金融期貨年度報告（外匯）：高波動下漸升值

1、目錄報告摘要1 HYPERLINK l _TOC_250013 一、2019 年回顧：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈3 HYPERLINK l _TOC_250012 一、貿(mào)易維度：預(yù)計“先禮后兵”4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）為解燃眉之急，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議意愿較高5 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）選情牽扯節(jié)奏，預(yù)計“先禮后兵”6 HYPERLINK l _TOC_250009 二、外部美元：強(qiáng)勢難續(xù)，震蕩走弱7 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）“搶消費”效應(yīng)消退，美國經(jīng)濟(jì)逐步向全球經(jīng)濟(jì)靠攏7 HYPERLINK l _TOC_

2、250007 （二）中美貿(mào)易摩擦以及英國無協(xié)議退歐風(fēng)險緩和，避險支撐邏輯減弱10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美聯(lián)儲仍有寬松可能，貨幣政策步調(diào)差將維持10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、政策維度：彈性空間有望保持，但方向性承諾概率不高11 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）匯率“穩(wěn)定器”定位不變，彈性空間將保持，仍是靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡格局11 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）淡化方向性承諾，避免競爭性貶值，完善市場化定價12 HYPERLINK l _TOC_250002 四、2020 年人民幣匯率

3、展望13 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）階段協(xié)議有望達(dá)成，美元可能震蕩走弱，“雙因共舞”驅(qū)動升值14 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）選情牽扯貿(mào)易節(jié)奏，政策容忍度維持高位，匯率高波動有望延續(xù)14免責(zé)聲明15圖目錄圖 1：匯率市場圍繞磋商事件定價，政策態(tài)度限制市場發(fā)揮空間3圖 2：2019 年美元指數(shù)對人民幣匯率走勢指引有限4圖 3：美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 09 月數(shù)據(jù)）5圖 4：美國核心通脹持續(xù)走高5圖 5：食品項飆漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力6圖 6：貿(mào)易手段對民調(diào)支持率提振效應(yīng)已經(jīng)在邊際走弱。6圖 7：美國大選時間線7圖 8：主要經(jīng)濟(jì)體PM

4、I 出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象8圖 9：韓國出口增速告別快速下滑階段8圖 10：消費仍是美國經(jīng)濟(jì)核心支撐，但搶消費效應(yīng)褪去將動搖美國經(jīng)濟(jì)基本盤8圖 11：關(guān)稅清單產(chǎn)品消費與其他消費情況分化明顯，且搶消費時間與征稅時間節(jié)點相對應(yīng)9圖 12：IMF 預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增長差異有望收斂9圖 13：持倉顯示美元多頭交易擁擠10圖 14：貨幣政策執(zhí)行報告對于匯率的定調(diào)12圖 15：從高層表態(tài)看中美就匯率內(nèi)容的磋商情況13圖 16：美墨加協(xié)定或提供范本參考132 / 152018/11/202018/11/272018/12/042018/12/112018/12/182018/12/252019/01/032019/0

5、1/102019/01/172019/01/242019/01/312019/02/142019/02/212019/02/282019/03/072019/03/142019/03/212019/03/282019/04/042019/04/122019/04/192019/04/262019/05/082019/05/152019/05/222019/05/292019/06/052019/06/132019/06/202019/06/272019/07/042019/07/112019/07/182019/07/252019/08/012019/08/082019/08/152019/0

6、8/222019/08/292019/09/052019/09/122019/09/202019/09/272019/10/112019/10/182019/10/252019/11/012019/11/082019/11/152019/11/22一、2019 年回顧：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈2019 年，人民幣匯率市場始終沒有脫離我們對于市場的定調(diào)：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈構(gòu)成市場的主旋律1。具體呈現(xiàn)出兩個特征：貿(mào)易環(huán)境定匯率方向：積極進(jìn)展，積極定價；進(jìn)展不暢，消極定價。政策態(tài)度定匯率空間：監(jiān)管適時發(fā)揮了“護(hù)航人”角色，匯率波動空間很大程度上受到政策態(tài)度的限制。匯率“破 7”之后暗示政策對匯率波動的容忍

7、度明顯增強(qiáng)。7.3“中美磋商進(jìn)展順利” 積極定價“文本磋商階段” 期待協(xié)議達(dá)成8月2日“邊打邊談” 預(yù)期反復(fù)8月24日美方威脅對55007.2億提高關(guān)稅10月10日-11日中美第13輪磋商 美方暫停10月15日關(guān)稅上調(diào)7.15月6日5月13日中方宣布將600 億提高關(guān)稅美方威脅對3000億加征關(guān)稅7.01月7日-1月8日中美磋商2月14日-2月15日美方威脅將2000億關(guān)稅提高至25%6月29日中美元首會晤6.98月23日9月11日中美第6輪磋商 3月28日-3月29日中美第8輪磋商美方推遲提高中方宣布對750億加征關(guān)稅6.8對2500億關(guān)稅至10月15日11年30月-12月1日6.7G20峰

8、會6.61月30日-1月31日中美第5輪磋商 2月21日-2月24日6.5美元兌人民幣匯率走勢中美第7輪磋商6月18日5月9日-5月10日中美元首通話中美第11輪磋商4月30日-5月1日中美第10輪磋商4月3日-4月5日中美第9輪磋商7月30日-7月31日中美第12輪磋商6.4圖 1：匯率市場圍繞磋商事件定價，政策態(tài)度限制市場發(fā)揮空間150100500-50-100-150-200-250-300-350中間價圍繞市場預(yù)期上下波動主動引導(dǎo)升值的跡象并不明顯中間價略弱于市場預(yù)期階段一階段二限制了匯率持續(xù)走強(qiáng)空間 中間價持續(xù)大幅強(qiáng)于預(yù)期且堅守 中間價突破6.9后再度階段性強(qiáng)于市場預(yù)期6.9 下方，

9、有效呵護(hù)匯率穩(wěn)定匯率在靈活與穩(wěn)定中尋求平衡央行中間價-預(yù)測中間價2018/11/202018/12/042018/12/182019/01/012019/01/152019/01/292019/02/122019/02/262019/03/122019/03/262019/04/092019/04/232019/05/072019/05/212019/06/042019/06/182019/07/022019/07/162019/07/302019/08/132019/08/272019/09/102019/09/242019/10/082019/10/222019/11/052019/11/

10、19數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 1 具體可參考：【中信期貨金融（外匯）】春可期，夏難盼2019 年第二季度策略報告和【中信期貨金融（外匯）】事件驅(qū)動下的變與不變2019 年下半年策略報告。值得注意的是，2019 年匯率更多呈現(xiàn)出事件驅(qū)動特征的背后，有一個很重要的前提：其他影響定價的因素未出現(xiàn)明顯的趨勢性變化。具體表現(xiàn)：外部美元高位震蕩，與人民幣匯率相關(guān)性明顯下降。美元指數(shù)對人民幣匯率走勢指引相對有限。外匯供求面維持相對穩(wěn)定，市場參與者一改前些年“追漲殺跌”行為， 遵循了“逢高結(jié)匯，逢低購匯”的操作思路。特別是在人民幣破 7 之后， 結(jié)售匯差額也未出現(xiàn)明顯放大。圖 2： 2019 年美

11、元指數(shù)對人民幣匯率走勢指引有限1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)0.920.890.770.722016201720182019年前11個月7.407.207.006.806.606.406.206.005.80USDCNY即期匯率USDX1051009590852016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/04201

12、9/01/042019/04/042019/07/042019/10/0480數(shù)據(jù)來源：Wind 總之，中美貿(mào)易事件的變化之所以成為 2019 年匯率市場的主要驅(qū)動力，即是因為貿(mào)易事件本身存在“牽一發(fā)，動全身”，且不確定性極高的特性，又有其他因素暫時缺乏方向性選擇為貿(mào)易事件提供了“表現(xiàn)窗口”的條件。展望 2020 年，貿(mào)易形勢仍將成為人民幣匯率面臨的最重要的不確定因素， 但美元指數(shù)可能的方向性突破將會打破 2019 年“貿(mào)易形勢定匯率方向”的格局。人民幣匯率方向性驅(qū)動將由貿(mào)易形勢和美元表現(xiàn)共同完成，而“政策態(tài)度定匯率空間”的特征有望維持。一、貿(mào)易維度：預(yù)計“先禮后兵”2020 年貿(mào)易問題走向仍

13、將成為匯率市場最重要的驅(qū)動力量。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，中美有望達(dá)成第一階段協(xié)議，中方承諾購買美國農(nóng)產(chǎn)品，美方取消部分關(guān)稅計劃（3000 億關(guān)稅有望部分取消，2500 億關(guān)稅存在不確定性）。第二、第三階段協(xié)議難有進(jìn)展。節(jié)奏上預(yù)計“先禮后兵”，即緩和點大概率在二季度前，之后不確定性將再度高企。（一）為解燃眉之急，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議意愿較高根據(jù)中美第十三輪磋商結(jié)果，中美就部分貿(mào)易協(xié)議框架達(dá)成一致。從雙方主要讓步來看，中方同意購買四百億至五百億美元的美國農(nóng)產(chǎn)品，美方推遲 10 月15 日提升關(guān)稅的決定等均有助于緩解雙方的燃眉之急。我們預(yù)計，第一階段協(xié)議達(dá)成的概率依然較高。美方主要出于緩解內(nèi)部核心通脹壓力

14、目的我們曾在四季度策略報告中對美國對華加征關(guān)稅后能否順利找到替代品的 情況進(jìn)行詳細(xì)分析，這里僅引用結(jié)論：由于除越南在紡織和服裝、鞋類、雜項等 中國絕對優(yōu)勢較大的商品上存在一定的替代效應(yīng)之外，其余替代國家替代效應(yīng)均 以機(jī)電、運輸設(shè)備、化工品等中國依存度較低的商品為主。因此，最起碼從短周 期維度，美國對于中國輸美的生活類商品的依存度依然較高且短期難以徹底改變。正因如此，由于美方在生活類商品中存在依賴性較高且難以找到替代的困難，同 時，這些商品價格上行也將直接對核心通脹構(gòu)成威脅，美國政府掣肘于通脹上行 壓力，進(jìn)而放松部分關(guān)稅政策，特別是生活類商品關(guān)稅是符合自身利益的。我們 預(yù)計，以生活類為主的 30

15、00 億關(guān)稅取消可能性較高，特別是計劃在 12 月 15 日上調(diào)關(guān)稅計劃有望暫停。圖 3：美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 09 月數(shù)據(jù)）圖 4：美國核心通脹持續(xù)走高25%加拿大中國德國印度日本墨西哥越南3.53.0美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比20%2.515%10%2.01.51.00.55%2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090.019961997199819

16、99200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 中方主要出于緩解食品項飆漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力目的取消關(guān)稅一直是中方在談判過程中所堅持的，而中方增加農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口也有助于緩解食品項飆漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。根據(jù)我們農(nóng)業(yè)組的研究結(jié)論，生豬存欄恢復(fù)最早要 2020 年一季度，豬價明顯下行至少要 2020 年下半年，短期通脹仍將受制于高高在上的豬價。并且，時間往后，隨著油價同比低基數(shù)效應(yīng)的發(fā)揮，油價給通脹提供正

17、貢獻(xiàn)的可能性也在上升。“豬油共振”重現(xiàn)風(fēng)險依然存在。結(jié)構(gòu)性通脹一定程度也制約了中國貨幣政策的空間，但引導(dǎo)企業(yè)資金成本下行問題仍有待解決。從這個角度看，中方增加農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口緩解自身面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力的意愿也較高。圖 5：食品項飆漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力 CPI:當(dāng)月同比 %CPI:食品:當(dāng)月同比 %CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比 %120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/

18、022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10-40.0數(shù)據(jù)來源：Wind （二）選情牽扯節(jié)奏，預(yù)計“先禮后兵”從美國總統(tǒng)特朗普的民調(diào)支持率來看，支持率飆升的階段主要集中于“301” 調(diào)查階段，2019 年之后 2 次關(guān)稅上調(diào)對支持率的提振已經(jīng)出現(xiàn)邊際走弱的情況。背后的原因也不難猜測，伴隨著關(guān)稅問題對于美國經(jīng)濟(jì)，特別是幾個以制造業(yè)和農(nóng)業(yè)為主的搖擺州的負(fù)向沖擊逐

19、漸顯露后，民眾支持率明顯下滑。這一點從 2018 年中期選舉中，賓夕法尼亞州、密歇根州、愛荷華州等受貿(mào)易沖擊明顯的搖擺州倒戈支持民主黨也可有所反應(yīng)。圖 6： 貿(mào)易手段對民調(diào)支持率提振效應(yīng)已經(jīng)在邊際走弱。特朗普民調(diào)支持率支持率504846444240383634322017/01/202017/02/202017/03/202017/04/202017/05/202017/06/202017/07/202017/08/202017/09/202017/10/202017/11/202017/12/202018/01/202018/02/202018/03/202018/04/202018/05/

20、202018/06/202018/07/202018/08/202018/09/202018/10/202018/11/202018/12/202019/01/202019/02/202019/03/202019/04/202019/05/202019/06/202019/07/202019/08/202019/09/202019/10/202019/11/2030數(shù)據(jù)來源：路透 圖 7：美國大選時間線因此，2020 年美國總統(tǒng)特朗普若要依靠“經(jīng)濟(jì)牌”謀求連任，則出于為美聯(lián)儲降息鋪平道路，以及拉攏農(nóng)業(yè)州選民的目的，適當(dāng)放松部分關(guān)稅壓制，并換取中方采購農(nóng)產(chǎn)品的意愿依然存在，因此，二季度之前會是中

21、美貿(mào)易摩擦的空窗期。但進(jìn)入三季度之后不確定可能抬升，若特朗普民意支持率大幅落后或者美國經(jīng)濟(jì)已然滑坡，不排除特朗普重拾貿(mào)易工具吸引民粹選票的可能。2020/03民主黨初選超級星期二2020/08共和黨全國代表大會2020/09第一次總統(tǒng)辯論2020/10第二/三次總統(tǒng)辯論2020/11美國大選日數(shù)據(jù)來源：Wind 二、外部美元：強(qiáng)勢難續(xù)，震蕩走弱2020 年，美元指數(shù)有望成為另一個人民幣匯率在方向性選擇上的重要驅(qū)動因素?；仡?2019 年，美元超預(yù)期維持強(qiáng)勢，背后主要受到三因素支持：1）美國消費強(qiáng)勁帶動經(jīng)濟(jì)再超預(yù)期；2）美歐貨幣政策同步寬松；3）避險因素帶來美元買需。但這些因素在 2020 年可

22、能面臨翻轉(zhuǎn)風(fēng)險。我們預(yù)計，美元震蕩走弱對人民幣的影響將由中性轉(zhuǎn)為偏支撐。（一）“搶消費”效應(yīng)消退，美國經(jīng)濟(jì)逐步向全球經(jīng)濟(jì)靠攏趨勢上看，2020 年全球經(jīng)濟(jì)增長差收斂可能是大概率事件。并且，這個過程更可能通過美國向全球經(jīng)濟(jì)靠攏來實現(xiàn)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)可能在 2020 年實現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱回升。原因在于，2019 年拖累全球經(jīng)濟(jì)動能的因素均出現(xiàn)緩和甚至改善跡象。其一，工業(yè)生產(chǎn)疲軟問題出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體PMI 均出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。摩根大通全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)連續(xù) 3 個月回升，10 月已達(dá) 49.8，接近 50 的榮枯線。其二，中美貿(mào)易關(guān)系緩和也帶來全球貿(mào)易環(huán)境改善，韓國出口作為全球貿(mào)易的領(lǐng)先指

23、標(biāo)，同比增速已經(jīng)告別快速下跌階段，并出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。其三，全球央行在 2019 年迅速寬松動作，以及 2020 年可能維持托底思路，對經(jīng)濟(jì)托底的效應(yīng)也將逐步顯露。圖 8：主要經(jīng)濟(jì)體PMI 出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象圖 9： 韓國出口增速告別快速下滑階段 全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI韓國:出口總額:同比 %美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 德國:制造業(yè)PMI68.0 法國:制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 英國:制造業(yè)PMI40.0030.00韓國:出口總額:同比%64.060.056.052.048.044.040.0中國PMI20.0010.000.00-10.002014/012014

24、/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/30-20.0

25、0 數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 另一方面，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期狀況難以維系。此前我們已經(jīng)在四季報中詳細(xì)分析，美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨秀”的主要推手在于消費，而其在缺乏消費者信心持續(xù)走強(qiáng)和個人收入持續(xù)提升的支持下“逆勢”反彈，背后更多體現(xiàn)了的背后更多體現(xiàn)了中美關(guān)稅問題愈演愈烈引發(fā)了美國消費者提前的行為。這一點從消費細(xì)分項目同比走升時間與征稅時間節(jié)點相對應(yīng)也可有所印證。但隨著 2019 年 9 月和 10 月零售銷售數(shù)據(jù)逐步回落，暗示這一效應(yīng)對消費的提振作用在逐步消退，消費空間的提前透支也將使得美國經(jīng)濟(jì)基本盤有所動搖。圖 10：消費仍是美國經(jīng)濟(jì)核心支撐，但搶消費效應(yīng)褪去將動搖美國經(jīng)濟(jì)基本盤6.005

26、.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00實際GDP（經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率%）個人消費私人投資私人庫存凈出口政府 實際GDP（經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率%）6543210-1-2201420142014201420152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12

27、2019/032019/062019/09-3數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 圖 11：關(guān)稅清單產(chǎn)品消費與其他消費情況分化明顯，且搶消費時間與征稅時間節(jié)點相對應(yīng)1050-5-10-15美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比家具雜貨機(jī)動車輛及零部件汽車運動文娛1086420-2-42017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102017/042017/062017/082017/102017/122018/02201

28、8/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-6美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比電子電器服裝1086420-2-4-62017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-82520151050-5-10美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比建筑材料 保健和個人護(hù)理店百貨 食品飲料加油站201

29、7/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 根據(jù) IMF 預(yù)測，2020 年美國經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)下滑至 2.1%，歐洲經(jīng)濟(jì)、英國經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)均有望小幅回升至 1.4%、1.4%和 4.6%。全球經(jīng)濟(jì)增長差異收斂將成為動搖強(qiáng)勢美元的根本因素。圖 12： IMF 預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增長差異有望收斂5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0IMF對全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測20182

30、019E2020E美國歐元區(qū)日本英國新興市場數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg （二）中美貿(mào)易摩擦以及英國無協(xié)議退歐風(fēng)險緩和，避險支撐邏輯減弱此前二季報、半年報、四季報中，我們對美元下行或下行空間依然保持謹(jǐn)慎判斷的一個重要理由便是擔(dān)憂頻頻上演的“疲弱歐洲拯救美元的戲碼”。但隨著中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，英國無協(xié)議脫歐風(fēng)險基本可被排除，尾部風(fēng)險的消退將使得市場風(fēng)險偏好明顯回歸。避險邏輯對于美元及美國資產(chǎn)的支撐將大大削弱。（三）美聯(lián)儲仍有寬松可能，貨幣政策步調(diào)差將維持盡管美聯(lián)儲連續(xù) 3 次降息之后，宣布重回“數(shù)據(jù)驅(qū)動”的觀察期。但結(jié)合此前所述，若美國經(jīng)濟(jì)基本盤消費也開始走弱之后，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力將

31、逐步顯露出來。美聯(lián)儲最終仍需要向貨幣寬松進(jìn)行靠攏。同時，考慮美國越來越高的債務(wù)風(fēng)險，以及美國總統(tǒng)大選前的降息壓力，預(yù)計美聯(lián)儲在 2020 年仍然存在 12 次的降息可能。在當(dāng)前歐日央行的貨幣政策空間相對于美聯(lián)儲而已更為有限的前提之下，美與非美貨幣政策步調(diào)差難擴(kuò)大，也無法給予美元繼續(xù)上行的動力?？傊?，考慮到美元已經(jīng)超預(yù)期維持強(qiáng)勢一年，在美元多頭交易越來越擁擠的情況下，利好美元的消息的門檻也變得越來越高。相反，但大洋彼岸的歐洲和英國則被市場給予了更多的寬容。在全球增長差異大概率收斂，美聯(lián)儲仍有降息可能以及中美貿(mào)易摩擦和英國無協(xié)議退歐風(fēng)險緩和后避險邏輯對美元買需的支撐 減弱的情況下，美元在 2020

32、 年出現(xiàn)高位回落的可能性將明顯上升。圖 13：持倉顯示美元多頭交易擁擠6000050000400003000020000100000-100002017/01/03-20000美元非商業(yè)凈多頭持倉（右）英鎊非商業(yè)凈多頭持倉歐元非商業(yè)凈多頭持倉200000150000100000500000-50000-1000002019/11/03-1500002017/03/032017/05/032017/07/032017/09/032017/11/032018/01/032018/03/032018/05/032018/07/032018/09/032018/11/032019/01/032019/

33、03/032019/05/032019/07/032019/09/03數(shù)據(jù)來源：WindBloomberg 三、政策維度：彈性空間有望保持，但方向性承諾概率不高最后，市場發(fā)揮空間仍將受到政策態(tài)度的約束。對于 2020 年，我們認(rèn)為， 匯率仍將發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)和資本流動的“穩(wěn)定器”作用，政策對于匯率波動的容忍度將維持高位，匯率彈性空間有望保持。同時，針對于中美可能達(dá)成的匯率協(xié)議， 中方將：避免競爭性貶值，淡化方向性走勢承諾，不斷完善匯率市場化形成機(jī)制， 以市場化改革應(yīng)對美方要求。具體分析如下：（一）匯率“穩(wěn)定器”定位不變，彈性空間將保持，仍是靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡格局2019 年匯率市場最重要的變

34、化之一便是人民幣匯率在三季度“破 7”。政策維度考慮，這一變動背后最重要的意義便是釋放出了貨幣政策的空間。匯率端的彈性回歸，將使得我國在經(jīng)濟(jì)下行過程中，不再面臨“降息”與“貶值”的兩難選擇，也使得央行在面對外部風(fēng)險時，貨幣政策有條件更加“以我為主”。從 11 月 16 日央行最新發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，對匯率的定調(diào)依然維持了“保持人民幣匯率彈性”，“發(fā)揮自動穩(wěn)定器作用”的表述，表明政策端思路延續(xù)了三季度以來的變化。與此同時，報告中將“穩(wěn)定市場預(yù)期”的位置提前，透露出兩點信息：1） 匯率穩(wěn)定依然是央行目標(biāo)，且這一穩(wěn)定更在于穩(wěn)預(yù)期，而不是穩(wěn)“點位”；2）穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)之下，央行官員適時講話、

35、逆周期因子等預(yù)期調(diào)節(jié)手段將重于直接入市干預(yù)，這也是符合中美可能出現(xiàn)的匯率協(xié)議中對于匯率的約束?？傊?，我們判斷，2020 年政策端對于匯率仍將維持“破 7”以來較高的忍耐度，匯率彈性空間仍保持，匯率中樞將靈活根據(jù)市場情況進(jìn)行動態(tài)調(diào)節(jié)，波動可能維持高位。不過，由于匯率穩(wěn)定依然是央行目標(biāo)，在匯率出現(xiàn)急速調(diào)整時，逆周期調(diào)節(jié)仍有望發(fā)力，央行官員適時講話、逆周期因子等預(yù)期調(diào)節(jié)手段將重于直接入市干預(yù)，這將成為判斷匯率階段性邊界的重要參考。我們維持人民幣未來仍然是“靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡，大概率呈現(xiàn)階梯式的區(qū)間格局”的判斷。圖 14：貨幣政策執(zhí)行報告對于匯率的定調(diào)貨幣政策執(zhí)行報告對于匯率的定調(diào)2018 年

36、Q4穩(wěn)步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，并在必要時加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q1穩(wěn)步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q2穩(wěn)步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用，必要時加強(qiáng)宏觀審慎

37、管理，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q3完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮自動穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：公開資料 （二）淡化方向性承諾，避免競爭性貶值，完善市場化定價另一個值得關(guān)心的問題在于，2019 年 10 月中美第十三輪磋商結(jié)果透露雙方在 2019 年年初基本達(dá)成的匯率協(xié)議可能落地。市場擔(dān)憂是否會出現(xiàn)類似于日美廣場協(xié)議之后日元大幅升值的情況。我們的觀點是，雙方有望在提高匯率透明度及市場化程度方面找到契合點，但很難在匯率方向性問題上達(dá)成共識，

38、中方作出匯率方向性承諾的可能性料不高。年初消息暗示，雙方很難在匯率方向性問題上達(dá)成共識根據(jù)媒體消息，“美國方面表示，這份匯率協(xié)議在今年早些時候貿(mào)易談判破裂之前就已經(jīng)達(dá)成”。參考中美磋商進(jìn)程，第六輪、第七輪通稿中出現(xiàn)了雙方在匯率問題上取得了實質(zhì)性進(jìn)展的內(nèi)容。而由于缺乏備忘錄，因此，我們僅從當(dāng)時雙方高層的表態(tài)來尋找蛛絲馬跡。結(jié)果來看美方訴求是：提高匯率透明度，不能通過人為貶值來獲取競爭優(yōu)勢。中方回應(yīng)是：完善匯率形成機(jī)制，淡化單方面作出匯率承諾的可能性。由此可知，盡管美方對人民幣匯率施加升值壓力的意圖較為明顯，但中方淡化了單方面作出方向性承諾的可能性，反而以“完善匯率形成機(jī)制”應(yīng)對。從這個角度來看，雙方在提高匯率透明度及市場化程度方面找到了契合點，但很難在匯率方向性問題上達(dá)成共識。圖 15： 從高層表態(tài)看中美就匯率內(nèi)容的磋商情況高層表態(tài)主要訴求國家經(jīng)濟(jì)委員會主任拉里庫德洛：中