招商基金投資策略報告書

1、 PAGE 70 招商基金金年度投投資策略略報告220088.011 CHIINA MERRCHAANTSS FUUND ANNNUALL REESEAARCHH PAAPERR TOC o 1-3 h z u宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)分析股票投資資策略債券投資資策略行業(yè)分析析基金業(yè)績績分析宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)分析07年宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)回顧回望077年，中中國宏觀觀經(jīng)濟(jì)依依然保持持高增長長的態(tài)勢勢，但同同時呈現(xiàn)現(xiàn)通脹壓壓力持續(xù)續(xù)加大、調(diào)控政政策頻出出的特點點。一經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長再再創(chuàng)新高高。077年前三三季度GGDP累累計增長長11.5，預(yù)計全全年增長長11.5左左右?？偪傮w經(jīng)濟(jì)濟(jì)仍然保保持了高高增長的的態(tài)勢（見圖11）。 圖1

2、 近年GDDP增長長情況 Sourrce:CEIIC, CMFF。二通脹脹壓力持持續(xù)加大大。在糧糧食價格格上漲，尤其是是豬肉以以及禽蛋蛋價格上上漲的帶帶動下，07年年通脹壓壓力持續(xù)續(xù)、快速速上升，成為007年宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)最受關(guān)關(guān)注的焦焦點之一一。 圖2 中國國通脹情情況 Sourrce:CEIIC, CMFF。三外部部失衡加加劇。不不僅外貿(mào)貿(mào)順差占占GDPP的比重重在077年迭創(chuàng)創(chuàng)新高，而且外外貿(mào)順差差的絕對對量毫無無疑問地地續(xù)創(chuàng)新新高（見見圖3）。 圖3 中國國外貿(mào)順順差占GGDP的的數(shù)量及及比重 Sourrce:CEIIC, CMFF。四貨幣幣高位運運行，信信貸屢創(chuàng)創(chuàng)新高。在流動動性充裕裕

3、的大環(huán)環(huán)境下，盡管央央行出臺臺了一系系列密集集調(diào)控措措施，但但是貨幣幣供應(yīng)仍仍然快速速增長，遠(yuǎn)超央央行年初初制定的的調(diào)控目目標(biāo)，同同時，商商業(yè)銀行行新增人人民幣貸貸款也創(chuàng)創(chuàng)近年的的新高。 圖4 貨幣幣與信貸貸增長情情況 五節(jié)能能減排壓壓力仍然然很重。從20007年年上半年年的相關(guān)關(guān)統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)來看看，全國國單位GGDP能能耗同比比下降22.788%，但但是從完完成“十一五五”的節(jié)能能減排目目標(biāo)（“十一五五”期間單單位GDDP能耗耗降低220；主要污污染物排排放總量量減少110）來看，節(jié)能減減排的目目標(biāo)仍然然任重而而道遠(yuǎn)。六宏觀觀調(diào)控政政策頻出出。相比比于066年，007年雖雖然仍面面臨市場場流動

4、性性過于充充裕以及及貨幣信信貸增長長過高的的情況，但通脹脹持續(xù)上上升以及及總體經(jīng)經(jīng)濟(jì)存在在過熱的的風(fēng)險是是07年年所面臨臨的新挑挑戰(zhàn)，國國家宏觀觀調(diào)控部部門出臺臺了一系系列的密密集調(diào)控控措施，包括六六調(diào)利率率、十調(diào)調(diào)法定存存款準(zhǔn)備備金率，創(chuàng)新公公開市場場操作手手段（特特別國債債的發(fā)行行以及重重啟正回回購、差差別準(zhǔn)備備金率等等）；大大范圍調(diào)調(diào)整出口口退稅以以及對資資源品與與農(nóng)產(chǎn)品品等加征征關(guān)稅等等。077年的政政策調(diào)整整的頻度度和力度度都創(chuàng)近近年來的的記錄（見圖55） 圖圖5 存貸款款利率與與法定存存款準(zhǔn)備備金率的的調(diào)整情情況 Sourrce:CEIIC, CMFF。08年宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)展望展望0

5、88年，在在外圍經(jīng)經(jīng)濟(jì)放緩緩以及國國內(nèi)一系系列調(diào)控控政策的的作用下下，088年宏觀觀經(jīng)濟(jì)充充滿一定定的不確確定性，同時物物價結(jié)構(gòu)構(gòu)性上漲漲的壓力力依然很很大，我我們預(yù)計計08年年GDPP將比007年有有所放緩緩，同時時經(jīng)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整將貫貫穿全年年。一外圍圍經(jīng)濟(jì)放放緩。作作為世界界經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)動機(jī)的的美國，由于受受到房地地產(chǎn)市場場的深度度調(diào)整以以及次貸貸危機(jī)打打擊導(dǎo)致致的信貸貸緊縮的的雙重擠擠壓（見見圖6），美國國經(jīng)濟(jì)的的消費信信心受到到明顯影影響（見見圖7），從而而拖累美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)，而歐歐盟以及及日本等等其它主主要發(fā)達(dá)達(dá)國家經(jīng)經(jīng)濟(jì)都會會受到相相應(yīng)的負(fù)負(fù)面影響響。根據(jù)據(jù)IMFF07年年10月月份

6、發(fā)布布的最新新預(yù)測，08年年世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)比007年溫溫和減速速，預(yù)期期增長44.8，相比比07年年下降00.4；088年美國國經(jīng)濟(jì)增增長1.9，相比007年44月IMMF做出出的預(yù)測測，下調(diào)調(diào)了0.9。 圖6 美國國房地產(chǎn)產(chǎn)市場繼繼續(xù)下滑滑 Sourrce: CEEIC, CMMF。 圖7 美國國消費信信心受到到影響 Sourrce: CEEIC, CMMF。二 出出口增速速下降。由于我我國出口口與歐美美日等發(fā)發(fā)達(dá)國家家需求聯(lián)聯(lián)系緊密密（見圖圖8），受外圍圍經(jīng)濟(jì)放放緩的影影響，以以及出口口退稅政政策調(diào)整整與人民民幣不斷斷升值等等方面的的滯后影影響，預(yù)預(yù)計088年我國國出口增增速將比比07年年有所

7、下下降，同同時進(jìn)口口增速會會有所增增加。鑒鑒于凈出出口對我我國經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長的的貢獻(xiàn)力力度的增增加（見見圖9），出口口增速的的變化將將成為我我國088年經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長的的最大不不確定因因素之一一。 圖圖8 對美美歐日出出口與進(jìn)進(jìn)口占我我國總出出口與總總進(jìn)口的的占比情情況 Sourrce: CEEIC, CMMF。 圖9 三三駕馬車車對GDDP的貢貢獻(xiàn)比例例情況 Sourrce: CEEIC, CMMF。三固定定資產(chǎn)投投資在008年仍仍會維持持較高的的增速。由于目目前企業(yè)業(yè)利潤仍仍然維持持高位，企業(yè)的的內(nèi)在投投資動力力仍然相相當(dāng)強(qiáng)勁勁（見圖圖10）。另外外，企業(yè)業(yè)投資來來源中，自籌資資金占比比持續(xù)增增加

8、（見見圖111），使使得企業(yè)業(yè)投資的的慣性進(jìn)進(jìn)一步增增強(qiáng)，同同時，008年是是各地政政府的換換屆年，根據(jù)以以往的經(jīng)經(jīng)驗，這這將對固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資提提供支持持。 圖100 工業(yè)企企業(yè)盈利利情況 Sourrce: CEEIC, CMMF. 圖111 自籌籌資金占占固定資資產(chǎn)投資資總資金金來源的的比例 Sourrce: CEEIC, CMMF.四消費費穩(wěn)步增增加。007年消消費的持持續(xù)增長長無疑是是去年宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)的一大大亮點，這也說說明國家家出臺的的一系列列鼓勵消消費的宏宏觀政策策正在逐逐步發(fā)揮揮作用，包括新新的個人人所得稅稅征收辦辦法、正正式取消消農(nóng)業(yè)稅稅以及增增加公務(wù)務(wù)員工資資等多項項措施，以

9、及國國家對醫(yī)醫(yī)療、教教育和社社會保險險等公共共消費領(lǐng)領(lǐng)域的持持續(xù)投入入等。我我們預(yù)計計這些促促進(jìn)消費費增長的的有利方方面在008年仍仍將持續(xù)續(xù)，從而而08年年消費增增長也會會持續(xù)（見圖112）。 圖122 中國國城鎮(zhèn)與與農(nóng)村收收入增長長情況 Sourrce:CEIIC, CMFF.五通脹脹上行壓壓力仍然然很大。07年年消費價價格迅猛猛上漲，超出了了去年年年初大多多數(shù)人的的預(yù)期。展望008年的的消費價價格，雖雖然從翹翹尾因素素來看，08年年呈現(xiàn)前前高后低低的走勢勢，但最最大的不不確定性性來自新新漲價因因素。我我們認(rèn)為為08年年新漲價價存在走走高的壓壓力，主主要原因因來自于于：1水、電、石石油、天

10、天然氣和和煤炭等等資源性性產(chǎn)品價價格改革革有可能能在088年加速速，尤其其在目前前以石油油為主的的國際能能源價格格屢創(chuàng)新新高的情情況下，這會直直接帶動動資源價價格及公公用事業(yè)業(yè)產(chǎn)品價價格上漲漲；2國家家繼續(xù)加加大對企企業(yè)環(huán)境境保護(hù)、職工勞勞動保障障、安全全生產(chǎn)等等要求，企業(yè)在在治理污污染、勞勞動保障障、安全全生產(chǎn)、職工工工資等方方面的成成本會繼繼續(xù)上升升；3受以以美國為為首的發(fā)發(fā)達(dá)國家家生物能能源的快快速發(fā)展展，國際際玉米等等糧食價價格維持持高位，直接導(dǎo)導(dǎo)致未來來糧食價價格穩(wěn)中中有升；4包括括肉蛋在在內(nèi)的食食品價格格的持續(xù)續(xù)上升，將導(dǎo)致致公眾通通脹預(yù)期期的改變變，這會會對未來來通脹上上升形成成

11、推動作作用。5其它它因素的的影響，包括極極端氣候候的變化化以及禽禽流感疫疫情等的的發(fā)展等等。根據(jù)我們們的CPPI預(yù)測測模型，我們預(yù)預(yù)計088年CPPI水平平在4.5以上上。 圖133 08年年CPII翹尾因因素測算算 Sourrce: CEEIC, CMMF. 表1 對08年主主要經(jīng)濟(jì)濟(jì)指標(biāo)的的預(yù)測 %20044200552006620077(F)20088(F)GDP10.1110.4411.1111.5510.55固定資產(chǎn)產(chǎn)投資（名義）28.8827.2224.552525社會消費費品零售售總額13.3312.9913.551616.88出口35.4428.44272620進(jìn)口3617.6

12、6202021貿(mào)易差額額（億美美元）32110200175002750031000M214.6617.6616.8817.8817.33銀行信貸貸14.55131516.4415PPI6.14.932.83.5CPI3.91.81.54.64.5法定存款款準(zhǔn)備金金率7.57.5913.5516.551年定存存利率2.2552.2552.5224.1444.955人民幣/美元8.2338.0777.87.3446.577Sourrce: CEEIC, CMMF.08年宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)政策展展望根據(jù)我們們對088年宏觀觀經(jīng)濟(jì)的的分析，我們認(rèn)認(rèn)為管理理層在008年會會繼續(xù)實實行宏觀觀調(diào)控，對可能能出現(xiàn)的

13、的固定資資產(chǎn)投資資反彈過過快、貨貨幣信貸貸投放過過高以及及通脹壓壓力加大大等過熱熱因素進(jìn)進(jìn)行調(diào)節(jié)節(jié)，并以以此促進(jìn)進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整，努努力實現(xiàn)現(xiàn)宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)好字字當(dāng)先的的目標(biāo)。一貨幣幣政策繼繼續(xù)從緊緊。中央央經(jīng)濟(jì)工工作會議議已經(jīng)將將貨幣政政策的基基調(diào)由“適度從從緊”改為“從緊”。我們們預(yù)期008年從從緊的貨貨幣政策策一方面面是繼續(xù)續(xù)回收過過多的流流動性，同時堅堅決遏制制信貸投投放過快快、過多多的情形形；另一一方面，央行將將努力發(fā)發(fā)揮利率率政策的的作用，盡量保保持實際際利率為為正，堅堅定不移移地穩(wěn)定定大眾的的通脹預(yù)預(yù)期。我我們預(yù)期期08年年法定存存款準(zhǔn)備備金率可可能至少少調(diào)整四四次（每每次各55

14、0BPP）;存存貸款利利率可能能調(diào)整至至少二次次（每次次27BBP），同時，央行會會繼續(xù)推推進(jìn)公開開市場的的創(chuàng)新，包括特特別國債債的運用用等。 圖144 城鎮(zhèn)居居民的價價格預(yù)期期迭創(chuàng)新新高 Sourrce: CEEIC, CMMF.二繼續(xù)續(xù)實行穩(wěn)穩(wěn)健的財財政政策策，其重重心仍然然一是縮縮減赤字字，二是是調(diào)整結(jié)結(jié)構(gòu)與推推進(jìn)改革革。我們們預(yù)計008年財財政赤字字占GDDP的比比例會繼繼續(xù)減少少，同時時公共財財政在支支持“十一五五”計劃重重點扶持持的項目目、社會會主義新新農(nóng)村建建設(shè)以及及教育、醫(yī)療和和社會保保險等方方面的力力度會加加大，另另外，稅稅收政策策的調(diào)整整也會在在08年年繼續(xù)。（見圖圖15）

15、。 圖155 財財政赤字字占GDDP的比比例 . Soourcce:CCEICC,CMMF三人民民幣升值值進(jìn)程繼繼續(xù)加快快。我們們預(yù)期我我國“雙順差差”情況在在08年年繼續(xù)，以及美美歐由于于08年年經(jīng)濟(jì)放放緩會加加大對人人民幣升升值的壓壓力，更更重要的的是我國國企業(yè)適適應(yīng)人民民幣匯率率波動能能力的加加強(qiáng)，我我們預(yù)計計08年年會逐步步放寬人人民幣對對美元的的雙向波波動幅度度，人民民幣兌美美元在008年升升值預(yù)計計會超過過07年年的幅度度（088年人民民幣升值值10）（見見圖166）。 圖166 人民民幣兌美美元波動動情況 Sourrce: CEEIC, CMMF. 20088年A股股市場投投資策

16、略略牛市格局局依舊，投資漸漸歸理性性主要觀點點1、中國國宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)高增增長周期期仍將持持續(xù)。中中國正處處于一輪輪以人口口紅利、城市化化、消費費升級、產(chǎn)業(yè)升升級、國國際產(chǎn)業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)移和和人民幣幣升值為為主要驅(qū)驅(qū)動力的的高速增增長周期期。借鑒鑒美韓等等國的經(jīng)經(jīng)驗，我我們認(rèn)為為中國股股市的長長牛趨勢勢仍然沒沒有改變變。2、20008年年中國經(jīng)經(jīng)濟(jì)和資資金層面面依然向向好。居居民實際際消費水水平將穩(wěn)穩(wěn)步上升升，固定定資產(chǎn)投投資增速速仍將維維持高位位，出口口將小幅幅回落，預(yù)計220088年GDDP增長長率在110.55-100.8之間，整體上上市公司司業(yè)績增增長在330左左右。同同時通貨貨膨脹壓壓力增大大，

17、人民民幣升值值步伐將將會加快快，資本本市場流流動性依依然充裕裕，實際際利率水水平偏低低將繼續(xù)續(xù)支撐市市場高估估值水平平。3、20008年年A股市市場擴(kuò)容容壓力增增大。預(yù)預(yù)計20008年年通過IIPO和和增發(fā)進(jìn)進(jìn)行的融融資額將將在40000-50000億元元之間，非流通通股全年年解禁總總量接近近3萬億億元，220088年可能能實施的的港股直直通車和和QDIII規(guī)模模的擴(kuò)大大也將對對市場資資金帶來來分流。4、20008年年宏觀調(diào)調(diào)控政策策總體偏偏緊。中中央經(jīng)濟(jì)濟(jì)工作會會議確立立20008年實實施穩(wěn)健健的財政政政策和和從緊的的貨幣政政策，預(yù)預(yù)計央行行將以更更多綜合合措施回回收流動動性，并并較多采采用

18、匯率率工具和和收緊信信貸的方方式進(jìn)行行。5、美國國經(jīng)濟(jì)放放緩導(dǎo)致致外圍壓壓力增大大。美國國次級債債危機(jī)高高峰仍未未到來，房地產(chǎn)產(chǎn)市場泡泡沫的破破裂將漸漸次對金金融、勞勞動力和和消費市市場等其其它領(lǐng)域域帶來較較大的沖沖擊，住住房市場場的調(diào)整整周期可可能會較較長。美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)在12個季季度內(nèi)可可能產(chǎn)生生較為嚴(yán)嚴(yán)重的放放緩，對對我國出出口產(chǎn)生生影響。6、20008年年市場運運行趨勢勢展望：20008年影影響股市市運行的的不確定定因素增增加，將將導(dǎo)致市市場震蕩蕩加劇和和市場預(yù)預(yù)期收益益率下降降，但仍仍有階段段性機(jī)會會。7、配置置建議：圍繞人人民幣升升值、通通貨膨脹脹和制度度變革三三條主線線，布局局未來

19、業(yè)業(yè)績增長長確定的的公司。建議維維持對金金融地產(chǎn)產(chǎn)、消費費服務(wù)和和裝備制制造業(yè)的的戰(zhàn)略配配置地位位，同時時煤炭、化工、家電、鋼鐵、航空等等行業(yè)，以及受受益于220088奧運、央企整整合、節(jié)節(jié)能減排排和資產(chǎn)產(chǎn)注入等等主題投投資可能能在20008年年也會有有較好的的投資機(jī)機(jī)會。由由于20008年年的不確確定因素素較多，行業(yè)和和風(fēng)格投投資機(jī)會會的輪換換可能較較為頻繁繁，我們們建議相相機(jī)而動動，及時時調(diào)整配配置結(jié)構(gòu)構(gòu)。20077年A股股市場回回顧20077年A股股市場的的漲幅大大大超出出人們在在20006年底底的預(yù)期期，上證證綜指從從年初的的26775.447點上上漲到112月224日的的52334.

20、446點，漲幅995.664；滬深3300指指數(shù)從年年初的220411.055點上漲漲到122月244日的552077.133點，漲漲幅1555.112。兩指數(shù)數(shù)漲幅差差別較大大的主要要原因，是權(quán)重重股在今今年的漲漲幅相對對落后，而其流流通市值值占比和和總市值值占比相相差懸殊殊。上市市公司業(yè)業(yè)績在220077年增長長水平預(yù)預(yù)計在555左左右，因因此20007年年的漲幅幅一半可可以由業(yè)業(yè)績增長長說明，另一半半則是由由估值水水平提升升所推動動。經(jīng)簡簡單分析析，20007年年的A股股市場行行情可以以分為兩兩個特征征差別明明顯的階階段，即即1-55月份的的散戶主主導(dǎo)階段段和6月月份后的的機(jī)構(gòu)主主導(dǎo)階段

21、段。 圖117 20007年上上證綜指指走勢圖圖 數(shù)據(jù)來源源：天相相投資，招商基基金 圖圖18 220077年行業(yè)業(yè)漲幅統(tǒng)統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源源：天相相投資，招商基基金一、15月份份股市回回顧經(jīng)過066年下半半年大盤盤股的大大幅上漲漲后，220077年1-2月份份股市泡泡沫爭論論、管理理層頻繁繁提示風(fēng)風(fēng)險、新新基金發(fā)發(fā)行暫停停和土地地增值稅稅征收等等因素導(dǎo)導(dǎo)致大盤盤股帶領(lǐng)領(lǐng)股指進(jìn)進(jìn)入震蕩蕩整理期期。3月月初兩會會的召開開、股指指期貨交交易管理理條例的的推出和和基金發(fā)發(fā)行調(diào)控控的放松松有力地地穩(wěn)定了了市場信信心，加加上20006年年股市大大漲的財財富示范范效應(yīng)在在春節(jié)后后集中體體現(xiàn)出來來，居民民儲蓄開

22、開始大量量涌入股股市，導(dǎo)導(dǎo)致低價價股和題題材股被被爆炒，市場交交易量暴暴增，市市場上各各種并購購、增發(fā)發(fā)傳聞甚甚囂塵上上。在巨巨額居民民儲蓄分分流資金金的推動動下，股股指連續(xù)續(xù)3個月月單邊上上揚，一一舉沖至至43335.996點。期間貿(mào)貿(mào)易、紡紡織服裝裝等基本本面較差差但題材材豐富的的行業(yè)漲漲幅遙遙遙領(lǐng)先，金融、食品等等基本面面較好行行業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)較差；在風(fēng)格格表現(xiàn)上上，微利利股、低低價股和和虧損股股大幅領(lǐng)領(lǐng)先，績績優(yōu)股、高價股股和大盤盤股表現(xiàn)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落落后；呈呈現(xiàn)出鮮鮮明的散散戶主導(dǎo)導(dǎo)特征。 圖119 220077年1-5月份份行業(yè)漲漲幅統(tǒng)計計 圖圖20 20007年11-5月月份風(fēng)格格表現(xiàn)統(tǒng)統(tǒng)計

23、 數(shù)據(jù)來源源：天相相投資，招商基基金二、612月月份股市市回顧從5月份份開始，管理層層提示市市場風(fēng)險險、嚴(yán)查查內(nèi)幕交交易和違違規(guī)資金金的力度度開始加加大。以以5月330日印印花稅稅稅率上調(diào)調(diào)為導(dǎo)火火線，市市場進(jìn)入入持續(xù)550天左左右的深深幅震蕩蕩調(diào)整期期。由于于散戶多多在此輪輪暴跌中中損失慘慘重，多多數(shù)股民民開始借借道基金金進(jìn)入股股市，使使得市場場的風(fēng)格格發(fā)生明明顯轉(zhuǎn)換換，基金金力量迅迅速壯大大，導(dǎo)致致基金普普遍看好好的大盤盤藍(lán)籌股股走出一一輪逼空空行情，并帶動動股指在在10月月17日日創(chuàng)出661244.044點的歷歷史新高高。由于三季季度經(jīng)濟(jì)濟(jì)數(shù)據(jù)偏偏熱引發(fā)發(fā)市場對對宏觀調(diào)調(diào)控的擔(dān)擔(dān)憂，市市

24、場獲利利回吐壓壓力開始始逐步釋釋放。同同時，美美國次債債危機(jī)愈愈演愈烈烈，外圍圍股市大大幅波動動；而上上市公司司業(yè)績增增速回落落進(jìn)一步步增加了了市場的的估值壓壓力；中中國神華華、中國國石油等等上市定定價過高高的權(quán)重重股也持持續(xù)走弱弱，帶動動股指持持續(xù)縮量量陰跌。在上述述因素共共同影響響下，股股指向下下一度刺刺破48800點點，上證證綜指自自最高點點的調(diào)整整幅度達(dá)達(dá)到222。進(jìn)入122月份后后，隨著著股指開開始企穩(wěn)穩(wěn)反彈，市場成成交量開開始有效效放大；在央行行和銀監(jiān)監(jiān)會關(guān)于于第二套套住房信信貸的補補充規(guī)定定推出后后，市場場重新筑筑底回升升，股指指進(jìn)入上上行通道道確認(rèn)完完成。66-122月份期期間

25、煤炭炭、有色色金屬等等稀缺資資源價值值重估品品種漲幅幅居前，元器件件、紡織織服裝等等出口導(dǎo)導(dǎo)向型行行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后；風(fēng)格表表現(xiàn)上大大盤藍(lán)籌籌股、績績優(yōu)股和和低市盈盈率股票票漲幅領(lǐng)領(lǐng)先，微微利股、高市盈盈率股和和虧損股股遠(yuǎn)遠(yuǎn)落落后；呈呈現(xiàn)出較較強(qiáng)的基基金主導(dǎo)導(dǎo)特征。圖21 20007年66-122月份行行業(yè)漲幅幅統(tǒng)計圖222 20007年年6-112月份份風(fēng)格表表現(xiàn)統(tǒng)計計數(shù)據(jù)來源源：天相相投資，招商基基金總體來看看，20007年年滬深3300指指數(shù)077年的預(yù)預(yù)測市盈盈率運行行區(qū)間在在20-42.5倍之之間，008年預(yù)預(yù)測市盈盈率運行行區(qū)間在在17-31倍倍之間；上證AA股指數(shù)數(shù)07年年的預(yù)測測市

26、盈率率運行區(qū)區(qū)間在222-443倍之之間，008年預(yù)預(yù)測市盈盈率運行行區(qū)間在在18-32.6倍之之間。隨隨著20007年年市場行行情塵埃埃落定，未來支支撐中國國股市運運行的主主要因素素有何變變化，220088年的市市場行情情將如何何演繹成成為市場場普遍關(guān)關(guān)心的問問題。20088年A股股市場展展望為更好的的把握未未來的AA股市場場走勢，我們需需要理順順支撐AA股市場場運行的的主要驅(qū)驅(qū)動力。一般來來說，影影響市場場運行的的主要因因素包括括：（11）宏觀觀經(jīng)濟(jì)增增長和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展展水平；（2）上市公公司業(yè)績績增速和和市場估估值水平平，（33）市場場流動性性狀況和和投資者者信心，（4）政策調(diào)調(diào)控和外外圍

27、市場場變化的的影響?？傮w來來說，我我們認(rèn)為為支撐AA股市場場牛市行行情的主主要因素素，如宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)、上市市公司業(yè)業(yè)績增長長和市場場流動性性等方面面同比將將有所回回落，但但是依然然穩(wěn)??；政策調(diào)調(diào)控和外外圍市場場變化在在20008年可可能會影影響投資資者信心心出現(xiàn)波波動，因因此預(yù)計計20008年AA股市場場的震蕩蕩將會加加劇，股股票市場場的預(yù)期期收益率率將會降降低。（一）牛牛市根基基仍在，長期遠(yuǎn)遠(yuǎn)景不改改1、中國國宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)高增增長遠(yuǎn)景景仍將持持續(xù)改革開放放以來，中國在在經(jīng)歷了了三中全全會后一一輪以解解決供給給短缺為為主要驅(qū)驅(qū)動力的的經(jīng)濟(jì)增增長周期期后，從從20002年開開始再度度進(jìn)入了了一輪以

28、以人口紅紅利、城城市化、消費升升級、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級級、國際際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移和人人民幣升升值為主主要驅(qū)動動力的高高增長周周期。本本輪經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期中中我國的的勞動生生產(chǎn)率持持續(xù)提升升，且勞勞動生產(chǎn)產(chǎn)率較發(fā)發(fā)達(dá)國家家水平來來說繼續(xù)續(xù)上升的的空間仍仍然很大大。而從從20003年起起，全球球經(jīng)濟(jì)在在各發(fā)展展中國家家的經(jīng)濟(jì)濟(jì)快速增增長帶動動下保持持著較高高的增速速水平。按照歷歷史發(fā)展展規(guī)律，預(yù)計我我國此輪輪中周期期的上升升期將持持續(xù)200年左右右。受前前述推動動因素影影響，中中國的潛潛在GDDP增長長率可能能較原來來的8左右有有了一定定的抬升升，從220033年開始始，中國國GDPP已經(jīng)連連續(xù)5年年增速保保持在11

29、0以以上，220088年仍處處于此輪輪高增長長中周期期的上升升階段。 圖23 我國宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)處于高高增長中中周期的的上升期期 數(shù)據(jù)來源源：招商商基金經(jīng)濟(jì)起飛飛期的中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)具有如如下特征征，構(gòu)成成我們堅堅定看好好中長期期經(jīng)濟(jì)增增長和本本輪牛市市的基本本面因素素，也為為我們在在牛市中中尋找熱熱點板塊塊提供了了戰(zhàn)略選選擇方向向。（1）重重化工業(yè)業(yè)化國家統(tǒng)計計局和中中國社科科院發(fā)布布的報告告都認(rèn)為為，目前前我國正正處于工工業(yè)化的的中期階階段。中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)起飛期期的重化化工業(yè)化化特征主主要表現(xiàn)現(xiàn)在全球球制造業(yè)業(yè)和化工工產(chǎn)品生生產(chǎn)向中中國轉(zhuǎn)移移的同時時，國內(nèi)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)和出口口結(jié)構(gòu)快快速升級級

30、，并形形成對上上游石油油、電力力、煤炭炭等能源源的需求求拉動，以及擁擁有自主主創(chuàng)新能能力和先先進(jìn)生產(chǎn)產(chǎn)技術(shù)的的資本品品和化工工產(chǎn)品出出口導(dǎo)向向的特征征日益顯顯著。近近年來我我國船舶舶、機(jī)床床等機(jī)械械類產(chǎn)品品出口大大幅增長長，國家家政策也也對裝備備制造業(yè)業(yè)的發(fā)展展提供了了強(qiáng)力支支持。而而由于市市場、貿(mào)貿(mào)易、油油價等影影響，特特別是歐歐美嚴(yán)格格的環(huán)保保要求，迫使西西方發(fā)達(dá)達(dá)國家緊緊縮本國國石化生生產(chǎn)，而而轉(zhuǎn)向在在資源國國家或擁擁有廣大大市場的的發(fā)展中中國家投投資建廠廠和合資資辦廠，亞太地地區(qū)將超超過北美美成為世世界最大大乙烯產(chǎn)產(chǎn)區(qū)，目目前化工工產(chǎn)業(yè)的的利潤已已經(jīng)集中中轉(zhuǎn)向“研發(fā)-制造-營銷”三階段

31、段中的研研發(fā)和營營銷首、尾兩端端。中國國巨大的的國內(nèi)市市場使得得規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)容易形形成，豐豐富的資資本和受受過教育育的龐大大勞動力力也是重重化工業(yè)業(yè)發(fā)展所所需要的的必要條條件，中中國因此此而得以以承接世世界范圍圍內(nèi)的制制造業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移。目目前我國國制造業(yè)業(yè)的利潤潤率平均均化趨勢勢日益明明顯，制制造環(huán)節(jié)節(jié)利潤逐逐步向上上游基礎(chǔ)礎(chǔ)工業(yè)（資源的的不可再再生和壟壟斷）、服務(wù)業(yè)業(yè)（附加加價值高高），和和高技術(shù)術(shù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的的利潤率率結(jié)構(gòu)從從拋物線線型向微微笑曲線線的兩端端轉(zhuǎn)移。（2）消消費升級級波士頓咨咨詢公司司發(fā)布的的報告認(rèn)認(rèn)為，到到20110年，中國將將成為全全球第三三大消費費市場。過去1

32、15年間間中國消消費者的的財富增增長速度度是發(fā)達(dá)達(dá)國家的的35倍，中國消消費者正正呈現(xiàn)出出強(qiáng)烈的的消費升升級愿望望，近660%的的消費者者表示要要提高消消費水平平。推動動中國消消費者的的消費不不斷升級級的因素素包括：（1）居民收收入的增增長使得得消費者者渴求新新的和更更好的產(chǎn)產(chǎn)品；（2）大大眾產(chǎn)品品市場占占據(jù)中國國市場的的大部分分份額，升級空空間遠(yuǎn)大大于降級級空間；（3）受對廉廉價產(chǎn)品品的安全全性和質(zhì)質(zhì)量的顧顧慮所驅(qū)驅(qū)動。十十七大報報告中首首次提出出要“創(chuàng)造條條件讓更更多群眾眾擁有財財產(chǎn)性收收入”，并提提出要實實現(xiàn)人均均GDPP到20020年年比20000年年翻兩番番。目前前中國人人均GDDP

33、剛剛剛突破220000美元，按照國國際經(jīng)驗驗，我國國正處于于消費升升級加速速的初期期階段。預(yù)計在在未來的的消費升升級過程程中，住住房消費費將成為為城鎮(zhèn)居居民消費費的持續(xù)續(xù)熱點，這不僅僅直接促促進(jìn)建筑筑業(yè)迅速速發(fā)展，還可以以帶動建建材、冶冶金、機(jī)機(jī)械、化化工以及及室內(nèi)裝裝飾業(yè)和和家用電電器等產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)發(fā)展，并并吸納更更多的勞勞動力就就業(yè)；其其它如汽汽車、保保險、信信息通訊訊、旅游游、文化化傳媒和和醫(yī)藥等等領(lǐng)域的的巨大消消費潛力力也將逐逐漸顯現(xiàn)現(xiàn)。（3）城城市化和和新農(nóng)村村建設(shè)大量過剩剩的農(nóng)民民轉(zhuǎn)化為為農(nóng)民工工，為貿(mào)貿(mào)易和建建設(shè)生產(chǎn)產(chǎn)提供了了主要勞勞動力，有力的的推動了了我國的的經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展。目目前

34、我國國城市化化已進(jìn)入入快速發(fā)發(fā)展階段段，城市市化率每每年以11.4%的速度度增長。根據(jù)國國家統(tǒng)計計局公布布的數(shù)據(jù)據(jù)，20006年年我國東東、中、西部城城市化水水平已經(jīng)經(jīng)分別達(dá)達(dá)到544.6%、400.4%和355.7%，城鎮(zhèn)鎮(zhèn)總?cè)丝诳?.777億，占全國國總?cè)丝诳诘?33.9。農(nóng)業(yè)業(yè)人口向向城市轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，是是構(gòu)成新新增消費費能力的的重要組組成部分分，同時時對交通通運輸、基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施建設(shè)設(shè)的需求求帶動建建筑業(yè)的的發(fā)展，并形成成對建材材等上游游產(chǎn)業(yè)的的需求。我國在在“十一五五”規(guī)劃中中明確提提出要建建設(shè)社會會主義新新農(nóng)村，要求以以加快發(fā)發(fā)展現(xiàn)代代農(nóng)業(yè)為為重點，提高農(nóng)農(nóng)業(yè)水利利化、機(jī)機(jī)械化和和信息化化水

35、平，提高土土地產(chǎn)出出率、資資源利用用率和勞勞動生產(chǎn)產(chǎn)率，改改善農(nóng)業(yè)業(yè)設(shè)施裝裝備，加加強(qiáng)基礎(chǔ)礎(chǔ)設(shè)施建建設(shè)等。城市化化的快速速推進(jìn)、城市結(jié)結(jié)構(gòu)升級級和新農(nóng)農(nóng)村建設(shè)設(shè)在形成成了固定定資產(chǎn)投投資穩(wěn)定定增長動動力的同同時，基基礎(chǔ)設(shè)施施的完善善和城市市人口比比例的上上升也便便利和增增強(qiáng)了消消費需求求。（4）人人口紅利利效應(yīng)根據(jù)世界界銀行的的研究，中國的的剩余勞勞動力轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移每提提高1%，經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長率率就能提提高0.7%；剩余勞勞動力轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移提高高5%，經(jīng)濟(jì)增增長率則則提高33.3%。世界界銀行認(rèn)認(rèn)為，中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)在過去去二十年年得以迅迅猛增長長，約有有27%的功勞勞來自人人口紅利利。而根根據(jù)中國國社科院院的預(yù)

36、測測，我國國的勞動動人口比比重可能能在20013年年達(dá)到頂頂峰，之之后勞動動年齡人人口雖然然下降越越來越快快，但從從總量上上看，到到20330年我我國的勞勞動人口口仍然有有9.77億，比比今天的的總量還還要大；它占總總?cè)丝诘牡谋戎貜膹默F(xiàn)在的的71%將降到到67%左右，但勞動動年齡人人口占比比仍高于于現(xiàn)在的的絕大多多數(shù)發(fā)達(dá)達(dá)國家。因此，雖然將將來人口口結(jié)構(gòu)會會發(fā)生拐拐點性變變化，但但根本國國情不會會改變。目前中中國的人人口結(jié)構(gòu)構(gòu)還非常常年輕，20005年統(tǒng)統(tǒng)計顯示示20-60歲歲的人口口占比達(dá)達(dá)到600%，而而70年年代的嬰嬰兒潮已已經(jīng)進(jìn)入入一生中中的高消消費時期期，在達(dá)達(dá)到466-500歲的消

37、消費高峰峰之前還還將持續(xù)續(xù)20年年時間。人口紅紅利除了了為經(jīng)濟(jì)濟(jì)的發(fā)展展提供勞勞動力供供給之外外，人口口增加帶帶來的消消費增長長也對經(jīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)發(fā)展起到到較強(qiáng)的的拉動作作用。（5）經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長對股市市的支撐撐：美韓韓經(jīng)驗借借鑒股市是宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)的晴雨雨表，而而宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長則是股股市的支支撐基石石。從其其他國家家的經(jīng)濟(jì)濟(jì)和股市市的互動動發(fā)展過過程可以以尋找一一些判斷斷未來中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)和股市市發(fā)展的的借鑒。我們選選擇發(fā)達(dá)達(dá)國家中中的美國國和發(fā)展展中國家家的韓國國為代表表，考察察周期分分別為660年和和30年年，以盡盡量規(guī)避避短期市市場泡沫沫的影響響?？疾於?zhàn)戰(zhàn)后美國國的發(fā)展展歷程，美國GGDP從

38、從19447年至至20006年的的年均增增長率為為3.3355。600年間美美國實際際GDPP總量從從15774.55億美元元上升到到113395.5億美美元，長長了6.2倍；而道瓊瓊斯工業(yè)業(yè)指數(shù)則則從1881點漲漲到1224633點，漲漲幅達(dá)667.99倍。 圖224 二戰(zhàn)后后美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長情況和和股市表表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金考察韓國國的經(jīng)濟(jì)濟(jì)快速發(fā)發(fā)展時期期，韓國國GDPP從19977年年到20006年年的平均均GDPP增長率率是6.7244。330年間間韓國實實際GDDP從11098832.9上升升到75592334.44，增長長了5.9倍，而韓國國K

39、OSSPI指指數(shù)從1104.02點點上漲到到14334.446點，漲幅達(dá)達(dá)12.8倍。而在韓韓國平均均GDPP增速達(dá)達(dá)到9.34的19982-19888共77年高速速增長期期，股市市漲幅超超過6倍倍。 圖圖25 19777-220066年間韓韓國經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長情情況和股股市表現(xiàn)現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金綜合來看看，由于于支撐中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)長期高高速發(fā)展展的各核核心因素素仍將長長期存在在，借鑒鑒美國與與韓國的的股市發(fā)發(fā)展歷史史，我們們認(rèn)為中中國宏觀觀經(jīng)濟(jì)的的高速增增長仍將將維持很很長時間間，盡管管20006年和和20007年中中國股市市上漲偏偏快，但但中國股股市的長長牛趨勢

40、勢仍在，長期牛牛市格局局依然可可期。2、20008年年中國宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)將繼續(xù)續(xù)高位運運行我們判斷斷20008年居居民實際際消費水水平將穩(wěn)穩(wěn)步上升升，固定定資產(chǎn)投投資增速速仍將維維持高位位，而出出口將小小幅回落落，宏觀觀經(jīng)濟(jì)總總體在繼繼續(xù)高位位運行的的情況下下略有回回落，預(yù)預(yù)計20008年年GDPP增長率率在100.5-10.8之之間。（1）消消費：220088年我國國居民實實際消費費水平將將穩(wěn)步上上升據(jù)20007年年人口與與勞動綠綠皮書統(tǒng)計，20006年農(nóng)農(nóng)民工工工資增幅幅達(dá)到111.55%，高高于前兩兩年的22.8%和6.5%，在南水水北調(diào)工工程中施施工的農(nóng)農(nóng)民工工工資去年年上升了了1000

41、%。居居民收入入增加是是消費增增長的重重要支撐撐，中國國作為經(jīng)經(jīng)濟(jì)大國國，由外外需拉動動逐漸轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)內(nèi)需主導(dǎo)導(dǎo)是今后后的一個個長期發(fā)發(fā)展方向向，特別別是在未未來外圍圍需求放放緩的情情況下，依靠內(nèi)內(nèi)需帶動動經(jīng)濟(jì)增增長的重重要性就就顯得尤尤為突出出。而隨隨著工業(yè)業(yè)化進(jìn)程程的加深深和資本本積累速速度的放放緩，消消費品和和服務(wù)業(yè)業(yè)對經(jīng)濟(jì)濟(jì)的拉動動作用日日益彰顯顯。消費費一直是是國家鼓鼓勵的方方向，十十七大報報告明確確提出要要“創(chuàng)造條條件讓更更多群眾眾擁有財財產(chǎn)性收收入”，醫(yī)改改和社保保的國家家投入增增加有利利于降低低我國的的高儲蓄蓄率，居居民的消消費信貸貸開始呈呈現(xiàn)加速速增長態(tài)態(tài)勢。在在人均GGDP

42、突突破20000美美元、股股市和樓樓市上漲漲帶來的的財富效效應(yīng)、勞勞動工資資上漲、20008年奧奧運會的的舉辦和和國家政政策鼓勵勵等因素素的共同同推動下下，預(yù)計計20008年我我國社會會商品零零售總額額剔除通通脹因素素后的實實際增速速將達(dá)到到13.5%左左右，消消費升級級的步伐伐將會加加快。 圖266 韓國國消費升升級時期期的消費費表 圖277 我國國居民實實際消費費保持穩(wěn)穩(wěn)定增長長 數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，招商基基金（2）投投資：220088年固定定資產(chǎn)投投資繼續(xù)續(xù)維持高高位進(jìn)入重化化工業(yè)階階段后，我國的的固定資資產(chǎn)投資資增速均均值較前前期有了了較大的的提升，而中部部崛起、西部開開發(fā)和東東北

43、振興興戰(zhàn)略也也對固定定資產(chǎn)投投資帶來來了有力力的支撐撐。在產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級級和承接接國際產(chǎn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移移的歷史史時期，能源、交通、建材等等基礎(chǔ)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)受到到終端投投資品和和房地產(chǎn)產(chǎn)、基礎(chǔ)礎(chǔ)設(shè)施建建設(shè)較高高增速的的帶動，上游產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的投投資增速速也顯著著提高。近兩年年我國能能源和基基礎(chǔ)設(shè)施施行業(yè)的的投資增增長滯后后于房地地產(chǎn)和其其他行業(yè)業(yè)，預(yù)計計20008年相相關(guān)領(lǐng)域域的固定定資產(chǎn)投投資可能能會加快快。從新開工工項目計計劃投資資額持續(xù)續(xù)反彈判判斷，未未來我國國固定資資產(chǎn)投資資出現(xiàn)大大幅回落落的可能能性不大大。又220088年是“十一五五”規(guī)劃的的第三年年，規(guī)劃劃中的高高速鐵路路等基建建投資額額度將明明顯上升升

44、。并且且08年年是政府府換屆年年，按照照以前的的經(jīng)驗，歷次政政府換屆屆年的投投資增長長率都較較高，我我們判斷斷08年年投資仍仍將維持持高位，增幅可可能在224左左右。 圖228 新新開工項項目計劃劃投資額額反彈 圖299 政府府換屆年年投資增增速通常常較高 數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，招商基基金盡管20008年年將面臨臨信貸緊緊縮和對對新開工工項目的的行政調(diào)調(diào)控，但但我們認(rèn)認(rèn)為投資資增速仍仍難以大大幅回落落，主要要原因是是目前我我國企業(yè)業(yè)固定資資產(chǎn)投資資資金來來源中貸貸款占比比不斷下下降，自自籌資金金占比不不斷上升升，且自自籌資金金占比已已經(jīng)過半半。導(dǎo)致致企業(yè)投投資沖動動高企的的直接原原因，是是投

45、資回回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其其貸款成成本。 圖330 投投資資金金來源中中自籌占占比過半半 圖311 投資資回報率率遠(yuǎn)高于于貸款成成本 數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，招商基基金（3）進(jìn)進(jìn)出口： 20008年年預(yù)計出出口回落落，進(jìn)口口加快隨著中國國逐漸成成為“世界工工廠”，在承承接國際際制造業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)移的的同時，中國對對能源和和原材料料等資源源品的需需求也大大幅攀升升。目前前中國的的外貿(mào)依依存度已已達(dá)到創(chuàng)創(chuàng)記錄的的70，累計計外貿(mào)順順差占我我國GDDP的比比重已經(jīng)經(jīng)達(dá)到88.544，而而20007年世世界新增增石油需需求總量量中中國國占比達(dá)達(dá)到411。由由于美國國經(jīng)濟(jì)在在全球占占據(jù)的比比重較高高，美國國經(jīng)濟(jì)降降溫

46、對歐歐盟、日日本等與與中國貿(mào)貿(mào)易關(guān)系系密切的的國家?guī)碡?fù)面面影響，因此美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)的運行行狀況將將會影響響我國的的出口。我們判判斷20008年年上半年年美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)將出出現(xiàn)較大大的回落落。預(yù)計計到下半半年，隨隨著美元元的持續(xù)續(xù)貶值和和貿(mào)易逆逆差的改改善，美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)將逐漸漸好轉(zhuǎn)，美元匯匯率可能能也將出出現(xiàn)反彈彈。自匯改以以來，人人民幣對對美元升升值100%，對對日元升升值188%，對對歐元貶貶值7%。中國國出口美美國和日日本的份份額在逐逐漸下降降，對歐歐洲地區(qū)區(qū)和東亞亞、非洲洲等發(fā)展展中國家家的出口口大幅上上升，出出口對象象更加均均衡；我我國出口口產(chǎn)品的的結(jié)構(gòu)逐逐漸升級級，高附附加值的的機(jī)械裝

47、裝備和高高端鋼材材產(chǎn)品的的出口高高速增長長，出口口競爭力力逐漸增增強(qiáng)?？伎紤]到美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)放緩和和發(fā)展中中國家經(jīng)經(jīng)濟(jì)依然然強(qiáng)勁，以及未未來人民民幣升值值可能加加快，我我們預(yù)計計20008年中中國出口口將出現(xiàn)現(xiàn)小幅回回落，以以美元計計價的出出口增幅幅維持在在20%左右?；趪鴩鴥?nèi)工業(yè)業(yè)產(chǎn)品需需求基本本保持穩(wěn)穩(wěn)定，我我們預(yù)計計20008年我我國的進(jìn)進(jìn)口增速速將溫和和反彈，以美元元計價的的進(jìn)口增增幅大致致在222左右右。 圖332 中中國出口口對象已已形成多多元化局局面 圖333 我我國的出出口結(jié)構(gòu)構(gòu)圖 數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，招商基基金3、通貨貨膨脹繼繼續(xù)高企企，人民民幣升值值步伐加加快20077

48、年CPPI漲幅幅超過原原先所有有的市場場預(yù)期，預(yù)計全全年可能能達(dá)到44.5以上，以豬肉肉為代表表的食品品價格大大幅上揚揚成為推推動CPPI上行行的主力力。20007年年CPII的上揚揚具有明明顯的結(jié)結(jié)構(gòu)性和和成本推推動特征征，CPPI上漲漲的背后后是勞動動力成本本的持續(xù)續(xù)上升以以及全球球范圍內(nèi)內(nèi)資源品品和糧食食價格的的上漲。農(nóng)村勞勞動力向向城鎮(zhèn)的的轉(zhuǎn)移使使農(nóng)業(yè)勞勞動力減減少，加加上化肥肥、農(nóng)藥藥等投入入要素價價格的上上漲，共共同推動動了農(nóng)產(chǎn)產(chǎn)品價格格趨勢性性上行。而國家家意圖扭扭轉(zhuǎn)資源源品價格格扭曲局局面的價價格改革革也將推推動CPPI和PPPI繼繼續(xù)上揚揚。20008年年外需減減弱帶來來的出

49、口口增速放放緩將使使國內(nèi)市市場的供供給增加加，可以以在一定定程度上上抑制出出口類產(chǎn)產(chǎn)品價格格的上漲漲。而在在翹尾效效應(yīng)影響響下，預(yù)預(yù)計20008年年上半年年CPII仍將維維持在66左右右的高水水平?？偪傮w來說說，由于于勞動力力成本和和資源品品價格難難以回落落，我們們預(yù)計220088年CPPI將繼繼續(xù)高企企，可能能較今年年略低，但仍維維持在接接近4.5的的水平。通貨膨膨脹使得得我國實實際利率率水平偏偏低，將將增加股股票市場場等資產(chǎn)產(chǎn)市場的的投資吸吸引力。圖34 077年食品品價格推推動CPPI快速速上揚 圖355 008年CCPI翹翹尾因素素預(yù)測 數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，招商基基金通常一國國經(jīng)濟(jì)

50、的的快速發(fā)發(fā)展都伴伴隨著貨貨幣的持持續(xù)升值值。隨著著中國經(jīng)經(jīng)濟(jì)的高高速增長長和外貿(mào)貿(mào)順差持持續(xù)增加加，國際際貿(mào)易摩摩擦和爭爭端不斷斷，美國國、日本本、歐盟盟等開始始聯(lián)手對對人民幣幣匯率進(jìn)進(jìn)行施壓壓。而近近期在人人民幣對對美元持持續(xù)升值值的同時時，中國國和歐洲洲已經(jīng)達(dá)達(dá)成了人人民幣匯匯率增強(qiáng)強(qiáng)靈活性性和人民民幣對歐歐元加速速升值的的共識。在央行行的貨幣幣工具選選擇方面面，鑒于于利率、存款準(zhǔn)準(zhǔn)備金率率等政策策效果不不明顯，預(yù)計央央行將加加大匯率率工具的的調(diào)整力力度，未未來人民民幣升值值的步伐伐可能加加快。我我們判斷斷20007年人人民幣匯匯率突破破7.33的可能能性很大大，20008年年可能將將再

51、升值值8-110左左右。人人民幣升升值在提提升本國國居民購購買力和和削弱低低附加值值產(chǎn)品出出口競爭爭力的同同時，也也有利于于降低輸輸入型通通貨膨脹脹的壓力力，同時時也會吸吸引國際際市場資資金涌入入中國，繼續(xù)推推高中國國資產(chǎn)價價格。 圖336 人民幣幣兌美元元匯率走走勢圖 數(shù)據(jù)來源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金4、上市市公司業(yè)業(yè)績將維維持300左右右的增長長上市公司司的業(yè)績績增長是是股市運運行的核核心推動動力之一一，上市市公司盈盈利增長長能否達(dá)達(dá)到預(yù)期期水平，將對研研判市場場的前進(jìn)進(jìn)方向起起到關(guān)鍵鍵性的作作用。市市場在220077年4季季度出現(xiàn)現(xiàn)一輪較較大級別別調(diào)整的的原因，是由于于

52、擔(dān)心未未來出口口放緩、通貨膨膨脹、政政策緊縮縮和要素素價格改改革等因因素將對對我國經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長產(chǎn)生負(fù)負(fù)面影響響，進(jìn)而而導(dǎo)致對對上市公公司盈利利的擔(dān)憂憂。我們們認(rèn)為上上述因素素之間存存在相關(guān)關(guān)性和排排斥作用用，所有有因素不不可能同同時得到到滿足，因此220088年的上上市公司司業(yè)績增增長并不不需要特特別擔(dān)憂憂。相較20007年年上市公公司總體體業(yè)績555左左右的增增速，我我們認(rèn)為為20008年上上市公司司業(yè)績增增長水平平將出現(xiàn)現(xiàn)較大的的回落，原因一一是20007年年的業(yè)績績高增長長使得220088年的同同比基數(shù)數(shù)大幅提提高；二二是出口口需求放放緩對出出口產(chǎn)品品產(chǎn)量和和價格帶帶來壓力力；三是是在費

53、用用/收入入的比值值降到接接近發(fā)達(dá)達(dá)國家水水平后，依靠費費用控制制帶來業(yè)業(yè)績大幅幅提高的的潛力降降低；四四是財務(wù)務(wù)成本、勞動力力成本和和資源品品價格等等的提高高帶來成成本上升升壓力；五是股股市漲幅幅趨緩將將使投資資收益大大幅下降降。我們認(rèn)為為20008年上上市公司司總體業(yè)業(yè)績增長長將維持持在300左右右的水平平。根據(jù)據(jù)WINND資訊訊提供的的8000多只個個股的預(yù)預(yù)測凈利利潤數(shù)額額，自下下而上計計算的220088年上市市公司凈凈利潤預(yù)預(yù)測增長長率在332.66左右右。而上上海朝陽陽永續(xù)提提供的滬滬深3000成分分股20008年年的凈利利潤預(yù)測測增長率率在311.5左右，上證AA股指數(shù)數(shù)成分股股

54、的20008年年凈利潤潤預(yù)測增增長率在在32.9左左右。通通過分解解貢獻(xiàn)盈盈利的各各主要因因素進(jìn)行行分析，我們認(rèn)認(rèn)為上市市公司總總體主營營業(yè)務(wù)帶帶來的利利潤增長長率大致致在188-200之間間，20008年年企業(yè)所所得稅和和增值稅稅的調(diào)整整帶來的的業(yè)績增增厚在88左右右，考慮慮到資產(chǎn)產(chǎn)注入和和投資收收益帶來來的業(yè)績績增厚，我們認(rèn)認(rèn)為20008年年總體330左左右的業(yè)業(yè)績增長長是可以以預(yù)期的的。同時時我們認(rèn)認(rèn)為，盡盡管部分分超大盤盤價值型型股票壓壓低了上上市公司司整體的的業(yè)績增增長水平平，但是是并不能能掩蓋其其它業(yè)績績高增長長股票的的投資價價值。5、實際際利率水水平偏低低仍將支支撐市場場高估值值

55、水平根據(jù)朝陽陽永續(xù)的的統(tǒng)計，20007年上上證指數(shù)數(shù)07年年的預(yù)測測市盈率率運行區(qū)區(qū)間在222-443倍之之間，008年預(yù)預(yù)測市盈盈率運行行區(qū)間在在18-32.6倍之之間；滬滬深3000指數(shù)數(shù)07年年的預(yù)測測市盈率率運行區(qū)區(qū)間在220-442.55倍之間間，088年預(yù)測測市盈率率運行區(qū)區(qū)間在117-331倍之之間。根根據(jù)WIIND提提供的數(shù)數(shù)據(jù)計算算，上證證指數(shù)220077年靜態(tài)態(tài)市盈率率運行區(qū)區(qū)間在330-660倍之之間，略略低于前前期20001年年市盈率率的最高高點。 圖37 20007年上上證指數(shù)數(shù)市盈率率運行區(qū)區(qū)間統(tǒng)計計 圖338 119977年至今今上證指指數(shù)市盈盈率分布布圖 數(shù)據(jù)來

56、源源：朝陽陽永續(xù)，招商基基金從當(dāng)前世世界主要要股市的的靜態(tài)和和動態(tài)市市盈率對對比來看看，中國國A股市市場的估估值水平平處于較較高水平平。如果果考慮到到中國一一支獨秀秀的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長格格局和持持續(xù)的優(yōu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)注入，在估值值上給予予A股市市場一定定的溢價價也是合合理的。從20003年年全球牛牛市起步步至今，上證綜綜指漲幅幅僅2225%，這在世世界范圍圍內(nèi)來看看并不突突出。只只是由于于中國AA股市場場經(jīng)歷了了全流通通改革后后估值水水平由折折價轉(zhuǎn)向向溢價的的過程，這種制制度變革革引發(fā)的的股市上上漲行情情在20006和和20007年集集中爆發(fā)發(fā)出來，累計55倍的漲漲幅引起起了市場場對泡沫沫問題的的擔(dān)憂。

57、圖39 世界主主要股指指20003年至至今漲幅幅統(tǒng)計 圖400 世界界主要股股指估值值水平比比較 數(shù)據(jù)來源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金即使拋開開估值溢溢價問題題，我們們不否認(rèn)認(rèn)目前AA股市場場存在結(jié)結(jié)構(gòu)性的的泡沫問問題，但但是我們們認(rèn)為刺刺破A股股市場泡泡沫的時時機(jī)遠(yuǎn)未未到來。考察歷歷史上各各國泡沫沫的形成成和最終終的破滅滅過程，我們判判斷泡沫沫的破滅滅需要兩兩個必要要條件，即（11）宏觀觀經(jīng)濟(jì)增增長大幅幅回落導(dǎo)導(dǎo)致上市市公司盈盈利預(yù)測測大幅向向下修正正；（22）實際際利率水水平大幅幅提高抑抑制股市市的估值值中樞提提升。但但是目前前我國所所處的經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期階段決決定了我我國宏觀觀

58、經(jīng)濟(jì)增增長出現(xiàn)現(xiàn)大幅回回落的可可能性非非常小，勞動生生產(chǎn)率的的持續(xù)快快速提升升使得宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長的的拐點短短期內(nèi)還還難以出出現(xiàn)。而而國內(nèi)較較高的通通脹水平平和日益益收窄的的中美利利差使得得我國負(fù)負(fù)利率的的狀況短短期內(nèi)難難以扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)；歷史史上日本本、臺灣灣和美國國股市泡泡沫破裂裂時的實實際利率率水平都都在3以上，而我國國目前的的實際利利率仍然然為負(fù)；并且我我們判斷斷我國實實際負(fù)利利率的局局面至少少在20008年年上半年年仍難以以改變，這將有有力的支支撐A股股市場的的估值水水平。圖41 資產(chǎn)價價格泡沫沫破滅時時的實際際利率水水平圖422 連續(xù)續(xù)加息后后我國實實際利率率依然很很低現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源源：BL

59、LOOMMBERRG，招招商基金金6、20008年年資本市市場流動動性依然然充裕股票市場場的流動動性取決決于資本本市場的的資金總總量和投投資者對對股票市市場的信信心。資資金的充充?；蚓o緊缺將直直接影響響股票市市場估值值中樞的的上移或或下移，影響市市場泡沫沫的生成成或破滅滅。從資金存存量來看看，根據(jù)據(jù)上海證證券報和和申銀萬萬國證券券研究所所推出的的股市市月度資資金報告告，111月末末A股二二級市場場資金存存量為11.788萬億元元，而一一級市場場新股申申購凍結(jié)結(jié)資金在在11月月份創(chuàng)出出3.556萬億億元的歷歷史新高高，一級級市場的的資金存存量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二二級市場場的資金金存量。截至220077年

60、3季季度末，我國的的居民儲儲蓄規(guī)模模在177萬億元元左右，而GDDP總量量預(yù)計在在20007年將將達(dá)到223.44萬億元元。目前前A股市市場流通通市值在在8.33萬億元元左右，總市值值在300.5萬萬億元左左右。從資金增增量來看看，中央央經(jīng)濟(jì)工工作會議議確立了了20008年實實行從緊緊的貨幣幣政策，20008年市市場的資資金增量量同比將將有所收收緊，信信貸逐季季逐行調(diào)調(diào)控將使使得20008年年的信貸貸增速出出現(xiàn)回落落；如果果信貸增增速在113.55左右右，則信信貸資金金增量在在3.55萬億元元以上。在美國國等經(jīng)濟(jì)濟(jì)體增長長放緩的的情況下下，我國國貿(mào)易順順差導(dǎo)致致的外匯匯占款增增速也將將出現(xiàn)回回