海外春季策略會(huì)汽車行業(yè)報(bào)告：景氣度企穩(wěn)回升行業(yè)整合突顯龍頭優(yōu)勢(shì)

1、2KEY POINTS投資要點(diǎn)從基本面來(lái)看，二季度汽車行業(yè)進(jìn)入庫(kù)存改善、消費(fèi)者信心恢復(fù)、同比低基數(shù)階段， 下半年趨勢(shì)會(huì)更加明顯。在此基礎(chǔ)上，假如有刺激政策推出將為市場(chǎng)注入一針強(qiáng)心 劑，全年汽車銷量的增速有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。整車部分：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改變，關(guān)稅降低會(huì)促進(jìn)豪華車占比提升， 弱勢(shì)中高端品牌的市場(chǎng)空間被擠壓，自主品牌份額向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)集中，推薦以吉利汽 車（175.HK）為代表的整車龍頭。零部件：我們看好以全球布局為主線，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，符合汽車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，具備技術(shù)儲(chǔ)備及管理能力強(qiáng)的零部件企業(yè)，推薦以敏實(shí)集團(tuán)（425.HK)為代表的龍頭。汽車經(jīng)銷商：經(jīng)銷商的管理能力、庫(kù)存控制能力

2、、在品牌協(xié)會(huì)的話語(yǔ)權(quán)、以及延伸 服務(wù)的拓展能力對(duì)其盈利有十分重要的影響。綜合以上幾點(diǎn)，我們推薦奔馳、雷克 薩斯、寶馬、保時(shí)捷的核心經(jīng)銷商：中升控股(881.HK)、永達(dá)汽車(3669.HK)。20466581/36139/20190423 10:1831、18-19年汽車行業(yè)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)綜述20466581/36139/20190423 10:181.1 汽車市場(chǎng)景氣觸底，全年有望呈前低后高態(tài)勢(shì)4汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示：2019年1-3月，全國(guó)乘用車銷售526萬(wàn)輛，同比下降13.7%；其中每月 同比增速分別為-17.7%、-17.4%、-6.9%，降幅逐月收窄?；仡櫍?018年我國(guó)乘用車銷量為2,

3、367萬(wàn)輛，同比下降4.2%;其中新能源乘用車105萬(wàn)輛，占比4.4%，同比增長(zhǎng)84.4%。汽車行業(yè)往往先于宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，3月同比下滑幅度已收窄。未來(lái)行業(yè)將繼續(xù)回暖，主要原因 是：1、二季度開始同比基數(shù)逐漸降低；2、09-11年我國(guó)汽車銷量快速增長(zhǎng)有望帶來(lái)更新?lián)Q代 需求；3、刺激消費(fèi)政策開始實(shí)行；4、利率環(huán)境利好汽車消費(fèi)。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)汽車銷量在09-11年快速增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)輛）3000250020001500100050002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

4、15 2016 2017 201820466581/36139/20190423 10:181.22018年乘用車各車型銷量及增速52018年轎車銷量為1,152萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)-2.8%，占乘用車銷量的49.6%；SUV銷量為997萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)- 2.90%，占乘用車銷量的42.9% ； MPV銷量為173萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)-17.1%，占乘用車銷量的7.4% 。三大 類車型銷售全線失速，主要受性能和配置低端的轎車、SUV和MPV消費(fèi)減弱、市場(chǎng)萎縮的影響。2018年中國(guó)車市整體下行，主要原因是：2016年購(gòu)置稅政策的刺激和拉動(dòng)透支了2017年、2018年的消費(fèi)。 另外，18年汽車關(guān)稅下調(diào)實(shí)施時(shí)間

5、較晚，消費(fèi)者觀望時(shí)間長(zhǎng)，同時(shí)受去杠桿、企業(yè)社保征繳從嚴(yán)預(yù)期的 影響，金融環(huán)境收緊，消費(fèi)者和企業(yè)信心指數(shù)下降，新車銷量受影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:181.32018年排名前十位汽車生產(chǎn)企業(yè)銷售情況6排名前兩位的企業(yè)為上汽和東風(fēng)，18年銷量分別為701.3萬(wàn)輛和383.1萬(wàn)輛；銷量排名前十的企業(yè)共銷 售汽車2503.6萬(wàn)輛，占汽車銷售總量的89.2%。中國(guó)品牌方面，排名前兩位的企業(yè)為上汽和吉利，年銷量分別為294.6萬(wàn)輛和152.3萬(wàn)輛；銷量排名前 十的企業(yè)共銷售汽車1156.7萬(wàn)輛，占汽車銷售總量的41.2

6、%。2018年汽車前10家企業(yè)銷量（單位：萬(wàn)輛）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018年中國(guó)品牌汽車前10家企業(yè)銷量排名（單位：萬(wàn)輛）20466581/36139/20190423 10:181.4 重點(diǎn)公司收入及利潤(rùn)增速一覽7 收入同比增速 2018A1H20182H2018 乘用車長(zhǎng)安汽車-17.1%6.2%-34.0%比亞迪22.8%20.2%24.7%廣汽集團(tuán)0.5%5.9%-4.6%上汽集團(tuán)3.5%17.2%-8.0%長(zhǎng)城汽車-2.7%17.0%-16.2% 吉利汽車14.9%36.2%-0.8% 零部件福耀玻璃8.1%15.7%1.4%敏實(shí)集團(tuán)10.3%1

7、3.8%7.2% 耐世特0.9%3.7%-2.0% 汽車經(jīng)銷商中升控股24.9%28.7%21.8%永達(dá)汽車9.1%12.4%6.6%正通汽車5.6%20.1%-5.8%寶信汽車7.6%8.4%6.9% 利潤(rùn)同比增速 2018A1H20182H2018 乘用車長(zhǎng)安汽車-91.2%-65.2%-138.0%比亞迪-31.6%-72.2%-1.8%廣汽集團(tuán)-1.0%10.3%-15.8%上汽集團(tuán)4.6%18.9%-7.7%長(zhǎng)城汽車3.6%52.7%-42.0% 吉利汽車18.1%53.6%-6.5% 零部件福耀玻璃30.9%34.8%27.8%敏實(shí)集團(tuán)-18.0%-6.4%-30.6% 耐世特7.

8、9%11.1%4.6% 汽車經(jīng)銷商中升控股8.5%35.5%-9.8%永達(dá)汽車-17.0%10.9%-38.3%正通汽車2.8%37.8%-23.9% 寶信汽車-29.6%-9.4%-49.6% 毛利率同比增速（pct) 2018A1H20182H2018 乘用車長(zhǎng)安汽車NA0.6%NA比亞迪-3.0%-4.7%-1.8%廣汽集團(tuán)-1.9%3.3%-7.3%上汽集團(tuán)-0.1%0.3%-0.5%長(zhǎng)城汽車-1.2%0.2%-2.7% 吉利汽車0.8%1.0%0.6% 零部件福耀玻璃-0.1%-0.9%0.5%敏實(shí)集團(tuán)-1.8%-0.3%-3.1% 耐世特-0.1%-0.8%0.5% 汽車經(jīng)銷商中升

9、控股-0.9%-0.3%-1.3%永達(dá)汽車-0.5%0.2%-1.1%正通汽車1.4%1.2%1.4% 寶信汽車-0.9%-0.8%-1.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:182、與汽車行業(yè)相關(guān)的政策及影響金融政策預(yù)期改善減輕企業(yè)壓力，促進(jìn)汽車消費(fèi)PPI下降有望改善企業(yè)毛利率稅費(fèi)降低促進(jìn)消費(fèi)，社保政策緩解企業(yè)壓力國(guó)六逐步推進(jìn)，有望加速去庫(kù)存發(fā)改委和商務(wù)部等促進(jìn)汽車消費(fèi)政策和發(fā)改委產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄關(guān)稅進(jìn)一步降低可能導(dǎo)致價(jià)格體系調(diào)整我們將分別討論各項(xiàng)政策對(duì)中國(guó)汽車制造行業(yè)可能造成的影響。820466581

10、/36139/20190423 10:182.1 金融環(huán)境改善減輕企業(yè)壓力，刺激汽車消費(fèi)金融環(huán)境改善，促進(jìn)汽車消費(fèi)。19年以“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”為主基調(diào)，更注 重“穩(wěn)健”和“松緊適度”，不提“保持中性”。2018年美國(guó)加息，國(guó)內(nèi)主動(dòng)去杠桿、信用債 違約等事件導(dǎo)致社會(huì)信用收縮，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問題突出。2019年3月，10年期國(guó)債 收益率平均為3.15%，比去年同期的3.80%下降65bp，貸款利率有所降低，促進(jìn)汽車消費(fèi)。外部壓力邊際減弱，貨幣政策更聚焦國(guó)內(nèi)。 2019年3月議息結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利 率不變，目標(biāo)區(qū)間2.25%-2.5%。歐日央行19年3月起全面鴿派

11、，新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)和貨幣貶值風(fēng) 險(xiǎn)大幅減少。影響：金融環(huán)境的改善有望緩解車企在18年由于新車銷量不佳引發(fā)的現(xiàn)金流壓力，對(duì)資金周轉(zhuǎn)要求較高的汽車經(jīng)銷商也有幫助。另外，中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和使出口得到一定邊際改善。920466581/36139/20190423 10:182.2 PPI下降有望改善企業(yè)毛利率PPI于2019年3月同比增長(zhǎng)0.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，同比增速較18年同期大幅放緩。2019年第一 季度的PPI同比增速均值為0.2%，而18年同期的數(shù)值為3.7%。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格在19年第一季度同比增速均值僅為0.03%（1月、2月為-0.1%，3月為0.3%），遠(yuǎn)低于18年同期4.87%的

12、同比增長(zhǎng)均值。影響：主機(jī)廠以及中下游零部件廠商將顯著受益于PPI的下降，全年毛利率有望改善。10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-1.07.06.05.04.03.02.01.00.02018-1 2018-2 2018-3 2018-4 2018-5 2018-6 2018-7 2018-8 2018-9 2018-10 2018-11 2018-12 2019-1 2019-2 2019-3PPI同比增速（生產(chǎn)資料，%）PPI同比增速（全部工業(yè)品，%）20466581/36139/20190423 10:182.3 稅費(fèi)降低促進(jìn)消費(fèi)，社保政策緩解企業(yè)壓力增值稅稅率下降，社保

13、降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)。3月20日，李克強(qiáng)總理主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上減稅降費(fèi)， 全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元 。從4月1日起將制造業(yè)等行業(yè)增值稅率從16%降至13%、交通運(yùn)輸和建筑等行業(yè)增值稅率從10%降至9%，增值稅稅率下調(diào)已于4月1日生效，社保降費(fèi)將于5月1日生效。汽車迎來(lái)“官降”。增值稅稅率降低后，奔馳、寶馬、捷豹路虎、沃爾沃、林肯、奧迪等豪華品牌廠家率 先宣布降低廠商建議零售價(jià)，降價(jià)幅度普遍在2-3%。一汽大眾、上汽榮威、上汽通用、一汽豐田等車企宣 布跟進(jìn)。影響：增值稅率下降有望提升主機(jī)廠和零部件企業(yè)的毛利率；汽車指導(dǎo)價(jià)下降將刺激消費(fèi)并加速庫(kù)存去化， 提振行業(yè)盈利。參照美國(guó)20

14、17年12月22日大規(guī)模減稅。2017年底的稅改政策在企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、跨境稅制等方面 集中減稅，企業(yè)所得稅直接從35%調(diào)降至21%。影響：減稅措施對(duì)2018年美國(guó)GDP的提升作用約為1.3個(gè)百分點(diǎn)，重塑了美國(guó)市場(chǎng)尤其是制造業(yè)在全球的競(jìng) 爭(zhēng)力，也促進(jìn)資本回流；引發(fā)一輪全球減稅浪潮，中國(guó)減稅降費(fèi)是大勢(shì)所趨。1120466581/36139/20190423 10:182.4 國(guó)六逐步推進(jìn)，有望加速去庫(kù)存12國(guó)及之前, 3.8%國(guó), 5.5%國(guó),21.2%國(guó), 47.5%國(guó)及以 上, 22.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2021年7月對(duì)重型車正式實(shí)施 國(guó)六b。對(duì)于輕型汽油車和 重

15、型車，正式實(shí)施 國(guó)六b。對(duì)輕型汽油車，正式實(shí)施國(guó)六a正式實(shí)施國(guó)六b2020年7月2023年7月數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理根據(jù)輕型汽車污染物排放限值及測(cè)試方法（中國(guó)第六階段）和重型柴油車污染物排放 限值及測(cè)量方法（中國(guó)第六階段），2020年7月1日起國(guó)六a正式實(shí)施。國(guó)務(wù)院于2018年6月27日印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃，提出部分重點(diǎn)地區(qū)可提前實(shí) 施“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)。目前深圳、廣州、北京、天津、海南、杭州、河北、山東、河南、陜西等地 區(qū)明確提出19年7月1日起提前實(shí)施“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)更多省市有望跟進(jìn)。影響：國(guó)六a將在19年7月1日于部分省市提前實(shí)施，預(yù)計(jì)國(guó)三車面臨淘汰，國(guó)五車型打折促

16、銷力 度加大，今年上半年行業(yè)加速去庫(kù)存。2017年汽車保有量構(gòu)成（按排放標(biāo)準(zhǔn)劃分）國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)分階段實(shí)施20466581/36139/20190423 10:182.5 汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等促消費(fèi)政策發(fā)改委和商務(wù)部陸續(xù)表態(tài)2019年將刺激汽車消費(fèi)，預(yù)計(jì)細(xì)則有望近期推出。1月18日發(fā)改委、商務(wù)部、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合會(huì)議提出要因地制宜促進(jìn)汽車消費(fèi)，有條件 的地方加大政策支持力度，滿足群眾對(duì)綠色新型汽車的消費(fèi)需求。1月29日發(fā)改委等10部門發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案，提出多舉措促進(jìn)汽車消費(fèi)，包括：推動(dòng)老舊汽車報(bào)廢更新，給予國(guó)三及以下汽車以舊換新補(bǔ)助；通過(guò)補(bǔ)貼引導(dǎo)農(nóng)

17、村汽車更新?lián)Q代和消費(fèi)升級(jí)；全面放開二手車限遷；放寬皮卡進(jìn)城限制；優(yōu)化地方政府機(jī)動(dòng)車限購(gòu)管理等。4月4日，商務(wù)部表示將多舉措并舉推動(dòng)汽車消費(fèi)，從優(yōu)化環(huán)境、增加供給、促進(jìn)升級(jí)和拓展消 費(fèi)等方面入手。影響：2019年是購(gòu)置稅退出的第二年，與前兩輪（09-10年、15-17年）的不同點(diǎn)在于，前兩輪側(cè) 重追求銷量上漲，刺激政策以購(gòu)置稅優(yōu)惠為主，09年輔以“以舊換新”。本輪刺激政策注重汽車 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和渠道下沉，產(chǎn)品力優(yōu)的強(qiáng)勢(shì)自主品牌將受益。1320466581/36139/20190423 10:182.6 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄征求意見2019年4月8日，發(fā)改委就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本，征

18、求意見稿）公開征求意 見，汽車10類關(guān)鍵內(nèi)容列入鼓勵(lì)名單。內(nèi)容包括汽車關(guān)鍵零部件（如轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）、新能源汽 車關(guān)鍵零部件（電池、電機(jī)和電控等）、電子控制系統(tǒng)、智能汽車關(guān)鍵零部件及技術(shù)等。傳統(tǒng)燃油汽車方面，關(guān)于提高整車控制能力、舒適性和安全性，降低油耗，減少污染物排 放的多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)被提及，如轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、空氣懸架、鋁鎂合金及復(fù)合材料、高校柴油發(fā)動(dòng) 機(jī)捕捉器等。新能源汽車方面，動(dòng)力電池、燃料電池關(guān)鍵材料和技術(shù)、電機(jī)系統(tǒng)、電控集成、插混動(dòng)力系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)被提及。智能汽車方面，傳感器、處理器、操作系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、定位技術(shù)、通信技術(shù)、安全防護(hù) 技術(shù)等關(guān)鍵技術(shù)被提及。1420466581/36139/2019

19、0423 10:182.7 關(guān)稅降低利好豪車銷售，但短期會(huì)致價(jià)格體系調(diào)整2018年汽車進(jìn)口關(guān)稅從25%降至15%，大部分進(jìn)口主機(jī)廠相繼下調(diào)官方指導(dǎo)價(jià)。該舉措的影 響可以分三方面看：1、關(guān)稅下降后主機(jī)廠調(diào)低進(jìn)口車在華的官方指導(dǎo)價(jià)，長(zhǎng)期將促進(jìn)豪華車 在華銷售；2、進(jìn)口車價(jià)格下降后，進(jìn)口車和國(guó)產(chǎn)豪華車的價(jià)差收窄，價(jià)格平衡部分被打破， 需要時(shí)間重新尋找平衡；3、關(guān)稅降低政策從提出到執(zhí)行的時(shí)間差影響消費(fèi)者的購(gòu)車心理，進(jìn) 而影響經(jīng)銷商的庫(kù)存和盈利。未來(lái)關(guān)稅有望進(jìn)一步下調(diào)，長(zhǎng)期利好豪華車的銷售，尤其利好豪華車經(jīng)銷商。但也會(huì)給行業(yè) 帶來(lái)不確定性，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：1、關(guān)稅降低后，整體價(jià)格帶下移，低端車承

20、壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)將獲得更多市場(chǎng)份額。2、關(guān)稅降低后，若國(guó)產(chǎn)豪華車迅速調(diào)整終端指導(dǎo)價(jià)，以價(jià)換量，總體利潤(rùn)仍呈向上趨勢(shì)；此時(shí) 豪華車經(jīng)銷商受益明顯。3、關(guān)稅降低后，若國(guó)產(chǎn)豪華車不調(diào)整終端指導(dǎo)價(jià)，而是通過(guò)經(jīng)銷商先打折、后補(bǔ)貼的方式提升國(guó)產(chǎn)車競(jìng)爭(zhēng)力，短期對(duì)豪華車經(jīng)銷商較為不利。1520466581/36139/20190423 10:183、整車行業(yè)推薦邏輯1620466581/36139/20190423 10:183.1 整車制造投資邏輯總量上，增值稅下調(diào)、金融環(huán)境改善、消費(fèi)者信心指數(shù)上升有望帶動(dòng)全年汽車銷量同比正增 長(zhǎng)，呈現(xiàn)出前低后高的態(tài)勢(shì)。與之對(duì)比的是，18年汽車關(guān)稅下調(diào)政策與正式實(shí)

21、施存在較長(zhǎng)時(shí) 間差，消費(fèi)者觀望時(shí)間過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致銷量承壓；同時(shí)受去杠桿、企業(yè)社保征繳從嚴(yán)的影響，金融 環(huán)境收緊，消費(fèi)者和企業(yè)信心指數(shù)下降，新車銷量受影響。關(guān)稅進(jìn)一步下降，豪華車價(jià)格帶下探，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)將逐步整合。贏家通吃、強(qiáng)者更 強(qiáng)，上市公司強(qiáng)于非上市公司，上市公司中的細(xì)分龍頭盈利改善的動(dòng)能更強(qiáng)?？春卯a(chǎn)品力強(qiáng)、 市場(chǎng)份額有望提升的行業(yè)龍頭。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改變，豪華車占比提升，弱勢(shì)中高端品牌的市場(chǎng)空間被擠壓， 自主品牌份額向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)集中，推薦以吉利汽車（175.HK）為代表的行業(yè)龍頭。1720466581/36139/20190423 10:183.2 吉利汽車吉利汽車（175.HK

22、）投資要點(diǎn)：2019年吉利計(jì)劃推出5款新車及多個(gè)改款車；新車包括1款純電動(dòng)車、2款MPV、 2款SUV，全面覆蓋各細(xì)分市場(chǎng)。藍(lán)色吉利計(jì)劃進(jìn)入實(shí)施階段，電氣化產(chǎn)品銷量大幅提升。 公司與寧德時(shí)代戰(zhàn)略合作，成立合資公司，保障未來(lái)電池供應(yīng)、共同抵御風(fēng)險(xiǎn)。此外，公 司在馬來(lái)西亞等地?fù)碛泄S，將進(jìn)行本土化采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售，拓展海外市場(chǎng)。公司的產(chǎn) 品和口碑進(jìn)入正循環(huán)，疊加產(chǎn)品線、規(guī)模效應(yīng)及平臺(tái)效應(yīng)，單位研發(fā)成本、生產(chǎn)成本下降， 助益公司效益、利潤(rùn)進(jìn)一步提升。吉利汽車盈利預(yù)測(cè)：18人民幣百萬(wàn)元2016A2017A2018A2019E2020E營(yíng)業(yè)總收入53,80692,959106,595110,975129

23、,228同比增長(zhǎng)（ ）77.7%72.8%14.91%4.11%16.45%毛利率18.3%19.4%20.18%20.14%20.22%歸母凈利潤(rùn)5,11210,63412,55313,21715,321同比增長(zhǎng)（ ）126.2%108.0%18.05%5.29%15.92%每股盈利0.571.161.401.471.71PE(2019/04/18)27.1113.3211.0410.519.04數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、公司數(shù)據(jù)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:18194、零部件行業(yè)推薦邏輯20466581/36139/20190423 10:1

24、84.1 全球零部件產(chǎn)業(yè)集中度提高中國(guó)汽車行業(yè)正處于成長(zhǎng)期后期，中長(zhǎng)期汽車銷量同比增速下行，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。在此背景 下，車企降成本壓力增加，將傳導(dǎo)至零部件企業(yè)，對(duì)其成本管理能力要求提高。行業(yè)變革加 速，零部件企業(yè)還面臨技術(shù)路線的不確定性和研發(fā)開支增加等壓力。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國(guó)汽車零部件行業(yè)已經(jīng)積累了高效的管理能力和相對(duì)領(lǐng)先的技術(shù)，成熟企業(yè)已走出國(guó)門，參與到全球的零部件行業(yè)角逐中，并爭(zhēng)得一席之地。對(duì)整車廠來(lái)講，選擇生產(chǎn)基地全球布局、具有即時(shí)響應(yīng)能力的供應(yīng)商也有助于提升全球運(yùn)營(yíng) 效率，合理控制庫(kù)存，降低研發(fā)、倉(cāng)儲(chǔ)等成本。2020466581/36139/20190423 10:184.2 輕量化是

25、行業(yè)發(fā)展方向，看好鎂鋁合金的應(yīng)用輕量化是傳統(tǒng)車節(jié)能及提高新能源汽車?yán)m(xù)航里程的重要途徑之一。汽車整備質(zhì)量每減少100kg， 燃油汽車百公里油耗及新能源汽車?yán)m(xù)航里程預(yù)計(jì)可分別減少0.3-0.6L及提高6%-11%。根據(jù)2016年中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布的節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，車身輕量化技術(shù)路 線如下：2015-2020年，適當(dāng)使用鋁鎂合金及纖維增強(qiáng)復(fù)合材料車身將減重18%。按照雙積分政策要求，汽車企業(yè)2025年平均油耗須達(dá)到4L/100km，較2018年實(shí)際油耗水平下降33.4%。2018 年我國(guó)乘用車平均燃料消耗量約為 6.01 升/百公里，遠(yuǎn)未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。21適當(dāng)使用鋁鎂合金及纖維 增強(qiáng)復(fù)合材

26、料擴(kuò)大鋁鎂合金及碳纖維 增強(qiáng)復(fù)合材料在車身上 的運(yùn)用材料以纖維復(fù)合材料為 主，輕合金和高強(qiáng)鋼為 輔減重18%減重30%減重40%2015年2020年2025年2030年數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:184.3 零部件供應(yīng)商加速電氣化轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)燃油車市場(chǎng)增速放緩，零部件行業(yè)格局基本確立，未來(lái)的機(jī)會(huì)在于新興主機(jī)廠或新產(chǎn)品。電動(dòng)車的發(fā)展為中國(guó)企業(yè)提供了先發(fā)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2018 年中國(guó)新能源乘用車錄得銷量 105.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 84%，占乘用車銷量比例為4.4%， 比2017年提升2.1pct。隨著油耗排放法規(guī)不斷收緊，疊加雙積分政策

27、，預(yù)計(jì)新能源乘用車將進(jìn) 一步提升市占率，有望加速零部件供應(yīng)商的電氣化轉(zhuǎn)型。22時(shí)間車企電氣化計(jì)劃2019-2020年吉利計(jì)劃到2020年新能源汽車銷量占整體銷量90%以上，其中插電式混動(dòng)與油電混動(dòng)汽車銷量占65%，純電動(dòng)汽車銷量占比35%。未來(lái)三年投放30+款新能源與節(jié)能車型。2019年特斯拉：1月上海工廠舉行奠基儀式，主要用于生產(chǎn)Model 3和Model Y，規(guī)劃產(chǎn)能50萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)。2019-2022年戴姆勒：旗下smart將成為全電動(dòng)品牌，到2022年實(shí)現(xiàn)梅賽德斯奔馳的全電動(dòng)化，到2025年，純電汽車占 總銷量15%-25%；寶馬集團(tuán)：全面落實(shí)電氣化，預(yù)計(jì)2025年在售新能源產(chǎn)品

28、將達(dá)25款，其中12款純電。2019-2025年本田：2025年前將在中國(guó)投放20款以上電動(dòng)化車型，計(jì)劃2025在歐洲實(shí)現(xiàn)完全電動(dòng)化。豐田：到2020年，首先從中國(guó)市場(chǎng)開始，將在全球發(fā)布超過(guò)10款BEV車型。到2025年左右，豐田和雷克 薩斯的每一產(chǎn)品線都有均有電動(dòng)化款型，沒有電動(dòng)化版本的車型數(shù)降至零。數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:184.4 汽車智能化是行業(yè)戰(zhàn)略方向汽車智能化已成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略方向。2018年1月5日國(guó)家發(fā)改委公布的智能汽車創(chuàng)新發(fā)展 戰(zhàn)略(征求意見稿) 提出，到2025年新車基本智能化，高級(jí)別(L4)智能汽車將實(shí)

29、現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。2019年4月8日的發(fā)改委發(fā)布的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄（2019本，征求意見稿）將智能汽車關(guān)鍵零 部件與技術(shù)作為大類列入鼓勵(lì)名單，具體技術(shù)包含傳感器、車載芯片、中央處理器、車網(wǎng)通信系 統(tǒng)設(shè)備、線控底盤系統(tǒng)等。受益于汽車智能化，零部件電子化將成為未來(lái)新的發(fā)展方向。電子和信息技術(shù)在汽車工業(yè)中的 應(yīng)用為其創(chuàng)造高附加值拓展了新空間。23中高級(jí)別(L3)智能汽車實(shí)現(xiàn)市 場(chǎng)化應(yīng)用，大城市、高速公 路的車用無(wú)線通信網(wǎng)絡(luò)(LTE- V2X)覆蓋率達(dá)90%高級(jí)別(L4)智能汽車實(shí)現(xiàn) 規(guī)?；瘧?yīng)用，“人-車-路-云” 實(shí)現(xiàn)高度協(xié)同建成智能汽車強(qiáng)國(guó)，全民 共享“安全、高效、綠色、 文明”的智能汽車社會(huì)中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)

30、智能汽車享譽(yù)全球2020年2025年2035年智能汽車新車占比達(dá)50%新車基本智能化數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:184.5 汽車零部件企業(yè)推薦邏輯綜合第4部分的討論，我們認(rèn)為零部件行業(yè)有幾大成長(zhǎng)方向：進(jìn)口替代、產(chǎn)品升級(jí)（ASP 提 升）、輕量化、電氣化以及智能化，建議重點(diǎn)關(guān)注敏實(shí)集團(tuán)(425.HK)。在進(jìn)口替代方面，敏實(shí)集團(tuán)已經(jīng)成為中國(guó)甚至全球汽車外飾件的龍頭，并有望繼續(xù)提升市占率。在產(chǎn)品升級(jí)方面，公司通過(guò)不斷開發(fā)新產(chǎn)品以及現(xiàn)有產(chǎn)品提升附加值，抵抗老產(chǎn)品的降價(jià)壓力。在輕量化方面，公司的鋁產(chǎn)品占比不斷提升，現(xiàn)有訂單中的鋁飾品占比進(jìn)一

31、步提升，符合輕量 化的產(chǎn)業(yè)方向。在電氣化及智能化方面，公司產(chǎn)品不但不會(huì)被產(chǎn)業(yè)淘汰，還順應(yīng)行業(yè)發(fā)展開發(fā)了鋁電池盒和以及ACC標(biāo)牌等新品，符合產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線。2420466581/36139/20190423 10:184.6 敏實(shí)集團(tuán)敏實(shí)集團(tuán)（425.HK）投資要點(diǎn)：敏實(shí)集團(tuán)擁有穩(wěn)定且龐大的客戶群，成功進(jìn)入國(guó)際一流主機(jī)廠的供應(yīng)體系；并在全 球主要主機(jī)廠附近均設(shè)有生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)全球生產(chǎn)布局。在管理方面，公司內(nèi)控嚴(yán)格、良品率 高、成本管控能力強(qiáng)，使得公司長(zhǎng)期維持較高毛利率水平。此外，公司緊跟行業(yè)趨勢(shì)，積極拓 展新產(chǎn)品。其中鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，墨西哥工廠良率不斷提升，有利于整體毛利率水平 的提升。除

32、此之外，公司還在開拓汽車智能化方面的產(chǎn)品，并已經(jīng)取得初步成果。敏實(shí)集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)：25人民幣百萬(wàn)元2016A2017A2018A2019E2020E營(yíng)業(yè)總收入9,45011,64812,55314,08116,529同比增長(zhǎng)（ ）22.6%23.3%10.3%12.2%17.4%毛利率34.6%33.8%32.0%32.1%32.9%歸母凈利潤(rùn)1,7192,0251,6611,8622,273同比增長(zhǎng)（ ）35.2%17.8%-18.0%12.1%22.1%每股盈利1.511.761.451.642.00PE(2019/04/18)16.1313.8416.7914.8512.18數(shù)據(jù)來(lái)源：WI

33、ND、公司數(shù)據(jù)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20466581/36139/20190423 10:18265、經(jīng)銷商行業(yè)推薦邏輯20466581/36139/20190423 10:185.1 汽車經(jīng)銷商景氣度好轉(zhuǎn)27增值稅 降低促進(jìn) 消費(fèi)豪華車經(jīng)銷商行業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)主流品牌 處于強(qiáng)勢(shì) 產(chǎn)品周期延伸服務(wù) 多樣化， 弱化行業(yè) 周期車企銷量 目標(biāo)相對(duì) 保守，經(jīng) 銷商庫(kù)存 壓力減小數(shù)據(jù)來(lái)源20466581/36139/：20190423 10:18 WIND 、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5.2 庫(kù)存改善，豪華車表現(xiàn)更強(qiáng)28數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理庫(kù)存明顯改善。3月汽車經(jīng)銷商

34、庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為55.3%，環(huán)比下降8.3個(gè)百分點(diǎn)，同比上升3.2個(gè)百 分點(diǎn)。盡管庫(kù)存預(yù)警指數(shù)已連續(xù)15個(gè)月位于警戒線之上，但是環(huán)比改善明顯。車市持續(xù)分化，豪華車逆勢(shì)增長(zhǎng)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，今年3月份豪華車零售同比增速為7.5%， 主流合資品牌下降12.3%，自主品牌下降15.7%。58.9%63.6%55.3%80%70%60%50%40%30%20%10%0%JanFebMarAprMayJunJulSepOctNovDec2018Aug 2019汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)20466581/36139/20190423 10:18 5.3 汽車經(jīng)銷商行業(yè)周期弱化，毛利結(jié)構(gòu)持續(xù)改善經(jīng)銷商的收入和利潤(rùn)

35、來(lái)源逐漸多樣化，除新 車銷售外還包括售后服務(wù)、自營(yíng)金融、二手 車業(yè)務(wù)等，延伸業(yè)務(wù)在利潤(rùn)中占比提升，未 來(lái)盈利的波動(dòng)性下降，行業(yè)周期逐漸弱化。29數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)、WIND 、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0200400600800100012001400160070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000二手車銷量（萬(wàn)輛，左軸）二手車平均交易價(jià)格（元，右軸）20466581/36139/20190423 10:185.4 主流品牌仍處于強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品上市初期，客戶有意愿加購(gòu)附加品以爭(zhēng)取提前拿貨。這有利于經(jīng)銷商保持較好的新車毛利率，同時(shí)為延

36、伸服務(wù)及售后部分創(chuàng)造價(jià)值。30數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理寶馬奔馳奧迪雷克薩斯20466581/36139/20190423 10:185.5 車企銷量目標(biāo)相對(duì)保守，經(jīng)銷商庫(kù)存壓力降低31車企2019銷量目標(biāo)（輛）2018年銷量目標(biāo)（輛）2018年實(shí)際銷量（輛）19銷量目標(biāo)相對(duì)于18年實(shí)際銷量增長(zhǎng)寶馬集團(tuán)67.2-70.4萬(wàn)/64.00萬(wàn)5-10%北京奔馳56萬(wàn)44萬(wàn)48.50萬(wàn)15.5%一汽-大眾144.5萬(wàn)145萬(wàn)139.11萬(wàn)3.9%一汽-大眾奧迪68.2萬(wàn)65萬(wàn)66.09萬(wàn)3.2%雷克薩斯NA16萬(wàn)16.05萬(wàn)-保時(shí)捷9萬(wàn)8萬(wàn)8.01萬(wàn)12%豐田汽車160萬(wàn)140萬(wàn)

37、147.50萬(wàn)8.5%日產(chǎn)汽車160萬(wàn)160萬(wàn)156.40萬(wàn)2.3%注：上述銷量目標(biāo)均限于中國(guó)市場(chǎng)，并非全球銷量目標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋世汽車、公司公告、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)歷了去年的車市遇冷后，車企在制定2019年的銷量目標(biāo)時(shí)相對(duì)謹(jǐn)慎。以寶馬集團(tuán)為例，4月16日寶馬CFO公布，預(yù)計(jì)寶馬2019年銷售增長(zhǎng)5-10%。奧迪、保時(shí)捷等車企的銷量目標(biāo)也較為保守。主機(jī)廠制定謹(jǐn)慎的銷售目標(biāo)有利于經(jīng)銷商減少庫(kù)存壓力和資金周轉(zhuǎn)壓力，保持良好的銷售節(jié)奏， 穩(wěn)定毛利率。20466581/36139/20190423 10:185.6 推薦主流豪華車經(jīng)銷商增值稅和進(jìn)口關(guān)稅下降將刺激豪華車的消費(fèi)。另外，與18年關(guān)稅下降實(shí)施時(shí)間較晚（2018年7月1日正式實(shí)施）不同，19年增值稅下調(diào)已于4月1日實(shí)施，消費(fèi)者觀望期較短。利率環(huán)境的改善不但能夠促進(jìn)豪華車的消費(fèi)，還對(duì)優(yōu)化經(jīng)銷商的費(fèi)用率有正面作用。寶馬、奔馳、保時(shí)捷、奧迪等品牌均處于較強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期，相應(yīng)經(jīng)銷商受益。今年車企銷量目標(biāo)相對(duì)保守，經(jīng)銷商庫(kù)存壓力降低。近期奔馳車主維權(quán)事件發(fā)酵，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)銷商行業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，汽車經(jīng)銷商行業(yè)確 實(shí)存在管理能力參差不齊的現(xiàn)象，但上市的經(jīng)銷商集團(tuán)普遍具有統(tǒng)一的管理規(guī)范，內(nèi)控嚴(yán)格， 該事件的發(fā)酵有望促進(jìn)消費(fèi)者選擇較大的經(jīng)銷商集團(tuán)，對(duì)管理能力強(qiáng)的企業(yè)是利好。經(jīng)銷商的管理能力、庫(kù)存控制能力、在品牌協(xié)會(huì)的話語(yǔ)