2022年日月股份（603218）研究報告

1、2022年日月股份（603218）研究報告1.日月股份： 三十年深耕鑄造行業(yè)，風電鑄件龍頭乘風而起1.1. 發(fā)展歷程及股權結構公司是風電鑄件龍頭。公司成立于 1992 年，前身為寧波日月鑄造有限公司，2007 年成立日月重工股份有限公司，2010 年 12 月與日月集團及其子公司完成資產重組，受 讓日星鑄業(yè)全部股權及日月集團、明靈機械、東方塑機、日月鑄業(yè)等公司鑄造業(yè)務相關 資產，2016 年登陸上交所主板。公司一直致力于大型重工裝備鑄件研發(fā)、生產及銷售， 主要產品包括風電鑄件、塑料機械鑄件、柴油機鑄件和加工中心鑄件等，主要應用于能 源裝備、通用機械、海洋工程等領域。其中，風電鑄件業(yè)務是公司核心

2、業(yè)務，2019-2021 年風電鑄件營收占比基本保持 80%以上。公司股權集中，實際控制人為董事長傅明康。公司控股股東為傅氏家族，截至 2022 年一季報，董事長傅明康及其妻子陳建敏、女兒傅凌兒合計直接/間接持股達到 55.54%。 實際控制人為傅明康，持股 32%。鑄造主業(yè)和精加工方面，公司形成了寧波鄞州區(qū)、寧 波象山黃避岙、賢庠大中莊三大鑄造生產基地及賢庠大中莊精加工生產基地。此外，公 司于 2019 年 11 月成立寧波日月核裝備有限公司，致力于核電裝備及其零部件的研發(fā)、 生產及銷售；2021 年 1 月成立寧波日月精密制造有限公司，從事高端合金鋼產品的研 發(fā)、設計、制造及銷售。1.2.

3、 風電高景氣，產品結構優(yōu)化，營收盈利快速增長2019-2020 年受益風電行業(yè)搶裝，公司量利齊升。2019 年陸上風電開啟搶裝，行業(yè) 需求旺盛，疊加原材料價格穩(wěn)定，2019/2020 年公司營收同比+48.3%/46.61%，歸母凈利 潤同比+79.84%/94.11%。2021 年受原材料成本大幅上漲和風機降本傳導風電鑄件產品價 格下降影響，2021 年營業(yè)收入 47.12 億元，同比-7.80%，歸母凈利潤 6.67 億元，同比31.86%。隨著風電行業(yè)高景氣，公司風電鑄件業(yè)務占比提升，成為核心業(yè)務。2017-2020 年 風電鑄件收入占比從 64.84%提升至 87.88%。2021 年

4、陸上風電裝機下滑，公司風電鑄件 出貨下降，疊加價格下降影響，風電鑄件收入占比回落至 79.80%。2022 年陸上風電開 啟平價新周期，需求旺盛，公司風電鑄件產品營收有望提升。1.3. 風電鑄件貢獻主要利潤，盈利能力突出2018-2020 年，公司銷售毛利率分別為 21.39%/25.21%/28.45%，銷售凈利率分別為 11.94%/14.47%/19.16%。風電鑄件作為公司利潤主要來源，2018-2020 年利潤占比 69.01%/84.09%/89.10%。2019 年至 2020 上半年，生鐵、廢鋼等主要原材料價格震蕩下 行，疊加大兆瓦風電鑄件精加工銷量增加獲取加工環(huán)節(jié)的利潤，風電

5、鑄件毛利率持續(xù)提 升，2018-2020 年分別 21.64%/25.69%/28.99%。2021 年在陸上風電平價壓力下，整機廠 招標均價下跌超 20%，傳導至零部件，公司鑄件產品價格下降，收入端下降 11.57 億元； 同時，主要原材料價格大幅上漲，其中生鐵、廢鋼、樹脂、焦炭成本分別上漲 28.58%、 31.36%、54.50%和 26.65%，成本端上升 5.1 億元，公司盈利出現(xiàn)下滑，銷售毛利率、凈 利率分別為 20.29%、14.13%。銷售費用率優(yōu)化，注重研發(fā)投入，資產負債率低。2019-2021 年公司銷售費用率分 別為 1.55%/0.42%/0.68%，研發(fā)費用率分別為

6、3.88%/3.91%/3.91%。內陸運輸費計入營業(yè) 成本，疊加規(guī)模效應，2020 年銷售費用率大幅下降。研發(fā)方面，公司在繼續(xù)做大做強風 電和注塑機類產品的同時，布局核電乏燃料轉運儲存罐和高端合金鋼，積極研發(fā)新能源 汽車大型壓鑄機產品。2019-2021 年公司財務費用率分別為-0.31%/-0.55%/-1.51%，資產 負債率分別 46.22%/20.26%/23.40%，現(xiàn)金較為充足。2. 日月股份風電鑄件龍頭地位穩(wěn)固2.1. 風電鑄件為風機核心部件風電鑄件為風機核心零部件，品類豐富。風機零部件中輪轂、底座、機艙底板、齒 輪箱部件（箱體、扭力臂、行星架）、主軸（大型化后鍛造向鑄造切換）

7、等均為鑄件產品， 起到支撐與傳動的功能。風電鑄件生產過程主要包括鑄造和精加工兩大環(huán)節(jié)，鑄造環(huán)節(jié) 使用廢鐵、生鐵等材料生產毛坯鑄件，精加工環(huán)節(jié)根據(jù)毛坯鑄件形狀和產品使用要求， 通過車、銑、刨、磨、鉆、鉗等技術手段進一步加工。風電鑄件是風機的重要組成部分，根據(jù)電氣風電招股說明書，2020 年狹義鑄件（輪 轂、底座、機艙底板）約占風機總成本的 5-7%，加上齒輪箱部件和主軸（隨著風機大型 化，鍛造主軸面臨向鑄造切換），我們預計 2022 年風電鑄件總體成本占比為 8-10%。2.2. 2025 年風電鑄件市場規(guī)模約 360 億元風電裝機量逐年增長，鑄件需求穩(wěn)步增長。根據(jù) GWEC 統(tǒng)計，2020 年

8、全球風電市 場新增裝機 92GW，累計裝機 742GW，2013-2020 年 CAGR 為 12.82%。得益于全球風 電產業(yè)的快速發(fā)展，2020 年全球風電鑄件市場規(guī)模為 307 億元，同比上升 54.27%。2025 年全球風電鑄件市場規(guī)模約 360 億元，2022-2025 年 CAGR 為 10%。根據(jù)中 國鑄造協(xié)會數(shù)據(jù)，每 MW 風機需配套 20-25 噸鑄件，大型化趨勢下單位兆瓦用量有所下 降，我們預計 2021-2025 年全球風機鑄件總需求為 187/206/211/223/240 萬噸。同時，鑄 件大型化后加工難度提升，單兆瓦價格更高，2021年陸上 5MW 以下單價約11

9、-12元/kg， 5MW 以上約 12-13 元/kg，海上 5-6MW 約 14 元/kg。隨著海上向 8-10MW 甚至 10MW 以上迭代，單價有望進一步上行。我們假設 2025 年平均單價為 15 元/kg，則全球風機鑄 件市場規(guī)模約 360 億元，CAGR 為 10%。2.3. 重資產屬性疊加環(huán)保壓力擴產難度大，鑄件市場格局趨于集中風電鑄件屬于重資產、勞動與能源密集型產業(yè)，對企業(yè)的資本投入要求較高，且大 型化加速小兆瓦產能出清。風電鑄件擴產周期較長，涉及廠房建設、設備購置及調試（熔 煉爐、混砂機、落砂機、拋丸機、造芯機、造型機、澆注機等）、熟練工培養(yǎng)和模具制備。 其中設備預訂和調試需

10、要一年時間；鑄件生產環(huán)節(jié)長、自動化程度低，所需熟練工人數(shù) 較多。同時，風機大型化成為行業(yè)趨勢，2021 年全球海上風電和陸上風電平均風機容量 分別為 5.6MW 和 3.1MW，而 2010 年二者分別為 2.6MW 和 1.5MW。風機大型化趨勢 下鑄件重量增加，由于輪轂和底座無法向上兼容，老產能面臨較大出清和技改壓力。新 增大型化產能對資本投入要求較高，以日月股份新建年產 13.2 萬噸大型海上風電關鍵 零部件鑄件項目為例，項目投資金額達 5.15 億元，計劃建設周期為 30 個月；而 2019 年 可轉債募投項目“年產 12 萬噸大型海上風電關鍵部件精加工生產線建設項目”投資金 額達 8

11、.92 億元，即后期精加工產能投資金額高達 0.74 億元/萬噸。環(huán)保政策趨嚴背景下企業(yè)擴產難度加大，市場份額有望向頭部集聚。鑄件行業(yè)面臨 嚴峻的環(huán)保壓力，熔煉、型芯制作、澆注、冷卻和落砂等環(huán)節(jié)均排放污染物，包括廢氣、 廢水和固廢，需在項目建設前進行環(huán)境影響評價，建設完成后辦理環(huán)保驗收手續(xù)后方可 開展生產。近年來環(huán)保政策趨嚴，2018 年國務院公布打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃， 首次將鑄造業(yè)納入“兩高”行業(yè)，嚴控產能；2019 年三部門出臺關于重點區(qū)域嚴禁新 增鑄造產能的通知，禁止北京市等十一省市新增鑄造產能；2021 年國務院印發(fā)國家 標準化發(fā)展綱要，要求抓緊修訂一批能耗限額、產品設備能效強制

12、性國家標準，提升重 點產品能耗限額要求。受此影響，鑄造企業(yè)擴產困難，僅大企業(yè)能獲得地方政府的電力 負荷與能耗支持，小企業(yè)盈利微薄無法取得能耗指標擴產。近兩年國內鑄件產能增速較 低，僅公司、廣大特材（技改 20 萬噸鑄造+15 萬噸精加工，22 年達產）、金雷股份（8000 支鑄鍛件項目二期 4.5 萬噸鑄造主軸產能；海上風電核心部件數(shù)字化制造項目一期 15 萬 噸）、宏德股份（IPO 新增 1.2 萬噸風電設備專用件）有擴產計劃，中小型企業(yè)因環(huán)評不 達標或連續(xù)虧損等原因被迫退出，市場份額有望向頭部集聚。公司大兆瓦產能迅速擴張，規(guī)?；洜I提升核心競爭力，有望實現(xiàn)市占率提升。截 至 2021 年底

13、，公司擁有年產 48 萬噸鑄造產能。酒泉“年產 20 萬噸（一期 10 萬噸）風 力發(fā)電關鍵部件項目”、“年產 13.2 萬噸大型海上風電關鍵零部件鑄件項目”計劃 2023 年投產，屆時公司擁有 71.2 萬噸鑄造產能，其中大兆瓦產能超 40 萬噸，布局先進產能 有助于公司占據(jù)高端市場，全球市占率將有望從2021年的18%提升至2025年的35.5%。強化精加工布局實現(xiàn)“一站式”交付，提升公司盈利能力。鑄件生產包括四個步驟， 從原材料到毛坯鑄件到精加工件到成套設備，覆蓋了鑄造和精加工兩個環(huán)節(jié)。隨著鑄造 產能提升，公司加快精加工產能布局?？赊D債募投“年產 12 萬噸大型海上風電關鍵部 件精加工生

14、產線建設項目”計劃 2022 年 6 月設備調試完成，精加工產能達到 22 萬噸。 2021 年定增募投“年產 22 萬噸大型鑄件精加工項目”計劃 2023 年投產，屆時形成 44 萬噸精加工產能，滿足客戶“一站式”交付需求。自主精加工占比從 2021 年的 21%， 上升至 2024 年的 54%。自主精加工產品比外協(xié)精加工和毛坯毛利率高 10-15pct，隨著 自主精加工的產能釋放，公司能夠獲取更多精加工環(huán)節(jié)利潤，提升盈利能力。2.4. 公司球墨鑄件技術領先，成本控制力強風電鑄件性能要求高，鑄造難度大。由于風力發(fā)電機大多安裝在氣候條件惡劣的高 原、海邊甚至深遠海等，加之風機塔架高度達 70

15、-100 米，并且有繼續(xù)上升趨勢，風電鑄 件需要適應大溫差、承受沖擊載荷以及潮濕和腐蝕等，并保證安全運行至少 20 年（海 上 30 年），因此對材料性能、內部組織和本體有較高要求。在鑄造過程中，主要難點包 括控制縮孔縮松、二次氧化夾渣、尺寸精度與殘余應力等。公司持續(xù)推進球墨鑄鐵件技術研究，促進降本提效。公司成立以來，先后與湖南大 學、浙江大學等科研院所建立了技術合作研發(fā)平臺，持續(xù)對大型鑄件制造共性技術進行 研究，針對下游設備制造需求進行工藝優(yōu)化。截至 2021 年 12 月底，公司擁有已授權專 利 111 項，其中發(fā)明專利 47 項，實用新型專利 64 項，最大重量 130 噸的大型球墨鑄鐵

16、 件鑄造能力。積累了“大型厚斷面球墨鑄鐵件組織性能控制關鍵技術”、“高強珠光體球 墨鑄鐵風力發(fā)電行星架的低成本鑄造技術”等成果，有助于提升鑄件組織和力學性能， 從而提高良率，實現(xiàn)降本增效。鑄件成本受生鐵、廢鋼、樹脂、焦炭等原輔材料和能源價格波動影響較大。鑄件原 材料主要包括生鐵、廢鋼、樹脂（輔材），能源主要包括焦炭、電力。2016 年-2020 年公 司風電鑄件直接材料成本占比為 50%-70%，其中生鐵和廢鋼約占直接材料成本的 50% 左右。自 2016 年起，鋼鐵行業(yè)基本實現(xiàn)落后產能淘汰，行業(yè)景氣度回升，生鐵和廢鋼 價格持續(xù)上升，公司直接材料占比由 51%上升至 2018 年的 68%。自

17、 2019 年起，受鋼鐵 行業(yè)產能利用率持續(xù)提升和全球經濟下行影響，生鐵和廢鋼價格震蕩下行，直接材料占 比下降至 2020 年的 56%。2021 年，生鐵、廢鋼、樹脂、焦炭價格大幅上漲，對應的投 料單位成本分別上漲 29%、31%、55%和 27%，直接材料占比提升至 62%。原材料規(guī)模化采購，有效控制成本，掌握定價主動權。公司產能優(yōu)勢顯著，通過規(guī) ?；少?，能夠有效控制原材料采購成本。2021 年公司風電鑄件單位生產成本為 0.90 萬 元/噸，較吉鑫科技低 13.27%；其中單位原材料成本 0.56 萬元/噸，較吉鑫科技低 9.80%。 產品平均售價 1.1284 萬元/噸，較吉鑫科技低

18、 7.34%，而毛利率領先 5.45pct。可見，基 于更好的成本控制能力，公司定價向下浮動空間較大，強化抗風險能力?；诩夹g、成本優(yōu)勢，盈利能力優(yōu)于競爭對手，2021 年結構性承壓?；诩夹g、成 本控制優(yōu)勢，2017-2020 年，公司毛利率顯著高于競爭對手。2021 年由于原材料成本飆 升，公司盈利受損較同行嚴重，一方面是熔煉路線差異，公司全部采用沖天爐，相比電 爐技術上更有優(yōu)勢，但 2021Q2 煤價上漲，焦炭價格翻倍，導致公司成本壓力大于同行； 一方面是造型路線差異，前期承攬客戶新產品開發(fā)需求，為了保證產品一致性，導致造 型環(huán)節(jié)在價格暴漲時（Q1 為 1-1.1 萬、Q4 突破 2.5

19、 萬）所受影響高于同行。公司積極推 動沖天爐和造型改造，2021 年下半年開始將 5 臺沖天爐改造為電爐，計劃 2022 年 12 月 完成改造；2021Q4 進行造型改造，我們預計 2022 年 Q3 鑄件吃砂量和樹脂用量明顯改 善。隨著改造完成，公司將恢復成本優(yōu)勢，盈利能力回到領先位置。2.5. 持續(xù)推進“兩海戰(zhàn)略”，提升產品附加值持續(xù)推進“兩海戰(zhàn)略”，進一步提升公司盈利能力。公司持續(xù)推進“兩海戰(zhàn)略”，提 升海外市場與海上風電大兆瓦鑄件占比。從 2017-2021 年公司海內外收入與毛利率情況 來看，外銷毛利率高于內銷毛利率，盡管國內市場通過拓展精加工、規(guī)模化降本實現(xiàn)毛 利率較快增長，與海

20、外市場仍有近 15pct 的差距。通過近幾年國際市場拓展，公司已經 成為 Vestas、GE、西門子歌美颯等全球頭部整機廠商的重要供方。海外客戶更加看重一 站式交付能力，隨著公司自主精加工產能釋放，有望做到第一供應商。海上大兆瓦方面，公司 2021 年出貨量約 7.5 萬噸。2022 年國內海上風電吊裝量按 照 5GW，且公司市占率按照 40%測算，我們預計出貨 4 萬噸。2023 年國內海上風電需 求恢復增長，我們預計吊裝量超 10GW，則公司出貨有望超 6.4 萬噸。海上大兆瓦價值 量相較于陸上大兆瓦具備一定溢價。隨著兩海戰(zhàn)略持續(xù)推進，海上、海外出貨占比提升， 公司產品結構改善，盈利水平有

21、望進一步提升。3. 注塑機鑄件行業(yè)穩(wěn)中向好，承擔產能調配作用注塑機是一種可以將熱塑性或熱固性塑料，通過塑料成型模具，加工為塑料制品的 機械設備，屬于塑料機械行業(yè)的重要產品，產品廣泛應用于汽車、家電、消費電子和醫(yī) 療等領域。新能源汽車輕量化刺激需求、產品處于更換周期，注塑機行業(yè)將保持穩(wěn)定增長。汽 車與家電約占注塑機需求的一半以上，隨著新能源汽車產業(yè)快速發(fā)展，汽車輕量化帶動 注塑機需求增長，傳統(tǒng)家電升級與新家電崛起同樣帶來新增需求。此外，注塑機處于集 中更換周期，支撐需求下限。注塑機使用壽命約為 8-10 年，此前注塑機高增行情為 2009 年之后數(shù)年，目前處于集中更換周期。2020 年國內注塑機

22、市場規(guī)模為 252.10 億元，同比增長 8.19%。根據(jù)中金企信國際咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球注塑機市場將從 2016 年的 84.24 億歐元穩(wěn)步上升至 2024 年的 115.57 億歐元，CAGR 約 4%。平滑風電鑄件需求，注塑機鑄件彈性較大。注塑機鑄件作為公司第二主業(yè)，近年來 承擔了平滑風電需求的作用。2019 年中美貿易摩擦疊加國內實體經濟下行壓力增大，汽 車行業(yè)整體下行，注塑機行業(yè)增速放緩，同時風電行業(yè)景氣度高，公司將產能轉移至風 電鑄件。2019 年公司注塑機鑄件實現(xiàn)營業(yè)收入 5.46 億元，同比下降 19.38%。2021 年陸 上風電平價上網，原材料價格飆升，陸上風機整機招標

23、價格不斷下滑，風電行業(yè)進入鞏 固期，而注塑機需求旺盛，公司積極轉換注塑機鑄件產能，拓展新能源汽車大型壓鑄機 產品訂單。2021 年注塑機鑄件實現(xiàn)營業(yè)收入 8.21 億元，同比高增 49.74%。毛利率方面， 2017-2020 年公司注塑機鑄件毛利率較為穩(wěn)定，維持在 20%以上，2021 年受原材料漲價 影響，毛利率 19.66%，同比下降 4.26pct。4. 日月股份布局核廢料儲運罐及高端合金鋼，豐富產品線公司布局核電裝備和合金鋼，有助于豐富產品線，增強抗風險能力?；谇蚰T鐵 厚大斷面技術，公司布局核電裝備和合金鋼領域，先后成立寧波日月核裝備制造有限公 司與寧波日月精密制造有限公司，有助

24、于豐富產品線，降低生產經營受下游特定行業(yè)景 氣周期變化的不利影響，進一步強化抗風險能力。4.1. 核廢料穩(wěn)步推進，已完成樣機交付核廢料存儲難度較大。高、中、低放射性核廢料按體積份額占比分別約 3%、7%、 90%，對應放射性份額占比分別為 95%、4%、1%。對于中低放射性核廢料，通常以水 泥固化后裝入貯存罐現(xiàn)場儲存或地下存儲。對于高放射性核廢料，我國通常采用閉式核 燃料循環(huán)處理法處理乏燃料，深層地質儲存。核廢料存儲罐市場空間廣闊。2022 年 3 月，我國核電并網容量 5076.9 萬千瓦，按 每臺百萬千瓦機組年產 20 噸乏燃料計算，我們預計全年需處理 1015 噸。單個儲存罐可 儲存乏燃料 10-20 噸，