A股策略專題研究：風(fēng)格定輸贏

1、A股策略專題研究：風(fēng)格定輸贏 HYPERLINK /SZ000750.html 1、 如何定義風(fēng)格？1.1、 風(fēng)格如何分類風(fēng)格是擁有一組相同屬性的股票集合，當(dāng)前關(guān)于風(fēng)格的討論主要集中在市值和行業(yè)屬性兩個(gè)維度。風(fēng)格是指擁有一組相同屬性的股票的集合，這些屬性可以是市值、可以是行業(yè)、也可以是某些特定的基本面或交易特征，如低價(jià)股/高價(jià)股、低市盈率/高市盈率、近期新高/近期新低等。通常而言關(guān)于風(fēng)格的討論，主要是指市值和行業(yè)屬性。根據(jù)市值維度，風(fēng)格可以分為大盤(pán)和小盤(pán)，大盤(pán)股的代表指數(shù)包括滬深 300、上證 50、申萬(wàn)大盤(pán)指數(shù)等，小盤(pán)股的代表指數(shù)包括國(guó)證 2000、申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)等。根據(jù)行業(yè)屬性維度，風(fēng)格可以

2、分為成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期、金融和穩(wěn)定五類。其中，成長(zhǎng)風(fēng)格具備高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的特點(diǎn)，具備廣闊的利潤(rùn)空間，但同時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱；消費(fèi)風(fēng)格具有相對(duì)較強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性，受經(jīng)濟(jì)周期影響較弱，長(zhǎng)期配置價(jià)值高；周期風(fēng)格與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，多為上游原材料相關(guān)行業(yè)；金融風(fēng)格主要包括銀行、非銀以及地產(chǎn)，其對(duì)宏觀流動(dòng)性變動(dòng)更為敏感，同時(shí)估值偏低；穩(wěn)定風(fēng)格具有類公用事業(yè)的屬性，其受經(jīng)濟(jì)周期影響的程度最低。值得注意的是，穩(wěn)定風(fēng)格長(zhǎng)期跑輸萬(wàn)得全 A，波動(dòng)率也較小，難以持續(xù)或較長(zhǎng)階段跑贏，因此一般不專門(mén)對(duì)其進(jìn)行研究和討論。1.2、 不同類型的風(fēng)格特征1.2.1、 市值屬性的風(fēng)格特點(diǎn)與行業(yè)變遷 HYPERLINK

3、/SH600519.html 大盤(pán)風(fēng)格主要由金融、消費(fèi)構(gòu)成，成分股通常是經(jīng)營(yíng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期的行業(yè)龍頭，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，相對(duì)小盤(pán)風(fēng)格更抗跌。從申萬(wàn)大盤(pán)指數(shù)的構(gòu)成來(lái)看，成分股是選自 A 股總市值排名前 200 的大盤(pán)股。從行業(yè)分布來(lái)看，銀行、食品飲料、非銀金融等行業(yè)權(quán)重較大，分別為 12.43%、11.89%、10.89%。前五大成分股分別為貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、中國(guó)平安、招商銀行、五糧液，其中貴州茅臺(tái)權(quán)重為5.32%位居首位，其余權(quán)重為 3%左右。大盤(pán)風(fēng)格的核心是金融與消費(fèi)，兩者權(quán)重占比接近一半，因此估值相對(duì)較低。從成分股呈現(xiàn)的特點(diǎn)來(lái)看，大盤(pán)股通常是經(jīng)營(yíng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期的公司，屬于細(xì)分行業(yè)龍頭，盈利

4、能力較為穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)前景黯淡、市場(chǎng)盈利預(yù)期悲觀的情形下，大盤(pán)風(fēng)格的股票抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，相對(duì)小盤(pán)更加具備抗跌屬性。大盤(pán)風(fēng)格近 10 年的行業(yè)變遷：周期淡出，金融和消費(fèi)權(quán)重交替領(lǐng)先，新能源崛起。從 2010 年以來(lái)大盤(pán)風(fēng)格的權(quán)重行業(yè)變遷來(lái)看，金融的地位舉重若輕，2010-2019 年銀行連續(xù) 10 年權(quán)重居首。除銀行和非銀外，房地產(chǎn)的權(quán)重在下降，2019 年跌出前五，在最新的權(quán)重排名中跌出前十，目前僅占 2.01%。消費(fèi)同樣占據(jù)較高權(quán)重，且近年來(lái)權(quán)重占比有逐漸上升的趨勢(shì)，其中食品飲料自 2020 年開(kāi)始超過(guò)銀行成為第一權(quán)重行業(yè)。值得注意的是，受益于愈演愈烈的能源革命，新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣

5、狀態(tài)持續(xù)，相關(guān)賽道公司市值大幅上漲，截至目前已進(jìn)入權(quán)重前五行業(yè)。與此相反的是，周期股在 2013 年之前風(fēng)光無(wú)限，每年都占據(jù)權(quán)重前十中的五席以上，但 2013 年之后其權(quán)重快速下降，截至目前僅有化工和有色金屬這兩個(gè)兼顧部分成長(zhǎng)屬性的行業(yè)能位列權(quán)重前十，采掘、建材、機(jī)械均退出權(quán)重前十?？傮w而言，大盤(pán)風(fēng)格的核心行業(yè)是金融與消費(fèi)，周期逐步淡出，新能源相關(guān)的賽道在近三年崛起，主要是電氣設(shè)備。小盤(pán)風(fēng)格的行業(yè)分布較為分散，業(yè)績(jī)和股價(jià)彈性大，成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)。從申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)的構(gòu)成來(lái)看，成分股是選自 A 股總市值排名 601-1400 名的小盤(pán)股，市值分布在 30 億-650 億之間，200 億市值以下的公司數(shù)占

6、比為 77.13%。從行業(yè)分布來(lái)看，化工、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)權(quán)重較大，分別為 14.22%、8.48%、7.35%，行業(yè)集中度不高。小盤(pán)風(fēng)格的成分公司通常成立時(shí)間較短、業(yè)績(jī)彈性較大，在經(jīng)濟(jì)向好、流動(dòng)性充裕、行業(yè)景氣向上的時(shí)期往往漲幅更大，但在經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀、監(jiān)管環(huán)境較嚴(yán)的時(shí)期跌幅也更大。此外，小盤(pán)風(fēng)格的股票往往聚集于新興行業(yè)，或者是細(xì)分行業(yè)的專精特新企業(yè)，成長(zhǎng)屬性往往更強(qiáng)。小盤(pán)風(fēng)格近 10 年的行業(yè)變遷：TMT 和周期股占據(jù)主導(dǎo)地位。從 2010 年以來(lái)小盤(pán)風(fēng)格的權(quán)重行業(yè)變遷來(lái)看，和大盤(pán)風(fēng)格以金融和消費(fèi)為主不同，以電子、計(jì)算機(jī)為代表的 TMT 和以機(jī)械設(shè)備、化工為代表的中游周期股占據(jù)了主導(dǎo)地位

7、，上述行業(yè)常年位列權(quán)重前五名。此外，醫(yī)藥生物細(xì)分賽道眾多，也是小盤(pán)風(fēng)格的主要權(quán)重行業(yè)。整體而言，小盤(pán)風(fēng)格在產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上偏中游制造。1.2.2、 行業(yè)屬性的風(fēng)格劃分 HYPERLINK /SZ300750.html 成長(zhǎng)風(fēng)格具有業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、高估值、高波動(dòng)的特點(diǎn)，代表行業(yè)為電子、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)等。從行業(yè)權(quán)重來(lái)看，當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格主要由電子、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)等行業(yè)構(gòu)成，權(quán)重占比分別為 23.75%、18.15%、11.01%，有色、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)也有部分公司具備高成長(zhǎng)性。從權(quán)重股來(lái)看，前五大成分股分別是寧德時(shí)代、隆基股份、東方財(cái)富、中國(guó)中免、恩捷股份，其中寧德時(shí)代以 4.26%權(quán)重位居首位。一方

8、面，投資者對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的高業(yè)績(jī)預(yù)期抬高了其估值容忍度，因此成長(zhǎng)風(fēng)格市盈率普遍相對(duì)較高，近十年 PE 均值為 58.41 倍，遠(yuǎn)高于萬(wàn)得全 A 的平均估值水平。另一方面，具備高成長(zhǎng)性的同時(shí)意味著波動(dòng)較大，成長(zhǎng)股收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)大多不夠穩(wěn)定，雖具備廣闊的利潤(rùn)空間，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相對(duì)較弱，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)近十年年化波動(dòng)率達(dá)到 31.25%，是所有風(fēng)格中最高的。整體而言，成長(zhǎng)風(fēng)格的特點(diǎn)可以總結(jié)為高成長(zhǎng)、高估值、高波動(dòng)。 HYPERLINK /SH600519.html 消費(fèi)風(fēng)格主要由食品飲料和醫(yī)藥生物構(gòu)成，具有穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)和較高的 ROE水平，是最具有長(zhǎng)期配置價(jià)值的一類風(fēng)格。從行業(yè)權(quán)重來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)風(fēng)格主

9、要由醫(yī)藥生物、食品飲料、汽車等行業(yè)構(gòu)成，權(quán)重占比分別是 30.27%、30.25%、14.22%，食品飲料和醫(yī)藥生物合計(jì)占比超 60%，是消費(fèi)風(fēng)格的主導(dǎo)行業(yè)。從權(quán)重股來(lái)看，前五大成分股分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、藥明康德、美的集團(tuán)、伊利股份，其中貴州茅臺(tái)權(quán)重占比 12.24%一枝獨(dú)秀，其余四只個(gè)股權(quán)重占比在 3%-4%左右。整體來(lái)看，穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)和較高的 ROE 水平使得消費(fèi)進(jìn)可攻、退可守，因此消費(fèi)是最具有長(zhǎng)期超額收益的風(fēng)格，中信消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)自 04 年 12 月成立以來(lái)年化收益為 16.83%，是所有風(fēng)格中最高的，在四類風(fēng)格中消費(fèi)具備較高的長(zhǎng)期配置價(jià)值。 HYPERLINK /SH600036

10、.html 金融風(fēng)格主要由銀行和非銀構(gòu)成，具有低估值、對(duì)流動(dòng)性環(huán)境較為敏感的特點(diǎn)。從行業(yè)權(quán)重來(lái)看，金融風(fēng)格的行業(yè)構(gòu)成比較簡(jiǎn)單，主要指銀行、非銀金融和地產(chǎn)，權(quán)重占比分別為 47.27%、39.35%、12.21%，銀行和非銀合計(jì)占比近 87%。從權(quán)重股來(lái)看，前五大成分股分別是招商銀行、中國(guó)平安、興業(yè)銀行、工商銀行、中信證券，招商銀行和中國(guó)平安占比分別為 11.12%和 8.23%，其余成分股占比均小于5%。金融風(fēng)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及流動(dòng)性變化較為敏感，其中銀行以息差作為主要利潤(rùn)來(lái)源，非銀與貨幣松緊以及市場(chǎng)利率水平息息相關(guān)。同時(shí)，以市凈率衡量的金融板塊估值普遍偏低。2、 風(fēng)格分化是主旋律2.1、 大

11、小盤(pán)風(fēng)格的輪動(dòng)市值風(fēng)格來(lái)看，2000 年至今小盤(pán)總體跑贏大盤(pán)，市值風(fēng)格出現(xiàn)“大盤(pán)小盤(pán)大盤(pán)”的三次長(zhǎng)周期輪動(dòng)。2000 年至今小盤(pán)指數(shù)上漲 424%，小盤(pán)指數(shù)上漲 335%，如果按照年化來(lái)看，小盤(pán)風(fēng)格小幅跑贏大盤(pán)風(fēng)格。2000 年至今大小盤(pán)切換的節(jié)奏是 2000-2007 年大盤(pán)占優(yōu)、2008-2015 年小盤(pán)占優(yōu)，2016 年到今年春節(jié)前大盤(pán)占優(yōu)，節(jié)后小盤(pán)風(fēng)格有重新占優(yōu)的態(tài)勢(shì)。從長(zhǎng)周期來(lái)看，“大盤(pán)小盤(pán)大盤(pán)”的風(fēng)格階段持續(xù)時(shí)間分別為 31 個(gè)季度、31 個(gè)季度、23 個(gè)季度，大小盤(pán)風(fēng)格的輪動(dòng)穩(wěn)定性較強(qiáng)。2000 年至 2007 年大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，以 6124 點(diǎn)大牛市作為最后的瘋狂，經(jīng)濟(jì)大繁榮背景

12、下大盤(pán)股最為受益。2000-2007 年大盤(pán)股風(fēng)格占優(yōu)，并且越走越強(qiáng)，直至2007 年 10 月和上證指數(shù)同步見(jiàn)頂。大盤(pán)占優(yōu)的核心是經(jīng)濟(jì)大繁榮，在重工業(yè)化的浪潮下，以鋼鐵、煤炭、汽車、銀行等行業(yè)為代表的大盤(pán)股最為受益，是那個(gè)時(shí)期的核心資產(chǎn)。此外，公募基金規(guī)模在當(dāng)時(shí)也大幅擴(kuò)張，對(duì)大盤(pán)風(fēng)格起到了加強(qiáng)的作用。這一階段萬(wàn)得全 A 漲幅達(dá) 312%，大盤(pán)風(fēng)格跑贏全 A 幅度達(dá)到 71%，大盤(pán)指數(shù)跑贏小盤(pán)指數(shù)的幅度達(dá)到 231%。2008 年至 2015 年小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu),同樣以 5178 點(diǎn)大牛市作為最后的瘋狂，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下小盤(pán)股最為受益，政策導(dǎo)向與產(chǎn)業(yè)周期共振。2008-2015 年總體是小盤(pán)股占優(yōu)的

13、格局，小盤(pán)股和大盤(pán)股在 2008 年熊市和 2009 年小牛市中基本上同漲同跌，但隨后開(kāi)始顯著分化，直至 2015 年 6 月和上證指數(shù)同步見(jiàn)頂。小盤(pán)占優(yōu)的核心是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，四萬(wàn)億刺激之后，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，政策基調(diào)一手穩(wěn)增長(zhǎng)，一手調(diào)結(jié)構(gòu)，扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，并放松并購(gòu)重組政策。產(chǎn)業(yè)周期上，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的全面普及帶來(lái)了 TMT 大爆發(fā)。與此同時(shí)，公募基金開(kāi)始增加成長(zhǎng)風(fēng)格的持倉(cāng)，挖掘小票的投資機(jī)會(huì)。這一階段萬(wàn)得全 A 漲幅達(dá) 71%，但大小盤(pán)風(fēng)格顯著分化，大盤(pán)風(fēng)格同期是負(fù)收益，大盤(pán)指數(shù)跑輸萬(wàn)得全 A 的幅度達(dá)到 84%，小盤(pán)風(fēng)格跑贏全 A 幅度達(dá)到 220%。2016 年至今年春節(jié)前大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu),滬深

14、 300 指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，供給側(cè)改革背景下“以大為美”，大盤(pán)股重新跑贏。2016 年到今年春節(jié)前總體是大盤(pán)股占優(yōu)的格局，小盤(pán)股在 2015 年泡沫破滅之后一蹶不振，但核心資產(chǎn)從 2016 年之后開(kāi)始悄然崛起，直至今年春節(jié)前，滬深 300 指數(shù)創(chuàng)下 5930 點(diǎn)的歷史新高。大盤(pán)占優(yōu)的核心是供給側(cè)改革，帶來(lái)產(chǎn)業(yè)集中度提升，資源加速向龍頭集中，各細(xì)分領(lǐng)域白馬股越走越強(qiáng)，最終在新冠疫情帶來(lái)的不確定性環(huán)境下，龍頭溢價(jià)被市場(chǎng)推向峰值。在這一時(shí)期，外資成為了買(mǎi)入大盤(pán)股的最大邊際力量，外資青睞流動(dòng)性好、盈利能力強(qiáng)的龍頭公司，和規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的公募基金一起成為了推升大盤(pán)風(fēng)格的主要抓手。這一階段萬(wàn)得全 A 下跌

15、 18%，但大盤(pán)風(fēng)格同期是正收益，大盤(pán)指數(shù)跑贏萬(wàn)得全 A 的幅度達(dá)到 44%，小盤(pán)風(fēng)格跑輸全 A 幅度達(dá)到 37%。2.2、 行業(yè)風(fēng)格的輪動(dòng)從四個(gè)行業(yè)風(fēng)格來(lái)看，2006 年至今消費(fèi)在超額收益上一騎絕塵，成長(zhǎng)也有不錯(cuò)的超額收益，金融和周期跑輸萬(wàn)得全 A，但階段性會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的快速輪動(dòng)。具體來(lái)看，2006 年 1 月至 2007 年 11 月，金融錄得 164%的高額相對(duì)收益；2007 年 11月至 2009 年 8 月，市場(chǎng)先大熊后小牛，先普跌后普漲，風(fēng)格分化并不明顯；2009年 8 月至 2010 年 11 月，在萬(wàn)得全 A 震蕩走低的背景下消費(fèi)和成長(zhǎng)跑出較好的絕對(duì)收益，相對(duì)收益分別達(dá) 52%、

16、45%；2010 年 11 月至 2013 年 2 月，市場(chǎng)震蕩下行，防御為先的大背景下金融較為抗跌，相對(duì)收益達(dá)到 33%；2013 年 2 月至 2015年 6 月，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情疊加 5178 點(diǎn)牛市，全市場(chǎng)大幅上漲的背景下成長(zhǎng)一枝獨(dú)秀，超額收益近 160%；2015 年 6 月至 2016 年 3 月，市場(chǎng)普調(diào)，萬(wàn)得全 A 接近腰斬，風(fēng)格分化不明顯；2016 年 3 月至 2018 年 10 月，市場(chǎng)先走慢牛，隨后在的影響下進(jìn)入熊市，但結(jié)構(gòu)上顯著分化，消費(fèi)和金融分別取得 18%、9%的相對(duì)收益；2018 年 10 月到今年春節(jié)前，結(jié)構(gòu)性牛市之中消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益分別達(dá)到 73.98%

17、、31.78%。與市值風(fēng)格相比，行業(yè)風(fēng)格間的輪動(dòng)更為頻繁，各行業(yè)風(fēng)格交替表現(xiàn)，消費(fèi)和成長(zhǎng)總體跑贏。2006 年 1 月至 2007 年 11 月，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，股改和匯改之后人民幣資產(chǎn)重估，疊加銀行股集中上市并大幅上漲，金融成為市場(chǎng)主線。2006 年 1 月至 2007 年 11月，萬(wàn)得全 A 指數(shù)大幅上漲 442.38%，各類風(fēng)格都獲得了不同程度的絕對(duì)收益。其中金融表現(xiàn)尤為突出，成為唯一跑贏市場(chǎng)的風(fēng)格，同萬(wàn)得全 A 相比取得了163.65%的超額收益，同期成長(zhǎng)跑輸市場(chǎng)近 200%，消費(fèi)跑輸 100%左右，周期風(fēng)格與市場(chǎng)漲幅相近。金融跑贏的核心原因在于當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體是過(guò)熱的狀態(tài)，高速增長(zhǎng)的背景下

18、銀行股具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性，股改和匯改帶動(dòng)人民幣資產(chǎn)重估，系統(tǒng)性抬升銀行的估值中樞。 HYPERLINK /SH601988.html 此外，銀行股的集中上市是金融上漲的重要催化劑，2006 年 7 月中國(guó)銀行 IPO、2006 年 10 月工商銀行在香港、上海兩地同時(shí) IPO，2007 年上市銀行數(shù)量從 2 家提升至 7 家。此時(shí)銀行業(yè)處于黃金發(fā)展時(shí)期，銀行板塊 2005-2007 年歸母凈利增速逐年攀升，分別達(dá)到 26%、43%和 58%。這一時(shí)期正值公募基金規(guī)模大爆發(fā)，大市值、高盈利增長(zhǎng)的銀行股受到機(jī)構(gòu)投資者青睞，進(jìn)一步推動(dòng)金融板塊大幅上漲。2007 年大牛市后市場(chǎng)先普跌后普漲，2009

19、年 8 月至 2010 年 11 月市場(chǎng)重回分化行情，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為政策抓手，蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始崛起，消費(fèi)也能進(jìn)攻，成長(zhǎng)和消費(fèi)成為市場(chǎng)主線。2007 年 11 月至 2008 年 9 月，市場(chǎng)進(jìn)入熊市，萬(wàn)得全 A 下跌 61.42%，大幅下跌之下并無(wú)明顯風(fēng)格分化；2008年 9 月至 2009 年 8 月，市場(chǎng)觸底反彈開(kāi)啟小牛市，萬(wàn)得全 A 漲幅達(dá)到 100%，各風(fēng)格均上漲 80%以上，分化亦不明顯。2009 年 8 月至 2010 年 11 月，萬(wàn)得全 A震蕩走低，下跌 3.43%，但震蕩市的風(fēng)格分化十分顯著，消費(fèi)和成長(zhǎng)領(lǐng)漲，超額收益分別達(dá) 52.07%、45.46%，周期

20、和全 A 基本持平，金融大幅跑輸。成長(zhǎng)和消費(fèi)跑贏的核心原因在于政策思路的變化和產(chǎn)業(yè)周期的演繹。一方面，四萬(wàn)億刺激之后投資沖動(dòng)明顯減弱，轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)，2009 年各項(xiàng)振興計(jì)劃貫穿全年，“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”是財(cái)政刺激的主旋律，同期汽車、家電銷量大幅增長(zhǎng)，同時(shí)由于投資熱潮的滯后與外溢影響，消費(fèi)也能進(jìn)攻；另一方面，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策的漸次落地為成長(zhǎng)股提供了源源不斷的政策催化劑。產(chǎn)業(yè)維度，2009 年 6 月 3G版 iPhone 首次引入內(nèi)地市場(chǎng)，標(biāo)志著蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的崛起，蘋(píng)果手機(jī)顛覆性的技術(shù)迭代及產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)全球智能手機(jī)出貨量大幅增長(zhǎng)。2010 年 11 月至 2013 年 2 月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速下

21、臺(tái)階，與此同時(shí)科技產(chǎn)業(yè)周期陷入停滯，慢熊中金融相對(duì)抗跌，是唯一跑贏市場(chǎng)的行業(yè)風(fēng)格。2010 年 11 月至2013 年 2 月，市場(chǎng)震蕩下行，萬(wàn)得全 A 下跌 16.02%，僅有相對(duì)抗跌的金融風(fēng)格跑贏市場(chǎng)，獲得 33.12%的相對(duì)收益，周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)均跑輸市場(chǎng) 10 個(gè)百分點(diǎn)以上。金融跑贏的核心原因在于這一階段經(jīng)濟(jì)處于快速下臺(tái)階過(guò)程中，一方面金融經(jīng)歷了前期較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，相對(duì)超跌，估值被壓低，因此在這一階段則明顯抗跌，2012 年下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，金融尤其是銀行率先啟動(dòng)；另一方面，其它風(fēng)格均有瑕疵，消費(fèi)遭遇白酒塑化劑事件以及八項(xiàng)規(guī)定、三公消費(fèi)的管控，成長(zhǎng)則受制于產(chǎn)業(yè)周期的停滯，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

22、浪潮從硬件端到應(yīng)用端的起點(diǎn)是2013 年，周期則受制于經(jīng)濟(jì)加速下行，產(chǎn)能過(guò)剩、大宗商品價(jià)格大幅下跌?？傮w而言，這一階段市場(chǎng)處于慢熊之中，成交量低迷，金融相對(duì)抗跌，但絕對(duì)收益也較為有限。2013 年 2 月至 2015 年 5 月，成長(zhǎng)股一枝獨(dú)秀，帶領(lǐng)市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪大牛市，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)周期實(shí)現(xiàn)應(yīng)用端的爆發(fā)、政策鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、進(jìn)一步放松并購(gòu)重組為成長(zhǎng)股上行提供全方位動(dòng)力。2013 年 2 月至 2015 年 5 月，市場(chǎng)先磨底，隨后走出盤(pán)局，開(kāi)啟新一輪大牛市，萬(wàn)得全 A 大幅上漲 191.05%，成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀，在 2013 年走出獨(dú)立行情，2015 年泡沫化，最終實(shí)現(xiàn)了 159.29%

23、的相對(duì)收益，消費(fèi)和周期基本同市場(chǎng)持平，金融則跑輸市場(chǎng) 93.45%。成長(zhǎng)風(fēng)格大幅跑贏的核心驅(qū)動(dòng)在于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)演繹，此外，政策先后鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、雙創(chuàng)，并購(gòu)重組政策進(jìn)一步放開(kāi)。一方面，智能手機(jī)滲透率進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域不斷延伸。伴隨著憤怒的小鳥(niǎo)、水果忍者等游戲的爆火和春節(jié)檔電影的爆發(fā)，2013 年起手游、國(guó)產(chǎn)電影、付費(fèi)視頻等領(lǐng)域開(kāi)始崛起。另一方面，2013 年政府換屆之后強(qiáng)調(diào)改革與創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的效率提升開(kāi)始向各行業(yè)各領(lǐng)域滲透。同時(shí)，再融資并購(gòu)重組政策的放松也提振了成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)。2014 年 10 月，證監(jiān)會(huì)修訂上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，提高了并購(gòu)重組審批效

24、率；2015 年 4 月，再融資政策再寬松，配套融資比例由25%提升至 100%。三輪股災(zāi)之后，2016 年 1 月至 2018 年 10 月，消費(fèi)和金融脫穎而出，背景是供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司顯著受益，“以大為美”的行情初具雛形。2015 年 6 月至 2016 年 2 月，泡沫牛以三輪股災(zāi)收?qǐng)?，期間市場(chǎng)普跌，萬(wàn)得全 A跌 46.09%，幾乎腰斬，各風(fēng)格之間差異不大。2016 年 3 月至 2018 年 10 月，市場(chǎng)先走慢牛，隨后在的影響下進(jìn)入熊市，但結(jié)構(gòu)上顯著分化，萬(wàn)得全 A震蕩下跌 11.18%，消費(fèi)、金融分別取得 18.32%、9.08%的超額收益，成長(zhǎng)、周期則分別跑輸萬(wàn)

25、得全 A 19.50%、8.44%。在這一階段，供給側(cè)改革成為經(jīng)濟(jì)工作的主線，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司受益于產(chǎn)業(yè)集中度的提升，疊加外資偏好盈利能力穩(wěn)定的金融和消費(fèi)股，“以大為美”初具雛形。與此同時(shí)，金融領(lǐng)域的監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，加速了成長(zhǎng)股擠泡沫的過(guò)程，成長(zhǎng)股在這一階段顯著跑輸。2018 年 10 月至 2021 年 2 月，結(jié)構(gòu)性牛市之中消費(fèi)和成長(zhǎng)成為應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境的最優(yōu)解。2018 年 10 月至 2021 年 2 月，市場(chǎng)開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性牛市，萬(wàn)得全 A 大幅上行 73.26%，消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格超額收益分別達(dá) 73.98%、31.78%，而金融和周期明顯跑輸。在這一階段，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，市場(chǎng)面臨中

26、美關(guān)系的不確定性，2020 年新冠疫情在全球的蔓延進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。一方面，擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，消費(fèi)股盈利保持快速增長(zhǎng)，且能規(guī)避外部環(huán)境的不確定性，與此同時(shí) A股納入 MSCI、富時(shí)羅素，增量資金持續(xù)買(mǎi)入 A 股的核心資產(chǎn)；另一方面，中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)使得自主可控的形勢(shì)愈加緊迫，硬科技迎來(lái)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。自去年起，在“雙碳目標(biāo)”驅(qū)動(dòng)下，能源革命方興未艾，帶動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度大幅抬升。成長(zhǎng)股在這一時(shí)期迎來(lái)了“硬科技+新能源”的雙重驅(qū)動(dòng)。3、 四輪牛市中的主線風(fēng)格如何演繹3.1、 2005 至 2007 年牛市的風(fēng)格演繹2005 至 2007 年牛市中的風(fēng)格演繹可以分為四個(gè)階段，底部抬升和

27、震蕩蓄勢(shì)階段風(fēng)格分化不明顯，但在主升浪和最后的補(bǔ)漲之中風(fēng)格明顯分化。從風(fēng)格的演繹來(lái)看，2005 至 2007 年的大牛市可以大致分為四個(gè)階段。第一個(gè)階段是熊轉(zhuǎn)牛的底部抬升期，2005 年 6 月至 2006 年 7 月，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作啟動(dòng)，制度的完善給資本市場(chǎng)注入了巨大的改革紅利，上證指數(shù)從 998 點(diǎn)的絕對(duì)低位開(kāi)始抬升，牛市啟動(dòng)后的 11 個(gè)月內(nèi)市值和行業(yè)風(fēng)格均未發(fā)生明顯分化；第二個(gè)階段是震蕩蓄勢(shì)期，2006 年 7 月至 2006 年 11 月，市場(chǎng)整體脫離低位后，各風(fēng)格進(jìn)入震蕩蓄勢(shì)階段，分化程度并不高；第三個(gè)階段是牛市主升浪，2006 年 11 月至 2007年 10 月，各路資金

28、踴躍入市，大量藍(lán)籌股 IPO，各風(fēng)格的漲幅開(kāi)始拉開(kāi)，雖然2007 年 5 月 30 日財(cái)政部上調(diào)印花稅使得股市受到短暫沖擊，但大票和金融的主線風(fēng)格越走越強(qiáng)；第四階段是補(bǔ)漲行情，2007 年 10 月至 2008 年 1 月，在牛市的余溫下前期受到壓制的風(fēng)格迎來(lái)了最后的一波補(bǔ)漲行情，風(fēng)格有所切換，因此，全 A 指數(shù)滯后上證指數(shù)見(jiàn)頂。銀行股的集中上市是確立主線風(fēng)格的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，“530”印花稅沖擊進(jìn)一步加強(qiáng)了大盤(pán)股和金融占優(yōu)的基調(diào)，由于牛市漲幅巨大，主線風(fēng)格見(jiàn)頂之后滯漲風(fēng)格最后補(bǔ)漲。在 2005-2007 年牛市的前兩個(gè)階段，市場(chǎng)主線風(fēng)格并不顯著，在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間熊市后的估值修復(fù)過(guò)程中，各風(fēng)格是普漲的

29、格局，小盤(pán)股略強(qiáng)。隨著2006 年下半年銀行股相繼上市，大盤(pán)股和金融風(fēng)格開(kāi)始脫穎而出，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)高增速的背景下銀行股成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)。2007 年 530 印花稅事件之后，大盤(pán)股和金融的邏輯并未得到顛覆，反而得到加強(qiáng)，在逐步泡沫化的過(guò)程中增量資金抱團(tuán)金融以及強(qiáng)周期板塊，因此在 2007 年 7 月至 10 月是指數(shù)行情，賺錢(qián)效應(yīng)其實(shí)不強(qiáng)。主線風(fēng)格的見(jiàn)頂信號(hào)有兩方面，一方面是中石油上市定價(jià)過(guò)高并造成明顯的資金分流，另一方面是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫政策加碼。但由于本輪牛市漲幅巨大，牛市的余溫下 2007 年 12 月開(kāi)啟了風(fēng)格切換，大盤(pán)股和金融日漸式微，小盤(pán)股以及消費(fèi)、成長(zhǎng)開(kāi)始補(bǔ)漲，萬(wàn)得全 A 指數(shù)直到

30、 2008 年 1 月才最終見(jiàn)頂。2009 至 2010 年牛市中的風(fēng)格演繹可以分為兩個(gè)階段，2009 年小牛市的普漲階段風(fēng)格分化不明顯，2009 年四季度開(kāi)始風(fēng)格顯著分化，一直持續(xù)到本輪牛市結(jié)束。從風(fēng)格的演繹來(lái)看，2009 至 2010 年的牛市可以大致分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是 3478 點(diǎn)小牛市背景下的普漲，在四萬(wàn)億刺激政策的驅(qū)動(dòng)下，A 股從 2008年 10 月到 2009 年 8 月漲幅超 100%，小牛市中市值和行業(yè)風(fēng)格均未發(fā)生明顯分化。2009 年 8-9 月市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，隨后進(jìn)入風(fēng)格分化的階段，且分化程度越拉越大，一直到 2010 年 11 月，在“三率齊發(fā)”、政策大幅緊縮的背

31、景下本輪牛市結(jié)束，在 1 年多的時(shí)間內(nèi)小盤(pán)股持續(xù)跑贏大盤(pán)股，消費(fèi)和成長(zhǎng)持續(xù)領(lǐng)漲，僅在2010 年 10 月周期股有一段短暫的行情。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的醞釀、宏觀流動(dòng)性的逐漸收緊成為了風(fēng)格分化的重要節(jié)點(diǎn)，主線風(fēng)格結(jié)束的原因一方面是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的利好兌現(xiàn)，一方面是宏觀環(huán)境徹底轉(zhuǎn)差。2009 年 3478 點(diǎn)小牛市，市場(chǎng)是普漲的格局，在絕對(duì)漲幅較大的基礎(chǔ)上，主線風(fēng)格并不清晰，小盤(pán)股在這一階段略強(qiáng)。隨著 2009 年 8 月流動(dòng)性開(kāi)始微調(diào)，政策部署抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)，同時(shí)開(kāi)始發(fā)力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從 2009 年 11月至 2010 年 11 月，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)催化不斷，與此同時(shí)政策在逐步收緊，從 2

32、010年年初的降準(zhǔn)到 2010 年 4 月的地產(chǎn)調(diào)控再到 2010 年 11 月通脹加速上行后的“三率齊發(fā)”，雖然 2010 年 7 月有階段性的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，2010 年 10 月在美國(guó) QE2預(yù)期下周期股和金融股曇花一現(xiàn)，但小盤(pán)股、成長(zhǎng)和消費(fèi)始終是當(dāng)仁不讓的主線風(fēng)格，直到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)正式寫(xiě)入“十二五”規(guī)劃，利好兌現(xiàn)，疊加貨幣政策緊縮在 2010 年四季度陡然加碼，主線風(fēng)格結(jié)束。2014 至 2015 年的牛市中風(fēng)格演繹可以分為三個(gè)階段，底部抬升階段風(fēng)格小幅分化，2014 年底大盤(pán)金融的暴動(dòng)使得風(fēng)格出現(xiàn)短暫劇烈的逆轉(zhuǎn)，2015 年風(fēng)格重回小盤(pán)成長(zhǎng)直至牛市結(jié)束。從風(fēng)格的演繹來(lái)看，2014 至

33、 2015 年的大牛市大致可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是牛市初期的底部抬升期，2014 年 5 月至 2014 年 11月底，政策逐漸加碼寬松，改革舉措頻出，市場(chǎng)開(kāi)始爬坑走出盤(pán)局，由于當(dāng)時(shí)大盤(pán)處于絕對(duì)低位，但小盤(pán)已經(jīng)經(jīng)歷了一年時(shí)間的上漲，因此雖然市場(chǎng)整體是普漲格局，但小盤(pán)股和成長(zhǎng)股依然占優(yōu)。第二個(gè)階段是短暫且劇烈的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，2014年 11 月底至 2015 年 1 月，在突然的降息刺激下，疊加當(dāng)年監(jiān)管層要求券商推動(dòng)三年資本補(bǔ)充規(guī)劃，券商帶動(dòng)大盤(pán)和金融股大幅上漲，市值和行業(yè)風(fēng)格均發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但這一階段并不長(zhǎng)，僅持續(xù)了 1 個(gè)多月。第三個(gè)階段是牛市的主升浪，2015年 1 月至 2015 年 6

34、月，在貨幣持續(xù)寬松、“互聯(lián)網(wǎng)+”深入推進(jìn)的背景下，小盤(pán)股和成長(zhǎng)股重回市場(chǎng)主線，各種題材輪番表現(xiàn)，主升浪階段市場(chǎng)經(jīng)歷了普漲到分化的過(guò)程，自 2015 年 4 月起“互聯(lián)網(wǎng)+”行情帶動(dòng)小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格的超額收益加速趕頂，同期其它風(fēng)格已經(jīng)顯露出疲態(tài)，隨著監(jiān)管政策嚴(yán)查場(chǎng)外配資，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格隨本輪牛市一同落幕。突如其來(lái)的降息、大盤(pán)金融超跌疊加公募基金年底大幅換倉(cāng)共振形成了 2014 年底劇烈且短暫的風(fēng)格切換，但很快市場(chǎng)在水漲船高的背景下重回主線，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的深化和再融資政策的進(jìn)一步寬松，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格在 2015 年 4 月之后加速趕頂。2014-2015 年牛市兩次經(jīng)典的風(fēng)格切換至今仍被市場(chǎng)津津樂(lè)

35、道，先是 2014 年 11 月底的金融暴動(dòng)，突如其來(lái)的降息是直接的催化劑，券商在短短2 個(gè)月內(nèi)翻倍，但背景也值得深究，首先市場(chǎng)經(jīng)歷了近兩年的結(jié)構(gòu)性行情，自 2013年 2 月大盤(pán)股與金融股就持續(xù)陰跌，在大漲之前估值已經(jīng)十分便宜，其中大盤(pán)指數(shù) PE（TTM）僅 10 倍，金融和成長(zhǎng)的估值分位割裂達(dá)到極值。其次，在風(fēng)格切換的初期恰逢年底，公募排名的壓力加劇了風(fēng)格切換的劇烈程度，導(dǎo)致在 2014Q4的基金持倉(cāng)中，金融持倉(cāng)占比環(huán)比大幅提升了近 27 個(gè)百分點(diǎn)。隨著市場(chǎng)水漲船高，2015 年 1 月開(kāi)始小盤(pán)成長(zhǎng)股重新上漲，漸入佳境，與此同時(shí)大盤(pán)金融股先高位震蕩，后跟隨上漲，公募持倉(cāng)重新切換至成長(zhǎng)股，風(fēng)

36、格重新切換至小盤(pán)以及成長(zhǎng)股的主線。2015 年 3 月，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”被首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈在 2009 年蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈和 2013 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化擴(kuò)展，科技產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了硬件設(shè)備到內(nèi)容應(yīng)用再到場(chǎng)景應(yīng)用的完整傳導(dǎo)，疊加 4 月再融資政策再寬松，小盤(pán)和成長(zhǎng)風(fēng)格開(kāi)始加速趕頂。3.4、 2019 年以來(lái)牛市的風(fēng)格演繹2019 年以來(lái)的牛市中的風(fēng)格演繹可以分為三個(gè)階段，2019 年一季度的底部抬升階段風(fēng)格分化不明顯，2019 年 4 月至 2020 年 7 月市值風(fēng)格弱分化，消費(fèi)+成長(zhǎng)主線確立，2020 年 7 月起市場(chǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)分化格局，市值風(fēng)格加速分化，行業(yè)風(fēng)格加速輪動(dòng)。從風(fēng)

37、格的演繹來(lái)看，2019 年以來(lái)的結(jié)構(gòu)性牛市大致可以分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是 2019 年一季度的普漲行情，央行降準(zhǔn)疊加天量社融、談判進(jìn)展順利，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始回升，各風(fēng)格分化程度不大，小盤(pán)股略強(qiáng)，萬(wàn)得全 A 上漲 35%左右。第二個(gè)階段是 2019 年 4 月至 2020 年 7 月，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)和疫情沖擊接踵而至，內(nèi)外環(huán)境不確定下消費(fèi)風(fēng)格率先分化走強(qiáng)，2019 年底成長(zhǎng)風(fēng)格也開(kāi)始抬升，成長(zhǎng)消費(fèi)輪動(dòng)的主線正式確立，但同期大小盤(pán)分化依然不明顯，大盤(pán)表現(xiàn)略優(yōu)于小盤(pán)。第三個(gè)階段是市場(chǎng)強(qiáng)分化階段，2020 年 7 月至2021 年春節(jié)前，大小盤(pán)走勢(shì)涇渭分明，大盤(pán)持續(xù)上漲而小盤(pán)持續(xù)下跌，市值風(fēng)格收益拉開(kāi)差距。同期行業(yè)風(fēng)格分化也延續(xù)了消費(fèi)、成長(zhǎng)占優(yōu)的格局，交易復(fù)蘇的邏輯下周期也有一定上漲。2021 年春節(jié)后，市場(chǎng)風(fēng)格急劇切換，大小盤(pán)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)、周期持續(xù)上漲，消費(fèi)轉(zhuǎn)為下行態(tài)勢(shì)。4、 從公募基金持倉(cāng)看風(fēng)格的選擇4.1、 公募基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是順風(fēng)格的公募基金對(duì)于大小盤(pán)的配置取向基