娛樂傳媒教育行業(yè)深度報(bào)告

1、 娛樂傳媒教育行業(yè)深度報(bào)告：從流量到留量，大浪淘沙沉者為王 報(bào)告綜述回顧 2020：受外部環(huán)境影響，20 年傳媒板塊結(jié)構(gòu)分化明顯，整體上呈現(xiàn)先揚(yáng) 后抑的走勢(shì)。而整個(gè)傳媒互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)也在這一年被深刻地改變了。流量結(jié)構(gòu)的演變、用戶習(xí)慣的轉(zhuǎn)變、新興媒介渠道的興起和下沉市場(chǎng)的開發(fā)，為行 業(yè)帶來新的增量。展望 2021：順周期復(fù)蘇，“逆”周期成長(zhǎng)。 我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、線下消費(fèi)復(fù)蘇的大背景下，順周期的廣告營銷、院 線板塊將具備右側(cè)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。而“逆”周期的游戲和視頻行業(yè)，我們認(rèn)為由 于流量機(jī)構(gòu)變遷和人們消費(fèi)習(xí)慣的變化，行業(yè)格局正在發(fā)生演變，優(yōu)秀的企業(yè)具備長(zhǎng)期的成長(zhǎng)價(jià)值，建議關(guān)注行業(yè)的左側(cè)機(jī)會(huì)。我

2、們的 2021 關(guān)鍵詞 ：從流量到留量；線下娛樂恢復(fù)；廣告需求復(fù)蘇；游戲渠道泛化；視頻資產(chǎn)證券化加速。 順周期：我們持續(xù)推薦需求和業(yè)績(jī)迅速恢復(fù)的廣告營銷和電影產(chǎn)業(yè)鏈。其中 順周期廣告的業(yè)績(jī)彈性將大于電影產(chǎn)業(yè)鏈，而電影產(chǎn)業(yè)鏈中電影內(nèi)容的彈性又 要強(qiáng)于院線。重點(diǎn)關(guān)注疫情后快速恢復(fù)的梯媒行業(yè)及受益私域流量紅利的紅人 經(jīng)濟(jì)服務(wù)商。廣告營銷：公域流量看平臺(tái)，梯媒需求恢復(fù)+行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善+盈利能力改善，首推廣告平臺(tái)稀缺標(biāo)的分眾傳媒；私域流量看服務(wù)商，紅人經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)， KOL 營銷帶來行業(yè)增量。影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長(zhǎng)。電影內(nèi)容行業(yè)短期內(nèi)海 外供給仍然不足，國內(nèi)公司迎來發(fā)展良機(jī)；院線

3、行業(yè)中長(zhǎng)期電影市場(chǎng)恢復(fù)及銀 幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng)單銀幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點(diǎn)，而疫情之后頭部影投公 司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好萬達(dá)電影、橫店影視等公司。逆周期：建議關(guān)注游戲板塊的左側(cè)機(jī)會(huì)和視頻行業(yè)龍頭公司。視頻和游戲受 益于疫情帶來的線上娛樂滲透率提升的行業(yè)如今正迎來行業(yè)格局的又一次演 變，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司有望得益于流量格局演變帶來的行業(yè)機(jī)會(huì)。我們建議自下而上優(yōu)選個(gè)股，建議關(guān)注超跌后游戲板塊左側(cè)機(jī)會(huì)和視頻板塊龍頭個(gè)股。游戲：我們認(rèn)為 21 年游戲行業(yè)全年仍有望保持 10%以上增長(zhǎng)，隨著渠道的泛化疊加上云游戲的進(jìn)一步落地，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商的話語權(quán)和議價(jià)能力將進(jìn)一步提升。視頻：長(zhǎng)視頻賽道：我們認(rèn)

4、為 2021 年長(zhǎng)視頻平臺(tái)將受益于會(huì)員收入步入提價(jià)周期、廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)和相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流 量變現(xiàn)效率，行業(yè)迎來行情；短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上 市，行業(yè)仍處流量高增長(zhǎng)紅利期且商業(yè)化變現(xiàn)不斷成熟；中視頻賽道：相比于 長(zhǎng)短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部 APP 體量不大，行業(yè)未來增長(zhǎng) 潛力巨大。教育：建議關(guān)注穩(wěn)就業(yè)政策基調(diào)下政策受益的高教、職業(yè)教育板塊和疫情催化 下滲透率持續(xù)提升的 K12 教育板塊。一、年度復(fù)盤：全年小幅下跌，估值低安全邊際高傳媒板塊 20 年全年下跌 2.30%，跑輸滬深 300 指數(shù) 29.5%。20 年作為特殊的一年，年 初

5、的疫情使人們不得不宅居在家，娛樂需求由線上轉(zhuǎn)為線下，短期視頻、游戲表現(xiàn)亮眼。 但隨著國內(nèi)疫情得到控制，疊加上游戲買量?jī)r(jià)格上漲等諸多因素，導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)一定程 度的回調(diào)。20 年傳媒中信指數(shù)跌幅 2.30%（到 2020/12/31），在中信 30 個(gè)行業(yè)中排名第 24。19 年 全年傳媒中信指數(shù)上漲 18.27%，排名第 19，傳媒板塊排位有所下降，依舊處于相對(duì)靠后 位置。傳媒板塊估值處于 10 年以來 6.36%分位數(shù)，安全邊際較高。目前，傳媒板塊（中信）的 PE（TTM）處于自 10 年以來 6.36%分位數(shù)（截止到 2020 年 12 月 31 日），估值處于歷 史低位，具有較高安全邊際。

6、傳媒板塊估值從 2012 年年底 23X 一路穩(wěn)步提升，到 2015 年 6 月牛市頂點(diǎn)的 122X，截止 2020 年 12 月 31 日為 25X。傳媒行業(yè)目前處于超配，整體超配系數(shù)有所下降。整體看：20 年 Q3 傳媒板塊重倉股持 股市值比相比 Q2 有所下降，超配指數(shù)由+0.9%下降至+0.3%。分板塊看：營銷/互聯(lián)網(wǎng)/ 游戲/院線/電商板塊超配系數(shù)為正（超配）；影視/廣電/其他板塊超配系數(shù)為負(fù)（低配）； 營銷/院線在 Q3 的超配系數(shù)環(huán)比 Q2 有所上升。傳媒板塊整體 20Q1-Q3 營收下降 25.9%，凈利潤(rùn)下滑 30.0%，板塊分化明顯。從傳媒上 市公司整體營收規(guī)模來看，202

7、0 年 Q1-Q3 傳媒行業(yè)上市公司整體累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3350.22 億元，同比下降 25.9%，凈利潤(rùn)為 284.78 億元，同比下降 30.0%。出版板塊 20Q1-Q3 凈利潤(rùn)增速-0.5%，游戲板塊 20Q1-Q3 凈利潤(rùn)增速 46.5%，影視板塊 20Q1-Q3 凈利潤(rùn)同 比-341.9%，營銷板塊 20Q1-Q3 凈利潤(rùn)增速 25.08%。20Q1-Q3 營收凈利潤(rùn)雙下滑，板塊分化明顯。現(xiàn)金流情況改善明顯，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與收入較為匹配。傳媒行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額營業(yè)收入比從 13Q4 的 10.6%下滑到 17Q4 的 2.7%，近幾年不斷好轉(zhuǎn)，18 年開始出現(xiàn)邊際改善，1

8、9Q4 達(dá)到 5.8%，20Q3 迅速 上升到 9.2%，已經(jīng)接近 13 年的水平，目前經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與利潤(rùn)較為匹配。2020 年 Q1-Q3 受疫情沖擊影響，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增速放緩至 17.7%。商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，處于較穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。傳媒板塊商譽(yù) 12-15 年不斷攀升，商譽(yù)所有者權(quán) 益比從 2012 年 Q4 的 2%上升到 2015 年的 21%。但是隨著 18 年傳媒公司大幅進(jìn)行商譽(yù)減值，整體商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)水平可控，商譽(yù)所有者權(quán)益比較為穩(wěn)定，2020Q3 為 17.3%，行業(yè)并 購情況較為理性，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)可控。二、順周期：需求持續(xù)恢復(fù)，把握行業(yè) 屬性后疫情時(shí)代，傳媒板塊中順周期行業(yè)需求

9、持續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)梯媒、電影等行業(yè)在疫情期間 實(shí)現(xiàn)了一定程度的行業(yè)出清，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+業(yè)績(jī)低基數(shù)+競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu) 化，行業(yè)景氣向上邏輯通順。持續(xù)推薦與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)彈性最大的廣告行業(yè)，另外建議 關(guān)注電影內(nèi)容和院線板塊。（一）廣告營銷：公域流量看平臺(tái)，私域流量看服務(wù)商展望 2021 全年，我們認(rèn)為廣告營銷板塊伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇業(yè)績(jī)將持續(xù)改善，且廣告相比傳媒的其他細(xì)分板塊在經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期業(yè)績(jī)恢復(fù)的彈性最大，判斷 2021 年廣告作為順周期行業(yè)仍有“右側(cè)”投資機(jī)會(huì)，具體來看：公域流量推薦下游平臺(tái)，私域流量推薦中游 的營銷服務(wù)商。1、 廣告市場(chǎng)：梯媒恢復(fù)，電商和短視頻廣告韌性強(qiáng)廣告市場(chǎng) 3 月后逐

10、月改善，Q3 已恢復(fù)同比增長(zhǎng)。廣告行業(yè)具備順周期屬性，與 GDP 相 關(guān)度及高，是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，受疫情影響，2020 年初廣告行業(yè)同比增速 出現(xiàn)較大幅度下滑。而自 3 月份以來，廣告市場(chǎng)開始逐月改善，其中梯媒市場(chǎng)在所有傳 統(tǒng)廣告媒體中率先恢復(fù)，自 5 月份以來逐月廣告刊例價(jià)均保持同比 20%以上增長(zhǎng)。其中 911 月 TOP10 投放品牌中半數(shù)以上為新增品牌，以新消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)品牌最為集中。廣告主在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)需求惡化的情況下，對(duì)于廣告投放 ROI 要求更高，對(duì)于廣告投放的價(jià)格敏感性更高，因此效果廣告表現(xiàn)好于品牌廣告（受影響更大）。電商/O2O 平臺(tái)（如阿里、京東、美團(tuán)

11、等）、流量聚集型社交類平臺(tái)（如微信、微博等）的廣告業(yè) 務(wù)增速更具韌性，整體抗周期性較強(qiáng)；而視頻平臺(tái)（愛奇藝、騰訊視頻等）廣告業(yè)務(wù)增 速下滑較快。與消費(fèi)交易場(chǎng)景更近的平臺(tái)，如電商/O2O，由于廣告效果與交易或點(diǎn)擊行為直接掛鉤， 該平臺(tái)的廣告主投放的粘性更強(qiáng)，電商/O2O 記錄了用戶的搜索/消費(fèi)傾向，精準(zhǔn)營銷以 促成消費(fèi)的效果更好，因此更受廣告主青睞。在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，電商類廣告影響有 限。移動(dòng)短視頻/直播等廣告平臺(tái)已經(jīng)成為社會(huì)化媒體營銷中最受認(rèn)可的方式之一。一方面， 平臺(tái) UGC 的原創(chuàng)能力較強(qiáng)，眼球份額及用戶流量較為聚集；另一方面，例如抖音等平臺(tái) PUGC的內(nèi)容生產(chǎn)能力較強(qiáng)，話題制造能力較強(qiáng)

12、，對(duì)于廣告主和KOL營銷的吸引力更強(qiáng)。服務(wù)商：流量結(jié)構(gòu)改變給營銷行業(yè)帶來新增量。一方面，過去幾年中心化營銷投放方式 的流量成本日益攀高（最典型的比如淘寶的小商家開店的流量成本顯著攀高），這為短 視頻和 KOL 營銷方式提供了新的機(jī)遇。另一方面，諸如抖音、快手、B 站這類平臺(tái)迎來 了流量和內(nèi)容的爆發(fā)，為短視頻營銷和網(wǎng)紅營銷等新的營銷方式提供了充足而且廉價(jià)的 流量資源。看現(xiàn)狀：KOL 及短視頻營銷維持高增長(zhǎng)。1）18 年 Q3 以來全行業(yè)廣告投放刊例持續(xù)下滑。全行業(yè)廣告投放刊例自 18 年開始增速逐漸放緩，并于第三季度增速變?yōu)樨?fù)值，且一 直延續(xù)至 2020 年。2）KOL 營銷在廣告大盤“遇冷”背

13、景下維持高增。2019 年 KOL 投 放市場(chǎng)規(guī)模 490 億，同比+63%，增速超過 2019 年整體互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè) 18.2%的增速（包 含電商渠道），亦遠(yuǎn)超廣告大盤增速。預(yù)計(jì) 2020 年 KOL 廣告投放市場(chǎng)繼續(xù)維持高增， 同比+53%至 750 億以上。根據(jù)字節(jié)跳動(dòng)最新數(shù)據(jù)，2019 年公司營收超 170 億美元，凈利 超 30 億美元，營收額超過 2018 年總營收 2 倍以上，作為以廣告收入為主業(yè)的公司，營 收和利潤(rùn)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于廣告整體行業(yè)。2、 如何布局：首推公域流量平臺(tái)，私域流量看紅人經(jīng)濟(jì)服務(wù)商我們認(rèn)為私域流量所帶來的新營銷增量為 A 股營銷行業(yè)帶來的投資機(jī)會(huì)主要聚焦于 KOL

14、 營銷代理服務(wù)商。KOL 營銷為行業(yè)新增量，這些年涌現(xiàn)出一批新的營銷代理服務(wù) 公司，典型如天下秀（十年深耕成就網(wǎng)紅營銷龍頭），元隆雅圖（子公司謙瑪網(wǎng)絡(luò)主要 聚焦網(wǎng)紅營銷代理）。（二）電影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高成長(zhǎng)行業(yè)復(fù)盤：2020 年至今院線板塊標(biāo)的受公共衛(wèi)生事件影響表現(xiàn)弱于傳媒指數(shù)，復(fù)盤全年 行業(yè)主要經(jīng)歷以下幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：春節(jié)檔期前板塊股價(jià)上漲幅度較大，1 月 24 日后隨 著公共衛(wèi)生事件影響影院停工，板塊整體深度回調(diào)。五一檔期前線下影院復(fù)工預(yù)期持 續(xù)，疊加傳媒板塊高景氣度導(dǎo)致個(gè)股上漲，但隨著六月中旬北京疫情出現(xiàn)反復(fù)又有回調(diào)。 7 月 20 日影院明確復(fù)工，板塊迎來整體大漲，

15、上座率上限為 25%，隨后上座率逐漸上 調(diào)，八佰等優(yōu)質(zhì)影片上映，影院行業(yè)持續(xù)回暖。國慶檔后板塊再度回調(diào)，主因國 慶檔前部分布局資金獲利流出。國外疫苗進(jìn)展的加速有望擴(kuò)大海外片供給，從而帶動(dòng) 國內(nèi)電影票房總供給的增加，利好行業(yè)恢復(fù)，相應(yīng)的股價(jià)有所反彈。展望 2021 年，預(yù)計(jì)影院行業(yè) 2021 年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)。對(duì)于電影票房：從目前線下 影院恢復(fù)情況看，預(yù)計(jì) 2021 年票房相比 2019 年的恢復(fù)程度在 80%100% ，未來電影市 場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對(duì)于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕 增速大幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至 2021 年 1 與 8 日全國銀幕數(shù)已降至 6

16、6767 塊，相比 2020 年已下滑 8%，我們預(yù)計(jì) 2020 年2021 年銀幕數(shù)增長(zhǎng)在-10%0%之間。對(duì)于行業(yè)格 局：根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后 TOP3 影投萬達(dá)、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達(dá) 影投市占率提升 2.0%至 15.3%，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期電影市場(chǎng)恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng) 單銀幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點(diǎn)，而疫情后頭部影投公司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好 頭部影投公司。1、 電影產(chǎn)業(yè)：復(fù)工后持續(xù)恢復(fù)2020 年總結(jié)：電影市場(chǎng)年初受 2020 年初公共衛(wèi)生事件影響，自 2020 年 1 月 24 日暫停 營業(yè)，自 7 月 20 日正式復(fù)工（上座率限制在 30%）；8 月

17、14 日起，影院上座率上調(diào)至 50%；9 月 25 日起，影院上座率進(jìn)一步上調(diào)至 75%。最終全國電影票房 202 億收官。復(fù)工情況：國慶檔首日影院恢復(fù)率已達(dá) 90%，2021 年影院恢復(fù)核心在優(yōu)質(zhì)影片供給。回 顧 7 月 20 日復(fù)工以來的電影票房市場(chǎng)，兩次上座率的上調(diào)及幾部?jī)?yōu)質(zhì)影片的上映是提振 電影市場(chǎng)的關(guān)鍵。從 2020 年國慶檔至今電影票房表現(xiàn)估算，我們認(rèn)為 2021 年電影市場(chǎng)的恢復(fù)率有望達(dá)到 2019 年的 80%100%，未來電影市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。2、 如何布局：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長(zhǎng)，內(nèi)容彈性大于院線復(fù)工至今：頭部影投公司市占率有所提升，

18、重磅影片對(duì)票房貢獻(xiàn)度不容忽視。自 7 月 20 日影院復(fù)工以來（截至 12 月 31 日），期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)票房合計(jì) 180 億：從影投公司市占 率來看，排名前三的影投公司分別為萬達(dá)電影、大地影院、橫店院線，市占率分別為 15.3%、 5.2%、4.0%，相比 2019 年分別提升 2.0%、-0.3%、0.4%；從票房結(jié)構(gòu)看：復(fù)工之后排名 TOP5 的電影分別為八佰、我和我的家鄉(xiāng)、姜子牙、奪冠、金剛川?？垂┙o：海外優(yōu)質(zhì)影片缺失為國產(chǎn)電影帶來機(jī)會(huì)。從歷史占比看，進(jìn)口片票房占全國總 票房比例維持在 40%50%之間，近年來由于優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)影片的崛起，進(jìn)口片占比逐漸降低， 但比重仍在 35%以上。2020

19、 年受疫情影響，部分優(yōu)質(zhì)海外影片全球延期上映。截至 20 年 12 月 31 日，進(jìn)口片票房占全國票房比例僅在 12%左右。我們認(rèn)為未來國內(nèi)影院市場(chǎng) 恢復(fù)進(jìn)展的關(guān)鍵已不是影院上座率等的限制，而在于優(yōu)質(zhì)影片的供給。海外優(yōu)質(zhì)影片缺 失為國產(chǎn)電影帶來機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期：預(yù)計(jì)影院行業(yè) 2021 年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)。對(duì)于電影票房：從目前線下影院恢復(fù)情況看，預(yù)計(jì) 2021 年票房相比 2019 年的恢復(fù)程度在 80%100% ，未來電影市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對(duì)于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕增速大 幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至 2021 年 1 與 8 日全國銀幕數(shù)已降至 66767 塊，

20、相比 2020 年已下滑 8%，我們預(yù)計(jì) 2020 年2021 年銀幕數(shù)增長(zhǎng)在-10%0%之間。對(duì)于行業(yè)格局： 根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后 TOP3 影投萬達(dá)、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達(dá)影投 市占率提升 2.0%至 15.3%，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期電影市場(chǎng)恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動(dòng)單銀 幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點(diǎn)，而疫情之后頭部影投公司市占率有望提升，將進(jìn)一步利好萬達(dá)電影、橫店影視等公司。三、“逆”周期：格局演變?cè)杏聶C(jī)，自下而上掘金龍頭（一）游戲：行業(yè)迎來強(qiáng)產(chǎn)品周期，“內(nèi)容”為王時(shí)代加速到來后疫情時(shí)代下的市場(chǎng)：1）疫情影響逐步褪去后移動(dòng)游戲規(guī)模與用戶規(guī)模仍保持在較高水 平，20Q3、Q4

21、已經(jīng)環(huán)比恢復(fù)增長(zhǎng)；2）版號(hào)供給仍在低位，蘋果逐步規(guī)范版號(hào)，市場(chǎng)加 速出清?？傮w看，當(dāng)前市場(chǎng)頭部流水仍是以上市公司為主，頭部效應(yīng)仍在持續(xù)。從海外 市場(chǎng)看，游戲玩家活躍壽命長(zhǎng)，我國玩家年齡結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕且仍有一定的增長(zhǎng)空間；日本游戲市場(chǎng)曾在經(jīng)濟(jì)與人口壓力下持續(xù)增長(zhǎng)，技術(shù)紅利與優(yōu)質(zhì)供給推動(dòng)市場(chǎng)逆勢(shì)成長(zhǎng)。渠道與買量的變化：渠道競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，有助于優(yōu)質(zhì)研發(fā)商話語權(quán)和議價(jià)能力的提 升。大廠已占據(jù)買量市場(chǎng)主導(dǎo)地位，中小廠商由于成本的上升進(jìn)一步出清。買量?jī)r(jià)格有 望由于游戲大作產(chǎn)品周期和電商買量高峰的褪去將有所回落。長(zhǎng)期看隨著買量成為行業(yè) 標(biāo)配，需求端不斷的增長(zhǎng)，且 MMORPG、SLG 等細(xì)分品類的用戶已經(jīng)

22、經(jīng)過多輪買量投 放洗禮，新付費(fèi)用戶將更難觸達(dá)，買量?jī)r(jià)格仍然將保持增長(zhǎng)，但小廠商的出清和投放策 略的進(jìn)化有望放緩價(jià)格增速。內(nèi)容的變化：高品質(zhì)游戲內(nèi)容的需求與供給不斷提升；以原神為例，部分研發(fā)商推出融合主機(jī)/端游玩法的高品質(zhì)手游降維打擊市場(chǎng)。但其通常有遠(yuǎn)高于一般手游研發(fā)投入 門檻與設(shè)計(jì)門檻。預(yù)計(jì)只有擁有高研發(fā)能力+頂級(jí)游戲設(shè)計(jì)能力+充裕研發(fā)資金的公司有 望進(jìn)入新品類市場(chǎng)。云游戲的落地：邊緣服務(wù)器與 5G 建設(shè)推進(jìn)，條件初步成熟；大屏云游戲與云試玩有望 率先進(jìn)入市場(chǎng)，降低優(yōu)質(zhì)內(nèi)容門檻并提高用戶轉(zhuǎn)化率。1、 板塊復(fù)盤：大盤加速擴(kuò)容，高基數(shù)下 21 年仍有望保持增長(zhǎng)行業(yè)復(fù)盤：2020 年至今游戲板塊主要

23、標(biāo)的受疫情影響波動(dòng)較大。年初人們宅家抵御疫情， 春節(jié)期間游戲流水大爆發(fā)，游戲板塊漲幅明顯高于滬深 300。逐步復(fù)工后游戲板塊有所 回落，但人們減少出門，娛樂需求線下轉(zhuǎn)線上，宅經(jīng)濟(jì)崛起。市場(chǎng)逐步認(rèn)知宅經(jīng)濟(jì)紅利， 上半年移動(dòng)游戲市場(chǎng)同比高增 36%，游戲板塊漲幅大于滬深 300 指數(shù)。8 月后市場(chǎng)擔(dān)憂 宅經(jīng)濟(jì)紅利消退與買量成本上升，游戲行業(yè)大幅回落。但目前來看，移動(dòng)游戲行業(yè)銷售 收入 2020 年同比增速達(dá)到 32.61%，Q4 在優(yōu)質(zhì)供給的刺激下環(huán)比增長(zhǎng)；同時(shí)用戶滲透率 高于往年，整體盤子明顯增長(zhǎng)。個(gè)股復(fù)盤：主要上市公司中電魂網(wǎng)絡(luò)最高漲幅約 150%，吉比特與寶通科技最高漲幅過 100%,其余主

24、要上市公司漲幅約有 50%；但當(dāng)前大部分個(gè)股有較大回落，近期略有反彈。市場(chǎng)變化復(fù)盤：大盤擴(kuò)容，出海高增。1）從國內(nèi)看：2020 年中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò) 容；2020 全年實(shí)際銷售收入達(dá)到 2096.76 億元（yoy+32.61%）；Q4 實(shí)際銷售收入達(dá)到 541 億元（yoy+35%，qoq+6.5%）；疫情影響褪去后，整體大盤相對(duì) 2019 仍有較為明顯 擴(kuò)容。 2）從出?？矗?020 年 H1 中國自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)到 75.89 億美元， 同比高增 36.32%，高于同期國內(nèi)市場(chǎng)增幅；海外疫情仍在持續(xù)，出海游戲收入有望繼續(xù) 高增。用戶數(shù)復(fù)盤：2020 年 2 月至 5

25、 月，移動(dòng)游戲活躍用戶滲透率皆高于去年同期，總用戶數(shù) 有所增長(zhǎng)；2020H1 大部分品類的活躍用戶都有較為明顯的增長(zhǎng)，用戶盤子最大的為射擊 游戲（yoy+24.8%）休閑益智游戲（yoy+16.8%）與 MOBA 類（yoy+7.8%）；增長(zhǎng)最為 迅速的卡牌品類同比增長(zhǎng)達(dá)到 47.1%。市場(chǎng)高基數(shù)壓力逐步緩解中：20Q1 由于疫情下市場(chǎng)環(huán)比高增約 38%，隨著疫情影響逐步 褪去，Q2 流水環(huán)比下滑 11%；但 20Q3 在暑假縮短的情況下環(huán)比增長(zhǎng)再次轉(zhuǎn)正；20Q4 也在原神、天涯明月刀與萬國覺醒等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的刺激下保持了環(huán)比增長(zhǎng)， 市場(chǎng)基數(shù)明顯抬升。假設(shè)后續(xù)兩個(gè)季度與歷史類似，保持 2%的小幅環(huán)

26、比增長(zhǎng)，那么 21Q1 同比持平；21Q2 同比增長(zhǎng) 14%。同時(shí) 21 年的產(chǎn)品供給仍然豐富，天諭、夢(mèng)幻新 誅仙與DNF 手游等重點(diǎn)產(chǎn)品將會(huì)上線；綜合來看，我們預(yù)計(jì)中國移動(dòng)游戲市場(chǎng) 2021 年同比仍將達(dá)到 10%以上。買量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈：大盤仍然維持高增長(zhǎng)，買量渠道更加集中于巨量引擎、騰訊廣告、 百度信息流這三家頭部投放平臺(tái)。同時(shí)中小游戲廠商繼續(xù)出清，買量主體數(shù)量不斷減少。 20Q3 由于游戲大作密集上線與電商買量高峰期相重疊，導(dǎo)致價(jià)格迅速升高。隨著買量高 峰期的結(jié)束，未來價(jià)格將有所回落，但只要利潤(rùn)空間存在，買量成本未來仍然將保持上升的大趨勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)格局：當(dāng)前市場(chǎng)份額還以上市公司為主。從研發(fā)分類

27、來看：2020H1 國內(nèi)流水 TOP100 移動(dòng)游戲產(chǎn)品中，上市企業(yè)和非上市企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為 65%和 35%；流水 占比分別為 75%和 25%。從發(fā)行分類來看：2020H1 國內(nèi)流水 TOP100 移動(dòng)游戲產(chǎn)品中， 上市企業(yè)和非上市企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為 74%和 26%；流水占比分別為 79%和 21%。從國內(nèi)整體情況來看:上市公司相對(duì)非上市公司有較大優(yōu)勢(shì)，在發(fā)行上優(yōu)勢(shì)更為明 顯。市場(chǎng)不斷集中。看供給：版號(hào)供給仍在低位：2020 年已下發(fā) 1315 個(gè)國產(chǎn)游戲版號(hào)，預(yù)計(jì)全年將與 2019 年持平，整體市場(chǎng)版號(hào)供給持續(xù)保持在低位。IOS 商店開始嚴(yán)查版號(hào)：2020 年 8

28、 月 1 日 蘋果商店下架了 26000 余款游戲；之后每月定期都會(huì)下架無版號(hào)游戲，其中 9 月 1 日下架 4500 余款、10 月 1 日下架 4600 余款、11 月 1 日下架 4600 余款，12 月 31 日下架 39000 余款，市場(chǎng)持續(xù)出清。2、2021 年：行業(yè)強(qiáng)產(chǎn)品周期將至，對(duì)標(biāo)海外國內(nèi)用戶滲透率仍有潛力從上市公司產(chǎn)品排期看個(gè)股利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力：部分上市公司 2020 年重要產(chǎn)品上線較少，新 游增量有限：如完美世界 20 年只上線兩款產(chǎn)品，三七互娛只上線了一款重要產(chǎn)品?；蛞?上線產(chǎn)品排期較為靠后，還未完全釋放利潤(rùn)：如 2020 年 10 月底上線游戲的電魂網(wǎng)絡(luò)， 預(yù)計(jì)部分公司利

29、潤(rùn)增量在 Q4 乃至 2021 年 Q1 開始體現(xiàn)。但較多游戲公司皆有重磅產(chǎn)品 有望在 21 年逐步兌現(xiàn)。從海外經(jīng)驗(yàn)看趨勢(shì)，我國游戲用戶結(jié)構(gòu)年輕：1）從滲透率看：中國玩家滲透率逐步上升， 預(yù)計(jì) 2020 達(dá)到 45%左右；仍低于美國的 57%和日本的 53%；中國滲透率仍有一定的增 長(zhǎng)空間。2）從年齡結(jié)構(gòu)來看：日本美國大齡玩家較多，有將近 20%的游戲用戶年齡超過 50 歲，游戲玩家活躍壽命較長(zhǎng)；我國基本上所有游戲用戶年齡皆低于 50 歲，超過半數(shù) 的游戲玩家年齡在 2135 歲之間。從年齡結(jié)構(gòu)來看我國的玩家群體仍較為年輕，預(yù)計(jì)我 國玩家群體暫不存在“老齡化”壓力。從海外經(jīng)驗(yàn)看趨勢(shì)，雙重壓力下

30、成長(zhǎng)的日本市場(chǎng)由技術(shù)紅利推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。2008 年以來 日本人均 GDP 停止增長(zhǎng)，2012 以來甚至有所下滑，經(jīng)濟(jì)壓力較大；期間日本人口由 2010 年的 1.28 億下滑到 2018 年的 1.26 億，人口壓力同樣較大。但智能手機(jī)浪潮下帶動(dòng)日本 移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)；2014 年后次世代主機(jī)的推出同樣止住了主機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的縮 小。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，得益于技術(shù)紅利和更高品質(zhì)游戲的供給，經(jīng)濟(jì)與人口壓力下的日 本游戲市場(chǎng)銷售收入仍在不斷增長(zhǎng)。3、看未來：變化帶來紅利3.1新趨勢(shì)一：渠道趨于多元化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容議價(jià)能力增強(qiáng)過去渠道強(qiáng)勢(shì)的原因：1）中國游戲行業(yè)的增長(zhǎng)由下沉帶動(dòng)而不是內(nèi)容帶動(dòng)，底層邏輯是

31、 “拉新”，因此渠道更為重要；2）彼時(shí)制作手游的公司必須考慮到市場(chǎng)上大量的低端機(jī) 份額，導(dǎo)致游戲制作的空間不大，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重；3）渠道之間的聯(lián)盟反過來壟斷了游 戲發(fā)行的選擇。如今的變化：1)手游市場(chǎng)陷入存量競(jìng)爭(zhēng)，游戲的品質(zhì)越發(fā)重要；2)游戲分發(fā)開始依賴垂直 平臺(tái)和買量平臺(tái)，應(yīng)用商店的地位逐漸被口碑/媒體/社交削弱，B 站、TapTap、快手以 及抖音成為重要的游戲發(fā)放渠道。3)云游戲技術(shù)將會(huì)進(jìn)一步削弱傳統(tǒng)渠道。未來演變的方向和影響：1）傳統(tǒng)渠道將被進(jìn)一步削弱，渠道最終的演變將會(huì)是分散化的 方向；2）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商將有更大的話語權(quán)和選擇余地；3）若安卓聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)的分成比例 下降至 3:7，那么 C

32、P 方的價(jià)值分配將提升約 9%-10%左右，研發(fā)環(huán)節(jié)產(chǎn)值增長(zhǎng)能超過 50% 以上。3.2 新趨勢(shì)二：大廠入局，買量競(jìng)爭(zhēng)加劇，買量成本將保持溫和上漲整體看：買量大盤仍然維持高增長(zhǎng)，買量渠道更加集中：根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，12 月份， 手游買量素材日均投放數(shù)近 10 萬個(gè)，日均投放素材數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率為 23.27%，而根據(jù) AppGrowing 數(shù)據(jù)，巨量引擎、騰訊廣告、百度信息流這三家頭部投放平臺(tái)的廣告投放總 數(shù)量 12 月份環(huán)比增長(zhǎng)率則為 13.5%，同比增長(zhǎng) 261.4%；增速顯著高于買量大盤。中小廠商被擠出買量市場(chǎng)：在整體買量素材數(shù)量持續(xù)上升的同時(shí)，每月新增投放游戲數(shù) 量和公司數(shù)量卻在

33、波動(dòng)；其中 10 月新增投放數(shù)量環(huán)比下滑 24.62%，買量公司數(shù)量環(huán)比 下滑 11.05%。預(yù)計(jì)是原神等大作推出擠占了市場(chǎng)，大作高峰期后公司數(shù)量有所回升。原因一：國內(nèi)手游市場(chǎng)逐步進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，大廠買量力度不斷加大。根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，越來越多的巨頭參與買量；10 月份騰訊累計(jì)投放素材 19399、網(wǎng)易累計(jì)投放素材 18818（廣州網(wǎng)易+杭州網(wǎng)易），是投放數(shù)量最多的兩家公司。競(jìng)爭(zhēng)最激烈的三國、西游、 武俠等主題頭部產(chǎn)品均被兩家占據(jù)。原因二：素材消耗更快、創(chuàng)意難度加大。根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，游戲廣告素材的平均使用 時(shí)間由 19 年上半年的 6.3 天下降到今年上半年的 5.1

34、天（yoy -19.7%），素材投放生命周 期的縮短和對(duì)素材創(chuàng)意要求的提高推動(dòng)了買量成本的提高。 原因三：短期與電商買量高峰疊加。根據(jù) APP Growing 數(shù)據(jù)，電商相關(guān)廣告素材數(shù)占整 體的 8 成左右，是買量市場(chǎng)的絕對(duì)大戶，而游戲占比一般在 6%-9%左右。10 月份則由于 臨近雙十一電商廣告數(shù)量迅速增長(zhǎng)（投放素材數(shù)環(huán)比增長(zhǎng) 15%），且恰逢有原神、 萬國覺醒等游戲買量大作上線（游戲投放素材素材數(shù)環(huán)比增長(zhǎng) 33%），雙重因素疊加下 Q3 買量成本增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)隨著高峰度過階段性回落。但長(zhǎng)期來看買量成本 還是面臨上漲壓力。隨著平臺(tái)規(guī)模的擴(kuò)大、智能投放系統(tǒng)的完善、用戶數(shù)據(jù)的不斷積累和優(yōu)化

35、，買量的難度依然在不斷下降。自動(dòng)化投放平臺(tái)的大規(guī)模使用，顯著提升了運(yùn)營的效率和優(yōu)化的效果， 企業(yè)買量的難度在持續(xù)下降。平臺(tái)方具備更強(qiáng)的流量運(yùn)用能力。以字節(jié)跳動(dòng)為例。當(dāng)字節(jié)主動(dòng)介入到發(fā)行時(shí)其對(duì)流量 的運(yùn)用程度和對(duì)用戶的理解是要更出色的。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)跳動(dòng) 2020 年 1 月重 點(diǎn)發(fā)行的的小美斗地主，峰值期間單日新增廣告素材量為 161 套，在一個(gè)月左右的 時(shí)間內(nèi)一共投放了 2917 套廣告素材。而同樣在一月達(dá)到過免費(fèi)榜第一的陽光養(yǎng)豬場(chǎng) 其單日新增廣告素材量峰值為 3104 套，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)投放了 96535 套素材，達(dá)到同 樣的推廣效果其消耗的資源是字節(jié)跳動(dòng)的 30 倍以上。買量不

36、僅僅是休閑游戲的獲客方式，也逐漸成為研發(fā)商的立項(xiàng)方式：休閑游戲變現(xiàn)高度 依賴廣告收入，所以買量是需要長(zhǎng)期持續(xù)投入的。從買量策略也可以看出，頭部產(chǎn)品買 量規(guī)模大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，腰尾部產(chǎn)品投放量雖然時(shí)高時(shí)低，但也需要持續(xù)引流。能否真 正在休閑游戲領(lǐng)域有突破進(jìn)展，關(guān)鍵還在于對(duì)用戶端的動(dòng)向足夠敏感，包括玩家對(duì)于休 閑產(chǎn)品的畫風(fēng)、玩法、廣告形式等的偏好，“逆向推導(dǎo)”逐漸成為游戲研發(fā)的主流方法。買量測(cè)試就是其中之一。通過前期的吸量測(cè)試可以參考當(dāng)下市場(chǎng)上暢銷度高的產(chǎn)品的吸 量點(diǎn)，如畫風(fēng)、玩法等，江南百景圖就通過畫風(fēng)測(cè)試獲得了很高的用戶認(rèn)可。另一方 面，通過一定的買量測(cè)試或者參考當(dāng)下同類產(chǎn)品的買量爆款素材的吸量

37、點(diǎn)，在游戲中將 爆量元素作為產(chǎn)品的附加玩法吸引用戶。手游推廣進(jìn)入全平臺(tái)搶量時(shí)代。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法。以往買量更趨 于廣告投放，如今手游廠商為吸引更廣泛的用戶，往往采用品效合一進(jìn)行多端投放，與 抖音、微博、玩家社區(qū)和線下結(jié)合，拔高了買量?jī)r(jià)格。同時(shí)，買量已經(jīng)具備一定的戰(zhàn)略 屬性，如萬國覺醒在國內(nèi)上線時(shí)，三國志戰(zhàn)略版和率土之濱都進(jìn)行了大量 的廣告投放，因此也抬升了買量成本。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法，游戲和 品牌緊密聯(lián)系的推廣手法，以此獲取更長(zhǎng)遠(yuǎn)的積極影響。騰訊、網(wǎng)易等大廠入局后，“大宣發(fā)”和品效合一這種高投入的買量打法成為常規(guī)的獲量手段。而經(jīng)過多輪買量投放后，獲客成本也越來

38、越高，因此無論是 SLG 還是傳奇類游 戲，對(duì)于打破用戶圈層、擴(kuò)大用戶基本盤都更加重視。3.3 新趨勢(shì)三：內(nèi)容：高品質(zhì)游戲需求的崛起中國游戲市場(chǎng)當(dāng)前已為世界最大游戲市場(chǎng)，但是主要由手游市場(chǎng)組成；通常代表著高質(zhì) 量和創(chuàng)新玩法的端游與主機(jī)市場(chǎng)相對(duì)較小，過去的供給有限；部分玩家的高品質(zhì)游戲需 求未得到較深入的挖掘。而當(dāng)前市場(chǎng)逐步有廠商開始填補(bǔ)空白，如游戲科學(xué)的主機(jī)/端機(jī) 游戲 ARPG 游戲黑神話：悟空，用世界一流的美術(shù)+動(dòng)作設(shè)計(jì)吸引玩家目光；目前 的演示視頻中體現(xiàn)了極高的戰(zhàn)斗演出設(shè)計(jì)能力、引擎使用能力和打擊感設(shè)計(jì)能力。一段 十三分鐘的演示在 B 站獲得了近 3000 萬的播放，也體現(xiàn)了當(dāng)前國內(nèi)游戲

39、玩家對(duì)高品質(zhì)內(nèi)容的極度渴望。廠商開始從高品質(zhì)主機(jī)游戲中引入玩法，結(jié)合至手游中以求突破品類；用高品質(zhì)的玩法 在手游市場(chǎng)進(jìn)行降維打擊。如網(wǎng)易的第五人格在設(shè)計(jì)上同樣學(xué)習(xí)了黎明殺機(jī)的 玩法與風(fēng)格，將不對(duì)稱競(jìng)技玩法帶入手游市場(chǎng)獲得成功；此外騰訊的手游和平精英 和王者榮耀也正是把端游吃雞玩法和 MOBA 玩法帶入手游市場(chǎng)的突破作品。由米哈游研發(fā) 3 年、耗資 1 億美金的原神于 9 月 28 日開啟全球公測(cè)，首月流水達(dá)到 2.45 億美元（不包含 PC 端收入與國內(nèi)安卓收入）；其中海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)近 1.63 億美元， 占 66.5。從游戲設(shè)計(jì)角度來看：原神是一款二次元美術(shù)風(fēng)格的開放世界 ARPG 游戲， 商

40、業(yè)化核心為卡牌養(yǎng)成；從玩法設(shè)計(jì)上來看學(xué)習(xí)了頂級(jí)開放世界塞爾達(dá)的設(shè)計(jì)思路； 在游戲內(nèi)設(shè)計(jì)了大量的遺跡解密、隨機(jī)事件、傳送錨點(diǎn)、挑戰(zhàn)敵人打造開放世界。用高 品質(zhì)主機(jī)玩法進(jìn)行降維打擊；給原本的非主機(jī)用戶機(jī)會(huì)去感受開放世界玩法。原神的背后是 3 年的研發(fā)、1 億美金的投入以及長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)積累；從這點(diǎn)來看高 品質(zhì)手游誕生的背后是大額的內(nèi)容研發(fā)投入+主機(jī)品質(zhì)的玩法引入+多端互動(dòng)+全球發(fā)行 能力；整體對(duì)標(biāo)的是 3A 游戲（大量資源、大量時(shí)間、大量金錢投入）。開發(fā)這樣的游 戲其所需要的研發(fā)成本、時(shí)間和技術(shù)積累超越傳統(tǒng)手游范疇。公司需要較高的研發(fā)能力： 引擎使用能力、游戲設(shè)計(jì)能力及較為充裕的研發(fā)資金和時(shí)間沉淀。

41、3.4 新趨勢(shì)四：云試玩提升下載轉(zhuǎn)化率云游戲產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外游戲研發(fā)商作為內(nèi)容提供方，云計(jì)算服務(wù)廠商提供解決方案，三 大網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商進(jìn)行傳輸；游戲平臺(tái)借云傳輸畫面給用戶的手機(jī)、PC。由于用戶的終端只 需要播放畫面并進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)傳輸而不需要較高的硬件配置。未來隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完成， 用戶有望突破硬件限制嘗試游戲，降低游戲門檻并提升玩家滲透率。伽馬數(shù)據(jù)預(yù)計(jì) 2022 年我國云游戲市場(chǎng)規(guī)模將突破 40 億元。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)調(diào)研，大部分云游戲付費(fèi)用戶希望通過云游戲突破設(shè)備限制，玩一些配置 較高的大型游戲；大屏云游戲有望滿足玩家需求提供高品質(zhì)主機(jī)內(nèi)容給玩家，降低游戲 門檻。當(dāng)前邊緣云計(jì)算技術(shù)逐步成熟為大屏云游

42、戲玩家提供低延遲體驗(yàn)。隨著服務(wù)器的增加， 技術(shù)的成熟與邊緣節(jié)點(diǎn)的普及，云游戲平臺(tái)的延遲逐步降低。過去的云游戲平臺(tái)由于延 遲問題難以解決，體驗(yàn)普遍不及預(yù)期拖慢了云游戲普及。當(dāng)前部分采用邊緣云計(jì)算的服 務(wù)器延遲大多已降低至 10ms 左右，可以提供玩家高品質(zhì)游戲體驗(yàn)，C 端體驗(yàn)拐點(diǎn)已至。5G 技術(shù)成熟提供高速移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，云試玩有望率先切入市場(chǎng)避開流量壓力：過去的廣告投 放從圖片到視頻，從靜態(tài)到動(dòng)態(tài)的素材增強(qiáng)了廣告效果，提升了點(diǎn)擊率。而未來的云試玩模式有望以更短的體驗(yàn)邏輯鏈提升點(diǎn)擊率與轉(zhuǎn)化率；傳統(tǒng)的廣告點(diǎn)擊后玩家需要考慮手機(jī)存儲(chǔ)空間和網(wǎng)絡(luò)情況，然后才會(huì)決定是否下載。云游戲的即點(diǎn)即玩大幅降低試錯(cuò)成本，玩

43、家能夠更加快捷的體驗(yàn)游戲從而增加玩家轉(zhuǎn)化率。同時(shí)用戶如果全程采用移動(dòng)網(wǎng) 絡(luò)游戲，當(dāng)前費(fèi)用仍然較高，采用短時(shí)間的試玩模式則可以大幅度降低流量壓力。而運(yùn) 用騰訊即玩云推廣的王者榮耀下載轉(zhuǎn)化率相較于常規(guī)用戶提升一倍甚至數(shù)倍。對(duì)于留存用戶來說，在“先試玩-后購買”的模式下新英雄和新皮膚的購買效率同樣有所提升。（二）視頻：視頻行業(yè)貨幣化加速，內(nèi)容+電商變現(xiàn)效率提升，推薦下游平臺(tái)型標(biāo)的和上游掌握 IP 的標(biāo)的我們按照視頻平臺(tái)內(nèi)容時(shí)長(zhǎng)的不同，將視頻賽道分為長(zhǎng)視頻、中視頻、短視頻三部分。長(zhǎng)視頻賽道：走過 2020 年行業(yè)低谷，我們認(rèn)為 2021 年長(zhǎng)視頻平臺(tái)將受益于會(huì)員收入 步入提價(jià)周期（愛奇藝于 11 月

44、13 日首次提價(jià)）；廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)； 相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流量變現(xiàn)效率（如芒果 TV2021 年 1 月 1 日上線小 芒電商平臺(tái)，布局電商賽道）；行業(yè)迎來行情，從上游 IP 生產(chǎn)方，我們認(rèn)為閱文集團(tuán) 的網(wǎng)文 IP 庫是影視化和動(dòng)漫化改編的豐富資源，同時(shí)上半年騰訊高管擔(dān)任閱文 CEO 釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期。短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上市（快手 11 月 5 日遞交招股書;字節(jié)跳動(dòng) 1800 億美金進(jìn)行 pre-IPO 輪融資，預(yù)計(jì)抖音、今日頭條、西瓜視頻將于 2021 年港股上市）， 行業(yè)仍處流量高增長(zhǎng)紅利期（目前抖音快手用戶時(shí)長(zhǎng)同比增速維持 30

45、%以上）且商業(yè)化 變現(xiàn)不斷成熟。中視頻賽道：相比于長(zhǎng)短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部 APP 體量不大，行業(yè) 未來增長(zhǎng)潛力巨大。1、 長(zhǎng)視頻：格局改善疊加提價(jià)周期，預(yù)計(jì)行業(yè)迎來行情 會(huì)員收入：會(huì)員數(shù)量方面， 截至 2020 年上半年末，愛奇藝人會(huì)員數(shù)量 1.05 億人，芒果 TV2766 萬人，愛奇藝會(huì)員數(shù)量增速已有放緩。ARPU 方面，截至 2020 年上半年末，愛 奇藝 ARPU155 元/人/年，芒果 TV ARPU 123.6 元/人/年，兩平臺(tái) ARPU 均呈現(xiàn)緩慢上升 趨勢(shì)，但逐年增幅不大。會(huì)員收入方面，截至 2020 年上半年末，愛奇藝會(huì)員收入 86.3 億元，yoy+27

46、%，芒果 TV 會(huì)員收入 14.2 億元，yoy+80% ，整體來看愛奇藝等綜合視頻 平臺(tái)會(huì)員數(shù)天花板將至，會(huì)員收入已進(jìn)入 ARPU 值驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)階段。首次提價(jià)：11 月 6 日，愛奇藝宣布提價(jià)，將提高 9 年前制定的 15 元的連續(xù)包月價(jià)格提 升至 19 元，19.8 元的月訂閱費(fèi)用提升至 25 元，漲幅約為 26%。我們認(rèn)為愛奇藝的提價(jià) 是長(zhǎng)視頻行業(yè)拓展變現(xiàn)的積極嘗試，有望帶動(dòng)長(zhǎng)視頻行業(yè)進(jìn)入 ARPU 值提升新周期。如何布局：我們按照內(nèi)容產(chǎn)品的不同，將長(zhǎng)視頻行業(yè)的 PGC 內(nèi)容分為劇集、綜藝、動(dòng)漫和電影四種主要形式；再將四類內(nèi)容按照內(nèi)容源頭/IP 到內(nèi)容制作到播放平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)鏈路 對(duì)上下游公司

47、做進(jìn)一步細(xì)分。我們建議關(guān)注騰訊控股（文娛體系布局最完善）、芒果超 媒（會(huì)員廣告等收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)，和共振）、愛奇藝。從上游 IP 生產(chǎn)方，我們認(rèn) 為閱文集團(tuán)的網(wǎng)文 IP 庫是影視化和動(dòng)漫化改編的豐富資源，同時(shí)上半年騰訊高管擔(dān)任閱 文 CEO 釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期，建議關(guān)注閱文集團(tuán)。劇集：從平臺(tái)采購看內(nèi)容需求：2018 年后劇集行業(yè)經(jīng)歷 “價(jià)量齊縮”：一方面限薪 令后頭部劇集單集價(jià)格下降；另一方面 2018 年以來除芒果外愛優(yōu)騰三平臺(tái)每年上線新劇 集數(shù)量有所收縮；從內(nèi)容制作方看格局演變：自 2015 年來平臺(tái)從第三方純外采與制 作公司合作平臺(tái)主導(dǎo)內(nèi)容生產(chǎn)，下游平臺(tái)對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作的話語權(quán)逐漸

48、提高，行業(yè)內(nèi)多數(shù) 第三方制作公司逐漸淪為平臺(tái)代工商。從內(nèi)容源頭看 IP 來源：20172020 年全網(wǎng)播放 量 TOP10 劇集中 IP 改編劇 79 部，其中半數(shù)以上為網(wǎng)文改編，網(wǎng)文 IP 庫為影視改編提 供充足的內(nèi)容資源。綜藝：平臺(tái)采購：2018 年以來除芒果外愛優(yōu)騰三平臺(tái)每年上線新綜藝數(shù)量有所收縮； 內(nèi)容制作：芒果背靠湖南衛(wèi)視湖南系綜藝內(nèi)容自制率持續(xù)保持在 70%以上，騰訊視頻 和愛奇藝次之，優(yōu)酷視頻自制能力最為薄弱。動(dòng)漫：動(dòng)漫內(nèi)容的主要播放平臺(tái)為騰訊視頻和嗶哩嗶哩；騰訊背靠騰訊動(dòng)漫和閱文集團(tuán) 兩大 IP 提供方，動(dòng)漫賽道優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚。電影：播放渠道：線下影院為主要播放/收入渠道，201

49、9 全年電影票房 641 億；內(nèi)容 制作方：不同于劇集綜藝和動(dòng)漫，電影行業(yè)出品和制作公司主要為獨(dú)立的第三方公司， 且行業(yè)格局較為分散。透視 2020 招商會(huì)片單：短劇化、IP 化、劇場(chǎng)化，長(zhǎng)視頻平臺(tái)對(duì)內(nèi)容的長(zhǎng)線運(yùn)營能力和精品制作能力持續(xù)提升，而這些都將在長(zhǎng)期持續(xù)節(jié)約內(nèi)容制作成本、提升用戶粘性（進(jìn)而 提升 ARPU 值）。2、 短視頻：抖音快手有望相繼上市，行業(yè)處高景氣增長(zhǎng)期從規(guī)模來看，截至 2020 年 6 月，短視頻用戶規(guī)模達(dá)到 8.2 億，較 2019 年同期+26%； 其中抖音月活用戶已突破 5 億，短視頻用戶使用時(shí)長(zhǎng)占整體互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時(shí)長(zhǎng)比重接 近 10%。從行業(yè)格局來看，頭部平臺(tái)規(guī)

50、模優(yōu)勢(shì)凸顯。目前短視頻行業(yè)格局已逐漸穩(wěn)固，抖音快手 視頻號(hào)三家巨頭林立，新進(jìn)入賽道的平臺(tái)發(fā)展難度逐漸加大。頭部平臺(tái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)， 并且相繼尋求資本化道路，頭部平臺(tái)快手和抖音有望相繼上市。用戶畫像：抖音與快手背靠巨大流量，用戶畫像基本與我國互聯(lián)網(wǎng)用戶分布一致，性別、 年齡、城市結(jié)構(gòu)等方面均較為全面、均勻地覆蓋整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)用戶群體，與微信、阿里等 大型社交平臺(tái)與電商平臺(tái)相近。二者相比，整體結(jié)構(gòu)基本相似，快手男性用戶占比稍高， 地域分布上相對(duì)更加下沉。3、 中視頻：B 站 VS 西瓜視頻，競(jìng)爭(zhēng)尚處“戰(zhàn)國時(shí)代”不同于格局逐漸穩(wěn)固的長(zhǎng)視頻與短視頻，中視頻的競(jìng)爭(zhēng)尚處“戰(zhàn)國時(shí)代”。相比于長(zhǎng)短 視頻：時(shí)長(zhǎng)上，

51、中視頻主要是 1 分鐘到 30 分鐘的視頻內(nèi)容；形式上，不同于短視頻以豎 屏為主，中視頻絕大部分是橫屏；生產(chǎn)上，中視頻創(chuàng)作人里，PGC 占比更高。 目前中視頻領(lǐng)域的頭部玩家主要為 B 站和西瓜視頻，目前各自 DAU 尚不足 5000 萬，相 比長(zhǎng)短視頻均為億級(jí) DAU 規(guī)模，中視頻行業(yè)未來成長(zhǎng)空間巨大。四、教育：剛需賽道，長(zhǎng)期看好行情回顧：2020 年教育板塊表現(xiàn)出色。A 股：中信教育指數(shù)年內(nèi)上漲 37.6%，在 A 股全部中信一級(jí)行業(yè)中可排到第 7 位。中公教育（+112%）、紫光學(xué)大（+70%）、國新文化 （+41%）漲幅位列前三。港股：港股教育股年內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為+19.9%，天立教育 （+154.6%）、嘉宏教育（+151.1%）、中匯集團(tuán)（+108.6%）漲幅位列前三。美股：美 股教育板塊年內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為-5.8%，在線教育成績(jī)亮眼，無憂英語（+176.9%）、跟 誰學(xué)（+151.6%）、好未來（+44.63%）、新東方（+42.2%），此外達(dá)內(nèi)教育（+64.3%） 也表現(xiàn)亮眼。投資建議：優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺可能會(huì)長(zhǎng)期存在，穩(wěn)就業(yè)政策托底，教育板塊穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性并存。在優(yōu)質(zhì)資源相對(duì)稀缺且錄取壓力持續(xù)增加的情況下，教育消費(fèi)將可能保持較 高的增長(zhǎng)。而從行業(yè)層面，我們可以看到，K-12 教育公司的品牌壁壘正在逐步確立起來， 龍頭公司借助在線教育進(jìn)一