房地產(chǎn)行業(yè)：發(fā)展回歸理性房企估值有待修復(fù)

1、 公司報(bào)告行業(yè)增速放緩，集中度加速提升房地產(chǎn)開發(fā)投資增速放緩，住宅類投資占比穩(wěn)步提升：25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.012.08.2累計(jì)同比當(dāng)月同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%67.3%67.0%68.4%72.8%9.4%16.8%17.3%住宅類投資同比增長(zhǎng)住宅類投資累計(jì)占比表 1、2014 年 2 月-2019 年 4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速表 2、2014 年 2 月-2019 年 4 月住宅類投資占比及增速2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-06201

2、7-112018-042018-092019-022014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際2018 年 4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì) 2.49 萬億元人民幣，同比增長(zhǎng) 12，較上月減少 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；12 月當(dāng)月增速同比增長(zhǎng) 12，與上月持平（左圖）；其中，住宅類開發(fā)投資規(guī)模從 2015 年底開始加速，同比增長(zhǎng)穩(wěn)步提升至2019 年 4 月的 16.8，較上月回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，比 2017 年 12 月增加了7.4 個(gè)百

3、分點(diǎn)；而住宅類開發(fā)投資占比從2017 年初開始逐步提高，截至2018年 12 月，其占比達(dá)到 70.8，比 2017 年提升 2.4 個(gè)百分點(diǎn)（右圖） 。房地產(chǎn)開發(fā)投資及住宅類投資整體增速處于 2015 年底以來的高位，2019 年以來增速略微放緩。房屋施工及新開工面積持續(xù)增長(zhǎng)，房屋竣工及待售維持負(fù)增長(zhǎng)：1,000,000800,000600,000400,000200,0000822,300209,342 93,55052,414施工新開工竣工待售40.030.020.010.00.0-10.0-20.013.18.8-9.4-10.3施工新開工竣工待售表 3、2011 年-2018 年房地

4、產(chǎn)開發(fā)情況（面積、萬平方米）表 4、2016 年 4 月-2019 年 4 月房地產(chǎn)開發(fā)情況(增速 )2016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際2018 年全國(guó)房地產(chǎn)累計(jì)施工面積 82.23 億平米，同比增長(zhǎng) 5.2，較上月提升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積同比增長(zhǎng) 17.2至 20.93 億平米，比上月增加 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；而房屋竣工及商品房待售面積的增速有所回升，但依然維持負(fù)增長(zhǎng)，分別下降 7.8和 11。2019 年以來

5、，房屋施工及新開工面積持續(xù)增長(zhǎng)，錄得 8.8和 13.1的增速，較上月分別增加 0.6 和 1.2 個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工及待售維持負(fù)增長(zhǎng)，分別錄得-9.4和-10.3。房屋新開工面積的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)施工面積增速的持續(xù)提升，對(duì)庫存形成一定補(bǔ)充，預(yù)計(jì)未來年度行業(yè)庫存仍將維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。商品房銷售增速有所回升，疲軟趨勢(shì)不改：60%40%20%0%-20%2%1%-4%-4%單月銷售面積同比增速60.040.012.28.120.02.80.01.3-3.6 -0.3-20.0商品房銷售面積商品房銷售額表 5、2014 年 4 月-2019 年 4 月商品房銷售累計(jì)同比增速 表 6、2014 年 4

6、 月-2019 年 4 月商品房銷售按月同比增速 2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際全國(guó)商品房銷售面積和金額增速在經(jīng)過 2015 年-2016 年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后， 開始逐漸回落。2019 年 2 月，全國(guó)商品房銷售面積及金額同比增長(zhǎng) 2.8和-3.6 ，較上月分別減少 4.9 和 9.4 個(gè)百分點(diǎn)。之后開始回升，至 2019年 4 月，分別錄得-0.3和 8.1的增長(zhǎng)，維持量跌價(jià)升的趨勢(shì)（左圖）；單月銷售面積增速?gòu)?20

7、18 年 9 月起連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，至 12 月同比錄得 0.92的增幅。2019 年 2 月再次錄得-4的增長(zhǎng)，3、4 月份銷售面積增速逐漸回升，總體來看，2019 年前 4 個(gè)月單月銷售面積增速趨緩，維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平上（右圖）。商品房銷售整體增速處于低位，接近 2015 年初的水平，驗(yàn)證了房企銷售端承壓，市場(chǎng)呈觀望態(tài)度，成交進(jìn)一步走弱。在當(dāng)前政策嚴(yán)調(diào)控及去杠桿的背景下，預(yù)計(jì) 2019 年全年銷售疲軟的趨勢(shì)不會(huì)改變。土地購(gòu)置面積及費(fèi)用增速進(jìn)一步回落：60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.014.2-33.8-35.4當(dāng)月同比累計(jì)同比100%57%30%50%0%2

8、5% 24%-50%當(dāng)月同比累計(jì)同比表 7、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地購(gòu)置面積增速 表 8、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地購(gòu)置費(fèi)用增速 2015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際2019 年 4 月土地購(gòu)置面積當(dāng)月

9、同比和累計(jì)同比增速比 2018 年 12 月分別下降 49.4 和 48 個(gè)百分點(diǎn)至-35.4和-33.8。土地購(gòu)置費(fèi)方面，4 月當(dāng)月同比增速 24，比 3 月的 31減少 7 個(gè)百分點(diǎn)；累計(jì)同比增長(zhǎng) 30，較上月減少 3 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年以來，土地購(gòu)置面積及費(fèi)用增速均呈放緩趨勢(shì)，價(jià)格進(jìn)一步下探。全國(guó)土地購(gòu)置面積及土地購(gòu)置費(fèi)增速在經(jīng)歷了 2017 年底至 2018 年初的量跌價(jià)升之后，從 2018 年下半年開始，增速呈雙雙放緩的趨勢(shì)。2019 年 2 月土地購(gòu)置面積增速斷崖式下跌，錄得負(fù)增長(zhǎng)；而土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)增速下行，當(dāng)月增速維持穩(wěn)定，增速均回到 2015 年的水平，量跌價(jià)升趨勢(shì)更為明顯

10、。因市場(chǎng)壓力所帶來的收并購(gòu)機(jī)會(huì)對(duì)房企土地需求的補(bǔ)充，預(yù)計(jì)當(dāng)前的土地購(gòu)置狀況趨勢(shì)在 2019 年仍將持續(xù)。行業(yè)集中度持續(xù)提升，資源向龍頭集中：80606740203826114027114530135638451718020142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP305040443020100221672517827199332311311420142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP30表 9、2014-2018 年前 5-前 100 房企市場(chǎng)占有率（金額）表 10、2014-2018 年前 5-前 100 房

11、企市場(chǎng)占有率（面積）數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際從銷售金額口徑統(tǒng)計(jì)，2018 年全國(guó)前 5 及前 100 房企市場(chǎng)占有率分別達(dá)到18和 67，較 2017 年底分別增加 1 和 11 個(gè)百分點(diǎn)；從銷售面積口徑，2018年全國(guó)前 5 和前 100 房企市場(chǎng)占有率分別為 14和 44，同比增加 3 和 11個(gè)百分點(diǎn)。以全年數(shù)據(jù)來看，2016 年以來房地產(chǎn)企業(yè)無論從銷售金額還是銷售面積均呈現(xiàn)加速向頭部集中的趨勢(shì)，龍頭房企將逐漸受益于規(guī)模效應(yīng)，在資源獲取及融資方面享有更多的優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前政策環(huán)境下，預(yù)計(jì) 2019 年行業(yè)整合將提速，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，為優(yōu)質(zhì)房企規(guī)模迅速擴(kuò)張帶來機(jī)遇。政策調(diào)控未具備持

12、續(xù)趨嚴(yán)的條件，土地市場(chǎng)或迎來回歸因城施政效果開始顯現(xiàn)，商品房銷售價(jià)格回升：2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.80.60.5一線城市二線城市三線城市2.01.51.00.50.0-0.50.60.4一線城市二線城市三線城市表 11、2017 年-2019 年 4 月新建住宅價(jià)格指數(shù)（環(huán)比）表 12、2017 年-2019 年 4 月二手住宅價(jià)格指數(shù)（環(huán)比）2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-0

13、42018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際全國(guó) 70

14、 個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速保持相對(duì)穩(wěn)定。其中， 一線、二線城市在 2019 年 4 月以來環(huán)比有所回升，分別錄得 0.6和 0.8 的增速，比上一月份分別增加 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；三線城市價(jià)格指數(shù)環(huán)比略微下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 0.5?？傮w來看，新建商品住宅價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。二手住宅方面，一線、二線城市價(jià)格指數(shù)在 2019 年以來均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，二線城市在 2 月份錄得環(huán)比-0.2的增長(zhǎng)后，3 月分大幅反彈至 1.2的增長(zhǎng)，4 月降低 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至少 0.6 。新建商品住宅及二手住宅價(jià)格指數(shù)整體呈現(xiàn)回升趨勢(shì)，顯示政策因城施政調(diào)控效果開始顯現(xiàn)，抑制房?jī)r(jià)過快上漲的目標(biāo)不會(huì)改

15、變。未來年度隨著商品房成交量的持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)商品房銷售價(jià)格依然承受較大的上行壓力， 從而避免觸發(fā)更為嚴(yán)厲的全面調(diào)控措施。全國(guó)首套、二套房貸利率下行趨勢(shì)已經(jīng)形成：8.006.004.002.000.00-2.005.46 5.56 5.645.695.71 5.68 5.635.480.00-0.53-1.24-1.48首套平均房貸利率環(huán)比5.805.605.405.205.004.804.604.405.405.325.224.96北京上海廣州深圳表 13、2018-2019 年 4 月首套房貸平均利率及環(huán)比增速（）表 14、2018-2019 年 4 月一線城市首套房貸利率（）8.006.0

16、04.002.000.00-2.00-4.005.79 5.91 6.01 6.05 6.07 6.04 5.995.81-0.16-1.67 -1.36全國(guó)二套房貸平均利率環(huán)比6.206.005.805.605.405.205.885.605.495.48北京上海廣州深圳2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-0720

17、18-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04表 15、2018-2019 年 4 月二套房貸平均利率及環(huán)比增速（）表 16、2018-2019 年 4 月一線城市二套房貸平均利率（）2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0820

18、18-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際政府土地收入現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，土地與財(cái)政收入占比回落：70%60%50%40%30%20%10%0%66%44%41%土地收入與地方財(cái)政收入占比60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0045.9025.00-7.60土地收入同比表 17、2015-2019 年 4 月全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入同比增速 表 18、2015-2019 年 4 月土地收入與財(cái)政收入占比 2015-022015-062015-102016-022016-06201

19、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際截至 2019 年 4 月底，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比增長(zhǎng)-7.6，為 2018年 5 月（同比增長(zhǎng) 45.9）的高位以來的新低，增速回落至接近 2016 年初的水平（左圖）。地方政府土地收入占財(cái)政收入的比例從 2015 年的 39開始逐年提高，于2018 年底達(dá)到 66的占比

20、。2019 年以來，該比例出現(xiàn)下降，截 2019 年 4月底，較 2018 年高位累計(jì)下降近 22 個(gè)百分點(diǎn)（右圖）。地方政府財(cái)政壓力加大，政策調(diào)控并未具備持續(xù)趨嚴(yán)的條件：50.0040.0030.0020.0010.000.006.102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地方本級(jí)財(cái)政收入:累計(jì)同比200,000190,000180,000170,000160,000150,000140,000196,794 4.00%2.5% 3.00%2.00%1.00%0.3% 0.00%-1.00%地方政府債務(wù)余額環(huán)比增長(zhǎng)表 19、2017 年 11

21、 月-2019 年 4 月地方政府債務(wù)余額及環(huán)比 表 20、2014-2018 年前 5-前 100 房企市場(chǎng)占有率（面積）2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：人民幣億元土地收入對(duì)推動(dòng)城鎮(zhèn)發(fā)展及維持地方政府良好的資產(chǎn)負(fù)債狀況具有重大意義。隨著地方政府債務(wù)的穩(wěn)步提升和財(cái)政收入增速的放緩，地方政府財(cái)政壓力逐漸加大；土地收入增速的持續(xù)下行，將進(jìn)一步增加地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為政策調(diào)控并未具備持續(xù)趨嚴(yán)的條件，并對(duì)未來土地市場(chǎng)持較樂觀態(tài)度。土地供應(yīng)與成交錯(cuò)位空間收窄，促

22、使溢價(jià)率回升：30,00025,00020,00015,00010,0005,000024,2369,2839,6226,975供應(yīng)土地建筑面積成交土地建筑面積4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003,549 100.080.060.02,68040.023.520.04.40.0供應(yīng)土地均價(jià)成交土地均價(jià)溢價(jià)率表 21、2014 年-2019 年 4 月百城供應(yīng)及成交土地建筑面積表 22、2014 年-2019 年 4 月百城土地供應(yīng)及成交均價(jià)2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-12

23、2017-052017-102018-032018-082019-012014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：萬平方米 / 全國(guó) 100 大中城市供應(yīng)土地建筑面積在 2018 年下半年大幅放量，而成交土地建筑面積維持在相對(duì)低位，顯示年底房企拿地意愿減弱，市場(chǎng)呈觀望態(tài)度，拿地節(jié)奏放緩。2019 年以來土地供應(yīng)與成交錯(cuò)位空間收窄，房企拿地意愿增強(qiáng)（左圖）；2019 年 4 月全國(guó) 100 大中城市供應(yīng)土地掛牌均價(jià)錄得2680

24、 元/平米，成交土地樓面均價(jià)為 3549 元/平米，溢價(jià)率回升至 23.5，比 18 年 10 月的低位回升 19 個(gè)百分點(diǎn)（右圖）。土地供應(yīng)及成交在 2019 年逐漸放緩，溢價(jià)率呈現(xiàn)回升的態(tài)勢(shì)，房企拿地意愿逐漸加強(qiáng)，土地市場(chǎng)或迎來回歸。融資進(jìn)一步收緊，資源加速向優(yōu)質(zhì)龍頭集中社會(huì)融資規(guī)模回升，融資收緊趨勢(shì)不改：200,00096%120%156,700100%150,000138,432100,00034%35%80%60%40%15%50,0004%10%8% 10%15%10%11% 20%13%-6%-17%00%-20%-40%2005 2007 2009 2011 2013 2015

25、 2017新增人民幣貸款同比增長(zhǎng)%250,000200,00099%223,969192,600150,000100,00042%40%17%120%100%80%60%40%23%26% 20%50,0005%1% -8%10%16%-5%-6%00%-14% -20%社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)%表 23、2005 - 2018 年社會(huì)融資規(guī)模及增速表 24、2005 - 2018 年新增人民幣貸款20052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：人民幣億元2018 年全年社會(huì)融資規(guī)模錄得人民幣 19.

26、26 萬億元，比去年同期的人民幣22.4 萬億元下降 3.14 萬億或 14。其中，新增人民幣貸款為人民幣 15.67 萬億元，比去年同期增長(zhǎng) 13；新增委托貸款、信托貸款均錄得下降，合計(jì)減少人民幣 5.3 萬億元。在 2018 年政策嚴(yán)監(jiān)管及金融去杠桿的雙重作用下，全年新增人民幣貸款穩(wěn)步增長(zhǎng)，新增委托貸款、信托貸款均錄得下降，表外融資難度加大，社會(huì)融資環(huán)境趨緊。200000156700150000138432112693124372100000 79451747158203888916978165000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

27、8-50000人民幣貸款委托貸款信托貸款250%200%150%100%50%0%-50%-100%81%50%50,000.0040,000.0030,000.0020,000.00-40%-23%10,000.000.00社融規(guī)模-月同比表 25、2010 - 2018 年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)表 26、2017 - 2019 年 4 月社會(huì)融資規(guī)模及增速按月2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：人民幣億元2019 年以來，社會(huì)融資規(guī)模有所回升，在當(dāng)前寬信用緊貨幣的

28、政策環(huán)境下， 社會(huì)融資壓力有所緩解，中長(zhǎng)期來看，融資環(huán)境趨緊的趨勢(shì)不會(huì)改變。房地產(chǎn)貸款累計(jì)增速放緩，新增房地產(chǎn)貸款增速低位震蕩：30%25%20%15%10%5%0%8%7%0.19 6%5%4%0.053%2%1%0%同比環(huán)比250%200%150%100%50%0%-50%55%92%58%47%-8%-26%7%同比環(huán)比表 27、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產(chǎn)貸款增速 表 28、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產(chǎn)貸款單季增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-07201

29、7-122018-052018-102019-032014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際截至2019 年第一季度，主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額人民幣40.52 萬億元，同比增長(zhǎng) 18.7，為 2016 年底以來的低位；環(huán)比有所提升錄得 5的增長(zhǎng)， 房地產(chǎn)貸款累計(jì)增速呈放緩趨勢(shì)（左圖）。從季度新增房地產(chǎn)貸款數(shù)據(jù)來看，同比和環(huán)比分別比上月增長(zhǎng) 7和 47 ， 單季度規(guī)模增速雖然有所回升，仍處于 2015 年以來的低位（右圖）。房地

30、產(chǎn)開發(fā)貸款增長(zhǎng)乏力，個(gè)人購(gòu)房貸款增速企穩(wěn)：302520151050258%30%25%20%15%19 10%5%0%0% -5%-10%-15%同比環(huán)比40353025201510503610%8%4% 6%4%18 18 182%0%-2%環(huán)比同比表 29、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速 表 30、2014 年 3 月-2019 年 3 月個(gè)人購(gòu)房貸款增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032015-032015-

31、072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際2019 年第一季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額錄得人民幣 10.85 萬億元，貸款余額基數(shù)處于高位，同比增長(zhǎng) 17 ，比上季度下降 4 個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增速 0，較上季度的 2減少 2 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款季度同比、環(huán)比增速均有所放緩。截至 2019 年 3 月末，個(gè)人購(gòu)房貸款余額錄得人民幣萬億元，同比增速?gòu)?2017 年 Q1 高位的 35.7 降低至 17.6，與前兩季度基本持平，增速逐漸企穩(wěn)；環(huán)比增

32、長(zhǎng) 4.3，增速回到 2014 年下半年的水平。由此可見，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速過快下行導(dǎo)致了房地產(chǎn)貸款增速的放緩。未來，隨著土地供應(yīng)在去年末的放量、新開工面積及施工面積持續(xù)上升， 同時(shí)考慮到部分銀行在 2019 年將調(diào)整部分信貸額度至風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的個(gè)人購(gòu)房貸款業(yè)務(wù)，從而促使個(gè)人購(gòu)房貸款增速的企穩(wěn)，房地產(chǎn)貸款的增速在今年應(yīng)有所回升。我們預(yù)計(jì)全年增速將維持，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。前 10 房企融資增速放緩，集中度向大中型房企靠攏：50,00040,00030,00020,00010,000020142015201620172018前100前10前30前5060%50%40%52%36%30%28%20%

33、10%0%12%2015201620172018前10前30前50前100表 31、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息負(fù)債總額表 32、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息負(fù)債增速數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：人民幣億元 / 港股排名前 100 的上市房企中，前 10 房企融資規(guī)模和增速出現(xiàn)較為明顯的放緩趨勢(shì)。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020142015201620172018前10前30前50前100100.0%85.8%86.9%89.2%90.2%90.5%

34、80.0%77.2%60.0%68.4%71.4%75.3%77.1%40.0%51.5%49.5%38.3%41.5%49.3%20.0%0.0%20142015201620172018前10前30前50表 33、2014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息負(fù)債規(guī)模表 34、22014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息負(fù)債占比數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際單位：人民幣億元 /11前 10 及前 30 上市房企融資規(guī)模占比在 2018 年首次出現(xiàn)下降，而前 50 房企融資規(guī)模增速略有提升，表明融資資源在向大中型房企靠攏?？梢娗?100 房企負(fù)債大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，行

35、業(yè)融資集中度進(jìn)一步提升，并開始出現(xiàn)分化，資源在向頭部集中的同時(shí)，向大中型房企靠攏。龍頭房企融資成本仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)：120%100%80%60%40%20%0%93%78%60%94%73%56%96%80%65%97%83%68%96%82%66% 40%42%39% 29%28%20142015201620172018前10前30前50前80120%100%80%60%40%20%0%-20% 2015201620172018前10前30前50前80前100表 35、2014-2018 年 100 房企利息支出占比 表 36、2015-2018 年前 100 房企利息支出增速數(shù)據(jù)來源：WIND、

36、國(guó)元國(guó)際表明行業(yè)整體融資環(huán)境改善，龍頭房企融資成本仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但未來行業(yè)增速放緩、融資環(huán)境將逐步收緊的趨勢(shì)不改，對(duì)中小房企利潤(rùn)的增長(zhǎng)將形成很大壓力。境內(nèi)融資受限，海外發(fā)債逐漸成為主流：5395.77%682.6143419.42290.34%1044.4584.6062.75%-1800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-62.20%房企新增境外美元債增速400.00380.00360.00340.00390.67320.00335.20300.002018.05.222019.05.22房企新增境外美元債表 38、2014-20

37、17 年房企新增海外債規(guī)模增速（美元億）表 39、2018-2019.05.22 房企新增海外債規(guī)模（美元億）數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策嚴(yán)調(diào)控以來，2017 年房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債迎來了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，2018 年全年房企新增海外債規(guī)模達(dá)到 682.6 億美元，同比增長(zhǎng)62.75 ，境外債務(wù)余額基數(shù)處于高位。由于境內(nèi)融資受限，房地產(chǎn)企業(yè)開始尋求海外融資，海外發(fā)債逐漸成為房企尋求資金的主流方式之一，未來房企的境外融資成本大概率會(huì)進(jìn)一步上行，而人民幣匯率波動(dòng)將為民企外幣負(fù)債帶來更多的不確定性；另一方面， 中小房企受制于融資評(píng)級(jí)過低、融資渠道受限及資金成本過高等問題，將逐步淡出市場(chǎng)。預(yù)計(jì)

38、下半年市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多合作開發(fā)和收并購(gòu)機(jī)會(huì)，資源將進(jìn)一步加速向龍頭集中。行業(yè)發(fā)展回歸理性、房企估值有待修復(fù)未來展望：行業(yè)整體增速放緩，房企銷售端承壓，資金成本上升，利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮；大型房企面臨多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型存不確定性；中小房企面臨資金及盈利壓力為行業(yè)帶來加速整合機(jī)會(huì)，龍頭房企集中受益，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)銷售及利潤(rùn)形成一定補(bǔ)充；隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，一線城市逐漸步入存量房經(jīng)營(yíng)時(shí)代，二線、強(qiáng)三線城市仍具發(fā)展空間。目前房地產(chǎn)政策的調(diào)控基調(diào)，已基本明確，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)將逐漸回歸理性，維持平穩(wěn)健康的發(fā)展。在此環(huán)境下，將促進(jìn)行業(yè)集中度的加速提升， 資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。在此前提下，以目前房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)來看

39、， PE 在 7 倍左右，估值處于歷史低位，房企估值有望得到一步修復(fù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前政策面調(diào)控超預(yù)期，目前看不到持續(xù)趨嚴(yán)的空間；另一方面，受制于外圍因素的不確定性，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策有可能會(huì)相應(yīng)調(diào)整， 后市總體維持謹(jǐn)慎策略。推薦關(guān)注具備安全性及彈性雙屬性的估值相對(duì)較低、土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且融資能力較強(qiáng)的粵港澳大灣區(qū)龍頭房企：龍光地產(chǎn)（3380.HK）、時(shí)代中國(guó)（1233.HK）、中國(guó)奧園3883.HK、佳兆業(yè)集團(tuán) 1638.HK、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）。表 40、行業(yè)整體平均估值房地產(chǎn)HK3500.000 3000.0002500.0002000.0001500.0001000.000500

40、.0000.000數(shù)據(jù)來源：WIND、國(guó)元國(guó)際收盤價(jià)11.9X10.2X8.5X6.8X5.1X附錄 I.可比公司代碼3883 HK1109 HK3380 HK688 HK3900 HK817 HK960 HK207 HK 2777 HK 604 HK 813 HK 3377 HK 1813 HK 1918 HK 3383 HK 2007 HK 3333 HK 1628 HK 1233 HK 832 HK 884 HK名 稱 平均值中國(guó)奧園華潤(rùn)置地龍光地產(chǎn)中國(guó)海外綠城中國(guó)中國(guó)金茂龍湖集團(tuán)大悅城富力地產(chǎn)深圳控股世茂遠(yuǎn)洋集團(tuán)合景泰富融創(chuàng)中國(guó)雅居樂碧桂園中國(guó)恒大禹洲地產(chǎn)時(shí)代中國(guó)建業(yè)地產(chǎn)旭輝控股市值億87023122255983095113509159614845123669023624914483782409278317524693353價(jià)格 本年D-1漲跌1348978326411602969555532777149