有色金屬行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告

1、 有色金屬行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告如何找尋有色板塊投資機(jī)會 2020 疫情下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，日常生活與勞 務(wù)受影響，明顯波及終端消費(fèi)與企業(yè)開工。礦山開采與金屬冶煉對疫情更具 韌性，上半年供給強(qiáng)于需求；（2）下半年國內(nèi)疫情逐步可控，海外國家沖 擊程度逐漸緩和。為應(yīng)對疫情沖擊，各國積極實(shí)行貨幣、財(cái)政寬松政策，基 建與地產(chǎn)投資有效修復(fù)帶動工業(yè)品需求好轉(zhuǎn)。此外，疫情在原料供給國蔓延， 有色行業(yè)快速經(jīng)歷一輪短“庫存周期”。展望 2021：預(yù)計(jì)全球 GDP 溫和修復(fù)至疫情前水平，國內(nèi)寬政策轉(zhuǎn)“穩(wěn)”， 并呈現(xiàn)三重宏觀格局：（1）雙循環(huán)格局下國內(nèi)制造業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展；（2） “十四五”時代下

2、消費(fèi)升級與新能源加速滲透；（3）全球經(jīng)濟(jì)趨勢性好轉(zhuǎn)， 終端消費(fèi)體量在低基數(shù)效應(yīng)下明顯回升。銅板塊：基本面與投融需求疊加，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2021 年海 外銅需求將逐漸好轉(zhuǎn)，以新能源車、充電樁等新式應(yīng)用場景為銅市場再次帶 來消費(fèi)活力，全球銅需求增長強(qiáng)度具有較高確定性?？紤]到原生銅增量主要 集中于下半年，且體量較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年銅供需維持緊平衡狀態(tài)。此外， 中美間經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異將繼續(xù)導(dǎo)致利差與匯率差趨勢性變動，融資銅需求將繼 續(xù)存在，進(jìn)而侵占銅原料有效供應(yīng)，在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價 仍有望進(jìn)一步上行。重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。黃金板塊：遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，商品屬性加持下

3、黃金慢牛趨勢有望呈現(xiàn)。明 年生產(chǎn)經(jīng)營活動修復(fù)與貨幣流通速率上行預(yù)期下，通脹將先于實(shí)際利率上 揚(yáng)，進(jìn)而抬升市場保值需求。從當(dāng)前美國長短端利差走闊及市場隱含通脹上 移中，黃金將迎來以抗通脹為投資訴求的價格上行新階段。從業(yè)績彈性與純 度角度上重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金。鋰板塊：再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價 格持續(xù)回漲，短期看在價格持續(xù)低位下礦端高成本供給出清，價格尚未回歸 合理區(qū)間前供給彈性尚不具備彈性，新能源車、儲能等消費(fèi)需求持續(xù)回暖將 繼續(xù)支撐鋰鹽價格上移。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配與終端成本角度考量，預(yù)計(jì)明年 碳酸鋰價格將回升至 5.5-6.2 萬元/噸水平。長期

4、看，動力電池消費(fèi)場景分列 式擴(kuò)張與需求體量跨步是增長將帶動鋰產(chǎn)品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰 與氫氧化鋰賽道差異化將內(nèi)生結(jié)構(gòu)化市場行情，在以成本為主的競爭格局 下，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)與技術(shù)積累仍將是關(guān)鍵要素。從原料保障與產(chǎn)線實(shí)力角 度，建議關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、盛新鋰能、天華超凈。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、美元指數(shù)超預(yù)期走強(qiáng)、原材料價格大幅 波動風(fēng)險(xiǎn)、終端需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1.前言：如何找尋有色板塊投資機(jī)會1.1 有色板塊投資的底層邏輯對于有色行業(yè)投資機(jī)會的經(jīng)典分析模式，我們常以市場供需為研究方向，從供給與需求 為基本出發(fā)點(diǎn)，向上搭建供需增長預(yù)期、成本邊際曲線等量化分析模型，進(jìn)而得出庫

5、存 變動、商品價格、產(chǎn)業(yè)格局的未來研判，判定行業(yè)所處周期位置與推薦等級。進(jìn)一步， 在自上而下分析模式下兼顧行業(yè)內(nèi)競爭局勢與需求增量特點(diǎn)，通過批判性分析行業(yè)內(nèi)參 與者各自特點(diǎn)，找出最適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境下企業(yè)，給予投資建議。這一分析模式兼具普 遍性與延展性，多年來歷經(jīng)市場考核后經(jīng)久不衰，是有色行業(yè)最為經(jīng)典的價值分析框架。當(dāng)我們做價值分析時，最底層落實(shí)到利潤的三重屬性：上升斜率、確定性以及可持續(xù)性。 無論是自上而下的投資篩選還是自下而上尋找投資機(jī)會，有色板塊投資邏輯始終圍繞 著盈利這一終極指標(biāo)，通過行業(yè)與公司層面的基本面分析，對未來盈利變動做出研判。 而在盈利上，變動斜率、變動確定性以及可持續(xù)性是衡量

6、利潤質(zhì)量的三重指標(biāo)，也是價 值投資判斷的底層基礎(chǔ)。而為了更準(zhǔn)確分析研判這三重指標(biāo)，需要兼顧行業(yè)層面與公司 層面分析。如何計(jì)算有色企業(yè)利潤？有色企業(yè)終端產(chǎn)品多數(shù)為中上游半成品，利潤計(jì)算方式基本適 用于“利潤=（售價-成本）*銷量”公式。對于資源型企業(yè)，計(jì)算公司可進(jìn)一步拆分為 “利潤=（售價-礦山單位收購成本-采選冶單位成本-礦山單位財(cái)務(wù)成本）*銷量-固定成 本”。從變動因素上看，利潤決定指標(biāo)同時受行業(yè)與公司情況影響，兼顧行業(yè)因素與公 司實(shí)力是對有色企業(yè)利潤預(yù)測的必要條件。公司層面上，為了對盈利預(yù)測做出精準(zhǔn)判斷，報(bào)表及表外量化數(shù)據(jù)的分析推斷尤為重要。 舉例來說，對于中游加工企業(yè)，明晰產(chǎn)能利用率、產(chǎn)

7、銷比、產(chǎn)品溢價、產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃及 未來擴(kuò)產(chǎn)可能性等方面對公司未來利潤端判斷具有重要意義；對于資源型企業(yè)，在產(chǎn)礦 山生產(chǎn)情況及資源儲量/品位、現(xiàn)有礦山改擴(kuò)建計(jì)劃、綠地項(xiàng)目建設(shè)周期與產(chǎn)能釋放節(jié)奏、 項(xiàng)目收購預(yù)期與財(cái)務(wù)成本等是判斷關(guān)鍵。進(jìn)一步地，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)判斷企業(yè)優(yōu)勢如何兌現(xiàn)至競爭優(yōu)勢。有色行業(yè)眾多細(xì)分子類間 具有差異化應(yīng)用場景及供給格局，并處于不同發(fā)展階段，例如作為新材料原料的稀土產(chǎn) 品及鈷鋰化合物需求增速明顯高于以銅為代表的傳統(tǒng)工業(yè)金屬。因此，很難找出在行業(yè) 層面具有普適性的分析模板。因此，單一企業(yè)所具備的優(yōu)勢屬性需考量所處行業(yè)賽道具 體情況進(jìn)行具體分析，進(jìn)而辯證地論述其公司實(shí)際實(shí)力。但在綜合實(shí)

8、力的表現(xiàn)形式上， 我們多數(shù)可以籠統(tǒng)地總結(jié)進(jìn)“多快好省”四個維度中，而更進(jìn)一步，這也綜合實(shí)力本質(zhì) 上建立在公司現(xiàn)有資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、已有經(jīng)驗(yàn)積累、資本化運(yùn)作實(shí)力、公司上層文化 與自身定位等方面。1.2 從賽道角度看待 Beta 與 Alpha產(chǎn)業(yè)增速差異化傳導(dǎo)至競爭要素差異化，Beta 與 Alpha 投資風(fēng)格需區(qū)別看待。按照上 文框架下進(jìn)一步探討，由于有色行業(yè)可細(xì)分為多類金屬子板塊，而不同金屬產(chǎn)品在市場 規(guī)模、需求增速、供給格局、終端應(yīng)用場景等存在明顯差異，導(dǎo)致有色行業(yè)整體較難以 單一框架或指標(biāo)進(jìn)行跟蹤投資，需要對不同子板塊進(jìn)行拆分研究，并在 Beta 與 Alpha 之 間各有側(cè)重?；窘饘?/p>

9、：對于以銅、鋁為代表傳統(tǒng)金屬行業(yè)而言，終端消費(fèi)場景分散，需求增長與全 球經(jīng)濟(jì)增速具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，而隨著中國經(jīng)濟(jì)降速后，全球新增需求趨于平緩。同時全 球供給體量每年已達(dá)兩千萬噸量級，每年新增供給量對市場整體波及較弱，因此供需均 趨向于穩(wěn)定。而在供需平穩(wěn)下，金屬價格波動相對平緩，在行業(yè)基本面淡化 Beta 投資機(jī) 會時，優(yōu)選具備 Alpha 實(shí)力企業(yè)更具投資價值，而成本往往是企業(yè)勝負(fù)手。新材料及能源金屬：相對傳統(tǒng)金屬，新材料及能源金屬市場仍處于加速擴(kuò)張階段，新式 應(yīng)用場景擴(kuò)張以及消費(fèi)升級帶動需求體量攀升大幅拉動市場體量擴(kuò)張與變革。這一情況 下供給格局變化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變革為行業(yè)競爭者提供更廣闊競爭機(jī)會

10、，在順周期來臨下可 優(yōu)先選擇能搶占市場紅利的龍頭選手，兼顧賽道 Beta 與企業(yè) Alpha。從板塊估值水平與業(yè)績兌現(xiàn)上看，有色板塊具有如下特點(diǎn)：（1）金屬產(chǎn)品價格變動領(lǐng)先 板塊業(yè)績兌現(xiàn)約一個季度，由于企業(yè)存在經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿，因此業(yè)績波動水平明顯 高于業(yè)績波動，但趨勢性基本一致；（2）板塊 PB 估值變動領(lǐng)先于業(yè)績增長（ROE），在 宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)下也先于金屬價格上漲，但金屬價格觸及峰值后幾乎同步下跌；（3）有色 板塊凈資產(chǎn)收益率長期呈現(xiàn)下行趨勢，對應(yīng) PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平線上形 成限制支撐?；诎鍓K歷史估值變動與業(yè)績兌現(xiàn)在時間軸上差異，我們認(rèn)為金屬價格走勢對有色企業(yè)

11、 業(yè)績變動具有較強(qiáng)預(yù)測性，而企業(yè)估值水平常先于金屬價格變動。因此，我們認(rèn)為跟蹤 金屬市場供需變化與庫存水平，做到前瞻性判斷未來價格走勢對資本市場投資具有顯著 指導(dǎo)意義。2.投資聚焦2.1 回顧 2020 年疫情影響下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，居民日常生活消費(fèi)與工作勞務(wù) 受影響，明顯波及居民消費(fèi)與企業(yè)正常開工。而礦山開采與金屬冶煉等環(huán)節(jié)相對隔離， 較下游對疫情更具韌性，進(jìn)而形成上半年供給強(qiáng)于需求，市場庫存積累行情；（2）步入 下半年，國內(nèi)疫情逐步可控，海外發(fā)達(dá)國家雖然仍明顯受疫情影響，但沖擊程度逐漸緩 和。為應(yīng)對疫情沖擊，各國積極實(shí)行貨幣、財(cái)政寬松政策，低利率與基建、地產(chǎn)投資額

12、增加推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，工業(yè)品需求開始明顯好轉(zhuǎn)。與此同時，疫情開始在南美、非洲等國 家蔓延，原材料供給受擾，疫情的擾動使有色行業(yè)快速經(jīng)歷一輪“庫存周期”。2.2 展望 2021 年國內(nèi)財(cái)政、貨幣政策逐步回歸常態(tài)，基建、地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長，地產(chǎn)后周期與制造 業(yè)投資有望改善；海外在疫苗推廣下，疫情對經(jīng)濟(jì)后續(xù)影響逐步由“可控”轉(zhuǎn)為“波及”， 寬松政策對實(shí)際經(jīng)濟(jì)推動效果更為有效，貨幣流通速率與投資規(guī)模將加速回升，進(jìn)而繼 續(xù)推升終端需求與通脹水平。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增速整體回升下工業(yè)品需求將繼續(xù)抬升， 金屬品有望迎接新一輪補(bǔ)庫周期；另一方面，通脹上行將放大抗通脹金屬品融資屬性， 有色板塊上漲行情延續(xù)。2021

13、 三大經(jīng)濟(jì)變動趨勢： 雙循環(huán)格局下國內(nèi)制造業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展。新式“雙循環(huán)”發(fā)展格局下中，應(yīng)對 逆全球化、國際局勢復(fù)雜化背景，擴(kuò)大內(nèi)需將是重要發(fā)展戰(zhàn)略。預(yù)計(jì)在兼顧供給 側(cè)改革方向下，需求擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)化升級將是關(guān)鍵趨勢，新基建、制造鏈升級等戰(zhàn) 略在新式消費(fèi)下價值有望進(jìn)一步體現(xiàn)。 “十四五”時代下消費(fèi)升級與新能源加速滲透。當(dāng)前國內(nèi)政策鼓勵引導(dǎo)創(chuàng)新與科 技進(jìn)步，尤其是“十四五”建議稿提出 8 大前沿領(lǐng)域、9 大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。同 時我國印發(fā)新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃 2021-2035 年與新時代的中國能源發(fā) 展白皮書，推動以新能源車、儲能產(chǎn)品為代表新式消費(fèi)市場加速擴(kuò)張。 全球經(jīng)濟(jì)趨勢性好轉(zhuǎn)，終端消費(fèi)體量在低

14、基數(shù)效應(yīng)下明顯回升。在“后疫情”下 對應(yīng)的是低基數(shù)下經(jīng)濟(jì)大幅反彈、非常規(guī)政策適時退出，疫情演化和疫苗進(jìn)展關(guān) 鍵，考慮到當(dāng)前美國失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)營水平仍需政策呵護(hù)，拜登新政將對美國疫 情防控、經(jīng)濟(jì)、外交等進(jìn)行“修正與回歸”，全球主要經(jīng)濟(jì)體偏寬松的宏觀政策 將會持續(xù)，對應(yīng)貨幣流通速率、通脹等指標(biāo)將延續(xù)走高。2021 年有色細(xì)分板塊投資機(jī)會： 供需基本面與投融需求疊加，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2021 年海外銅需求將逐 漸好轉(zhuǎn)，以新能源車、充電樁等新式應(yīng)用場景為銅市場再次帶來消費(fèi)活力，全球銅 需求增長強(qiáng)度具有較高確定性?？紤]到原生銅增量主要集中于下半年，且體量較為 穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年銅供需維持緊平衡狀態(tài)

15、。此外，考慮到中美間經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異將繼續(xù) 導(dǎo)致利差與匯率差趨勢性變動，融資銅需求將繼續(xù)存在，進(jìn)而侵占銅原料有效供應(yīng)， 在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價仍有望進(jìn)一步上行。重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、江 西銅業(yè)、云南銅業(yè)。 遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢有望呈現(xiàn)。在明年生產(chǎn)經(jīng)營活動 修復(fù)與貨幣流通速率上行預(yù)期下，通脹將先于實(shí)際利率上揚(yáng)，進(jìn)而抬升市場保值需 求。從當(dāng)前美國長短端利差走闊及市場隱含通脹上移中，黃金將迎來以抗通脹為投資訴求的價格上行新一階段。從業(yè)績彈性與純度角度上重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、山東黃 金、赤峰黃金。 再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價格持續(xù)回漲，短 期看在

16、價格持續(xù)低位下礦端高成本供給出清，價格尚未回歸合理區(qū)間前供給彈性尚 不具備彈性，新能源車、儲能等消費(fèi)需求持續(xù)回暖將繼續(xù)支撐鋰鹽價格上移。從產(chǎn) 業(yè)鏈利潤分配與終端成本角度考量，我們預(yù)計(jì)明年碳酸鋰價格將回升至 5.5-6.2 萬元 /噸水平。長期看，動力電池消費(fèi)場景分列式擴(kuò)張與需求體量跨步是增長將帶動鋰產(chǎn) 品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰與氫氧化鋰賽道差異化將內(nèi)生結(jié)構(gòu)化市場行情， 在以成本為主的競爭格局下，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)與技術(shù)積累仍將是關(guān)鍵要素。從原料 保障與產(chǎn)線實(shí)力角度，建議關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、盛新鋰能、雅化集團(tuán)、天華超凈。 供給擾動與需求恢復(fù)并存，成本支撐鈷價企穩(wěn)回漲。鈷價前期受“無鈷化”及傳統(tǒng) 消費(fèi)

17、場景收縮影響，持續(xù)位于供應(yīng)鏈成本線水平。而通過終端需求合理預(yù)期下，“無 鈷化”影響將被新能源車消費(fèi)增速充分抵消，2021 年鈷需求預(yù)計(jì)回歸快速增長，供 需重回相對平衡狀態(tài)。此外，年底以來南非疫情再次趨嚴(yán)，鈷原料供應(yīng)鏈再次受到 疫情考驗(yàn)，若非洲地區(qū)再次施行過關(guān)限制，則平衡狀態(tài)將被打破。當(dāng)前銅價高位一 定程度上影響上游抬價訴求，但在供需改善下，預(yù)計(jì)預(yù)期將站穩(wěn) 30 萬元/噸水平， 且不排除進(jìn)一步上漲可能。建議繼續(xù)關(guān)注鈷板塊投資機(jī)會，從業(yè)績純度與利潤彈關(guān) 注寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)。3.行業(yè)回顧與展望3.1 宏觀環(huán)境：國內(nèi)環(huán)境漸回常態(tài)，海外寬松政策延續(xù)后疫情時代全球經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)，預(yù)計(jì) GDP 總

18、量僅恢復(fù)至 2019 年水平。疫情后全球經(jīng) 濟(jì)特征是制造業(yè)修復(fù)良好，服務(wù)業(yè)仍大幅萎縮，是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要拖累項(xiàng)。而服務(wù)業(yè) 萎縮導(dǎo)致就業(yè)市場無法顯著改善，對應(yīng)中低端人群消費(fèi)意愿與能力薄弱，需宏觀政策上 維持撥款資助，疫情與拜登新政預(yù)計(jì)將是明年宏觀決策關(guān)鍵?？紤]到疫苗大規(guī)模量產(chǎn)和 應(yīng)用需要時間，且疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊無法完全消退，全球經(jīng)濟(jì)在 2021 年大概率是溫和復(fù) 蘇，全球 GDP 總量預(yù)計(jì)僅能恢復(fù)至 2019 年水平。3.2 金屬價格普漲行情漸現(xiàn)，板塊業(yè)績加速上行全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，多數(shù)金屬價格年底呈現(xiàn)上漲行情。上半年下游制造業(yè)與終端消費(fèi) 受疫情影響較深，上游礦石開采與冶煉加工環(huán)節(jié)韌性更強(qiáng)，市場整

19、體呈現(xiàn)供過于求狀態(tài)， 疊加全球經(jīng)濟(jì)陷入悲觀預(yù)期，銅、鋁等金屬品價格凈利快速下滑。隨后全球主要經(jīng)濟(jì)體 開啟“無限量 QE”模式，宏觀政策加碼疊加中國房地產(chǎn)、基建率先復(fù)蘇，銅、鋁等金屬 品消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)。同時疊加疫情向供給國擴(kuò)散，供需反轉(zhuǎn)下上游進(jìn)入被動去庫狀態(tài)，年 內(nèi)多種金屬品價格經(jīng)歷深“V”反轉(zhuǎn)，并重新回升至近年高位。板塊業(yè)績兌現(xiàn)有力，“增收不增利”現(xiàn)象已消，明年業(yè)績有望繼續(xù)上揚(yáng)。伴隨金屬價格 下半年開啟的觸底反彈行情，有色企業(yè)盈利水平重新修復(fù)，由上半年“增收不增利”過 渡至下半年“量價齊升”。從細(xì)分板塊上看，銅鋁企業(yè)盈利能力明顯好轉(zhuǎn)，伴隨金屬價格 持續(xù)上行至近年來新高，企業(yè) ROE 實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正

20、。以鈷鋰為代表新能源金屬由于價格至 2020Q4 才逐漸反彈，但在成本效應(yīng)下看好板塊后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)實(shí)力。4.銅板塊：基本面疊加投融需求，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會4.1 復(fù)盤 2020：中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇帶動銅消費(fèi)，金融屬性是下半年推動力2020 年銅價呈現(xiàn)深“V”反轉(zhuǎn)：年初受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，并對基建、地 產(chǎn)等行業(yè)施工形成沖擊，銅需求大幅下滑，全球顯性庫存堆疊，再疊加疫情后續(xù)變動不確定性與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擔(dān)憂，銅價快速下跌至 90 分位成本線下。進(jìn)入二季度后，國內(nèi)疫情 防控出眾，社會進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，地產(chǎn)基建消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)帶動銅需求復(fù)蘇。同時全球 主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開啟量化寬松政策，企業(yè)投資意愿與居

21、民消費(fèi)水平逐步修復(fù)，在寬松政 策與供需好轉(zhuǎn)同向加持下，銅價格快速回升并創(chuàng) 7 年來新高。表觀庫存持續(xù)去化，低庫存水平利好銅價上漲。上半年受疫情影響，國內(nèi)外精煉銅表觀 庫存快速增長，對應(yīng)銅價格快速下滑階段。步入二季度后國內(nèi)銅需求快速復(fù)蘇帶動銅實(shí) 際去庫，同時中美利差擴(kuò)大及美元匯率趨勢性下降帶來社會融資銅需求，部分精煉銅轉(zhuǎn) 為隱性非流通庫存，進(jìn)而減少銅實(shí)際庫存量。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與下游補(bǔ)庫預(yù)期疊加下，低 庫存更利于銅價上行。從進(jìn)口量與保稅區(qū)庫存走勢上看，上半年國內(nèi)電銅表觀消費(fèi)強(qiáng)勢，下半年融資銅需求逐 漸升溫。上半年中國銅消費(fèi)率先好轉(zhuǎn)，電解銅凈進(jìn)口量三月開始轉(zhuǎn)正，保稅區(qū)銅庫存至5 月下跌至 18.2 萬

22、噸，證明國內(nèi)銅表觀消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)，海外銅進(jìn)口套利窗口打開，進(jìn)而 證明國內(nèi)銅消費(fèi)增長是銅價觸底反彈主要動力。下半年開始保稅區(qū)庫存重新回漲，內(nèi)外 套利機(jī)會消失，銅凈進(jìn)口同比維持正增長。考慮到美元指數(shù)趨勢性下移與國內(nèi)外短期利 差走闊，融資銅再次構(gòu)成利差套利機(jī)會，新增融資銅需求與保稅區(qū)庫存上升趨勢亦基本 符合，進(jìn)而一定程度上削減市場可流通銅庫存。此外，國內(nèi)銅進(jìn)口增長一定程度擠壓海 外銅供給，致使海外庫存繼續(xù)維持低位。4.2 供給穩(wěn)中修復(fù)，2021 下半年新礦山釋放增量2020 疫情沖擊海外銅礦供給，全球精礦供給預(yù)計(jì)收縮 45.5 萬金屬噸。三月下旬開始 新冠疫情向銅主要生產(chǎn)國蔓延，剛果、智利、秘魯?shù)葒_

23、始采取防控措施，國家進(jìn)入緊 急狀態(tài)下干擾當(dāng)?shù)卦线\(yùn)輸與工作人員流動，銅礦生產(chǎn)受到不同影響。5 月后礦企生產(chǎn) 及海陸運(yùn)輸陸續(xù)恢復(fù)，但各國間修復(fù)程度不一。整體上看，秘魯與巴拿馬受疫情影響銅 礦減少最多，智利通過削減現(xiàn)場工人數(shù)量來平衡防疫與生產(chǎn)水平。根據(jù) SMM 預(yù)計(jì) 2020 年全球銅精礦供給量縮減約 45.5 萬金屬噸，對應(yīng)同比降幅 2.66%。疫情對全球銅精礦供給中長期影響：全球疫情不光僅對短期受疫情擾動地區(qū)影響供給， 中期維度上，部分在建與擴(kuò)建項(xiàng)目被迫中止延期，如泰克資源旗下 Buebrada Blanca 二 期銅礦項(xiàng)目，預(yù)計(jì)疫情直接影響兩個季度開工，實(shí)際投產(chǎn)期將后延半年，進(jìn)而導(dǎo)致銅礦 實(shí)

24、際擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；長期上，全球疫情尚未結(jié)束，仍需關(guān)注疫苗投放下疫情確認(rèn)人數(shù)變 動情況以及病毒變異影響，考慮到資源國疫苗推廣落后于發(fā)達(dá)國家，南美、非洲等國疫 情或?qū)⒃僖淮窝永m(xù)，導(dǎo)致銅礦企業(yè)繼續(xù)低效運(yùn)行。2021 疫情干擾逐漸修復(fù)與新項(xiàng)目產(chǎn)擴(kuò)建逐步落地，預(yù)計(jì)銅礦實(shí)際供給增長 120 萬噸。 2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型項(xiàng)目逐步落地爬產(chǎn)，以及在產(chǎn)礦山擴(kuò)產(chǎn)， 全球銅礦新增產(chǎn)量為 75.5 萬噸。假設(shè) 2020 年受疫情擾動礦山自疫情中修復(fù)，則全球?qū)?際供給增長為 120 萬噸。但由于疫情對供給端擾動存在中長期效應(yīng)，實(shí)際復(fù)產(chǎn)水平存在 低于預(yù)期可能。4.3 2021 需

25、求復(fù)蘇明確，新應(yīng)用場景將帶動銅終端需求中國銅表觀需求全年呈現(xiàn)高景氣。2020 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)盡管受疫情沖擊，但一季度電解銅表觀 消費(fèi)并未下滑，同比維持正增長。后續(xù)在國內(nèi)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激政策帶動與基建、地產(chǎn)投資復(fù) 蘇下，表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)同比維持雙位數(shù)，2020 年 1-11 月銅表觀消費(fèi)累計(jì)同比增長 17.3%。銅材產(chǎn)銷與凈進(jìn)口亦維持高景氣，1-11 月一級銅材累計(jì)產(chǎn)量在 2019 同比增長后仍維持 8%累計(jì)增速，銅材進(jìn)口累計(jì)額同比增長 38%，證明國內(nèi)銅市場持續(xù)呈現(xiàn)高景氣。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)下銅實(shí)際需求快速修復(fù)。中國為全球銅消費(fèi)核心，經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)下對 全球銅需求帶來明顯拉動作用。國內(nèi)銅消費(fèi)約 50%集中于電力設(shè)

26、備，其余主要來自家電、 建筑、交通、電子產(chǎn)品等。從終端消費(fèi)變動上看，工業(yè)需求先于消費(fèi)復(fù)蘇，電網(wǎng)投資額 二季度快速上漲，展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。下半年投資額小幅會回落，至 11 月投資累計(jì)完成 額同比小幅下滑 4.2%；汽車及空調(diào)產(chǎn)銷恢復(fù)較為緩慢，二季度后呈現(xiàn)持續(xù)回升趨勢， 至 11 月均落得同比約 5%跌幅；商品房前 11 月累計(jì)銷售面積同比增加 1.3%，商品房 數(shù)據(jù)強(qiáng)勁得益于房企降價促銷，抵消經(jīng)濟(jì)下滑帶來需求下滑。整體看，終端需求在疫情 后已明顯修復(fù)，工業(yè)及消費(fèi)品至年底同比基本修復(fù)。新能源消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒇暙I(xiàn)銅需求新亮點(diǎn)。銅作為全球核心工業(yè)金屬品，歷史上需求增速與 中美主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速基本一致，

27、隨著全球經(jīng)濟(jì)增速下移，銅在傳統(tǒng)領(lǐng)域增長趨緩。 而在內(nèi)循環(huán)下消費(fèi)升級將為銅需求帶來新生動力。從需求增長體量上看，我們核心關(guān)注 新能源車、光伏等領(lǐng)域帶來消費(fèi)增量。根據(jù)我們模型測算，國內(nèi)新能源車、風(fēng)電及光伏 產(chǎn)業(yè)至 2025 年對應(yīng)銅消耗將提升至接近 100 萬噸水平，年復(fù)合增速達(dá) 28.1%。海外銅消費(fèi)預(yù)計(jì)明年快速反彈。如我們?nèi)蚝暧^預(yù)期描述，明年疫苗問世與美國拜登新 政將是經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)向關(guān)鍵，貨幣流通速率加快與基建地產(chǎn)類投資上行將明顯帶動銅需求。 此外，美國寬松流動性與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加下將催生新一輪補(bǔ)庫周期，帶動銅表觀需求進(jìn)一 步上移，貢獻(xiàn)明年核心銅消費(fèi)增長動力。4.4 銅供需預(yù)計(jì)維持緊平衡，投融資需

28、求有望進(jìn)一步推升銅價2021 年全球銅表觀供需預(yù)計(jì)維持緊平衡。根據(jù) ICSG 預(yù)測，2021 年全球精煉銅供給有 望迎來小幅反彈，實(shí)際供應(yīng)量預(yù)計(jì)增加 38 萬噸（考慮廢銅回收），國內(nèi)銅需求在銅收儲 結(jié)束后預(yù)計(jì)下滑 37 萬噸，海外需求明顯將增加 63 萬噸，整體供給略過剩 7 萬噸銅金屬 量，全球仍將維持供需緊平衡態(tài)勢。然而，在當(dāng)前宏觀態(tài)勢下，我們?nèi)杂袃纱笠蛩乜赡?打破均衡：（1）非洲、南美等供給國疫情并未獲得有效控制或二次爆發(fā)，導(dǎo)致銅有效供 給再次縮減；（2）美國流動性寬松環(huán)境下市場提高補(bǔ)庫需求，銅實(shí)際需求量將超越表觀 消費(fèi)量；（3）以新能源為代表的銅新消費(fèi)場景加快推廣，為銅需求帶來超預(yù)期增

29、速；（4） 在中美利差走闊與人民幣匯率趨勢性走強(qiáng)下，融資銅窗口將再次打開，侵占銅金屬有效 供給；（5）全球新增銅礦供給主要集中于下半年，上半年需求強(qiáng)勁將帶來銅短期緊缺。 因此，2021 年銅基本面仍有較大概率形成供不應(yīng)求狀態(tài)，為銅價上移提供動力。如何看待當(dāng)前銅價高位下后續(xù)走勢？如上文分析，我們認(rèn)為 2021 年銅表觀供需將維持 緊平衡，而由于存在供需增量節(jié)點(diǎn)上的錯配及可能超預(yù)期變動，銅價大概率將存在階段 性供不應(yīng)求行情。在明年全球經(jīng)濟(jì)趨勢性復(fù)蘇下，市場對順周期資產(chǎn)投資需求將提升， 而銅資產(chǎn)具備優(yōu)質(zhì)金融屬性，其抗通脹屬性在通脹上行期間亦有望帶動價格重心上移。 此外，考慮到歷史銅價曾突破 1 萬美

30、元/噸，當(dāng)前銅價仍有較大上漲空間，而隨著應(yīng)用場 景向新消費(fèi)升級，預(yù)期終端市場對銅價高位已具有更高容忍度，因此，我們認(rèn)為 2021 年銅價仍有望維持上行趨勢。5.黃金板塊：遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，征戰(zhàn)金價上行下一階段5.1 黃金復(fù)盤：避險(xiǎn)率先驅(qū)動金價上行，下半年金價高位走弱2020 年金價走勢再次印證傳統(tǒng)分析框架下金價與實(shí)際利率、美元指數(shù)間負(fù)相關(guān)性。2020 年金價整體呈現(xiàn)先升后降走勢，上半年受疫情影響美元流動性短期走差，實(shí)際利率突發(fā) 上行導(dǎo)致金價承壓，隨著美國量化寬松政策實(shí)行流動性好轉(zhuǎn)，實(shí)際利率步入下行通道， 對應(yīng)金價持續(xù)上漲并創(chuàng)歷史新高。至 9 月由于美國新輪刺激政策并尚未落地，疊加美國 疫情重回

31、高峰，導(dǎo)致通脹預(yù)期轉(zhuǎn)平，對應(yīng)實(shí)際利率觸底維穩(wěn)，同期金價自高位小幅回落。 至年底疫苗頻傳利好，同時美國總統(tǒng)選舉結(jié)果逐漸明朗，新輪刺激政策落地窗口期再次 明確，對應(yīng)市場通脹預(yù)期重新回升，實(shí)際利率再次下行，金價年底再次小幅上漲。此外， 下半年美元計(jì)價黃金收益率高于人民幣計(jì)價黃金，證明倫敦金走勢與美元指數(shù)存在負(fù)相 關(guān)性。從市場情緒上看，期貨市場黃金多頭與 SPDR 黃金持倉量在上半年維持高位，9 月后逐 漸回落，與黃金價格走勢基本符合。但從絕對量上看，年底 comex 黃金非商業(yè)凈持倉依 然維持高位，SPDR 持倉量小幅回落后仍在 1100 萬噸以上，證明市場對短期金價回調(diào)具 有容忍度，無論是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

32、對沖還是黃金投資需求，市場整體仍看多黃金后續(xù)上漲。5.2 黃金分析對黃金后續(xù)價格走勢判斷前，我們率先論述兩個問題：（1）黃金價格在投資市場中必要 性與可替代性；（2）黃金是否應(yīng)關(guān)注其回報(bào)率而非絕對價格。5.2.1 黃金成為價值符號兼具充分性與必要性黃金作為價值符號從未被否認(rèn)。黃金自古以來被視為財(cái)富的象征，交易的媒介，資產(chǎn)貯 藏介質(zhì)。盡管其在尖端電子等領(lǐng)域外幾乎沒有實(shí)際工業(yè)價值，但黃金本身作為價值符號 卻一直在人類社會延續(xù)至今。從天然屬性上看，黃金作為天然的財(cái)富象征充分滿足社會 對價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)：（1）天然存在且無法復(fù)制，在自然界恰到好處的稀有天然信用資質(zhì)；（2）難以擴(kuò)張的開采體量與牢固的成本區(qū)

33、間均衡的供給體量；（3）穩(wěn)定的化 學(xué)特性與易加工的物理性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化鑄造與儲藏功能；（4）美觀的外形契合社會偏好 價值符號需求。在滿足這些苛刻條件下黃金順理成章成為價值符號本身，牢固扎根 于社會價值文化體系下。社會對無需信用背書的一般等價物需求是天然存在的，而黃金恰如其分的充當(dāng)這一需求 標(biāo)的物。金本位時期，社會流動貨幣為代用貨幣，國家以央行黃金儲備量為代用貨幣發(fā) 行量背書，國際收支也以黃金結(jié)算，可以說金本位時期在一定程度上黃金的天然信用為 各國之間提供貿(mào)易往來基礎(chǔ)，本質(zhì)上發(fā)揮一般等價物機(jī)制；進(jìn)入布雷頓森林體系后其他 國家貨幣與美元掛鉤， 35 美元/盎司價格成為美元與黃金的固定匯率，美國當(dāng)時憑借領(lǐng)

34、 先的國家力量率先將美元推上信用貨幣地位，以國家綜合實(shí)力與國際信用為背書的貿(mào)易 體系開始替代黃金為貨幣本質(zhì)的天然信用體系；牙買加協(xié)議通過后正式確定了黃金的 非貨幣化，廢除黃金官價并減少黃金的貨幣作用，由各國國家發(fā)行的信用貨幣成為流通 貨幣，其背后則由國家實(shí)力與發(fā)展?jié)摿Φ榷喾矫嬉蛩匦纬梢帽硶R率形成影響。從金本位向自有浮動體系轉(zhuǎn)移的過程，可以說是流通貨幣由天然信用轉(zhuǎn)為國家信用背書 的過程，黃金的貨幣符號逐步由法定貨幣代替，并放大了國家信用與人民財(cái)富之間的關(guān) 聯(lián)性，即國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力與經(jīng)濟(jì)形態(tài)影響貨幣匯率，進(jìn)而影響人民財(cái)產(chǎn)價值。當(dāng)國家經(jīng)濟(jì) 發(fā)展穩(wěn)定，全球局勢穩(wěn)定時期，法定貨幣為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)富擴(kuò)

35、張?zhí)峁└憬莸呢?cái)富流動 與儲備，而當(dāng)國際關(guān)系惡化、社會動蕩、經(jīng)濟(jì)波動性加劇下，信用擴(kuò)張往往成為調(diào)節(jié)經(jīng) 濟(jì)與社會生產(chǎn)的必選決策，黃金具有的“高級別的保底信用”成為法定貨幣有效對沖品， 通過價格波動提供有效的避險(xiǎn)價值。因此黃金在社會投資中長期具有不可替代價值。5.2.1 黃金更應(yīng)關(guān)注其投資收益率我們認(rèn)為黃金投資中應(yīng)更加關(guān)注回報(bào)率，即持有期金價漲幅，而非黃金目標(biāo)價位。 黃金不同于其他類工業(yè)品，其價格上限不受終端應(yīng)用場景或生產(chǎn)附加值約束：對 于傳統(tǒng)工業(yè)品而言，其價格由供需市場一同決定，當(dāng)價格跌破生產(chǎn)成本線則產(chǎn)生 支撐，價格過高時由于終端產(chǎn)品價格上漲有限，存在產(chǎn)品附加值瓶頸，因此產(chǎn)品 價格多數(shù)在一定區(qū)間

36、內(nèi)變動。金價下限由開采成本支撐，而上限來自投資需求。 盡管黃金在珠寶首飾中存在消費(fèi)，但當(dāng)金價上漲時市場投資需求將明顯回補(bǔ)實(shí)物 需求，導(dǎo)致金價不存在生產(chǎn)附加值約束。即在供給成本線上時，金價相對位置理 論上不對后續(xù)漲跌幅波動產(chǎn)生影響。 黃金在歷史上持有期回報(bào)率存在變動約束，間接證明回報(bào)率分析對黃金具有意義。 我們以倫敦金 90 個交易日為持有期計(jì)算投資回報(bào)率，從數(shù)據(jù)上看，2020 年以來 回報(bào)率最高觸及約 35%，最低觸及 25%，對應(yīng)多空頭回報(bào)率收益率基本一致。 此外，2006-2009 年金價呈現(xiàn)寬幅震蕩，收益率多次上漲但在 30%持有期回報(bào) 水平上受較大阻力，我們認(rèn)為黃金回報(bào)率波動呈現(xiàn)一定規(guī)

37、則性，則證明回報(bào)率分 析具有指導(dǎo)意義。 從投資目標(biāo)出發(fā)，黃金回報(bào)率分析更具目的性。由于黃金主要以投資為訴求，終 端需求薄弱導(dǎo)致期貨市場中黃金商業(yè)多空頭占比偏低，市場投資投機(jī)需求是核心 主體，亦決定金價走勢波動。因此，從投資訴求分析上看，市場更關(guān)注黃金持有 期回報(bào)，而投資者交易決策也受回報(bào)率影響，因此回報(bào)率分析更具目的性。 傳統(tǒng)黃金分析模型下關(guān)聯(lián)指標(biāo)更支持跟蹤黃金回報(bào)率變動走勢。在傳統(tǒng)分析模型 下，金價與美元實(shí)際利率、美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)性。一方面，美元實(shí)際利率為一種 體現(xiàn)持有期回報(bào)率數(shù)據(jù)，對應(yīng)體現(xiàn)黃金持有期成本，以回報(bào)率與成本比較更為直 觀合理；另一方面，美元定價黃金與美元天然呈反比（以與全球貨幣

38、定價黃金公 允價值比較），因此，美元指數(shù)變動幅度與黃金價格變動幅度間形成關(guān)聯(lián)性。5.3：通脹抬升預(yù)期推動金價步入新輪上行周期類比上輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，市場仍處于實(shí)際經(jīng)濟(jì)觸底回升階段。2009 下半年開始美國經(jīng)濟(jì)逐漸 復(fù)蘇，GDP 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)至2010 年上半年才恢復(fù)至金融危機(jī)爆發(fā)前水平。2021 全年預(yù)計(jì)全 球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情爆發(fā)前水平，兩時間段間具有較好可比性。從利率上看，上輪危機(jī)下 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，美國短端利率持續(xù)維持零點(diǎn)附近，長短端利差回升至接近 3%水平，而同 期十年期 TIPS 呈下跌趨勢，則證明：（1）長短端利差走闊核心來自通脹上行；（2）經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇期間實(shí)際利率仍維持下行趨勢，對應(yīng)通脹壓力較為明顯

39、。因此，我們預(yù)計(jì) 2021 年長短端利率會延續(xù)走闊，同期實(shí)際利率呈現(xiàn)弱勢運(yùn)行，而通脹繼續(xù)上行確定性較強(qiáng)。征戰(zhàn)下一階段，通脹上行將有望維持黃金理想回報(bào)率。從歷史數(shù)據(jù)看，后續(xù)通脹上行疊 加實(shí)際利率邊際走弱預(yù)期下，黃金投資回報(bào)率有望再次展現(xiàn) 2009H2-2010H1 區(qū)間行情， 黃金季度均價漲幅有望觸及 15%水平，依然具有優(yōu)質(zhì)投資回報(bào)收益。我們建議繼續(xù)關(guān)注 黃金板塊投資機(jī)會6.鋰板塊：短期不悲觀，長期更樂觀6.1 新能源車長短周期共振，需求端景氣快速上行下半年新能源車產(chǎn)銷快速好轉(zhuǎn)，帶動國內(nèi)碳酸鋰需求。疫情對國內(nèi)新能源車銷量沖擊主 要集中于 1-2 月，進(jìn)入二季度疫情逐步得控，銷量同比雖仍保持下滑

40、，但環(huán)比已明顯改 善。至下半年新能源車銷量快速釋放，新投放爆款車型滿足市場需求，帶動國內(nèi)新能源 車滲透率持續(xù)提升。1-11 月國內(nèi)新能源車銷量已達(dá) 109 萬噸，同比提升約 5%，預(yù)計(jì)全 年銷量將實(shí)現(xiàn)同增 5-10%，突破 130 萬輛。不同類型“優(yōu)質(zhì)供給”滿足消費(fèi)者需求與性價比優(yōu)勢，驅(qū)動 2020 消費(fèi)高增。結(jié)構(gòu)上， 以特斯拉與宏光 mini 為代表 C 端“真實(shí)需求”車型在 2020 年“挑大梁”。在經(jīng)過 1-2 月產(chǎn)能爬坡后快速放量，特斯拉自 5 月起連續(xù)六個月銷量過萬，1-10 月累計(jì)銷量達(dá) 9.3萬輛。從爆款車型上足以見證消費(fèi)客戶對新能源車產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升，以及性價比與 品牌驅(qū)使下客戶“用腳投票”帶動車端市場變革。受益于新能源車需求量增長，下半年新碳酸鋰需求量明顯抬升。根據(jù)我們模型測算，11 月國內(nèi)新能源車帶來碳酸鋰消費(fèi)量已提升至 0.79 萬噸，同比新增 0.41 萬噸。從國內(nèi)碳 酸鋰表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)上看（國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量），1-