電商行業(yè)專題之一：要想富先修路即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)

1、投資聚焦研究背景我們?cè)陔娚潭畾q：成年人的世界沒(méi)有容易的事中曾經(jīng)提到，電商滲透率繼續(xù)提升的關(guān)鍵在于食品及快消品領(lǐng)域消費(fèi)需求的線上化。由于食品（生鮮/餐飲等）及快消品消費(fèi)以即時(shí)性需求為主，因此傳統(tǒng)快遞物流配送體系無(wú)法以低成本滿足此類即時(shí)性的履約需求。然而站在 2019 年初的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著外賣需求增長(zhǎng)所建立起來(lái)的全國(guó)性即時(shí)物流配送體系已經(jīng)成為了新零售的基礎(chǔ)設(shè)施，隨著即時(shí)配送單均成本的不斷下降，“店倉(cāng)一體”“前置倉(cāng)”等新零售模式將驅(qū)動(dòng)生鮮、餐飲、快消品等品類的線上化率加速提升。我們的創(chuàng)新之處1/ 快遞物流與傳統(tǒng)電商在歷史上出現(xiàn)了相互促進(jìn)的螺旋式演進(jìn)態(tài)勢(shì)。傳統(tǒng)電商訂單量的增長(zhǎng)攤薄了快遞物流單位成

2、本，而快遞成本下降與體驗(yàn)的改善也反過(guò)來(lái)促進(jìn)了傳統(tǒng)電商需求的進(jìn)一步擴(kuò)張。我們認(rèn)為即時(shí)配送行業(yè)也將出現(xiàn)類似的螺旋式演進(jìn)：即時(shí)配送單位成本下降將激活即時(shí)線上消費(fèi)需求，而即時(shí)線上消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張又能反向增加訂單密度，攤薄即時(shí)配送單位成本。2/ 我們提出即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的門(mén)檻較高，需要在訂單規(guī)模、系統(tǒng)對(duì)接、算法規(guī)劃等方面具備深度積累。目前行業(yè)內(nèi)只有美團(tuán)/阿里巴巴/京東等少數(shù)公司具備全國(guó)性即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，在未來(lái)將占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3/ 即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)使各大電商平臺(tái)獲得了最高頻的生鮮/餐飲/快消品等品類的履約服務(wù)能力。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)始終成立的“高頻打低頻”規(guī)律下，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)最大的意義不僅在于對(duì)生鮮/餐飲/快消品消費(fèi)實(shí)現(xiàn)線

3、上化，更有可能基于其高頻的特點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)電商平臺(tái)整體用戶活躍度的進(jìn)一步提升；而這一點(diǎn)在目前互聯(lián)網(wǎng)流量紅利進(jìn)入尾聲、電商巨頭開(kāi)始對(duì)存量用戶進(jìn)行爭(zhēng)奪的大背景下，使得即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)獲得了更重要的戰(zhàn)略價(jià)值。投資觀點(diǎn)即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的門(mén)檻較高，需要在訂單規(guī)模/系統(tǒng)對(duì)接/算法規(guī)劃等方面具備深度積累。我們認(rèn)為目前已經(jīng)建成全國(guó)性即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的公司將最大程度受益于此輪物流創(chuàng)新引領(lǐng)的電商滲透率提升。建議重點(diǎn)關(guān)注美團(tuán)（未評(píng)級(jí)），維持阿里巴巴“買入”評(píng)級(jí)，維持京東“增持”評(píng)級(jí)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK）：外賣行業(yè)的興起促使公司建立并完善了全國(guó)性即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。以配送能力為基礎(chǔ)，公司發(fā)展出了美團(tuán)閃購(gòu)、美團(tuán)買菜等新零售業(yè)務(wù)，并與萬(wàn)寧

4、、羅森、全家、名創(chuàng)優(yōu)品等零售商合作，加強(qiáng)后端商品供應(yīng)能力。建議重點(diǎn)關(guān)注。阿里巴巴（BABA.N）：公司通過(guò)收購(gòu)融合了蜂鳥(niǎo)配送（餓了么）與點(diǎn)我達(dá)的配送團(tuán)隊(duì)，形成了較為完整的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)阿里體系內(nèi)盒馬鮮生、天貓超市、淘鮮達(dá)等生鮮/超市業(yè)務(wù)與即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)均具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)；隨著阿里體系內(nèi)新零售各個(gè)業(yè)務(wù)線的不斷擴(kuò)張，騎手訂單密度也將繼續(xù)提升，即時(shí)配送在新零售體系內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)將愈發(fā)凸顯。維持“買入” 評(píng)級(jí)。京東（JD.O）：公司通過(guò)收購(gòu)達(dá)達(dá)配送并與京東到家融合，實(shí)現(xiàn)了即時(shí)配送能力的進(jìn)一步升級(jí)；同時(shí)公司與沃爾瑪/永輝超市等零售伙伴實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，在快消及日用品品類形成了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著新零售

5、業(yè)務(wù)的進(jìn)一步深入，公司將與騰訊體系內(nèi)其他零售行業(yè)伙伴形成更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。維持“增持”評(píng)級(jí)。表 1：各公司即時(shí)配送業(yè)務(wù)布局即時(shí)配送訂單量占比（%）配送團(tuán)隊(duì)外賣訂單超市訂單美團(tuán)點(diǎn)評(píng)23.5%美團(tuán)配送美團(tuán)外賣萬(wàn)寧、名創(chuàng)優(yōu)品、羅森、全家等阿里巴巴36.6%蜂鳥(niǎo)+點(diǎn)我達(dá)餓了么盒馬、天貓超市、淘鮮達(dá)京東25.1%新達(dá)達(dá)+京東到家NA永輝超市、沃爾瑪資料來(lái)源：比達(dá)咨詢、各公司公告、表 2：行業(yè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)證券代碼公司名稱收盤(pán)價(jià)（美元）EPS（美元）PE（X）投資評(píng)級(jí)17A18E19E17A18E19E本次變動(dòng)BABA.N阿里巴巴184.173.693.244.7249.956.839.0買入維持J

6、D.O京東29.030.290.190.7010015241.5增持維持3690.HK美團(tuán)點(diǎn)評(píng)59.60-12.4-14.7-1.08NANANA未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 3 月 7 日； 注：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)股價(jià)及 EPS 貨幣單位為港幣；美團(tuán) EPS 為Wind 一致預(yù)期。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 1、 物流是電商行業(yè)演進(jìn)的基石5 HYPERLINK l _TOC_250007 、 看歷史：電商巨頭的物流史5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 看海外：國(guó)際巨頭在東南亞大力投資物流設(shè)施8

7、 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 即時(shí)配送成為電商巨頭的新零售基礎(chǔ)設(shè)施9 HYPERLINK l _TOC_250004 、 普通快遞難以滿足即時(shí)性線上需求9 HYPERLINK l _TOC_250003 、 外賣興起促使即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)加速完善11 HYPERLINK l _TOC_250002 、 即時(shí)配送已成為電商巨頭的新零售基礎(chǔ)設(shè)施13 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)分析161、物流是電商行業(yè)演進(jìn)的基石我們?cè)陔娚绦袠I(yè)首次覆蓋報(bào)告電商二十歲：成年人的時(shí)間沒(méi)有容易的事中曾經(jīng)提

8、到，物流和支付是電商行業(yè)演進(jìn)的兩塊基石。正如 Jeff Bezos 在致股東的信中寫(xiě)到的一樣：“One thing I love about customers is that they are divinely discontent. Their expectations are never static they go up. Its human nature.” 物流履約服務(wù)作為電商消費(fèi)體驗(yàn)的核心之一，其技術(shù)進(jìn)步對(duì)電商行業(yè)的發(fā)展空間與格局將產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。、看歷史：電商巨頭的物流史通過(guò)觀察歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，京東/阿里/拼多多的成長(zhǎng)都與物流基礎(chǔ)設(shè)施有著緊密的聯(lián)系。京東在快遞行業(yè)尚不成熟

9、的時(shí)期自建物流體系，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的用戶體驗(yàn)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而阿里巴巴與“三通一達(dá)”等快遞公司相互成就，形成了今天高效率的阿里電商生態(tài)；拼多多則在 2016 年開(kāi)始享受了快遞網(wǎng)絡(luò)在三四線城市的下沉紅利，成為了電商行業(yè)的新巨頭。京東：自建物流，完勝當(dāng)當(dāng)2006 年以前，京東與當(dāng)當(dāng)在 B2C 電商領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，難分伯仲。2007 年京東開(kāi)始投資物流基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)年便建成北上廣三大物流體系。2009-10 年物流設(shè)施正式發(fā)揮效果后，京東在購(gòu)物體驗(yàn)方面已經(jīng)占據(jù)了顯著的優(yōu)勢(shì)， 用戶體驗(yàn)直接反映到留存率與復(fù)購(gòu)率，隨之而來(lái)的就是用戶規(guī)模與 GMV 的差距。根據(jù) CNNIC 發(fā)布的“中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)研究報(bào)告”，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在

10、 2009 年時(shí)網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率為 10.4%，超過(guò)京東 6.9pct。但這一狀況在京東物流體系成型后的 2012 年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，京東商城的網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率達(dá)到 29.9%， 而當(dāng)當(dāng)僅緩慢增長(zhǎng)至 16.9%。從營(yíng)收角度看這一差距更為明顯，2008 年當(dāng)當(dāng)營(yíng)收規(guī)模 7.66 億元，約為京東的一半，到 2012 年時(shí)，京東與當(dāng)當(dāng)?shù)臓I(yíng)收規(guī)模已經(jīng)拉開(kāi)到了數(shù)量級(jí)的差距。至此，京東憑借扎實(shí)的物流投入，以用戶體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)一舉超越當(dāng)當(dāng)。圖 1：京東與當(dāng)當(dāng)物流基礎(chǔ)設(shè)施投入對(duì)比圖 2：京東與當(dāng)當(dāng)倉(cāng)儲(chǔ)面積對(duì)比資料來(lái)源：各公司公告、資料來(lái)源：各公司公告、圖 3：京東用戶滲透率在 2011 年超過(guò)當(dāng)當(dāng)（%）圖 4：京東營(yíng)收在

11、09 年后迅速超越當(dāng)當(dāng)資料來(lái)源：CNNIC、資料來(lái)源：各公司公告、億歐網(wǎng)、阿里：攜手“三通一達(dá)”共同成長(zhǎng)可以說(shuō)，如果沒(méi)有 C2C 電商行業(yè)的飛速發(fā)展就不可能有桐廬系三通一達(dá)快遞行業(yè)規(guī)模的快速提升；但反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有三通一達(dá)建立的快遞基礎(chǔ)設(shè)施體系，C2C 電商消費(fèi)的體驗(yàn)仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于京東、唯品會(huì)等自建物流的 B2C 平臺(tái)。通過(guò)淘寶及阿里系電商件的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，三通一達(dá)的快遞成本呈現(xiàn)快速降低態(tài)勢(shì)，2007 年全國(guó)快遞平均單價(jià) 28.5 元/件，截至 2018 年底平均單價(jià)降至 11.90 元/件?？爝f費(fèi)用的趨勢(shì)性下降又反過(guò)來(lái)促進(jìn)了電商消費(fèi)的繼續(xù)成長(zhǎng)。圖 5：阿里巴巴歷史 GMV 高速增長(zhǎng)圖 6：快遞

12、行業(yè)歷史單量高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告、注：阿里巴巴 GMV 數(shù)據(jù)已折算成日歷年計(jì)算資料來(lái)源：Wind、圖 7：全國(guó)快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)快速下降（2008 年 1 月-2019 年 1 月）資料來(lái)源：Wind、拼多多：受益于快遞網(wǎng)絡(luò)下沉紅利拼多多在 2016 年的崛起則充分享受了快遞網(wǎng)絡(luò)的下沉紅利。我國(guó)快遞業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的普及在過(guò)去幾年取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。國(guó)內(nèi)快遞營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，截止 2017 年快遞網(wǎng)點(diǎn)總量已超過(guò) 20 萬(wàn)處， 2012-2017 年每年增長(zhǎng)超過(guò) 20%，快遞網(wǎng)點(diǎn)密度及覆蓋率得到了持續(xù)提升；根據(jù)郵政局信息，截至2018 年9 月，全國(guó)快遞網(wǎng)點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率已經(jīng)超過(guò)90%， 建制村直

13、接通郵率達(dá)到 97%。與此同時(shí)，低線城鎮(zhèn)快遞時(shí)效也正在持續(xù)改善。根據(jù)交通運(yùn)輸部與菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)共同發(fā)布的數(shù)據(jù)，在 2014-2016 年，中部及西部快遞時(shí)效分別提升 14%與 16%，遠(yuǎn)高于東部地區(qū)時(shí)效改善幅度。全覆蓋且日益高效的低線城鎮(zhèn)物流快遞網(wǎng)點(diǎn)體系打破了電商下沉至低線村鎮(zhèn)的最后一個(gè)障礙。圖 8：國(guó)內(nèi)快遞營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)圖 9：國(guó)內(nèi)快遞網(wǎng)點(diǎn)密度持續(xù)提升資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、1.2、看海外：國(guó)際巨頭在東南亞大力投資物流設(shè)施我們將視角轉(zhuǎn)向海外，可以發(fā)現(xiàn)目前階段東南亞又成了電商巨頭爭(zhēng)奪的主要戰(zhàn)場(chǎng)。根據(jù)谷歌和淡馬錫投資最新研究預(yù)測(cè)，東南亞電商銷售額將在2025 年增長(zhǎng)至 880 億

14、美元，電商滲透率將達(dá)到 6%；從發(fā)展階段來(lái)看，目前東南亞地區(qū)電商仍處于早期階段，因此各大電商巨頭都投入大量資源對(duì)物流基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行建設(shè)。亞馬遜與阿里巴巴是東南亞電商市場(chǎng)上最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。亞馬遜在東南亞地區(qū)的物流布局主要以自建為主。2016 年開(kāi)始亞馬遜建立物流子公司ATS（Amazon Transportation Service），并在之后的兩年時(shí)間內(nèi)不斷加碼；同時(shí)亞馬遜還發(fā)起 I Have Space-IHS 項(xiàng)目，通過(guò)與東南亞地區(qū)社區(qū)便利店合作，配送最后 2-4 公里內(nèi)的包裹。阿里巴巴在東南亞的布局則更多的借助當(dāng)?shù)睾献骰锇榈馁Y源。公司很早就開(kāi)始在東南亞進(jìn)行物流基礎(chǔ)設(shè)施的布局，2014 年

15、阿里通過(guò)投資新加坡郵政 Singpost 獲得了遍布東南亞地區(qū)的電商物流網(wǎng)絡(luò)；2016-2017 年公司連續(xù)投資并控股 Lazada 和 Tokopedia（東南亞最大的兩家電商平臺(tái)），對(duì)電商物流基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行加碼；同時(shí)從 2018 年開(kāi)始，阿里巴巴的 eWTP（電子世界貿(mào)易平臺(tái)）計(jì)劃在泰國(guó)、馬來(lái)西亞、香港開(kāi)始落地，遍布全球的電商物流網(wǎng)絡(luò)將成為阿里巴巴跨境電商生態(tài)的重要組成部分。表 3：阿里巴巴與亞馬遜在東南亞的物流布局阿里巴巴亞馬遜2014投資新加坡郵政 SingPos（t 東南亞最大的電商快遞物流服務(wù)商，其業(yè)務(wù)遍及 19 個(gè) 國(guó)家）NA2016投資 10 億美金，控股東南亞第一大電商平臺(tái) L

16、azada（Lazada 在東南亞既通過(guò)自建在 6 個(gè)國(guó)家設(shè)立 12 個(gè)物流中心和 92 個(gè)配送站點(diǎn)，也與 80 個(gè)物流服務(wù)商達(dá)成了合 作）建 立 物 流 子 公 司 ATS （ Amazon Transportation Service）體系再投 10 億美元，增持 Lazada，持股比例對(duì) ATS 繼續(xù)注資 1800 萬(wàn)美金；同時(shí)發(fā)起I Have Space-IHS 項(xiàng)目，通過(guò)與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)便利店合作，配送最后 2-4 公里內(nèi)的包裹；達(dá) 83%；2017投資 11 億美金，入股印尼最大電商平臺(tái)Tokopedia；首個(gè)eWTP 超級(jí)物流樞紐落地馬來(lái)西亞；加 大 對(duì) 印 度 物 流 子 公 司 A

17、mazon Transportation Services(ATS)注資 1700 萬(wàn)美金；ATS 融資總金額接近 1.1 億美元；擬在泰國(guó)建物流中心，輻射東南亞；2018投資 18 億美金建設(shè)香港 38 萬(wàn)平方米高端物流中心，其將成為香港第三大物流倉(cāng)庫(kù)資料來(lái)源：雨果網(wǎng)、墨騰創(chuàng)投、各公司公告、2、即時(shí)配送成為電商巨頭的新零售基礎(chǔ)設(shè)施、普通快遞難以滿足即時(shí)性線上需求我們?cè)陔娚绦袠I(yè)首次覆蓋報(bào)告中曾經(jīng)提到，由于產(chǎn)品形態(tài)適合快遞物流運(yùn)輸，因此消費(fèi)電子、家用電器、服裝家紡等品類電商滲透率實(shí)現(xiàn)了快速提升，目前普遍已經(jīng)達(dá)到 27-47%左右的滲透率水平。然而 2017 年食品（包括生鮮、餐飲等）與快消類商品

18、市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 10 萬(wàn)億元，電商滲透率僅 7-13%左右。滲透率水平仍然較低的核心原因之一就在于履約配送體系尚未成熟。以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費(fèi)頻次高、時(shí)效要求高，普通快遞物流及倉(cāng)配體系難以滿足這些品類的消費(fèi)者需求。圖 10：2017 年各個(gè)細(xì)分消費(fèi)行業(yè)電商滲透率圖解（方框面積代表行業(yè)規(guī)模，紫色部分代表已線上化部分）資料來(lái)源：凱度、貝恩、GFK、中紡聯(lián)、艾瑞咨詢、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、即時(shí)配送與快遞物流最大的區(qū)別在于時(shí)效性與本地性。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院數(shù)據(jù)，2017 年美團(tuán)平臺(tái) 86.3%的訂單在 45 分鐘之內(nèi)完成，93.7%的訂單配送距離在 3 公里以內(nèi)。因此目前即時(shí)配送服務(wù)商均采取

19、無(wú)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的點(diǎn)到點(diǎn)服務(wù)模式，騎手在手機(jī) APP 上接單/搶單后直接在商家處取貨并配送至用戶手中。圖 11：即時(shí)配送體系示意圖圖 12：快遞物流配送體系示意圖資料來(lái)源：注：深紫色代表商家，淺紫色代表用戶資料來(lái)源：圖 13：86.3%的美團(tuán)平臺(tái)訂單在 45 分鐘內(nèi)完成圖 14：93.7%的美團(tuán)平臺(tái)訂單配送距離在 3 公里以內(nèi)資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院、資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院、同時(shí)，外賣訂單顯著的峰谷效應(yīng)使得多數(shù)即時(shí)配送服務(wù)商都發(fā)展出了“專送+眾包”結(jié)合的即時(shí)配送體系。專送模式下配送管理較為規(guī)范，騎手接受公司的管理和數(shù)據(jù)考核，并按月領(lǐng)取月結(jié)薪水；而眾包模式下騎手根據(jù)自己時(shí)間安排進(jìn)行接單派送，按單結(jié)算

20、每日提現(xiàn)。“專送+眾包”模式可以較好的平衡人工成本與訂單波動(dòng)之間的矛盾，因此美團(tuán)、餓了么蜂鳥(niǎo)、達(dá)達(dá)-京東到家等平臺(tái)均采用專送模式保證基礎(chǔ)需求的服務(wù)質(zhì)量，同時(shí)搭建眾包平臺(tái)從而滿足午餐/晚餐/節(jié)假日等時(shí)點(diǎn)的高峰期訂單需求。圖 15：2017 年美團(tuán)午餐+晚餐時(shí)段訂單占比高達(dá) 72%圖 16：專送與眾包騎手的主要區(qū)別專送模式眾包模式跑單時(shí)間管理規(guī)范，站長(zhǎng)進(jìn)行排班7*24 小時(shí)內(nèi)隨時(shí)接單跑單地點(diǎn)固定站點(diǎn)接單開(kāi)通眾包業(yè)務(wù)城市的任何區(qū)域接單收入結(jié)算按月結(jié)算按單結(jié)算，每日提現(xiàn)補(bǔ)貼現(xiàn)狀以月度沖單獎(jiǎng)為主+惡劣天氣補(bǔ)貼周度沖單獎(jiǎng)為主資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院、資料來(lái)源：美團(tuán)外賣官方博客、外賣興起促使即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)加速

21、完善不可否認(rèn)，外賣餐飲是促使即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)加速完善最重要的催化劑。根據(jù)比達(dá)咨詢的數(shù)據(jù)，2015 年以前中國(guó)即時(shí)配送訂單量年化同比增速僅在20%左右；然而隨著美團(tuán)/餓了么在 2014-2015 年開(kāi)始完成大額融資，利用補(bǔ)貼等方式培養(yǎng)用戶外賣消費(fèi)習(xí)慣，即時(shí)配送行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張開(kāi)始大幅提速。圖 17：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)與餓了么均在 2014-2015 年開(kāi)始連續(xù)完成大額融資資料來(lái)源：企名片、圖 18：中國(guó)即時(shí)配送訂單量快速增長(zhǎng)圖 19：美團(tuán)外賣 GTV 快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：比達(dá)咨詢、資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、預(yù)測(cè)圖 20：美團(tuán)外賣活躍騎手?jǐn)?shù)量快速增長(zhǎng)圖 21：美團(tuán)外賣平均單均配送時(shí)長(zhǎng)縮短至 30 分鐘以內(nèi)資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)

22、、資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、然而目前即時(shí)配送最大的問(wèn)題仍然在于單均成本較高，以美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為例，目前公司 1P 外賣配送的單均成本仍然在 8 元/單以上，對(duì)于一些低客單價(jià)的訂單需求來(lái)說(shuō)，配送費(fèi)依然是制約需求進(jìn)一步增長(zhǎng)的障礙。我們認(rèn)為即時(shí)配送成本與即時(shí)性線上需求將呈現(xiàn)類似“快遞物流”與“傳統(tǒng)電商”的螺旋式演進(jìn)關(guān)系：?jiǎn)挝慌渌统杀鞠陆祵⒓せ罴磿r(shí)線上消費(fèi)需求， 而即時(shí)線上消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張又能反向增加訂單密度，攤薄即時(shí)配送單位成本。、即時(shí)配送已成為電商巨頭的新零售基礎(chǔ)設(shè)施即時(shí)配送行業(yè)在過(guò)去幾年經(jīng)歷了多重并購(gòu)整合，并在 2018 年終于形成了三足鼎立的行業(yè)格局，阿里、京東、美團(tuán)三家即時(shí)配送平臺(tái)訂單量市場(chǎng)份額分別占 3

23、6.6%/25.1%/23.5%，總計(jì)占即時(shí)配送行業(yè) 85.2%。阿里巴巴的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)主要由蜂鳥(niǎo)配送、點(diǎn)我達(dá)以及百度騎士組成。蜂鳥(niǎo)配送是餓了么的運(yùn)力調(diào)配平臺(tái)，采用專送+眾包方式實(shí)現(xiàn)即時(shí)配送； 2017-2018 年阿里巴巴通過(guò)并購(gòu)的方式將原先餓了么、點(diǎn)我達(dá)以及百度騎士三大平臺(tái)的運(yùn)力予以整合，形成了目前的阿里新零售體系內(nèi)的即時(shí)配送基礎(chǔ)設(shè)施能力。京東的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)主要由新達(dá)達(dá)及京東到家組成。2014 年成立的達(dá)達(dá)配送從上線之初就專注于搭建即時(shí)配送運(yùn)力眾包平臺(tái)；2015 年京東到家成立，為消費(fèi)者提供生鮮及超市產(chǎn)品配送，主打 2 小時(shí)快速送達(dá)；2016 年京東與沃爾瑪結(jié)盟，并購(gòu)一號(hào)店，獲得了線上/線

24、下超市品類供應(yīng)鏈資源；同年京東到家與達(dá)達(dá)合并，補(bǔ)齊了即時(shí)配送眾包平臺(tái)的短板。美團(tuán)的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)則主要由自建的外賣配送體系組成。美團(tuán)外賣在2013 年底上線，在對(duì)模式進(jìn)行不斷的打磨嘗試之后再 2015 年底幾乎同時(shí)上線眾包配送并開(kāi)放渠道代理，自此形成了“自營(yíng)+代理+眾包”三位一體的即時(shí)配送體系。從 2017 年開(kāi)始，公司基于即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)又開(kāi)始上線同城跑腿、美團(tuán)閃購(gòu)等其他業(yè)務(wù)。圖 22：2018Q2 中國(guó)即時(shí)配送平臺(tái)訂單量市場(chǎng)份額資料來(lái)源：比達(dá)咨詢、圖 23：目前三大電商巨頭的即時(shí)配送體系形成歷史資料來(lái)源：億歐網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、羅戈物流、目前階段，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為了各大電商巨頭的新零售基礎(chǔ)設(shè)施，

25、 從餐飲外賣衍生出的各類生活消費(fèi)需求都能夠借助即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的履約體驗(yàn)。根據(jù)餓了么平臺(tái) 2018 年 1-8 月數(shù)據(jù)，公司餐飲外賣訂單量同比增長(zhǎng) 35%，而果蔬生鮮、商店超市、面包蛋糕、鮮花綠植等品類的訂單量增速均在 66-90%左右，遠(yuǎn)高于同期餐飲外賣訂單增速。即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)使各大電商平臺(tái)獲得了最高頻的生鮮/餐飲/快消品等品類的履約服務(wù)能力。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)始終成立的“高頻打低頻”規(guī)律下，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)最大的意義不僅在于對(duì)生鮮/餐飲/快消品消費(fèi)實(shí)現(xiàn)線上化，更有可能基于其高頻的特點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)電商平臺(tái)整體用戶活躍度的進(jìn)一步提升；而這一點(diǎn)在目前互聯(lián)網(wǎng)流量紅利進(jìn)入尾聲、電商巨頭開(kāi)始對(duì)存量用戶進(jìn)行爭(zhēng)奪的大

26、背景下，使得即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)獲得了更重要的戰(zhàn)略價(jià)值。圖 24：餓了么非餐外賣訂單增幅顯著圖 25：即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：餓了么、資料來(lái)源：3、投資建議即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的門(mén)檻較高，需要在訂單規(guī)模/系統(tǒng)對(duì)接/算法規(guī)劃等方面具備深度積累。我們認(rèn)為目前已經(jīng)建成全國(guó)性即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的公司將最大程度受益于此輪物流創(chuàng)新引領(lǐng)的電商滲透率提升。建議重點(diǎn)關(guān)注美團(tuán)（未評(píng)級(jí)），維持阿里巴巴“買入”評(píng)級(jí)，維持京東“增持”評(píng)級(jí)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK）：外賣行業(yè)的興起促使公司建立并完善了全國(guó)性即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。以配送能力為基礎(chǔ)，公司發(fā)展出了美團(tuán)閃購(gòu)、美團(tuán)買菜等新零售業(yè)務(wù)，并與萬(wàn)寧、羅森、全家、名創(chuàng)優(yōu)品等零售商合作，加強(qiáng)后端商品供應(yīng)能力。建議重點(diǎn)關(guān)注。阿里巴巴（BABA.N）：公司通過(guò)收購(gòu)融合了蜂鳥(niǎo)配送（餓了么）與點(diǎn)我達(dá)的配送團(tuán)隊(duì)，形成了較為完整的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)阿里體系內(nèi)盒馬鮮生、天貓超市、淘鮮達(dá)等生鮮/超市業(yè)務(wù)與即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)均具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)；隨著阿里體系內(nèi)新零售各個(gè)業(yè)務(wù)線的不斷擴(kuò)張，騎手訂單密度也將繼續(xù)提升，即時(shí)配送在新零售體系內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)將愈發(fā)凸顯。維持“買入” 評(píng)級(jí)。京東（JD.O）：公