美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策簡(jiǎn)史：目標(biāo)變遷和最新變化

1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策簡(jiǎn)史：目標(biāo)變遷和最新變化研究中對(duì)于底層機(jī)制的模糊，往往會(huì)弱化答案的置信。一個(gè)例子是，當(dāng)部分研究者將當(dāng)前形勢(shì)和 1970 年代 末的“滯脹”時(shí)期做對(duì)比時(shí)，是否在心中有一個(gè)清晰概念1979 年至 1982 年的沃爾克時(shí)代，是貨幣政策完 全以準(zhǔn)備金和數(shù)量為目標(biāo)的時(shí)代，當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，是調(diào)控的結(jié)果和過程，而非調(diào)控的目標(biāo)。我們當(dāng)前所 處的利率中介目標(biāo)時(shí)代，實(shí)際上是僅僅從格林斯潘時(shí)代開啟的，而非“天然”或“天經(jīng)地義”的。是否利率目 標(biāo)是最終答案？我們難以回答，但在后新冠時(shí)代，至少改變已經(jīng)和正在發(fā)生。1、 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立法目標(biāo)圖：美聯(lián)儲(chǔ)法案 1913確立法定目標(biāo)聯(lián)儲(chǔ)的建立和其貨幣政策職能

2、的法律地位，是由 1913 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過的美聯(lián)儲(chǔ)法案 1913（Federal Reserve Act, 1913）確立的。法案規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的法定目標(biāo)：“美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)和聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)應(yīng) 致力于，保持與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力相適應(yīng)的貨幣和信貸總量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，以有效促進(jìn)就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定， 和適度的長(zhǎng)期利率?！?這一法定目標(biāo)至今依然在永續(xù)生效中。當(dāng)下文討論不同時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)政策操作時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)， 法定目標(biāo)對(duì)塑造美聯(lián)儲(chǔ)從創(chuàng)立至今的貨幣政策形態(tài)，產(chǎn)生著持續(xù)且深遠(yuǎn)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)歷次貨幣政策改革，皆 與相應(yīng)時(shí)期對(duì)法定目標(biāo)的理解和實(shí)踐密不可分。2、 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控中介：在數(shù)量型和價(jià)格型間的變遷美聯(lián)儲(chǔ)從

3、 1913 年建立至今，其貨幣政策調(diào)控中介在數(shù)量型和價(jià)格型之間演變。理解其成因，對(duì)分析美聯(lián)儲(chǔ) 當(dāng)前政策邏輯從何而來、焦點(diǎn)何在和走向何方有諸多裨益。2.1 創(chuàng)建至二戰(zhàn)時(shí)期（1913-1945）1913 年至二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)由于建立初衷和法定目標(biāo)，雖然沒有明確規(guī)定中介目標(biāo)，但天然的隱含了事實(shí) 上相對(duì)的偏向數(shù)量型目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)建立伊始，較多的參照了英格蘭銀行等當(dāng)時(shí)歐洲央行經(jīng)驗(yàn)，以維護(hù)貨幣總量 和信用擴(kuò)張作為首位目標(biāo)。在實(shí)際操作中，除日常維護(hù)流動(dòng)性和提供支付清算外，當(dāng)時(shí)包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的眾多 央行往往成為各自政府解決債務(wù)融資問題的中介，這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和地緣緊張時(shí)期尤為顯著。2.2 戰(zhàn)后至布雷頓森林解體

4、時(shí)期（1945-1979）二戰(zhàn)后至 1979 年期間，美聯(lián)儲(chǔ)決策者在實(shí)踐中有轉(zhuǎn)向價(jià)格型中介的傾向。這一時(shí)期的主流理論一般認(rèn)為 （Thornton, 1988; 2006），數(shù)量型調(diào)控的主要中介目標(biāo)借入準(zhǔn)備金（Borrowed Reserves）和價(jià)格型調(diào)控的主要中 介目標(biāo)聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)利率利差（Spread between the Federal Funds Rate and Discount Rate）存在穩(wěn)定的系數(shù) 關(guān)系，因此理論上，數(shù)量型中介與價(jià)格型中介的調(diào)控效果是接近等效的。但實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)決策者越來越發(fā)覺 這一系數(shù)關(guān)系并不穩(wěn)定，即數(shù)量型與價(jià)格型中介目標(biāo)調(diào)控并不等效，尤其在 197

5、3 年布雷頓森林體系解體后，由 于信用貨幣和信貸擴(kuò)張，借入準(zhǔn)備金與法定目標(biāo)“經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力”的相關(guān)關(guān)系逐步下降。2.3 沃爾克對(duì)抗滯脹時(shí)期（1979-1982）1979 年至 1982 年期間，為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的滯脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克（Paul Volcker）決定優(yōu)先解決通 脹問題，采取了嚴(yán)厲的價(jià)格型調(diào)控，通過銀行非借入準(zhǔn)備金調(diào)控（Non-Borrowed Reserves Procedure），控制信 貸擴(kuò)張和 M1 增速。美聯(lián)儲(chǔ)在 1979 年 10 月 6 日召開臨時(shí)會(huì)議，宣布貨幣政策將“確保更好的控制貨幣和銀行 信貸擴(kuò)張，抑制金融、外匯和商品市場(chǎng)投機(jī)，阻止通脹”。當(dāng)時(shí)這一政策的支

6、持者認(rèn)為，如果以名義的聯(lián)邦基金 利率為調(diào)控目標(biāo)，考慮到實(shí)際利率和通脹水平都是難以即期測(cè)定的，實(shí)際上難以決定名義利率調(diào)控目標(biāo)，尤其 在通脹快速上行時(shí)期，名義利率的實(shí)際緊縮或擴(kuò)張效果可能是有迷惑性的。2.4 后滯脹經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1982-1987）1982 年至 1987 年，聯(lián)儲(chǔ)成員在閉門會(huì)議中持續(xù)討論價(jià)格型目標(biāo)，時(shí)任主席沃爾克堅(jiān)持?jǐn)?shù)量目標(biāo)直至卸任。 當(dāng) 1982 年通脹壓力得到解決時(shí)，GDP 跌入負(fù)值區(qū)間，會(huì)議紀(jì)要顯示聯(lián)儲(chǔ)政策制定者對(duì)使用利率目標(biāo)有持續(xù)的 討論、但難以達(dá)成共識(shí)，沃爾克在其整個(gè)任期內(nèi)都更傾向數(shù)量目標(biāo)。這一堅(jiān)持的主要考慮是：1）至少在當(dāng)時(shí)， 以準(zhǔn)備金率目標(biāo)為代表的數(shù)量型中介是歷史的

7、主流，部分聯(lián)儲(chǔ)成員擔(dān)心明確轉(zhuǎn)入利率目標(biāo)將面臨法定目標(biāo)問題 和公眾質(zhì)疑，另一部分聯(lián)儲(chǔ)成員同時(shí)擔(dān)心公開轉(zhuǎn)入利率目標(biāo)將向國(guó)會(huì)釋放鼓勵(lì)放松財(cái)政紀(jì)律的錯(cuò)誤信號(hào)；2）當(dāng) 時(shí)的國(guó)會(huì)和聯(lián)儲(chǔ)政策制定者在 1965-1982 年的近 20 年職業(yè)生涯內(nèi)，親歷了利率目標(biāo)在應(yīng)對(duì)高通脹方面的乏力， 對(duì)利率目標(biāo)存在慣性的不信任；3）雖然政策制定者們持續(xù)的意識(shí)到，隨著商業(yè)銀行信用創(chuàng)造和資本市場(chǎng)發(fā)展壯 大，準(zhǔn)備金目標(biāo)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的難度越來越顯現(xiàn)，但另一項(xiàng)重要議題金融體系穩(wěn)定直到 1987 年 10 月 的股災(zāi)后才被充分意識(shí)到。2.5 格林斯潘開啟利率目標(biāo)時(shí)期（1987 年至今）1987 年 10 月至今，價(jià)格型利率目標(biāo)逐步成

8、為首要調(diào)控中介，但由于 2008 年次貸危機(jī)以來接近零利率下限， 數(shù)量型中介目標(biāo)以新的形態(tài)再次出現(xiàn)，多目標(biāo)協(xié)平衡成為歷久彌新的議題。1987 年 10 月的股市暴跌，使美聯(lián) 儲(chǔ)成員意識(shí)到利率對(duì)金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格的重要影響，同時(shí)，新任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘（Alan Greenspan）也更傾 向于接納利率目標(biāo)。1987 年 11 月的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，格林斯潘在會(huì)上明確表示聯(lián)邦基金利率是調(diào)控目標(biāo)， 并就具體利率水平與進(jìn)行了討論，開啟了美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格調(diào)控的時(shí)代。但 2008 年次貸危機(jī)以來，價(jià)格調(diào)控受限于零 利率下限空間不足，量化寬松等數(shù)量工具重回舞臺(tái)?；仡櫭缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控史，顯而易見，每一段政策的選

9、擇都有其理論、行為和環(huán)境背景。2020 年以來， 隨著的爆發(fā)和后時(shí)代的到來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也面臨新的環(huán)境和挑戰(zhàn)。3、 美聯(lián)儲(chǔ)新冠時(shí)期貨幣政策：變革和邏輯2020 年和以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生了哪些新變化？本節(jié)主要從 2020 年美聯(lián)儲(chǔ)最新的貨幣政策 框架改革開始，進(jìn)而綜述其 2021 年以來后時(shí)代的新動(dòng)向、新選擇。3.1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架改革（2020）鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略改革聽證會(huì)紀(jì)要中表示，本輪改革致力于審查貨幣政策戰(zhàn)略、工 具和實(shí)踐，以更好的實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)法定目標(biāo)。根據(jù)紀(jì)要，2019 年 2 月至 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)在全美各地至少就框架改 革召開了 15 場(chǎng)聽證會(huì)，其中 13

10、 場(chǎng)廣泛邀請(qǐng)社會(huì)各領(lǐng)域和群體代表、1 場(chǎng)為聯(lián)儲(chǔ)研究學(xué)者會(huì)議、1 場(chǎng)為聯(lián)儲(chǔ)政策 官員會(huì)議；2020 年 1 月至 8 月，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了內(nèi)外部專家研討，最終在 2020 年 8 月 27 日公布新的長(zhǎng)期目標(biāo)和貨 幣政策戰(zhàn)略聲明。此次改革主要將問題集中在就業(yè)和通脹兩個(gè)方面。就業(yè)方面，整體數(shù)據(jù)掩蓋了結(jié)構(gòu)問題：1）全國(guó)平均就業(yè) 整體強(qiáng)勁，但局部和弱勢(shì)群體結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題突出，部分人群勞動(dòng)技能不足、反復(fù)失業(yè)，部分企業(yè)無法找到合 適技術(shù)工人；2）低失業(yè)率沒有帶來工資上行，雇主反映在醫(yī)療、養(yǎng)老、帶薪假期、技能培訓(xùn)等福利方面開支替 代了更高薪酬。通脹方面，整體低通脹和結(jié)構(gòu)性通脹帶來雙向的問題：1）整體通脹的長(zhǎng)期低位

11、事實(shí)上不利于經(jīng) 濟(jì)，但政策溝通存在問題，以中低收入和中小企業(yè)為代表的的群體普遍更傾向于支持穩(wěn)定的低通脹，較少意識(shí) 到其對(duì)經(jīng)濟(jì)不利；2）中低收入群體對(duì)部分其生活領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)更加敏感和承壓，特別是醫(yī)療健康和處方藥 價(jià)格上漲問題，其它還包括住房、日用品、育兒等方面。針對(duì)上述問題，貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)和策略都做出改變，主要可概括為四點(diǎn)：1）就業(yè)最大化目標(biāo)被明確為首 位目標(biāo)，從平均就業(yè)轉(zhuǎn)為更關(guān)注結(jié)構(gòu)就業(yè)。指標(biāo)上，從整體平均值的變動(dòng)轉(zhuǎn)為關(guān)注長(zhǎng)期低就業(yè)率群體結(jié)構(gòu)就業(yè) 率短板。2）提出 2%的長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)，不再是靜態(tài)通脹目標(biāo)。指標(biāo)上，明確為個(gè)人消費(fèi)支出通脹指標(biāo)，并 明確提出將致力于使 PCE 在 2%上方

12、。3）明確金融系統(tǒng)穩(wěn)定也是貨幣政策目標(biāo)之一。就業(yè)和通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)， 依賴于穩(wěn)定的金融體系。4）明確貨幣政策的首要調(diào)控中介為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間?？紤]到利率中介目標(biāo)會(huì)受 到零利率下限限制，可能不足以保證實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)，準(zhǔn)備使用更廣泛政策工具。對(duì)于聲明中第四點(diǎn)的“更廣泛政策工具”，聲明本身并沒有解釋，但從聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要的討論中，可以梳理出 線索，本文主要概括為五點(diǎn)：1）資產(chǎn)購(gòu)買和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債、MBS 和機(jī)構(gòu)證券，壓低長(zhǎng)端利 率，向市場(chǎng)傳遞長(zhǎng)期低利率信號(hào)，有助于在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的早期提供更顯著正向作用，增加產(chǎn)出、抬升通脹。2）前 瞻指引。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，通過保持市場(chǎng)溝通，持續(xù)引導(dǎo)居民和企

13、業(yè)部門對(duì)利率途徑的預(yù)期。但部分研究人員 指出，應(yīng)注意超出預(yù)期的、或突然的寬松或?qū)捤芍敢?，?huì)產(chǎn)生相反效果，會(huì)降低市場(chǎng)產(chǎn)出和利率預(yù)期。3）抬升 平均通脹目標(biāo)。部分聯(lián)儲(chǔ)研究人員認(rèn)為，如果將平均通脹目標(biāo)提升為 3%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏將顯著提升，最大就 業(yè)目標(biāo)可提前約兩年達(dá)成。4）聯(lián)邦基金利率進(jìn)入下限的可能。部分聯(lián)儲(chǔ)研究人員認(rèn)為，2008 年以來的零利率下限顯著的限制了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果和延緩了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，假設(shè)不受限于零利率下限，利率上利率可以低至 -5%。不過需要注意，不同于其它備選政策工具，以鮑威爾為代表的聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層整體上反對(duì)負(fù)利率政策，此選項(xiàng) 僅為討論。5）進(jìn)一步加強(qiáng)政策溝通透明度。更清晰的政策聲明

14、，向市場(chǎng)明確聯(lián)儲(chǔ)政策制定者之間的分歧，明確 貨幣政策預(yù)期將如何應(yīng)對(duì)可能的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，明確政策的不確定處和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。3.2 美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期的新變化（2021）進(jìn)入 2021 年恢復(fù)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著新挑戰(zhàn)，可以看到其也不斷在 2020 年改革的基礎(chǔ)上做出進(jìn)一步 的調(diào)整：1）為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎用盡了格林斯潘時(shí)代以來主流貨幣政策框架的全部選項(xiàng)。在傳統(tǒng)貨幣政策 工具利率、量化寬松和前瞻指引三大工具項(xiàng)下，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限降至零，進(jìn)行了史上最大的 量化寬松，持續(xù)鴿派表態(tài)以進(jìn)行前瞻指引。2）改革的部分，美聯(lián)儲(chǔ)基于前期論證有步驟的嘗試了非常規(guī)貨幣政 策選項(xiàng)。時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)成為美國(guó)國(guó)債的主要購(gòu)買者，

15、直接向居民部門發(fā)放補(bǔ)貼，對(duì)需求側(cè)進(jìn)行了較直接干 預(yù)，持續(xù)呼吁財(cái)政投資，明確表示愿貨幣配合；同時(shí)，將就業(yè)目標(biāo)提至首位，對(duì)通脹上行高度容忍，雖然在 2021 年 11 月宣布開啟 Taper，但整體政策節(jié)奏繼續(xù)偏鴿。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對(duì)部分通脹指標(biāo)上行的高度容忍，是主觀意圖和客觀因素綜合作用的結(jié)果。主觀上，美聯(lián)儲(chǔ)將 AIT 目標(biāo)設(shè)為開放期限、甚至考慮 3%均值，其對(duì)低通脹的擔(dān)憂，恰如沃爾克時(shí)代對(duì)高通脹的厭惡?？陀^上，當(dāng) 政策以就業(yè)為首位目標(biāo)時(shí)、會(huì)更容易面臨通脹上行，但當(dāng)前通脹壓力的主要成因在供給側(cè)、而不在需求側(cè)，疫 情、中美貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)鏈和原油價(jià)格四項(xiàng)主要供給側(cè)擾動(dòng)都超出了貨幣政策當(dāng)局主動(dòng)管理的能力范圍、且存在顯 著不確定性；美聯(lián)儲(chǔ)的歷史經(jīng)歷和改革討論都傾向于，就業(yè)指標(biāo)改善或經(jīng)濟(jì)充分復(fù)蘇需要時(shí)間，如過早撤出