上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)及其方案的評析與建議

1、PAGE PAGE 17上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)及其方案的評析與建議 上海市申茂律師事務(wù)所 周正義關(guān)鍵詞：股權(quán)分置、評析、建議摘要 本文從股權(quán)分置改革的本質(zhì)、目的、方略、政府職能的界定、股權(quán)實(shí)際流通的限制，以及“新老劃斷”等六個(gè)方面，對證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的股權(quán)分置改革試點(diǎn)進(jìn)行了評析，認(rèn)為其依舊是“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”使然；本文也對首批四家試點(diǎn)上市公司的股權(quán)分置改革方案進(jìn)行了評析，認(rèn)為雖然三一重工的股權(quán)分置改革方案相對其他三家來說，比較公平一些。但是，因缺乏流通股股東的參與，因誠信、公平、法治、互利多贏的市場經(jīng)濟(jì)法寶，并未得到市場普遍尊崇。所以，總體上，四家首批試點(diǎn)上市公司的股權(quán)分置改革方案，都是有失公平的

2、。而尤以清華同方和紫江企業(yè)為甚；本文還就股權(quán)分置改革試點(diǎn)提出了“通知改為條例”、“試點(diǎn)改為試行”、“依誠信、公平的法則實(shí)行新老劃斷”、 “創(chuàng)設(shè)異議回購制度切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益”、“建立三議終結(jié)制度”、“完善保薦機(jī)構(gòu)等的回避制度”、“建立持續(xù)停牌制度”、“確立有利于股價(jià)上漲的原則”、以及“國有股按市凈率縮股后全流通但不輕易減持”等九項(xiàng)具體的建議。自中國證監(jiān)會(huì)4月29日發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知（以下簡稱“通知”）以來，可以說是在相關(guān)各方的齊心協(xié)力下，以迅雷不及掩耳之勢展開了上市公司股權(quán)分置改革的試點(diǎn)。5月8日，即五一長假后第一天，滬、深證券交易所和中國證券

3、登記結(jié)算公司公布了上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引；5月9日即長假之后第一個(gè)交易日首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司名單公布，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源四家主板上市公司被確定為首批改革試點(diǎn)企業(yè)；四家試點(diǎn)企業(yè)分別于5月10日、11日和13日先后公布了試點(diǎn)方案。這意味著“協(xié)商確定試點(diǎn)公司”、“聘請保薦機(jī)構(gòu)協(xié)助制訂股權(quán)分置改革方案”、董事會(huì)決議以及諸多法律文件的準(zhǔn)備，在短短幾天內(nèi)便宣告完成，其速度之快、效率之高，實(shí)在令人驚嘆，堪稱中國資本市場發(fā)展過程中的又一奇跡。然而，面對迅速推出的試點(diǎn)方案，股票市場則以連創(chuàng)8年來的新低，作出了自己的回答。此種情況下，筆者認(rèn)為有必要對“股權(quán)分置改革試點(diǎn)”，以及

4、首批四家試點(diǎn)公司推出的方案進(jìn)行評價(jià)和分析，并就此提出改進(jìn)的意見，以期股權(quán)分置改革工作能夠遵循法治、誠信、公平、互利多贏等市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的要求順利地進(jìn)行下去；以期中國股市能夠真正屹立于世界股市之林；以期中國市場經(jīng)濟(jì)的改革取得真正的成功；以期中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利于世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和進(jìn)步。遂不端淺陋，發(fā)表管窺之見如下： 上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)雖然上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)是經(jīng)過“專門工作小組”歷時(shí)一年多的研究才推出的，并受到黨中央、國務(wù)院的高度重視，所謂“開弓沒有回頭箭”。但是，筆者仍認(rèn)為上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)依舊是“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足”使然，是難以令人稱道的。這里的“不足”不僅表現(xiàn)于不能正確認(rèn)識(shí)上市公司股

5、權(quán)分置改革的本質(zhì)、目的和方略上，也表現(xiàn)于不能正確界定政府的職能，不能正確把握股權(quán)實(shí)際流通的限制，以及不能果斷推出“新老劃斷”等各個(gè)方面。（一）關(guān)于股權(quán)分置改革的目的筆者認(rèn)為股權(quán)分置改革的目的，應(yīng)該是為了重朔股市的誠信和公平；為了加強(qiáng)股市的法治建設(shè)；為了實(shí)現(xiàn)資本市場的互利多贏；為了促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和進(jìn)步。而不應(yīng)該停留于“含權(quán)”、停留于非流通股和流通股之間的權(quán)益博弈、停留于股市“固有功能”的“恢復(fù)”、停留于“制度性缺陷”、停留于“資本市場的國際化”、停留于“市場預(yù)期”等認(rèn)識(shí)上。因?yàn)檫@些認(rèn)識(shí)都不過是簡單地將股市中的種種問題歸結(jié)于“股權(quán)分置”的產(chǎn)物，是缺乏科學(xué)精神的。實(shí)際上，滬深股市根本

6、癥結(jié)在于政府因?qū)κ袌鼋?jīng)濟(jì)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)不足，凡十幾年來忽視股市中誠信和公平的建設(shè)，以致股市中誠信缺失、公平無著，而并非股權(quán)分置。股權(quán)分置其實(shí)不過是股市中種種問題所以形成的一個(gè)條件，而非具有決定性的原因。即使在股權(quán)分置的條件下，我們對于資本市場中誠信和公平的建設(shè)；對于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展；對于上市公司的“購并重組”；以及對于“資本市場創(chuàng)新和國際化進(jìn)程”等，也絕非無可作為。所以，我們應(yīng)當(dāng)從理論上加以澄清，以正確認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革的目的。（二）關(guān)于股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)關(guān)于股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)，現(xiàn)在比較通行的說法是，非流通股股東向流通股股東支付“對價(jià)”，以獲得有限制的流通權(quán)。實(shí)際上，這是難以成立的。因?yàn)?，這一說法

7、的理論根據(jù)是確認(rèn)流通股“含權(quán)”，但何謂“含權(quán)”，何以“含權(quán)”以及“含權(quán)”的價(jià)值尺度等，其實(shí)都是無法界定的，更沒有法律的依據(jù)。依“物權(quán)法定”的原理也是說不通的。而這反而成了“貢獻(xiàn)論”所以滋生的溫床。此所謂名不正則言不順，行起來自然更難。依筆者之見，股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)乃是不當(dāng)?shù)美颠€，即非流通股股東向流通股股東返還不當(dāng)?shù)美?。非流通股股東的不當(dāng)?shù)美?，包括兩個(gè)部分，一者，在股權(quán)分置的條件下，非流通股股東因公司經(jīng)過包裝后，違反誠信和公平的法則，高溢價(jià)發(fā)行新股（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等）而獲得股東權(quán)益的非正當(dāng)增加，并使流通股股東權(quán)益受損。這從“發(fā)行通道轉(zhuǎn)讓”，“發(fā)審委名單出售”，“中小企業(yè)板批量產(chǎn)生億萬富翁

8、”、以及排隊(duì)上市“圈錢”等現(xiàn)象中顯而易見；一者，股權(quán)分置取消后，非流通股股東將獲得流通性溢價(jià)，并招致流通股股東受損，即因供求關(guān)系改變，價(jià)格下跌而受損。這從“流通盤越大，發(fā)行價(jià)越低”、寶鋼增發(fā)后股東權(quán)益增加，股價(jià)反而下跌超過20%等現(xiàn)象中，可以清楚地看到。所以，非流股股東，在股權(quán)分置改革中，應(yīng)當(dāng)將其不當(dāng)?shù)美颠€。其參與股權(quán)分置改革乃是應(yīng)盡的義務(wù)，而非作“貢獻(xiàn)”。 這才是股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)。（三）關(guān)于股權(quán)分置改革的方略股權(quán)分置改革因是滬深股市股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大事，其關(guān)涉的非流通股中，國有股占比達(dá)74%，所以實(shí)行起來應(yīng)當(dāng)審慎，應(yīng)當(dāng)要體現(xiàn)法治的精神，應(yīng)當(dāng)就股權(quán)分置改革的指導(dǎo)思想、基本原則、適用的程序（包

9、含少數(shù)股東權(quán)益受到侵害的某些救濟(jì)措施）等事項(xiàng)，經(jīng)全國人大授權(quán)，由國務(wù)院制定試行條例。然后，依此條例，就具體的改革方案組織試點(diǎn)和推廣。這樣，才能真正穩(wěn)定市場的預(yù)期，真正堅(jiān)定投資者信心，真正奠定資本市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。而現(xiàn)在，卻以證監(jiān)會(huì)的一紙通知，一次“談話”，便風(fēng)風(fēng)火火地開展了試點(diǎn)，這很容易使人想起以前的“減持”、“暫停減持”和“停止減持”等，又如何能穩(wěn)定市場的預(yù)期，又如何堅(jiān)定投資者的信心呢？這里，足見證券監(jiān)督管理部門在股權(quán)分置改革的方略上是缺乏認(rèn)知的。（四）關(guān)于政府的職能當(dāng)10%以上的公司的股價(jià)跌破凈資產(chǎn)值，證券公司全行業(yè)虧損，證券投資基金由“抱團(tuán)取暖”演變?yōu)椤扒敉嚼Ь场保▽氫撘苍S就是一個(gè)典型

10、的事例），而中小投資者則在持續(xù)的股災(zāi)中經(jīng)歷痛苦的煎熬時(shí)，有人卻還在那里鼓吹“市場問題由市場來解決”，并以此來推卸政府無所作為的責(zé)任，實(shí)在令人憤滿。試問，如果市場果真能解決“市場問題”，那么，市場何以失靈？美國政府何以要對中國紡織品設(shè)限，何以要提出迫使人民幣升值的法案？中國政府又何以要千方百計(jì)穩(wěn)定房價(jià)？香港特區(qū)政府又何以要在市場危機(jī)的時(shí)候直接入市進(jìn)行干預(yù)？何以還要有政府的“有形之手”。其實(shí)，任何市場，從來就不能離開政府而存在，而作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)重要組成部分的證券市場就更是如此。政府理當(dāng)依靠法治發(fā)揮自己的職能，以維護(hù)和保障市場的誠信和公平，促進(jìn)市場的互利多贏，此乃市場穩(wěn)定發(fā)展的必要條件。否則，市場

11、就會(huì)陷入利令智昏的泥潭，幾十年市場經(jīng)濟(jì)改革的成果，就會(huì)被不斷涌現(xiàn)的市場災(zāi)難，如海嘯般席卷而去。滬深股市持續(xù)4年多的下跌，將多少財(cái)富化為烏有，難道還不足以令人警醒嗎？難道我們還要抱著市場的迷信，聽任“市場問題由市場來解決”，而無所作為嗎？可以說，正因?yàn)閷τ谑袌鼋?jīng)濟(jì)中政府職能的認(rèn)識(shí)不清，以致股權(quán)分置改革有了更多的不確定性。（五）關(guān)于“新老劃斷”在股權(quán)分置改革已然開始的情況下，新發(fā)行股票公司的股權(quán)本不應(yīng)該再行分置，此所謂“新老劃斷”。然而，現(xiàn)在卻以“不利于市場的穩(wěn)定”為由，仍繼續(xù)著從前的分置。這也是令人費(fèi)解的。因?yàn)椤靶吕蟿潝唷逼鋵?shí)并非不可為，而是可隨時(shí)為之的。問題是有沒有膽識(shí)，有沒有公平、正義之心。

12、如果有，則“新老劃斷”可以輕而舉之。試想，如果“新老劃斷”之后，新發(fā)行的股票以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，轉(zhuǎn)股期限在3年以上；或者仍發(fā)行普通股，但在3年以后才上市流通。何來“不利于市場的穩(wěn)定”之虞。相反，其有利于市場的穩(wěn)定，則是顯而易見的。因?yàn)槿甑目简?yàn)期，將使虛假包裝難以得逞；將使惡意“圈錢”難以得逞；將使股票發(fā)行價(jià)格大為降低；將使專事“炒新”的“戰(zhàn)略投資者”（實(shí)為戰(zhàn)略投機(jī)者）卻步。這樣，股權(quán)分置改革就可以在穩(wěn)定的預(yù)期下持續(xù)地進(jìn)行下去，直至完成。（六）關(guān)于限制流通或許為了保持市場的穩(wěn)定，“通知”要求“試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾”，這

13、是對非流通股股東獲得上市“流通權(quán)”后，實(shí)際上市流通即轉(zhuǎn)讓的限制。然而此種限制，對于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行并非有利。因?yàn)檫@將大大影響非流通股股東實(shí)行股權(quán)分置改革的積極性，從而陷流通股股東在決定改革方案時(shí)居于更加不利的地位。筆者其實(shí)最早提出“全流通但不輕易減持”的思想。認(rèn)為國有股可以成為“大力發(fā)展資本市場”的發(fā)動(dòng)機(jī)和穩(wěn)定器，非流通股在全流通后的減持是要加以限制的。但筆者的限制之法與“通知”大不相同。筆者的限制之法是“國有股全流通后，一般情況下不以連續(xù)競價(jià)的方式在證券市場進(jìn)行減持。而只在特定的情況下（如：個(gè)股連續(xù)三天達(dá)到漲幅限制；或者，股指一個(gè)月內(nèi)漲幅超過30%；或者，股指六個(gè)月內(nèi)漲幅超過50%；或

14、者，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股份等）進(jìn)行國有股減持。”（詳見“國有股上市流通問題研究”一文，2001年12月）。如果依筆者的限制之法，則非流通股東因可獲得市場減持的巨大動(dòng)力，必然積極的參與股權(quán)分置的改革，并且會(huì)盡可能推出對流通股股東有利的方案。因之可以稱之為市場化的限制。而“通知”的限制，僅簡單地以12個(gè)月為限，不論其股價(jià)的漲跌，可以說是一種“計(jì)劃”的限制。兩者有著本質(zhì)的不同。二、首批試點(diǎn)上市公司的方案首批試點(diǎn)公司，如三一重工、清華同方、紫江企業(yè)、金牛股份等已先后推出了股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案。那么，這些方案能否體現(xiàn)誠信、公平的法則，能否實(shí)現(xiàn)互利多贏，是否應(yīng)當(dāng)受到歡迎呢？試略加評析如下

15、、首批試點(diǎn)公司試點(diǎn)方案簡介1、三一重工試點(diǎn)方案的核心內(nèi)容是：以2005年4月29日公司總股本24000萬股為基數(shù)，由非流通股股東向方案實(shí)施基準(zhǔn)日的流通股股東按持股比例共支付總額為2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金對價(jià)；即：流通股股東每持有10股流通股將獲得3.5股股票和8元現(xiàn)金對價(jià)。并且三一集團(tuán)有限公司承諾：只有在同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件時(shí)，三一集團(tuán)有限公司方可通過上海證券交易所掛牌交易出售所持有的非流通股股份： （1）、自公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的第一個(gè)交易日起滿二十四個(gè)月以上。（2）、自公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，任一連續(xù)5個(gè)交易日(公司全天停牌的，該日不計(jì)入5個(gè)交易日)公司二級市場股票

16、收盤價(jià)格達(dá)到2005年4月29日收盤價(jià)16.95元的112.1%即19元或以上。 2、清華同方試點(diǎn)方案的核心內(nèi)容是：以現(xiàn)有總股本574612295股為基數(shù)，向方案實(shí)施股權(quán)登記日登記在冊的全體股東每10股轉(zhuǎn)增4.7515609股，非流通股股東以向方案實(shí)施股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東支付可獲得的轉(zhuǎn)增股份，使流通股股東實(shí)際獲得每10股轉(zhuǎn)增10股的股份，作為非流通股獲得流通權(quán)的對價(jià)(相當(dāng)于流通股股東每10股獲得3.56股的對價(jià))。 3、紫江企業(yè)試點(diǎn)方案的核心內(nèi)容是：以2005年4月30日公司總股本1436736158股為基數(shù)，由非流通股股東向方案實(shí)施時(shí)的股權(quán)登記日的流通股股東按持股比例共支付總數(shù)為1

17、78987813股公司股票作為非流通股股東所持公司股份獲得流通權(quán)的對價(jià)，即流通股股東每持有10股流通股將獲得3股股票，非流通股股東所持有的原非流通股將獲得“上市流通權(quán)”。并且，擁有公司實(shí)際控制權(quán)的股東上海紫江(集團(tuán))有限公司及關(guān)聯(lián)股東等在通知基礎(chǔ)上進(jìn)一步承諾：（在禁售期滿后的第12個(gè)月內(nèi)）只有當(dāng)二級市場股票價(jià)格不低于2005年4月29日前三十個(gè)交易日收盤價(jià)平均價(jià)格2.80元的110%(即二級市場價(jià)格不低于3.08元)時(shí)，才可以通過上海證券交易所掛牌交易出售公司股票。4、金牛能源試點(diǎn)方案的核心內(nèi)容是：流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股東支付2.5股股份的對價(jià)，在支付完成后，公司的非流通股

18、份即獲得上市流通權(quán)。 （二）首批試點(diǎn)公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及其變化 1、股權(quán)分置改革前的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)試點(diǎn)公司名稱股東實(shí)際出資（億元）現(xiàn)有股東權(quán)益（億元）方案公布前200日均線股價(jià)（元）每股收益（2004年）（元）股權(quán)構(gòu)成（億股）非流通股流通股非流通股流通股非流通股流通股三一重工3.2*1.8=5.76（按新股發(fā)行前股東權(quán)益計(jì)算）15.56*0.6=9.348.15*1.8=14.678.15*0.6=4.8918.381.361.80.6清華同方154*0.687=1.0616.45763.015818*5.2=15.682.73035*5.2=14.2013.750.203.0158182.73

19、035紫江企業(yè)1*2.384=2.38420.2615.9611.343.80.158.4011025.96626金牛能源4.525*3.25=4.9610.61（含債轉(zhuǎn)股）5.29*3.25=17.19(轉(zhuǎn)增股本之前)5.29*1.25675374=6.65(轉(zhuǎn)增股本之前)12.140.893.251.256753742、股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)試點(diǎn)公司名稱股東實(shí)際出資（億元）現(xiàn)有股東權(quán)益（億元）方案公布前200日均線股價(jià)（元）每股收益（2004年）（元）股權(quán)構(gòu)成（億股）非流通股流通股非流通股流通股非流通股流通股三一重工3.2*1.8=5.76（按新股發(fā)行前股東權(quán)益計(jì)算）15.5

20、6*0.6=9.348.15*1.59=12.96-0.48（減少2.19）8.15*0.81=6.6+0.48（增加2.19）18.381.362年內(nèi)1.5923年內(nèi)1.433年后02年內(nèi)0.8123年內(nèi)0.973年后2.4（轉(zhuǎn)增股不包括在內(nèi)）清華同方154*0.687=1.0616.45762.043813*5.2=10.63（減少5.05）3.7023546*5.2=19.25（增加5.05）13.750.201年內(nèi)2.0438131年2年內(nèi)1.941622年3年內(nèi)1.8394313年后01年內(nèi)3.70235461年2年內(nèi)3.80526162年3年內(nèi)3.90745233年后5.74688

21、33紫江企業(yè)1*2.384=2.38420.2612.56（減少3.4）14.74（增加3.4）3.80.151年內(nèi)6.6112241年2年內(nèi)6.2806632年3年內(nèi)5.9500993年后01年內(nèi)7.7561381年2年內(nèi)8.086692年3年內(nèi)8.4172513年后14.367362 金牛能源4.525*3.25=4.9610.61（含債轉(zhuǎn)股）5.29*3.25=1.(減少.)8.645（增加1.995)12.140.891年內(nèi).1年2年內(nèi).2年3年內(nèi).3年后01年內(nèi).1年2年內(nèi).2年3年內(nèi).3年后.（三）評析1、一般性分析對于四家試點(diǎn)公司的股權(quán)分置改革方案，我們通過以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較，可

22、以清楚地看到：（1）一般地非流通股股東，都向流通股股東有所返利，金額在2到5億元之間，其中清華同方最高為5.05億元；而金牛能源最低為1.995億元；三一重工為2.19億；紫江企業(yè)3.4億。 （2）非流通股股東的返利金額占其股東權(quán)益之比為10%到30%之間，其中清華同方最高為32%；金牛能源最低為11%；三一重工為15%；紫江企業(yè)為21.3%（3）流通股股東對公司的實(shí)際出資是非流通股股東的1.5到15倍之間；其中清華同方最高為15.5倍；三一重工最低為1.62倍；紫江企業(yè)為8.498倍；金牛能源為2.139倍；（4）非流通股所代表的股東權(quán)益是流通股所代表的股東權(quán)益的1到3倍。其中三一重工最高為

23、3倍；清華同方最低為1.1倍；紫江企業(yè)為1.4倍；金牛能源為2.58倍。（5）非流通股返利占流通股實(shí)際出資的比例為15%到30%之間。其中紫江企業(yè)最低為16.8%；清華同方最高為30.7%；三一重工為23.4%；金牛能源為18.8%。（6）非流通股股東返利后，流通股股東的股東權(quán)益與其實(shí)際出資相比，金牛能源為-1.96億；三一重工為-2.26億；紫江企業(yè)為-5.52億（減少最多）；清華同方則為+2.29億（流通股股東權(quán)益大于其實(shí)際出資）。（7）從四家試點(diǎn)公司的股票的市場表現(xiàn)來看，其中三一重工和金牛能源的股價(jià)自上市以來，走勢強(qiáng)勁，一直運(yùn)行于發(fā)行價(jià)和200日均線所代表的股價(jià)之上。而清華同方和紫江企業(yè)

24、則股價(jià)表現(xiàn)較差，并長期在發(fā)行價(jià)和200日均線所代表的股價(jià)之下運(yùn)行，以至投資者虧損累累。2、個(gè)案評析（1）三一重工三一重工上市后，業(yè)績良好，其股票價(jià)格一直運(yùn)行于發(fā)行價(jià)之上，并超過其200日均線所代表的股價(jià)。因此，可以說，其首次發(fā)行股票時(shí)，定價(jià)相對合理，非流通股股東獲得的不當(dāng)?shù)美鄬^少，通過向流通股股東，每10股返還3.5股，另返還8元現(xiàn)金。大體上是較公平的。問題是，非流通股股本相對較大，是流通股股東的3倍。如果取消股權(quán)分置，則非流通股股東可獲得大利（即相較股權(quán)分置條件下更大的溢價(jià)收入），而招致流通股東利益的受損（因流通盤擴(kuò)大，引起股價(jià)下跌）。假定，非流通股流通后可獲得20%的流通性溢價(jià)，則非流

25、通股股東因此獲得的收益，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其向流通股股東的返利，所以，三一重工股權(quán)分置改革的方案，仍有改進(jìn)的必要。（2）清華同方清華同方因其曾以每股46元的高價(jià)，增發(fā)新股；因其雖然每股的凈資產(chǎn)有5.2元，但業(yè)績很差，2004年的每股收益只有0.2元。而且，因非流通股股東權(quán)益相較實(shí)際出資，增加14倍。流通股股東的權(quán)益則相較實(shí)際出資不增反減（改革前）。由此說明非流通股股東因首發(fā)、增發(fā)、配股等獲取的不當(dāng)?shù)美浅＞薮?。更何況清華同方的股價(jià)持續(xù)走低，遠(yuǎn)低于200日均線所代表的股價(jià)，投資者損失慘重。所以，盡管，其非流通股股東向流通股股東實(shí)際返利5.05億，達(dá)到其現(xiàn)有股東權(quán)益的30.7%，但仍是不夠的。而如果再考慮

26、股權(quán)分置取消后，非流通股獲得流通性溢價(jià)，卻招致流通股股東的損失，則更顯清華同方股權(quán)分置改革方案的不公。（3）紫江企業(yè) 紫江企業(yè)上市后，盡管非流通股股東的權(quán)益相較實(shí)際出資增加了13.68億，而非流通股股東的權(quán)益相較實(shí)際出資反而減少了8.92億；盡管其業(yè)績并不好，股價(jià)連連走低，遠(yuǎn)低于200日均線所代表的股價(jià)；盡管股權(quán)分置取消后，非流通股將獲得巨大的流通性收益。但卻仍然只肯返利3.4億，只占非流通股股東權(quán)益的21.3%，并只占流通股股東實(shí)際出資的16.%。并且，方案實(shí)施后，流通股股東的權(quán)益比實(shí)際出資仍減少5.52億元，是減少最多的。所以，紫江企業(yè)的股權(quán)分置改革方案，甚至還不如清華同方?？梢哉f是最不公

27、平的。（4）金牛能源金牛能源非流通股股東向流通股股東返利最少。如果僅從其業(yè)績好，股價(jià)一直在200日均線所代表的股票價(jià)格之上運(yùn)行來看。似乎并無不可。然而，如果我們看到即使在非流通股股東返利后，流通股股東的權(quán)益相較其實(shí)際出資仍減少1.96億。更何況流通股股東還要受股權(quán)分置取消后，股本擴(kuò)張之苦。則金牛能源股權(quán)分置改革方案的不公平，也躍然紙上?？偲饋碚f，雖然三一重工的股權(quán)分置改革方案相對其他三家來說，比較的公平一些。但是，因缺乏流通股股東的參與，因誠信、公平、法治、互利多贏的市場經(jīng)濟(jì)法寶，并未得到市場普遍尊崇。所以，總體上，四家首批試點(diǎn)公司的股權(quán)分置改革方案，都是有失公平的。而尤以清華同方和紫江企業(yè)為

28、更甚。 三、建議自股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來，盡管證券監(jiān)督管理部門召開不各種“座談會(huì)”聽取一些人的意見，并于5月31日又推出關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問題的通知，對股權(quán)分置改革試點(diǎn)的一些程序性問題，加以積極規(guī)范，但實(shí)質(zhì)性的改變?nèi)陨伲M(jìn)取的力度很小。為此，特提出以下的建議。（一）、通知以改為條例為好既然股權(quán)分置改革的問題，關(guān)系重大，并受到黨中央、國務(wù)院的高度重視，僅以通知的方式來處理，其力度是明顯不足的，也不符合法治的要求。因?yàn)樽C券監(jiān)督管理部門依其職能，其實(shí)無權(quán)就非流通股的上市流通等制度變革的問題，作出決策。而只能進(jìn)行研究，提出相關(guān)建議。對于如股權(quán)分置這樣涉及法律制度的具體實(shí)施甚或

29、創(chuàng)新的重大問題，理應(yīng)由國務(wù)院根據(jù)國家法律的規(guī)定制定行政法規(guī)如條例的方式，來加以規(guī)范。這樣，才能更為有力的推動(dòng)股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行；才能真正起到穩(wěn)定市場預(yù)期的效果。（二）、試點(diǎn)以改為試行為好既然試點(diǎn)的條件、范圍等沒有任何的限制，這原本意味著任何公司都可以試，都可以搞股權(quán)分置改革。因此，將“試點(diǎn)”改為“試行”更名正言順一些。而且，也可以避免有人將“試點(diǎn)”當(dāng)作“豬食”，拼命去“拱”，并籍此獲利。（三）、依誠信、公平的法則實(shí)行“新老劃斷”毫無疑問，“新老劃斷”是必須要做的。問題是如何去做，如何體現(xiàn)誠信、公平法則的要求。筆者認(rèn)為，“新老劃斷”不僅要求取消股權(quán)分置，更要求在新股發(fā)行的時(shí)候要講求誠信和公平

30、。要消除現(xiàn)有新股詢價(jià)發(fā)行制度“損不足，奉有余”的弊病。因此，“新老劃斷”之后，新發(fā)行的股票應(yīng)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，轉(zhuǎn)股期限在3年以上；或者仍發(fā)行普通股，但在3年以后才上市流通。這里的關(guān)鍵是應(yīng)誠信公平法則的要求，設(shè)置了三年的考驗(yàn)期。因?yàn)橛辛诉@三年的考驗(yàn)期，將使“虛假包裝”、“惡意圈錢”難以得逞，使“一年績優(yōu)、二年績平、三年績差”的上市公司，大為減少，從而夯實(shí)資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)；有了這三年的考驗(yàn)期，將使參與新股發(fā)行詢價(jià)的機(jī)構(gòu)，由現(xiàn)在的“戰(zhàn)略投機(jī)者”轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲膽?zhàn)略投資者，使新股詢價(jià)發(fā)行制度的應(yīng)有功能，得到正常發(fā)揮，從而完善新股發(fā)行制度。有了這三年的考驗(yàn)期，則新股發(fā)行價(jià)雖然大大降低，但其對二級市場

31、股價(jià)的沖擊則反而很小，從而穩(wěn)定市場對股權(quán)分置改革中“新老劃斷”的預(yù)期。這樣的“新老劃斷”必然受到市場的歡迎，根本不存在“不利于市場的穩(wěn)定”之虞。（四）、創(chuàng)設(shè)“異議回購制度”切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益筆者認(rèn)為，由董事會(huì)提出“股權(quán)分置改革方案”是缺乏法律依據(jù)的。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是“不當(dāng)?shù)美颠€”或者“支付對價(jià)”，其直接關(guān)系到非流通股股東和流通股股東的權(quán)益處分，需得雙方在政府的統(tǒng)一規(guī)范下，通過“市場化協(xié)商機(jī)制”來達(dá)成一致。所以，董事會(huì)其實(shí)無權(quán)代表具有直接利害關(guān)系的雙方提出“股權(quán)分置改革方案”。“股權(quán)分置改革方案”應(yīng)當(dāng)由非流通股股東，或者流通股股東提出。通常情況下，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)做的是

32、，依法召集臨時(shí)股東大會(huì)、嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)等。為此，筆者建議：1、非流通股股東可以單獨(dú)或者聯(lián)合提出“股權(quán)分置改革方案”（由非流通股股東提出并提交股東大會(huì)表決的方案以一個(gè)為限，可簡稱“方案一”）；2、并且，前十大流通股股東也可以單獨(dú)或者聯(lián)合提出“股權(quán)分置改革方案”；或者由獨(dú)立董事在征詢十大流通股股東的意見后，代表流通股股東提出“股權(quán)分置改革方案”（由流通股股東提出并提交股東大會(huì)表決的方案也以一個(gè)為限，可簡稱“方案二”），與非流通股股東提出的“股權(quán)分置改革方案”一同提交臨時(shí)股東大會(huì)表決；3、同時(shí)，創(chuàng)設(shè)異議回購權(quán)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。這里的異議回購權(quán)是指對股權(quán)分置改革的方案提出異議的中小投資者

33、，有權(quán)在特定的時(shí)間里（如股權(quán)分置改革方案實(shí)施后3個(gè)月），以特定的價(jià)格（如以200日均線所代表的股價(jià)為基礎(chǔ)確定一個(gè)價(jià)格）要求公司回購其所持有的股份的權(quán)利。這樣，才能真正避免“說不說由你（流通股股東），做不做由我（非流通股股東）”的不公平。才能真正使“市場化的協(xié)商機(jī)制”落到實(shí)處；才能使中小投資者的合法權(quán)益得到有力的保障，使互利多贏成為可能。（五）建立三議終結(jié)制度所謂“三議終結(jié)”，是指股權(quán)分置改革方案最多經(jīng)過三次臨時(shí)股東大會(huì)審議并表決，就必須作出決定。具體說來，上市公司可召開最多三次臨時(shí)股東大會(huì)（后兩次臨時(shí)股東大會(huì)召開的時(shí)間，分別相較前一次臨時(shí)股東大會(huì)間隔15日，而非30日。如果前次臨時(shí)股東大會(huì)，已

34、通過了股權(quán)分置改革的方案，則后面的臨時(shí)股東大會(huì)，不再召開），就股權(quán)分置改革方案進(jìn)行審議和表決。如果經(jīng)三次臨時(shí)股東大會(huì)審議，股權(quán)分置改革方案仍不能獲得通過，則以流通股股東多數(shù)通過的方案，視為股東大會(huì)通過的方案。而非流通股股東如果對此仍有異議，可申請中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券發(fā)行審核委員會(huì)組織聽證。除非經(jīng)聽證認(rèn)定流通股股東多數(shù)通過的股權(quán)分置改革方案非法，則付諸實(shí)施。這樣，可以避免臨時(shí)股東大會(huì)，對股權(quán)分置改革方案議而不決；也可以防止非流通股股東以對流通股股東最后通牒的方式，妨害流通股股東依法行使自己的權(quán)利。（六）完善保薦機(jī)構(gòu)等的回避制度5月31日證監(jiān)會(huì)推出的關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作

35、有關(guān)問題的通知中，對保薦機(jī)構(gòu)的回避問題雖有所提及，但其回避僅限于“保薦機(jī)構(gòu)與其保薦的試點(diǎn)的上市公司及其主要股東不得存在影響其公正履行保薦職責(zé)的關(guān)聯(lián)關(guān)系”。這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我們實(shí)在難以想象為試點(diǎn)上市公司提供“首發(fā)”、“增發(fā)”、“配股”、以及“可轉(zhuǎn)債”等承銷服務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)，以及為試點(diǎn)上市公司提供常年法律顧問服務(wù)的律師事務(wù)所等，在股權(quán)分置改革過程中，不會(huì)因利害關(guān)系而有失偏頗。因此，股權(quán)分置改革回避制度等應(yīng)加完善。應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定：為試點(diǎn)上市公司提供“首發(fā)”、“增發(fā)”、“配股”、以及“可轉(zhuǎn)債”等承銷服務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)，以及為試點(diǎn)上市公司提供常年法律顧問服務(wù)的律師事務(wù)所等應(yīng)當(dāng)回避。（七）建立持續(xù)停牌制度股權(quán)分置改革停牌制度應(yīng)當(dāng)由二次停牌改為持續(xù)停牌。所謂持續(xù)停牌，即自決定股權(quán)分置改革之日起，直至股權(quán)分置改革方案經(jīng)臨時(shí)股東大會(huì)表決通過，一直停牌。這樣，可以避免試點(diǎn)上市公司股價(jià)異常波動(dòng)；可以敦促流通股股東用手而不是用腳對股權(quán)分置改革方案進(jìn)行投票；可以降低試點(diǎn)上市公司股價(jià)波動(dòng)對非試點(diǎn)上