美聯(lián)儲(chǔ)“二次縮表”前瞻：理想骨感現(xiàn)實(shí)豐滿

1、引言：美聯(lián)儲(chǔ)縮表“是非題”今年隨著美國(guó)通脹水平連創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)于3 月加息25bp，開(kāi)啟此輪元加息周期，并于之后加速收緊貨幣政策，5 月加息5bp，6 月、7 月連續(xù)加息75bp，共計(jì)225bp。當(dāng)前美國(guó)政策利率已接近其中性利率水平（2.%），但為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將于9 月繼續(xù)加息7bp，1-2 月加息5bp，全年加息幅度約350b。美聯(lián)儲(chǔ)于今年 5 月發(fā)布“二次縮表”計(jì)劃，推進(jìn)其貨幣政策正?；淖詈笠徊?，宣布自6 月起以每月不超過(guò)$475 億（$300 億國(guó)債+ $175 億MBS）的節(jié)奏縮表，9 月后將縮減上限提升至每月$50 億（$600 億國(guó)債+ $350 億 MBS）。到目前為

2、止，縮表已開(kāi)啟三個(gè)月，國(guó)債減持進(jìn)度逐步趕上計(jì)劃：6 月減持$69 億，遠(yuǎn)低于上限，7 月加速減持約$300 億，8 月減持390 億，且縮減對(duì)象主要為中長(zhǎng)期國(guó)債（$736 億）；但MS 近幾個(gè)月不降反增，進(jìn)度不及預(yù)期，主要是因?yàn)?MS 在本金付款與結(jié)算間存在約 3 個(gè)月的時(shí)滯，因此暫時(shí)未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。事實(shí)上，2017 年第一次縮表初期進(jìn)展也較為緩慢，隨后速度逐漸加快。鮑威爾在7 月議息會(huì)議后的記者會(huì)上表示，縮表正逐漸進(jìn)入狀態(tài)，9 月將根據(jù)計(jì)劃全力（ul nth）推進(jìn)。在美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策框架中，利率是“常規(guī)”（contional）價(jià)格型工具，量化寬松（QE，Quantitatie Ea

3、sing）與量化縮減（QT，Quantitatie ightnng）是“非常規(guī)”（nconvntiol）數(shù)量型工具。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始為準(zhǔn)備金支付利息（IORB，Intert Rate n Re Balances），價(jià)格與數(shù)量型貨幣政策操作得以分離，相對(duì)獨(dú)立：美聯(lián)儲(chǔ)不再通過(guò)頻繁的公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)政策利率水平，而是通過(guò)調(diào)節(jié)“利率走廊”的上下限鎖定政策利率的運(yùn)行區(qū)間。而由于幾輪E 操作后超額準(zhǔn)備金極為充裕，小幅的公開(kāi)市場(chǎng)操作也不會(huì)對(duì)利率水平產(chǎn)生顯著影響。簡(jiǎn)而言之，縮表不再是加息的充分條件。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)“二次縮表”主要基于如下幾方面的考量。第一，縮表可以降低準(zhǔn)備金規(guī)模，減輕美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)及政

4、治壓力。龐大的資產(chǎn)負(fù)債表模降低了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行效率，政策利率提升也增加了負(fù)債端成本。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模已達(dá)$3.3 萬(wàn)億，是次貸危機(jī)前的275 倍（$120 億），占資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的37.2%。以目前2.4%的準(zhǔn)備金利率水平計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)每年需向商業(yè)銀行支付的準(zhǔn)備金利息達(dá)800 億。此外，加息還將使得美聯(lián)儲(chǔ)持有的存量債券面臨虧損。因此，縮表不僅可以降低負(fù)債端的成本，也可以減少資產(chǎn)端的損失。第二，在加息提升短端利率時(shí)，縮表可以推高長(zhǎng)端利率，推動(dòng)美債收益率曲線陡峭化，不僅可為進(jìn)一步加息打開(kāi)空間，也可為“硬著陸”后的再度擴(kuò)表儲(chǔ)備空間。第三，在充分的預(yù)期管理與漸進(jìn)、可預(yù)測(cè)的被動(dòng)縮表原則下，縮表的負(fù)面

5、影響相對(duì)可控。但縮表并非百利而無(wú)一害?？s表對(duì)抑制供給沖擊導(dǎo)致的高通脹基本無(wú)效，反而可能導(dǎo)致金融條件大幅收斂，不利于經(jīng)濟(jì)修復(fù)。特別是在快速加息的背景下，縮表對(duì)美元流動(dòng)性及利率水平的影響仍然存在不確定性。動(dòng)態(tài)變化的準(zhǔn)備金需求難以預(yù)測(cè)，流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺仍有可能發(fā)生，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。有鑒于此，本文嘗試回答以下幾個(gè)問(wèn)題：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的合意規(guī)模是多少，時(shí)間將持續(xù)多久？縮表進(jìn)程取決于哪些關(guān)鍵因素，對(duì)流動(dòng)性的沖擊幾何？一、“二次縮表”的路徑與結(jié)構(gòu)：兩種合意情形我們首先基于兩種合意情形，對(duì)“二次縮表”后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模進(jìn)行了估計(jì)，并對(duì)負(fù)債端的結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行了探討。（一）資產(chǎn)：合意縮表時(shí)長(zhǎng) 2-3

6、年縮表路徑包含起點(diǎn)、速度和終點(diǎn)三要素。起點(diǎn)方面，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)$8.9 萬(wàn)億的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和$3.3 萬(wàn)億的準(zhǔn)備金規(guī)模是縮表的固定起點(diǎn)。國(guó)債和MBS是美聯(lián)儲(chǔ)持有的主要資產(chǎn)，也是縮表操作的主要對(duì)象。兩者規(guī)模分別為$5.7 億和$2.7 萬(wàn)億，占資產(chǎn)規(guī)模的64%和30。速度方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)5 月公布的縮表計(jì)劃以及6-8 月的實(shí)施情況，從6月到今年年底最多縮減$4500 億，之后每年縮表規(guī)模約$1.1 萬(wàn)億。其中國(guó)債減速度為每年$7200 億，MBS 為每年$4200 億。終點(diǎn)方面，需要對(duì)合意規(guī)模和未來(lái)美國(guó)名義GDP 進(jìn)行估計(jì)。合意規(guī)模的概念主要源于當(dāng)前的“充足”準(zhǔn)備金體系。理論上，在保證利率政策有效

7、的提下，存在一個(gè)既不會(huì)引起流動(dòng)性短缺，又可以將負(fù)債端成本降至最低的最合意準(zhǔn)備金水平1（圖1）。218 年美聯(lián)儲(chǔ)曾指出，將準(zhǔn)備金規(guī)模降至與其需求曲線水平部分所對(duì)應(yīng)的最低水平符合有效和效率原則。目前美聯(lián)儲(chǔ)官方并未披露資產(chǎn)負(fù)債表的合意規(guī)模。7 月FC 議息會(huì)議 后，鮑威爾表示縮表大概率會(huì)持續(xù)2-2.5 年，按5 月的縮表計(jì)劃將縮減萬(wàn)億，但并未給出有關(guān)合意準(zhǔn)備金規(guī)模的信息。2021 年末，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（hipr Wallr）曾表示，參照2019 年“回購(gòu)危機(jī)”前的水平，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占名義GDP 的2%，準(zhǔn)備金規(guī)模占名義GDP 的%或?yàn)楹弦馑剑彩敲缆?lián)儲(chǔ)O 年報(bào)中的預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)（圖）。我們將此作為第一

8、種合意情 形。在美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的“利率走廊”體系下，維持合理充裕的準(zhǔn)備金規(guī)模尤為重要，即便未來(lái)流動(dòng)性收縮，也不會(huì)導(dǎo)致利率政策失效。考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融件的劇烈波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)的合意準(zhǔn)備金規(guī)模大概率比沃勒所說(shuō)的要高。若以“1 圖1 中準(zhǔn)備金供給曲線由美聯(lián)儲(chǔ)決定，一般看作外生的垂線；準(zhǔn)備金需求曲線分為三部分，左側(cè)平坦部分由貼現(xiàn)窗口利率決 定，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)以高于貼現(xiàn)窗口的利率在市場(chǎng)上借入準(zhǔn)備金，因此聯(lián)邦基金利率總是低于貼現(xiàn)窗口利率運(yùn)行；中間向下傾斜分表示準(zhǔn)備金需求隨聯(lián)邦基金利率下降而增加，次貸危機(jī)前供給曲線通常落在非陰影區(qū)域，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整備金規(guī)模，進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率；右側(cè)平坦部分表示由政策

9、利率構(gòu)成的利率“走廊”，下有逆回購(gòu)協(xié)議利率托底，上有準(zhǔn)備利率為頂，而準(zhǔn)備金供給在需求曲線右側(cè)的水平部分移動(dòng)，不會(huì)影響市場(chǎng)利率的變動(dòng)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)“充足”的準(zhǔn)備金供給就位陰影區(qū)間。到疫前”為目標(biāo)，將本輪擴(kuò)表開(kāi)啟時(shí)，也就是2020 年第13 周的資產(chǎn)相對(duì)規(guī)視作美聯(lián)儲(chǔ)的合意水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占名義GDP 的24%，準(zhǔn)備金占名義 GDP 的10%。我們將此作為第二種合意情形。圖 1：合意準(zhǔn)備金規(guī)?；驹韴D 2：美聯(lián)儲(chǔ) 221 年 O 年報(bào)預(yù)測(cè)路徑資料來(lái)源：資料來(lái)源：OAnnl Rpt221，根據(jù)IMF 的預(yù)測(cè)，222 年美國(guó)名義DP 為$5.4 萬(wàn)億，2023 年$6.7 萬(wàn)億，2024 年$7.8

10、 萬(wàn)億，2025 年$8.8 萬(wàn)億。則第一種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程將持續(xù) 3 年，資產(chǎn)規(guī)模于 225 三季度降至名義 DP 的 20%（圖 ），約$5.7 萬(wàn)億，縮減規(guī)模3.2 萬(wàn)億，比縮表前減少 36%（圖 4）。其中國(guó)債減持2萬(wàn)億，MBS 減持$.2 萬(wàn)億，分別縮減35%和4%。第二種情形下，縮表將持續(xù) 2 年，恰好與鮑威爾所說(shuō)的時(shí)間區(qū)間下限吻合，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模于 2024 二季度降至名義 GP 的 2%，約6.6 萬(wàn)億，縮減規(guī)模$3 萬(wàn)億，減少 26%。其中國(guó)債減持$1.5 萬(wàn)億，MBS 減持$,000 億，分別縮減26%和0%。圖 3：兩種情形下資產(chǎn)規(guī)模占比路徑預(yù)測(cè)圖 4：兩種情形下資

11、產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)合意情形下“二次縮表”將持續(xù) 2-3 年，合意資產(chǎn)規(guī)模$5.7-6.6 萬(wàn)億（縮減 26-36%）。其中國(guó)債減持1.5-2 萬(wàn)億，MS 減持$.-萬(wàn)億。（二）負(fù)債：準(zhǔn)備金與逆回購(gòu)協(xié)議美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)減少資產(chǎn)持有量來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但無(wú)法控制負(fù)債端的結(jié)構(gòu)變化，而負(fù)債端的準(zhǔn)備金又對(duì)縮表的終點(diǎn)至關(guān)重要。準(zhǔn)備金是央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的項(xiàng)目，與流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣供給。以當(dāng)前準(zhǔn)備金規(guī)模$3.3 萬(wàn)億為起點(diǎn)，在縮表3 年的情形下，025 三季度的合意準(zhǔn)備金規(guī)模約為$2.3 萬(wàn)億，合意的準(zhǔn)備金降幅應(yīng)小于等于$1 萬(wàn)億；在縮表2

12、 年的情形下，2024 年二季度的合意準(zhǔn)備金規(guī)模約為$2.8 萬(wàn)億，準(zhǔn)備縮減幅度應(yīng)當(dāng)小于等于$5000 億。圖 5：上一輪縮表前后比較圖 6：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端結(jié)構(gòu)變化：NRRP資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：Macoo，除準(zhǔn)備金外，負(fù)債端主要由流通中的現(xiàn)金、隔夜逆回購(gòu)（NRR, rnight ReeeRepo l）和財(cái)政一般賬戶（，asuys Gnral Aco）組成，規(guī)模分別為$2.3 萬(wàn)億、$.5 萬(wàn)億和$5000 億，占負(fù)債規(guī)模的 26%、8%和6%。在217-2019 年的“一次縮表”中，NRRP 下降了$,800億，財(cái)政賬戶上升$2500 億，流通中的貨幣增加$2000 億（圖5）。2021

13、 年 2 月以來(lái)，逆回購(gòu)協(xié)議余額直線上升，成為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端最為顯著的變化（圖 6）。NRP 是美聯(lián)儲(chǔ)將國(guó)債暫時(shí)出售給交易對(duì)手，在第二天 回購(gòu)這筆債券，并支付利息。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)操作回收流動(dòng)性，與我國(guó)央行的逆回購(gòu)操作方向相反。NRRP 主要面向貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)，可視為其存放在美聯(lián)儲(chǔ)的“準(zhǔn)備金”，是美聯(lián)儲(chǔ)付息負(fù)債的主要組成部分之一。當(dāng)前NRRP 賬戶沉淀了大量的“冗余流動(dòng)性”。NRRP 規(guī)模之所以上升如此之快，一是由于疫情后美聯(lián)儲(chǔ)QE 政策和財(cái)刺激計(jì)劃導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩；二是在地緣政治沖突和通脹高企交織的復(fù)雜宏觀背景下，加息疊加短期國(guó)債發(fā)行下降，抑制了投資者配置其它資產(chǎn)的信心

14、，貨幣基金吸引力加強(qiáng)；三是IORB 與ONRRP 利差大幅收窄，由上一輪縮表前的25bp 降至當(dāng)前的10bp，削弱了銀行在回購(gòu)市場(chǎng)借入資金存入準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行套利的動(dòng)機(jī)，貨幣基金所面對(duì)的流動(dòng)性需求相應(yīng)減少。三方面因素疊加導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)對(duì)NRRP 的需求大增，驅(qū)動(dòng)聯(lián)邦基金利率向NRRP 下限收斂。大規(guī)模的 NRRP 可在“二次縮表”過(guò)程中充當(dāng)流動(dòng)性“緩沖墊”。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性的影響主要通過(guò)商業(yè)銀行和貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)兩大渠道?？s表的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)部分國(guó)債停止再投資，這部分國(guó)債將由市場(chǎng)承接。由商業(yè)銀行或其儲(chǔ)戶購(gòu)買，銀行準(zhǔn)備金將減少；若由貨幣基金或其投資者購(gòu) 買，NRRP 將首先減少，因此將起到緩解

15、準(zhǔn)備金收縮的效果。對(duì)應(yīng)上文的兩種合意情形，我們?cè)趦煞N假設(shè)下估算了縮表后美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu) 2。若縮表3 年，負(fù)債端共減少$3.2 萬(wàn)億。假設(shè)準(zhǔn)備金降至合意水平，縮減$1 萬(wàn)億至$2.3 萬(wàn)億，NRRP 將減少$2.2 萬(wàn)億至3,00 億；假設(shè)NRRP 在縮表結(jié)束時(shí)回落至疫情前水平$2600 億元，減少$2.24 萬(wàn)億，準(zhǔn)備金將降低$9600 億至$2.34 萬(wàn)億，略高于合意規(guī)模（圖7）。圖 7：情形一（縮表 3 年）負(fù)債結(jié)構(gòu)變化圖 8：情形二（縮表 2 年）負(fù)債結(jié)構(gòu)變化資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，若縮表2 年，負(fù)債端共減少$2.3 萬(wàn)億。假設(shè)準(zhǔn)備金降至合意水平，減少$5000 億至合意水

16、平$2.8 萬(wàn)億，NRRP 將減少$1.8 萬(wàn)億至$,000 億；若RRP 回落至疫情前水平，準(zhǔn)備金將僅需減少$60 億，遠(yuǎn)高于合意水平，大概率不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)（圖8）。簡(jiǎn)單比較上述兩種情形，更短的縮表時(shí)長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的總量沖擊無(wú)疑更為可控。二、理想與現(xiàn)實(shí)：四重制約因素在上文中，我們基于美聯(lián)儲(chǔ)的合意情形對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了展望。但在現(xiàn)實(shí)中，二次縮表進(jìn)程受多重制約，大概率將慢于計(jì)劃或提前終止，主要制約因素包括經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)虧損、財(cái)政可持續(xù)性和債券到期量四方面。2 為簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假設(shè)縮表過(guò)程中財(cái)政賬戶和現(xiàn)金不變。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看現(xiàn)金基本保持勻速增長(zhǎng)，較好預(yù)測(cè)；財(cái)政賬戶余額則不確

17、定性較大，可能因?yàn)樨?cái)政政策正?；芈?，也可能因?yàn)樾碌拇碳び?jì)劃再次上升。（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，美國(guó)消費(fèi)和生產(chǎn)開(kāi)始走弱，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。一旦美國(guó)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將相應(yīng)轉(zhuǎn)向，縮表大概率也將提前中止。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有韌性。鮑威爾在Jaconoe 會(huì)議上表示，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)能較強(qiáng)，失業(yè)率處于低位、勞動(dòng)力缺口處于高位、產(chǎn)能利用和個(gè)人消費(fèi)支出處于相對(duì)高位，為美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮提供了空間（圖9）。圖 9：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性圖 10：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)熱度邊際回落資料來(lái)源：Macoo，資料來(lái)源：Macoo，圖 11：三大利差有兩個(gè)倒掛圖 12：歷次利差倒掛均指向衰退資料來(lái)源：Maco

18、o，資料來(lái)源：Macoo，但事實(shí)上，二季度美國(guó)已陷入“技術(shù)性衰退”，“實(shí)質(zhì)性衰退”也漸行漸近，將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策形成顯著制約。美國(guó)一、二季度GDP 年化季調(diào)環(huán)比增速分別為、.%，連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，已符合“技術(shù)性衰退”的定義。7 月美國(guó)職位空缺數(shù)已見(jiàn)頂回落，就業(yè)增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率反彈（圖10）。此外，美債3 大利差中2y1y、5y0y 均出現(xiàn)倒掛（圖11），顯示出“衰退交 易”特征。一般來(lái)說(shuō)，股債兩市對(duì)經(jīng)濟(jì)的二階導(dǎo)數(shù)較為敏感，通常提前3 個(gè)度左右率先定價(jià)衰退?；厮輾v史，歷次利差倒掛均指向不同程度的經(jīng)濟(jì)衰退（圖12）。盡管目前經(jīng)濟(jì)“硬指標(biāo)”并未顯著惡化，但后續(xù)陷入衰退的概明顯上升，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)“硬加息”的

19、阻力也將加大。前瞻地看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮周期的發(fā)展將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的演 化，基準(zhǔn)情形下或于明年中至明年底結(jié)束，“二次縮表”屆時(shí)也將相應(yīng)提前終止。如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)多次聲明聯(lián)邦基金利率是貨幣政策的主要工具，言下之意是縮表是加息的輔助手段，加息結(jié)束后縮表也將隨之結(jié)束。在此情景下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將維持在$7.4-7.9 萬(wàn)億之間，顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)合意規(guī)模；負(fù)債端準(zhǔn)備金規(guī)模相應(yīng)也將顯著高于合意水平。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持現(xiàn)有的“利率走廊”操作框架。（二）美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)虧損美聯(lián)儲(chǔ)并非商業(yè)銀行，財(cái)務(wù)上的盈利或虧損并不能作為評(píng)估其表現(xiàn)的依 據(jù)，但財(cái)務(wù)虧損可能會(huì)帶來(lái)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及政治壓力，有損其貨幣政策的有效

20、性和獨(dú)立性。多年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)凈收入始終保持正值，并幾乎全部匯入美國(guó)財(cái)政部， 2021 年達(dá)到破紀(jì)錄的$,090 億。圖 13：OMA 組合凈息差收窄圖 14：加息與 OMA 浮盈浮虧反向波動(dòng)資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，隨著貨幣政策持續(xù)緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)虧損的可能性大幅上升，可能導(dǎo)致其向財(cái)政部的繳款暫停。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶（OM，SmnMarkt Aco）當(dāng)前資產(chǎn)組合規(guī)模約$8.3 萬(wàn)億，占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的9%。上一輪貨幣政策正?；_(kāi)始后，OMA 賬戶的收益率和付息率于018 年達(dá)到 2.78%、1.17%的高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)凈息差.61。此后三者均呈下降趨勢(shì)，至2020 年分別降至1.39%、0

21、.18%、.20（圖133。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊將使得負(fù)債付息率上行、資產(chǎn)收益率下行，或?qū)е聝粝⒉钷D(zhuǎn)負(fù)。數(shù)據(jù)顯示，利率上升時(shí)，OMA 持有的證券市值下降，浮虧增加，022 年二季度浮虧已達(dá)到3 其中資產(chǎn)收益率=收益資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債付息率=利息支出/資產(chǎn)規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)凈收入主要取決于A 持有的證券的利息收入與債端利息支出之間的差額，上一輪貨幣政策正?；陂g，OMA 凈收入持續(xù)下降4%。資產(chǎn)端利息收入對(duì)政策利率的變化反應(yīng)緩慢，只有到期再投資購(gòu)買新債時(shí)利率才會(huì)變動(dòng)；而負(fù)債端主要是存款準(zhǔn)備金與逆回購(gòu)協(xié)議，兩者的利息支出直接與政策利率掛 鉤，加息時(shí)會(huì)迅速上升。$7199 億（圖14），約占其投資組合面值（

22、okal）的.5%4。若凈收入轉(zhuǎn)負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將不得不暫停向美國(guó)財(cái)政部的繳款，并借記與虧損等額的延資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)虧損及暫停繳款將帶來(lái)政治壓力，可能影響其貨幣政策獨(dú)立性。次貸危機(jī)后，部分議員質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)期間的操作是在花納稅人的錢救助金融機(jī)構(gòu)。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克則強(qiáng)調(diào)量化寬松操作為美國(guó)財(cái)政每年多賺近$1000 億，將其作為回應(yīng)國(guó)會(huì)質(zhì)疑的有力理由。美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)承壓，其貨幣緊縮操作將面臨更大的潛在政治壓力。（三）財(cái)政可持續(xù)性疫情后空前的債務(wù)擴(kuò)張與緊縮政策使得美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性（Fiscal Sstanbiit）存疑（圖 15）。從長(zhǎng)期看，除赤字率外，財(cái)政可持續(xù)性與兩個(gè)因素相關(guān)。一是名義利率

23、，利率水平越高，政府需償付的公共債務(wù)利息便越高，不利于公共債務(wù)的可持續(xù)性；二是名義GDP 增速，經(jīng)濟(jì)增速上升將通過(guò)分母效應(yīng)降低政府杠桿率（公共債務(wù)），從而改善財(cái)政可持續(xù)性。因此兩者的差額“利率增長(zhǎng)率差”（iest rathdntial）構(gòu)成財(cái)政可持續(xù)性條件5。債務(wù)可持續(xù)條件的逆轉(zhuǎn)，即“利率增長(zhǎng)率差”持續(xù)為正（ig0），會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)水平難以為繼。對(duì)應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策疊加 DP 增長(zhǎng)走弱，“利率增長(zhǎng)率差”上升，債務(wù)/貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)加大。圖 15：疫情后政府杠桿率飆升圖 16：加息將帶來(lái)付息增加資料來(lái)源：Macoo，資料來(lái)源：Macoo，4 Andrson,Alyssa, hl

24、paMars,ea,Brnd lh, and np z. An nalysis ftheIntrtRate Riskofthe lResrvs Balance, Pat 2: Poctis dr AltenativeIntrest RatePaths, ESNotes. Washn: oad f Govrnors f the al Rsre ,July 1, 202, p/o.g/10.7016/230-7172.3174.5 若一國(guó)公共債務(wù)的加權(quán)平均利率（i）低于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率（），或ig 0，政府杠桿率便會(huì)隨時(shí)間推移而下降；反之，若i-g 持續(xù)為正，那么公共債務(wù)將趨于發(fā)散爆炸。值得一提的

25、是，由于財(cái)政可持續(xù)性討論的是長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)“利率-增長(zhǎng)率差轉(zhuǎn)正并不會(huì)對(duì)財(cái)政政策形成約束，反而提供了加大財(cái)政刺激力度的理由，通過(guò)逆周期政策提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，龐大的債務(wù)規(guī)模才可能持續(xù)。除加息外，縮表也會(huì)推高長(zhǎng)端利率。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，若縮表$2.5 萬(wàn)億，10 年期美債收益率將上行約60b6，疊加短端利率上行，聯(lián)邦政府新發(fā)債的成本將大幅增加（圖16）。對(duì)財(cái)政可持續(xù)性惡化可能所可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，無(wú)疑將制約美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的力度和時(shí)長(zhǎng)。（四）國(guó)債和 MBS 到期量在被動(dòng)原則下，國(guó)債到期量和 MBS 提前償還規(guī)模的分布會(huì)影響縮表速 度?？s表有主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式，前者是主動(dòng)拋售未到期的持有債券，

26、后者是減少到期債券的再投資。3 月FC 議息會(huì)議提到，本輪縮表仍然以被動(dòng)方式為主。美聯(lián)儲(chǔ)更偏好以被動(dòng)的方式進(jìn)行縮表，一方面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響為可控，另一方面則有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。圖 17：美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債到期量逐漸下降圖 18：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) MS 到期量分布資料來(lái)源：Macoo，資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，一方面，2024 年下半年開(kāi)始國(guó)債到期規(guī)?；虻陀诳s減速度上限。到2024二季度前，國(guó)債每月到期量平均$40 億以上（圖1），與$600 億上限差距小，考慮到月度之間調(diào)峰填谷，預(yù)計(jì)達(dá)到縮減上限問(wèn)題不大。但從2024 三季度開(kāi)始，隨著財(cái)政政策正常化，每月國(guó)債到期量將明顯低于$600 億。另一方面，明年底開(kāi)始

27、 MBS 的到期規(guī)模或略低于其縮減速度上限。與國(guó)債到期日和到期規(guī)模的高度確定性不同，MBS 的到期分布取決于正常攤銷的金到期額與提前還款額。資產(chǎn)端MBS 持有量占比（3%）與2017 年縮表前（38%）相比下降，且本輪縮減計(jì)劃中MS 占比也低于上一輪縮表，不確定相對(duì)降低7。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的研究，2020 年6 月到2021 年12 月，每個(gè)月的 MBS 再投資規(guī)模均超過(guò)$50 億，預(yù)計(jì)到023 年底MBS 每月正常攤銷的本金到期額在$20-300 億之間（圖18），能否達(dá)到上限取決于提前還款額。而當(dāng)6 ,En,neGagno,Jaes Hebd,andJamsTevino ).Situtably

28、en BalanceSt Reductionsand Policy Rae Hies: eIllosandaDsn FS ot. Washi:Board ofGovensftheFdral Rve , June 03,2022,https:/d.1716/2380-772.147.7 2017-219 年美聯(lián)儲(chǔ)縮表上限峰值為300 億國(guó)債+$200 億MBS，MBS 占每月縮表上限比例為4%（200/50）；本次縮表上限值為$600 億國(guó)債+$50 億MBS，MBS 占每月縮表上限比例為37%（50/950）。利率上行時(shí)，居民借新債換舊債以降低資金成本的激勵(lì)逐漸減低，MBS 的前償還額會(huì)減少。

29、前瞻地看，未來(lái)的縮表操作存在兩種可能：一是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持被動(dòng)縮表原則不主動(dòng)出售債券，那么縮表速度將明顯放緩，低于上限；二是美聯(lián)儲(chǔ)采取主動(dòng)與被動(dòng)相結(jié)合的方式縮表“全力推進(jìn)”，預(yù)計(jì)主動(dòng)縮表對(duì)流動(dòng)性影響有限。三、“二次縮表”會(huì)不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)？總體上看，相較于上輪縮表，本輪縮表開(kāi)始前市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，利率走廊“天花板”更加穩(wěn)固，降低了出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的概率。但由于美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性分層問(wèn)題并未解決，并不能徹底根除流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。圖 19：019 年“回購(gòu)危機(jī)”圖 20：市場(chǎng)利率突破 OB，“地板”體系失效資料來(lái)源：Macoo，資料來(lái)源：Macoo，“一次縮表”期間，2019 年9 月美國(guó)金融市場(chǎng)流

30、動(dòng)性驟緊，引發(fā)“回購(gòu)危機(jī)”（Repo Ci，圖19）。彼時(shí)美債隔夜回購(gòu)利率一度沖高至8%以上，有效聯(lián)邦利率也達(dá)到2.3%，突破了當(dāng)時(shí)2-2.25%的政策目標(biāo)區(qū)間上限（圖 20）。自此，美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到準(zhǔn)備金規(guī)模已不足以維持金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行，定“技術(shù)性擴(kuò)表”，宣告了“一次縮表”的終結(jié)。“二次縮表”對(duì)于美元流性的影響，亦是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。（一）總量：流動(dòng)性充裕當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性較上一輪縮表更加充裕，當(dāng)前聯(lián)邦基金有效利率更貼近 N RRP 下限，負(fù)債端N RRP 和財(cái)政賬戶均處于高位（圖21、22），可為準(zhǔn)備金規(guī)模的縮減提供一定緩沖。一方面，財(cái)政一般賬戶 GA 在“二次縮表”期間預(yù)計(jì)將釋放一部分流動(dòng)

31、性。A 是美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的活期賬戶，用于美國(guó)政府的官方收支。當(dāng)美 國(guó)政府發(fā)行國(guó)債時(shí)，A 余額會(huì)暫時(shí)增加；財(cái)政支出則會(huì)導(dǎo)致A 余額下降，轉(zhuǎn)化為存款準(zhǔn)備金。去年底債務(wù)上限再度上調(diào)，財(cái)政存款回籠流動(dòng)性，A 余 額迅速攀升至接近$1 萬(wàn)億的峰值，之后隨著財(cái)政開(kāi)支下降，目前規(guī)模約$6700億。隨著下半年財(cái)政政策正?；?，A 余額可能會(huì)繼續(xù)回落至$,00-,000 億的疫前水平，對(duì)應(yīng)$3500-5000 億的流動(dòng)性釋放。另一方面，如前所述，N RRP 亦可充當(dāng)流動(dòng)性“緩沖墊”，規(guī)模約在2-2.5 萬(wàn)億之間。理論上與財(cái)政賬戶總共可以提供$3 萬(wàn)億的流動(dòng)性緩沖。但值得注意的是，N RRP 在縮表進(jìn)程中所釋放

32、的流動(dòng)性規(guī)模存在一定不 確定性，緩沖效果可能會(huì)“打折扣”。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)到期國(guó)債以停止再投資的方式 被動(dòng)縮表，ON RRP 起到緩沖作用的一個(gè)途徑是貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)承接這部 分新發(fā)國(guó)債且用N RRP 進(jìn)行融資，但根據(jù)規(guī)定貨幣基金只能投資短期國(guó)庫(kù)券，而結(jié)構(gòu)上看短期國(guó)庫(kù)券并非未來(lái)美國(guó)財(cái)政部融資的主要工具。另一個(gè)途徑是投 資者贖回購(gòu)買的貨幣基金，將其用于購(gòu)買新發(fā)中長(zhǎng)期國(guó)債，則N RRP 會(huì)相應(yīng) 減少，但當(dāng)前利率的不確定性可能導(dǎo)致投資者配置貨幣基金的粘性較大，承接 中長(zhǎng)期國(guó)債的意愿較低。圖 21：A 會(huì)釋放一定流動(dòng)性圖 22：NRRP 大增表明市場(chǎng)流動(dòng)性充裕資料來(lái)源：Macoo，資料來(lái)源：Macoo，（二

33、）上限：新工具加固利率走廊“天花板”次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)以 IORB 和 ONRRP 作為利率走廊的下限與上限，引導(dǎo)市場(chǎng)利率在目標(biāo)利率區(qū)間運(yùn)行 8。當(dāng)市場(chǎng)上流動(dòng)性收緊到一定程度，缺少流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法從美聯(lián)儲(chǔ)借到比IORB 更便宜的資金，因此只能以高于 IORB 的利率向其他金融機(jī)構(gòu)拆借，從而導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)利率突破利率走廊上 限，這就是2019 年“回購(gòu)危機(jī)”發(fā)生的原因。2021 年美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆推出常備回購(gòu)便利（SRF，Sanig Repo Faciit）以及外國(guó)和國(guó)際貨幣當(dāng)局回購(gòu)便利（FIMARF），加固了利率走廊 “天花板”。F 與FIMRF 允許合格交易商和海外央行以國(guó)債、MBS 為押品

34、，以一定利率（當(dāng)前為2.5%，是OMC 目標(biāo)區(qū)間上限）向美聯(lián)儲(chǔ)借入美8 IORB 是理論上的走廊下限，因?yàn)槌钟辛鲃?dòng)性的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)以低于IORB 的利率在市場(chǎng)上借出資金，而回購(gòu)協(xié)議則是理論上的走廊上限。但由于非銀機(jī)構(gòu)不在IORB 覆蓋范圍內(nèi)，他們有激勵(lì)以低于IOB 的利率融出資金，而銀行則有激勵(lì)以低于IORB 的利率融入資金進(jìn)行套利。因此FR 總是在IORB 之下運(yùn)行，IORB 作為有效上限的前提是市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，現(xiàn)實(shí)中NRRP 才是利率廊的真正下限，這個(gè)框架也被稱為“雙地板”體系。元，從而將貨幣市場(chǎng)利率限制在IORB 之下。這兩項(xiàng)工具具備足夠的靈活性在出現(xiàn)短期流動(dòng)性短缺的情況下，金融機(jī)構(gòu)

35、可以通過(guò)新工具快速獲得流動(dòng)性補(bǔ)充，保障市場(chǎng)維持平穩(wěn)，利率運(yùn)行在走廊上限下方。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也可以通過(guò)新工具的使用情況觀察市場(chǎng)上的流動(dòng)性狀況。其中，F(xiàn) 的覆蓋范圍較廣，交易對(duì)手包括一級(jí)交易商和持有證券超過(guò)$50 億或總資產(chǎn)超過(guò)300 億的存款機(jī)構(gòu)，構(gòu)筑了利率走廊“天花板”，理論上可以避免“回購(gòu)危機(jī)”重 現(xiàn)。（三）結(jié)構(gòu)：準(zhǔn)備金分層的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕的是，準(zhǔn)備金總量充裕并不足以徹底根除流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于結(jié)構(gòu)，即準(zhǔn)備金分布不均 9。當(dāng)市場(chǎng)上的流動(dòng)性收緊，持有準(zhǔn)備金較少的小銀行將率先出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，若資金相對(duì)充裕的大銀行融出意愿不強(qiáng)，仍有可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率突破IORB 上限。換而言之，最低準(zhǔn)備金規(guī)?？赡懿⒎?/p>

36、由總體的供求關(guān)系決定，而是由準(zhǔn)備金市場(chǎng)“木桶”中的“短板”決定。但“短板”很大程度上是未知的，成為縮表進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖 23：次貸危機(jī)后準(zhǔn)備金分布高度不均資料來(lái)源：Afonoet al（2020），次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金分布高度不均（圖 23）。準(zhǔn)備金集中度越高，分布約不均衡，維持利率走廊所需要的準(zhǔn)備金規(guī)模就越高（圖 24）。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，QE 增加的準(zhǔn)備金主要由美國(guó)全球系統(tǒng)重要性銀行（SIB）和外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)（O）所吸收，而規(guī)模較小的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金增幅較少。另外O 由于監(jiān)管要求相對(duì)寬松，其與政府支持機(jī)構(gòu)（GSE）等非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)套利交易的規(guī)模大于GSIB，導(dǎo)致2013-214 年間O 的準(zhǔn)備金余額大于GSIB。而隨著貨幣政策收緊，非銀機(jī)構(gòu)用于和FBO 進(jìn)行套利交易的冗余流動(dòng)快速下降，F(xiàn)BO 的準(zhǔn)備