地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流過(guò)冬前的現(xiàn)金收割教案

1、 HYPERLINK / 地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流過(guò)冬前的“現(xiàn)金收割”杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級(jí)研究員、清華大學(xué)公司金融博士生）前言：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)在高存貨、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下普遍呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，然而對(duì)國(guó)際地產(chǎn)企業(yè)的比較研究顯示，關(guān)于一個(gè)健康的企業(yè)來(lái)講，負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)是不可持續(xù)的，高峰中不斷延長(zhǎng)的存貨周期通常是危機(jī)的前兆。香港地產(chǎn)商靠混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的高利潤(rùn)率和穩(wěn)定租金收益維持著長(zhǎng)期中的現(xiàn)金平衡，日本地產(chǎn)商在低谷中靠高周轉(zhuǎn)連續(xù)著資金鏈；而美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)，在長(zhǎng)期繁榮中不記得了曾經(jīng)的傷痛，不記得了地產(chǎn)行業(yè)不管在任何國(guó)家、任何時(shí)代差不多上一個(gè)周期性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金投入吹大了地產(chǎn)泡沫，過(guò)快的增長(zhǎng)使企業(yè)周轉(zhuǎn)速

2、度越來(lái)越慢，最終導(dǎo)致了低谷中緊繃的資金鏈。反觀中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)，我們一直在樂(lè)觀的囤地?cái)U(kuò)張，大概每家企業(yè)假如不為以后四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲(chǔ)備足夠的土地確實(shí)是消極增長(zhǎng)了，在過(guò)去幾年中，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)在不斷吞噬金融體系的資金。與美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)相比，我們的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長(zhǎng)（平均達(dá)到400多天，是美國(guó)地產(chǎn)龍頭企業(yè)的兩倍），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢（平均僅為0.3倍，是美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的三分之一），盡管利潤(rùn)率略高，但成長(zhǎng)速度卻更快（平均達(dá)到27%，大型企業(yè)甚至達(dá)到50%以上），結(jié)果，企業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問(wèn)題更加嚴(yán)峻。這種負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)差不多持續(xù)了10年，而且在最近5年顯著加劇美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)在10年的高投入后泡沫破滅

3、了，中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)還能持續(xù)多久？假現(xiàn)在天國(guó)內(nèi)房屋銷(xiāo)售量的萎縮預(yù)示著寒冬的來(lái)臨，那么，關(guān)于專門(mén)多地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，再做什么可能都差不多太晚了；假如這只是個(gè)暖冬，那么地產(chǎn)商們還來(lái)得及收縮戰(zhàn)線、“收割現(xiàn)金”依照本文的測(cè)算，要抗擊短期的沖擊，保利需要減少15%的存貨、金融街需要減少14%的存貨、北辰需要減少18%的存貨、招商需要減少26%的存貨但假如要抗擊長(zhǎng)期的沖擊，萬(wàn)科需要釋放價(jià)值186億的存貨、保利需要釋放160億、招商需要釋放100億、金地需要釋放90億、北辰80億、金融街25億總之，地產(chǎn)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)安全的擴(kuò)張，必須保障長(zhǎng)期“融資前現(xiàn)金流”的平衡，這種平衡在長(zhǎng)期可能來(lái)自于一個(gè)能

4、夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合如新鴻基，也可能來(lái)自于收放之間嚴(yán)格的現(xiàn)金自律如LENNAR，又或者是象KBH那樣靠先知先覺(jué)的宏觀推斷；但在短期，它只可能來(lái)自于緊急的“現(xiàn)金收割”。不管如何，為“冬天”儲(chǔ)備足夠的金融資源是唯一的真理。最后，我們希望今天的中國(guó)正經(jīng)歷的只是一次地產(chǎn)行業(yè)的“暖冬”，那樣的話本文所講的內(nèi)容就還有意義。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)：持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流投入11 負(fù)現(xiàn)金流常態(tài)隨著中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程，地產(chǎn)行業(yè)整體正陷入持續(xù)的現(xiàn)金投入狀態(tài)，即使是萬(wàn)科，過(guò)去5年年均的融資前現(xiàn)金缺口（凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入+凈投資活動(dòng)現(xiàn)金流入）仍達(dá)到40億元，其他大型地產(chǎn)公司更是陷入了持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的陷阱。保利地產(chǎn)過(guò)去5年每年

5、的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金差不多上負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口33億；招商地產(chǎn)，過(guò)去5年的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金也是持續(xù)為負(fù)，年均融資前現(xiàn)金缺口20億；金地，過(guò)去5年有4年的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口20億；金融街，過(guò)去10年有8年的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口5億；其他一些中型的地產(chǎn)公司也都呈現(xiàn)現(xiàn)金流正少負(fù)多的狀態(tài)；一些從出租物業(yè)向住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)公司，如中糧、中航地產(chǎn)，在轉(zhuǎn)型后也出現(xiàn)了持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流。實(shí)際上，過(guò)去10年，地產(chǎn)上市公司整體呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，融資前現(xiàn)金流只有2002年1年是正的，10年年均融資前現(xiàn)金缺口（行業(yè)平均）達(dá)到1.7億，5年年均融資前現(xiàn)金缺口為2.2億，即，平均看，每家地

6、產(chǎn)上市公司每年要從銀行或股票市場(chǎng)融資2億來(lái)支持其擴(kuò)張。圖（1）萬(wàn)科過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（）保利地產(chǎn)過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（3）招商地產(chǎn)過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（4）金地集團(tuán)過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（5）金融街過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（6）泛海國(guó)際過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（7）億城股份過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（8）天鴻寶業(yè)（首創(chuàng)置地）過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（9）深南光（中航地產(chǎn)）過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（10）中糧地產(chǎn)過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流圖（11）地產(chǎn)上市公司平均的過(guò)去十年的融資前現(xiàn)金流12 負(fù)現(xiàn)金流溯源：高存貨與低周轉(zhuǎn)：地產(chǎn)行業(yè)什么緣故會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)？答案確實(shí)是土地儲(chǔ)備下的

7、高存貨與低周轉(zhuǎn)。表（1）是部分地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況（=365天/（營(yíng)業(yè)收入/年末資產(chǎn)），其中，萬(wàn)科過(guò)去5年平均每年的應(yīng)收預(yù)付款占用52天資金，存貨（土地+在建項(xiàng)目）占用578天資金，合計(jì)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占用630天資金；而應(yīng)付款提供了117天的營(yíng)運(yùn)資金，預(yù)收款提供了139天的營(yíng)運(yùn)資金，剩余375天需通過(guò)營(yíng)運(yùn)資金的追加來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，超過(guò)了一年的銷(xiāo)售收入總額，更顯著超越了一年的凈利潤(rùn)額。實(shí)際上，萬(wàn)科差不多是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司中周轉(zhuǎn)較快的一家了，金融街過(guò)去5年平均的期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到650天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)565天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32倍；金地的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)754天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)567天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.

8、37倍；招商地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到829天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)657天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.38倍；保利地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到958天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)795天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.29倍。而行業(yè)平均的期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為620天，剔除80天的應(yīng)付款融資和154天的預(yù)收款融資后，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到484天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32倍。高存貨與低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中需要不斷追加營(yíng)運(yùn)資金，盡管地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率也專門(mén)高，然而年均11%的凈利潤(rùn)率仍不足以填補(bǔ)那個(gè)資金缺口，因此地產(chǎn)行業(yè)成為一個(gè)高度依靠外部融資來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)的行業(yè)。關(guān)于地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)的外部融資需求，多數(shù)投資人的回答是：只要投資能夠推動(dòng)高增長(zhǎng)，融資確實(shí)是可同意

9、的。而過(guò)去幾年，地產(chǎn)企業(yè)也確實(shí)以高增長(zhǎng)回饋了市場(chǎng)：萬(wàn)科在20032007年的年均收入增長(zhǎng)達(dá)到54%，保利更是達(dá)到90%，行業(yè)上市公司平均達(dá)到27%。然而高投資推動(dòng)高增長(zhǎng)的模式確實(shí)沒(méi)有問(wèn)題嗎？高增長(zhǎng)背后持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流正常嗎？我們將從國(guó)際地產(chǎn)企業(yè)的歷史對(duì)比中找尋答案。表（1）部分地產(chǎn)上市公司的期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（5年平均）五年平均20032007年均應(yīng)收預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤(rùn)率收入增長(zhǎng)率億城114634603433460.48 8%39%萬(wàn)科525781171393750.46 13%54%北辰24611681753930.30 10%1

10、7%中糧4445756304150.16 40%26%中華80711531945440.29 21%6%金融街107650821105650.32 17%31%金地32754831365670.37 14%49%萬(wàn)通9914881688106090.36 9%23%招商9829146366570.38 18%-4%首開(kāi)96815651696770.29 6%107%上實(shí)4873838606890.28 20%52%保利195958203377950.29 16%90%泛海21311571471212110.27 13%64%世貿(mào)4427340104834264470.36 947%358%行業(yè)

11、平均98620801544840.32 11%27%地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的國(guó)際比較21 香港：靠出租物業(yè)與開(kāi)發(fā)物業(yè)的資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期現(xiàn)金流均衡地產(chǎn)行業(yè)是香港的支柱產(chǎn)業(yè)，而香港的地產(chǎn)商在幾十年的浮沉拼殺中更形成了自己獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)治理模式，這確實(shí)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與地產(chǎn)投資（物業(yè)出租）混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。圖（12）（20）是香港地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)效率圖，由圖可見(jiàn)，由于對(duì)商業(yè)地產(chǎn)等出租型物業(yè)的投資，香港地產(chǎn)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度比內(nèi)地企業(yè)還慢，尤其是近兩年隨著香港地產(chǎn)從亞洲金融危機(jī)中復(fù)蘇，地產(chǎn)商也開(kāi)始新一輪囤地?cái)U(kuò)張。以新鴻基為例，其期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從金融危機(jī)中的300天左右上升到600天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)也從200天

12、左右上升到600天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.1倍，低于內(nèi)地地產(chǎn)商平均0.3倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。只是由于出租物業(yè)的利潤(rùn)率專門(mén)高，達(dá)到80%以上，使公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率保持在50%水平，近年來(lái)更是達(dá)到6070%水平商業(yè)地產(chǎn)的高利潤(rùn)率和穩(wěn)定現(xiàn)金流抵消了低周轉(zhuǎn)的資金壓力。由圖（13）可見(jiàn)，在19842007的24年時(shí)刻里，新鴻基一直保持著正的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（其中相當(dāng)一部分是出租物業(yè)的收益貢獻(xiàn)），剔除投資支出后，24年中也僅有7年的融資前現(xiàn)金流為負(fù)，年均的融資前現(xiàn)金流為+33億港元，而且，不管高峰低谷，新鴻基從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)三年以上融資前現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象。出租物業(yè)的高利潤(rùn)抵消了低周轉(zhuǎn)，成為公司保持正現(xiàn)金流和輕財(cái)務(wù)壓

13、力的關(guān)鍵。圖（12）新鴻基的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972007）圖（13）新鴻基的歷年融資前現(xiàn)金流（19842007）圖（14）新鴻基的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率新鴻基是以開(kāi)發(fā)物業(yè)為主的香港地產(chǎn)商的代表，除了新鴻基外，其他幾家大型開(kāi)發(fā)商也都在小心維持著資金的平衡。恒基兆業(yè)，作為新鴻基分化的產(chǎn)物，在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上與新地有著專門(mén)多相似之處。實(shí)際上，盡管近年來(lái)恒基的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)在節(jié)節(jié)攀升從亞洲金融危機(jī)之后最低的520天上升到1400多天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至0.06倍，但公司的現(xiàn)金流狀況卻一直專門(mén)好，在19952007的13年間，僅有3年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，有1年為零，其余年份的融資前現(xiàn)金均為正，平均每

14、年可產(chǎn)生21億港元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金加投資現(xiàn)金。公司是如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡并降低對(duì)外部融資依靠的？混業(yè)經(jīng)營(yíng)所貢獻(xiàn)的高回報(bào)是公司維持現(xiàn)金平衡的重要源泉，實(shí)際上算上聯(lián)營(yíng)公司的出租收益和燃?xì)夤艿罉I(yè)務(wù)的穩(wěn)定收益貢獻(xiàn)，公司近幾年的凈利潤(rùn)率都在100%以上，即使剔除投資性物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)的阻礙，平均的凈利潤(rùn)率一般在40%左右，2006和2007兩年更達(dá)到90%以上出租物業(yè)每年40億的經(jīng)營(yíng)溢利貢獻(xiàn)是公司維持現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的重要來(lái)源。圖（15）恒基兆業(yè)的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19952007）圖（16）恒基兆業(yè)的歷年融資前現(xiàn)金流（19952007）至于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，則更是靠資產(chǎn)組合的力量來(lái)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)基建項(xiàng)目的投資，長(zhǎng)實(shí)

15、的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率更低，近幾年周轉(zhuǎn)天數(shù)已從最低時(shí)的250天上升到1700多天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.14倍下降到0.04倍；只是，隨著營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和投資收益的高企，公司整體的融資前現(xiàn)金流仍維持著周期性的平衡在19962007的12年間有6年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，有6年融資前現(xiàn)金為正，年均融資前現(xiàn)金為1.3億港元，且無(wú)連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的狀況。圖（17）長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19962007）圖（18）長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的歷年融資前現(xiàn)金流（19962007）實(shí)際上，即使是那些由于激進(jìn)擴(kuò)張?jiān)诮鹑谖C(jī)中遭遇較大沖擊的香港地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)外部融資的依靠度也低于內(nèi)地企業(yè)。以信和為例，由于亞洲金融危機(jī)中遭遇了較嚴(yán)峻的沖

16、擊，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)一度達(dá)到1600天，后降至800天，2005年以后隨著香港地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，信和也逐步增加了土地儲(chǔ)備，使總營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)升至1000天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.1倍。在經(jīng)歷了由波峰到波谷再到復(fù)蘇的11年間（19972007年），公司約有一半的時(shí)刻融資前現(xiàn)金是正的，年均融資前現(xiàn)金流為-8.3億港元。圖（19）信和置地的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972007）圖（20）信和置地的歷年融資前現(xiàn)金流（19972007）總之，出租物業(yè)和其他投資性物業(yè)所提供的高利潤(rùn)率和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金成為香港地產(chǎn)商對(duì)抗?fàn)I運(yùn)資金壓力的要緊手段。而多年的周期波動(dòng)使香港的地產(chǎn)商們總小心維持著資金的平衡，不管是

17、行業(yè)的高峰期依舊低谷期，地產(chǎn)商都決不讓自己過(guò)度依靠外部融資今天，幾家地產(chǎn)大佬的凈負(fù)債資本比都在30%以下，有些甚至低至10%以下。表（2）香港要緊地產(chǎn)商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和凈負(fù)債資本比股票代碼凈債項(xiàng)資本比銷(xiāo)售溢利占比出租溢利占比酒店溢利站比新鴻基地產(chǎn)0016.hk14.0%50%38%2%長(zhǎng)江實(shí)業(yè)0001.hk17.9%68%24%8%新世界進(jìn)展0017.hk30.7%13%32%26%恒基兆業(yè)0012.hk9.5%44%45%1%信和置業(yè)0083.hk25.4%58%31%3%恒隆集團(tuán)0010.hk6.0%8%67%0%淘大置業(yè)(恒隆地產(chǎn))0101.hk0.0%11%86%0%太古(A)0019.h

18、k14.0%38%0%會(huì)德豐0020.hk21.0%18%52%0%九龍倉(cāng)0004.hk26.4%21%51%0%希慎興業(yè)0014.hk6.90%100%0%鷹君0041.hk24.0%34%39%22 日本：靠周轉(zhuǎn)連續(xù)低谷期的資金鏈與香港地產(chǎn)商的高利潤(rùn)率不同，日本地產(chǎn)商自地產(chǎn)泡沫破滅后就一直慘淡經(jīng)營(yíng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一般不到10%，而凈利潤(rùn)率更是低至23%，有些年份甚至出現(xiàn)虧損，低利潤(rùn)率下，地產(chǎn)商為了維持自身的資金周轉(zhuǎn)，只有保持較低的存貨儲(chǔ)備。如圖（21）所示，目前日本市值最大的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商大和（DAIWA）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般僅為80100天，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更是維持在60天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1倍

19、左右靠著高周轉(zhuǎn)，公司在2005年往常一直保持著相對(duì)穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，只是隨著2005年日本商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，公司的投資支出開(kāi)始上升，使融資前現(xiàn)金開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)負(fù)值。而日本第二大地產(chǎn)商積水（Sekisui）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般也操縱在80160天之間，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)在60150天之間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1.2倍左右，除2008財(cái)年外，其他各年的融資前現(xiàn)金均為正，20002008年年均產(chǎn)生現(xiàn)金160億日?qǐng)A。與DAIWA和Sekisui在近兩年的樂(lè)觀投資相比，更多日本地產(chǎn)商依舊保持著慎重的現(xiàn)金支出，圖（26）、（27）是日本另一家大型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)谷工（HASEKO）的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流狀況，由圖可見(jiàn)，90年

20、代以來(lái)公司的存貨周轉(zhuǎn)率快速下降至100天以下，目前HASEKO的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為20多天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到1.5倍，高周轉(zhuǎn)使地產(chǎn)商在日本嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境下維持了正的融資前現(xiàn)金流，HASEKO在20002008財(cái)年年均可產(chǎn)生380億日?qǐng)A的現(xiàn)金。低利潤(rùn)下的高周轉(zhuǎn)是日本地產(chǎn)商在行業(yè)低谷中生存的唯一出路。圖（21）DAIWA的存貨和營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19942008財(cái)年）圖（22）DAIWA的歷年融資前現(xiàn)金流（20002008財(cái)年）圖（23）DAIWA的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利潤(rùn)率（19942008財(cái)年）圖（24）Sekisui的存貨和營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972008財(cái)年）圖（25）Sekisui的歷年融資

21、前現(xiàn)金流（20012008財(cái)年）圖（26）Haseko的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972008財(cái)年）圖（27）Haseko的歷年融資前現(xiàn)金流（20002008財(cái)年）23 美國(guó)：長(zhǎng)期繁榮下的投資失控最后再來(lái)看看美國(guó)的地產(chǎn)商。假如講香港的地產(chǎn)商是靠著開(kāi)發(fā)物業(yè)與出租物業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)維持長(zhǎng)期中的正現(xiàn)金流狀態(tài)，而日本的地產(chǎn)商則在90年代以來(lái)的低谷中靠低存貨、高周轉(zhuǎn)來(lái)減輕資金壓力，那么，與他們相比，美國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)則面臨著與中國(guó)企業(yè)更相似的經(jīng)營(yíng)環(huán)境：過(guò)去十年的高增長(zhǎng)和以開(kāi)發(fā)為主的經(jīng)營(yíng)模式。那么，美國(guó)的地產(chǎn)商是否也陷入了持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)呢？圖（28）是帕爾迪（PHM）的資產(chǎn)效率，由圖可見(jiàn)，在經(jīng)歷了上世紀(jì)

22、90年代初的重組后，帕爾迪的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和運(yùn)營(yíng)天數(shù)就一直在上升，從最低時(shí)的70天上升到260天，結(jié)果，在19972006的十年間現(xiàn)金流就一直是正少負(fù)多，年均融資前現(xiàn)金為-1.87億美元。實(shí)際上，盡管帕爾迪的存貨和資金周轉(zhuǎn)天數(shù)都比國(guó)內(nèi)企業(yè)短（帕爾迪的期末營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)為200多天，而國(guó)內(nèi)地產(chǎn)上市公司平均的周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到400多天），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高達(dá)1倍，是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司平均值的3倍，然而在10%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下，過(guò)去10年（19962006年）年均20%的收入增長(zhǎng)速度仍然太快了，并最終導(dǎo)致了2007年次貸沖擊下的虧損打擊。2007年公司集中處置土地存貨，使凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金升至12億，融資前現(xiàn)金達(dá)到10億，

23、只是面對(duì)2008年銷(xiāo)量進(jìn)一步萎縮的威脅，公司仍需要更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。圖（30）是美國(guó)另一家地產(chǎn)巨頭霍頓（DHI）的資產(chǎn)效率圖，除2006、2007兩年外，公司的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在200天左右，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1倍左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在1015%之間?？陀^的講，如此的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)關(guān)于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講差不多是特不行的了，然而它仍不足以支撐19962006年間公司年均29%的收入增長(zhǎng)和年均43%的資產(chǎn)增長(zhǎng)，結(jié)果是1997年以來(lái)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流和年均融資前現(xiàn)金支出3.2億美元，并在2007年的危機(jī)中出現(xiàn)了虧損。2007年，盡管公司集中出售了大量存貨，回籠了13.5億的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金，但年末公司手持現(xiàn)金仍僅相當(dāng)于總資

24、產(chǎn)的2.3%，后續(xù)資金壓力較大。還有Centex（CTX），這家因過(guò)度多元化被帕爾迪從地產(chǎn)冠軍寶座上拉下來(lái)的企業(yè)，自2000年進(jìn)入次貸業(yè)務(wù)后，營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)天數(shù)就持續(xù)上升，最高時(shí)達(dá)到500天，在2006財(cái)年末，Centex手中的現(xiàn)金僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的0.2%；只是幸運(yùn)的是，公司在地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)前及時(shí)剝離了次貸等其他資產(chǎn)，現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，并使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)降至300天，從而幸免了滅頂之災(zāi)。然而，300天的資金周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然高于其他幾家地產(chǎn)巨頭，龐大的存貨使公司在以后的行業(yè)低谷中將面臨更大的資金壓力?？傊?，多數(shù)美國(guó)地產(chǎn)公司和中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)一樣，在長(zhǎng)期繁榮中不記得了曾經(jīng)的傷痛，不記得了地產(chǎn)行業(yè)不管在任何

25、國(guó)家、任何時(shí)代差不多上一個(gè)周期性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金投入吹大了地產(chǎn)泡沫，過(guò)快的增長(zhǎng)使企業(yè)周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越慢，最終，當(dāng)泡沫破滅時(shí)不僅要計(jì)提高額的存貨跌價(jià)損失，還面臨外部融資通道不暢、內(nèi)部資金壓力巨大的威脅。 圖（28）帕爾迪的存貨和營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832007）圖（29）帕爾迪的歷年融資前現(xiàn)金流（19832007）圖（30）霍頓的存貨與營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19902007）圖（31）霍頓的歷年融資前現(xiàn)金流（19892007）圖（32）霍頓的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率（19902007）圖（33）Centex的存貨與營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832008財(cái)年）圖（34）Centex的歷年融資前現(xiàn)金流（1

26、9862008財(cái)年）24 對(duì)中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的啟發(fā)：負(fù)現(xiàn)金流不可持續(xù)香港地產(chǎn)商靠混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的高利潤(rùn)率和穩(wěn)定的租金收益來(lái)維持長(zhǎng)期中現(xiàn)金的平衡，日本地產(chǎn)商在低谷中靠高周轉(zhuǎn)連續(xù)著資金鏈；美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)在長(zhǎng)期繁榮中，除少數(shù)企業(yè)仍小心維持著資金的平衡外，多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了投資的失控，結(jié)果是低谷中緊繃的資金鏈；反觀中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)，與美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)相比，我們的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長(zhǎng)（平均達(dá)到400多天，是美國(guó)地產(chǎn)龍頭企業(yè)的兩倍），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢（平均僅為0.3倍，是美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的三分之一），盡管利潤(rùn)率略高，但成長(zhǎng)速度卻更快（平均達(dá)到27%，大型企業(yè)甚至達(dá)到50%以上），結(jié)果，企業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問(wèn)題更加嚴(yán)峻。這種負(fù)現(xiàn)金流的

27、狀態(tài)差不多持續(xù)了10年，而且在最近5年顯著加劇美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)在10年的高投入后泡沫破滅了，中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)還能持續(xù)多久？國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流診斷：到了該“收割現(xiàn)金”的時(shí)候了31 持續(xù)的外部融資：當(dāng)危機(jī)確實(shí)到來(lái)時(shí)，一切都已晚了地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)效率和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的國(guó)際比較顯示，關(guān)于一個(gè)健康的企業(yè)來(lái)講，負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)是不可持續(xù)的，不管是在風(fēng)浪中幾經(jīng)考驗(yàn)的香港地產(chǎn)商，依舊在低谷中掙扎生存的日本地產(chǎn)商，以及美國(guó)此次次貸危機(jī)的教訓(xùn)，都提示我們長(zhǎng)期中均衡的現(xiàn)金流狀態(tài)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講是多么重要。尤其是在價(jià)格上升過(guò)程中，更需要慎重操縱存貨量，高峰中不斷延長(zhǎng)的存貨周期通常是危機(jī)的前兆。對(duì)順馳之?dāng)〉难芯浚?/p>

28、讓我們得到一個(gè)企業(yè)增長(zhǎng)的極限速度，即，使企業(yè)能夠在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下穩(wěn)定增長(zhǎng)的速度：以2007年底，A股地產(chǎn)上市公司平均0.45倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/年初總資產(chǎn)）和0.32倍期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/年末總資產(chǎn)）以及21%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率計(jì)算，要維持當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)（17.6%的短期銀行貸款、23.4%的長(zhǎng)期借款、24.6%的應(yīng)付預(yù)收款和65%的總負(fù)債率），地產(chǎn)上市公司平均的收入增速不能超過(guò)15%，資產(chǎn)增速不能超過(guò)11%。但今天那個(gè)速度可能依舊太快了，因?yàn)樯鲜鰳O限進(jìn)展速度是假設(shè)行業(yè)處于平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)、企業(yè)總能夠保持當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率時(shí)的極限速度，即，企業(yè)總能夠按照一定的比例來(lái)續(xù)借貸款、占用應(yīng)付

29、、預(yù)收款時(shí)的極限增速；但現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)行業(yè)低谷突然來(lái)襲時(shí)，不僅銷(xiāo)售回款會(huì)大幅減少，而且外部融資額還會(huì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)不僅新增貸款和股權(quán)融資將面臨嚴(yán)峻瓶頸，而且原來(lái)的短期借款、應(yīng)付款等還可能被要求提早償還或無(wú)法續(xù)借，結(jié)果對(duì)外部融資的高度依靠將導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂。以美國(guó)此次次貸危機(jī)為例，到2007年12月，新房的月銷(xiāo)售量同比下降40%，而截止2008年4月，過(guò)去12個(gè)的累積銷(xiāo)售量同比下降30%，平均的新房銷(xiāo)售周期則從2006年的6.4個(gè)月上升到2007年的8.5個(gè)月，在2007年11月到2008年1月間更是上升到11個(gè)月，同期房屋銷(xiāo)售均價(jià)下降15%左右以此計(jì)算，即使全力銷(xiāo)售，回款額也將減少近50%。與

30、此同時(shí)我們看到帕爾迪的融資活動(dòng)現(xiàn)金流出5億、LENNAR的融資活動(dòng)現(xiàn)金流出7.3億、CTX融資活動(dòng)現(xiàn)金流出18億、Horton融資活動(dòng)現(xiàn)金流出16.3億、KBH融資活動(dòng)現(xiàn)金流出11.4億，這些鈔票要緊用于應(yīng)付銀行和其他投資人提出的償還短期借款或其他有條件長(zhǎng)期借款的要求，結(jié)果，盡管各家地產(chǎn)公司都暫停了新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，并開(kāi)始轉(zhuǎn)讓土地，但資金壓力仍然專門(mén)大，假如以后美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售接著低迷，將會(huì)有大批地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面臨倒閉威脅。圖（35）美國(guó)的月新屋銷(xiāo)售量（千套）圖（36）美國(guó)的新屋平均銷(xiāo)售周期（個(gè)月）圖（37）美國(guó)的新房銷(xiāo)售中間價(jià)與美國(guó)相比，亞洲新興市場(chǎng)上的地產(chǎn)危機(jī)更加猛烈，在上世紀(jì)80年代末、90年代初的日

31、本地產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中，房屋銷(xiāo)售量驟降50%，且在低位持續(xù)了3年時(shí)刻，而房屋銷(xiāo)售價(jià)格則持續(xù)回落，從1990年9月到2005年，六大都市的平均房?jī)r(jià)下降了75%，住宅價(jià)格下降了三分之二，全國(guó)平均房?jī)r(jià)下降了近六成，住宅下降了四成多。香港房?jī)r(jià)也在金融危機(jī)中下降了六成多，而且直到2005年才開(kāi)始復(fù)蘇。可見(jiàn)，在地產(chǎn)如此一個(gè)高波動(dòng)的行業(yè)里，我們不僅要考慮日常的金融資源支持，更需要考慮危機(jī)前的金融資源儲(chǔ)備，關(guān)于那些在高峰期持續(xù)樂(lè)觀的企業(yè)，當(dāng)危機(jī)確實(shí)來(lái)臨時(shí)，一切可能都已太晚了。假如講極限進(jìn)展速度給出了每個(gè)地產(chǎn)企業(yè)在平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)下的最快增長(zhǎng)速度，那么一個(gè)更安全的極限進(jìn)展速度應(yīng)該是使企業(yè)在危機(jī)到來(lái)時(shí)仍能安全度過(guò)的增長(zhǎng)速度

32、，是使企業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為正、且不出現(xiàn)連續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)的增長(zhǎng)速度從國(guó)際數(shù)據(jù)研究看，如此一個(gè)速度要求企業(yè)過(guò)去五年融資前現(xiàn)金流的均值為正，過(guò)去三年的融資前現(xiàn)金流不連續(xù)為負(fù)。圖（38）日本每月新建銷(xiāo)售目的房屋數(shù)量（套）圖（39）日本土地價(jià)格指數(shù)但遺憾的是中國(guó)的地產(chǎn)商們一直在樂(lè)觀的囤地?cái)U(kuò)張，大概每家企業(yè)假如不為以后四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲(chǔ)備足夠的土地確實(shí)是消極增長(zhǎng)了。在過(guò)去幾年中，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)在不斷吞噬金融體系的資金，以A股上市地產(chǎn)公司為例，2003年凈融入資金64億，2004年凈融入資金57億，2005年遭遇宏觀調(diào)控，凈融入資金2.5億，2006年凈融入資金躍升至240億，2007年進(jìn)一步上升至

33、454億！這還只是上市公司的數(shù)據(jù)，假如算上非上市公司，地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去幾年汲取的資金額是巨大的。進(jìn)一步，上述資金的要緊來(lái)源是債權(quán)融資，過(guò)去五年地產(chǎn)上市公司的債權(quán)融資總額高達(dá)645億，股權(quán)融資總額達(dá)385億元，而股利和利息支出僅為220億元，地產(chǎn)商差不多把它的泡沫化威脅傳導(dǎo)給了金融機(jī)構(gòu)，而這是政府所不能同意的。也因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀況時(shí)，調(diào)控成為必定的趨勢(shì)，因此有了地產(chǎn)行業(yè)的“冬天”。假現(xiàn)在天國(guó)內(nèi)房屋銷(xiāo)售量的萎縮預(yù)示著寒冬的來(lái)臨，那么，關(guān)于專門(mén)多地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，再做什么可能都差不多太晚了，唯一能做的是“挺”，挺只是去的就“賣(mài)”、賣(mài)地賣(mài)股權(quán)，賣(mài)不出去的就只有“倒”了。因此，我們希望這只

34、是個(gè)暖冬，那樣本文所講的內(nèi)容就還有意義，地產(chǎn)商們也還來(lái)得及“收割現(xiàn)金”、儲(chǔ)備過(guò)冬！圖（40）A股上市地產(chǎn)公司的凈融入資金額32 如何維持長(zhǎng)期的現(xiàn)金平衡？戰(zhàn)略層面：混業(yè)經(jīng)營(yíng)與嚴(yán)格的現(xiàn)金自律危機(jī)離每個(gè)地產(chǎn)企業(yè)都并不遙遠(yuǎn)，然而，如何才能保障企業(yè)的正現(xiàn)金流呢？從長(zhǎng)期看，這是一個(gè)戰(zhàn)略問(wèn)題。香港地產(chǎn)商通過(guò)構(gòu)造一個(gè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)組合來(lái)維持現(xiàn)金的平衡新鴻基過(guò)去24年僅有7年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，年均產(chǎn)生現(xiàn)金流33億，正是這種慎重的現(xiàn)金流態(tài)度使公司能夠在歷次風(fēng)暴中屹立不倒。只是，在我們香港地產(chǎn)商的混業(yè)啟發(fā)一文中的研究顯示，開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型地產(chǎn)投資只能發(fā)生在行業(yè)高峰期，否則投資初期減慢的周轉(zhuǎn)速度將進(jìn)一步加劇公司的

35、現(xiàn)金流壓力；而關(guān)于今天正處于低谷中的國(guó)內(nèi)地產(chǎn)商來(lái)講，現(xiàn)在再來(lái)儲(chǔ)備商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可能差不多來(lái)不及了。那么，地產(chǎn)商還有其他的選擇嗎？對(duì)美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的研究顯示，并不是所有地產(chǎn)商都在繁榮期延長(zhǎng)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和負(fù)現(xiàn)金流運(yùn)營(yíng)的。由圖（41）能夠看出，在經(jīng)歷了上世紀(jì)80年代初的抵押貸款危機(jī)后，美國(guó)第二大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)勒納（LEN）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就一直在下降，從600天下降到200天左右，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更是降至200天以下，與之相對(duì)，在分拆了商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.5倍上升到1倍以上，較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度使公司整體的現(xiàn)金流維持相對(duì)平衡，在19842007的24年間，平均年產(chǎn)融資前現(xiàn)金1500萬(wàn)美元。 由圖（4

36、2）能夠看出，在長(zhǎng)達(dá)10年的行業(yè)高漲過(guò)程中，勒納也一直保持著嚴(yán)格的現(xiàn)金自律，在12年的負(fù)現(xiàn)金擴(kuò)張后，就一定會(huì)適當(dāng)收縮戰(zhàn)線以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的由負(fù)轉(zhuǎn)正，負(fù)現(xiàn)金的擴(kuò)張與正現(xiàn)金的收縮交替進(jìn)行，使公司整體的融資前現(xiàn)金流呈現(xiàn)鮮亮的周期波動(dòng)特征，只是這種周期性是自主調(diào)整的短周期，而非被動(dòng)調(diào)整的長(zhǎng)周期，在這種短周期的調(diào)整過(guò)程中，LENNAR實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金的平衡在19972006年的行業(yè)高漲過(guò)程中，年均的融資前現(xiàn)金近似為零。進(jìn)一步，當(dāng)2007年次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，公司在第一時(shí)刻折價(jià)60%轉(zhuǎn)讓了部分土地權(quán)益，以維持充足的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，盡管折價(jià)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公司年內(nèi)確認(rèn)了大額虧損，但卻實(shí)現(xiàn)了4.4億的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金和3.1億的凈投資現(xiàn)金。而

37、分析師預(yù)測(cè)公司將在2008年將實(shí)現(xiàn)23億的自由現(xiàn)金流入，并使手持現(xiàn)金達(dá)到29億，良好的流淌性使公司能夠安全度過(guò)低谷。圖（41）勒納的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832007）圖（42）勒納的歷年融資前現(xiàn)金流（19832007）圖（43）美林分析師對(duì)勒納以后的現(xiàn)金狀況的預(yù)測(cè)圖（44）勒納的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率假如講勒納是靠一貫的現(xiàn)金自律來(lái)抵御危機(jī)，那么另一家地產(chǎn)巨頭KB Homes（KBH）則是靠準(zhǔn)確的宏觀推斷和慎重的現(xiàn)金投入來(lái)幸運(yùn)的躲過(guò)一劫。90年代上半期，KBH由于連續(xù)兩年的激進(jìn)擴(kuò)張和負(fù)現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致在1996年的地產(chǎn)危機(jī)中遭遇重創(chuàng)，一度每股虧損0.83元，手持現(xiàn)金只有980萬(wàn)，不到總資產(chǎn)的1

38、%，險(xiǎn)些破產(chǎn)。危機(jī)讓KBH學(xué)會(huì)了慎重，危機(jī)過(guò)后它不斷提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)從之前的300多天降至150天，然后將這一水平一直維持到2002年。2003年以后隨著美聯(lián)儲(chǔ)的減息政策，公司也開(kāi)始更積極的擴(kuò)張，到2005年，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)已升至250天。幸運(yùn)的是，在連續(xù)兩年的負(fù)現(xiàn)金投入后，KBH在2006年及時(shí)懸崖勒馬，減少存貨、加速周轉(zhuǎn)，使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)降回至165天，并由此制造了豐厚的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金，公司在2006年收回了5億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金、2007年進(jìn)一步收回了17億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金，到2007財(cái)年末，公司成功將手持現(xiàn)金由2005年的1.4億提升到13.3億，相當(dāng)于總資產(chǎn)的23%，是幾家地產(chǎn)巨頭中

39、現(xiàn)金比例最高的。圖（45）KB Homes的存貨及營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19852007）圖（46）KB Homes的歷年融資前現(xiàn)金流（19862007）綜上，不管是象新鴻基那樣依靠能夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，依舊象勒納一樣依靠收放之間嚴(yán)格的現(xiàn)金自律，或者是象KBH那樣靠先知先覺(jué)的宏觀推斷，從長(zhǎng)期看，“維持企業(yè)融資前的現(xiàn)金平衡”應(yīng)該是寫(xiě)入地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要原則，它要求企業(yè)做到嚴(yán)格的現(xiàn)金自律。33 如何挽救當(dāng)前的現(xiàn)金危機(jī)？戰(zhàn)術(shù)層面：“過(guò)冬”前的“現(xiàn)金收割”假如講“融資前的現(xiàn)金平衡”與“現(xiàn)金自律”是需要地產(chǎn)企業(yè)重視的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，那么“現(xiàn)金收割”確實(shí)是救急地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前危機(jī)的必須了。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企

40、業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)差不多到了危機(jī)的邊緣，減少土地存貨、加速現(xiàn)金回收成為當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)唯一能做的事，那么，該調(diào)整存貨到如何樣的水平才是安全的？在房地產(chǎn)企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的致命威脅一文中我們定義了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸：短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 - 凈流淌負(fù)債率=銷(xiāo)售收入/ 年初總資產(chǎn) - （流淌負(fù)債-貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內(nèi)通過(guò)經(jīng)營(yíng)能夠回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流淌負(fù)債率則體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)壓力，即，企業(yè)在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)與總資產(chǎn)之比；兩者的差確實(shí)是企業(yè)抗短期沖擊的能力。假如差值為負(fù)，顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以償還當(dāng)年到期的短期負(fù)債，而必須依靠持續(xù)的外部融資，負(fù)值越大，對(duì)外部融資的依靠度就越大一個(gè)“-15%”的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸意味著“企業(yè)當(dāng)年有15%的資產(chǎn)必須依靠外部融資，假如年內(nèi)銀行貸款不能續(xù)借、預(yù)售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，假如短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正，則顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金不僅能夠應(yīng)付當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且還有一定的余量應(yīng)付銷(xiāo)售沖擊，正值越大，顯示企業(yè)抗短期沖擊的能力越強(qiáng)一個(gè)