2022年五糧液（000858）研究報告

1、2022年五糧液（000858）研究報告1. 回顧五糧液17-21 年1.1. 17-20 年：二次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷“產(chǎn)品和渠道”、“組織和管理”、“品牌和消費者”三場戰(zhàn)役17 年以來，五糧液順應(yīng)消費升級、名酒品牌集中化的行業(yè)趨勢，從營銷轉(zhuǎn)型、品牌創(chuàng)新、數(shù)字化戰(zhàn)略等方面開展 全方位改革，并基本解決了產(chǎn)品體系冗亂、批價倒掛、渠道管理粗放等根本性問題。五糧液的改革是在負重中前行： 一方面，作為體量在數(shù)百億的企業(yè)，五糧液的改革天然具有難度，此前沒有可參考的經(jīng)驗；另一方面，五糧液轉(zhuǎn)型是 帶領(lǐng)經(jīng)銷商一起，而并未大量砍經(jīng)銷商。五糧液的營銷戰(zhàn)略和改革的落地，整體看可以分為“產(chǎn)品和渠道”、“組織和 管理”、“品牌和消

2、費者”三場戰(zhàn)役。前兩場戰(zhàn)役是基礎(chǔ)，17 年以來公司已經(jīng)逐步順利完成，改革紅利逐步釋放；品牌 和消費者戰(zhàn)是關(guān)鍵之戰(zhàn)、決勝之戰(zhàn)，是保證公司 5-10 年長期發(fā)展的核心競爭要素。從報表端來看，五糧液營業(yè)收入 與茅臺營業(yè)收入比（五糧液收入/貴州茅臺收入）從 17 年的 0.52 提升至 20 年的 0.59，同時兩者歸母凈利潤差值亦從 17 年的 0.36 提升至 0.45，顯示五糧液與貴州茅臺業(yè)績差距在逐步縮小。具體來看，17-19 年組織架構(gòu)變革（新管理層的搭建成型、系列酒銷售公司整合）及混改綁定各方利益為公司的改 革成功奠定了基礎(chǔ)：產(chǎn)品方面，公司工作圍繞“三性一度”方針開展（確保五糧液的純正性、

3、一致性、等級性，提高 品牌辨識度），并堅持五糧液“1+3”戰(zhàn)略、系列酒“4+4”戰(zhàn)略，五糧液主品牌通過換代升級以進一步聚焦主品牌、理 順價格體系，解決了渠道利潤偏低、批價倒掛等核心問題，而系列酒則通過瘦身以解決過度消耗主品牌價值的問題， 另外，在控盤分利等渠道政策輔助下，低度五糧液及 1618 批價亦實現(xiàn)上升，而超高端五糧液的推出則進一步拉高品牌 價值；營銷渠道方面，公司拉長板補短板，營銷渠道改革舉措密集落地，比如推出百城千縣萬店計劃、設(shè)立戰(zhàn)區(qū)以加 強結(jié)構(gòu)扁平化、控盤分利、專賣店智慧門店、積極構(gòu)建新型廠商關(guān)系、加強數(shù)字化平臺建設(shè)。1.2. 21 年：十四五開局年穩(wěn)健收官，批價穩(wěn)定推進價值回歸1

4、.2.1. 品牌回歸年（21 年）：歷史遺留問題解決，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健21 年為五糧液價值回歸年，我們認為抑制五糧液年內(nèi)股價上行的關(guān)鍵因素為批價表現(xiàn)或不及預(yù)期，“不及預(yù)期” 主要體現(xiàn)在： 經(jīng)典五糧：21 年公司雖在經(jīng)典五糧液渠道方面進行了改革，但因高價位酒所需匹配的市場接受度/消費者教育 度仍有待提高，使得整體動銷及批價表現(xiàn)均不及預(yù)期（全年批價平均約為 1600-1800 元）； 八代五糧液：實際發(fā)貨量（含往年補發(fā)量）超報表端發(fā)貨量，在量升下，批價始終未突破年初市場預(yù)期的千 元（四季度因經(jīng)銷商回籠資金放貨導(dǎo)致批價短暫下探至 950 元）； 系列酒：公司自 16 年以來清理了大量透支品牌力的低附加值

5、系列酒貼牌產(chǎn)品，21 年 4 月，系列酒已縮減至 38 個品牌、360 個產(chǎn)品，成效顯著，21 年報表端表現(xiàn)穩(wěn)中向好的背后，是略高的庫存，市場擔(dān)憂或?qū)?22 年業(yè) 績造成一定壓力； 21 年公司內(nèi)部管理層略有變動，穩(wěn)定性及部分政策的執(zhí)行造成一定影響。與此同時，21 年公司在六大方面實現(xiàn)突破性進展：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（五糧液產(chǎn)品體系持續(xù)完善/系列酒產(chǎn)品體系更加 聚焦）、品牌推廣、渠道建設(shè)升級（傳統(tǒng)終端渠道進一步優(yōu)化/新興渠道進一步擴展/團購網(wǎng)絡(luò)進一步完善/高地市場、重 點市場進一步拓展）、消費者培育增強新活力、數(shù)字化轉(zhuǎn)型取得新進展、廠商關(guān)系等方面均實現(xiàn)突破性發(fā)展，著眼長遠。我們認為： 八代五糧液需求強

6、勁：21 年公司在發(fā)大量八代五糧液貨的基礎(chǔ)上仍能實現(xiàn)整體批價穩(wěn)定在 980 元， 同時及時在春節(jié)/中秋國慶放量階段，批價僅回落至 960 元，體現(xiàn)需求端實際的擴容及強韌性； 經(jīng)典五糧液為后續(xù) 發(fā)展蓄力：在管理層高度重視背景下推出，21 年預(yù)計完成了 2000 噸的任務(wù)，但由于 21H2 經(jīng)銷商資金壓力大而出現(xiàn)拋 售現(xiàn)象，導(dǎo)致價格階段性波動，公司及時響應(yīng)，提出 “411”、“1+2”、加大查處力度等政策穩(wěn)定市場價格，為后續(xù)發(fā) 展蓄力； 系列酒表現(xiàn)穩(wěn)定：受益于強主品牌力+ SKU 逐步精簡，系列酒結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，整體表現(xiàn)優(yōu)秀。1.2.2. 21 年：經(jīng)營層面及資本回報層面公司表現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)營層面來看公司

7、 21 年整體經(jīng)營平穩(wěn)，八代五糧液批價未過千疊加經(jīng)典五糧液動銷不及預(yù)期使得其業(yè)績未 超預(yù)期，但六大方面實現(xiàn)突破為后續(xù)健康發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)；資本回報層面來看由于此前市場對五糧液經(jīng)營進入正循環(huán)預(yù)期較高（即通過階段性嚴(yán)格控貨挺價，階段性 適當(dāng)放量方式實現(xiàn)渠道對提價預(yù)期的增強，進而推動量價雙升），而實際批價并未在預(yù)期內(nèi)破千，因此 21 年的資本 回報未實現(xiàn)超預(yù)期，考慮到公司質(zhì)地優(yōu)秀，短期波動不改長期向上發(fā)展趨勢。2. 千元價位帶擴容速度或超預(yù)期，五糧液有望乘擴容之風(fēng)騰飛2.1. 量價齊升下，未來三年高端酒收入 CAGR 有望達 15%考慮到高端酒量價齊升，未來三年高端酒容量 CAGR 有望達 15%

8、。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，21 年白酒產(chǎn)業(yè)全國規(guī)模 以上企業(yè)銷售收入 6033.48 億元（+18.60%）；利潤 1701.94 億元（+32.95%）；產(chǎn)量 715.63 萬千升（-0.59%），自 17 年 以來白酒行業(yè)銷量持續(xù)小幅下滑，行業(yè)進入“量平價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應(yīng)”和行業(yè)集中度提 升，在這一過程中，受益于高凈值人群不斷增加+消費升級不可逆+高端酒需求剛性（社交需求、送禮需求、收藏需求）， 高端酒呈現(xiàn)持續(xù)擴容態(tài)勢。我們假設(shè)：量受益于消費升級，高端酒銷量 20-25 年 CAGR 預(yù)計仍將保持大個位數(shù)增 速繼續(xù)高速發(fā)展；價考慮到貴州茅臺或在未來 5 年內(nèi)提價/五糧液價

9、格穩(wěn)步上移打開提價空間/醬酒入局高端酒領(lǐng) 域，高端酒均價 20-25 年 CAGR 預(yù)計將以大個位數(shù)增速增長（受經(jīng)濟增速放緩影響，預(yù)計 22-25 年高端酒價升效應(yīng)或 略減弱，但價升仍為主要驅(qū)動力）。認為：隨著消費升級趨勢延續(xù)，基數(shù)較高的高端酒成為擴容速度最快的價格帶，未 來三年收入 CAGR 或達 15%，收入占比有望從 21 年的 29%提升至 2024 年的約 40%。2.2. 價位帶 ：千元價位帶迎新節(jié)奏，五糧液市占率提升空間大新經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)下，千元價位發(fā)展節(jié)奏有所變化，亦將迎來擠壓式發(fā)展階段。1）過去：在 16-20 年消費升級加速、 全行業(yè)價升驅(qū)動加速擴容階段，諸多次高端酒逐步上探

10、至高端酒價位帶，并實現(xiàn)階段性放量，疊加醬酒熱持續(xù)演繹（受 益于茅臺酒品牌力外溢效應(yīng)+醬酒處于初期發(fā)展階段，醬酒來近年來唯一能逃脫“品牌為王”規(guī)律，直接于千元價位帶 放量的品類），千元價位帶盤子不斷加速變大；2）當(dāng)前：21 年起受影響，整體經(jīng)濟增速逐步趨于平緩&消費受到 階段性影響，千元價位帶酒正逐步進入短期洗牌階段即品牌仍為當(dāng)前千元價位帶酒企長遠發(fā)展核心競爭力，在價 位帶擴容速度減緩+消費者品牌意識持續(xù)增強+擁有強品牌壁壘酒企在行業(yè)調(diào)整階段堅持布局中長期下，千元價位帶所 容納的品牌將逐步減少，但茅五瀘等酒企市占率將得到顯著提升。短期看，我們認為在期間能做到中期布局的企 業(yè)將加速實現(xiàn)回補，預(yù)計五

11、糧液等品牌酒企高端酒將實現(xiàn)加速發(fā)展，并為中長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。千元價位帶競爭格局穩(wěn)定，此前新入局者眾多。目前高端酒行業(yè)格局穩(wěn)定，其中貴州茅臺已成為獨屬一檔的超高 端品牌，由于五糧液與飛天茅臺批價差距懸殊，因此五糧液批價在一定程度上決定了諸多高端及次高端酒企提價空間， 而瀘州老窖則采取價格跟隨策略，茅五瀘低位穩(wěn)固。受益于消費升級，醬酒風(fēng)起疊加濃香高端化造就了千元價位帶參 與者新版圖：1） 老牌玩家茅五瀘：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖 18-21 年收入 CAGR 分別為 12.34%/18.26%/16.50%，五糧液憑借強 品牌、強渠道，千元價位帶市占率持續(xù)穩(wěn)定在 60%+，成為千元價位帶放量核心

12、品牌，引領(lǐng)千元價位帶實現(xiàn)持續(xù)擴 容，另外，貴州茅臺通過推出定價 1188 元的茅臺 1935 以進一步豐富產(chǎn)品矩陣，提升千元價位帶中市場份額。2） 次高端/地產(chǎn)酒升級產(chǎn)品：隨著國窖 1573 批價從此前的 600+元/瓶提升至 920 元/瓶，次高端酒價位中的 600-800 元 成為具備一定規(guī)模的新增價位帶，M6+、古 20 等產(chǎn)品均相繼在此價位帶實現(xiàn)超 20 億（銷售口徑）體量，當(dāng)前這 一價位帶競爭度較 600 元以下價位帶小。在這一背景下，主要酒企通過提前布局千元價位帶以實現(xiàn)價值提升（利 于次高端價位帶產(chǎn)品放量）/放量，比如定位千元的洋河 M9 手工班、今世緣 V9、古 30、青花 30

13、 復(fù)興版等產(chǎn)品。3） 醬香型產(chǎn)品：醬酒為當(dāng)前唯一能直接切入千元價位帶并實現(xiàn)放量的品類，主因：消費者端：貴州茅臺培育的高 端醬香消費者認知已形成，流行趨勢無法逆轉(zhuǎn)，但當(dāng)前醬酒行業(yè)尚未形成穩(wěn)定的競爭格局，非品牌醬酒也可以通 過故事營銷疊加強渠道力實現(xiàn)房放量；經(jīng)銷商端：酒企規(guī)模整體較小，價格透明度低使得醬酒渠道利潤率較其 他香型高，渠道推力足；廠商端：醬酒生產(chǎn)周期長使得核心產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能擴張速度受限，24 年前整體呈現(xiàn)產(chǎn)能稀缺 特點。當(dāng)前主要千元價位帶醬酒參與者為：貴州茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺、武陵酒等。新入局者進入加速推動千元價位帶持續(xù)擴容，五糧液市占率提升空間巨大。 行業(yè)擴容下五糧液有望搶奪更多 大眾高

14、端價位（1000-2000 元）份額：隨著高凈值人均不斷增長+消費升級趨勢不可逆，高端酒將迎來穩(wěn)定擴容階段， 而千元價位帶酒領(lǐng)域中，茅臺酒受限于產(chǎn)能，瀘州老窖則品牌力略弱于五糧液，醬酒仍處大浪淘沙過程，因此擁有強 品牌力的五糧液或有望搶占更多市場份額。茅臺 1935 的入局或利于五糧液市占率提升：當(dāng)前售價在 1500 元+的 1935 已實現(xiàn)全年 1200 噸配額，我們認為 1935 未來銷量的增長將侵占 1500 元+價位醬酒市場份額，對濃香影響整體較小， 同時利于進行高價位消費者培育，從而推進八代五糧液實現(xiàn)量價齊升。提前布局 2000 元+新藍海價位帶搶占高地。 由于飛天茅臺批價已與五糧液

15、拉開近 2000 元的距離，且這之中尚未有放量單品（形象產(chǎn)品國窖品味規(guī)模5 億），隨著 消費升級趨勢持續(xù)演繹，2000 元+價位帶或?qū)⒊蔀樾滤{海，而五糧液已于 20 年 9 月提前推出定價 2899 元/瓶的經(jīng)典五 糧液，21 年完成 2000 噸的放量，預(yù)計十四五末經(jīng)典五糧液有望實現(xiàn)放量超 10000 噸。21年/22Q1高端單品仍實現(xiàn)高增，預(yù)計后下高端酒價格帶景氣度將延續(xù)。我們認為在消費升級趨勢不可逆下， 行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢仍然在延續(xù)，可以從 21 年&22Q1 業(yè)績中窺得：1）第一，從業(yè)績端來看，21 年/22Q1 高端位帶酒企 利潤增速普遍高于收入增速；2）第二，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，高端酒價

16、位帶單品業(yè)績延續(xù)高增態(tài)勢，比如：22Q1 茅臺酒 保持 17.4%的優(yōu)秀增速；22Q1 五糧液產(chǎn)品增速超 10%+；22Q1 瀘州老窖中高端酒收入同比增長 29.2%；22Q1 青花 30 復(fù)興版增速領(lǐng)跑；21 年酒鬼內(nèi)參系列收入增速達 80%；21 年精粹+典藏 21 年+典藏冰雪+典藏三星堆同比增長 58%。 雖然 22Q2 白酒行業(yè)受影響明顯，但高端酒由于具備較強需求剛性，因此受損度為全價位帶最小，隨著 22Q3 回補 消費顯現(xiàn)，預(yù)計后下高端酒仍將延續(xù)高景氣態(tài)勢。3. 重點問題突破：市場價格/渠道利潤為 22 年邊際變化重點市場認為：五糧液當(dāng)前核心觀測點為八代五糧液的批價表現(xiàn)以及經(jīng)典五糧

17、液的銷量/批價表現(xiàn)；我們認為：決定市場價格/渠道利潤的渠道建設(shè)/產(chǎn)品矩陣建設(shè)為決定其中長期發(fā)展核心點，因此當(dāng)前核心觀測點 應(yīng)為：1）管理層激勵推進情況；2）八代五糧液傳統(tǒng)渠道是否能做到只增不減，而通過直銷渠道增量推動量價齊升； 3）經(jīng)典五糧液消費者培育力度是否匹配未來潛在發(fā)展速度；3）專門店擴張速度；4）大企業(yè)直銷團購增長速度等。今年公司將從戰(zhàn)術(shù)以及戰(zhàn)略層面解決當(dāng)前兩大問題：市場價格問題、商家盈利問題。針對五糧液發(fā)展存在的“市 場發(fā)展、商家盈利狀況、體系建設(shè)、團隊建設(shè)”的不平衡不充分問題，公司提出最新策略：戰(zhàn)略層面，公司明確了“做 強品牌、做優(yōu)產(chǎn)品、做大市場”的戰(zhàn)略主題和打造“生態(tài)、品質(zhì)、文化

18、、數(shù)字、陽光”五位一體高質(zhì)量發(fā)展五糧液的 發(fā)展路徑，擁有產(chǎn)區(qū)、古窖池、品質(zhì)、品牌、消費群體等“五大優(yōu)勢”，形成了生態(tài)自信、產(chǎn)區(qū)自信、品質(zhì)自信、品牌 自信、文化自信、渠道自信、資金自信、市場自信、團隊自信、組織自信等“十大自信”；戰(zhàn)術(shù)層面，要圍繞“三個上 帝、六項措施、九大關(guān)系、十大體系”下功夫：1）“三個上帝”，即要敬畏好、服務(wù)好消費者、經(jīng)銷商、投資者三個“上 帝”；2）統(tǒng)籌安排“六項措施”，持續(xù)提高商家盈利水平，堅決執(zhí)行經(jīng)銷商計只減不增，動銷確實有困難的主動調(diào)整計 劃，戰(zhàn)區(qū)不能隱瞞不報。從六個維度綜合施策解決商家盈利不平衡、不充分的問題；3）正確處理“九大關(guān)系”，確保 市場工作平穩(wěn)運行，包括

19、處理好廠家與商家、總部與戰(zhàn)區(qū)、戰(zhàn)區(qū)與戰(zhàn)區(qū)、八代與經(jīng)典、動銷與回款等九大關(guān)系；4）系 統(tǒng)建設(shè)“十大體系”，構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新格局。3.1. 邊際變化 1：新領(lǐng)導(dǎo)班子分工明確，激勵機制有望持續(xù)完善當(dāng)前新領(lǐng)導(dǎo)班子搭建完成，激勵體制將進一步完善。人事變動：22 年 2 月 18 日，公司人事變動落地：曾從欽任 五糧液集團(股份)公司黨委書記&董事長；蔣文格任股份公司黨委副書記&副董事長&總經(jīng)理，履行股份公司總經(jīng)理職 責(zé)。具體來看：曾董事長主持集團&股份的全面工作，負責(zé)全面深化改革和股份公司的市場營銷工作，分管深改辦和五糧液品牌事業(yè)部；蔣總經(jīng)理主持股份公司經(jīng)理層全面工作，側(cè)重負責(zé)生產(chǎn)管理、基建項目、文

20、旅康養(yǎng)、對外合作等 工作，分管生產(chǎn)管理部、投資技改部、對外合作部；劉洋副總經(jīng)理協(xié)助負責(zé)五糧液市場營銷工作，協(xié)管五糧液品牌事 業(yè)部，分管專賣店管理部和北京辦事處；張宇副董事長分工負責(zé)濃香系列酒市場營銷管理工作，分管五糧液濃香系列 酒有限公司和市場管理部。激勵方面：公司將繼續(xù)推進薪酬績效&配套體系改革，探索股權(quán)激勵（市場預(yù)期有望于年 內(nèi)落地），利潤分享，跟投等中長期激勵約束機制，綁定核心團隊及骨干成員利益，同時國企改革三年規(guī)劃在探索，加 強經(jīng)銷商激勵（預(yù)計今年完成約定任務(wù)和消費者拓展的優(yōu)秀商家將在去年的基礎(chǔ)上增加獎勵，可能包含和美貢獻獎、 優(yōu)秀終端獎、優(yōu)秀聯(lián)誼會獎、優(yōu)秀消費者、優(yōu)秀傳承人、優(yōu)秀經(jīng)理

21、人等獎項），多措并舉共同推動五糧液保持可持續(xù)的 穩(wěn)健的高質(zhì)量發(fā)展。管理層空前團結(jié)，銷售團隊效率提升顯著。新領(lǐng)導(dǎo)班子情況：新經(jīng)營班子落地后，呈現(xiàn)連續(xù)性、穩(wěn)定性、持續(xù)性 三大特點，空前團結(jié)的組織結(jié)構(gòu)為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。市場建設(shè)：今年以來，新任董事長率領(lǐng)團隊長期走訪各省區(qū)市 場一線，通過市場調(diào)研來強化市場營銷、渠道建設(shè)、消費者培育、廠商關(guān)系優(yōu)化等市場工作，同時通過高頻的營銷相 關(guān)會議，達到快速解決問題、快速執(zhí)行。組織建設(shè)：持續(xù)優(yōu)化“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”模式，給一線營銷團隊下放財 權(quán)、事權(quán)、人權(quán)、推薦權(quán)、靈機決斷權(quán)五個權(quán)限，意味著戰(zhàn)區(qū)在原有較小的政策空間下，因地制宜的擁有更多靈活話 語權(quán)、費用自主投放

22、權(quán)，但權(quán)力下放的同時亦有諸多目標(biāo)要實現(xiàn)，激勵充分。十四五”將實現(xiàn) 2118 發(fā)展目標(biāo)，22 年劍指雙位數(shù)增長。22 年集團/股份目標(biāo)：集團公司將保持兩位數(shù)以上穩(wěn)健 增長；股份公司繼續(xù)保持高于集團的增長速度。股份公司將統(tǒng)籌好穩(wěn)字當(dāng)頭經(jīng)濟工作總要求，確保五糧液好于行業(yè)平 均水平，在第一梯隊靠前增長勢頭，通過處理好量價、產(chǎn)銷、供需實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，統(tǒng)籌好淡旺季，保持淡季穩(wěn)定增 長；公司于 21 年股東大會上提出集團/股份目標(biāo)十四五目標(biāo)：五糧液集團將實現(xiàn)“511”發(fā)展目標(biāo)，即創(chuàng)建世界 500 強、 酒業(yè)主業(yè)銷售收入過 1000 億元、多元產(chǎn)業(yè)銷售收入過 1000 億元；股份公司將實現(xiàn)“2118”發(fā)展目標(biāo)

23、，即原酒產(chǎn)能達 到 20 萬噸、基酒儲存能力達 100 萬噸、銷售收入突破 1000 億元、利稅總額達 800 億元。根據(jù)公司十四五目標(biāo)計 算，21-24 年預(yù)計集團收入年均復(fù)合增速約為 12.62%，股份公司收入年均復(fù)合增速約為 14.73%。3.2. 邊際變化 2：八代/經(jīng)典有望實現(xiàn)協(xié)同，文創(chuàng)產(chǎn)品為利潤增長點公司產(chǎn)品戰(zhàn)略清晰完整，品牌價值加速回歸有望推升價格上行。2022 年五糧液主品牌將進一步強化“1+3”體系 (“1” 主品牌以八代為核心；“3” 是以 501 為代表的窖池系列，以經(jīng)典為代表的年份系列，文創(chuàng)系列)即以 501 為價值標(biāo)桿，八代五糧液為核心大單品，經(jīng)典五糧液為高端戰(zhàn)略大單品，輔之以定制酒和文化酒；濃香酒品牌著力 4 大