電力設(shè)備行業(yè)科創(chuàng)板系列研究報(bào)告：結(jié)構(gòu)升級(jí)迎契機(jī)海外定價(jià)供借鑒

1、 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 橫空出世：科創(chuàng)板增加新能源、新能源車(chē)及工控等行業(yè)融資渠道4 HYPERLINK l _bookmark1 觀往知來(lái)：電新行業(yè)發(fā)展迅速，科創(chuàng)板或?qū)⒃鎏碜有袠I(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)新動(dòng)能5 HYPERLINK l _bookmark2 新能源車(chē)：技術(shù)升級(jí)疊加成本下行，行業(yè)有望快速發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark6 電池：產(chǎn)業(yè)鏈完善，并已開(kāi)始“出海”進(jìn)程6 HYPERLINK l _bookmark9 新能源：風(fēng)光裝機(jī)全球第一，逐步轉(zhuǎn)向量

2、質(zhì)并重7 HYPERLINK l _bookmark15 工控：助力制造業(yè)升級(jí)，進(jìn)口替代仍是主要方向8 HYPERLINK l _bookmark25 洋為中用：海納百川迎優(yōu)質(zhì)企業(yè)，多維估值衡企業(yè)價(jià)值12 HYPERLINK l _bookmark26 精選典型公司，分維度探究估值方法12 HYPERLINK l _bookmark28 特斯拉：新能源車(chē)發(fā)展初期上市，可比公司法不具備操作可行性12 HYPERLINK l _bookmark29 比克電池：反向收購(gòu)上市 OTCBB，轉(zhuǎn)板登錄納斯達(dá)克13 HYPERLINK l _bookmark31 晶科能源：以可贖回優(yōu)先股為依據(jù)，參考多因素協(xié)

3、商確定發(fā)行價(jià)14 HYPERLINK l _bookmark32 金風(fēng)科技：AH 股兩地上市，相對(duì)估值法存在較大局限性14 HYPERLINK l _bookmark33 ABB：參考本國(guó)股票價(jià)格估值，相關(guān)性明顯15 HYPERLINK l _bookmark37 價(jià)值回歸：復(fù)盤(pán)上市后走勢(shì)，市場(chǎng)為高成長(zhǎng)預(yù)期溢價(jià)17 HYPERLINK l _bookmark38 特斯拉：股價(jià)穩(wěn)步上漲，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)開(kāi)啟 16 倍股上漲進(jìn)程17 HYPERLINK l _bookmark43 比克電池：估值合理，股價(jià)與業(yè)績(jī)呈現(xiàn)相關(guān)性17 HYPERLINK l _bookmark46 晶科能源：遭遇歐洲補(bǔ)貼大幅退坡，

4、開(kāi)盤(pán)跌幅超市場(chǎng)指數(shù)18 HYPERLINK l _bookmark50 金風(fēng)科技：開(kāi)盤(pán)短暫上漲，長(zhǎng)期表現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)狀況同步19 HYPERLINK l _bookmark55 ABB: 股價(jià)受業(yè)績(jī)與估值溢價(jià)拖累，行情與業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)20 HYPERLINK l _bookmark58 量體裁衣：發(fā)展階段與上市狀況為錨，靈活選擇估值方法21 HYPERLINK l _bookmark59 子行業(yè)特點(diǎn)：發(fā)展階段各異，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)21 HYPERLINK l _bookmark60 市場(chǎng)表現(xiàn)：估值方法差異性較大，長(zhǎng)期走勢(shì)主要受公司業(yè)績(jī)影響21 HYPERLINK l _bookmark63 估值方法

5、推薦：發(fā)展階段與流動(dòng)性為錨，靈活選擇估值方法22 HYPERLINK l _bookmark65 風(fēng)險(xiǎn)提示23 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1： 中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2： 美國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 2018 熱銷(xiāo)車(chē)型及主要零部件供應(yīng)商6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4： 2018 年中國(guó)電池企業(yè)裝機(jī)情況6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5

6、： 全球鋰電池廠商產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6： 全球光伏新增裝機(jī)量7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7： 全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8： 我國(guó)風(fēng)電棄風(fēng)率7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 硅料產(chǎn)能成本堆砌圖7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10： 2018 年底全球 PERC 產(chǎn)能分布情況(MW)8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11： 2010 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 161.6 億人民幣9 HY

7、PERLINK l _bookmark17 圖表 12： 2016 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 172.5 億人民幣9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13： 2017 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 192.8 億人民幣9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14： 2010 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 49.7 億人民幣10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15： 2016 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 31.4 億人民幣10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16： 2017 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 36.2 億人民幣10 HYPERLINK l

8、 _bookmark22 圖表 17： 2010 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 49.7 億人民幣11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18： 2016 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 88.2 億人民幣11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19： 2017 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 104.8 億人民幣11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20： 選取公司及代碼12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21： 比克電池 2004-2011 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 22： ABB

9、流通 ADR 與公司總股本關(guān)系圖16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 23： ADR 價(jià)格與 ABB 股票價(jià)格走勢(shì)16 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 24： ADR 溢價(jià)16 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 25： 特斯拉股票走勢(shì)17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 26： 特斯拉季度交付量17 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 27： 營(yíng)業(yè)總收入17 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 28： 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 29

10、： 比克電池股票走勢(shì)18 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 30： 比克電池凈利潤(rùn)18 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 31： 晶科能源美股上市后股價(jià)走勢(shì)18 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 32： 晶科能源美股上市前后營(yíng)業(yè)收入19 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 33： 晶科能源美股上市前后扣非歸母凈利潤(rùn)19 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 34： 金風(fēng)科技港交所后 H 股股價(jià)走勢(shì)19 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 35： 金風(fēng)科技港交所上市后 A 股股價(jià)走勢(shì)1

11、9 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 36： 金風(fēng)科技港交所上市前后營(yíng)業(yè)收入19 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 37： 金風(fēng)科技港交所上市前后歸母凈利潤(rùn)19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 38： ADR 價(jià)格走勢(shì)20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 39： ABB 2002 至 2007 年業(yè)務(wù)營(yíng)收20 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 40： 各股票估值方法及股價(jià)表現(xiàn)匯總21 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 41： 不同估值方法比較22 HYPERLINK l

12、_bookmark64 圖表 42： 各子板塊估值方法推薦22 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)橫空出世：科創(chuàng)板增加新能源、新能源車(chē)及工控等行業(yè)融資渠道2018 年 11 月 5 日，國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)。截至目前， 科創(chuàng)板的具體制度尚未正式頒發(fā)，根據(jù)證監(jiān)會(huì) 11 月 5 號(hào)記者會(huì)信息，在對(duì)企業(yè)的要求上， 證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。根據(jù)企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，處

13、于發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與成熟期企業(yè)差異較大，現(xiàn)有主板市場(chǎng)對(duì)上市公司近三年利潤(rùn)為正且累計(jì)利潤(rùn)超過(guò) 3000 萬(wàn)的要求難度較大。對(duì)符合科創(chuàng)板行業(yè)屬性的公司，我們認(rèn)為證監(jiān)會(huì)差異化安排的表態(tài)代表著科創(chuàng)板將會(huì)放寬對(duì)優(yōu)質(zhì)公司初期盈利能力等的要求，為處于發(fā)展初期的科創(chuàng)企業(yè)提供更多的融資渠道。當(dāng)前電新各子板塊產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在大量資金需求，我們認(rèn)為科創(chuàng)板帶來(lái)的技術(shù)和產(chǎn)能量變，或?qū)⒋碳ぐ鍓K內(nèi)增量需求，推動(dòng)板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)。在本文的分析中，我們篩選了美股、港股電力設(shè)備與新能源行業(yè)具有代表性的 5 家公司， 重點(diǎn)從公司及所處行業(yè)背景、估值方法和上市后表現(xiàn)三個(gè)方面展開(kāi)分析，力求為本板塊相關(guān)初創(chuàng)公司的合理定價(jià)提

14、供參考。觀往知來(lái)：電新行業(yè)發(fā)展迅速，科創(chuàng)板或?qū)⒃鎏碜有袠I(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)新動(dòng)能新能源車(chē)：技術(shù)升級(jí)疊加成本下行，行業(yè)有望快速發(fā)展我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)快速發(fā)展，已成為全球第一大市場(chǎng)。2018 年我國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量為125.6 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 61.7%，是同時(shí)期美國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量的約 3.49 倍（36.0 萬(wàn)輛）。根據(jù) EV-volumes 統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年上半年，中國(guó)純電動(dòng)車(chē)型銷(xiāo)量占全球 64%，插電式混合動(dòng)力車(chē)型銷(xiāo)量占全球 36%，已成為全球第一大市場(chǎng)。圖表1： 中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量圖表2： 美國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量萬(wàn)輛 純電-左軸插電混合-左軸同比增長(zhǎng)率-右軸1501005002011 2012 201

15、3 2014 2015 2016 2017 2018400%300%200%100%0%萬(wàn)輛純電-左軸混電-左軸增長(zhǎng)率-右軸403020100201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%-20% HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：中汽協(xié)，華泰證券研究所資料來(lái)源：EV-Volumes，華泰證券研究所科創(chuàng)板或?qū)⒓铀偻苿?dòng)技術(shù)研發(fā)，進(jìn)一步提升中國(guó)新能源汽車(chē)及零部件企業(yè)硬實(shí)力。2018 年我國(guó)新能源乘用車(chē)十大熱銷(xiāo)車(chē)型銷(xiāo)量為 45.13 萬(wàn)輛，占新能源乘用車(chē)總銷(xiāo)量的 35.9%。十大熱銷(xiāo)車(chē)型的生產(chǎn)車(chē)企包括北汽新能源、比

16、亞迪、奇瑞、江淮、上汽和江鈴等，新能源汽車(chē)市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)為傳統(tǒng)車(chē)企帶來(lái)發(fā)展空間。除傳統(tǒng)車(chē)企外，新能源汽車(chē)“造車(chē)新勢(shì)力” 也不斷出現(xiàn)，其中蔚來(lái) ES8 銷(xiāo)售 1.28 萬(wàn)輛，不僅填補(bǔ)了 40 萬(wàn)（補(bǔ)貼前）以上定價(jià)車(chē)型的空白，也成為造車(chē)新勢(shì)力中首個(gè)實(shí)現(xiàn)萬(wàn)輛以上銷(xiāo)售的車(chē)企。新能源汽車(chē)進(jìn)入門(mén)檻高，資金需求量大，補(bǔ)貼退坡更增加了市場(chǎng)的不確定性，擁有高技術(shù)和低成本的公司將會(huì)脫穎而出。我們認(rèn)為科創(chuàng)板有利于挖掘新能源汽車(chē)領(lǐng)域的優(yōu)秀整車(chē)企業(yè)，為其技術(shù)更新和產(chǎn)能升級(jí)提供融資支持，推動(dòng)我國(guó)新能源汽車(chē)滲透率加速提升。圖表3： 2018 熱銷(xiāo)車(chē)型及主要零部件供應(yīng)商車(chē)型配套電池企業(yè)配套 pack 企業(yè)配套電機(jī)企業(yè)配套電控

17、企業(yè)配套 BMS 企業(yè)銷(xiāo)量（輛）北汽 EC 系列寧德時(shí)代國(guó)軒高科北京普萊德國(guó)軒高科北汽新能源北汽新能源寧德時(shí)代 北汽新能源95,461孚能科技孚能科技比亞迪秦比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪47425奇瑞 eQi寧德時(shí)代天津捷威蕪湖奇達(dá)天津捷威安徽巨一 奇瑞新能源安徽巨一 奇瑞新能源安徽貴博新能奇瑞新能源46,934多氟多多氟多合肥巨一合肥巨一浙江天能浙江天能上海電驅(qū)動(dòng)上海電驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)東福斯特蕪湖奇達(dá)國(guó)軒高科國(guó)軒高科比亞迪 e5比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪46,213比亞迪宋 DH比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪39,269比亞迪唐比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪37,146江淮 iEV6E國(guó)軒高科國(guó)

18、軒高科合肥道一英搏爾合肥道一英搏爾華霆?jiǎng)恿|能電子37,037安徽巨一安徽巨一江淮 iEV6E比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪35,699榮威 ei6萬(wàn)向上海捷新動(dòng)力聯(lián)合汽車(chē)電子聯(lián)合汽車(chē)電子上海捷能汽車(chē)33,347江鈴 E200遠(yuǎn)東福斯特卡耐新能源孚能科技遠(yuǎn)東福斯特江鈴新能源孚能科技大地和電氣江鈴新能源微特利大地和電氣江鈴新能源江鈴新能源億能電子32,512超威創(chuàng)元超威創(chuàng)元索爾達(dá)動(dòng)力陽(yáng)光電動(dòng)力孚能科技中航鋰電寧波利維能索爾達(dá)動(dòng)力哈光宇哈光宇哈光宇江蘇索爾廣西卓能江蘇索爾蔚來(lái) ES8寧德時(shí)代蘇州正力蔚來(lái)蔚然（南京）動(dòng)力蔚然（南京）動(dòng)力奧特佳12807注：標(biāo)紅為符合科創(chuàng)板要求的未上市標(biāo)的。資料來(lái)源：

19、高工鋰電，華泰證券研究所電池：產(chǎn)業(yè)鏈完善，并已開(kāi)始“出?！边M(jìn)程國(guó)內(nèi)新能源車(chē)零部件產(chǎn)業(yè)鏈完善，并已開(kāi)始“出?！边M(jìn)程。2018 年前十大車(chē)型配套電池、電機(jī)等供應(yīng)商均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈公司實(shí)力逐步加強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)明顯。在補(bǔ)貼加速退坡背景下，降本壓力傳導(dǎo)到新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，具有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)或?qū)⒚摲f而出。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量為 56.98GWh， 其中寧德時(shí)代的裝機(jī)量為 23.52GWh，占據(jù)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量第一位。此外，包括寧德時(shí)代在內(nèi)，孚能、億緯鋰能等企業(yè)已進(jìn)入寶馬、戴姆勒等海外主流整車(chē)企業(yè)供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)已開(kāi)始“出?！边M(jìn)程。截至 2

20、018 年底全球 12 家主流動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)能約為 120GWh，預(yù)計(jì) 2020 年產(chǎn)能將擴(kuò)產(chǎn)至 400GWh 以上。我們認(rèn)為在科創(chuàng)板的推動(dòng)下， 以動(dòng)力電池為代表的關(guān)鍵零部件企業(yè)或?qū)@得更多增量資金，在新一輪全球產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)開(kāi)發(fā)競(jìng)賽中獲得新的動(dòng)能，提升中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)力。圖表4： 2018 年中國(guó)電池企業(yè)裝機(jī)情況圖表5： 全球鋰電池廠商產(chǎn)能及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃方形圓柱軟包GWh 2520LG化學(xué)松下02040608010090 GWh52CATL15BYD孚能科技10三星SDI力神國(guó)軒高科5比克億緯鋰能3533.5302515951.350現(xiàn)有待建0寧德時(shí)代 比亞迪 國(guó)軒高科 力神 孚能

21、科技 比克 億緯鋰能?chē)?guó)能電池AESC PEVE8.43.5 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：高工鋰電，華泰證券研究所注：BYD 和孚能為 2019 年待建產(chǎn)能，其余為截至 2020 年待建產(chǎn)能資料來(lái)源：Bloomberg，華泰證券研究所新能源：風(fēng)光裝機(jī)全球第一，逐步轉(zhuǎn)向量質(zhì)并重風(fēng)電、光伏裝機(jī)量居于全球第一位，繼續(xù)保持全球領(lǐng)先地位。2017 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)量為 53.06GW，占全球新增裝機(jī)量的 55%，同年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量為 188.39GW，占全球累計(jì)裝機(jī)量的 35%，風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)量均居于全球第一位。根據(jù)能源局披露，2018 年國(guó)內(nèi)光

22、伏新增裝機(jī) 44.1GW，繼續(xù)保持全球領(lǐng)先地位。圖表6： 全球光伏新增裝機(jī)量圖表7： 全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量GW120GW美國(guó)歐洲中國(guó)印度其他地區(qū)35%35%34%31%24%600中國(guó) 美國(guó) 日本 歐洲 拉美 印度 澳大利亞 其他55%46% 30% 24% 34%10050080400603004020020020132014201520162017100020132014201520162017 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：EnergyTrend，華泰證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)電新聞網(wǎng)，華泰證券研究所2018 年國(guó)內(nèi)新能源發(fā)電逐漸轉(zhuǎn)向量質(zhì)

23、并重，結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中部分龍頭企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)。光伏領(lǐng)域，2018 年 531 新政對(duì)國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)規(guī)模造成一定影響，但龍頭企業(yè)在主動(dòng)尋求降價(jià)、挖掘海外需求過(guò)程中已獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)硅料產(chǎn)能成本堆砌圖， 我國(guó)企業(yè)的硅料成本低于海外競(jìng)爭(zhēng)者，硅料廠新產(chǎn)能投產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步拉低全球硅料價(jià)格， 增加國(guó)內(nèi)企業(yè)在全球市場(chǎng)的份額，在高效電池領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)也在加速 PERC 電池產(chǎn)能的建設(shè)。風(fēng)電領(lǐng)域，2018 年“紅六省”變成了“紅三省”，內(nèi)蒙古、寧夏和黑龍江不再禁止新增風(fēng)電裝機(jī)項(xiàng)目，2019 年風(fēng)電行業(yè)業(yè)績(jī)有望高增長(zhǎng)。2019 年 1 月 7 日，能源局和發(fā)改委發(fā)布關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上

24、網(wǎng)項(xiàng)目有關(guān)工作的通知，對(duì)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目不再限制規(guī)模，我們認(rèn)為這將給具有成本優(yōu)勢(shì)的新能源企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｗ鳛榭苿?chuàng)板重點(diǎn)推薦的五大領(lǐng)域之一，我們認(rèn)為科創(chuàng)板或?qū)⒅莆覈?guó)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)和在全球領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升。圖表8： 我國(guó)風(fēng)電棄風(fēng)率圖表9： 硅料產(chǎn)能成本堆砌圖30%25%20%15%10%5%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-090%資料來(lái)源：能源局，華泰證券研究所資料來(lái)源：公司

25、公告，華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表10： 2018 年底全球 PERC 產(chǎn)能分布情況(MW)企業(yè)201620172018E通威股份04007000韓華太陽(yáng)能250026005000樂(lè)葉光伏100020004500愛(ài)旭/愛(ài)康_90025004500品澳太陽(yáng)能70030004200潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)5404000平煤隆基020004000品科10025003500蘇民新能源003000潞安光伏5002500東方日升010002000天合光能7008002000中利騰輝5007002000阿特斯2405001500順風(fēng)光電1204801500東方

26、環(huán)晟7607601500中環(huán)股份12001200山東潤(rùn)峰10001000正泰太陽(yáng)能1006001000REC Solar30010001000億晶光電300700700旭宏光電680680680無(wú)錫尚德50600600新日光200600600橫店?yáng)|磁500500Solarorld5001000500Adani200500昱晶能源350350350升陽(yáng)光電240240240協(xié)鑫集成0200200茂迪200200200元晶太陽(yáng)能200200200益通光電120120120中電光伏3535100晉能清潔能源_80100100博成100100100大和熱磁100100航天機(jī)電100100合計(jì)10975

27、3010562790資料來(lái)源：北極星光伏網(wǎng)，華泰證券研究所工控：助力制造業(yè)升級(jí)，進(jìn)口替代仍是主要方向我們認(rèn)為，中國(guó)制造業(yè)技術(shù)升級(jí)的方向是精密化、自動(dòng)化和智能化，工控行業(yè)順應(yīng)制造業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，未來(lái)大有可為。從產(chǎn)品的角度看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)品牌在變頻、伺服、小型 PLC 等領(lǐng)域已具備與外資品牌抗衡的實(shí)力，而定制化、性價(jià)比仍是未來(lái)進(jìn)口替代的持續(xù)動(dòng)力。低壓變頻器本土品牌市占率持續(xù)提升，2018-2020 年市場(chǎng)規(guī)模仍有望維持 15%以上增長(zhǎng)。低壓變頻器下游行業(yè)主要為電梯、風(fēng)電、紡織、起重、機(jī)床等行業(yè)，2015-2016 年行業(yè)整體下滑，但從 2016 年下半年起有所好轉(zhuǎn)，根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2018 年增速預(yù)計(jì)

28、 20%以上， 市場(chǎng)規(guī)模約 200 億元，睿工業(yè)預(yù)計(jì)低壓變頻器 2018-2020 年仍將實(shí)現(xiàn) 10-20%的增長(zhǎng)。低壓變頻器過(guò)去可分為歐美品牌、日系品牌和國(guó)內(nèi)品牌三大陣營(yíng)，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)如匯川技術(shù)等持續(xù)突破，2017 年銷(xiāo)量已超過(guò)日系品牌。圖表11： 2010 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 161.6 億人民幣圖表12： 2016 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 172.5 億人民幣匯川技術(shù)3丹佛斯3愛(ài)默生4其他32ABB17BB其他34%A11士電機(jī)%西門(mén)子9%騰三菱電機(jī)4%丹佛斯 安川電機(jī)臺(tái)達(dá)7%匯川技術(shù)施耐德8%愛(ài)默生3%富4三菱電機(jī)5富士電機(jī)5施耐德5臺(tái)達(dá)7西門(mén)子12安川電機(jī)7英威4%5%5%6%

29、HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所圖表13： 2017 年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為 192.8 億人民幣其他35ABB11威騰5電機(jī)西門(mén)子9丹佛斯4三菱電機(jī)5安川電機(jī)施耐德6匯川技術(shù)9臺(tái)達(dá)7英富士45資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所新興行業(yè)帶動(dòng)伺服行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)廠商未來(lái)大有可為。得益于工業(yè)機(jī)器人、工作機(jī)械、激光加工機(jī)、鋰電池、半導(dǎo)體等新興行業(yè)的高速增長(zhǎng)，伺服行業(yè)下游需求高景氣度仍有望延續(xù)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)將推動(dòng)設(shè)備廠商開(kāi)發(fā)更高端產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)未

30、來(lái) 3-5 年內(nèi)我國(guó)通用伺服市場(chǎng)仍將實(shí)現(xiàn) 20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)。從市場(chǎng)份額來(lái)看，日系的安川、松下、三菱等主要廠商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，市場(chǎng)份額依然占據(jù)前三位，蠶食了部分中小廠商的市場(chǎng)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。國(guó)產(chǎn)伺服系統(tǒng)也正逐漸超過(guò)歐美進(jìn)入第二梯隊(duì)，比如匯川、埃斯頓等深度了解行業(yè)客戶的產(chǎn)品、工藝要求，定制化機(jī)型優(yōu)勢(shì)明顯且產(chǎn)品性價(jià)比高。伺服電機(jī)被列入中國(guó)制造 2025 重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，在未來(lái)配套政策鼓勵(lì)扶持下，預(yù)計(jì)本土品牌市場(chǎng)份額仍將穩(wěn)步提升。圖表14： 2010 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 49.7 億人民幣圖表15： 2016 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 31.4 億人民幣三洋3%其他18%松下23%臺(tái)達(dá)10%三菱電機(jī)13%

31、安川電機(jī)17%歐姆龍 施耐德 埃斯頓東元電機(jī)3%博世力士樂(lè)Dengqi 4%4%華大4%路斯特埃斯頓3%其他21%松下15%安川電機(jī)2%西門(mén)子4%匯川技術(shù)6%2%2%6%西門(mén)子8%臺(tái)達(dá)8%三菱電機(jī) 10%14%資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所圖表16： 2017 年伺服市場(chǎng)規(guī)模為 36.2 億人民幣4三洋333其他12西門(mén)子7匯川技術(shù)8松下19臺(tái)達(dá)9三菱電機(jī)14安川電機(jī)18歐姆龍資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所施耐德 埃斯頓 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)國(guó)內(nèi)品牌由小

32、型向中型突破，自動(dòng)化升級(jí)帶動(dòng) PLC 替換需求。2018 年下半年 PLC 增速回落，我們認(rèn)為主要系中小型 PLC 覆蓋的 OEM 市場(chǎng)下滑影響。PLC 品牌中，西門(mén)子、三菱、歐姆龍位列前三名，且行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，國(guó)內(nèi)的 PLC 和外資仍有一定差距。隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推進(jìn)，客戶應(yīng)用復(fù)雜程度更高對(duì) PLC 提出更高的性能要求，國(guó)內(nèi)中小型PLC 龍頭信捷電氣、工控龍頭 PLC 等企業(yè)相繼推出中型 PLC，伴隨下游客戶共同成長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái) 2-3 年將出現(xiàn)自動(dòng)化市場(chǎng)低端市場(chǎng)和高端市場(chǎng)需求疊加，PLC 市場(chǎng)仍將維持較高增長(zhǎng)。圖表17： 2010 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 49.7 億人民幣圖表18：

33、2016 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 88.2 億人民幣信捷電氣5%其他13%臺(tái)達(dá)9%歐姆龍15%西門(mén)子30%三菱電機(jī)20%施耐德 GE松下光洋電子 3%3%其他19%4%4%臺(tái)達(dá)8%歐姆龍11%西門(mén)子31%三菱電機(jī)25%注：PLC 指可編程邏輯器件資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所注：PLC 指可編程邏輯器件資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所圖表19： 2017 年 PLC 市場(chǎng)規(guī)模為 104.8 億人民幣信捷電氣6臺(tái)達(dá)9施耐德4GE3其他9歐姆龍17西門(mén)子29 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)三菱電機(jī)23注：PLC 指可編

34、程邏輯器件資料來(lái)源：MIR DATABANK，華泰證券研究所本土品牌市場(chǎng)份額有望提升，科創(chuàng)板助力實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。我們認(rèn)為本土品牌市場(chǎng)份額或?qū)⒎€(wěn)步提升，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯。從智能制造升級(jí)周期來(lái)看，中國(guó)仍處于智能制造的導(dǎo)入期和普及期內(nèi)，未來(lái)潛力大，工控自動(dòng)化仍將是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重點(diǎn)突圍方向。我們認(rèn)為，裝備制造的需求會(huì)繼續(xù)升級(jí)和釋放，深耕行業(yè)工藝及解決方案的公司仍將獲得更大的發(fā)展空間。 HYPERLINK / 彼時(shí)仍處于早期 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)洋為中用：海納百川迎優(yōu)質(zhì)企業(yè)，多維估值衡企業(yè)價(jià)值精選典型公司，分維度探究估值方法證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板上

35、市公司行業(yè)屬性定義明確，即符合國(guó)家戰(zhàn)略，掌握核心技術(shù)，市場(chǎng)認(rèn)可度高。包括了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新材料、新能源等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。電力設(shè)備與新能源板塊中， 新能源汽車(chē)、動(dòng)力電池、工控、風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電均契合國(guó)家對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，具有顯著競(jìng)爭(zhēng)力。我們結(jié)合行業(yè)屬性及公司競(jìng)爭(zhēng)力分析，選取了下列公司進(jìn)行研究。圖表20： 選取公司及代碼科創(chuàng)板重點(diǎn)推薦領(lǐng)域領(lǐng)域公司股票代碼股票市場(chǎng)新能源及節(jié)能環(huán)保新能源整車(chē)電池光伏風(fēng)電特斯拉比克晶科能源金風(fēng)科技TSLA CBAT JKS 02208.HK美股美股美股港股高端裝備制造和新

36、材料工控ABBABB美股資料來(lái)源：Bloomberg，華泰證券研究所以上公司的招股說(shuō)明書(shū)并未披露詳細(xì)估值方法，我們認(rèn)為我國(guó)科創(chuàng)板可以參考公司在其他市場(chǎng)的股價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，亦或根據(jù)公司技術(shù)研發(fā)進(jìn)程和投產(chǎn)計(jì)劃，采用 DCF 法估值?？苿?chuàng)板存在接受其他市場(chǎng)上市股票的可能性，可以參考其他市場(chǎng)股價(jià)進(jìn)行估值?？苿?chuàng)板是否接受 VIE 結(jié)構(gòu)（Variable Interest Entities，也稱(chēng)為協(xié)議控制，是境內(nèi)實(shí)體規(guī)避法律法規(guī)對(duì)特定行業(yè)的外資比例限制以實(shí)現(xiàn)最大程度融資的方法）尚未得知，我們認(rèn)為如果支持VIE 結(jié)構(gòu)，海外中概股或?qū)⒃诳苿?chuàng)板上市，對(duì)于這類(lèi)科創(chuàng)企業(yè)，可以參照在海外市場(chǎng)的價(jià)格以及各市場(chǎng)的整體估值

37、，確定上市價(jià)格。比克電池和金風(fēng)科技分別在納斯達(dá)克的不同市場(chǎng)和 AH 股上市，兩者估值水平存在差異，對(duì)于此前曾在其他市場(chǎng)上市的公司在科創(chuàng)板上市定價(jià)具有借鑒意義。ABB 先后在歐洲股市和美股主板上市，由于兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕， 且兩國(guó)投資者可以靈活進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票，估值差異較小。盈利尚未兌現(xiàn)的企業(yè)可以采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。處于發(fā)展初期的企業(yè)盈利水平一般較差，而大部分科技創(chuàng)新企業(yè)因?yàn)橛麊?wèn)題未能達(dá)到 A 股上市要求。對(duì)于處于初創(chuàng)期、銷(xiāo)量波動(dòng)大、長(zhǎng)期未盈利的企業(yè)，我們認(rèn)為可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法。特斯拉：新能源車(chē)發(fā)展初期上市，可比公司法不具備操作可行性特斯拉（股票代碼：TSLA），于 2

38、010 年 6 月 29 日在美國(guó)納斯達(dá)克上市交易，首次公開(kāi)發(fā)行 1,330 萬(wàn)股，股票價(jià)格 17.00 美元，共募集資金 2.26 億美元，成為繼 1956 年的福特汽車(chē)后，美國(guó) 54 年后第一家成功 IPO 的汽車(chē)制造商。特斯拉主要從事純電動(dòng)汽車(chē)的設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售，也向第三方提供電動(dòng)汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)的研究開(kāi)發(fā)和代工生產(chǎn)服務(wù)，是第一個(gè)也是上市時(shí)唯一一個(gè)能夠生產(chǎn)符合聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)的高速公路電動(dòng)汽車(chē)的公司。特斯拉在上市之前從未實(shí)現(xiàn)盈利，直到 2013 年 5 月初才首次宣布實(shí)現(xiàn)季度盈利。在招股說(shuō)明書(shū)中，特斯拉始終強(qiáng)調(diào)自已有別于傳統(tǒng)的汽車(chē)制造公司，為專(zhuān)注于技術(shù)和創(chuàng)新的硅谷公司，應(yīng)該與蘋(píng)果、谷歌相提并論。公司

39、上市時(shí)處于新能源汽車(chē)快速發(fā)展前夜。特斯拉上市時(shí)（2010 年），傳統(tǒng)汽車(chē)制造業(yè)正處于十字路口，面臨著重大的挑戰(zhàn)。用汽油內(nèi)燃機(jī)作為主要?jiǎng)恿Φ钠?chē)動(dòng)力總成技術(shù)引發(fā)了全球尤其是發(fā)展中國(guó)家對(duì)環(huán)境問(wèn)題、能源安全性的擔(dān)憂。特斯拉公司于 2003 年成立，2008 年賣(mài)出第一輛產(chǎn)品 Tesla Roadster，至上市前一個(gè)月僅僅賣(mài)出 1063 輛，上市時(shí)公司未實(shí)現(xiàn)盈利。特斯拉計(jì)劃的能夠?yàn)槠鋷?lái)可觀收入的 Model S的開(kāi)發(fā)階段，只提出了 2012 年投入生產(chǎn)的目標(biāo)。在特斯拉 2010 年上市 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行

40、業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，公司正等待上市募集資金來(lái)完成收購(gòu) Fremont 的工廠設(shè)施，處于收購(gòu)的前期階段。綜上，特斯拉上市時(shí)正處于發(fā)展的早期階段，并且由于其有限的經(jīng)營(yíng)歷史，評(píng)估其業(yè)務(wù)和未來(lái)前景變得困難，在上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高。定價(jià)被市場(chǎng)接受，可比公司法不適合上市階段特斯拉估值。2010 年 6 月特斯拉上市共發(fā)行普通股 1330 萬(wàn)股，每股價(jià)格 17 美元，其中新發(fā)行 1188.06 萬(wàn)股，由股東提供普通股141.94 萬(wàn)股。緊隨此次發(fā)行結(jié)束，豐田汽車(chē)公司以私人配售的方式向特斯拉購(gòu)買(mǎi) 294.12 萬(wàn)股普通股，與 IPO 價(jià)格一致，我們認(rèn)為這在一定程度上體現(xiàn)了發(fā)行價(jià)格被市場(chǎng)接受，屬于公允價(jià)格。招股說(shuō)明書(shū)中并未

41、提出估值方法，因公司在美股上市前未在其他國(guó)家市場(chǎng)上市，我們認(rèn)為無(wú)法根據(jù)其他市場(chǎng)定價(jià)給特斯拉估值。特斯拉上市處于發(fā)展初期，新產(chǎn)品尚未上市，市場(chǎng)上也缺少新能源汽車(chē)可比標(biāo)的，公司受新產(chǎn)品研發(fā)拖累，盈利仍為負(fù)值，我們認(rèn)為 PE/PS 等可比公司法也不具備操作的可行性。比克電池：反向收購(gòu)上市 OTCBB，轉(zhuǎn)板登錄納斯達(dá)克CBAK 能源科技有限公司（中國(guó)比克電池股份公司，股票代碼：CBAT）是一家集鋰離子電芯研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售為一體的企業(yè)，主要生產(chǎn)應(yīng)用于手機(jī)、筆記本計(jì)算機(jī)和便攜式電子 產(chǎn)品的可充電鋰離子電池。作為國(guó)內(nèi)第一批鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)，比克曾與 ATL、比亞迪、天津力神并稱(chēng)中國(guó)鋰離子電池“四巨頭”。2

42、005 年 1 月 21 日，比克電池的控股方香港比克國(guó)際公司與 Medina Coffee, Inc.公司換股成功，通過(guò)反向收購(gòu)登陸美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)OTCBB，公司以 11.7 倍市盈率私募股權(quán)融資 1700 萬(wàn)美元，同年 9 月在美國(guó)第二次融資4300 萬(wàn)美元。2006 年 4 月，比克電池正式提交轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，5 月 30 日獲批并于次日在美國(guó)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)正式掛牌交易。這種融資方式,以反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)交易定價(jià)，逐步轉(zhuǎn)向主板市場(chǎng)，創(chuàng)造性地突破了傳統(tǒng)反向收購(gòu)先上市后融資的模式,并被投資界定義為 APO。上市時(shí)突出其快速成長(zhǎng)性。比克電池 2001 年成立，成立之初同時(shí)面臨機(jī)遇與嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。鋰離子電池

43、生產(chǎn)在當(dāng)時(shí)已不是新興行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露， 公司 2003、2004 年的營(yíng)業(yè)收入分別為 2000 萬(wàn)美元和 6375 萬(wàn)美元，增長(zhǎng)迅速，而產(chǎn)能的急劇擴(kuò)張也形成資金壓力，大規(guī)模舉債使公司 2004 年的負(fù)債率一度超過(guò) 80%，尋求上市來(lái)募集資金是彼時(shí)公司當(dāng)務(wù)之急。反向收購(gòu)上市 OTCBB 市場(chǎng)，向私募基金募集資本。在OTCBB 市場(chǎng)，上市公司只能通過(guò)私募基金籌集資本，不允許公開(kāi)增發(fā)。而要想得到這個(gè)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的青睞，企業(yè)必須具有一定的成長(zhǎng)性，所以企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力是最重要的，根據(jù)比克電池招股說(shuō)明書(shū)披露，2002-2004 年比克電池幾乎保持了每年 100%的營(yíng)收

44、增速。圖表21： 比克電池 2004-2011 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：萬(wàn)元，USD2004200520062007200820092010資產(chǎn)總計(jì)10,860.2018,768.5825,965.5330,722.9042,404.6947,208.4345,733.57負(fù)債總計(jì)8,935.609,972.7714,602.7318,049.7125,697.4931,548.3530,690.29營(yíng)業(yè)總收入6,374.6210,192.1614,382.9014,586.0924,534.7621,114.4021,480.29同比(%)59.8941.121.4168.21-13.941.73營(yíng)

45、業(yè)總支出5,559.668,659.7112,125.7714,127.9524,584.4121,819.6623,553.16營(yíng)業(yè)利潤(rùn)814.961,532.452,257.14458.14-49.65-705.27-2,072.87同比(%)74.6945.77-79.70-110.84-1,320.38-193.91稅前利潤(rùn)714.061,290.122,075.7528.78-898.58-1,524.41-3,613.67同比(%)55.2846.71-98.61-3,222.17-69.65-137.05凈利潤(rùn)674.631,237.442,016.4648.33-794.06-

46、1,399.15-3,278.29同比(%)58.6149.41-97.60-1,742.90-76.20-134.31非經(jīng)常性損益27.93103.47177.4463.6571.39扣非后歸屬母公司674.631,237.441,988.53-55.14-971.50-1,462.80-3,349.67股東的凈利潤(rùn)同比(%)58.6147.34-102.77-1,662.01-50.57-128.99研發(fā)費(fèi)用32.8854.17293.51395.71625.21564.3421,480.29證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)板登錄主板市

47、場(chǎng)，繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2004 年 9 月 28 日，比克電池通過(guò)反向并購(gòu)方式成為 OTCBB 的上市公司 Medina Coffee，公司以接近 12 倍市盈率募集 1700 萬(wàn)美元，扣除各項(xiàng)費(fèi)用凈得 1570 萬(wàn)美元，其中：430 萬(wàn)美元用以擴(kuò)大產(chǎn)能，180 萬(wàn)美元用于研發(fā)、960 萬(wàn)美元成為運(yùn)營(yíng)資金。2005 年 2 月 14 日，Medina Coffee 更名為“中國(guó)比克電池”，完成反向并購(gòu)。2004-2008 年公司繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速近 30%。OTCBB 提供主板上市的通道，滿足要求后可以升入納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)，甚至直接升入納斯達(dá)克主板。直接升入納斯達(dá)克主板的關(guān)

48、鍵要求是股票交易價(jià)格 5 美元以上且必須維持3 個(gè)月，之后不得低于 1 美元，股東人數(shù)不得少于 400 人。比克電池在 2006 年 4 月正式提交轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，并于 2006 年 5 月 30 日獲批，次日在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)正式掛牌交易。公司 2006 年市盈率為 17.74，隨后隨著公司經(jīng)營(yíng)情況的惡化，市盈率轉(zhuǎn)負(fù)。晶科能源：以可贖回優(yōu)先股為依據(jù)，參考多因素協(xié)商確定發(fā)行價(jià)晶科能源控股有限公司（股票代碼 JKS.N）于 2010 年 5 月 14 日在紐交所上市，發(fā)行價(jià)11 美元，發(fā)行規(guī)模為 583.5 萬(wàn)股 ADS（美國(guó)存托股份），每股 ADS 相當(dāng)于 4 股普通股。晶科能源是世界領(lǐng)先的太陽(yáng)能光

49、伏企業(yè)，是（香港）栢嘉科技有限公司的全資子公司。公司業(yè)務(wù)包括硅片、電池片生產(chǎn)以及光伏組件制造，為中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)等超過(guò) 15 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的地面電站、商業(yè)及民用客戶提供太陽(yáng)能產(chǎn)品、解決方案和技術(shù)服務(wù)。晶科能源搭建的從硅材料到組件、回收垂直整合的產(chǎn)業(yè)模式，成本優(yōu)勢(shì)明顯。晶科能源作為中國(guó)企業(yè)，以發(fā)行 ADS（美國(guó)存托股份）實(shí)現(xiàn)在美國(guó)紐交所的上市，對(duì)研究國(guó)外注冊(cè)公司在中國(guó)上市將有很大的參考價(jià)值。光伏行業(yè)發(fā)展迅速，全球制造中心從日本轉(zhuǎn)到中國(guó)。在 2010 年時(shí)，太陽(yáng)能已成為增長(zhǎng)最快的可再生能源之一，Solar Buzz 的研究數(shù)據(jù)表明，光伏年裝機(jī)量從 2005 年的 1460MW 增加到 200

50、9 年的 7300 MW，年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 50%。太陽(yáng)能產(chǎn)品的市場(chǎng)平均售價(jià)下降，太陽(yáng)能和傳統(tǒng)能源之間的成本差距縮小。根據(jù) Solar Buzz 的數(shù)據(jù)，從 2005 年到 2009 年，晶體硅電池的產(chǎn)能以每年 60.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2009 年底全球電池生產(chǎn)能力達(dá)到 16800MW，其中中國(guó)大陸和臺(tái)灣產(chǎn)能達(dá)到 4540MW，居于全球第一位，全球太陽(yáng)能電池制造中心已經(jīng)從日本轉(zhuǎn)移到中國(guó)大陸和臺(tái)灣。公司客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，產(chǎn)能快速拓展。根據(jù)晶科能源招股說(shuō)明書(shū)，從客戶上看，截至 2009年底，晶科能源共有 440 多家來(lái)自中國(guó)香港的硅片、電池片和組件客戶。從產(chǎn)能上看，截至 2010Q1，公司硅片、

51、電池片、組件年產(chǎn)能分別約 300、200、200MW。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)太陽(yáng)能產(chǎn)品的需求回升，公司大舉拓展產(chǎn)能，計(jì)劃 2010 年底將硅片、電池片、組件的年產(chǎn)能分別提高到 500、400、500MW 左右。以可贖回優(yōu)先股為依據(jù)，參考多因素協(xié)商確定發(fā)行價(jià)。在紐交所掛牌上市前，公司已非公開(kāi)發(fā)行人民幣可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，掛牌上市后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，每股 ADS 相當(dāng)于四股普通股，這為公司的估值提出錨定的價(jià)格。根據(jù)可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的定價(jià)公式， 公司普通股(優(yōu)先股)價(jià)值=可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股價(jià)值-贖回轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值。公司的招股說(shuō)明書(shū)中提出使用二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定授予日股票期權(quán)的公允價(jià)值，同時(shí)基于對(duì)公司預(yù)期

52、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)成果、非系統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、普通股的流動(dòng)性、發(fā)放贈(zèng)款時(shí)的經(jīng)營(yíng)歷史和前景作出判斷，共同確定普通股的公允價(jià)值。此外，招股說(shuō)明書(shū)中提到晶科能源定價(jià)時(shí)要考慮的因素除了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件外，還要評(píng)估公司的歷史表現(xiàn)，估計(jì)商業(yè)潛力、盈利前景和管理， 以及與公司相關(guān)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)估值。金風(fēng)科技：AH 股兩地上市，相對(duì)估值法存在較大局限性金風(fēng)科技 2007 年在深交所 A 股上市（股票代碼 002202.SZ），2010 年 10 月 8 日在香港聯(lián)交所 H 股掛牌上市（股票代碼 02208.HK），發(fā)行價(jià) 17.98 港元，發(fā)行 3.95 億股，占發(fā)行后公司總股本的 15%，共募集資金 68.23 億港元。在金風(fēng)

53、科技上市時(shí)，公司的核心業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組研發(fā)、制造及銷(xiāo)售，是中國(guó)第二大風(fēng)電設(shè)備制造商、全球第五大風(fēng)電設(shè)備 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制造商。赴港上市時(shí)，金風(fēng)科技在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率位居前三位。在港交所掛牌上市后，金風(fēng)科技成為中國(guó)第一家“A+H”的中小板上市公司，這對(duì)研究已赴海外上市，擬回國(guó)在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外兩地上市的公司具有一定指導(dǎo)意義。把握業(yè)績(jī)反彈窗口，二次嘗試上市港股。2010 年 6 月，金風(fēng)科技曾啟動(dòng)港股上市步伐， 當(dāng)時(shí)的 IPO 招股價(jià)區(qū)間為 19.8-23.0 港元，計(jì)劃募資約 80 億港元。隨后，其 H 股發(fā)行國(guó)際配售得到 2 倍左右的超

54、額認(rèn)購(gòu)，公開(kāi)發(fā)售只取得八成認(rèn)購(gòu)，首次上市未完成。2010 年金風(fēng)科技中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng) 65.57%、44.35 %，（Wind 一致預(yù)期約 30%），且公司參與大型海外風(fēng)機(jī)市場(chǎng)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。市場(chǎng)環(huán)境方面，前期上市的暢豐車(chē)橋、微創(chuàng)醫(yī)療以及碧生源等新股股價(jià)，都在短短的 1-2 周時(shí)間內(nèi)有所上漲，其中暢豐車(chē)橋更是以 32%的累計(jì)漲幅，高居半月內(nèi)的新股漲幅榜首。金風(fēng)科技在業(yè)績(jī)超預(yù)期和市場(chǎng)環(huán)境雙重利好的窗口下，向重新組合的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)明確調(diào)低融資額度，將發(fā)行價(jià)格下調(diào)近兩成，最終以 17.98 港元的發(fā)行價(jià)順利重啟 H 股 IPO。放寬海外廠商限制與增速下降雙重承

55、壓，融資拓展海外業(yè)務(wù)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2007-2009 年，我國(guó)的風(fēng)機(jī)裝機(jī)容量年均增幅高達(dá) 70%以上，行業(yè)快速發(fā)展。2009 年我國(guó)取消了“風(fēng)電設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率 70%以上”的要求，國(guó)際風(fēng)電制造企業(yè)加速了對(duì)中國(guó)風(fēng)電市場(chǎng)的爭(zhēng)奪。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2010H1 金鳳科技新增訂單約為 2000MW，假設(shè)下半年也與此一致，那么全年新增訂單量或?yàn)?4000MW，訂單的增速可能會(huì)從 2009 年的 90%下滑到 37%，顯著低于 2008-2009 年的營(yíng)收增速 108%、66%。公司通過(guò)拓展海外市場(chǎng)尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，近 70 億港元的募集資金中有 25%將用于海外擴(kuò)張，包括在國(guó)際市場(chǎng)會(huì)設(shè)立

56、銷(xiāo)售辦事處、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，并計(jì)劃收購(gòu)生產(chǎn)設(shè)施、建設(shè)或收購(gòu)風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)并提供服務(wù)。2010 年金風(fēng)科技在美國(guó)和澳大利亞分別成立分公司，加之之前的德國(guó)金風(fēng)與其收購(gòu)的德國(guó)VENSYS 公司，驗(yàn)證了公司海外擴(kuò)張的加速。從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上看，2010 年金風(fēng)科技新產(chǎn)品2.5 MW 直驅(qū)永磁風(fēng)力發(fā)電機(jī)組開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)，3.0MW 混合傳動(dòng)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組樣機(jī)運(yùn)行良好，同時(shí)為適應(yīng)國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，公司開(kāi)始開(kāi)發(fā) 6.0MW 風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，用多元的產(chǎn)品儲(chǔ)備支撐公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)作為重要參考，相對(duì)估值法存在較大局限性。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，金風(fēng)科技 H 股上市定價(jià)基于 2010 年中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期、未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)的

57、拓展以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。公司 H 股 IPO 主要參考 A 股估值，金風(fēng)科技 2010 年 9 月在 A 股的市盈率約為 22 倍，10 月份 H 股上市前后，A-H 上市的典型公司東方電氣 A 股市盈率 37 倍，H 股市盈率 31 倍。金風(fēng)科技以 18 倍的市盈率在 H 股發(fā)行，發(fā)行后受市場(chǎng)帶動(dòng)，10 月平均市盈率達(dá)到 23 倍。但由于 2011 年業(yè)績(jī)下滑，市盈率一度下跌到 5 倍以下，同時(shí)期 A 股市盈率也跌至 15 倍左右，我們認(rèn)為在上市時(shí)采用不同市場(chǎng)的相對(duì)估值存在較大局限性，需要同時(shí)考慮不同市場(chǎng)對(duì)公司估值支撐的側(cè)重點(diǎn)。ABB：參考本國(guó)股票價(jià)格估值，相關(guān)性明顯ABB 有限公司

58、（阿西布朗勃法瑞公司，NYSE：ABB）是一家總部位于瑞士的全球電網(wǎng)、電氣產(chǎn)品、工業(yè)自動(dòng)化、機(jī)器人及運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)?；诔^(guò) 130 年的創(chuàng)新歷史，ABB 全面覆蓋電力和工業(yè)自動(dòng)化價(jià)值鏈，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋從發(fā)電端到用電端、從自然資源開(kāi)采到產(chǎn)成品完工的各種場(chǎng)景。作為一家注冊(cè)地在瑞士的公司，ABB 于 1999 年6 月 28 日登陸瑞士證券交易所，隨后于 2001 年 4 月 6 日通過(guò)發(fā)行有擔(dān)保的二級(jí)美國(guó)存托憑證（American Depository Receipt）正式登陸美國(guó)紐約證券交易所?；仡櫡治?ABB 的上市估值過(guò)程，對(duì)將來(lái)可能發(fā)行的中國(guó)存托憑證（CDR）的研究有很大幫

59、助。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)行 ADR 助增競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。ABB 在瑞士上市時(shí)，通過(guò)收購(gòu)兼并已經(jīng)成為了自動(dòng)化產(chǎn)品、系統(tǒng)和服務(wù)的國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)。2000 年，電氣行業(yè)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，ABB 選擇通過(guò)發(fā)行存托憑證在美上市，以此來(lái)增加實(shí)力開(kāi)拓市場(chǎng)。2001 年，ABB 委托花旗銀行作為其存托銀行，經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在美發(fā)行二級(jí)存托憑證，并于 2001 年 4 月 6 日在紐約證券交易所上市交易。剛發(fā)行時(shí)，ABB 宣布四份 ADS 代表一股存托的普通股。并且，ABB 在 1999 年通過(guò)私募的方式發(fā)行了少量限制 ADS，也可在本次上市中以 1 換 4 的比例，換成新的 ADS。由于此前 ABB 公布了 1 拆 4

60、 股票分拆計(jì)劃，所以在股票分拆生效以后，每份 ADS 將代表一份存托的普通股。至今，兌換比例保持在 1:1。在美國(guó)發(fā)行二級(jí) ADR，必須接受美國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，并定期提交財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)披露。參考本國(guó)股票價(jià)格估值，兩者呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。公司的 ADR 代表一份存托普通股，與公司在歐洲市場(chǎng)的股價(jià)存在高度相關(guān)性，ABB 在外流通的 ADR 的市值與公司市值的比值， 在外流通的 ADR 數(shù)量與總股數(shù)的比值，這兩個(gè)比值有高度的一致性。觀察 ABB 公司 ADR 與其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，ADR 的溢價(jià)從上市初期的 25%-30%，自 2004 年起降至-2%-2%之間波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定。圖表22： ABB