深度研究報告：利好在堆積股價仍滯漲復(fù)盤“牛市”中的航空與當下

1、：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、牛市中的航空與空股的牛市”5目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）“市”的空典高Beta 屬性5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二航股“市”：亦有獨行情7 HYPERLINK l _TOC_250013 （三航行：“牛市需助攻81、2005-07 年匯助，人幣改的值為先驅(qū)因素8 HYPERLINK l _TOC_250012 2、2008-10、2014-15：價助助成大減負9 HYPERLINK l _TOC_250011 3、同的2008-10：2010 年供

2、差到業(yè)峰動收水大提升 HYPERLINK l _TOC_250010 4、要計卡量價航環(huán)境12 HYPERLINK l _TOC_250009 （四牛中航股值：13 HYPERLINK l _TOC_250008 二、利好在堆積16 HYPERLINK l _TOC_250007 （一外環(huán)評：匯由端害向?qū)?6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二最助或自波音件19 HYPERLINK l _TOC_250005 （三客價市化進提公盈水平22 HYPERLINK l _TOC_250004 （四超承+級紐機格的化繹持續(xù)動利力升22 HYPERLINK l _TOC_250003

3、 （五民減降在動27 HYPERLINK l _TOC_250002 （六潛利：助入或現(xiàn)綁28 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議：利在積，股價仍滯漲，續(xù)好航空業(yè)發(fā)展31 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示33：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 12005-2019 航運輸數(shù)深300走圖5圖表目錄圖表 205-07 申二行業(yè)幅TOP206圖表 308-09 申二行業(yè)幅TOP206圖表 414-15 申二行業(yè)幅TOP206圖表 5型塊14-15 年相深300超收（%）7圖表 6次級行匯總8圖表 72005年7月后人幣續(xù)值引了航股行情8圖表

4、 82005-2007 航除匯后潤額9圖表 92005-2007 航除匯后潤額9圖表 102005-2007東扣除兌利總額9圖表布特價空股勢10圖表 1214Q3-15Q2利單季增速10圖表 1314Q3-15Q2單度股漲幅10圖表 14三航14-15 數(shù)據(jù)況10圖表 15三航08-10 客座走勢12圖表 16計卡素12圖表 17計卡素13圖表 18申航運輸PE-TTM（08-10）14圖表 19申航運輸PB-TTM（08-10）14圖表 20申航運輸PE-TTM（14-15）14圖表 21申航運輸PB-TTM（14-15）14圖表 22中國航PE（14-15）15圖表 23中國航PB（14-

5、15）15圖表 24南航空PE（14-15）15圖表 25南航空PB（14-15）15圖表 26東航空PE（14-15）16圖表 27東航空PB（14-15）16圖表 2817Q1-19Q4 內(nèi)綜成同增速17圖表 2917Q1-19Q4 油同增速17圖表 30航公匯感性算不慮營賃進放敏性）17圖表 31油邊貢算18圖表 32航公敏測算18：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 33國存量737MAX 19圖表 34我待付737MAX 列單19圖表 35成比較20圖表 36運影預(yù)假設(shè)訂延交）21圖表 37Q3利彈性21圖表 38全利彈算21圖表 39國扣座供需差22圖表 40國扣座供需差22圖表 41

6、中上航額23圖表 42美四航占比23圖表 43我三航里收水（）23圖表 44美四航里收變（線徑美分）23圖表 45美四航紐24圖表 46亞蘭機航司額24圖表 47達斯場司份額24圖表 48達航在蘭大場額25圖表 49美在阿場份變化25圖表 50四航益（營收入/ASM，分）25圖表 51三航樞局26圖表 52東航國紐現(xiàn)2018 年26圖表 53東航國紐現(xiàn)18H126圖表 54窄機寬執(zhí)飛次納發(fā)基金額27圖表 55民發(fā)基利潤額重28圖表 56民發(fā)基利潤額重吉、秋為17 數(shù)）28圖表 57達選增品29圖表 58達輔收入29圖表 59中航輔入占（2016）30圖表 60東經(jīng)艙級30圖表 61達經(jīng)艙級30

7、圖表 62達部航公里價比31圖表 63航公業(yè)升邏圖32圖表 64航股值邏輯圖33：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20一、“牛市”中的航空與航空股的“牛市”（一）“牛市”中的航空：典型高 Beta 屬性300 2005.7-2007.10， 2008.11-2009.7，2014.6-2015.6，（2017-18 ）三次牛市中，航空股均呈現(xiàn)典型的高 Beta 屬性，并有顯著的超額收益：跨年度、長時間、高彈性以區(qū)間最低/最高收盤價計為行情起/終點：20057月-2007 12 293006.0 8.7倍；2008 11 月-2009 7 8 3001.3 1.6 倍；2014 6月-2015 6 123

8、001.5 4.2倍；圖表 12005-2019年航空運輸指數(shù)與滬深 300走勢圖資料來源：Wind，二級行業(yè)來看，申萬航空運輸顯著跑出領(lǐng)先優(yōu)勢：05-07 年漲幅 8.7 倍，在 89 個二級子行業(yè)中漲幅排名 12；漲幅前五板塊為券商、工業(yè)金屬、專業(yè)零售、稀有金屬、高低壓設(shè)備。08-09 年漲幅 1.6 倍，在 97 個二級子行業(yè)中排名 52，位列中游；漲幅前五板塊為其他采掘、黃金、稀有金屬、地面兵裝、工業(yè)金屬。注：航空這輪行情持續(xù)到 2010 年，后文注釋。14-15 年漲幅 4.2 倍，在 102 個二級子行業(yè)中漲幅排名第 2；漲幅前五板塊為：運輸設(shè)備、航空運輸、基礎(chǔ)建設(shè)、地面兵裝、計算

9、機。圖表 205-07年申萬二級行業(yè)漲幅 TOP2022.517.622.517.615.314.611.0 10.9 10.69.79.79.08.78.78.18.18.18.18.07.67.67.56.020151050資料來源：Wind，圖表 308-09年申萬二級行業(yè)漲幅 TOP204.73.3 3.3 3.3 3.33.1 3.02.72.62.5 2.5 2.52.4 2.42.4 2.4 2.42.3 2.3 2.3 2.22.21.31.6：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，圖表 414-15年申萬二級行業(yè)漲幅 TOP205.74.24.05.74.24.03.

10、93.73.43.33.33.23.03.03.02.82.82.82.72.72.72.72.71.56543210資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20節(jié)奏上看：通常發(fā)生在牛市初期以及牛市確認后的中后期201220152019 年2015 以 2014-15 年牛市表現(xiàn)看，航空股明顯超額的兩個階段：（2014 9-11 （2015 3-4 月PB 圖表 5典型板塊 14-15年相對滬深 300超額收益（%）2014/7/1 2014/8/1 2014/9/1 2014/10/1 2014/11/1 2014/12/1 2015/1/1 2015/2/1 2015/3/1 2015

11、/4/1 2015/5/1602014/7/1 2014/8/1 2014/9/1 2014/10/1 2014/11/1 2014/12/1 2015/1/1 2015/2/1 2015/3/1 2015/4/1 2015/5/150403020100-10-20-30-40航空運輸?shù)孛姹b計算機應(yīng)用券商資料來源：Wind，（二）航空股的“牛市”：亦有過獨立行情前文我們發(fā)現(xiàn)航空股的表現(xiàn)整體與滬深300 相關(guān)性極強，但2009.09-2010.10 是航空獨立的牛市行情，2009.8-2010.10，滬深 300 漲幅 55%，而航空板塊漲幅 1.4 倍，位列 97 個二級子行業(yè)第 8 名，其

12、源于“四萬億”推動了需求增長疊加供給增速的放緩，供需缺口推升客座率與票價顯著雙升，行業(yè)客座率當年提升 6 個百分點至首次超過 80%，而國航為例，當年扣油座收同比大增 14%。我們也可以理解為 08-09 年牛市的延續(xù)，若將此并入 08.10-10.10 的行情，則整個周期內(nèi)滬深 300 漲幅 1.4 倍，航空漲幅 3.6 倍，位列 97 個子行業(yè)第 21 名。分公司看，三大航中南航與國航漲幅更為突出，分別有兩次漲幅第一：05-08 年南航最大漲幅 11.6 倍，國航 9.6 倍，東航 9.0 倍；08-10 年國航4.03.6 2.5倍；14-15 年南航6.15.1 3.8倍；圖表 6三次

13、大級別行匯總階段歷時航空運輸指數(shù)滬深 300相對滬深 300三大航漲幅（倍數(shù)）（月）漲幅（倍數(shù)）漲幅（倍數(shù)）倍數(shù)國航南航東航2005.07-2007.12298.76.01.59.611.69.02008.10-2010.10243.61.42.24.03.62.52014.07-2015.06124.21.52.83.86.15.1資料來源：整理1、2005-07 ）。）內(nèi)司合購與國油掛，率動可致購價動。圖表 72005年 7月匯后人民幣連續(xù)升值引了航空股的行情8.587.576.5：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（2005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-070

14、9-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01航空運輸人民幣匯率資料來源：Wind，2005-2007 年行情，人民幣匯改后的升值成為先導(dǎo)驅(qū)動因素。2005 年 7 月 21 日

15、我國正式匯改，人民幣對美元從 8.2223快速升值至 2008 年 7 月的 6.8376，升值幅度高達 20%，之后維持了 2 年左右在 6.82-6.84 區(qū)間內(nèi)的窄幅波動。2005-2007 年，三大航合計實現(xiàn)匯兌收益 129 億元，而利潤總額合計為 111.3 億元，匯兌凈收益超過了利潤總額。38.89 120.8 億元；55.14 14.99 億元， 34.77 -24.49 億元，扣除匯兌收益后的利潤總額來看：股價表現(xiàn)與扣匯利潤表現(xiàn)并不全相關(guān)。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20國航：-49%、101%、-3% 南航：-829%、減虧、扭虧東航：-150%、虧損擴大、減虧市場表現(xiàn)來看，三大

16、航匯兌收益絕對值大小（南航 55.14 國航 38.89 東航 34.77），直接對應(yīng)最終漲幅（南航 11.6倍 國航 9.6 倍 東航 9.0 倍）。圖表 82005-2007國航扣除匯兌后利潤總額圖表 92005-2007南航扣除匯兌后利潤總額資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 102005-2007東航扣除匯兌后利潤總額資料來源：Wind，2、2008-10、2014-15：油價助攻助力成本大幅減負油價是航空公司第一大成本項，占比介于 25%-40%，其波動對航空公司成本影響巨大。2008-10 年：2008 7 140 2008 10 100 2009 240 行情高點時油價

17、最多上升至 85 美元附近，并在 2011 年 4 月最終上漲至 130 美元附近。2014-15 年：與 08-10 年相仿，油價快速下跌觸發(fā)行情催化。布倫特原油價格從 2014 年 7 月 100 美元快速下降至 12月跌破 60 美元，跌幅超過 4 成。此后繼續(xù)下探到 40 美元。圖表 11布倫特油價與空股走勢80604020：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（202005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-01

18、2009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01航空運輸布倫特油價資料來源：Wind，進一步分析 2014-15 年行情：120 美元跌至 50 7 14Q4 81%。圖表 1214Q3-15Q2利單季度增速圖表 1314Q3-15Q2單度股價漲幅資料來源：Wind，資料來源：Wind，如果進一步回顧當時行業(yè)基本面15 年半年報為例，不含油票價實現(xiàn)同比上漲，國航增長

19、 1.7%，東航 0.98%，南航持平，而客座率角度國航小幅下跌0.7%，南航及東航分別提升 0.7 與 0.5 個百分點。因此從座公里收益水平角度看，三大航不含油座收同比提升幅度僅為 1%左右，可理解為基本面的小幅改善。所以股價表現(xiàn)的主要驅(qū)動因素來自于成本端減負，如國航 15 年半年報披露單位成本降低 14%。201415H1不含油票價中國國航1.71%圖表 14三大航 201415H1不含油票價中國國航1.71%：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20201415H1南方航空0東方航空0.98%含油票價中國國航-1.93%-5.53%南方航空-1.69%-8.62%東方航空0.13%-6.86%客

20、座率中國國航-0.93%-0.72%南方航空-0.06%0.73%東方航空0.34%0.45%資料來源：公司公告，3、不同的 2008-10：2010 年供需差達到行業(yè)頂峰推動收益水平大幅提升前文我們闡述 2008-10 年行情中，對于航空股是兩段式行情，前半段跟隨市場牛市，后半段則展現(xiàn)了供需缺口推動的收益水平大幅提升。2009 年是供需結(jié)構(gòu)由負轉(zhuǎn)正的一年，而 2010 年達到了最高峰，三大航平均需求快于供給 7.7 個百分點。需求端：“四萬億”+世博會，需求顯著提升。2008 2010 08-10 3.6%19.7%16.1%， 3.3%17.1%19.7%2009 08 2010 09 快

21、速增長，則是需求端得到了刺激。供給端：受金融危機影響，08 年飛機引進相比此前趨緩，同比增長 11.0%（07 年為 13.6%），09、10 年恢復(fù)至 12.5%和 12.7%。09 年08 74.5%10 08-10 74.9%、76.8%80.0%； 08-10 73.8%、75.3%79.2% 08-10 70.8%、72.2%78.0%。：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20圖表15三大航08-10年客座率走勢85%83%81%79%77%75%73%71%69%67%資料來源：Wind，+匯率助攻一4、三要素計分卡：量化評價航空環(huán)境華創(chuàng)交運在 2017 年推出航空三要素推出計分卡，作為量

22、化評估航空環(huán)境的一種工具，來判斷航空股漲跌概率。分值設(shè)定：1、0、-10.5 1 -1 0 分10%1 -1 0 分供需結(jié)構(gòu)：需求增速超過供給增速 1 個百分點及以上記作 1 分，相反為-1 分，兩者之間為 0 分。圖表 16計分卡要素資料來源：Wind，回溯樣本：2006Q1-2018Q4 共計 52 個季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：1）25 個季度航空股實現(xiàn)了正收益，占比 48%，1 -218Q210%51、2150%按得分來看：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（201）3 分 2 次：14Q4 及 15Q2，分別漲幅 67%及 63%，上漲占比 100%157%-1 10%圖表 17計分卡要素資料來源：Wind

23、，（四）牛市中的航空股估值：航空公司的利潤受到外部參數(shù)變化而波動較大，因此我們綜合列示PE 與PB。2005-07 年的航空公司利潤絕對值普遍較低且不穩(wěn)定，估值僅能參考東航 05-07 年歸屬凈利分別為 0.6、-30 及 5.9 億元南航 05-07 年歸屬凈利分別為 1、-18 及 2 億元，國航 2006 年上市，06-07 年歸屬凈利分別為 30 及 39 億元，05-07 （801173）PE-TTM 2005 4 18 最高 PE 100 倍，PB10 倍。國航PB-TTM 1.3 （2006 8 月10 南航PB-TTM 1 （2006 4 ）10 倍； 東航PB-TTM 2 （

24、2005 7 ）25 倍2008-10 年：2010 年起利潤水平真正上臺階，最高PE 30-40 倍，PB 6 倍2010 年三大航中國航利潤超過 100 億，而東南航也均超 50 億，此后再未出現(xiàn)過虧損，申萬航空運輸PE-TTM 自 2008 年 11 月約 13 倍啟動，最高達到約 40 倍（2010 年 8 月）；PB-TTM 自 2008 年 11 月約 1.5 倍啟動，最高達到約 7 倍（2007 年 4 月）。：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20圖表 18申萬航空運輸 PE-TTM（08-10）圖表 19申萬航空運輸 PB-TTM（08-10）航空運輸(申萬) 801173.SI航空

25、運輸(申萬) 801173.SI7000.0006000.0006000.0005000.0005000.0004000.0004000.0003000.0003000.0002000.0002000.0001000.0001000.0000.0000.000資料來源：Wind，資料來源：Wind，8000.000收盤價37.4X31.5X25.6X8000.000收盤價37.4X31.5X25.6X19.7X13.7X7000.000 收盤價6.3X5.1X3.9X2.7X1.5X國航PE-TTM2010 1030 南航PE-TTM2010 1040 東航PE-TTM2010 1070 PB

26、 角度：國航PB-TTM 由 1.4 倍左右啟動（2008 年 10 月），最高達到 6 倍（2010 年 10 月）；南航PB-TTM 1.5 （2008 10 月）6 （2010 10 ）； 東航PB-TTM 2010 10 8 倍PB；14-15 年：最高 PE30-40 倍，PB 4-5 倍申萬航空運輸PE-TTM 自 2014 年 1 月約 10 倍啟動，最高達到約 40 倍（2015 年 6 月）；PB-TTM 自 2014 年 1 月約 0.9 倍啟動，最高達到約 3.6 倍（2015 年 6 月）。航空運輸(申萬) 801173.SI7000.000 6000.0005000.

27、0004000.0003000.0002000.0001000.0000.000收盤價28.8X24.1X19.5X14.8X10.1X航空運輸(申萬) 801173.SI5000.000航空運輸(申萬) 801173.SI7000.000 6000.0005000.0004000.0003000.0002000.0001000.0000.000收盤價28.8X24.1X19.5X14.8X10.1X航空運輸(申萬) 801173.SI5000.0003000.0002500.000500.000收盤價1.3X1.2X1.1X1.0X0.8X資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（

28、：證監(jiān)許可（20PE 角度：國航PE-TTM10倍（2014 1 ）40 倍（20156月）；南航PE-TTM10倍（2014 1 ）40 倍（20156月）；東航PE-TTM 由 9 倍（2014 年 1 月），最高達到 30 倍（2015 年 6 月）；PB 角度：國航PB-TTM 由 1.0 倍（2014 年 1 月），最高達到 5 倍（2015 年 6 月）；南航PB-TTM0.7 （2014 1 ）3.6 倍（2015 6 ）；東航PB-TTM0.8 （2014 1 ）3.6 倍（2015 6 ）；中國國航 601111.SH16.000 14.000 12.000 10.000 中

29、國國航 601111.SH16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價26.8X22.5X18.2X13.9X9.6X中國國航 601111.SH16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價2.6X2.1X1.7X1.2X0.8X資料來源：Wind，資料來源：Wind，南方航空 600029.SH18.000 16.000 14.000 12.000 南方航空 600029.SH18.000 16.000 14.000 12.000 10.00

30、0 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價25.1X21.3X17.6X13.8X10.1X南方航空 600029.SH14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價2.1X1.7X1.4X1.0X0.7X資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20東方航空 600115.SH14.000 12.000 10.000 8.000 東方航空 600115.SH14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價23.9X20.2X16

31、.5X12.8X9.1X東方航空 600115.SH14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000收盤價4.0X3.2X2.5X1.8X1.0X資料來源：Wind，資料來源：Wind，作為參考：2016-18 年的結(jié)構(gòu)性行情中，PE 從 12 倍啟動，最高至 20-25 倍，PB2.4 倍二、利好在堆積（一）外部環(huán)境評估：油匯由極端損害轉(zhuǎn)向相對友好2018 23.8 20.4 17.4110.7 85 110 均超 100 億的利潤損失。2019 年當前人民幣走升，而油價同比處于下降，有利油匯環(huán)境將切實推動成本減負。此前報告中我們提出：從航

32、空股股價驅(qū)動角度而言，2019 年我們認為一定程度類似于 14-15 年（14 年下半年-15 年上半年航空股的行情來自于： 油價暴跌后的成本減負+供需結(jié)構(gòu)的一定改善。）2019VS2015：相近的成本減負Q1 油價壓力下降已明確，全年減負或更高：19 年 1-3 月國內(nèi)綜采成本為 4754 元/噸，同比下降 3.8%，布油均價 63 美元，同比下降 6%，考慮國內(nèi)與國際加油 7:3的比例關(guān)系，則一季度航空燃油價格同比下降 4.4%。3 Q2-Q4 4.5%10%全年角度看：假設(shè)全年布油均價 65 美元，同比下降 10%（18 年均價 72.4）。對于三大航而言，僅依靠油價下跌帶來的成本節(jié)省為

33、國航 39 億、東航 34 億、南航 43 億元。：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20圖表 2817Q1-19Q4 國內(nèi)綜采成本同比增速圖表 2917Q1-19Q4 布油同比增速7000600060%8060%7050004000300020001000040%6040%5020%4020%300%200%10-20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219國內(nèi)綜采成本同比Q3190-20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4布倫特油價同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，匯率或帶來大幅邊

34、際貢獻。一方面若匯率不貶值超過 5%，即不破 7.2，對航空公司財務(wù)費用端邊際無影響，而近期以中間價 6.71 算，今年升值2.2%帶來利潤貢獻國航 5.1 億、東航 4 億，南航 4.4 億元。假設(shè)全年匯率為當前水平，則給航空公司帶來邊際利潤貢獻（減少財務(wù)費用）為國航 29、東航 24、南航 22 億元。即便人民幣匯率在 7 的水平下，亦可帶來三大航分別為 20、17 及 14 億元利潤增厚。注：截止 2018 年年報，航空公司匯率敏感性分別為人民幣對美元波動 1%，影響凈利潤國航 2.28 億，東航 1.78 億，南航 1.95 億元。圖表 30航空公司匯敏感性測算（不考經(jīng)租賃進表放大敏感

35、）資料來源：公司公告、2018 2019 國航 油25+匯 28）、東航 44（11+匯 24）、南航 48（26+匯 22）2015 年。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 31油匯邊際貢獻算資料來源：公司公告、測算注：因 2019 1%，影響國航 2.78-4.97 億，南航：3.6-7.1 億，東航：2.6-3.76 億元。（SPV 1 邊際思維看利潤彈性：即在 2018 年利潤基礎(chǔ)上（國航選取扣除一次性收益后的 66 億凈利），加上油匯的改善，（油價 64 2019 年可實現(xiàn)利潤 12071 及 82 （同比增長 81%、164%及 160%），對應(yīng) PE13-14 倍；中性組合：油價

36、70 美元，匯率 6.86（持平），國航、東航、南航 2019 年實現(xiàn)凈利 97、54 及 55 億元，對應(yīng)PE16-19倍。圖表 32航空公司敏感測算資料來源：公司公告、測算：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20（二）最大助攻或來自于波音事件事件：3 月 14 日起，波音 737MAX 系列飛機全球停飛，復(fù)飛時間仍待事件進一步調(diào)查結(jié)果。此前我們發(fā)布深度研究多角度分析波音事件影響：不止于當下，持續(xù)看好航空業(yè)發(fā)展，此處做部分摘要：訂單分析：737MAX 為波音未來最核心機型，其影響或使我國航空業(yè)供給降速。X017466 8.57798%96 占行業(yè)比重 34 2214 4%3.3%及 2.2%。我國增量影

37、響：104 299 50-100%， 254-403 架，。2019737MAX105 4.8%。圖表 33國內(nèi)存量 737MAX分布資料來源：波音官網(wǎng)、圖表 34我國待交付 737MAX系列訂單待交付737MAX系列訂單南航34中國發(fā)展銀行下屬國銀租賃77東海25中銀航空租賃有限公司80奧凱9渤海租賃旗下AVOLON92瑞麗36中國飛機租賃集團控股50航司737MAX合計104租賃公司737MAX訂單合計299航企待交付訂單合計122租賃公司待交付訂單合計320737MAX占比85%737MAX占比93%假設(shè)租賃公司訂單全部來自國內(nèi)航企+租賃公司合計737MAX403737MAX相當于當前運

38、力11%假設(shè)租賃公司訂單50%來自國內(nèi)航企+租賃公司合計737MAX254737MAX相當于當前運力7%資料來源：波音網(wǎng)站、航空公司引進 737 計劃看：MAX 737 98%國航 2019-2020 年擬引進 34 及 31 架；占引進計劃的 52%及 57%，：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（2024 24 40%57%， 45 51 39%38%，2019 737MAX 103 4.8%4.8%、5.1%3.5%。因此假設(shè)該機型在 2019 4 個百分點左右。737MAX 停飛對航空公司的收入成本影響幾何？ （10 4 25.8 8.8 6.12 2.64 17 8.8 17 17 10 應(yīng)的折舊

39、、維修等部分沒有任何收入來覆蓋，也可將其理解為停飛相比較正常飛行帶來的額外損失為 3.67 萬元/天。18H1 775 1199 584 萬/544 805 400 。圖表 35成本比較資料來源：Wind，測算供需彈性分析：淡季或不明顯，旺季將釋放彈性。MAX 1.6-2.4%（新訂單難以交付2019 年運力影響或為 3.6-5.4%， 即（存量 23）增量 （彌補 1.62.4。淡旺季分布看：在當前的 3-5 月淡季中，不考慮新引進延期，行業(yè)供需缺口或僅為 0.5%-1%之間，一旦進入旺季暑運中，缺口將至少在 2-3%，而考慮新引進飛機 4%左右的降速，即便考慮利用率提升，缺口亦或進一步擴大

40、至 5%左右。落）：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 36運力影響預(yù)計假設(shè)新訂單延期交）區(qū)間存量影響2%3%增量影響4%4%日利用小時提升2.40%1.60%預(yù)計整體影響3.60%5.40%資料來源：測算對 Q3做彈性測算：386413 335 260310 335 66-75%19Q3 18Q3 TOP50 20%3%，則對三大航Q3 4-9 10-15%13-19%19-28%。3%（供需缺口 3%）5-9圖表 37Q3利潤彈性資料來源：公司公告，測算3%3%帶來國18、15 及 23 億元，相當于 18 年預(yù)計利潤的 27%、57%及 76%2019 140、100 億元，相當于PE10圖

41、表 38全年利潤彈性算資料來源：公司公告，測算2007 2010 4%1%1.99 ：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20圖表 39國航扣油座收供需差圖表 40國航扣油座收供需差20.0%8.0%15.0%6.0%10.0%4.0%5.0%2.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-5.0%-2.0%-10.0%-4.0%-15.0%-6.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）客運價格市場化推進提升公司盈利水平2018 1 2018 年 4 月中旬開始提價，黃金航線價格于 6 月中開始調(diào)整，因為依靠價格提

42、升更多體現(xiàn)在 2018 年下半年：2018 年報表顯示：國內(nèi)含油客公里收益，東航、國航、南航分別同比增長 4.1%、2.6%及 1.9%；上半年為 1.44%、%57 14 99 22 3.56 11 796 383 413 即 57 獻邊際利潤 8 22%。單四季度單季公司含油座收同比提升超過 6%，更是反應(yīng)運價提升帶來的效果。（四）超級承運人+超級樞紐機場格局的深化演繹將持續(xù)推動盈利能力提升08 ASM(74.3%。2010 年后連跌數(shù)年。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 41中國上市航企額圖表42美國四大航份額占比其他34%美航17%17%西南19%美聯(lián)航13%資料來源：Wind，資料來

43、源：Wind，圖表 43我國三大航客里收益水平（元）圖表 44美國四大航座里收益變（線口徑分）151413121110987美西南達美美航美聯(lián)航資料來源：Wind，資料來源：Wind，樞紐機場集中度是核心50%74.8%53.7%52.6%50.4%， 同樣美國航空在最大樞紐達拉斯占比 70.26%；美西南在休斯敦占比超過 90%：證監(jiān)許可（20：證監(jiān)許可（20圖表 45美國四大航空紐資料來源：Wind，圖表 46亞特蘭大機場航司份額圖表 47達拉斯機場各司份額11%達美25%美航10%美航美聯(lián)航1%3%美聯(lián)航0% 2%達美美西南3%美西南75%其他70%其他資料來源：Wind，資料來源：Wi

44、nd，伴隨整體市場集中度提升，各航司在各自核心樞紐份額同樣不斷提升。觀察各大航司主要樞紐機場份額，總體呈提升趨勢。1990 （75%17%60%；1990 0%升至目前 70%附近。圖表 48達美航空在亞蘭大機場份額變化圖表 49美航在邁阿密場份額變化達美-亞特蘭大70%60%50%40%30%20%10%0%美航-邁阿密：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20資料來源：BTS，資料來源：BTS，自 1990 至 2017 年，美航、達美、美聯(lián)航、美西南收益年均復(fù)合增速分別為 4.3%、4.5%、3.5%和 3.7%圖表 50四大航收益變（營業(yè)收入/ASM，美分）2018161412108資料來源：BTS

45、，展望我國前景：超級承運人+超級樞紐的配置，將是未來龍頭發(fā)展方向。60-70%+超級樞紐的跡象將顯現(xiàn)，由此或提高航線質(zhì)量穩(wěn)定性，鞏固并提高航線收益水平。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 51三大航的樞紐局資料來源：Wind，再以東方航空為例：核心樞紐份額提升也使得客運價格市場化的效果疊加發(fā)酵。2018 年樞紐市場集中度進一步提升：2018 年上海兩場、北京兩場、昆明、西安市場份額分別為 41.0%、18.2%、37.4%和 28.5%，同比提升 0.6pt、0.4pt、0.8pt，西安持平。4.9%4.2%8.2%、6.2%、4.8%3.6%。8.2%2.8%6.2%圖表 52東方航空國內(nèi)紐表

46、現(xiàn) 2018年圖表 53東方航空國內(nèi)紐表現(xiàn) 18H1資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20（五）民航減稅降費在行動3 2019 在減稅降費方面，加快協(xié)調(diào)推進負擔。民航發(fā)展基金現(xiàn)行繳納分為航空公司與旅客兩部分：其中航空公司按照飛行航線分類、飛機最大起飛全重、飛行里程以及適用的征收標準繳納民航發(fā)展基金；旅客繳納的民航發(fā)展基金標準為：乘坐國內(nèi)航班的旅客每人次 50 元；乘坐國際和地區(qū)航班出境的旅客每人次 90 元（含旅游發(fā)展基金 20 元）。本次民航局擬推動的部分為航空公司繳納部分，因此一旦降低將直接降低公司成本，增厚利潤。1、收費標準：我們簡化測算，繳納民航發(fā)展基金相

47、當于行業(yè) 1.5-2.2%的收入比例民航基金征收標準按照航線類別、飛機最大起飛全重分別確定。A320/B737 70 1400 1-3 32202590 2030 1000 2-3 165 1.2%-1.8%可視為 1.5%-2.2%。機型重量（噸）航距（公里）第一類航線第二類航線第三類航線窄體機701400322025902030寬體機2501400644051104060機型重量（噸）航距（公里）第一類航線第二類航線第三類航線窄體機701400322025902030寬體機2501400644051104060資料來源：公司年報，上市公司影響：近年來大航繳納金額占利潤總額的 30%左右，小

48、航占比 15-20%上市公司中，三大航中的南航、東航以及民營航空的春秋與吉祥披露繳納發(fā)展基金情況2017 年南航繳納民航發(fā)展基金 27.2 億元，東航繳納 20.8 億元，南航占 17 年利潤總額的 30%，東航占比 24%（扣除轉(zhuǎn)讓東航物流一次性收益后，實際占比亦接近 30%），而 2018 年南航繳納民航發(fā)展基金 29.4 億，東航 22.35 億，占利潤總額分別為 65%及 58%。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20因此，假設(shè)發(fā)展基金費率降低 10%，三大航東航、南航、國航分別降低 2.3、3.0 和 2.2 億，對應(yīng)稅后利潤分別增厚1.7、2.3 和 1.65 億，若降低 30%，則分別增厚

49、利潤 5.1、6.9 及 4.95 億元。春秋與吉祥分別繳納 3.15 及 2.92 億元，春秋占比 18%、吉祥占比 17%。圖表 55民航發(fā)展基金利潤總額比重80%70%60%50%40%30%20%10%201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，圖表 56民航發(fā)展基金利潤總額比重（吉、秋為 17年數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，（六）潛在利好：輔助收入或?qū)崿F(xiàn)松綁此前我們在南航深度研究中比較達美航空輔助收入情況：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 57達美選購增值品資料來源：公司官網(wǎng)，剔除煉油廠業(yè)務(wù)，達美航空輔收占比 10.4%達 42.84 億美元，相當于人均 150 元，其中常旅客計劃 68 元，管理費機上銷售等 44 元，行李費 32 元。我國三大航輔助收入占比 2%左右，人均貢獻 20 元。圖表 58 達美輔助收入輔助業(yè)務(wù)項目營收（億美元）占總收入比重（總乘客數(shù)計）常旅客計劃19.524.70%68.43附