從三角度看制造業(yè)投資的昨天、今天與明天

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、從投資構(gòu)成角度觀察：制造業(yè)企業(yè)工業(yè)用地收縮，上市公司在建工程回落3 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 年工業(yè)用地成交和廠房竣工增速再次陷入負(fù)區(qū)間3 HYPERLINK l _TOC_250009 上市制造業(yè)公司在建工程增速進(jìn)一步論證投資難回升3 HYPERLINK l _TOC_250008 二、從企業(yè)盈利角度觀察：PPI 下行壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間4 HYPERLINK l _TOC_250007 PPI 下行加大制造業(yè)投資反彈難度4 HYPERLINK l _TOC_250006 再論

2、增值稅減稅：稅收增速與 PPI 的走勢(shì)高度相關(guān)5 HYPERLINK l _TOC_250005 利率仍需下行，需求疲軟和制造業(yè)企業(yè)融資難預(yù)期弱并存6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、從需求角度觀察：內(nèi)外需壓力不減8 HYPERLINK l _TOC_250003 庫(kù)存周期仍在尋底階段8 HYPERLINK l _TOC_250002 貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)放緩持續(xù)施壓外需9 HYPERLINK l _TOC_250001 四、未來展望：制造業(yè)投資仍將低位運(yùn)行9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示9一、從投資構(gòu)成角度觀察：制造業(yè)企業(yè)工業(yè)用地收縮，上市公司在

3、建工程回落2019 年工業(yè)用地成交和廠房竣工增速再次陷入負(fù)區(qū)間工業(yè)用地攀升時(shí)點(diǎn)與環(huán)保改造提出時(shí)點(diǎn)一致，廠房竣工隨之上升，今年兩者均負(fù)增長(zhǎng)。2017 年 10 月，十九大提出三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中包含污染防治。除了設(shè)備升級(jí)改造以外， 污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)可能導(dǎo)致城市重新規(guī)劃和污染工廠搬離，在一定程度上刺激了工業(yè)用地需求。從工業(yè)化開始至今，工業(yè)用地價(jià)格一直非常便宜，但是建筑費(fèi)用應(yīng)該與住宅差別不大。制造業(yè)投資另一個(gè)特點(diǎn)是其設(shè)備安裝費(fèi)用占比會(huì)顯著高于房地產(chǎn)和其他固定資產(chǎn)投資。由于缺乏廠房的開工和施工數(shù)據(jù)，我們只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做一些推測(cè)。首先，工業(yè)用地建設(shè)的規(guī)章制度不同于住宅建設(shè)，許多地方政府會(huì)出臺(tái)針對(duì)工業(yè)用地建設(shè)

4、時(shí)長(zhǎng)的要求，從購(gòu)地到竣工的間隔時(shí)間可能會(huì)短于住宅用地，所以開工到竣工的滯后時(shí)間可能也相對(duì)較短。廠房竣工增速?gòu)?2018 年初開始持續(xù)反彈并重回正區(qū)間，施工高熱度意味著制造業(yè)的建安投資增速在 2018 年表現(xiàn)不錯(cuò)（圖 1）。如果從 2019 年廠房竣工增速和工業(yè)用地成交走勢(shì)來看，環(huán)保改造和產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)的制造業(yè)投資均在今年走弱。圖 1：2018 年廠房竣工和工業(yè)購(gòu)地增速高漲，今年重回負(fù)區(qū)間%建筑業(yè):竣工面積:廠房:累計(jì)值:同比100大中城市:成交土地占地面積:工業(yè)用地:累計(jì)值:同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:建筑安裝工程:制造業(yè):同比6040200-202013-032013-072013-11201

5、4-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07-40資料來源：Wind，Bloomberg， 上市制造業(yè)公司在建工程增速進(jìn)一步論證投資難回升上市制造業(yè)公司 2018 年的在建工程井噴，今年開始迅速回落。工業(yè)土地成交既可以來自新注冊(cè)工業(yè)企業(yè)，也可以來自經(jīng)營(yíng)中的工業(yè)企業(yè)。如果大部分工業(yè)土地用途是基于前者的需求，土地成交回升不足以支撐環(huán)保改造和產(chǎn)能擴(kuò)張的觀點(diǎn)。我們以制造業(yè)上市企業(yè)作為觀察對(duì)象，為了能夠保持口徑可比，我

6、們剔除了 2012 年以后上市的 CSRC 制造業(yè)公司，一共剩余 1486 家上市公司。制造業(yè)上市公司在建工程當(dāng)季同比增速在 2017Q3 開始連續(xù)回升，2018 年增速進(jìn)一步走擴(kuò)，表明環(huán)保改造政策強(qiáng)化投資效果顯現(xiàn)（圖 2）。但是， 在建工程增速在 2019 年開始迅速回落，我們的理解是過高的基數(shù)效應(yīng)和投資透支的遺留影響，疊加今年工業(yè)土地成交增速下降，未來在建工程增速可能將進(jìn)一步下降。在此，我們不使用制造業(yè)企業(yè)公司的土地使用權(quán)數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)樯鲜泄究梢酝ㄟ^購(gòu)買已建成的工廠來增加土地使用權(quán)，但未形成固定資產(chǎn)投資。至此可以看到，環(huán)保改造效果減弱，工業(yè)土地成交、廠房竣工和在建工程均預(yù)示制造業(yè)上升拐

7、點(diǎn)未至。圖 2：上市制造業(yè)公司在建工程增速?gòu)?2017Q3 開始回升，今年迅速回落%上市制造業(yè)公司：在建工程合計(jì)：當(dāng)季同比4035302520151050-5-10-15資料來源：Wind， 二、從企業(yè)盈利角度觀察：PPI 下行壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間PPI 下行加大制造業(yè)投資反彈難度PPI 與 PPIRM 增速差值是企業(yè)利潤(rùn)增速的領(lǐng)先指標(biāo)，PPI 下行趨勢(shì)可能延續(xù)。企業(yè)生產(chǎn)從購(gòu)進(jìn)材料到出廠銷售一般需要一個(gè)季度左右，所以 PPI 與 3 個(gè)月前 PPIRM 之間的增速差值可以一定程度上被用于預(yù)測(cè)企業(yè)利潤(rùn)增速。今年年初，PPIRM 受大宗商品價(jià)格上漲的影響出現(xiàn)短暫回暖，但是 PPI 隨后進(jìn)入下行通道，目

8、前處于負(fù)區(qū)間，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成了擠壓（圖 3）。企業(yè)做投資，既要看預(yù)期，也要看手頭資金和融資難易。在預(yù)期未有明顯改善，利潤(rùn)增速處于負(fù)區(qū)間的情況下，制造業(yè)企業(yè)主動(dòng)投資的意愿難言樂觀。減稅降費(fèi)有利于促進(jìn)企業(yè)盈利增長(zhǎng)，但這里有兩點(diǎn)值得注意：（1）財(cái)政政策落地生效需要時(shí)間，參考美國(guó) 2017 年減稅案例，效果隨時(shí)間變化表現(xiàn)為一個(gè)倒“U”型；（2）增值稅是價(jià)外稅，來自生產(chǎn)過程，名義上本不該影響企業(yè)的利潤(rùn)，但是，企業(yè)依舊可以通過各自的議價(jià)能力，增厚自身的利潤(rùn)。另外，今年企業(yè)利潤(rùn)增速的回升一定程度上受費(fèi)用增速下降的拉動(dòng)，至于增值稅影響幾何，仍有待觀察（圖 4）。短期來看，企業(yè)減少支出來修復(fù)利潤(rùn)的可能性較高。圖

9、 3：PPI 與 3 個(gè)月前 PPIRM 差值領(lǐng)先利潤(rùn)增速工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比% %150100500-50PPI-3月前PPIRM:當(dāng)月同比（右）151050-5-10-152005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04-20資料來源：Wind， 圖 4：短期來看，企業(yè)費(fèi)用支出下降，有利于利潤(rùn)增速回升工業(yè)企業(yè):利息費(fèi)用:累計(jì)同比%工業(yè)企業(yè):管理費(fèi)用:累計(jì)同比15工業(yè)企業(yè):銷售費(fèi)用:

10、累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):財(cái)務(wù)費(fèi)用:累計(jì)同比10502018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08-5資料來源：Wind， 再論增值稅減稅：稅收增速與 PPI 的走勢(shì)高度相關(guān)PPI 走勢(shì)與增值稅收入具有高度同步性，稅收收入降幅不完全是減稅所致。除了稅率以外，增值稅稅收計(jì)算公式的另外兩個(gè)組成部分是價(jià)格和產(chǎn)量。從生產(chǎn)角度來看，企業(yè)預(yù)計(jì)價(jià)格下行，會(huì)減少產(chǎn)出；反之亦然。因而，PPI 走勢(shì)與增值

11、稅走勢(shì)較為一致，以 12 個(gè)月移動(dòng)平均（趨勢(shì)性）來看，增值稅走勢(shì)甚至較 PPI 走勢(shì)還略有領(lǐng)先，可能是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑和數(shù)據(jù)采集部門的不同或是增值稅征收與工業(yè)產(chǎn)品出廠之間存在一定的時(shí)間差（圖 5-6）。當(dāng)前的宏觀形勢(shì)是工業(yè)生產(chǎn)在放緩，PPI 趨于下行。因而，今年增值稅下降并不能完全作為減稅效果已經(jīng)落地生效的證據(jù)，稅率與 PPI 對(duì)增值稅收入的具體影響程度仍有待進(jìn)一步研究。直觀上看，2017 年也有減稅政策，但是比不上 PPI 上漲拉動(dòng)稅收上漲增速。這里需要補(bǔ)充說明的一點(diǎn)是減稅引起的價(jià)格變化不是導(dǎo)致PPI 下行的原因。毫無疑問，增值稅減稅對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的信心有非常大的提振作用。圖 5：今年 PPI 下行

12、一定程度上導(dǎo)致增值稅稅收收入增速下行 稅收收入:國(guó)內(nèi)增值稅:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比% 120100806040200-201996-101998-021999-062000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-06-40%151050-5-10資料來源：Wind， 圖 6：趨勢(shì)性來看，增值稅略微領(lǐng)先 PPIPPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:12月移動(dòng)平均% 稅收收入:國(guó)內(nèi)增值稅:當(dāng)月同比:12月移動(dòng)平均605040302010

13、01997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-09-10資料來源：Wind， 利率仍需下行，需求疲軟和制造業(yè)企業(yè)融資難預(yù)期弱并存利率市場(chǎng)化改革任重道遠(yuǎn)，制造業(yè)企業(yè)融資難的問題尚未解決。按照貨幣政策的運(yùn)行機(jī)理，央行從總需求中獲取產(chǎn)出信息，從總供給中獲取通脹信息，通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率水平，影響總需求及實(shí)際產(chǎn)出，并進(jìn)一步地傳導(dǎo)至總供給影響通貨膨脹。因而，貨幣政策直接影響總需求，對(duì)總

14、供給（菲利普斯曲線）或是生產(chǎn)部門是間接影響。歷史上， 我國(guó)貸款增速與利率經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)同向變動(dòng)，這與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)與政策背景有緊密關(guān)系，例如2017 年銀行表外回歸表內(nèi)導(dǎo)致貸款增速大幅回升，當(dāng)時(shí)的貨幣政策是趨緊的（圖 7）。到了 2018 年，一般貸款利率呈現(xiàn)一個(gè)倒“U”型，絕對(duì)水平依然較高，貸款增速下行，符合貨幣原理，但是可能原因是去年同期基數(shù)太高；從今年來看，貸款利率尚無明顯下行趨勢(shì)，在今年與去年可比情況下（無明顯改變資產(chǎn)負(fù)債表政策），今年貸款增速繼續(xù)放緩， 表明實(shí)體融資依舊較為困難。圖 7：貸款利率與貸款增速時(shí)有同向，今年貸款增速繼續(xù)放緩金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款:非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:中%長(zhǎng)期貸

15、款:同比50金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款403020102008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-0309.08.07.06.05.04.0資料來源：Wind， 貨幣政策糾結(jié)于貸款實(shí)際利率和存款實(shí)際利率之間的“剪刀差”，需求疲軟仍需利 率下降來呵護(hù)。今年的通脹走勢(shì)是歷史上罕見的情形：PPI 下行進(jìn)入通縮，符合宏觀經(jīng)濟(jì)周期；CPI 卻因非洲豬瘟而呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。兩者之間

16、相反的走勢(shì)導(dǎo)致了貸款實(shí)際利率上升， 存款實(shí)際利率下行，形成了“剪刀差”（圖 8）。雖然 CPI 走高對(duì)貨幣政策放松施加了壓力，但核心 CPI 的走勢(shì)是緩慢下行的，表明我國(guó)現(xiàn)在依然是需求不足，與 PPI 走勢(shì)較為契合，反映通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，利率下行往往引起加杠桿行為，與防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)有所背離；相對(duì)地，穩(wěn)增長(zhǎng)需要寬松貨幣政策來提振總需求。另一目標(biāo)調(diào)結(jié)構(gòu)與前兩者并不沖突，通過調(diào)結(jié)構(gòu)來優(yōu)化資源配置從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)回暖或是最優(yōu)解，但是需要時(shí)間。困難之處在于明年全球經(jīng)濟(jì)仍有可能進(jìn)一步放緩，疊加不確定性彌漫，防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的平衡顯得比較微妙。當(dāng)前，制造業(yè)企業(yè)融資成本高，預(yù)期又不強(qiáng)，沒有明顯刺激需

17、求的信號(hào)使得企業(yè)在投資上更加束手束腳。今年年中出臺(tái)的專項(xiàng)債新政和近期基建項(xiàng)目審批的加速，可能表明了政府允許在明年適量加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿，但這是政府主導(dǎo)的投資而非企業(yè)自發(fā)投資。貨幣政策擔(dān)憂的另一個(gè)問題是貸款主要需求方之一房地產(chǎn)。若貸款利率下行，銀行向房地產(chǎn)放貸的意愿只會(huì)有增無減，房地產(chǎn)需求雖是刺激內(nèi)需的一大重要途徑， 但是對(duì)制造業(yè)融資具有擠出效應(yīng)。圖 8：貸款實(shí)際利率與存款實(shí)際利率出現(xiàn)“剪刀差”存款實(shí)際利率：1年定存-CPI15% 貸款實(shí)際利率：貸款平均利率-PPI10502008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-0

18、32013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01-5資料來源：Wind， 三、從需求角度觀察：內(nèi)外需壓力不減庫(kù)存周期仍在尋底階段圖 9：去庫(kù)存尚未結(jié)束制造業(yè)投資周期40% 產(chǎn)成品庫(kù)存：累計(jì)同比3020100-102005/22005/112006/82007/52008/22008/112009/82010/52011/22011/112012/82013/52014/22014/112015/82016/52017/22017/112018/82019/5-20資料來源：Wind， 庫(kù)存周期仍處于去

19、化階段，導(dǎo)致制造業(yè)主動(dòng)投資意愿較弱。庫(kù)存是生產(chǎn)和需求博弈的結(jié)果，需求的持續(xù)回升引發(fā)庫(kù)存周期進(jìn)入加庫(kù)存階段，需求的下降引發(fā)庫(kù)存周期處于去化階段。2018 年庫(kù)存短暫回升和投資回升一定程度上支持產(chǎn)能擴(kuò)充的觀點(diǎn)，今年以來庫(kù)存仍在走低，制造業(yè)投資雖有連續(xù)兩個(gè)月的小幅回暖，但是終究還是再次下行（圖 9）。我們多次強(qiáng)調(diào)，庫(kù)存周期是一個(gè)全球變量，中美庫(kù)存周期（中美經(jīng)濟(jì)之間的依賴性較強(qiáng)有關(guān)）走勢(shì)高度一致。當(dāng)前，美國(guó)制造商的庫(kù)銷比處于高位，庫(kù)存去化壓力較大，補(bǔ)庫(kù)意愿明顯不足，進(jìn)一步論證了全球庫(kù)存周期尚未觸底。貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)放緩持續(xù)施壓外需工業(yè)出口交貨值同比加速下滑，外需壓力仍然較大。工業(yè)出口交貨值和出口額均

20、可以用來體現(xiàn)外需變化，兩者走勢(shì)高度一致。只是出口交貨值相對(duì)來說更為平滑，噪音較低， 所以我們?cè)谶@使用出口交貨值。出口交貨值領(lǐng)先制造業(yè)投資時(shí)間較長(zhǎng)，而且不夠穩(wěn)定：上一輪出口交貨值增速拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2015 年底，制造業(yè)投資回暖則出現(xiàn)在 2016 年 8 月份（圖10）。不穩(wěn)定的原因是出口變化受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)體政策變化影響。在 2018 年10 月以后，即美國(guó)對(duì) 2000 億美元中國(guó)商品加征 10%關(guān)稅生效開始，我國(guó)出口交貨值迅速下滑。雖然近期中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和，但產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和重新分配是我國(guó)人力成本上升后的必然趨勢(shì)，疊加全球經(jīng)濟(jì)均有放緩趨勢(shì)，出口下滑趨勢(shì)恐將持續(xù)。同時(shí)，我國(guó)制造業(yè)對(duì)出口依賴較強(qiáng)，出口下滑不利于制造業(yè)投資反彈。內(nèi)需上看，9 月社零累計(jì)增速小幅下滑，但仍高于名義 GDP 增速，形成拉動(dòng)作用，后續(xù)受社保降費(fèi)和其他財(cái)政政策落地實(shí)施，仍有上升動(dòng)力，一定程度上對(duì)沖外需下滑。制造業(yè)投資周期出口交貨值：當(dāng)月同比（右）圖 10：出口交貨值增速下滑趨勢(shì)恐將持續(xù)，外需不足施壓投資% 86420-2-42006-022006-112007-082008-052009-