價(jià)值、安全邊際與長(zhǎng)期投資

1、價(jià)值、安全邊際與長(zhǎng)期投資 但斌 格雷厄姆在聰明投資者中提到，對(duì)謹(jǐn)慎投資的歸納濃縮到一個(gè)詞匯就是“margin of safety”(安全邊際)，即證券價(jià)格相對(duì)證券價(jià)值的折讓。證券包括了債權(quán)和股權(quán)，我們這里僅討論股權(quán)。 不論證證券本身身是否盯盯市計(jì)價(jià)價(jià)(maark to marrkett)，價(jià)價(jià)格都是是相對(duì)容容易獲得得的。 價(jià)值是是什么？ 對(duì)于無(wú)無(wú)法永續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)的的企業(yè)，就是清清算價(jià)值值，對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款款和存貨貨、PPP&E(機(jī)器設(shè)設(shè)備廠房房)等根根據(jù)實(shí)情情進(jìn)行打打折，忽忽略無(wú)形形資產(chǎn)特特別是商商譽(yù)，當(dāng)當(dāng)然也會(huì)會(huì)考慮與與債權(quán)人人對(duì)債務(wù)務(wù)的協(xié)調(diào)調(diào)結(jié)果，來(lái)得出出股東從從變現(xiàn)資資產(chǎn)的過(guò)過(guò)程中，可以回回收什

2、么么。 能夠永永續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)的企業(yè)業(yè)(永續(xù)續(xù)更多時(shí)時(shí)候只是是假定的的理想狀狀況)，其價(jià)值值就是存存續(xù)期中中能夠給給予股東東的現(xiàn)金金流，按按照合理理貼現(xiàn)率率貼現(xiàn)加加總的現(xiàn)現(xiàn)值。 我們假假定一個(gè)個(gè)模型企企業(yè)，權(quán)權(quán)益資本本為10000萬(wàn)萬(wàn)，無(wú)負(fù)負(fù)債，RROE為為15%，折舊舊與維持持企業(yè)的的資本開(kāi)開(kāi)支一致致，盈余余就是可可分派現(xiàn)現(xiàn)金流，并且完完全以股股息方式式回饋給給股東；社會(huì)要要求的股股權(quán)資本本成本是是10%，這樣樣的企業(yè)業(yè)，其價(jià)價(jià)值是多多少？ 如果社社會(huì)對(duì)股股權(quán)資本本的要求求回報(bào)率率長(zhǎng)期而而言保持持在100%，那那么市值值可能就就始終維維持在115000萬(wàn)。 股東付付出的價(jià)價(jià)格是115000萬(wàn)，得得

3、到的價(jià)價(jià)值是每每年1550萬(wàn)的的股息，對(duì)應(yīng)派派息率110%。 我們對(duì)對(duì)上述的的模型企企業(yè)稍作作調(diào)整，假定現(xiàn)現(xiàn)金流中中的1/2用于于股息分分派，11/2用用于再投投資，那那么企業(yè)業(yè)的價(jià)值值又該是是多少？ 根據(jù)GGorddon Groowthh moodell 將盈余余現(xiàn)金流流用于再再投資，會(huì)大幅幅提升企企業(yè)的價(jià)價(jià)值(當(dāng)當(dāng)然前提提是ROOE超過(guò)過(guò)權(quán)益資資本成本本r)。 股東付付出的價(jià)價(jià)格是330000萬(wàn)，得得到的價(jià)價(jià)值是775萬(wàn)的的股息(派息率率2.55%)，和股價(jià)價(jià)的提升升 價(jià)值就就是加總總股息與與資本利利得的110%復(fù)復(fù)利回報(bào)報(bào)。 長(zhǎng)期持持股對(duì)于于模型企企業(yè)而言，績(jī)效會(huì)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低低于模型型企業(yè)，

4、因?yàn)闉槭菃卫Ｊ?，而且投投資人一一般而言言都不能能善用分分派的股股息，找找到高于于社會(huì)資資金成本本的投資資機(jī)會(huì)；在股價(jià)價(jià)的資本本增值方方面是個(gè)個(gè)復(fù)利模模式，這這是由企企業(yè)運(yùn)用用盈余的的方式和和效果決決定的；如果一一個(gè)企業(yè)業(yè)所處的的行業(yè)提提供的發(fā)發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)，合并并企業(yè)管管理層的的能力，能夠創(chuàng)創(chuàng)造一個(gè)個(gè)長(zhǎng)達(dá)220-330年的的“復(fù)利利機(jī)器”，那么么長(zhǎng)期持持股的投投資人就就可以獲獲得驚人人的回報(bào)報(bào)。 菲利普普.菲舍舍在普普通股與與不普通通的利潤(rùn)潤(rùn)中著著重講的的是如何何尋找模模型(他將之之定義為為“成長(zhǎng)長(zhǎng)股”)，并且且歸納了了這種類類型的企企業(yè)需要要符合的的15個(gè)個(gè)要點(diǎn)，要投資資人進(jìn)行行對(duì)照，包括1

5、： 要點(diǎn)(1)：這家公公司的產(chǎn)產(chǎn)品或服服務(wù)有沒(méi)沒(méi)有充分分的市場(chǎng)場(chǎng)潛力，至少幾幾年內(nèi)營(yíng)營(yíng)業(yè)額能能否大幅幅成長(zhǎng)？ 要點(diǎn)(5)與與(6)：這家家公司的的利潤(rùn)率率高不高高？這家家公司做做了什么么事，以以維持或或改善利利潤(rùn)率？ 以劉元元生在萬(wàn)萬(wàn)科的投投資，就就是長(zhǎng)期期持有模模型企業(yè)業(yè)獲得優(yōu)優(yōu)厚回報(bào)報(bào)，在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)世界界的一例例。萬(wàn)科科自上個(gè)個(gè)世紀(jì)990年代代初上市市以來(lái)，歷年的的平均攤攤薄凈資資產(chǎn)收益益率為113.668%，高于一一般的權(quán)權(quán)益資本本要求回回報(bào)率，這既有有地產(chǎn)行行業(yè)的錢(qián)錢(qián)比較好好賺的屬屬性，也也有萬(wàn)科科管理層層保持合合理投資資回報(bào)率率的誠(chéng)信信和能力力；歷年年的盈余余中平均均有266%用于于派息

6、，74%用于再再投資，這既有有地產(chǎn)在在中國(guó)城城市化進(jìn)進(jìn)程中有有發(fā)展空空間的因因素，也也有萬(wàn)科科管理層層異地?cái)U(kuò)擴(kuò)張的雄雄心；尤尤其不能能忽略的的是萬(wàn)科科經(jīng)常性性的以高高融資補(bǔ)補(bǔ)貼老股股東的模模式，新新股東投投入的資資本金大大幅增厚厚了劉元元生占有有的凈資資產(chǎn)，使使得劉元元生獲得得了相對(duì)對(duì)其他后后續(xù)投資資萬(wàn)科的的股東同同期同比比更快的的利潤(rùn)增增速。 安全邊邊際 對(duì)證券券的價(jià)值值達(dá)致合合理認(rèn)識(shí)識(shí)后，安安全邊際際的存在在，就是是以折扣扣的價(jià)格格購(gòu)買(mǎi)的的意義在在哪里？ (1)計(jì)算證證券的價(jià)價(jià)值的過(guò)過(guò)程中，會(huì)對(duì)諸諸多因素素進(jìn)行假假設(shè)，比比如獲利利能力和和再投資資機(jī)會(huì)，涉及行行業(yè)和公公司能力力的復(fù)雜雜評(píng)估，

7、出錯(cuò)的的機(jī)會(huì)很很大，安安全邊際際的存在在，使得得如果實(shí)實(shí)際情況況比假設(shè)設(shè)差，真真實(shí)價(jià)值值低于當(dāng)當(dāng)初的評(píng)評(píng)估價(jià)值值，投資資者仍不不至于遭遭受重大大損失； (2)如果假假設(shè)的情情況兌現(xiàn)現(xiàn)甚至實(shí)實(shí)際情況況較佳，那么投投資者可可以獲得得遠(yuǎn)高于于社會(huì)平平均的權(quán)權(quán)益資本本成本的的回報(bào)率率。一個(gè)個(gè)面值1100的的存續(xù)期期30年年的6%復(fù)利零零息債券券的價(jià)格格理論上上應(yīng)該是是17.41元元，但是是如果以以理論價(jià)價(jià)格(實(shí)實(shí)際工作作中要考考慮當(dāng)時(shí)時(shí)的市場(chǎng)場(chǎng)利率期期限結(jié)構(gòu)構(gòu))的55折，即即8.771元買(mǎi)買(mǎi)到，那那么付出出8.771元的的價(jià)格，得到的的價(jià)值是是30年年復(fù)合88.488%的回回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)了6%。

8、安全邊邊際的反反面？長(zhǎng)長(zhǎng)期持有有投資策策略的探探討 理論上上，無(wú)論論是上述述的模型型企業(yè)或者，如果果能在價(jià)價(jià)值與安安全邊際際上給出出企業(yè)“精確”的判斷斷，最好好的做法法當(dāng)然應(yīng)應(yīng)該是在在企業(yè)價(jià)價(jià)值低估估時(shí)買(mǎi)進(jìn)進(jìn)，高估估時(shí)賣(mài)出出，以此此循環(huán)往往復(fù)，但但問(wèn)題是是定量這這種東西西往往是是以大量量的定性性假設(shè)作作為基礎(chǔ)礎(chǔ)。企業(yè)業(yè)是“活活”著的的東西，時(shí)刻處處在“人人和環(huán)境境”變化化的過(guò)程程中，要要想精確確的計(jì)算算其每天天都在發(fā)發(fā)生變化化的價(jià)值值是非常常困難的的。巴菲菲特在220022年伯克克希爾的的年報(bào)里里說(shuō)：“我和我我公司的的CEOO查理，不僅不不知道我我們企業(yè)業(yè)明年賺賺多少錢(qián)錢(qián)，我們們甚至不不知道我

9、我們公司司下一個(gè)個(gè)季度賺賺多少錢(qián)錢(qián)。我們們對(duì)那些些能準(zhǔn)確確預(yù)測(cè)自自己企業(yè)業(yè)賺多少少錢(qián)的CCEO保保持懷疑疑，如果果他們經(jīng)經(jīng)常能達(dá)達(dá)到他們們預(yù)測(cè)的的利潤(rùn)目目標(biāo)，我我們就要要保持高高度警惕惕，并開(kāi)開(kāi)始減持持他們公公司的股股票?！备窭锥蚨蚰纷非笄蟆皟r(jià)值值遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)價(jià)格的的安全保保障”，這種證證券分析析方法永永遠(yuǎn)不會(huì)會(huì)過(guò)時(shí)，但它對(duì)對(duì)巴菲特特投資理理念的更更大幫助助可能來(lái)來(lái)自于格格雷厄姆姆提供的的是投資資的智力力理論和和應(yīng)具備備的精神神狀態(tài)，而不僅僅僅是分分析方法法。 常識(shí)告告訴我們們：投資資的基準(zhǔn)準(zhǔn)和確定定的過(guò)去去無(wú)關(guān)，只和不不確定的的未來(lái)相相關(guān)。投投資的不不確定性性是商業(yè)業(yè)活動(dòng)固固有的本本色，建建立在

10、大大量信息息收集和和嚴(yán)密邏邏輯推理理基礎(chǔ)上上的分析析和判斷斷的過(guò)程程，無(wú)論論如何嚴(yán)嚴(yán)謹(jǐn)依然然是預(yù)測(cè)測(cè)而非事事實(shí)，這這可能也也是投資資某種意意義上部部分是“藝術(shù)”的根源源所在。也許我我們只能能粗略而而非精密密的估算算企業(yè)的的價(jià)值。投資更更多需要要從動(dòng)態(tài)態(tài)的角度度判斷企企業(yè)運(yùn)用用有形和和無(wú)形資資產(chǎn)創(chuàng)造造未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流的的能力，“有錢(qián)錢(qián)難買(mǎi)早早知道”，與時(shí)時(shí)俱進(jìn)的的動(dòng)態(tài)評(píng)評(píng)價(jià)過(guò)程程的難度度要高很很多。 一個(gè)卓卓越的組組織，在在資源分分配方面面表現(xiàn)出出色，從從而持續(xù)續(xù)提升企企業(yè)價(jià)值值，極可可能超越越投資人人的初始始和跟蹤蹤過(guò)程中中的判斷斷，我們們追尋的的可以長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資的公司司類型便便在此處處最最好是在

11、在有足夠夠安全邊邊際的條條件下買(mǎi)買(mǎi)入，但但在持有有的過(guò)程程中，在在某一時(shí)時(shí)刻點(diǎn)上上，安全全邊際或或在一定定程度上上消失了了，但上上升的價(jià)價(jià)格對(duì)應(yīng)應(yīng)著持續(xù)續(xù)上升的的公司價(jià)價(jià)值，如如此，通通過(guò)持續(xù)續(xù)的跟蹤蹤，業(yè)務(wù)務(wù)經(jīng)營(yíng)卓卓越的公公司就可可能被長(zhǎng)長(zhǎng)期持有有而沒(méi)有有被拋售售，比如如伯克希希爾、沃沃爾瑪、菲利浦浦摩瑞斯斯、富國(guó)國(guó)銀行、西南航航空、匯匯豐、長(zhǎng)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)業(yè)等公司司的長(zhǎng)線線投資人人，中間間一定碰碰到過(guò)安安全邊際際消失的的局面，甚至遭遭遇復(fù)雜雜的政經(jīng)經(jīng)環(huán)境對(duì)對(duì)判斷產(chǎn)產(chǎn)生極大大的干擾擾。當(dāng)然然，遇到到上述情情況出于于審慎原原則可以以即刻賣(mài)賣(mài)出，但但也可以以從更長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的角角度探索索企業(yè)的的價(jià)值與與該企業(yè)業(yè)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格之間間的差異異，從而而選擇堅(jiān)堅(jiān)持。要要做出一一種正確確的判斷斷，選擇擇堅(jiān)