特變電工投資價(jià)值分析報(bào)告：能源解決方案龍頭再起航

1、特變電工投資價(jià)值分析報(bào)告：能源解決方案龍頭再起航1、 行業(yè)領(lǐng)先的輸變電+新能源產(chǎn)業(yè)龍頭特變電工股份有限公司成立于 1993 年 2 月，1997 年上市，是中國重大裝備制 造業(yè)核心骨干企業(yè)。公司專注于“輸變電、新能源、新材料”三大領(lǐng)域，在配電網(wǎng)自動(dòng)化、新能源發(fā)電、特高壓等市場領(lǐng)域精耕細(xì)作，提升系統(tǒng)集成服務(wù)能力， 積極開拓國內(nèi)外兩個(gè)市場，全力打造全球信賴的能源服務(wù)商。2021Q1 公司業(yè)績高增。2016-2020 年市場競爭加劇，原材料價(jià)格上漲，公司加強(qiáng)市場開拓和成本管控，堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，縮減貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向做精做優(yōu)，2016-2020 年?duì)I業(yè)收入增長率分別為-4.58%/3.59%/-6.62%/1

2、9.27%，公司歸母凈利潤增長 率分別為0.27%/-6.74%/-1.44%/23.21%。2021Q1 公司較快的走出疫情影響，疊加硅料價(jià)格處于相對高位，公司收入和利潤同比均有顯著提升，2021Q1 營業(yè) 收入同比+19.68%至 94.55 億元，歸母凈利潤同比+414.62%至 21.19 億元（主 要系公司投資的南網(wǎng)能源股票上市，產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損益，扣非歸母凈利潤同 比+52.47%至 5.36 億元）。公司盈利能力穩(wěn)中有升，資產(chǎn)負(fù)債率控制穩(wěn)健。2016-2020 年公司的銷售毛利率、 銷售凈利率穩(wěn)中有升，2021Q1 毛利率進(jìn)一步提升至 22.91%，凈利率在南網(wǎng)能 源上市的公允

3、價(jià)值變動(dòng)損益影響下提升至 24.52%。公司的資產(chǎn)負(fù)債率從 2016 年的 63.44%下降到 2020 年的 57.44%，近幾年較為穩(wěn)定。期間費(fèi)用管理穩(wěn)健，在手現(xiàn)金充足。2016 年到 2021Q1 公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi) 用和財(cái)務(wù)費(fèi)用略有波動(dòng)但變化不大，2021Q1 期間費(fèi)用率為 12.37%，整體管控 能力較強(qiáng)。公司資金情況較為充足，2020 年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 169.09 億元，可保障公司未來硅料產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張。2、 硅料：行業(yè)景氣度持續(xù)，公司擴(kuò)產(chǎn)加碼預(yù)計(jì)硅料供需偏緊將持續(xù)至 2022 年上半年，價(jià)格下跌成趨勢僅是節(jié)奏問題，但 2022H2 供需仍有望維持偏緊為硅料價(jià)格起到一定

4、支撐 在經(jīng)歷了 19 年硅料產(chǎn)能釋放周期后，2020 年硅料產(chǎn)能在新增方面基本沒有增量 （除特變 2020Q2 實(shí)際產(chǎn)能增加 8 千噸至 8 萬噸外），且海外 OCI 先后關(guān)停韓 國兩家多晶硅工廠（總產(chǎn)能從 7.9 萬噸滑落至 3.2 萬噸），2020 年底多晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能約為 60.3 萬噸，對應(yīng)光伏裝機(jī) 170-180GW。 在 2019 年價(jià)格陰跌的背景下各硅料企業(yè)在彼時(shí)并未制定擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，疊加硅料產(chǎn) 業(yè)化工屬性帶來的擴(kuò)產(chǎn)周期較長（約 12 年）和已有產(chǎn)能彈性較小等特點(diǎn)，2021 年上半年基本沒有新增硅料產(chǎn)能；通威、協(xié)鑫、大全等一線企業(yè)后續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能 有望于 2021 年底至 2022 年上

5、半年釋放，因?yàn)楫a(chǎn)能有爬坡期，因此亦不會(huì)對 2021 全年的硅料實(shí)際供給提供有效增量。在此背景下，硅料價(jià)格自 2020 年 7 月由于硅料事故導(dǎo)致的供給緊缺后再度迎來 新的一波快速上漲，單晶致密料價(jià)格從 2021 年 1 月初的 89 元/kg 上漲至6月30日的 215 元/kg，半年的上漲幅度超過 140%，主要原因仍為上游硅料廠商低 庫存、下游硅片備貨需求旺盛、以及市場對 2021 年光伏新增裝機(jī)有較高預(yù)期； 然而，隨著上游價(jià)格非理性上漲對下游需求的抑制，硅料和硅片價(jià)格在 6 月均步入緩跌通道，對 2021 年全年裝機(jī)量需求起到一定刺激作用。展望后市，（1）2020 年全年硅料企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張

6、規(guī)模小，大產(chǎn)能有望于 2022 年 H1 釋放，因此亦不會(huì)對 2021 全年的硅料實(shí)際供給提供有效增量，而光伏裝機(jī) 量將在下半年達(dá)到高峰，供需偏緊將持續(xù)至 2022 年 H1；（2）2021 年硅料價(jià)格由于下游需求反饋會(huì)降價(jià)，因 Q3、Q4 檢修，Q4 需求反 彈， 2021H2 降價(jià)幅度有限，或穩(wěn)定在 180 元/kg 形成一定均衡，但下跌趨勢 已經(jīng)形成，利好光伏放量；而根據(jù)我們的測算，在 2022 年光伏需求有望超過 200GW 的背景下，2022H2 硅料供需有望重回緊平衡態(tài)勢，對硅料價(jià)格起到一 定支撐作用，我們判斷 2022 年底硅料價(jià)格有望維持在 100 元/kg 以上，全年硅料均價(jià)

7、有望維持在 110 元/kg 以上。公司產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)加碼，單位成本有望持續(xù)降低 公司自 2009 年成立以來堅(jiān)持進(jìn)行多晶硅生產(chǎn)制造的研發(fā)和規(guī)模的有序擴(kuò)張。技 術(shù)層面，公司自主開發(fā)的高效的還原技術(shù)保障生產(chǎn)過程中 TCS 轉(zhuǎn)化率和產(chǎn)量的 顯著提升，其他諸如氯硅烷回收、耦合精餾、氫氯化等新型技術(shù)的持續(xù)研發(fā)和使 用也保障了公司能耗和生產(chǎn)效率的持續(xù)提升，這也使得公司的實(shí)際產(chǎn)量均可以超 過設(shè)計(jì)產(chǎn)能。規(guī)模方面，公司自 2009 年 0.15 萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)后并沒有盲目擴(kuò) 張，而是在技術(shù)進(jìn)步的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提升產(chǎn)能規(guī)模；隨著 2019 年底 3.6 萬噸新產(chǎn) 能投產(chǎn)，公司 2020 年底投運(yùn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能約 7 萬噸

8、（實(shí)際年產(chǎn)量可達(dá) 8 萬噸）。隨著技術(shù)工藝的持續(xù)完善、產(chǎn)能規(guī)模的持續(xù)提升，公司在建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，工藝及 成本水平將進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，公司正積極籌備包頭 10 萬噸項(xiàng)目的開工建設(shè)， 新項(xiàng)目大體量帶來的規(guī)模優(yōu)勢有望將綜合電耗控制在 50 度/噸以內(nèi)，疊加公司老產(chǎn)能技改項(xiàng)目（新增兩個(gè)冷氫化裝置并重啟前兩期還原爐從而提升老產(chǎn)能效率的持續(xù)推進(jìn)，公司綜合生產(chǎn)成本有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的降低；另一方面，公司擁有一 個(gè)國家級研究設(shè)施負(fù)責(zé)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目，并與中國科學(xué)院、清華大學(xué)與天津大學(xué)等 知名研究機(jī)構(gòu)持續(xù)合作，2020年公司單晶用料占比達(dá) 92%，2021Q1 進(jìn)一步提升至 96%，也體現(xiàn)出公司硅料生產(chǎn)制造的質(zhì)量領(lǐng)先能

9、力。此外，公司亦積極推 動(dòng)有機(jī)硅、鋯基材料等項(xiàng)目的調(diào)試和試生產(chǎn)，意在打造能源化工材料綜合產(chǎn)業(yè)生態(tài)集群，實(shí)現(xiàn)“橫向擴(kuò)展、縱向深挖”的發(fā)展基礎(chǔ)。新特能源硅料產(chǎn)能已被提前鎖定，銷量無憂收入高增確定性較強(qiáng)。下游企業(yè)為了 避免硅料短缺帶來的影響，紛紛簽訂長單鎖定上游企業(yè)硅料。新特能源與晶澳科技共 9.72 萬噸、隆基股份共 27 萬噸、上機(jī)數(shù)控共 7.04 萬噸的硅料長期采購協(xié) 議可保證公司 2021 年 8.65 萬噸的硅料銷售量，按 100 元/kg（實(shí)際可能會(huì)更高） 的價(jià)格估算可為公司帶來約 86.5 億元的銷售額（2020 年公司多晶硅銷售收入為 39.85 億元）。3、 碳中和背景下光伏裝機(jī)建

10、設(shè)維持高增速光伏行業(yè)景氣度上行，未來增長確定性強(qiáng) 需求端：“十四五”向好，2021 年全球需求預(yù)計(jì) 160-180GW，需關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈價(jià) 格反饋帶來的裝機(jī)量波動(dòng)。 長遠(yuǎn)來看，“碳中和”背景下，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境及政策趨勢，能源安全、 清潔化轉(zhuǎn)型將是“十四五”我國重要的能源戰(zhàn)略，可再生能源也將在“十四五” 迎來更大發(fā)展。2019 年，我國非化石能源占一次能源消費(fèi)總量比重為 15.3%， 我們以 2025 年達(dá)到 20%并以此為核心假設(shè)進(jìn)行測算，得出相應(yīng)結(jié)論： （1）2020-2025E 光伏+風(fēng)電發(fā)電量平均增速為 16.9%；（2）2020-2025E 光伏裝機(jī) 5 年 CAGR 為 20.5%

11、（年均為 70GW）至總裝機(jī)為 623GW；風(fēng)電裝機(jī) 5 年 CAGR 為 12.6%（年均為 31GW）至總裝機(jī)為 394GW。2021年光伏裝機(jī)需求在原材料價(jià)格高企背景下有所波動(dòng)，2022 年有望成為光伏 大年。2021 年上半年硅料供需緊平衡帶動(dòng)硅料價(jià)格快速上漲從而抑制下游裝機(jī) 需求，隨著下半年硅料價(jià)格緩跌，下游需求有望重新釋放；CPIA 預(yù)計(jì) 2021 年 中國光伏新增裝機(jī)量在 5565GW，全球新增光伏裝機(jī)量 150170GW；2022 年 隨著硅料價(jià)格走低，全球新能源裝機(jī)需求將進(jìn)一步釋放，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量有 望達(dá)到 6075GW，全球達(dá) 180225GW。展望未來，整縣推進(jìn)分布式

12、光伏政策助力下市場有望維持高增速，核心在于解決 消納問題。2020 年，我國分布式光伏項(xiàng)目占光伏新增裝機(jī)量的比重進(jìn)一步提升 至 31%左右，而隨著今年整縣分布式光伏政策的發(fā)布，規(guī)?；七M(jìn)分布式光伏 建設(shè)不僅利于實(shí)現(xiàn)資源集約開發(fā)，亦便于并網(wǎng)消納工作的實(shí)施，分布式光伏市場 有望在試點(diǎn)方案的刺激下加速提升，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈將受益；此外，規(guī)?；七M(jìn)亦 有利于有著資源和資金優(yōu)勢的央/國企及民營龍頭切入分布式開發(fā)市場，整合資 源并提升市場集中度，未來我國光伏新增裝機(jī)量仍將維持高速增長態(tài)勢。4、 特高壓建設(shè)提速，輸變電龍頭再起航“碳中和”+“新基建”，特高壓有望迎來新一波建設(shè)高峰“再電氣化”：為達(dá)到碳中和，需要

13、提升電氣化率。“碳中和”對我國碳排放量 提出了嚴(yán)格的規(guī)劃，減少碳排放量需要加快推進(jìn)能源清潔化率和終端電氣化率， 兩項(xiàng)指標(biāo)協(xié)同提升也是衡量能源轉(zhuǎn)型成效的關(guān)鍵；時(shí)任我國國家電網(wǎng)董事長寇偉 在第 24 屆世界能源大會(huì)全體會(huì)議中指出，到 2050 年中國能源發(fā)展將實(shí)現(xiàn)“兩 個(gè) 50%”，即能源清潔化率（非化石能源占一次能源消費(fèi)比重）超過 50%，電 氣化率（電能占終端能源消費(fèi)比重）超過 50%。根據(jù)國網(wǎng)能源研究院測算，到 2050 年我國電能占終端能源消費(fèi)比重將達(dá)到 51.7%，全社會(huì)用電量將顯著提升。特高壓項(xiàng)目有望迎來新的建設(shè)高峰。我國能源中心在西部、北部地區(qū)，負(fù)荷中心 在中部和東部地區(qū)，兩者逆向分

14、布導(dǎo)致跨區(qū)送電需求大。截至目前，國家電網(wǎng)建成投運(yùn)“十四交十二直”26 項(xiàng)特高壓工程，核準(zhǔn)、在建“兩交三直”5 項(xiàng)特高 壓工程。在運(yùn)在建31項(xiàng)特高壓輸電工程線路長度達(dá)到 4.1 萬千米，變電（換流） 容量超過 4.5 億千伏安（千瓦）。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，全國全社會(huì)用電量逐年增加， 跨區(qū)送電量和跨省送電量也在逐年增加，對特高壓建設(shè)有積極推動(dòng)作用。特高壓有望迎來第二輪建設(shè)高潮。特高壓是新基建重點(diǎn)領(lǐng)域，近年來政策支持力 度加大。2018 年 9 月，國家能源局核發(fā)關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī) 劃建設(shè)工作的通知，并在之后兩年內(nèi)核準(zhǔn)了 12 條特高壓線路。全國全口徑發(fā) 電裝機(jī)容量逐年增加，2020 年達(dá)到

15、 22 億千瓦，同比增速 9.5%。全國電網(wǎng)投資 建設(shè)完成額雖然下降，但在“碳中和”和“新基建”政策的雙重推動(dòng)下，國家電 網(wǎng)有望持續(xù)追加年度電網(wǎng)投資，我們看好長期電網(wǎng)投資建設(shè)完成額的持續(xù)提升。輸變電龍頭產(chǎn)品質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先，有望受益于行業(yè)發(fā)展持續(xù)放量 特變電工是國內(nèi)輸變電領(lǐng)域龍頭企業(yè)，傳統(tǒng)輸變電業(yè)務(wù)包括變壓器產(chǎn)品、電線電纜產(chǎn)品和輸變電成套工程。公司通過強(qiáng)化重大客戶服務(wù)和重大項(xiàng)目調(diào)度管控，輸 變電產(chǎn)業(yè)國內(nèi)簽約金額近年來較為穩(wěn)定，訂單儲(chǔ)備充足。此外，公司自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)，建立了產(chǎn)、學(xué)、研、用相結(jié)合的自主創(chuàng)新平臺(tái)，主導(dǎo)承擔(dān)了我國多項(xiàng)重大技術(shù)設(shè)備攻關(guān)課題及國家重大設(shè)備制造業(yè)振興國產(chǎn)首臺(tái)（套）產(chǎn)品的研制任務(wù)

16、， 實(shí)現(xiàn)了一批核心技術(shù)和關(guān)鍵技術(shù)的重大突破。變壓器產(chǎn)品全品類覆蓋，質(zhì)量+渠道優(yōu)勢推動(dòng)業(yè)績增長。公司注重產(chǎn)品研發(fā)，變 壓器重點(diǎn)產(chǎn)品種類豐富，行業(yè)優(yōu)勢明顯。由于市場競爭加劇、電網(wǎng)采集等因素的影響，毛利率有所波動(dòng)，但公司加強(qiáng)市場開拓，積極拓展海上風(fēng)電新市場，同時(shí) 注重成本控制，執(zhí)行訂單有套期保值價(jià)格鎖定，未來變壓器業(yè)務(wù)毛利率有望保持 穩(wěn)定。2020年公司變壓器產(chǎn)品營業(yè)收入 109.28 億元，毛利率 17.81%。電線電纜業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，輸變電成套工程在后疫情時(shí)代有望逐步回暖。公司電線 電纜業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定，在市場競爭激烈的大環(huán)境下，公司加強(qiáng)市場訂單管理， 2020年電線電纜產(chǎn)品營業(yè)收入 73.59

17、億元，毛利率 11.16%；輸變電成套工程 業(yè)務(wù)主要在海外實(shí)施，受疫情影響建設(shè)進(jìn)度放緩，新開工項(xiàng)目減少，輸變電成套 工程營業(yè)收入在 2020 年有所下降，但公司正在積極推動(dòng)成套工程恢復(fù)性增長， 未來隨著疫情影響減弱疊加海外輸變電工程需求的回暖，該板塊業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長態(tài)勢。5、 盈利預(yù)測5.1、 關(guān)鍵假設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)及配套工程業(yè)務(wù)硅料業(yè)務(wù)（1）銷量方面：公司 21 年硅料產(chǎn)能通過對已有項(xiàng)目的技改后可達(dá)到 9.2 萬噸/ 年，2021 年出貨有望達(dá)到 7.2 萬噸；22 年包頭項(xiàng)目在年底有望投產(chǎn)，帶動(dòng)產(chǎn)能 提升至 19.2 萬噸/年，出貨量有望達(dá)到 10 萬噸；23 年包頭二期項(xiàng)目投產(chǎn)后公司 23

18、年底總產(chǎn)能將達(dá)到 29.2 萬噸，全年出貨有望突破 18 萬噸。（2）價(jià)格方面：2021 年硅料緊缺形勢持續(xù)，假設(shè)全年銷售均價(jià)達(dá)到 14 萬元/ 噸（稅前）；2022 年供需形勢緩和但全年光伏需求旺盛，預(yù)計(jì)銷售均價(jià)降低至 12 萬元/噸；2023 年硅料銷售均價(jià)進(jìn)一步下降至 8 萬元/噸。（3）毛利率方面：公司單噸生產(chǎn)成本將隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)而逐步降低，預(yù)計(jì) 21-23 年硅料業(yè)務(wù)毛利率分別為 59.64%/53.86%/36.44%。ECC 業(yè)務(wù)（1）裝機(jī)方面，假設(shè)公司 21-23 年每年將維持 2GW 的確認(rèn)收入建設(shè)裝機(jī)規(guī)模。 （2）價(jià)格方面，由于 2021 年硅料價(jià)格及大宗商品原材料價(jià)格均

19、維持高位，假 設(shè) 2021 年新能源裝機(jī)項(xiàng)目建設(shè)單價(jià)為 3.8 元/W；未來隨著光伏組件及風(fēng)機(jī)成本 步入下行通道，預(yù)計(jì) 22/23 年建設(shè)單價(jià)下降至 3.6/3.5 元/W。 （3）毛利率方面，假設(shè)公司 ECC 業(yè)務(wù)毛利率維持在 15%。輸變電業(yè)務(wù)（1）變壓器業(yè)務(wù)：公司作為國內(nèi)變壓器龍頭，其技術(shù)實(shí)力和銷售規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先； 在特高壓建設(shè)逐步回暖的背景下，我們看好公司變壓器銷售規(guī)模的持續(xù)提升，假 設(shè)變壓器業(yè)務(wù)營業(yè)收入 21-23 年增速為 15%/10%/10%，毛利率維持在18%。（2）電線電纜業(yè)務(wù)：公司電線電纜業(yè)務(wù)銷售跟特高壓建設(shè)高度相關(guān)，未來隨著 特高壓審批重啟后建設(shè)逐步落地，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)有望

20、維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，假設(shè) 21-23 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速為 10%/10%/8%，毛利率維持在 11%。 （3）輸變電成套工程：公司輸變電成套工程業(yè)務(wù)主要在海外實(shí)施，2020 年受疫 情影響營業(yè)收入有明顯下滑，但是疫情后公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 21-23 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入維持在 20 億元，毛利率維持在 25%左右。能源業(yè)務(wù) 煤炭業(yè)務(wù)（1）銷量方面：公司有著較為充足的煤炭儲(chǔ)備，并計(jì)劃持續(xù)對公司旗下準(zhǔn)東兩 個(gè) 煤 礦 進(jìn) 行 擴(kuò) 產(chǎn) 升 級 改造 ，假設(shè) 21-23 年 公司 煤炭產(chǎn)能分別提升至5000/6000/7000 萬噸，對應(yīng)銷量分別達(dá)到 4500/5400/6300 萬噸。5.2、

21、 盈利預(yù)測根據(jù)上述關(guān)鍵假設(shè)，預(yù)計(jì)公司 2021-23年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 527/575/626 億元，歸母凈利潤分別為 50.14/56.49/62.02 億元（21 年凈利潤預(yù)測不考慮公司投資的 南網(wǎng)能源股票上市產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益），對應(yīng) EPS 為 1.35/1.52/1.67 元。6、 估值水平與投資評級6.1、 相對估值考慮到公司的主營業(yè)務(wù)為新能源產(chǎn)業(yè)及電網(wǎng)配套相關(guān)業(yè)務(wù)，故我們選取硅料龍頭 通威股份、特高壓建設(shè)龍頭國電南瑞、新能源電站建設(shè)運(yùn)營龍頭林洋能源、低壓 電器及新能源電站建設(shè)運(yùn)營龍頭正泰電器四家公司作為可比公司。四家可比公司 2022 年的平均 PE 為 21 倍。根據(jù)可比公司 PE 值，綜合考慮到公司兩項(xiàng)主業(yè)（新能源產(chǎn)業(yè)及配套工程，以及 輸變電業(yè)務(wù)）在碳中和背景下以新能源發(fā)電為主體的能源體系中均具處于重要地 位，我們看好上述兩個(gè)細(xì)分行業(yè)景氣度的持續(xù)提升；公司在兩項(xiàng)主業(yè)中均處于行 業(yè)領(lǐng)先水平，未來有望隨著行業(yè)整體的快速發(fā)展而給公司貢獻(xiàn)持續(xù)業(yè)績增長，給 予公司 2021 年合理估值水平(PE)15 倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 22.81 元。6.2、 絕對估值 關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明：1、長期增長率：由于特變電工是國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)及輸變電業(yè)務(wù)龍頭企業(yè)，行業(yè) 已進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，故假設(shè)長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業(yè)分類-電