2022年宏觀審慎政策與貨幣政策解讀

1、2022年宏觀審慎政策與貨幣政策解讀按照央行此前發(fā)布的中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）的表述： 貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長。也就是 說目前貨幣政策主要錨定的是經濟周期，通過各類型貨幣政策工具來保持幣 值穩(wěn)定（對內控制通脹，對外保持人民幣匯率穩(wěn)定），從而對經濟進行跨周期 和逆周期調節(jié)，平抑經濟的周期性波動。審慎政策的目標則是防范系統(tǒng)性金融風險的順周期積累，以及跨機構、 跨行業(yè)和跨市場傳染，以維護金融體系的健康與穩(wěn)定。即宏觀審慎政策主要 錨定的是金融周期，央行通過運用宏觀審慎政策工具，對金融機構、金融基 礎設施施加影響，從而抑制可能出現的系統(tǒng)性金融風險順周期累積或傳

2、染， 最終實現金融體系穩(wěn)定。在具體分析貨幣政策和宏觀審慎政策之前，我們先來看一下到底什么是 經濟周期，什么是金融周期？1. 錨定經濟周期的貨幣政策在實際運行中，受外部沖擊等因素的影響，經濟并不會沿著理論上的經 濟增速穩(wěn)定運行，而是會以理論增速為核心上下波動，從而呈現出“復蘇 繁榮衰退蕭條再復蘇”的過程。那么怎么跟蹤經濟周期，并判斷經濟周期所處的階段呢？ 我們習慣于用產出指標和通脹指標來跟蹤經濟周期。一般在衰退階段， 因為外部沖擊、經濟內生動能疲軟等，經濟實際增速持續(xù)位于潛在經濟增速 水平之下。同時，因為實體需求不足，商品往往會出現供過于求的情況，相 應的價格水平也會開始回落。這時候，為了緩解經

3、濟下行的壓力，政策層往往會通過寬松的財政和貨 幣政策來刺激經濟，比如通過降息、加大財政支出等方式，推動實體融資需 求回升。隨著政策發(fā)力，經濟增速開始見底回升。但是因為商品價格具有慣性， 同時經濟復蘇的底色也有待進一步改善，所以商品的價格還處于下行周期。 這也就是我們所說的復蘇期。 隨著政策持續(xù)發(fā)力，投資等領域的擴張帶動著居民部門收入持續(xù)改善， 經濟內生動能不斷增強。在經濟需求持續(xù)擴張的時候，相關商品的價格也就 進入了上行周期，比如基建等項目的發(fā)力會帶動建材等商品的價格回升，而 居民消費回暖則會帶動終端商品價格回升。相應的經濟也就進入了過熱期，即通脹指標和產出指標共同走高。 到了這時候，前期寬松

4、的財政貨幣政策就進入了退出期。因為通脹持續(xù) 走高，貨幣政策的核心逐漸轉向了控通脹。隨著貨幣政策開始收緊，實體的 融資需求開始逐漸回落，經濟熱度逐漸退去。 但是，因為商品價格具有一定的粘性，通貨膨脹水平在這一時期往往還 會維持一定的韌性。這也就是我們說的滯脹期，即經濟增速下滑，通脹繼續(xù) 上行。隨著經濟熱度的持續(xù)回落，經濟中的需求也會開始下滑，并最終帶動通 脹水平回落。這時候就進入了新的衰退期，相應的政策就需要再次發(fā)力了。這里我們不妨舉一個例子。在 2020 年年初的時候，受影響，國內生 產和消費暫時陷入停滯?？梢钥吹皆?2020 年 2 月，中國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率達 到了 6.2%（前值為 5.3%

5、），工業(yè)增加值同比下滑 25.8%，社會消費品零售總 額同比下滑 20.5%。在這樣的情況下，2020 年 1 季度國內 GDP 同比下滑 6.9%，大幅低于央行課題組估算的 5.5%（2020 年全年）的潛在增速。 同時，因為實體消費偏弱以及豬周期進入下行階段，在 2020 年初 CPI 和 PPI 都處于下行周期。在經濟實際增速低于潛在增速、通脹對貨幣政策制約程度減輕的時候， 出于穩(wěn)經濟等方面的考慮，央行貨幣政策開始轉向寬松。 比如在 2020 年年初央行將 OMO 利率和 MLF 利率下調了 30 個 BP，再 比如通過全面降準和定向降準合計釋放了約 1.35 萬億的流動性等等。 在寬貨

6、幣先行的情況下，國內企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)好轉，比如金融機構人 民幣貸款加權平均利率從 2019 年 12 月末的 6.44%快速下行到 2020 年的 6 月的 5.06%。圖：之后企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)好轉有了寬松的融資環(huán)境，還需要有實體的融資需求。而這時候的融資需求 也在改善。 一來在貸款利率回落之后，居民的消費意愿回升，商品房銷售面積在二 季度的時候開始明顯好轉。銷售端的好轉帶來了房地產開發(fā)投資同比增速的 回升。 二來受益于海外寬松的財政貨幣政策，國內出口率先發(fā)力，出口同比增 速從年初的負增長一路上行，2020 年 11 月出口同比增速一度達到了 20.5%。 在出口的帶動下，制造業(yè)投資也開始修復

7、。在出口、房地產的帶動下，2020 年二季度開始 GDP 同比增速持續(xù)回升， 二、三、四季度 GDP 的增速分別為 3.1%、4.8%和 6.4%。 在二季度逐漸確認國內經濟底已經出現之后，央行就開始逐漸退出此前 偏寬松的貨幣政策了，可以看到 2020 年 5 月之后，央行就不再調整 MLF 利 率和 OMO 利率了。那么貨幣政策的下一個拐點是在什么時候出現的呢？ 受益于亮眼的出口、房地產投資以及制造業(yè)投資，2020 年四季度 GDP 同比增速達到了 6.4%，這一數值已經高于預期的潛在 GDP 增速了。同時， 這一時期 PPI 也已經連續(xù)數月回升，經濟有了微過熱的跡象。 在這樣的情況下，11

8、 月發(fā)布的 2020 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告提 出要“把好貨幣供應總閘門”，同時 12 月的中央經濟工作會議表示政策操作 上要更加精準有效，不急轉彎。 不急轉彎的落腳點還是在轉彎上，不急只是一個程度副詞，表示貨幣政 策等的退出節(jié)奏不能太快，要慢慢退出，避免造成經濟波動，但是方向是確 定的，那就是貨幣政策到了退出的時點。2020 年 4 季度的貨幣政策執(zhí)行報告再度明確了這一觀點，表示穩(wěn)健 的貨幣政策不能急轉彎。 與此同時，我們能夠看到國內的寬信用行情也迎來了拐點。在之后， 受益于寬松的貨幣政策以及旺盛的需求等，國內社融同比增速從 2020 年 1 月的 10.7%快速上行到了 2020 年 1

9、0 月的 13.7%，寬信用行情明顯。但是隨 著政策調控力度加強，貨幣政策迎來拐點，社融同比增速也進入了下行通道， 到 2021 年 10 月，社融同比增速僅有 10%了。當然，隨著前期調控政策的影響逐漸顯現，2021 年下半年開始國內的經 濟下行壓力越發(fā)明顯，2021 年三、四季度的 GDP 同比增速僅有 4.9%和 4%。 在這樣的情況下，到了 2021 年下半年，貨幣政策又迎來了新的一輪邊際放 松期。自 2021 年 12 月以來，央行先是全面降準 0.5 個百分點，再是引導 LPR 利率報價下行，并且在 2022 年 1 月的時候同時下調 MLF 利率和 OMO 利率 10 個 BP。

10、 此后，節(jié)奏上可能會有所出入，但是可以確定的是，在貨幣和財政政策 已經發(fā)力的情況下，經濟筑底回升的大方向是比較確定的。 而且在跨周期的調控模式下，2021 年貨幣政策的前瞻性更為明顯，這一 點我們在下文也會提及。2. 錨定金融周期的宏觀審慎政策傳統(tǒng)的經濟理論對金融領域的內容討論較少，而且往往忽視金融對實體 經濟的影響。比如新古典經濟學派認為貨幣供給只會影響物價水平，從中長 期來看，對實體經濟并不會產生影響，即貨幣中性理論。也正是在這一理論 的影響下，海外不少央行才會采取“通貨膨脹目標責任制”。 但是隨著全球金融行業(yè)的不斷發(fā)展，金融業(yè)對實體經濟的影響越發(fā)明顯， 于是越來越多的學者開始研究金融周期

11、對經濟的影響。在 20 世紀 80 年代，Bernanke 等經濟學家開始加大對金融周期的研究， 他們認為金融市場存在信息不對稱等缺陷，并由此會導致投融資雙方存在委 托代理問題，并且提出金融沖擊會通過“資產負債表渠道”、“銀行信貸渠道” 等影響經濟。 其中，資產負債表渠道也就是我們常說的“金融加速器機制”。簡單來說， 因為信貸市場摩擦的存在（比如信息不對稱導致的委托代理問題），企業(yè)的融 資成本與企業(yè)的資產負債表情況密切相關。一般企業(yè)凈資產規(guī)模越高、盈利能力越好、資產負債率越低，企業(yè)的外 部融資成本和融資難度也會越低；反之，融資成本和融資難度就會越高。這 類似于大型國有企業(yè)更容易從銀行手里獲得低

12、成本資金，但是小微企業(yè)的貸 款難度和貸款成本就會高很多。 體現在經濟周期里就是，在經濟上行階段，企業(yè)生產經營環(huán)境改善，資 產規(guī)模擴張，相應的其從銀行獲取信貸的能力就越強。信貸的擴張又會推動經濟好轉，資產價格上行，并進一步提高企業(yè)的借貸能力，兩者之間互相強 化。但是在經濟下行周期，銀行風險偏好低，而且資產價格進入下行周期， 企業(yè)資產負債表惡化，融資難度提高，導致企業(yè)潛在流動性風險爆發(fā)，并引 發(fā)資產價格下跌，并形成一個惡性循環(huán)。在企業(yè)和個人的外部融資不斷萎縮 的時候，消費和投資自然也會開始下滑，最后導致經濟下行。國內對金融周期的表述也延續(xù)了這一觀點。 央行在此前的貨幣政策執(zhí)行報告上表明，金融周期一

13、般是指由金融變量 擴張和收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信 貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度。 同時，因為房地產是信貸的重要抵押品，所以這兩者之間往往會互相放 大，從而導致自我強化的順周期波動。比如在房價上漲階段，房產作為信貸抵押品變得更加值錢，企業(yè)和居民 能夠從銀行獲得更多的信貸。在拿到信貸資金之后，因為房價上漲，不少資 金會進一步流入房地產市場，推高房價，從而進一步推高信貸規(guī)模。 反之，在房價進入下行周期，房產的抵押價值降低，居民和企業(yè)的資產 規(guī)模收縮，獲得信貸的難度也在提高。而且部分居民在流動性壓力下只能進 一步降價出售資產，這

14、又壓低了房價，形成了一個負向的正反饋機制。而且 隨著居民和企業(yè)部門資產負債表的重組，經濟的下行壓力也會逐漸加大。這一點在美國次貸危機中表現的也十分明顯。在經濟初期，借款買房的 主要是信用資質比較好的居民，但是隨著房價的上漲，銀行降低了房貸的審 核門檻（畢竟房價上升，銀行對房貸違約的擔憂也在降低），越來越多的低資 質群體開始貸款買房?？梢钥吹竭@一時期，美國居民部門的杠桿率大幅攀升。 但是隨著實體部門杠桿率不斷攀升，整個體系對利率水平的敏感性不斷 提高。美聯儲收緊貨幣政策之后，貨幣市場流動性收緊，利率上行，借貸難 度提高。與此同時，需求端的下滑使得原先快速上漲的房價進入了拐點，部分低 資質群體率先

15、開始斷貸，并引發(fā)的惡性循環(huán)。越來越多的債務人就只能開始 拋售資產還債，導致資產泡沫破裂，美國居民部門和非金融企業(yè)部門都進入 了去杠桿階段，相應的經濟也就進入了下行周期。那么我們應該如何去跟蹤國內的金融周期呢？ 本文參考金融周期和金融波動如何影響經濟增長和金融穩(wěn)定？（2016 年央行工作論文）中的做法，即使用私人部門信貸占 GDP 比重作為國內金 融周期的一個表征指標，并通過 HP 濾波得到周期波動項，以周期波動項作 為金融周期的代理變量，并按照一定的規(guī)則將其劃分為高漲期、衰退期和正 常期。具體規(guī)則本文不再展開，有興趣的讀者可以從央行官網上找到這一篇 文章進行了解。圖：私人非金融部門信貸占 GD

16、P 比重按照這樣的劃分我們可以看到過去最明顯的一輪金融上行周期出現在 2012 年下半年到 2016 年，一直到 2017 年初隨著金融監(jiān)管力度的不斷加大， 金融周期才進入下行區(qū)間。 這一輪金融周期最早可以追溯到 2009 年，在金融危機之后，出口對中 國經濟的拉動作用不斷減弱，房地產和基建則成為了拉動中國經濟增長的主 要動力。而依靠債務驅動的模式必然需要金融市場的配合，承擔這這一重任 的就是在 2008 年之后快速發(fā)展的影子銀行。也是在國內影子銀行規(guī)?？焖贁U張，金融系統(tǒng)潛在風險不斷積累的背景 下，國內的宏觀審慎政策才被推出并完善。 2009 年為了應對海外金融危機帶來的沖擊，國內開始實施寬松

17、的財政和 貨幣政策。在這樣的情況下，基建率先發(fā)力，房地產投資也逐漸跟上，國內 經濟開始企穩(wěn)。也正是在這一時期，因為實體融資需求旺盛以及在經濟企穩(wěn)后，監(jiān)管收 緊銀行表內信貸的增速以及投向，銀行開始將部分表內業(yè)務轉移至表外，銀 信合作業(yè)務（銀行通過理財購買信托計劃，再由信托通過信托貸款的方式將 資金投向房地產、城投等融資大戶，從而避開監(jiān)管）快速擴張。 不過這也引來了政策層對銀信合作業(yè)務的監(jiān)管，2010 年 8 月中國銀監(jiān) 會關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知出臺，疊加其他配套監(jiān)管文 件的落地，這一時期轟轟烈烈的銀信合作模式也就暫時偃旗息鼓了。更長的一輪周期開始于 2012 年，并在各類金融創(chuàng)新

18、產品的推動下，在 2014 年貨幣政策邊際放松之后，推動國內金融周期進入高漲期。 在銀信合作業(yè)務被監(jiān)管之后，實體旺盛的融資需求并未快速消散，2012 年券商創(chuàng)新大會之后，各類金融創(chuàng)新產品層出不窮，銀證合作、銀基合作、 銀證基合作等模式快速發(fā)展，銀行以此繞開了監(jiān)管，通過非銀給房地產和城 投發(fā)放貸款。到了 2014 年隨著國內經濟下行壓力的不斷增加，國內貨幣政策開始轉 向寬松。這就推動了影子銀行規(guī)模的進一步擴張，當時因為監(jiān)管層收緊了銀 行理財投資非標的監(jiān)管力度，影子銀行的重心也就轉到了表內同業(yè)業(yè)務，同 業(yè)特定目的載體、信托收益權等合作模式隨之興起。 從數據上也可以看到，這一時期特定目的載體投資規(guī)模

19、從 2012 年末的 3.6 萬億提高到了 2016 年的 23 萬億，復合增長率超過了 60%；信托資金規(guī) 模從 2012 年末的 7 萬億擴張到了 2016 年末的 17.5 萬億。按照銀保監(jiān)會的統(tǒng)計，截至 2017 年初國內影子銀行的規(guī)模已經達到了 100.4 萬億元，占 GDP 的比重也一度超過了 120%。 影子銀行的快速擴張使得金融系統(tǒng)的風險不斷積累。比如按照銀保監(jiān)會 的表述，在同業(yè)特定目的載體投資業(yè)務中，通過“抽屜協(xié)議”等方式，銀行 隱性回購和虛假擔保的規(guī)模大幅擴張，最終造成單家銀行和銀行業(yè)資本水平 嚴重失實。再比如在資管產品快速發(fā)展的時候，各類產品投資互相嵌套，形成了大 量資金

20、池和資產池，產品的資產和負債無法對應，流動性錯配嚴重，潛在風 險不斷提高。而不同行業(yè)金融機構之間的互相嵌套也使得單體風險轉變?yōu)樾?業(yè)風險乃至系統(tǒng)性風險。在這樣的情況下，政策層開始不斷加大對金融體系的監(jiān)管。比如在 2016 年先是將“差別準備金動態(tài)調整機制”升級為宏觀審慎評估體系（MPA）。之 后 2016 年的中央經濟工作會議更是強調要把防范化解金融風險放到更重要 的位置，此后以資管新規(guī)為代表的一系列政策監(jiān)管文件層出不窮。比如在 2017 年監(jiān)管將表外理財納入 MPA 廣義信貸口徑，并不斷完善宏觀審慎監(jiān)管。 隨著金融嚴監(jiān)管時代的到來，這一輪金融周期也從高漲期進入了下行期。 下一輪的高漲期則要到

21、 2020 年才出現。3. 政策的分工與配合在分析完金融周期和經濟周期之后，我們不妨來看一下，錨定經濟周期 的貨幣政策和錨定金融周期的宏觀審慎政策在目標、工具、傳導渠道上的迥 異。 從目標上看，貨幣政策調控的是經濟周期，宏觀審慎政策考慮的是金融 周期。 按照目前的表述，貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進 經濟增長。如果拆開來看，貨幣政策的目標可能包括以下幾項：第一，對內維護價格穩(wěn)定，對此我們可以跟蹤國內 CPI、PPI 同比數據 來觀察通脹對貨幣政策的影響。在 2008 年之前，央行一般跟蹤的是 CPI，當 時貨幣政策收緊往往都伴隨著 CPI 的大幅走高。2008 年之后，因為 C

22、PI 受 豬周期等因素的影響較大，貨幣政策開始更多的關注 PPI 指標。第二，維持國際收支平衡，或者說保持人民幣匯率在合理均衡水平上的 基本穩(wěn)定。在 2008 年之前，因為經常賬戶和非儲備性質金融賬戶雙順差，大量外匯進入國內市場，因此如何平衡國際收支平衡，解決外匯占款導致的流 動性過剩問題無疑是央行的重要目標之一。 此后隨著外匯占款時期過去，以及人民幣匯率市場化改革的不斷推進， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定則成為了央行的重要目標之一， 這也是保持貨幣幣值穩(wěn)定的另一面。第三，穩(wěn)定經濟增長和促進就業(yè)。穩(wěn)定經濟增長這一點我們在前文已經 頻繁提及，這里就不再贅述。而促進就業(yè)則是穩(wěn)定經濟增長的

23、一個體現，畢 竟失業(yè)率走高往往就意味著經濟面臨較大的下行壓力。反之，則相反。 宏觀審慎政策錨定的是金融周期，主要關注的目標是防范系統(tǒng)性金融風 險的順周期積累，以及跨機構、跨行業(yè)和跨市場傳染，以維護金融體系的健 康與穩(wěn)定。結合央行的表述，我們認為宏觀審慎政策有這么幾個目標：一來關注金融機構的行為，如金融機構（主要是銀行和影子銀行）資產 負債表的擴張情況，或者是廣義信貸的增速水平。即央行通過將廣義信貸增 速等維持在合理水平，來避免金融體系過度加杠桿等行為。二來關注以房地產為代表的資產價格波動情況。資產價格泡沫是過去多 次經濟危機爆發(fā)和蔓延的重要原因。房地產作為重要的信貸抵押品，房地產 價格和信貸會

24、形成一個正向循環(huán)，容易導致市場出現自我強化的順周期波動。 在這樣的情況下，關注以房地產為代表的資產價格也是防范金融風險的重要 方式。三來關注跨境資本的流動情況。隨著全球各國金融業(yè)的聯系越發(fā)密切， 跨境資本流動特別是國際熱錢的流動對一個國家的金融穩(wěn)定會造成明顯的影 響。比如上一輪美聯儲退出 QE 就導致海外資本回流美國，并造成新興市場 國家金融市場動蕩。再來看這兩類政策在政策工具上的區(qū)別。 貨幣政策方面，目前，央行擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL 等在內的繁多的貨幣政策工具。按照不同的方式分類，其中，既有數量型工 具，比如公開市場操作、再貸款、法定存款準備金率；也有價格型工具，

25、比 如 OMO 利率（短期政策利率）、MLF 利率（中長期政策利率）、SLF 利率（利 率走廊上限）和超額存款準備金利率（利率走廊下限）。 既有總量型工具，比如法定存款準備金率；也有結構型工具，比如碳減 排支持工具、各類再貸款等等。需要注意的是，目前，央行貨幣政策正在從數量型轉向價格型，相應的 OMO 利率和 MLF 利率也就成為了市場觀察央行貨幣政策取向的核心。宏觀審慎政策工具則主要包括這么幾類。第一，宏觀審慎評估體系（MPA）。2016 年央行在“差別準備金動態(tài)調 整機制”的基礎上推出了 MPA 考核機制。簡單來說 MPA 從資本和杠桿情況、 資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境

26、融資風險和信貸政策執(zhí) 行這七個方面對金融機構的行為進行引導。第二，對外匯流動性和跨境資金流動的宏觀審慎政策工具，比如要求金 融機構按照一定比例繳納外匯風險準備金，將金融機構和企業(yè)跨境融資與其 資本金掛鉤，設立杠桿率和宏觀審慎調節(jié)參數等。第三，與房地產市場調控相關的宏觀審慎政策工具。比如房地產貸款集 中度管理制度。除了這種劃分之外，按照宏觀審慎政策指引（試行）的表述，宏觀審 慎政策工具可以按照時間維度和結構維度兩種屬性進行劃分，也有部分工具 兼具兩種屬性。時間維度的工具用于逆周期調節(jié)，平滑金融體系的順周期波動。比如資 本管理工具（如 MPA 口徑下的資本充足率指標）；流動性管理工具（如 MPA

27、口徑下的流動性方面，對流動性覆蓋率等指標的考核）；資產負債管理工具（如 MPA 口徑下的資產負債項目）等等。 結構維度的工具，通過提高對金融體系關鍵節(jié)點的監(jiān)管要求，防范系統(tǒng) 性金融風險跨機構、跨市場、跨部門和跨境傳染。比如特定機構附加監(jiān)管規(guī) 定（如 MPA 對系統(tǒng)重要性銀行會有附加資本要求）；金融基礎設施管理工具； 跨市場金融產品管理工具等等。接來下，我們來看貨幣政策和宏觀審慎政策在傳導渠道上的不同。 在央行銀行實體經濟的模式下，央行的調控政策往往是通過對銀行 的行為進行調控來實現的。根據目前貨幣政策執(zhí)行報告的表述，央行可以通 過流動性、資本和利率這三大約束來調節(jié)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。其中，流動

28、性約束主要是央行通過把握基礎貨幣的投放節(jié)奏來調節(jié)銀行 的信貸投放行為。在法定存款準備金制度下，商業(yè)銀行的資產擴張行為會消 耗自身持有的超額存款準備金，或者說基礎貨幣，而基礎貨幣的派生源頭是 央行。那么央行就能夠通過把控基礎貨幣的投放節(jié)奏來影響商業(yè)銀行的信貸 投放行為。資本約束主要是由金融監(jiān)管外生給定的，簡單來說就是“有多少錢就干 多大的事情”。在 1988 年巴塞爾協(xié)議出臺之前，市場對金融機構自有資本重 要性的認識并不足，比如在 20 世紀 80 年代，日本當局對銀行的資本要求并不嚴格，在寬松的貨幣政策體系下，日本的銀行在缺乏資本金的情況下，大 規(guī)模擴表，這也為后續(xù)日本出現金融危機埋下隱患。

29、1988 年巴塞爾協(xié)議首次對資本充足率做出了明確的規(guī)定，并不斷完善。 比如金融危機之后的巴塞爾協(xié)議 III 在最低資本要求之上增加了基于宏觀審 慎的資本要求、設置了資本留存緩沖、逆周期資本緩沖和系統(tǒng)重要性附加資 本要求等。利率約束是指在銀行貸款創(chuàng)造存款的理論下，銀行的信貸派生行為需要 貸款需求的配合。而貸款需求除了受到實體經濟運行情況的影響之外（經濟 強，需求旺；經濟弱，需求差），也受到貸款利率的影響（貸款利率越低，實 體的借貸需求越旺盛）。因此央行可以通過調整政策利率來影響貸款利率，進 而影響貸款需求，最終影響銀行的信貸派生情況。圖：三大外部約束從流動性、資本和利率三個約束的角度來看的話，央

30、行的貨幣政策主要 是針對流動性約束和利率約束；而宏觀審慎政策則主要是針對資本約束。當 然這并不是絕對的，這兩類政策在部分領域上也存在交錯。首先，我們來看一下貨幣政策的傳導渠道。 在數量調控時期，央行貨幣政策的傳導渠道主要是對銀行的流動性進行 約束。央行通過法定存款準備金率、公開市場操作等貨幣政策工具對銀行體 系的流動性進行調控，并進一步影響商業(yè)銀行的信貸派生行為。 比如通過不斷提高法定存款準備金率、發(fā)行央票等方式回籠銀行市場上 的流動性（基礎貨幣），從而對銀行的信貸派生行為進行調節(jié)（M2 同比增速 等）。 但是 2008 年之后隨著國內金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，銀行開始通過“影子 銀行”來進行信貸派

31、生，以規(guī)避央行的監(jiān)管。同業(yè)信用派生以及影子銀行體 系的快速發(fā)展，使得央行僅通過流動性約束已經較難對商業(yè)銀行的信用派生 行為進行有效的控制。另外，在 2008 年之后，外匯占款時代過去，央行對基礎貨幣的掌控力度 加強，這一時期央行的貨幣政策調控框架逐漸從數量型轉向了價格型。按照 2021 年央行貨幣政策執(zhí)行報告的表述，目前央行正在推動完善以 OMO 利率為短期政策利率和以 MLF 利率為中期政策利率的政策利率體系。 同時，一方面是引導以 DR007 為代表的市場利率圍繞政策利率（OMO 利率）波動；另一方面是健全從政策利率（MLF 利率）到 LPR 利率再到實際 貸款利率的市場化利率形成和傳導機

32、制，最后通過利率的波動來調節(jié)資金供 求和資源配置，實現貨幣政策目標。 從這個角度來看，央行逐漸加大了對利率約束的調控，以此來影響實體 融資需求。當然，目前央行并沒有放棄使用數量型調控工具，我們也可以看到在這 幾輪調控周期里，降準、加大公開市場操作投放量等數量型操作依舊被央行 廣泛使用。放松或者收緊流動性約束依舊是央行調控商業(yè)銀行行為的重要方 式。我們再來看一下宏觀審慎政策的傳導渠道。 按照官方的定義，宏觀審慎政策傳導機制是指通過運用宏觀審慎政策工 具，對金融機構、金融基礎設施施加影響，從而抑制可能出現的系統(tǒng)性金融 風險順周期累積或傳染，最終實現宏觀審慎政策目標的過程。 這個表述可能會偏理論，這

33、里我們不妨結合宏觀審慎政策工具來理解。一來以廣義信貸增速等指標為核心的 MPA 考核機制通過增加資本金約 束等方式直接對金融機構的資產負債表規(guī)模增速進行了限制，從而影響金融 機構的信貸派生行為，并影響經濟。 比如在 2020 年央行發(fā)布了關于建立逆周期資本緩沖機制的通知，明 確了我國逆周期資本緩沖的計提方式、覆蓋范圍及評估機制。同時，在 2021 年央行發(fā)布系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行），對 于系統(tǒng)性重要銀行在資本金等方面提出了更高的要求。如文件明確表示系統(tǒng) 重要性銀行在滿足最低資本要求、儲備資本和逆周期資本要求基礎上，還應 滿足一定的附加資本要求，由核心一級資本滿足。同時將系統(tǒng)重要性銀行

34、分 為五組，第一組到第五組的銀行分別適用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5% 的附加資本要求。 另外，針對 2008 年之后國內“影子銀行”規(guī)?？焖贁U張的現象，在 2016 年央行將表外理財業(yè)務納入了“廣義信貸”口徑。同時，央行還通過出臺資 管新規(guī)等方式加大了對金融機構的監(jiān)管力度。二來直接對金融機構的信貸投放領域進行管理。比如 2019 年央行發(fā)文 表示服務縣域的農村商業(yè)銀行應將降準資金全部用于發(fā)放民營企業(yè)和小微企 業(yè)貸款，加強當地縣域金融服務。人民銀行將相關情況納入宏觀審慎評估 （MPA）考核。 再比如在 2020 年 12 月，央行發(fā)布關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸 款集中度管理制度的通知。通知綜合考慮銀行業(yè)金融機構的資產規(guī)模、機構類型等因素，分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩 個上限。即該文件直接對商業(yè)銀行在房地產領域的信貸投放占比進行規(guī)定?？偟膩碚f，央行通過 MPA 考核以及相關配套的監(jiān)管政策（宏觀審慎政策 工具）對金融機構等的行為（廣義信貸增速以及房地產領域信貸規(guī)模等）進 行調控，從而防范系統(tǒng)可能出現的金