量化專題報告：宏觀邏輯的量化驗證國債利率先行指標(biāo)體系構(gòu)建

1、 第 頁 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 自上而下的宏觀利率分析框架 HYPERLINK l _TOC_250022 從供需構(gòu)建三因素框架 HYPERLINK l _TOC_250021 流動性因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250020 債券供應(yīng)因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250019 匯率與美債利率因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250018 國債利率先行指標(biāo)體系構(gòu)建 HYPERLINK l _TOC_250017 傳統(tǒng)指標(biāo)體系的失效 HYPERLINK l _TOC_250016 從理論邏輯到數(shù)據(jù)邏輯 H

2、YPERLINK l _TOC_250015 國債利率先行指標(biāo)體系重構(gòu) HYPERLINK l _TOC_250014 宏觀因素分析：房地產(chǎn)周期 HYPERLINK l _TOC_250013 宏觀因素分析：工業(yè)表現(xiàn)與經(jīng)濟景氣 HYPERLINK l _TOC_250012 宏觀因素分析：消費與進出口 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀因素分析：價格與通貨膨脹 HYPERLINK l _TOC_250010 宏觀因素分析：貨幣與利率 HYPERLINK l _TOC_250009 宏觀因素分析：債務(wù)杠桿與社會融資 HYPERLINK l _TOC_250008 宏觀因素分析小

3、結(jié)28 HYPERLINK l _TOC_250007 國債利率動態(tài)因子預(yù)測模型 HYPERLINK l _TOC_250006 國債利率變化的自相關(guān)性 HYPERLINK l _TOC_250005 宏觀多因子模型 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)構(gòu)化宏觀多因子模型 HYPERLINK l _TOC_250003 擴展與總結(jié) HYPERLINK l _TOC_250002 模型在資產(chǎn)配臵上的應(yīng)用 HYPERLINK l _TOC_250001 宏觀模型風(fēng)險與模型開放性 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示圖表目錄圖表1：名義增長率與國債到期收益率5圖表2

4、：貨幣資金需求影響因素刻畫6圖表3：貸款余額增速、存款余額增速與國債到期收益率7圖表4：廣義信貸資產(chǎn)同比、M2同比與國債到期收益率7圖表5：債券供應(yīng)與資金供應(yīng)意愿的割裂8圖表6：地方政府債發(fā)行量（億元）與國債到期收益率8圖表7：美元與美債利率影響因素9圖表8：我國匯率、利率市場化改革歷史10圖表9：美元兌人民幣即期匯率與國債到期收益率11圖表10：GDP、IP與國債到期收益率11圖表11：CPI與國債到期收益率12圖表12：宏觀利率關(guān)系檢驗框架13圖表13：宏觀經(jīng)濟指標(biāo)庫14圖表14：宏觀利率關(guān)系檢驗框架初篩結(jié)果15圖表15：宏觀擇時結(jié)果：本年土地成交價款:累計同比17 HYPERLINK /

5、 P.2圖表16：宏觀擇時結(jié)果：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:辦公樓累計同比 HYPERLINK / P.2圖表17：宏觀擇時結(jié)果：產(chǎn)量彩電:當(dāng)月同比17圖表18：宏觀擇時結(jié)果：產(chǎn)量家用電冰箱:當(dāng)月同比17圖表19：房地產(chǎn)周期與國債到期收益率18圖表20：房地產(chǎn)周期（家電）與國債到期收益率18圖表21：宏觀擇時結(jié)果：工業(yè)企業(yè):股份制企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比19圖表22：宏觀擇時結(jié)果：工業(yè)企業(yè)效益指標(biāo)19圖表23：工業(yè)企業(yè)利潤狀況與國債到期收益率19圖表24：宏觀擇時結(jié)果：工業(yè)增加值細分指標(biāo)20圖表25：宏觀擇時結(jié)果：工業(yè)增加值：汽車制造業(yè)：當(dāng)月同比20圖表26：工業(yè)增加值與國債到期收益率20圖表27：宏觀

6、擇時結(jié)果：PMI（以MA12方式處理指標(biāo)）21圖表28：宏觀擇時結(jié)果：PMI（以MA3方式處理指標(biāo)）21圖表29：PMI與國債到期收益率（以MA12方式處理指標(biāo)）21圖表30：PMI與國債到期收益率（以MA3方式處理指標(biāo)）21圖表31：企業(yè)景氣指數(shù)與國債到期收益率22圖表32：宏觀擇時結(jié)果：社會消費品零售總額：商品零售+銀行結(jié)售匯差額22圖表33：社會消費品零售總額與國債到期收益率23圖表34：銀行結(jié)售匯差額與國債到期收益率23圖表35：CPI、RPI與國債到期收益率24圖表36：宏觀擇時結(jié)果：工業(yè)金屬市場價24圖表37：宏觀擇時結(jié)果：PMI：主要原材料購進價格24圖表38：電解銅市場價與國債

7、到期收益率25圖表39：螺紋鋼市場價與國債到期收益率25圖表40：PMI：主要原材料購進價格與國債到期收益率25圖表41：PMI：主要原材料購進價格與PPI25圖表42：宏觀擇時結(jié)果：M0：同比26圖表43：宏觀擇時結(jié)果：Shibor26圖表44：M0、M1、M2和GDP26圖表45：Shibor與國債到期收益率27圖表46：宏觀擇時結(jié)果：社會融資規(guī)模：企業(yè)債券凈融資27圖表47：宏觀擇時結(jié)果：債券發(fā)行量27圖表48：社會融資規(guī)模：企業(yè)債券凈融資（億元）與國債到期收益率28圖表49：債券發(fā)行量（億元）與國債到期收益率28圖表50：國債利率先行指標(biāo)體系28圖表51：國債利率先行指標(biāo)體系宏觀鏈條2

8、9圖表52：國債到期收益率月變動自相關(guān)系數(shù)30圖表53：滾動3年國債到期收益率月變動自相關(guān)系數(shù)30圖表54：單因子回歸模型勝率30圖表55：大樣本模型擇時結(jié)果31圖表56：小樣本模型擇時結(jié)果31圖表57：大樣本模型第一主成分31圖表58：大樣本模型第二主成分31圖表59：大樣本模型第三主成分32圖表60：大樣本模型第四主成分32圖表61：小樣本模型第一主成分32 HYPERLINK / P.3圖表62：小樣本模型第二主成分 HYPERLINK / P.3 HYPERLINK / P.4圖表63：大樣本模型（結(jié)構(gòu)）擇時結(jié)果 HYPERLINK / P.4圖表64：小樣本模型（結(jié)構(gòu)）擇時結(jié)果33圖

9、表65：結(jié)構(gòu)化大樣本模型因子波動34圖表66：結(jié)構(gòu)化小樣本模型因子波動34圖表67：示例資產(chǎn)類別與代理指數(shù)35圖表68：概率優(yōu)化模型回測結(jié)果36圖表69：概率優(yōu)化模型回測凈值曲線36圖表70：模型風(fēng)險點示例37自上而下的宏觀利率分析框架從供需構(gòu)建三因素框架（7 ）（）（從價格的角度理解利率，其最基本的分析框架即貨幣資金的供給和需求。貨幣資金的需求最主要來源為實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟對于擴大生產(chǎn)升級產(chǎn)業(yè)的需求將會創(chuàng)造大量的貨幣資金需求，而這部分貨幣資金的運用也最終會反映到實體經(jīng)濟的名義增長率（可用CPI+IP ，2013 圖表 1：名義增長率與國債到期收益率資料來源：Wind， 是相對被動的調(diào)節(jié)因素。

10、時下降，貨幣政策緊縮下利率未必實時上升，還是需要實體經(jīng)濟的支持，因此利率的變化分析框架可以主要通過貨幣資金需求構(gòu)建。 HYPERLINK / P.5（很難區(qū)分 HYPERLINK / P.5 HYPERLINK / P.6金融杠桿或者無效融資的參考指標(biāo)。從而我們將主要以“經(jīng)濟增長+通貨膨脹+債務(wù)杠桿” HYPERLINK / P.6所有宏觀因素中，這三個因素能大幅度解釋利率波動。當(dāng)然除此之外，流動性、債券供應(yīng)量、匯率與美債利率等也是許多投資者關(guān)心的輔助影響因素，對于為什么不將其納入整體分析框架，我們在下文給出相關(guān)分析。圖表 2：貨幣資金需求影響因素刻畫資料來源： 流動性因素分析的困境宏觀經(jīng)濟走

11、向既可以用實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)來描述，也可以用金融貨幣數(shù)據(jù)來描述，類似于一個硬幣的兩面。因此金融貨幣的流動性也是債券市場較為關(guān)注的影響因素之一。但是流動性指標(biāo)具有一定的局限性，具體體現(xiàn)在如下方面：如果看貸款增速2010 如果看存款增速，其與貸款增速基本同步，一定程度上是貸款增速的派生變量，但是和貸款增速一樣，其統(tǒng)計結(jié)果受到大量存在的理財產(chǎn)品的影響，理財產(chǎn)品不被存款增速統(tǒng)計，因此也面臨著統(tǒng)計口徑覆蓋不全的問題。圖表 3：貸款余額增速、存款余額增速與國債到期收益率資料來源：Wind， 如果看2016 10 M2 如 4 5 圖表 4：廣義信貸資產(chǎn)同比、M2 同比與國債到期收益率資料來源：Wind， 債券供

12、應(yīng)因素分析的困境在對利率進行分析的過程中，債券的供應(yīng)因素受到投資者的廣泛關(guān)注，然而在債券供應(yīng)量影響利率的邏輯鏈條當(dāng)中存在一個很難觀測與確定的割裂點：也就是債券供應(yīng)數(shù)量和資金供應(yīng)意愿的關(guān)系。 HYPERLINK / P.7 HYPERLINK / P.7圖表 5：債券供應(yīng)與資金供應(yīng)意愿的割裂資料來源： 2015 （圖表 6：地方政府債發(fā)行量（億元）與國債到期收益率資料來源：Wind， 匯率與美債利率因素分析的困境 HYPERLINK / P.8 HYPERLINK / P.8 HYPERLINK / P.9與其他經(jīng)濟體的相對好壞，受到美國經(jīng)濟相對全球經(jīng)濟強弱和美國通脹相對全球通脹的高低影響，而美

13、債利率衡量的是單獨經(jīng)濟體運行的好壞，受到美國名義經(jīng)濟增長率 HYPERLINK / P.9圖表 7：美元與美債利率影響因素資料來源： 匯率穩(wěn)定 - 他國利率影響國內(nèi)利率政策，國內(nèi)利率被異化扭曲無法反映經(jīng)濟狀況； 匯率浮動 - 他國利率不影響國內(nèi)利率政策，國內(nèi)利率充分反映經(jīng)濟狀況。 HYPERLINK / HYPERLINK / P.10圖表 8：我國匯率、利率市場化改革歷史匯率市場化改革時間性質(zhì)內(nèi)容2005 7 21 日一次匯改央行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度2007 5 21 日擴大波幅央行宣布將人民幣兌美元匯率日波動區(qū)間從 0.3%擴大至 0.5%

14、2010 6 19 日二次匯改中國宣布將重新繼續(xù)匯率改革，提高人民幣匯率彈性2012 4 16 日擴大波幅銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由 0.5%擴大至 1%2014 3 17 日擴大波幅銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由 1%擴大至 2%央行宣布做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日收盤匯率，綜合考慮外匯供求情2015年8月11日中間價改革況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價利率市場化改革時間性質(zhì)內(nèi)容1993 年確定改革黨中央、國務(wù)院確定利率市場化改革目標(biāo)和任務(wù)1996 年 6 月貨幣市場利率市場化央行放開銀行間同業(yè)拆借利率1997 年

15、6 月貨幣市場利率市場化銀行間債券回購利率放開1998 年 8 月貨幣市場利率市場化國開行在銀行間債券市場進行市場化發(fā)債1998 年-1999 年貸款利率市場化多次擴大貸款利率浮動區(qū)間1999 年 10 月存款利率市場化中資商業(yè)銀行對中資保險公司試辦由協(xié)商確定利率的大額定期存款2002 年 3 月貸款利率市場化8 個縣（市）的農(nóng)信社試點存貸款利率上浮2004 年 10 月貸款利率市場化完全放開人民幣貸款利率上限2005 年 3 月存款利率市場化放開金融機構(gòu)同業(yè)存款利率2012 年 6 月存貸款利率市場化存款利率允許上浮 1.1 倍，貸款利率下限降為 0.7 倍2013 年 7 月貸款利率市場化

16、全面放開貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制2014 年 11 月存款利率市場化存款利率上限調(diào)整至 1.2 倍，存款利率期限檔次簡并2015 年 10 月存款利率市場化存款利率上限調(diào)整至 1.3 倍、1.5 倍，最終不再設(shè)臵上限資料來源：中國人民銀行，中國外匯交易中心， HYPERLINK / HYPERLINK / P.11圖表 9：美元兌人民幣即期匯率與國債到期收益率資料來源：Wind， 國債利率先行指標(biāo)體系構(gòu)建傳統(tǒng)指標(biāo)體系的失效（G1 1 IP CPI GDP 2010 2000-2010 GDP 較為2010 IP 的波動性仍高于GDP， 圖表 10：GDP、IP 與國債到期收益率資料來

17、源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / P.12CPI 2012 10 CPI 圖表 11：CPI 與國債到期收益率資料來源：Wind， 因此沒有一種指標(biāo)是長期有效的，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境的變化，各種各樣的指標(biāo)都會面臨失效的問題，我們亟需重新構(gòu)建國債到期收益率的先行指標(biāo)體系，完善先行指標(biāo)的測試、納入、剔除流程框架。從理論邏輯到數(shù)據(jù)邏輯-10 年期經(jīng)濟增長通貨膨脹債務(wù)杠桿 HYPERLINK / HYPERLINK / P.13圖表 12：宏觀-利率關(guān)系檢驗框架資料來源： 本報告將采用三種方式檢驗宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與 10 年期國債到期收益率之間關(guān)系的顯著性：ANOVA （A

18、 b =是擇時策略檢驗法（：A b 擬合優(yōu)度檢驗法（：A 本報告的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)庫涉及 15 大類 400 個宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，最后通過各種指標(biāo)處理方800 圖表 13：宏觀經(jīng)濟指標(biāo)庫宏觀指標(biāo)類別宏觀指標(biāo)個數(shù)宏觀指標(biāo)舉例GDP:不變價:當(dāng)季同比、GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比、GDP:不變價:第二產(chǎn)經(jīng)濟增長26同比、工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量57產(chǎn)量同比、工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量57產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比、產(chǎn)量:焦炭:當(dāng)月同比、產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比景氣調(diào)查68PMI、PMI:生產(chǎn)、PMI:新訂單價格50CPI:當(dāng)月同比、CPI:食品:當(dāng)月同比、CPI:非食品:當(dāng)月同比貨幣18M0:同比、M1:同比、M2:同比固定資產(chǎn)投資

19、完成額:累計同比、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比、新增固定資固定投資11產(chǎn)投資完成額:累計同比、業(yè):當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比、工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比、工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月進出口貿(mào)易16出口金額:當(dāng)月同比、進出口金額:當(dāng)月同比、銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值社會消費品零售總額:當(dāng)月同比、社會消費品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比、社國內(nèi)消費3融資20會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比債券發(fā)行量:合計:當(dāng)月值、債券發(fā)行量:政府債券:當(dāng)月值、債券發(fā)行量:地方政府債:當(dāng)月值利率26活期存款利率、定期存款利率:3個月、定期存款利率:6個月就業(yè)5城鎮(zhèn)登記失業(yè)率、城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險金人數(shù)、城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)

20、:累計同比經(jīng)常賬戶:差額:當(dāng)季值、經(jīng)常賬戶:貨物和服務(wù):差額:當(dāng)季值、經(jīng)常賬戶:初次收國際收支9工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益23房地產(chǎn)16資料來源：Wind， 入:差額:當(dāng)季值、工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:當(dāng)季同比、工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)季同比、工業(yè)企業(yè): 國有及國有控股企業(yè):利潤總額當(dāng)季同比100 大中城市供應(yīng)土地數(shù)量: 累計同比國債利率先行指標(biāo)體系重構(gòu)通過三種顯著性檢驗的方法，我們初步篩選出了一些與長期利率具有顯著關(guān)系的宏觀指8 經(jīng)濟增長通貨膨脹辦公樓累計同比（工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)虧損額:累計同比（） 工業(yè)增加值汽車制造業(yè)當(dāng)月同比（）工業(yè)增加值:印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè):當(dāng)月同比（經(jīng)濟增長） HYPERLINK

21、 / P.14CPI:消費品當(dāng)月同比（） 市場價電解銅:1#:全國通貨膨脹） 市場價螺紋鋼全國（） PMI:（通貨膨脹 HYPERLINK / P.1414：宏觀指標(biāo)類型指標(biāo)名稱顯著類型房地產(chǎn)本年土地成交價款:累計同比持續(xù)性房地產(chǎn)本年土地成交價款:累計同比分布差房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:辦公樓:累計同比持續(xù)性房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:辦公樓:累計同比分布差房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:辦公樓:累計同比解釋度 HYPERLINK / HYPERLINK / P.15工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量:彩電:當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量:家用電冰箱:當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量:家用電冰箱:當(dāng)月同比分布差工業(yè)

22、企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):股份制企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比持續(xù)性工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):股份制企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比分布差工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計同比持續(xù)性工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計同比分布差工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計同比解釋度工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比持續(xù)性工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比分布差工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):外商及港澳臺商企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比持續(xù)性工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè):外商及港澳臺商企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比分布差工業(yè)增加值工業(yè)增加值:電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)增加值工業(yè)增加值:電力

23、、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比分布差工業(yè)增加值工業(yè)增加值:國有及國有控股企業(yè):當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)增加值工業(yè)增加值:國有及國有控股企業(yè):當(dāng)月同比分布差工業(yè)增加值工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)增加值工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比分布差工業(yè)增加值工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比解釋度工業(yè)增加值工業(yè)增加值:印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè):當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)增加值工業(yè)增加值:印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè):當(dāng)月同比分布差工業(yè)增加值工業(yè)增加值:印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè):當(dāng)月同比解釋度工業(yè)增加值工業(yè)增加值:有色金屬礦采選業(yè):當(dāng)月同比持續(xù)性工業(yè)增加值工業(yè)增加值:有色金屬礦采選業(yè):當(dāng)月同比解釋度國內(nèi)消費社會消費品零

24、售總額:商品零售:當(dāng)月同比持續(xù)性貨幣M0:同比持續(xù)性貨幣M0:同比分布差價格CPI:消費品CPI:消費品CPI:消費品當(dāng)月同比解釋度價格RPI:當(dāng)月同比持續(xù)性價格RPI:當(dāng)月同比分布差價格市場價:電解銅:1#:全國持續(xù)性價格市場價:電解銅:1#:全國分布差價格市場價:電解銅:1#:全國解釋度價格市場價:螺紋鋼:全國持續(xù)性價格市場價:螺紋鋼:全國分布差價格市場價:螺紋鋼:全國解釋度進出口貿(mào)易銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:采購量持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:采購量分布差景氣調(diào)查PMI:從業(yè)人員持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:從業(yè)人員分布差景氣調(diào)查PMI:進口持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:進口分布差景氣調(diào)查PM

25、I:生產(chǎn)持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:生產(chǎn)分布差景氣調(diào)查PMI:新出口訂單持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:新出口訂單分布差景氣調(diào)查PMI:在手訂單持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:在手訂單分布差景氣調(diào)查PMI:主要原材料購進價格持續(xù)性景氣調(diào)查PMI:主要原材料購進價格分布差景氣調(diào)查PMI:主要原材料購進價格解釋度景氣調(diào)查企業(yè)景氣指數(shù):電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)性景氣調(diào)查企業(yè)景氣指數(shù):電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)分布差景氣調(diào)查企業(yè)景氣指數(shù):電力、熱力的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)持續(xù)性景氣調(diào)查企業(yè)景氣指數(shù):電力、熱力的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)分布差利率SHIBOR:1 個月持續(xù)性利率SHIBOR:2 周持續(xù)性融資社會融資規(guī)模:企業(yè)債券凈融資:當(dāng)月

26、值:初值持續(xù)性融資債券發(fā)行量:超短期融資券:當(dāng)月值持續(xù)性融資債券發(fā)行量:政策性銀行債:當(dāng)月值持續(xù)性 HYPERLINK / P.16 HYPERLINK / P.1654.22%58.33%圖表15：宏擇時結(jié)：本土成交價款:累同比圖表16：宏擇時結(jié)：房產(chǎn)發(fā)投資成額:辦公樓:累同比資料來：Wind， 資料來：Wind， 家電的產(chǎn)量周期與房地產(chǎn)后周期有較強的相關(guān)關(guān)系，因此我們將家電的產(chǎn)量指標(biāo)歸類到房地產(chǎn)周期因素中。利用“產(chǎn)量：彩電”和“產(chǎn)量：家用電冰箱”對利率擇時的勝率分別為 57.84%和 59.80%。從擇時的效果上來看，利用彩電的產(chǎn)量周期更穩(wěn)定。圖表17：宏擇時結(jié)：產(chǎn)量:電:當(dāng)月同比圖表18

27、：宏擇時結(jié)：產(chǎn)量:用電冰箱:當(dāng)同比資料來：Wind， 資料來：Wind， 209 HYPERLINK / P.176 HYPERLINK / P.17圖表 19：房地產(chǎn)周期與國債到期收益率資料來源：Wind， 圖表 20：房地產(chǎn)周期（家電）與國債到期收益率資料來源：Wind， 保留“本年土地成交價款”和“產(chǎn)量：家用電冰箱”為觀察指標(biāo)。 HYPERLINK / P.18:利潤56.00% HYPERLINK / P.1858.33%、56.86%、57.84%。效果最好的為“工業(yè)企業(yè)：虧損企業(yè)虧損額”。從數(shù)據(jù)長度的角度來看“工業(yè)企業(yè):股份制企業(yè):利潤總額”的數(shù)據(jù)略短。圖表21：宏擇時結(jié)：工企:股

28、份制企業(yè):利潤額:當(dāng)季比圖表22：宏擇時結(jié)：工企效益指標(biāo)資料來：Wind， 資料來：Wind， 2009 2010 “工業(yè)。圖表 23：工業(yè)企業(yè)利潤狀況與國債到期收益率資料來源：Wind， HYPERLINK / P.1958.44%58.44%59.31%64.20% HYPERLINK / P.19圖表24：宏擇時結(jié)：工增值細分標(biāo)圖表25：宏擇時結(jié)：工增值：汽制造：當(dāng)同比資料來：Wind， 資料來：Wind， 從相關(guān)性上來看，國企、能源供應(yīng)業(yè)、印刷復(fù)制業(yè)的工業(yè)增加值相關(guān)性較高，而有色金2011 2011 “工業(yè)增加值：國有及國有控股企業(yè)”和“工業(yè)增加值： 汽車制造業(yè)”圖表 26：工業(yè)增加值

29、與國債到期收益率資料來源：Wind， HYPERLINK / P.20利用 PMI 59.52%58.93%、59.5%2 3 HYPERLINK / P.20 HYPERLINK / HYPERLINK / P.21圖表27：宏擇時結(jié)：PMI（以MA12方式理指標(biāo)）圖表28：宏擇時結(jié)：PMI（以MA3方式處理標(biāo)）資料來：Wind， 資料來：Wind， 從擇時結(jié)果來看，2009 年以前 3 個月移動平均的處理方式對利率擇時效果更好，20092013 PMI 2013 12 、“PMI“PMI。圖表29：PMI與國債到收益以MA12方式處理標(biāo)）圖表30：PMI與國債到收益以MA3方式理指）資料來

30、：Wind， 資料來：Wind， 電力、燃氣、熱力、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)在歷史上和利率周期較為同步， 但是近幾年同步性喪失，并且由于其衡量的行業(yè)代表性較弱，因此對其我們將暫時不納入利率先行指標(biāo)體系。圖表 31：企業(yè)景氣指數(shù)與國債到期收益率資料來源：Wind， 利用“社會消費品零售總額：商品零售”與“銀行結(jié)售匯差額”對利率進行擇時的勝率分別為 59.81%和 56.07%。圖表 32：宏觀擇時結(jié)果：社會消費品零售總額：商品零售+銀行結(jié)售匯差額資料來源：Wind， HYPERLINK / P.222010 1 HYPERLINK / P.22圖表 33：社會消費品零售總額與國債到期收益率

31、資料來源：Wind， 銀行結(jié)售匯差額是指銀行為客戶或者自身結(jié)匯與售匯軋差得到的結(jié)果，形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起我國外匯儲備變化的主要來源之一，反映的是對外貿(mào)易順差的邊際變化?？梢钥吹浇鼛啄晡覈馁Q(mào)易順差逐步縮減，基本呈逆差形勢。由于其擇時勝率并不高，且近幾年拐點相對利率滯后，因此僅做觀察。圖表 34：銀行結(jié)售匯差額與國債到期收益率資料來源：Wind， HYPERLINK / P.23CPI 或者RPI 2012 2012 HYPERLINK / P.23 HYPERLINK / HYPERLINK / P.24圖表 35：CPI、RPI 與國債到期收益率資料來源：Wi

32、nd， :1#:PMI: 6.7%6333和3.6%。圖表36：宏擇時結(jié)：工金市場價圖表37：宏擇時結(jié)：PMI：主要原材購進格資料來：Wind， 資料來：Wind， 基本金屬的價格與利率走勢不論是在大周期上還是短期波動上都非常趨同，反映出工業(yè)生產(chǎn)方面，基本金屬和資金的綁定效應(yīng)，其供給需求平衡表現(xiàn)出一定的一致性。雖然其可檢驗的歷史不長，但我們?nèi)韵葘⑵浼{入利率先行指標(biāo)體系。圖表38：電銅市場與國到收益率圖表39：螺鋼市場與國到收益率資料來：Wind， 資料來：Wind， “PMIPMI PI MIPI PMIPPIPMI 公布時間一般為每月月底，而PPI圖表40：PMI：主要原材購進格與國到期益率

33、圖表41：PMI：主要原材購進格與PPI資料來：Wind， 資料來：Wind， HYPERLINK / P.2558.82%、61.22%和 57.14% HYPERLINK / P.25圖表42：宏擇時結(jié)：M0：比圖表43：宏擇時結(jié)：Shibor資料來：Wind， 資料來：Wind， M0 M2 M0 1:1 M0 M0 （M0 M0 44：M0、M1、M2 和GDP資料來源：Wind， HYPERLINK / P.26短期利率到長期利率的傳導(dǎo)一直是一個市場極為關(guān)心的問題，短期利率到長期利率的傳導(dǎo)是貨幣政策的作用基礎(chǔ)，但傳導(dǎo)的效率有的時候并不高，甚至有短期利率與長期利率在一段時間里都反向的情

34、況，著名的案例有美國的“格林斯潘之謎”。在中國市場上， Shibor HYPERLINK / P.2645：Shibor55.42%、56.25%55.88%。圖表46：宏擇時結(jié)：社融規(guī)模：業(yè)債凈融資圖表47：宏擇時結(jié)：債發(fā)量資料來：Wind， 資料來：Wind， 社 HYPERLINK / P.27會融資規(guī)模：企業(yè)債券凈融資” HYPERLINK / P.27圖表48：社融資規(guī)：企債凈融資億元）與國到期益率圖表49：債發(fā)行量億元與債到期益率資料來：Wind， 資料來：Wind， 宏觀因素分析小結(jié)通貨膨脹觀察指標(biāo)2002210的數(shù)據(jù)最早為 2002 年 1 月，因此更早的數(shù)據(jù)不包括在本研究中。

35、指標(biāo)大類指標(biāo)名稱起始日期（經(jīng)過處理后）經(jīng)濟增長指標(biāo)大類指標(biāo)名稱起始日期（經(jīng)過處理后）經(jīng)濟增長本年土地成交價款:累計同比產(chǎn)量:家用電冰箱:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)增加值:國有及國有控股企業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比PMI:從業(yè)人員PMI:生產(chǎn)PMI:新出口訂單2005 4 月2002 2 月2002 2 月2002 2 月2002 2 月2012 5 月2005 2 月2005 2 月2005 2 月市場價:電解銅:1#:全國2014 年 2 月通貨膨脹市場價:螺紋鋼:全國2014 年 2 月PMI:主要原材料購進價格2005 年

36、 2 月債務(wù)杠桿社會融資規(guī)模:企業(yè)債券凈融資:當(dāng)月值:初值2012 年 3 月SHIBOR:1 個月2006 年 11 月SHIBOR:2SHIBOR:2周2006 年11 月觀察指標(biāo)產(chǎn)量彩電:當(dāng)月同比2002 年2 月銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值2010 年3 月 HYPERLINK / P.28 HYPERLINK / P.28本體系構(gòu)筑了一個較為完整的國債利率預(yù)測與解釋鏈條，并已確保了量化上的可操作性。圖表 51：國債利率先行指標(biāo)體系宏觀鏈條資料來源： 國債利率動態(tài)因子預(yù)測模型國債利率變化的自相關(guān)性10 于：12N 動態(tài)因子模型的構(gòu)架上考慮了待預(yù)測資產(chǎn)的自相關(guān)性，因此我們也將國債到期收益率自身

37、的相關(guān)性進行測試，從測試結(jié)果來看無論是全樣本還是滾動樣本，國債收益率月變動 HYPERLINK / P.29 HYPERLINK / P.29圖表52：國到期收率月動相關(guān)系數(shù)圖表53：動3年國到期率月變自相系數(shù)資料來：Wind， 資料來：Wind， 宏觀多因子模型由于在檢驗宏觀經(jīng)濟指標(biāo)顯著性的時候我們是以宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的上升下降狀態(tài)來擇時進行驗證的，但回歸模型使用的是具體數(shù)值，因此擇時驗證的結(jié)果在轉(zhuǎn)化為回歸驗證的結(jié)果時可能有所不同，我們首先對每個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)進行“單因子”檢驗。即在回歸模型中僅放入單個因子，計算模型的勝率。+1 = + +15%圖表 54：單因子回歸模型勝率指標(biāo)名稱單因子模型勝率

38、工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比64.20%PMI:主要原材料購進價格63.69%市場價:螺紋鋼:全國63.33%SHIBOR:1 個月61.22%市場價:電解銅:1#:全國60.00%產(chǎn)量:家用電冰箱:當(dāng)月同比59.80%PMI:從業(yè)人員59.52%工業(yè)增加值:國有及國有控股企業(yè):當(dāng)月同比59.31%PMI:生產(chǎn)58.93%工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計同比58.33%SHIBOR:2 周57.14%PMI:新出口訂單57.14%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比56.86%社會融資規(guī)模:企業(yè)債券凈融資:當(dāng)月值:初值55.42%本年土地成交價款:累計同比54.22% HYPERLINK / P.3

39、0 HYPERLINK / P.30 HYPERLINK / HYPERLINK / P.31（2012 大樣本模型小樣本模型大樣本模型、73.33%（小樣本模型。圖表55：大本模型時結(jié)果圖表56：小本模型時結(jié)果資料來：Wind， 資料來：Wind， 大樣本模型結(jié)構(gòu)：+1 = 0.0046 0.03691 + 0.01192 + 0.01883 + 0.03444 + +1小樣本模型結(jié)構(gòu)：+1 = 0.199 0.1251 0.01382 + +14 PMI PMI圖表57：大本模型一主分圖表58：大本模型二主分資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖表59：大本模型三主分圖表60：大本模型四主分資料來：Wind， 資料來：Wind， 2 （圖表61：小本模型一主分圖表62：小本模型二主分資料來：Wind， 資料來：Wind， HYPERLINK / P.32BIC +（ HYPERLINK / P.32 HYPERLINK / P.33結(jié)構(gòu)化宏觀多因子模型 HYPERLINK / P.33由于宏觀數(shù)據(jù)短的原因，為了防止多宏觀因子模型可能出現(xiàn)的過擬合問題，同時也為了使得模型更易理解，我們將把第 2 節(jié)整理的邏輯結(jié)構(gòu)加入模型，給予模型先驗的結(jié)構(gòu)：+1 = 常數(shù)項+ 1經(jīng)濟增長+ 2通貨膨脹+ 3債務(wù)杠桿+ 4短期利率+ +12 70.00%。圖表63：大本模型結(jié)構(gòu)擇結(jié)