《生活中的財(cái)務(wù)管理》

1、文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.上海大學(xué) 2018 學(xué)年春季學(xué)期投資學(xué)考試論文永輝超市公司價(jià)值評(píng)估研究姓名：劉心奕學(xué)號(hào)：摘 要：本文選取零售行業(yè)基本面較好的A 股上市公司永輝超市， 對(duì)其發(fā)展歷程、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展戰(zhàn)略、管理模式等進(jìn)行了較為全面的分析，然后對(duì)永輝超市未來三年的主營(yíng)收入情況進(jìn)行了簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)，最后使用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了預(yù)測(cè)，并給出“謹(jǐn)慎增持”的投資建議。由于作者能力有限，對(duì)于公司未來發(fā)展的考慮可能不夠全面，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的選取也可能存在問題，加上估值方法的固有缺陷，得出的結(jié)論不一定具有參考價(jià)值。關(guān)鍵字： 新零售，生鮮產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)

2、業(yè)鏈，自營(yíng)論文評(píng)語(yǔ)：成績(jī)：任課教師：吳建剛公司創(chuàng)業(yè)歷程、創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)有核心人物及團(tuán)隊(duì)，在此基礎(chǔ)上形成的公司架構(gòu)及文化特質(zhì)1.1公司歷程永輝超市成立于2001 年，2010 年在滬上市。 它的前身是2000 年福州的第一家 “農(nóng)改超” 超市福州屏西生鮮超市。永輝超市自2004 年進(jìn)入重慶起逐漸打開全國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)過近 20 年發(fā)展，至 2017 年底大小門店數(shù)量約600 家。其中來自福建和重慶兩省的營(yíng)1文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.收約占全國(guó)的60%，具有較強(qiáng)的區(qū)域性。圖 1-1-1 ：永輝超市過去17 年發(fā)展歷程一覽2015 年和 2017 年，京東和

3、騰訊分別以43 億和 42 億對(duì)公司進(jìn)行過戰(zhàn)略投資，引來市場(chǎng)大量關(guān)注。自身幾項(xiàng)重大投資都發(fā)生在2017 年，投資對(duì)象分別是提供互動(dòng)營(yíng)銷方案的美國(guó)公司達(dá)曼國(guó)際、從事農(nóng)業(yè)科技研發(fā)的福建公司星源牧業(yè)和我國(guó)中西部老牌零售企業(yè)中百集團(tuán)和紅旗連鎖，旨在打造以生鮮為核心的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈。圖 1-1-2 ：永輝超市門店分部及營(yíng)收情況1.2創(chuàng)始人介紹永輝超市創(chuàng)始人張軒松1971 年出生于福建省閩侯，目前和哥哥張軒寧共同經(jīng)營(yíng)公司，簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議。張軒松是典型的福建商人，兒時(shí)學(xué)習(xí)成績(jī)不好，19 歲高中退學(xué)，在朋友慫恿下去福州扛包、搬磚，半個(gè)月只掙了300 塊，于是向親友借錢3 萬，盤下店鋪開始在福州做啤酒代理。由

4、于店鋪位置不佳，張軒松想出一個(gè)超前理念：24 小時(shí)營(yíng)業(yè)， 1 小時(shí)送貨上門，每天從早上5 點(diǎn)工作到凌晨2 點(diǎn)，非常拼命，下雨天把雨衣蓋在啤酒箱上，寧可自己淋雨。 3 年內(nèi)，張軒松成為福州當(dāng)?shù)匚寮移【瓶偞恚瑨甑搅巳松牡谝粋€(gè)100 萬。在他代理啤酒的第5 個(gè)年頭，超市興起開始取代傳統(tǒng)的百貨大樓。多番考察后，張軒松發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)超市更加掙錢，認(rèn)為“超市才是零售業(yè)的落腳點(diǎn)”。1995 年他創(chuàng)建了福州鼓樓古樂微利超市，主營(yíng)日用百貨，規(guī)模很小，價(jià)格便宜，薄利多銷，小賺一筆。2文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.張軒松在經(jīng)營(yíng)超市的同時(shí)并沒有放手啤酒代理的生意，1996 年他用多

5、年積蓄投資榕城啤酒，想要產(chǎn)銷通吃，卻遭遇行業(yè)低谷，加上金融危機(jī)，一次性賠得血本無歸，貸房還債，一夜白頭。啤酒投資的失敗并沒有令他放棄原本的事業(yè)，只是多了一分謹(jǐn)慎。1998 年，他重開超市，在福州火車站為新店揭幕剪彩，這一年張軒松27 歲。 1999 年政策開放，外資連鎖賣場(chǎng)進(jìn)駐，新華都、好又多、麥德龍、沃爾瑪相繼進(jìn)入福州，強(qiáng)勢(shì)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，傳統(tǒng)商鋪受到威脅。2000 年福建省治理餐桌污染，市政府提出“杜絕餐桌污染，改善社區(qū)生活，建設(shè)放心市場(chǎng)”的口號(hào)。張軒松響應(yīng)政策號(hào)召開始轉(zhuǎn)型，創(chuàng)建屏西生鮮超市，主營(yíng)蔬果、肉禽、活鮮、冰鮮、干貨，新鮮便宜干凈。次年永輝超市成立，由于主營(yíng)生鮮，又多選址在居民區(qū)、城鄉(xiāng)結(jié)

6、合部等地，成功避開巨頭競(jìng)爭(zhēng)， 贏得了一席之地。 作者認(rèn)為永輝超市的今天很大程度上得益于張老板的獨(dú)到的戰(zhàn)略眼光和對(duì)于公司未來的精準(zhǔn)把握。1.3公司架構(gòu)及文化特質(zhì)目前公司以食品生鮮為主，擁有大眾消費(fèi)的紅標(biāo)店、中高端的綠標(biāo)店、深入社區(qū)的便利店和“超市 +餐飲”的概念店及線上訂購(gòu)線下配送等多種經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。生鮮商品的采購(gòu)模式是全國(guó)性統(tǒng)采和區(qū)域直采，分生鮮、食品用品、服裝事業(yè)部。生鮮事業(yè)部專業(yè)負(fù)責(zé)生鮮采購(gòu)，下設(shè)管理部、采購(gòu)部、食品加工部和研發(fā)中心等四大部門，特別值得一提的是研發(fā)中心。 研發(fā)中心通過分析比較全國(guó)各不同農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)的生鮮商品的特點(diǎn)及各銷售渠道的商品質(zhì)量和價(jià)格情況， 確定具體的采購(gòu)渠道和品種，然后將

7、分析結(jié)果傳達(dá)給采購(gòu)部和管理部，由采購(gòu)部根據(jù)研發(fā)中心的結(jié)果進(jìn)行相關(guān)采購(gòu)工作。此外研發(fā)中心還負(fù)責(zé)生鮮商品銷售模式的開發(fā)， 如一品多樣化銷售，即一種生鮮單品的不同銷售策略。 研發(fā)中心的員工均是經(jīng)驗(yàn)豐富的生鮮買手， 掌握全國(guó)各地區(qū)的生鮮產(chǎn)品的價(jià)格、生長(zhǎng)周期、產(chǎn)品質(zhì)量等，充分了解哪個(gè)季節(jié)在全國(guó)哪個(gè)產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的哪類生鮮商品的質(zhì)量和價(jià)格更符合公司的采購(gòu)要求。3文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.圖 1-3：永輝超市目前主要業(yè)態(tài)基本情況食品生鮮是民生行業(yè)，永輝超市始終把“回饋社會(huì)”作為立足市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)發(fā)展、體現(xiàn)價(jià)值的追求目標(biāo)，把“引領(lǐng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，守護(hù)百姓健康”作為企業(yè)使命。作為一家零

8、售企業(yè)，永輝超市一直勇于創(chuàng)新，敢于走在行業(yè)前列，以“綠色永輝”“科技永輝”為目標(biāo)，積極合作科技公司，致力于成為平臺(tái)型、數(shù)據(jù)型、供應(yīng)鏈型的企業(yè)。如2017 年初推出的新型業(yè)態(tài) “超級(jí)物種” ，將超市和餐飲結(jié)合， 消費(fèi)者在店內(nèi)選購(gòu)生鮮，移動(dòng)支付，當(dāng)場(chǎng)加工直接端上餐桌，帶來全新消費(fèi)體驗(yàn)?，F(xiàn)有產(chǎn)品、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征在與境內(nèi)外巨頭競(jìng)爭(zhēng)的過程中，永輝超市巧妙地避其鋒芒，在零售行業(yè)贏得了一席之地。區(qū)別于其他實(shí)體超市將重心放在日用品，以收取品牌渠道費(fèi)盈利的收入模式，近年來永輝超過 50%的營(yíng)收來自生鮮，且營(yíng)收中95%的項(xiàng)目為自營(yíng)，遠(yuǎn)高于比自己規(guī)模更大銷售額更高的行業(yè)巨頭高鑫零售（旗下有大潤(rùn)發(fā)和歐尚等）。這是公司的

9、核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是傳統(tǒng)零售業(yè)紛紛倒下的時(shí)候依然能保持較高利潤(rùn)的精髓所在。永輝目前的發(fā)展主要來自于毛利率和凈利率的提升，其中毛利率提升較為明顯。2017年公司綜合毛利率約為20%，而生鮮只有13%，是消費(fèi)投資中典型的“高頻引流”。對(duì)比服裝 35%的高毛利，生鮮產(chǎn)品毛利率低，極易做死，但客流穩(wěn)定，回頭客居多，而且屬于最難被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的品種。盡管毛利很低， 但多年來一直保持十分穩(wěn)定的增長(zhǎng)，在近 600 億龐大營(yíng)收之下，生鮮占比50%，毛利的細(xì)微增長(zhǎng)也為公司帶來了相當(dāng)可觀的絕對(duì)收益。永輝超市深耕生鮮零售近20 年，培育了完整的生鮮商品供應(yīng)鏈，從采購(gòu)到銷售，從研發(fā)到物流， 實(shí)現(xiàn)了真正意義上的自營(yíng)，對(duì)渠道費(fèi)

10、的依賴度極低，完成了張老板當(dāng)年想要包辦4文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.啤酒產(chǎn)業(yè)鏈的志向。也正因如此， 永輝超市的生鮮模式幾乎無人能夠模仿成功。絕大多數(shù)零售類同行都躺在渠道費(fèi)上混吃等死，消耗掉了創(chuàng)新和研發(fā)能力，最終被線上電商擊潰。5文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.公司未來規(guī)劃（未來產(chǎn)品）、內(nèi)部資源、配套措施、激勵(lì)機(jī)制未來規(guī)劃（戰(zhàn)略分析）：因?yàn)槲覀冏铌P(guān)心就是企業(yè)未來的成長(zhǎng)，我們希望搭上一輛可以不斷創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。3.1未來規(guī)劃以福建、重慶為代表的發(fā)展成熟地區(qū)高度重視營(yíng)銷，將紅標(biāo)店大量升級(jí)為綠標(biāo)的精品店， 將線上線下的業(yè)務(wù)融合

11、。 由于綠標(biāo)店坪效比更高， 全國(guó)布局完畢后有望為收入帶來新一輪的增長(zhǎng)。成長(zhǎng)型地區(qū)以扭虧為目標(biāo)。從目前營(yíng)收來看，永輝依然是地域性很強(qiáng)的公司，隨著全國(guó)物流體系的建成，后期將大幅提升周邊周轉(zhuǎn)效率，增大坪效，從虧損走向盈利。京東的盈利就是得益于自建物流體系。全球供應(yīng)鏈整合。各種收購(gòu)活動(dòng)已在1.1 節(jié)講過不再贅述。4. 組建面向資源整合和服務(wù)集成的支持系統(tǒng)，去職能化、 去管理化， 各事業(yè)部以優(yōu)化供應(yīng)鏈、 流程整合、大數(shù)據(jù)支撐為目標(biāo)。從品牌商合作轉(zhuǎn)向工業(yè)化采購(gòu)、向市場(chǎng)化貿(mào)易商機(jī)制轉(zhuǎn)變，全面提升采購(gòu)服務(wù)和效率。布局金融業(yè)務(wù)，為供應(yīng)商、物流商提供保理、小貸特色服務(wù)。3.2激勵(lì)機(jī)制分析前文已經(jīng)提到，在永輝的生鮮

12、事業(yè)部中有研發(fā)中心為采購(gòu)提供分析支持，研發(fā)中心由經(jīng)驗(yàn)豐富的買手組成。除此之外，永輝的“合伙人制度”也令人稱道。為了解決一線員工付出和回報(bào)不成正比的問題，永輝引入合伙人制度，將有志向有能力的年輕員工發(fā)展為企業(yè)的合伙人，在達(dá)到設(shè)定利潤(rùn)水平后，由企業(yè)和員工對(duì)剩余收益進(jìn)行分成。 分成的形式多種多樣， 對(duì)于員工來說是 “開源” ，對(duì)于企業(yè)來說是 “節(jié)流” ，解決了分配不公的問題，激發(fā)員工積極性，把門店利益和個(gè)人目標(biāo)一致化。3.3重大風(fēng)險(xiǎn)分析公司目前面臨的主要是零售行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。電商強(qiáng)大沖擊之下實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅萎縮，從前的外資零售巨頭紛紛關(guān)店，整個(gè)零售行業(yè)急需轉(zhuǎn)型。如何將線上線下業(yè)務(wù)充分結(jié)合，發(fā)揮各自優(yōu)

13、勢(shì)，成為了所有零售企業(yè)必須思考的問題。近年來公司推出“永輝生活”“超級(jí)物種”等新興業(yè)態(tài)，引來資本青睞，暫時(shí)走在行業(yè)前列，但也遭遇“盒馬6文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.鮮生”等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，面臨的早已不僅是業(yè)務(wù)層面的競(jìng)爭(zhēng)，更是資本上的較量。在新零售的未來尚不明確之時(shí)，市場(chǎng)瞬息萬變，一切皆有可能。3.4應(yīng)對(duì)能力公司治理層清醒地意識(shí)到了以上問題，面對(duì)高鑫零售一類的大型外資零售企業(yè)，主要采取差異化戰(zhàn)略，避免與巨頭硬碰硬，例如錯(cuò)開城市中心選址，將業(yè)務(wù)中心轉(zhuǎn)移等。面對(duì)阿里的資本競(jìng)爭(zhēng)，永輝引進(jìn)京東作為財(cái)務(wù)投資人，引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，并積極與科技型公司展開合作，成為新零售

14、的代表企業(yè)。公司未來利潤(rùn)及股票理論價(jià)值分析財(cái)務(wù)分析：主要使用多階段成長(zhǎng)模型，預(yù)測(cè)未來每股收益，利用折現(xiàn)方法，計(jì)算股票理論價(jià)值4.1公司現(xiàn)在產(chǎn)品 未來利潤(rùn)預(yù)測(cè)生鮮業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入成本配比合理，近五年收入、成本、利潤(rùn)絕對(duì)增長(zhǎng)都在20%左右，其中收入增長(zhǎng)得益于近年來的高速擴(kuò)張，基本和門店數(shù)量增長(zhǎng)保持一致，考慮到全國(guó)布局剛剛完成，業(yè)態(tài)升級(jí)進(jìn)行中，未來五年得益于坪效提升，收入持續(xù)增長(zhǎng)基本沒有問題； 毛利率穩(wěn)定攀高源自長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)生鮮產(chǎn)業(yè)累積的管理經(jīng)驗(yàn)和牢靠護(hù)城河，但考慮到生鮮對(duì)周轉(zhuǎn)率要求極高，物流成本較其他產(chǎn)品也更高，最近涉足該產(chǎn)業(yè)企圖分一杯羹的公司也很多，生鮮毛利率注定無法按照這種速度一直增長(zhǎng)下去，難以

15、突破20%的瓶頸。圖 4-1：永輝超市生鮮產(chǎn)業(yè)收入、成本、毛利等基本情況7文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.4.2通過對(duì)公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方式估計(jì)公司每股內(nèi)在價(jià)值采用的估值模型為：nFCFF tFCFF n 1EV(WACC g)(1 WACC ) nt 1 (1 WACC )t其中， EV 為企業(yè)價(jià)值， FCFF為自由現(xiàn)金流量， WACC為加權(quán)平均資本成本， g 為永續(xù)增長(zhǎng)率， n 為預(yù)測(cè)期數(shù)（單位：年）。本文預(yù)測(cè)分兩階段， 第一階段為 2018-2020 年，之后進(jìn)入永續(xù)發(fā)展期。 折現(xiàn)率采用 WACC 模型，權(quán)益資本成本采用 CAPM 模型。1）企業(yè)自由現(xiàn)

16、金流量（ FCFF） =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 -資本性支出預(yù)測(cè)結(jié)果如下：表 4-2：永輝超市未來三年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表單位（百萬元）2016A2017A2018E2019E2020E經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量1928.192641.033905.638103.994036.71資本支出601.102959.8780.5267.6351.41長(zhǎng)期投資30.391683.22000其他-4514.34-10425.17820.28-320.3073.93自由現(xiàn)金流量5811.048423.113004.838356.663911.37（2）確定自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。永輝超市 2008 年至 2017 年?duì)I

17、業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為26.29%，這兩年的營(yíng)收增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)，綜合考慮永輝超市2018 至 2020 年第一階段自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為26.29%。全球經(jīng)濟(jì) 30 年平均增速3%，永續(xù)增長(zhǎng)期增長(zhǎng)率假設(shè)為 3%。（3）確定資本成本。使用 wind 的 beta 計(jì)算器，普通收益率下調(diào)整后beta 計(jì)算結(jié)果約為 1.08。以十年期國(guó)債收益率3.64%為無風(fēng)險(xiǎn)收益率， 以 5 年滬深指數(shù)平均收益 7.83%為市場(chǎng)收益率，短期利率取 1.5%，長(zhǎng)期利率 4.75%，所得稅率 23.86%，債券調(diào)整系數(shù)2 下，債務(wù)成本為 2.28%。根據(jù) ReRf （ Rm-Rf ） ，求得加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 約為 8

18、.14%。（4）估值。根據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)公式，未來現(xiàn)金流量之和=117806.7（百萬元）公司股本 9570 百萬股，每股價(jià)值=12.31 元。8文檔來源為 :從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word 版本可編輯 .歡迎下載支持.4.3公司歷史股價(jià)變動(dòng)解釋2014 年之前公司股價(jià)基本在3 元左右波動(dòng)，成交量也很低。因京東43 億戰(zhàn)略投資的重大利好消息， 2015 年股價(jià)一路走高，最高價(jià)7.94 元，直到中報(bào)報(bào)出顯示業(yè)績(jī)下滑。2015 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，公司股價(jià)下滑。2016 年新零售概念被提出。2017年初“超級(jí)物種”新業(yè)態(tài)上線受到極大關(guān)注，接著騰訊42 億入股云創(chuàng)板塊，又報(bào)出各種供應(yīng)鏈整合的收購(gòu)行為，股價(jià)一路攀升，2018 年初達(dá)到歷史最高點(diǎn)12.32 元。后大股東為股權(quán)激勵(lì)減持股份，股價(jià)下跌。5 月消息稱創(chuàng)新工場(chǎng)、丹晟投資入股云創(chuàng)板塊，估計(jì)會(huì)迎來一波漲勢(shì)。圖 4-3：永輝超市（ 601933）歷史股價(jià)和成交量月K 線圖