保險(xiǎn)資金產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)展研究報(bào)告

1、 保險(xiǎn)資金產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)展研究報(bào)告 報(bào)告綜述全球保險(xiǎn)公司面臨低估值困境，通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)變商業(yè)模式是應(yīng)對(duì)之道。安聯(lián) 1998 年開(kāi)始轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理，通過(guò)并購(gòu) PIMCO 等資管公司迅速將第三方資管業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。 2009-2019 年 10 年間，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)/人身險(xiǎn)/資產(chǎn)管理凈利潤(rùn) CAGR 分別為 1.4%/ 3.0%/11.0%，資管業(yè)務(wù)成為公司最大利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。美國(guó)聯(lián)合健康為美國(guó)健康險(xiǎn)龍頭， 近 5 年平均 ROE 為 22.19%，平均 PB 為 4.11 倍。聯(lián)合健康的核心優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)并購(gòu)和內(nèi)生孵化打通健康產(chǎn)業(yè)鏈。1992 年至今聯(lián)合健康共進(jìn)行 100 多次并購(gòu)交易，并大多分布在健康領(lǐng)域，大幅高于

2、同業(yè)公司。聯(lián)合健康管理品牌 Optum 旗下創(chuàng)收最多的部門(mén) RX 便是聯(lián)合健康并購(gòu)而來(lái)，2019 年末 Optum 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)占比達(dá)到 48%， 2014-2019 年 CAGR 達(dá) 23.3%，大幅高于保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 8.1%的增速。中國(guó)保險(xiǎn)公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同正當(dāng)其時(shí)，并且過(guò)往已有成功經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)保險(xiǎn)公司也面臨商業(yè)模式挑戰(zhàn)，疊加監(jiān)管新一輪的放松周期，發(fā)揮保險(xiǎn)資金優(yōu)勢(shì)、通過(guò)權(quán)益投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同正當(dāng)其時(shí)。中國(guó)保險(xiǎn)公司已有成功的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)： 2003-2011 年中國(guó)平安通過(guò)三次收購(gòu)銀行實(shí)現(xiàn)綜合金融協(xié)同，集團(tuán)為銀行貢獻(xiàn)零售客戶(hù)資源，以銀行為首的團(tuán)體業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)資金提供配置資產(chǎn)。2016 年平安收購(gòu)汽

3、車(chē)之家，公司在取得豐厚財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)也獲得了汽車(chē)生態(tài)關(guān)鍵的流量入口和內(nèi)容工廠(chǎng)。2020 年中國(guó)人壽整合萬(wàn)達(dá)信息，為萬(wàn)達(dá)信息提供了未來(lái)三年 42.5 億元上限的關(guān)聯(lián)交易額度，萬(wàn)達(dá)信息也填補(bǔ)了國(guó)壽互聯(lián)網(wǎng)健康管理領(lǐng)域的空白。從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，未來(lái)仍值得保險(xiǎn)公司并購(gòu)的方向包括互聯(lián)網(wǎng)、健康和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等。并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上和線(xiàn)下的閉環(huán)。流量壟斷和場(chǎng)景為王使得擁抱互聯(lián)網(wǎng)成為保險(xiǎn)公司的必然選擇，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)股權(quán)投資獲得合作或者深度整合機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下閉環(huán)。并購(gòu)健康產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)健康險(xiǎn)和健康生態(tài)的閉環(huán)。在健康險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利困難的情況下，健康管理是保險(xiǎn)公司加深壁壘、增強(qiáng)盈利的有效手段，而互

4、聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是保險(xiǎn)公司拓展健康管理業(yè)務(wù)的最佳切入點(diǎn)。參考聯(lián)合健康模式，保險(xiǎn)公司可以重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)診療、醫(yī)藥電商和醫(yī)療信息系統(tǒng)的投資機(jī)會(huì)。并購(gòu)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)車(chē)險(xiǎn)和汽車(chē)生態(tài)的閉環(huán)。除了傳統(tǒng)的汽車(chē)后維修保養(yǎng)市場(chǎng)以外，新能源車(chē)加速了汽車(chē)信息化浪潮，海量的數(shù)據(jù)和新的銷(xiāo)售模式將深刻改變車(chē)險(xiǎn)的定價(jià)方式和銷(xiāo)售方式，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)主抓車(chē)聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，可以重點(diǎn)關(guān)注信息化程度更高的 O2O 汽車(chē)維保、新能源車(chē)制造行業(yè)和車(chē)聯(lián)網(wǎng)及車(chē)載設(shè)備行業(yè)。尋找具有清晰并購(gòu)戰(zhàn)略和高效整合能力、有望重塑保險(xiǎn)商業(yè)模式的公司。沿著產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)整合時(shí)間跨度極長(zhǎng)，如聯(lián)合健康 30 年的活躍并購(gòu)和平安在銀行領(lǐng)域 10 年的探索整合，這種長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略需

5、要核心高管有足夠清晰且長(zhǎng)期的戰(zhàn)略和一以貫之的執(zhí)行。目前主要上市公司也都提出了各自關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略，實(shí)際進(jìn)展和成效將取決于公司機(jī)制和核心高管的能力。同時(shí)，成功的并購(gòu)整合背后是對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入理解和經(jīng)驗(yàn)積累，平安泰康等險(xiǎn)企已經(jīng)有成功的產(chǎn)業(yè)營(yíng)運(yùn)和并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)。保險(xiǎn)公司對(duì)于金融和地產(chǎn)的青睞很大程度上是來(lái)自于對(duì)這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的深入理解。保險(xiǎn)公司要跨互聯(lián)網(wǎng)、健康、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合仍需要很長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)積累，平安也是在經(jīng)營(yíng)平安好車(chē)的失敗經(jīng)驗(yàn)后才成功整合汽車(chē)之家，而泰康則是在自建多家醫(yī)院以后才開(kāi)始投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：并購(gòu)改變商業(yè)模式，提高估值全球保險(xiǎn)公司普遍面臨低估值困境觀察 1990 年以來(lái)全球保險(xiǎn)公司的 PB

6、，財(cái)險(xiǎn)公司整體維持較低估值，壽險(xiǎn)公司整體估值屢創(chuàng)新低。保險(xiǎn)公司整體估值表現(xiàn)不佳主要受以下三點(diǎn)因素影響：1、90 年代以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期利率趨勢(shì)性下行，10 年期國(guó)債收益率從 90 年代的 6%10%逐漸下行到 0 甚至負(fù)利率，并且沒(méi)有表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)趨勢(shì)；2、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保費(fèi)增長(zhǎng)陷入停滯，2000-2019 年發(fā)達(dá)國(guó)家直保保費(fèi)收入 CAGR 僅為 2.3%。3、財(cái)險(xiǎn)公司估值低位波動(dòng)則主要與市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)下的承保周期以及隨機(jī)性很強(qiáng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。全球保險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)之道：尋求轉(zhuǎn)變保險(xiǎn)公司要提升估值需要解決上述問(wèn)題，即對(duì)沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)、尋找增長(zhǎng)點(diǎn)和增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。通過(guò)對(duì)全球保險(xiǎn)公司系統(tǒng)性梳理，我們發(fā)現(xiàn)部分公司有

7、效解決了上述問(wèn)題，分為四類(lèi)：專(zhuān)注于財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)，成為細(xì)分市場(chǎng)龍頭或者區(qū)域龍頭。如專(zhuān)注車(chē)險(xiǎn)的前進(jìn)、Admiral，專(zhuān)注于商業(yè)保險(xiǎn)的 W.R.Berkeley 和專(zhuān)注于特種風(fēng)險(xiǎn)的 Markel；以及加拿大財(cái)險(xiǎn) 龍頭 IFG，北歐財(cái)險(xiǎn)龍頭 Sampo 等。良好的區(qū)域定位，受益于新興市場(chǎng)壽險(xiǎn)高增長(zhǎng)。如受益于亞太新興市場(chǎng)的 Prudential、AIA，以及中國(guó)平安等中資保險(xiǎn)公司。以保誠(chéng)為例，保誠(chéng)積極開(kāi)拓亞洲和非洲新興市場(chǎng)，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)基本陷入停滯后獲得第二增長(zhǎng)點(diǎn)。立足資產(chǎn)負(fù)債能力，向財(cái)富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型。如 Legal & General、Great?West Life、Sun Life Financ

8、ial 和 Allianz 等。與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)不同，資產(chǎn)管理和財(cái)富管理通常采用輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口較低，增強(qiáng)了公司對(duì)利率下行的抵御能力。圍繞保險(xiǎn)主業(yè)，打通產(chǎn)業(yè)鏈，與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同。如打通健康產(chǎn)業(yè)鏈的 United Healthcare。轉(zhuǎn)型健康管理為公司帶來(lái)了額外的收入來(lái)源，并與保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)生高度協(xié)同，相互促進(jìn)。并購(gòu)是轉(zhuǎn)變保險(xiǎn)商業(yè)模式的有效手段在上述積極轉(zhuǎn)變的保險(xiǎn)公司中，發(fā)揮保險(xiǎn)長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，圍繞保險(xiǎn)主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)是保險(xiǎn)公司培養(yǎng)新能力、建立新商業(yè)模式的有效手段，具體看：加拿大 Intact Financial Group 通過(guò)并購(gòu)鞏固龍頭地位。2002 年公司收購(gòu) Zurich North

9、 America Canada，市場(chǎng)份額由 12%提升至 15%；2004 年公司收購(gòu) Allianz of Canada，保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張接近 20%；2011 年公司收購(gòu) AXA Canada，保費(fèi)規(guī)模 擴(kuò)張 40%以上；2012-2019 年公司又先后收購(gòu) 6 家保險(xiǎn)公司和 1 家維修服務(wù)公司，截至 2019 年末公司在加拿大財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為 17%，高出第二名 8 個(gè)百分點(diǎn)，處于絕對(duì)的龍頭地位。英國(guó) Legal&General 通過(guò)并購(gòu)?fù)卣谷蝠B(yǎng)老金業(yè)務(wù)。公司在 20 世紀(jì) 30 年代通過(guò)收購(gòu)紐約 MetLife 的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，并后續(xù)持續(xù)收購(gòu)荷蘭、法國(guó)等國(guó)家的壽險(xiǎn)公司進(jìn)行全

10、球業(yè)務(wù)拓展。德國(guó) Allianz 通過(guò)并購(gòu)加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力。公司目前第三方資產(chǎn)管理公司之一 PIMCO 即為收購(gòu)而來(lái)，截至 2019 年末其管理的 AUM 占集團(tuán)總 AUM 比重達(dá)到 58.6%，是集團(tuán)管理規(guī)模最大的資管部門(mén)。后文會(huì)進(jìn)行具體的闡述。美國(guó) United Healthcare 通過(guò)并購(gòu)打通健康產(chǎn)業(yè)鏈。2019 年聯(lián)合健康的健康管理部門(mén) Optum 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到 47.5%，而 Optum 在發(fā)展中進(jìn)行了大量的健康領(lǐng)域的投資并購(gòu)。后文會(huì)進(jìn)行具體的闡述。日本 Tokio Marine 通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，提升盈利和盈利穩(wěn)定性。Tokio Marine 是近三年日本估值最高的保險(xiǎn)公

11、司之一，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)進(jìn)行了大量的收購(gòu)，2010-2018 年公司日本業(yè)務(wù)保費(fèi)收入 CAGR 為 3.3%，而海外業(yè)務(wù)保費(fèi)收入 CAGR 為 16.3%，公司的 ROE 從 4%左右提升至 7%左右，盈利穩(wěn)定性大幅提升。隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)逐漸走向飽和，保險(xiǎn)公司并購(gòu)的思路也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“擴(kuò)張”走向“求變”，從單一行業(yè)拓展走向跨行業(yè)協(xié)同。保險(xiǎn)公司進(jìn)行并購(gòu)的主要目的逐漸從進(jìn)行同行業(yè)整合、尋找新型保險(xiǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦淖兩虡I(yè)模式、尋求技術(shù)賦能。根據(jù)畢馬威 2020 年的調(diào)查，在考慮未來(lái)三年進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的保險(xiǎn)公司中，37%并購(gòu)的首要目標(biāo)是轉(zhuǎn)換商業(yè)模型， 24%并購(gòu)的首要目標(biāo)是通過(guò)并購(gòu)來(lái)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，想要通過(guò)并購(gòu)

12、來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的僅為 9%；在次要目標(biāo)的選擇中，新經(jīng)營(yíng)能力和新技術(shù)體系也是保險(xiǎn)公司考慮最多的因素。而在畢馬威 2015 年的調(diào)查中，保險(xiǎn)公司進(jìn)行并購(gòu)的主要原因是行業(yè)整合和進(jìn)入新興市場(chǎng)等。在通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)業(yè)協(xié)同的保險(xiǎn)公司中，德國(guó)安聯(lián)通過(guò)并購(gòu)強(qiáng)化了自身資產(chǎn)管理能力，為公司創(chuàng)造了新的增長(zhǎng)點(diǎn)；而美國(guó)聯(lián)合健康通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)與醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)。歐洲案例：德國(guó)安聯(lián)成功轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理并購(gòu)背景：安聯(lián)需要在保險(xiǎn)以外尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。安聯(lián)最大的市場(chǎng)，歐盟保險(xiǎn)市場(chǎng)在 2000 年前后便已進(jìn)入平臺(tái)期。1995-2000 年，歐盟總保費(fèi)收入 CAGR 為 10.9%，進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，保費(fèi)收入增速震蕩下行，2

13、000-2010 年 CAGR 為 3.1%，2010-2018 年 CAGR 僅為 2.1%。并購(gòu)方向：1998 年，Allianz 決定將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為自身核心業(yè)務(wù)，2011 年設(shè)立 Allianz Asset Management（AAM），統(tǒng)一管理旗下投資公司。AAM 是險(xiǎn)資中極少數(shù)以第三方資產(chǎn)為主的受托機(jī)構(gòu)，2019 年公司 AUM 為 22680 億歐元，其中第三方 AUM 為 16860億歐元。當(dāng)前Allianz自身保費(fèi)投資由總部直屬機(jī)構(gòu)Allianz Investment Management （AIM）負(fù)責(zé)。第三方資產(chǎn)管理則分別剝離給 Allianz Global Inve

14、stor（AGI）與 Pacific Investment Management Company（PIMCO）兩大資產(chǎn)管理公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，以防止自身利益與第三方資管業(yè)務(wù)沖突。AIM 負(fù)責(zé)指導(dǎo) Allianz 在世界各地的壽險(xiǎn)及產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)投資，由于保險(xiǎn)資金長(zhǎng)久期特點(diǎn)和保費(fèi)收入的負(fù)債特性，決定 AIM 以負(fù)債驅(qū)動(dòng)和長(zhǎng)期投資為原則，在資產(chǎn)選擇上 AIM 以固收為主，廣泛投資于股票及地產(chǎn)獲取超額回報(bào)。AGI 管理 21.2%的第三方資產(chǎn)，以主動(dòng)管理為主，投研部門(mén)是整個(gè)投資策略的核心，資產(chǎn)配置以固收為主，同時(shí)具有豐富的另類(lèi)投資經(jīng)驗(yàn)。PIMCO 管理公司 78.8%的第三方資產(chǎn)，是財(cái)富管理與資產(chǎn)管理的一體化

15、提供商，以主動(dòng)管理為主，有自上而下的 Economic Forum 和 Investment Committee，以及自下而上的 Portfolio Managers 的投資架構(gòu)，其產(chǎn)品主要覆蓋二級(jí)市場(chǎng)， 以固收類(lèi)共同基金為主。并購(gòu)過(guò)程：安聯(lián)目前是全球前 10 大資管機(jī)構(gòu)里唯一一家保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)，能力建設(shè)很大程度上來(lái)自并購(gòu)。公司最大的第三方資管部門(mén) PIMCO 即為收購(gòu)而來(lái)。收購(gòu)前 PIMCO 的 AUM 為 2600 億美元，截至 2019 年末 PIMCO 的 AUM 為 14923 億美元，CAGR 為 10%， 高于集團(tuán)增速和整個(gè)資管行業(yè)增速，是集團(tuán)資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張的最有力驅(qū)動(dòng)者。2000 年

16、收購(gòu) PIMCO 后安聯(lián)的 AUM 達(dá)到 6500 億美元，較收購(gòu)前擴(kuò)張 67%，并打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)，2001 年收購(gòu) Nicholas-Applegate 后進(jìn)一步加速美國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)展。并購(gòu)效果：在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基本陷入停滯的狀態(tài)下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為安聯(lián)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。2009-2019 年 10 年間，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)收 CAGR 為 0.9%，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)凈已賺保費(fèi) CAGR 為 0.9%，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤(rùn) CAGR 為 1.4%；公司人身險(xiǎn)營(yíng)收 CAGR 為 0.1%，人身險(xiǎn)凈已賺保費(fèi) CAGR 為-1.1%，人身險(xiǎn)凈利潤(rùn) CAGR 為 3.0%。公司 AUM CAGR 為 4.0%，其中第三方 AUM CAG

17、R 為 3.6%，Allianz 集團(tuán)資產(chǎn) CAGR 為 5.2%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn) CAGR 為 11.0%。并購(gòu)效果：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增強(qiáng)了公司的盈利穩(wěn)定性，進(jìn)而維持了公司估值的相對(duì)穩(wěn)定。 2000 年以后，除發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的年份外，安聯(lián)的 ROE 基本維持在 10%以上，而公 司的估值也基本維持在 1.2 倍 PB，即使是在長(zhǎng)期利率持續(xù)下行的情況下，也沒(méi)有像 AXA、 AIG 等大型綜合保險(xiǎn)集團(tuán)一樣估值持續(xù)走低。美國(guó)案例：聯(lián)合健康并購(gòu)打通健康產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)合健康是美國(guó)健康險(xiǎn)龍頭：2015-2019 年平均 ROE 為 22.19%，平均 PB 為 4.11 倍，在美國(guó)健康險(xiǎn)公司中最高。聯(lián)合健

18、康的成功來(lái)自于從保險(xiǎn)出發(fā)對(duì)于健康產(chǎn)業(yè)鏈的完全打通。聯(lián)合健康的業(yè)務(wù)主要由兩大業(yè)務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)，其中 UnitedHealthcare 主要經(jīng)營(yíng)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并向健康管理業(yè)務(wù)導(dǎo)流，Optum 負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)健康管理業(yè)務(wù)。Optum 旗下包括三家子公司，分別為 OptumHealth、OptumRx 和 OptumInsight。OptumHealth 是健康管理系統(tǒng)，直接與健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)接，通過(guò)自建醫(yī)療團(tuán)隊(duì)和簽約機(jī)構(gòu)為保險(xiǎn)客戶(hù)提供全醫(yī)療周期服務(wù)；OptumRx 為 PBM（Pharmacy Benefit Managers），進(jìn)行藥品管理，為病人提供便利并有效控費(fèi)，是 Optum 最大的收入和利潤(rùn)來(lái)源；Optu

19、mInsight 是健康信息技術(shù)公司，為醫(yī)院、醫(yī)生、保險(xiǎn)公司、政府和生物公司提供數(shù)據(jù)分析、研究咨詢(xún)和技術(shù)管理服務(wù)。聯(lián)合健康構(gòu)建了一個(gè)健康管理閉環(huán)，從購(gòu)買(mǎi)健康險(xiǎn)開(kāi)始，用戶(hù)的整個(gè)保健、診療、康復(fù)以及相關(guān)的資金和信息流動(dòng)全部在聯(lián)合健康的體系內(nèi)完成。聯(lián)合健康是并購(gòu)最活躍的健康險(xiǎn)公司。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，由于健康管理的高度專(zhuān)業(yè)化，完全通過(guò)內(nèi)生來(lái)培育健康管理能力是一條困難的道路，而聯(lián)合健康將內(nèi)生與外延擴(kuò)張相結(jié)合，成功打造出了健康管理的閉環(huán)。與同業(yè)相比，聯(lián)合健康是并購(gòu)最活躍的健康險(xiǎn)公司，并且交易集中在健康管理領(lǐng)域。根據(jù) Bloomberg 的統(tǒng)計(jì)，1992 年至今聯(lián)合健康共進(jìn) 行 100 多次并購(gòu)交易，遠(yuǎn)高于

20、同業(yè)健康險(xiǎn)公司。并且絕大部分交易發(fā)生在健康服務(wù)、健康咨詢(xún)、制藥與藥品零售、醫(yī)療信息系統(tǒng)等健康相關(guān)領(lǐng)域。活躍的并購(gòu)交易反映在報(bào)表上便是聯(lián)合健康的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重接近 40%，大幅高于同業(yè)公司。聯(lián)合健康主要并購(gòu)領(lǐng)域：Optum 是公司活躍并購(gòu)的最大受益者。OptumRx 的前身 Prescription Solution 為公司在 2005 年收購(gòu)而來(lái)，公司后續(xù)收購(gòu) CatemaranRx 等 PBM 和 Avella Specialty Pharmacy 等藥店進(jìn)一步完善自己的藥品服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，到目前為止 OptumRx 已經(jīng)是全美第三大 PBM；2015 年以來(lái)公司加大了對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收購(gòu)，20

21、15 年至今公司共收購(gòu)了 9 家醫(yī)院，OptumHealth 的診療資源進(jìn)一步得到豐富；在醫(yī)療信息系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)方面，公司收購(gòu)了 GeoAccess，Rally Health，Vivify Health 等多家軟件和數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)商，軟件和互聯(lián)網(wǎng)也是公司除了健康管理領(lǐng)域外并購(gòu)交易數(shù)量最多的行業(yè)，OptumInsight 的實(shí) 力在并購(gòu)中得到增強(qiáng)。中國(guó)實(shí)踐：發(fā)揮險(xiǎn)資優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)時(shí)代來(lái)臨中國(guó)險(xiǎn)資權(quán)益投資回顧：從財(cái)務(wù)投資、杠桿并購(gòu)到有序舉牌1999 年以前：初期探索，一放就亂、一管就死。1980-1987 年，國(guó)家規(guī)定保險(xiǎn)資金按只能存入銀行形成銀行存款,利息全部上繳國(guó)家財(cái)政,保險(xiǎn)公司無(wú)法自主運(yùn)用保險(xiǎn)資金。

22、1987-1995 年, 保險(xiǎn)公司獲得了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的權(quán)利,但大量保險(xiǎn)資金投資于房地產(chǎn)、有價(jià)證券、信托、甚至借貸, 最終風(fēng)險(xiǎn)失控,形成大量不良資產(chǎn)。保險(xiǎn)資金運(yùn)用反而增加了保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。1995 年保險(xiǎn)法頒布后,我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用由無(wú)序向有序轉(zhuǎn)變，但資金運(yùn)用限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其它資金運(yùn)用模式，保險(xiǎn)資金不得用于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資。1999-2014：建立制度，逐步規(guī)范化和市場(chǎng)化。從 1999 年保險(xiǎn)法修訂開(kāi)始，監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資的投資逐漸建立了規(guī)范，并逐步擴(kuò)大了險(xiǎn)資的投資范圍，尤其是在 2012 開(kāi)啟 市場(chǎng)化改革后，保監(jiān)會(huì)密集發(fā)布了一系列險(xiǎn)資運(yùn)用的規(guī)章條例，持續(xù)放寬險(xiǎn)

23、資投資范圍和 上限：1999 年保險(xiǎn)法進(jìn)行修改, 允許保險(xiǎn)資金進(jìn)人同業(yè)拆借市場(chǎng)、投資企業(yè)債券、 投資證券投資基金和同商業(yè)銀行辦理大額協(xié)議存款,明確保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券 市場(chǎng)的暫定規(guī)模為 5%。2004 年 10 月, 中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法，準(zhǔn)許一定比例的保險(xiǎn)資金可以直接投資股票。2006 年 10 月保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以投資境內(nèi)國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等來(lái)上市銀行的股權(quán)。2007 年 7 月保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)金境外投資管理暫行辦法，符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行海外投資。2010 年 9 月保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫

24、行辦法，保險(xiǎn)資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)。2014 年 10 月保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知，保險(xiǎn)資金可以直接或委托投資優(yōu)先股2015-2016：中國(guó)“安邦式”杠桿并購(gòu)。很多財(cái)團(tuán)通過(guò)控股中小保險(xiǎn)公司，在負(fù)債端通過(guò)激進(jìn)的中短存續(xù)期產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)端在股票市場(chǎng)頻繁舉牌，或爭(zhēng)奪上市公司的控制權(quán)，或短期投機(jī)炒作博取收益。最終監(jiān)管在負(fù)債端嚴(yán)控中短存續(xù)期產(chǎn)品，切斷資金來(lái)源；在資產(chǎn)端限制權(quán)益投資并對(duì)部分激進(jìn)公司進(jìn)行行政干預(yù)，結(jié)束了險(xiǎn)資瘋狂的舉牌。最終安邦系和明天系被依法接管。2017 年至今：迅速降溫后的有序舉牌。2016 年萬(wàn)能險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管后險(xiǎn)資舉牌迅速降溫，根據(jù)中

25、保協(xié)舉牌信息公開(kāi)信息披露，2016-2019 年險(xiǎn)資舉牌次數(shù)均為 10 次左右。2020 年 險(xiǎn)資抓住疫情影響下權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)，在港股市場(chǎng)配置了很多低估值、高股息的股票。發(fā)揮險(xiǎn)資權(quán)益投資優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)時(shí)代來(lái)臨中國(guó)保險(xiǎn)公司也面臨著與海外同業(yè)類(lèi)似的問(wèn)題，迫切需要商業(yè)模式變革：1 長(zhǎng)期利率下行壓力。雖然 2020 年 5 月份以來(lái)長(zhǎng)期利率水平較低點(diǎn)有所抬升，但 750 日移動(dòng)平均仍 處于下行通道中。長(zhǎng)期來(lái)看伴隨人口老齡化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，長(zhǎng)期利率趨勢(shì)性下行仍然是一種有一定可能性的情景假設(shè)。2 人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速最近三年明顯放慢，重疾險(xiǎn)銷(xiāo)售處于平臺(tái)期，車(chē)險(xiǎn)則因?yàn)檐?chē)險(xiǎn)綜合改革陷入負(fù)增長(zhǎng)。3

26、 中國(guó)保險(xiǎn)公司還面臨著互聯(lián)網(wǎng)在大眾市場(chǎng)客戶(hù)和人才上的競(jìng)爭(zhēng)。近些年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)增速明顯快于行業(yè)平均增速，并且網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售平臺(tái)對(duì)保險(xiǎn)公司具有顯著的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)保險(xiǎn)公司發(fā)揮險(xiǎn)資權(quán)益投資優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)正當(dāng)其時(shí)：1 政策上正處于新一輪的 放松周期。2020 年 7 月 17 日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān) 事項(xiàng)的通知，對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資按照償付能力進(jìn)行差異化監(jiān)管，頭部險(xiǎn)企的權(quán)益投資 上限有所提升；2020 年 11 月 13 日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事 項(xiàng)的通知，取消了保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)的限制。2 險(xiǎn)資資金充裕，頭部險(xiǎn)企權(quán) 益投資離上限仍有一定距離。截至

27、2020 年 9 月份保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為 20.7 萬(wàn)億元，其中 股票和證券投資余額為 2.68 萬(wàn)億元，占比僅為 13%。2019 年末主要上市險(xiǎn)企的權(quán)益投資 占比大多在 15%25%左右，距離上限還有一定空間。3 2020 年險(xiǎn)資加大了對(duì)于高股息低估值金融地產(chǎn)股的配置，帶來(lái)的財(cái)務(wù)回報(bào)相對(duì)有限，缺乏產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。借鑒全球公司經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)保險(xiǎn)公司可以圍繞保險(xiǎn)主業(yè)核心、走產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的道路來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的突破。中國(guó)公司過(guò)去也有過(guò)成功的嘗試，比如平安銀行的建立、中國(guó)平安對(duì)汽車(chē)之家的整合以及中國(guó)人壽入股萬(wàn)達(dá)信息：案例：平安集團(tuán)并購(gòu)銀行，打造綜合金融賬戶(hù)入口平安對(duì)于銀行領(lǐng)域的探索從并購(gòu)兩家中小銀行開(kāi)始，積累

28、銀行運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，然后在 2011 年鯨吞深發(fā)展，并在 2012 年完成整合，目前已經(jīng)成為中國(guó)最優(yōu)秀的銀行之一：2003 年平安與匯豐合作收購(gòu)的福建亞洲銀行，平安獲得福建亞洲銀行 73%的股 權(quán)，截至 2002 年末福建亞洲銀行的總資產(chǎn)只有 327 億美元，平安對(duì)于銀行領(lǐng)域的探索由此展開(kāi)；2006 年平安收購(gòu)深圳商業(yè)銀行 89.24%的股份，吸收合并原平安銀行成立新的平安銀行，截至 2006 年末深圳商業(yè)銀行的資產(chǎn)總規(guī)模為 841.99 億元人民幣，新平安銀行的體量相比于保險(xiǎn)主業(yè)仍然很小。2008 年平安入股深發(fā)展，持股比例為 4.86%，成為深發(fā)展的第二大股東；2010 年平安先后通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓

29、和定向增發(fā)的方式將持股比例提升至 29.99%；2011 年 深發(fā)展再次對(duì)平安定向增發(fā)，平安持股比例達(dá)到 52.38%，完成對(duì)深發(fā)展的并購(gòu)。 截至 2010 年末深發(fā)展的資產(chǎn)總規(guī)模為 7276 億元人民幣，平安的銀行業(yè)務(wù)規(guī)模迅速做大。成功控股深發(fā)展以后，平安對(duì)深發(fā)展的高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了徹底的換血。Richard Jackson 2005 年加入平安集團(tuán)，并從 2007 年開(kāi)始擔(dān)任平安銀行的行長(zhǎng)，見(jiàn)證了平安銀行從無(wú)到有和后續(xù)擴(kuò)張，在并購(gòu)深發(fā)展后 Richard 也作為深發(fā)展的行長(zhǎng)承接了整個(gè)整合工作。2012年新平安銀行成立后平安從民生銀行挖掘邵平擔(dān)任行長(zhǎng)，選擇銀行出身的高管能夠在一定程度上解決保險(xiǎn)與

30、銀行文化、經(jīng)營(yíng)理念的沖突問(wèn)題，但同時(shí)也派遣了平安出身的孫建一擔(dān)任董事長(zhǎng)來(lái)保持集團(tuán)對(duì)銀行的控制。平安集團(tuán)為平安銀行提供了充足的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，客戶(hù)資源分享的前提是統(tǒng)一的 IT 信息系統(tǒng)平臺(tái)。2013 年，平安集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了合并后的平安銀行統(tǒng)一的 IT 系統(tǒng)整合。整合后平安集團(tuán)的客戶(hù)數(shù)持續(xù)向銀行遷移，2015-2019 年集團(tuán)遷徙客戶(hù)累計(jì)達(dá)到 1589 萬(wàn)戶(hù)，其中財(cái)富客戶(hù)數(shù)累計(jì) 21 萬(wàn)戶(hù)，占銀行新增客戶(hù)的比重分別為 24%和 39%。平安銀行也有效地反哺了壽險(xiǎn)主業(yè)。個(gè)人業(yè)務(wù)上，銀行作為賬戶(hù)管理者擁有更高的信用度，集團(tuán)客戶(hù)向銀行導(dǎo)流后銀行進(jìn)行客戶(hù)沉淀，然后通過(guò)銀保渠道將客戶(hù)導(dǎo)向壽險(xiǎn)。銀行的中高凈值客戶(hù)能

31、夠匹配高價(jià)值產(chǎn)品，銀保渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率從 2015 年的 4.1%提升 至 2020 年的 17.7%，2015-2020 年新業(yè)務(wù)價(jià)值 CAGR 為 38%。團(tuán)體業(yè)務(wù)上，以平安銀行為核心的團(tuán)體金融為保險(xiǎn)資金提供了資產(chǎn)。截至 2020 年 12 月末，團(tuán)體業(yè)務(wù)為個(gè)人業(yè)務(wù)提供資產(chǎn)余額達(dá) 1.21 萬(wàn)億元，較年初下降 1.6%；為保險(xiǎn)資金配置提供資產(chǎn)余額達(dá) 5,190.22 億元，全年新增 1,479.06 億元，同比增長(zhǎng) 53.1%。案例：平安集團(tuán)并購(gòu)汽車(chē)之家，打造汽車(chē)生態(tài)圈2013 年平安通過(guò)成立平安好車(chē)進(jìn)入汽車(chē)行業(yè)，但最終成效不佳。平安好車(chē) 2013 年成立，切入點(diǎn)是 C2B 二手車(chē)業(yè)務(wù)，

32、發(fā)展初期集團(tuán)投入了大量的資金和人力，規(guī)模擴(kuò)張迅猛，截至 2014 末線(xiàn)下服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 90 家，覆蓋 27 個(gè)城市，已成為中國(guó)最大的 C2B 汽車(chē)電商平臺(tái)。但是平安好車(chē)始終沒(méi)有找到有效的盈利模式，2016 年門(mén)店逐漸關(guān)停，最終被并入平安好車(chē)主。平安好車(chē)黯淡收?qǐng)龅脑虺硕周?chē)電商商業(yè)模式本身存在問(wèn)題以外，平安當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)基因的欠缺和汽車(chē)專(zhuān)業(yè)能力的匱乏也是很重要的因素。在經(jīng)歷平安好車(chē)的嘗試后，平安轉(zhuǎn)變思路收購(gòu)汽車(chē)之家。2016 年平安收購(gòu)澳洲電訊手中汽車(chē)之家 47.7%的股份，成為汽車(chē)之家第一大股東。并購(gòu)?fù)瓿珊笃桨惭杆偻瓿闪藢?duì)汽車(chē)之家董事會(huì)和管理層的換血，平安系陸敏擔(dān)任汽車(chē)之家董事長(zhǎng)兼 CEO。從經(jīng)營(yíng)

33、結(jié)果上來(lái)看，汽車(chē)之家被平安收購(gòu)整合后迎來(lái)了發(fā)展新階段，公司盈利能力明顯好轉(zhuǎn)，2016-2019 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá)到 37.6%。吸取平安好車(chē)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，管理層換血之后的汽車(chē)之家迅速砍掉了重資產(chǎn)、盈利困難的汽車(chē)電商和二手車(chē)業(yè)務(wù)，汽車(chē)之家的經(jīng)營(yíng)思路也重新回到了過(guò)往的輕資產(chǎn)流量變現(xiàn)。輕資產(chǎn)模式下汽車(chē)之家的盈利能力明顯提升，銷(xiāo)售凈利率從 2016 年的低點(diǎn) 20.4%提升至 2019 年的 38.0%，與平安金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同的在線(xiàn)市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入 2017-2019 年 CAGR 達(dá)到 71%。對(duì)于平安來(lái)講，除了獲得豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)以外，汽車(chē)之家也成為平安汽車(chē)生態(tài)關(guān)鍵的流量入口和內(nèi)容工廠(chǎng)。汽車(chē)之家

34、是平安汽車(chē)服務(wù)生態(tài)的核心入口。汽車(chē)之家社區(qū)文化成熟且參與度高，擁有大量原創(chuàng) PGC 內(nèi)容，資料庫(kù)及信息完善，是行業(yè)最大的高質(zhì)量數(shù)字內(nèi)容平臺(tái)。從盈利模式看，廣告和線(xiàn)索業(yè)務(wù)對(duì)平安生態(tài)依賴(lài)度低，且仍具備提升空間。隨著傳統(tǒng)媒介用戶(hù)持續(xù)流失，汽車(chē)廣告主的投放預(yù)算持續(xù)向互聯(lián)網(wǎng)廣告傾斜，平臺(tái)作為獨(dú)立流量入口地位穩(wěn)固。金融變現(xiàn)僅是布局一隅，把握與產(chǎn)業(yè)融合的節(jié)奏是戰(zhàn)略成功關(guān)鍵。從其由垂直內(nèi)容平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)橛蓴?shù)據(jù)/技術(shù)構(gòu)建的汽車(chē)生態(tài)平臺(tái)的“4+1”戰(zhàn)略看，汽車(chē)之家未來(lái)的增長(zhǎng)重心將逐步過(guò)渡至數(shù)據(jù)、交易和金融。除金融業(yè)務(wù)與平安深度綁定確定性較強(qiáng)外，數(shù)據(jù)和交易業(yè)務(wù)主要面向主機(jī)廠(chǎng)、經(jīng)銷(xiāo)商、二手車(chē)商，需要與產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度互動(dòng)和

35、協(xié)同。汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，需要平衡各方利益和強(qiáng)大的 BD 能力。特別是在當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響疲軟的情況下，如何在維護(hù)客戶(hù)關(guān)系和業(yè)務(wù)發(fā)展之間取得平衡是戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵。案例：中國(guó)人壽入股萬(wàn)達(dá)信息，推動(dòng)大健康整合從 2018 年作為紓困資金成為萬(wàn)達(dá)信息股東開(kāi)始，中國(guó)人壽（及其一致行動(dòng)人）共四次舉牌萬(wàn)達(dá)信息。截至 2020 年三季度，中國(guó)人壽及其一致行動(dòng)人持有萬(wàn)達(dá)信息18.21%的股份，為公司第一大股東，未來(lái)定增完成后預(yù)計(jì)中國(guó)人壽持有萬(wàn)達(dá)信息 24.15%的股份，繼續(xù)強(qiáng)化股東地位。國(guó)壽對(duì)于萬(wàn)達(dá)信息的整合也是從更換高管開(kāi)始。目前萬(wàn)達(dá)信息共有 6 名執(zhí)行董事，除三位技術(shù)出身的董事以外，其余三位包括董事長(zhǎng)

36、和副董事長(zhǎng)均為國(guó)壽系。國(guó)壽系高管上任后很快聚焦于大健康領(lǐng)域開(kāi)始了萬(wàn)達(dá)信息與國(guó)壽的戰(zhàn)略協(xié)同，有效填補(bǔ)了國(guó)壽互聯(lián)網(wǎng)健康管理領(lǐng)域的空白。2019 年 11 月成立了蠻牛健康，聚焦健康管理領(lǐng)域； 2020 年 10 月 16 日中國(guó)人壽與萬(wàn)達(dá)信息簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，上線(xiàn)了蠻牛健康 APP（2C） 和蠻?；锇?APP（2S），填補(bǔ)了國(guó)壽互聯(lián)網(wǎng)健康管理的空白，同時(shí)賦能?chē)?guó)壽龐大的代理人 團(tuán)隊(duì)。此外，萬(wàn)達(dá)信息與中國(guó)人壽簽訂了日常關(guān)聯(lián)交易框架協(xié)議，計(jì)劃未來(lái)三年完成關(guān)聯(lián)交易 10/15.5/17.5 億元。值得保險(xiǎn)公司探索的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方向中國(guó)保險(xiǎn)公司雖已有產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例和成功經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于一些新興的關(guān)鍵領(lǐng)域探索不足，從

37、與保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同的角度出發(fā)，我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司應(yīng)繼續(xù)在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、健康產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域?qū)ふ也①?gòu)整合機(jī)會(huì)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈：尋找線(xiàn)上和線(xiàn)下的閉環(huán)中國(guó)特有的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)疊加保險(xiǎn)的“渠道為王”，擁抱互聯(lián)網(wǎng)是保險(xiǎn)公司的必然選擇。保險(xiǎn)的線(xiàn)上化是大勢(shì)所趨，而流量平臺(tái)和核心場(chǎng)景在用戶(hù)觸達(dá)上具備優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在用戶(hù)觸達(dá)、產(chǎn)品定價(jià)、技術(shù)基礎(chǔ)上都面臨挑戰(zhàn)。線(xiàn)上打線(xiàn)下、高頻打低頻是日益強(qiáng)化的趨勢(shì)。生態(tài)平臺(tái)作為全場(chǎng)景的高頻海量用戶(hù)入口，疊加高效運(yùn)營(yíng)的智能化服務(wù)體系，對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成沖擊。產(chǎn)品供給方面線(xiàn)上產(chǎn)品透明度提高，對(duì)線(xiàn)下產(chǎn)品定價(jià)構(gòu)成壓力，同時(shí)提高了線(xiàn)下展業(yè)的難度?；ヂ?lián)網(wǎng)流量巨頭已經(jīng)深度參與了保險(xiǎn)行業(yè)，在大

38、眾市場(chǎng)攻城略地。互聯(lián)網(wǎng)參與保險(xiǎn)行業(yè)主要有三種方式：1 參股保險(xiǎn)公司，隨著監(jiān)管對(duì)于保險(xiǎn)牌照的收緊，目前參控股保險(xiǎn)公司的互聯(lián)網(wǎng)巨頭一共有四家，分別為阿里、騰訊、京東和滴滴；2 通過(guò)保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)牌照進(jìn)行保險(xiǎn)銷(xiāo)售。這是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與保險(xiǎn)市場(chǎng)的主流形式，目前在此領(lǐng)域阿里和騰訊具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2019 年互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)有 87.3%是通過(guò)第三方平臺(tái)銷(xiāo)售。3 開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)互助業(yè)務(wù)。截至 2019 年末相互寶用戶(hù)數(shù)已經(jīng)過(guò)億，騰訊旗下的的水滴和輕松用戶(hù)數(shù)也均已過(guò)千萬(wàn)。在過(guò)往與流量寡頭的合作中，保險(xiǎn)公司往往處于相對(duì)劣勢(shì)的地位。與銀保渠道類(lèi)似，保險(xiǎn)公司在互聯(lián)網(wǎng)渠道沒(méi)有太高的議價(jià)權(quán)，作為稀缺流量資源的需求方處于相對(duì)劣勢(shì)地位，

39、利潤(rùn)很大程度上被互聯(lián)網(wǎng)渠道收走。以眾安為例，眾安高度依賴(lài)第三方平臺(tái)，2019 年自有平臺(tái)保費(fèi)收入貢獻(xiàn)僅為 7.6%，而公司費(fèi)用率雖然相較 2018 年有所下降，但仍然是 46% 的相對(duì)高位，綜合成本率為 113.3%，承保業(yè)務(wù)仍然虧損。保險(xiǎn)公司可以嘗試通過(guò)股權(quán)投資改變與超級(jí)流量平臺(tái)合作的模式，同時(shí)可以重點(diǎn)關(guān)注垂直場(chǎng)景下中小互聯(lián)網(wǎng)公司的并購(gòu)機(jī)會(huì)。除了已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司以外，還有大批的一級(jí)市場(chǎng)未上市標(biāo)的，若保險(xiǎn)資金股權(quán)投資行業(yè)限制解除，保險(xiǎn)資金可以在數(shù)量眾多的標(biāo)的中尋找機(jī)會(huì)。健康產(chǎn)業(yè)鏈：尋找健康險(xiǎn)和健康生態(tài)的閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是保險(xiǎn)公司拓展健康管理業(yè)務(wù)的最佳切入點(diǎn)。健康產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)嵌噙叀?fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，尤

40、其是在以中國(guó)現(xiàn)在的醫(yī)療模式下，對(duì)接公立醫(yī)療體系、在數(shù)據(jù)和資金流上打通醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈需要非常強(qiáng)大的政府資源和行業(yè)能力，對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)困難重重。在這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是保險(xiǎn)公司最佳切入點(diǎn)：1 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療正處于加速發(fā)展期，并且一級(jí)市場(chǎng)投融資活躍，保險(xiǎn)公司更容易發(fā)現(xiàn)合適的投資標(biāo)的；2 大型互聯(lián)網(wǎng)診療平臺(tái)已經(jīng)積累了豐富的醫(yī)療資源和客戶(hù)資源，不需要保險(xiǎn)公司再去做艱難的獲客和資源對(duì)接工作；3 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療涵蓋互聯(lián)網(wǎng)診療、醫(yī)藥電商和醫(yī)療信息化，保險(xiǎn)公司客觀上可以只通過(guò)并購(gòu)和整合來(lái)構(gòu)建健康管理閉環(huán)。參考聯(lián)合健康模式，保險(xiǎn)公司可以在健康管理的以下三個(gè)領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)：健康管理與醫(yī)療機(jī)構(gòu)：對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，健康管理是整個(gè)大健康產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，也是對(duì)接藥品管理、醫(yī)療支付、康復(fù)管理等領(lǐng)域的中樞。目前國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)診療頭部平臺(tái)主要包括微醫(yī)、好大夫在線(xiàn)、春雨醫(yī)生、丁香園等，保險(xiǎn)公司也可以考慮線(xiàn)下體檢和私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，來(lái)豐富自己的醫(yī)療服務(wù)體系，同時(shí)獲取關(guān)鍵的數(shù)據(jù)。醫(yī)療信息技術(shù)：要構(gòu)造健康管理閉環(huán)，建立一個(gè)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各