調(diào)味品行業(yè)：行業(yè)集中度提升空間大消費(fèi)增長潛力較高

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、調(diào)味品行業(yè)簡(jiǎn)介4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、調(diào)味品行業(yè)發(fā)展特征7 HYPERLINK l _TOC_250001 三、調(diào)味品行業(yè)投資機(jī)會(huì)12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、 風(fēng)險(xiǎn)提示16 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖表目錄圖表 1海天味業(yè)資產(chǎn)百分比9圖表 2千和味業(yè)資產(chǎn)百分比9圖表 3中炬高新資產(chǎn)百分比10圖表 42017 年中國調(diào)味發(fā)酵制品行業(yè)不同規(guī)模企業(yè)經(jīng)營情況（千元）12圖表 5我國調(diào)味品行業(yè)銷售收入13圖表 6申萬食

2、品加工板塊及其細(xì)分子行業(yè)盈利能力表現(xiàn)14圖表 7居民人均可支配收入及人均消費(fèi)支出14圖表 8網(wǎng)上及手機(jī)網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模15 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明一、調(diào)味品行業(yè)簡(jiǎn)介調(diào)味品主要在日常生活餐飲、食品加工工業(yè)中，用于提亮、增鮮， 輔助改善食品口味，以滿足人們不同的口感需求。從調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷史來看，調(diào)味品從單一的酸（醋）、甜（糖）、苦（陳皮）、辣（辣椒）、咸（鹽）、天然香辛料（花椒）等基礎(chǔ)調(diào)味品到上世紀(jì) 70 年代第二代高效調(diào)味品如味精、酵母提取物、食用香精、香料等出現(xiàn)，中間時(shí)間跨度很大，再到上世紀(jì) 90 年代第三代復(fù)合調(diào)味品如雞汁、沙茶醬、魚香醬等興起，調(diào)味品種類快速增加，

3、產(chǎn)品差異性不斷增大。從結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)品仍以單一調(diào)味品為主，復(fù)合調(diào)味品占比相對(duì)較小。而調(diào)味品各細(xì)分品類下，區(qū)域性龍頭較多，整體來看，行業(yè)集中度較低。如醬油和蠔油的龍頭是佛山海天味業(yè)，食醋的龍頭是鎮(zhèn)江恒順醋業(yè)，調(diào)味醬龍頭是貴州南明老干媽，醬腌菜龍頭是涪陵榨菜等。從使用范圍、市場(chǎng)滲透率等角度考慮，醬油、食醋、蠔油以及復(fù)合調(diào)味品行業(yè)未來的發(fā)展空間值得關(guān)注。細(xì)分各品類來看：（一）醬油醬油是調(diào)味品行業(yè)中最大的細(xì)分子行業(yè)，也是全國化發(fā)展最快的子領(lǐng)域，目前使用滲透率在眾多調(diào)味品中排名第一，但消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍以中低檔為主。未來發(fā)展?jié)摿χ饕谟陔S著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)， 高端產(chǎn)品占比提升，從而提高盈利水平。醬油

4、按加工方法可分為釀造醬油和配制醬油。釀造醬油是對(duì)大豆、小麥等原料經(jīng)過微生物發(fā)酵制成，營養(yǎng)物質(zhì)更豐富，而配制醬油則是用 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明釀造醬油與調(diào)味液、食品添加劑等調(diào)配而成，營養(yǎng)價(jià)值相對(duì)較低。國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局和國家衛(wèi)生健康委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)醬油（GB 2717-2018）自 2018 年 12 月 21 日起實(shí)施，配制醬油被移除，不得再以“醬油”為食品名稱。配制醬油將適用復(fù)合調(diào)味料等相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。從釀造方法來看，市場(chǎng)上醬油的釀造主要有兩種工藝，一種是廣式高鹽稀態(tài)，以露天日曬為主，如國內(nèi)的海天主要采用此種，另一種則是日式高鹽稀態(tài)，采用恒溫封閉式發(fā)酵，對(duì)技

5、術(shù)要求較高，如千和味業(yè)。目前國內(nèi)消費(fèi)格局以廣式高鹽稀態(tài)釀造醬油為主。（二）食醋釀造食醋是使用含有淀粉、糖的物料或酒精，經(jīng)微生物發(fā)酵釀造制成的，具有特殊色、香、味的液體酸性調(diào)味品。配制食醋使用醋酸調(diào)制而成，而新發(fā)布的食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)食醋（GB2719-2018）中移除了配制食醋。通常來說，食醋中含有大量有機(jī)酸，其酸味質(zhì)量體現(xiàn)在有機(jī)酸的含量和組成上。食醋中的有機(jī)酸根據(jù)揮發(fā)性可分為揮發(fā)酸以及不揮發(fā)酸兩大類。其中以醋酸和乳酸的含量最高。除了這兩大種酸味，醋中還存在甲酸、丙酸、丁酸等等的揮發(fā)酸以及琥珀酸、檸檬酸等不揮發(fā)酸。單純的醋酸具有刺激性氣味，回味差且不協(xié)調(diào)，只有在乳酸、檸檬酸、琥珀酸等不揮發(fā)酸存在

6、下，才能使醋酸味綿長、柔和可口，而多種微生物發(fā)酵對(duì)于提升醋味的綿長口感有至關(guān)重要。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明食醋的釀造工藝又可分為傳統(tǒng)的固態(tài)發(fā)酵和液態(tài)發(fā)酵。固態(tài)發(fā)酵所需原料復(fù)雜，發(fā)酵周期長，醋中不揮發(fā)酸含量較多，且含有一定的固形物，顏色較深。相比之下液態(tài)發(fā)酵一般以酒精、米酒、果酒為原料，發(fā)酵時(shí)間短，注重酒精氧化成醋酸的生化過程，醋中成分簡(jiǎn)單，顏色較淺。比較而言，固態(tài)發(fā)酵醋的風(fēng)味要優(yōu)于液態(tài)發(fā)酵醋。我國的四大名醋有山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、永春老醋、保寧醋，生產(chǎn)原料及工藝等各具特色，消費(fèi)群體不同，具有鮮明的地域特征，屬于地理標(biāo)志性產(chǎn)品。山西老陳醋的品牌代表如水塔，主要銷售區(qū)域集中

7、在華北地區(qū)，而鎮(zhèn)江香醋如恒順主要銷往華東地區(qū)，永春老醋集中在福建， 保寧醋則是集中于四川地區(qū)。食醋的飲食習(xí)慣多與當(dāng)?shù)鬲?dú)特的飲食文化有關(guān)，這種差異限制了醋類產(chǎn)品的使用場(chǎng)景和消費(fèi)區(qū)域。因此當(dāng)前食醋產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有鮮明的區(qū)域性特征。（三）蠔油蠔油以牡蠣為原料，煮熟取汁濃縮，加輔料精制而成，是廣東常用的傳統(tǒng)的鮮味調(diào)料。由于蠔油是鮮味調(diào)料，凡是呈咸鮮味的菜肴均可用蠔油調(diào)味，使用范圍較廣，但目前市場(chǎng)滲透率僅為 22%，未來有較大的提升空間。蠔油產(chǎn)業(yè)目前正處于成長期，屬于增量市場(chǎng)，未來有望成為和醬油一樣的大單品。國內(nèi)蠔油領(lǐng)域具有影響力的企業(yè)主要是率先推出蠔油的李錦記和行業(yè)龍頭海天味業(yè)。海天味業(yè) 2018 年專門

8、成立蠔油事業(yè)部， 著力推廣蠔油產(chǎn)品，2018 年蠔油收入增長 26.02，銷量處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（四）復(fù)合調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品是指將各種基礎(chǔ)調(diào)味品按照一定比例進(jìn)行調(diào)配制作，從而得到滿足不同調(diào)味需要的調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品中的呈味成分多、口感復(fù)雜，各種呈味成分的性能特點(diǎn)及其之間的配合比例，決定了復(fù)合調(diào)昧品的調(diào)味效果。目前復(fù)合調(diào)味品的產(chǎn)品種類遠(yuǎn)超醬油、食醋等調(diào)味品種類。與基礎(chǔ)調(diào)味品比較而言，復(fù)合調(diào)味品因?yàn)榭捎行Ш?jiǎn)化烹飪過程，而受到消費(fèi)者青睞，而且產(chǎn)品溢價(jià)能力強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模增長較快。如復(fù)合調(diào)味品旗下的調(diào)味醬，據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì) 2017 年著名品牌企業(yè) 100 強(qiáng)

9、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（94 家），有 29 家生產(chǎn)調(diào)味醬產(chǎn)品，占比達(dá) 30.85%，其中 40% 左右的醬類企業(yè)產(chǎn)量增長率超過 10%。未來復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)有望延續(xù)快速增長的勢(shì)頭。二、調(diào)味品行業(yè)發(fā)展特征（一）行業(yè)潛在壁壘1、工藝壁壘對(duì)于調(diào)味品來說，生產(chǎn)工藝中發(fā)酵即制曲的過程至關(guān)重要，直接影響產(chǎn)品風(fēng)味和質(zhì)量。而發(fā)酵過程中又需要具備特定的發(fā)酵條件和環(huán)境， 其中所需的特殊的資源稟賦，限制了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。如山西老陳醋作為原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品，原國家質(zhì)量檢驗(yàn)檢疫總局對(duì)其產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)要求規(guī)定如下：（1）主要原料：1）高粱：符合 GB8231 的規(guī)定，淀粉含量達(dá) 60%以上。2）大曲：使用大麥、豌豆為原料，在保護(hù)范圍內(nèi)的自

10、然條件下制曲。3）水：生產(chǎn)用水為太原盆地的地下水， 符合GB5749 的規(guī)定，總硬度為 7 至 8 度。（2）加工工藝：使用大曲作 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明糖化發(fā)酵劑，采用“蒸、酵、熏、淋、陳”的工藝，運(yùn)用“延長酒精發(fā)酵、醋化高溫引火、熏淋醋醅、貯陳老熟”的技術(shù)，陳釀時(shí)間不少于 10 個(gè)月。（3）質(zhì)量特色：1）感官指標(biāo)。色澤呈棕紅色至紅褐色，香氣純正柔和、陳香濃郁；食而綿酸，口感醇厚，酸甜適口，微鮮，較濃稠， 澄清，無非發(fā)酵性物質(zhì)的沉淀物。2）理化指標(biāo):總酸（以乙酸計(jì)、g/100ml）4.50，不揮發(fā)酸（以乳酸計(jì) g/100ml）0.70，還原糖（以葡萄糖計(jì)g/100ml

11、）0.80，總酯(以乙酸乙酯計(jì) g/100ml)1.80，可溶性無鹽固形物（g/100ml）6.00。只有符合上述標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)者在保護(hù)范圍內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品經(jīng)申報(bào)批準(zhǔn)后，方可使用山西老陳醋“原產(chǎn)地域產(chǎn)品專用標(biāo)志”， 對(duì)新進(jìn)入者來說，進(jìn)入壁壘相對(duì)較高。2、資本壁壘選取上市公司中具有一定品牌影響力的企業(yè)海天味業(yè)、千和味業(yè)、中炬高新，觀察其資產(chǎn)分布比例數(shù)據(jù)。如下圖所示，2018 年固定資產(chǎn)及在建工程占資產(chǎn)比率中，行業(yè)龍頭海天味業(yè)是 33.67%，千禾味業(yè)為43.01%，中炬高新為 28.74%，廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)及在建工程投入總和占據(jù)了總資產(chǎn)中較大份額。由此可見，想要進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)由于先期需要投入大量資

12、本建設(shè)，因此對(duì)于新進(jìn)入者來說，資本壁壘較高。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖表 1 海天味業(yè)資產(chǎn)百分比數(shù)據(jù)來源：wind 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部圖表 2千禾味業(yè)資產(chǎn)百分比數(shù)據(jù)來源：wind 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖表 3 中炬高新資產(chǎn)百分比數(shù)據(jù)來源：wind 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部3、渠道壁壘消費(fèi)品行業(yè)渠道建設(shè)情況對(duì)于產(chǎn)品銷售而言非常關(guān)鍵，而調(diào)味品行業(yè)作為其細(xì)分子行業(yè)同樣如此。目前調(diào)味品行業(yè)的下游主要包括餐飲渠道、家庭消費(fèi)端以及食品加工工業(yè)。其中，餐飲和家庭消費(fèi)是目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)主要著力的方向。與家庭消費(fèi)比較而言，餐飲渠道對(duì)于上游調(diào)味品的需求

13、更側(cè)重于性價(jià)比，一旦形成穩(wěn)定需求后，渠道粘性較強(qiáng)，但需求特征又與廚師使用習(xí)慣密切相關(guān)，渠道前期建設(shè)周期相對(duì)較長。如海天味業(yè)和李錦記通過贊助烹飪學(xué)校及廚師賽事等活動(dòng)，先培養(yǎng)廚師的使用習(xí)慣，達(dá)到導(dǎo)入產(chǎn)品的目的。這對(duì)于行業(yè)內(nèi)新進(jìn)入者來說，渠道建設(shè)成本較高。而家庭消費(fèi)方面，消費(fèi)者通常受企業(yè)品牌營銷方式影響較大。鑒于上述特點(diǎn)，企業(yè)往往需要投入大量資本金以投放廣告或提升在商超、便利店等渠道鋪貨方式，以提升產(chǎn)品在家庭端的可獲得率，提高產(chǎn)品的曝 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明光率，從而達(dá)到有效提高自身產(chǎn)品復(fù)購率的目的。加之，由于各地歷史文化、地理環(huán)境、習(xí)俗偏好存在差異，導(dǎo)致各地區(qū)形成特有的調(diào)味

14、文化。如魯菜以鹽提鮮，川菜善用麻辣調(diào)味，粵菜注重鮮美多用生抽、蠔油等， 閩菜長于使用糖醋，湘菜調(diào)味尤重酸辣，浙菜多運(yùn)用香糟調(diào)味等，因此新進(jìn)入某一市場(chǎng)的企業(yè)，往往需要額外投入資本對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行專門的產(chǎn)品教育，渠道壁壘較高。（二）調(diào)味品高端化、復(fù)合化、健康化從調(diào)味品發(fā)展歷史來看，由基礎(chǔ)調(diào)味品向?qū)Ｓ眯?、?fù)合型調(diào)味品過渡是調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。且隨著健康、便捷消費(fèi)概念興起，消費(fèi)者對(duì)于調(diào)味品的安全、營養(yǎng)、健康以及便利等方面的關(guān)注度逐漸提高。調(diào)味品企業(yè)也逐漸通過主打天然、有機(jī)、無添加、低鹽等概念，向高端化、健康化、復(fù)合化產(chǎn)品布局。與此同時(shí)，調(diào)味品升級(jí)，溢價(jià)能力也隨之提高。以醬油為例，國內(nèi)普通特級(jí)及一級(jí)醬油價(jià)

15、格在 6-8 元，零添加醬油在 10-25 元，有機(jī)醬油在 30-50 元，產(chǎn)品價(jià)格逐漸上移。根據(jù)2018 全國調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書數(shù)據(jù)顯示，2015 至 2017 年我國調(diào)味品銷量從2534.6 萬噸下降至 2249.2 萬噸，而銷售額卻不斷上漲，從 3052.09 億元上漲至 3826.37 億元，顯示調(diào)味品價(jià)格的上升趨勢(shì)。（三）行業(yè)集中度較低2017 年中國調(diào)味發(fā)酵制品行業(yè)中分別對(duì)比大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)經(jīng)營情況。大型企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比約 31.08%，銷售收入占比27.83%，利潤占比 30.39%。相比之下，小型企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比 33.60%， 銷售收入?yún)s達(dá) 45.94%，利潤占比

16、40.58%?？梢娦袠I(yè)內(nèi)分布零散，目前 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明仍主要以中小型企業(yè)為主，行業(yè)集中度相對(duì)偏低。圖表 42017 年中國調(diào)味發(fā)酵制品行業(yè)不同規(guī)模企業(yè)經(jīng)營情況（千元）企業(yè)規(guī)模資產(chǎn)總額銷售收入利潤總額大型企業(yè)78075549896242729119001中型企業(yè)88708861844525178709135小型企業(yè)8441349814795921112174042數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部整理三、調(diào)味品行業(yè)投資機(jī)會(huì)（一）行業(yè)集中度有較大的提升空間目前我國調(diào)味品行業(yè)集中度偏低，如大單品醬油 2017 年收入 CR5 為 28.22%，食醋 2017 年

17、 CR5 為 13.5%。調(diào)味品行業(yè)集中度仍有較大的提升空間，其提升的動(dòng)力主要來自兩個(gè)方面:1、環(huán)保壓力淘汰中小產(chǎn)能我國調(diào)味品、發(fā)酵制品制造工業(yè)產(chǎn)品種類眾多，包括醬油、酵母、味精等產(chǎn)品生產(chǎn)過程中，都會(huì)生產(chǎn)一定的廢水和廢氣，行業(yè)污染物排放量較大。環(huán)保壓力下，中小企業(yè)經(jīng)營壓力提升，未來中小產(chǎn)能或?qū)⒅饾u退出市場(chǎng)。2018 全國調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書中顯示，2017 年 66%的調(diào)味品企業(yè)面臨被淘汰，24.5%的企業(yè)面臨被兼并和收購，只有不到 10% 的企業(yè)正常生存和發(fā)展。調(diào)味品行業(yè)集中度有望逐漸提高。2、多品類、跨區(qū)域發(fā)展趨勢(shì)我國調(diào)味品市場(chǎng)受地方風(fēng)俗和口味喜好差異等影響，區(qū)域性品牌較多。借鑒國際企業(yè)如日本

18、的龜甲萬、美國的味好美等發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及路徑來看，企業(yè)往往會(huì)通過擴(kuò)充產(chǎn)品種類，以壯大自身實(shí)力；隨著多品類發(fā)展 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明逐漸深入，企業(yè)向平臺(tái)型公司發(fā)展，即通過兼并收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，以打開更大的市場(chǎng)。目前我國各區(qū)域已成熟的品類中，龍頭企業(yè)品牌效應(yīng)已形成，在從大單品向多品類發(fā)展、從區(qū)域性拓展到全國發(fā)展的過程中，橫向并購趨勢(shì)或會(huì)加快，龍頭企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的同時(shí)，將推動(dòng)行業(yè)集中度不斷提升。（二）消費(fèi)增長潛力較高據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國調(diào)味品行業(yè)銷售收入 2017 年達(dá) 3322.1 億元，增速 8.1%，2016 年規(guī)模約為 3073.7 億元，增速 11.9%，2010-20

19、17 年復(fù)合增長率約 12%。在申萬食品加工板塊中，調(diào)味品行業(yè)相比肉制品、乳品及食品綜合板塊，具有更高的毛利率，凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)突出。作為生活必須消費(fèi)品，較強(qiáng)的消費(fèi)粘性和抗周期屬性使得調(diào)味品行業(yè)有望延續(xù)過去的增長和收益。圖表 5 我國調(diào)味品行業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖表 6 申萬食品加工板塊及其細(xì)分子行業(yè)盈利能力表現(xiàn)板塊銷售毛利率%凈資產(chǎn)收益率- 加權(quán)(算術(shù)平 均)%市盈率(TTM, 中值)SW 食品加工32.0710.1337.94SW 肉制品20.1310.7136.13SW 調(diào)味發(fā)酵品44.0213.3044.76SW 乳品37.022.5440.44SW 食品綜合30.2012.1032.01數(shù)據(jù)來源：wind 網(wǎng)信證券研究發(fā)展部調(diào)味品消費(fèi)的增長潛力主要來自兩方面： 1、人均消費(fèi)提升空間大鑒于調(diào)味品行業(yè)銷售收入的快速增長，我國調(diào)味品人均消費(fèi)額也在逐年遞增。但與日本相比，我國人均調(diào)味品消費(fèi)量較低。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年日本人均調(diào)味品消費(fèi)量為 25.8kg，我國僅為9.3kg，消費(fèi)規(guī)模不及日本的一半。未來我國調(diào)味品人均消費(fèi)規(guī)模還有較大的提升空間，而居