電氣設(shè)備行業(yè)風(fēng)電系列研究報告之三：風(fēng)電中觀行業(yè)景氣或?qū)鬟f到微觀企業(yè)盈利

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、2018 年復(fù)盤：風(fēng)電中觀行業(yè)景氣和微觀企業(yè)盈利背離. - 5 - HYPERLINK l _bookmark1 三北解禁、中東部常態(tài)化、海上風(fēng)電放量，2018 年中觀行業(yè)反轉(zhuǎn). - 5 - HYPERLINK l _bookmark11 成本高位、風(fēng)機價格下行，微觀企業(yè)盈利與中觀行業(yè)景氣背離. - 8 - HYPERLINK l _bookmark15 2、2019 年風(fēng)電需求持續(xù)增長，1-2 年全國約 80%用電區(qū)域有望實現(xiàn)平價 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark16 2.1 2019 年需求：三北繼續(xù)解

2、禁、電價搶開工，短期需求持續(xù)增長 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 2.2 中長期需求：1-2 年約 80%用電區(qū)域有望實現(xiàn)平價. - 13 - HYPERLINK l _bookmark31 3、 競爭趨緩、成本下行，2019 年中觀行業(yè)景氣或?qū)鲗?dǎo)到微觀企業(yè)盈利 . - 17 - HYPERLINK l _bookmark32 3.1 競爭有望趨緩，風(fēng)機價格或?qū)⒍唐谝姷? - 17 - HYPERLINK l _bookmark40 3.2 鋼價預(yù)期下行，成本需求現(xiàn)“金叉”，零部件盈利現(xiàn)拐點 . - 19 - HYPERLINK l _bookmark45

3、4、投資建議：行業(yè)景氣持續(xù)，優(yōu)選確定性龍頭. - 21 - HYPERLINK l _bookmark46 4.1 行業(yè)景氣持續(xù)，平價有望接力政策，中微觀同時趨好. - 21 - HYPERLINK l _bookmark47 4.2 估值相對較低，優(yōu)選確定性細(xì)分龍頭 . - 21 - HYPERLINK l _bookmark49 5、風(fēng)險提示. - 22 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：中國風(fēng)電新增吊裝容量（GW）. - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：2016、2017 連續(xù)兩年風(fēng)電并網(wǎng)容量下滑. - 5 - HYPER

4、LINK l _bookmark4 圖表 3：三北復(fù)蘇、中東部常態(tài)化趨勢明顯（GW）. - 6 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：2017 年棄風(fēng)率開始下降. - 7 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：西北棄風(fēng)率為 15.9%，同降 8.3PCT . - 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：風(fēng)電紅色（含橙色）預(yù)警區(qū)域近幾年新增裝機情況（GW） . - 7 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7：2018 年是裝機區(qū)域轉(zhuǎn)移的第三年. - 8 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表

5、8：分散式風(fēng)電規(guī)劃. - 8 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9：海上風(fēng)電新增裝機容量. - 8 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10：風(fēng)電中游制造各環(huán)節(jié)歷年毛利率及國內(nèi)風(fēng)電裝機增速（%）. - 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11：風(fēng)電中游制造環(huán)節(jié)主要鋼材原料價格走勢（元/噸） . - 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12：行業(yè)風(fēng)機投標(biāo)價格處于下行通道. - 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13：2019 年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機預(yù)計 28GW . - 1

6、1 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14：新能源發(fā)電項目投資驅(qū)動力分解. - 11 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15：風(fēng)電裝機增速與 GDP 增速關(guān)系（%） . - 12 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 16：風(fēng)電裝機增速與基建增速關(guān)系（%） . - 12 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 17：2019 年預(yù)計三北紅三省有望解禁兩個. - 12 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 18：2019 年非競價項目約 104.77GW . - 13 - HYPERLINK

7、 l _bookmark23 圖表 19：最新風(fēng)電電價調(diào)整政策（元/kWh，含稅） . - 13 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20：2018 年底風(fēng)電補貼缺口 617 億. - 13 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21：2018 年底光伏補貼缺口 1045 億元. - 14 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22：不同風(fēng)電項目收益率測算的假設(shè). - 14 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23：不同系統(tǒng)成本下風(fēng)電平價區(qū)域用電量的占比情況. - 15 - HYPERLINK l _bookm

8、ark29 圖表 24：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機均值約為 109GW . - 15 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25：不同地區(qū)風(fēng)力發(fā)電實現(xiàn)平價時的系統(tǒng)成本. - 16 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26：2018 年整機 CR4 為 67.6%，同增 9.8PCT . - 17 - HYPERLINK l _bookmark34 圖表 27：中國整機環(huán)節(jié)前四名競爭格局演變. - 17 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 28：金風(fēng)主要風(fēng)機產(chǎn)品均價（元/W，不含稅）. - 17 - HYPERLINK

9、l _bookmark36 圖表 29：廣東、寧夏風(fēng)電競價細(xì)則對比. - 18 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 30：廣東陸上風(fēng)電競價電價得分隨電價降幅關(guān)系. - 18 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 31：2025 中國陸上風(fēng)電 LCOE 路線圖. - 18 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 32：美國風(fēng)電主流機型度電成本走勢. - 18 - HYPERLINK l _bookmark41 圖表 33：螺紋鋼期貨出現(xiàn)大幅下行（元/噸）. - 19 - HYPERLINK l _bookmark42 圖表 34：風(fēng)電新

10、增裝機增速與鋼價增速出現(xiàn)反向交叉. - 19 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35：風(fēng)電中游制造各環(huán)節(jié)毛利率隨需求增速和鋼價增速的變化（%） . - 20 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 36：鋼價對風(fēng)電中游鑄鍛件 2019 年毛利率敏感性分析. - 20 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37：風(fēng)電板塊 2019 年的估值約為 14 倍（2019-1-29） . - 21 -1、2018 年復(fù)盤：風(fēng)電中觀行業(yè)景氣和微觀企業(yè)盈利背離三北解禁、中東部常態(tài)化、海上風(fēng)電放量，2018 年中觀行業(yè)反轉(zhuǎn)受三北紅色預(yù)警、中東部建設(shè)

11、周期拉長，2016-2017 年我國風(fēng)電新增并網(wǎng)容量連續(xù)兩年下滑。受 2015 年搶裝回調(diào)的影響，2016 年風(fēng)電新增并網(wǎng)容量降為 19.3GW，同比降低 41.5%。進(jìn)入 2017 年以來，風(fēng)電行業(yè)持續(xù)低迷，新增并網(wǎng)容量 15.0GW，同比降低 22.0%。這表明從 2016 年開始，我國風(fēng)電新增并網(wǎng)容量連續(xù)兩年下滑，主要原因包括：棄風(fēng)限電導(dǎo)致三北紅色預(yù)警（國能新能2016196 號），2016 年吉林、黑龍江、甘肅、寧夏、新疆紅色預(yù)警，2017 年內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、新疆紅色預(yù)警；由于三北預(yù)警，風(fēng)電新增裝機向中東部轉(zhuǎn)移，而中東部前期項目 開發(fā)相對繁瑣，同時建設(shè)周期較長，打亂了

12、風(fēng)電裝機釋放節(jié)奏。圖表 1：中國風(fēng)電新增吊裝容量（GW）圖表 2：2016、2017 連續(xù)兩年風(fēng)電并網(wǎng)容量下滑來源：CWEA，中泰證券研究所來源：能源局，中泰證券研究所三北解禁、中東部常態(tài)化、海上風(fēng)電和分散式貢獻(xiàn)增量，2018 年風(fēng)電新增并網(wǎng)容量 20.59GW，同增 37.0，行業(yè)反轉(zhuǎn)驗證。能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年風(fēng)電新增并網(wǎng)容量 20.59GW，同增 37.0 。其中，三北地區(qū)新增并網(wǎng)容 量 11.06GW，同增 57；中東部（不含云南）新增裝機 9.15GW，同增 27， 這表明棄風(fēng)限電改善帶來的三北復(fù)蘇（2018 年三北紅六省解禁三個省份） 以及中東部常態(tài)化已經(jīng)被裝機數(shù)據(jù)驗證。此外，

13、2018 年分散式、海上風(fēng)電也貢獻(xiàn)了增量。圖表 3：三北復(fù)蘇、中東部常態(tài)化趨勢明顯（GW）指標(biāo)名稱20182017同比指標(biāo)名稱20182017同比華東3.011.8761南方1.382.39-42 上海0.000.00廣東0.220.67-67江蘇2.090.95120 廣西0.580.83-30浙江0.150.147海南0.030.00安徽0.290.40-28貴州0.170.07143 福建0.480.3826 云南*0.380.82-54西北3.312.4237華中5.143.7836西藏0.000.00江西0.560.61-8陜西0.421.14-63河南2.351.2982 甘肅0.

14、000.05-100 湖北0.780.5250 青海1.050.9313 湖南0.850.4685 寧夏0.690.00重慶0.170.05240 新疆1.150.30283 四川0.430.85-49華北6.884.3658東北0.870.25248 北京0.000.00遼寧0.500.16213 天津0.230.00吉林0.090.00河北2.100.00黑龍江0.280.09211 山西1.711.0169 全國20.5915.0737山東0.852.22-62三北11.067.0357內(nèi)蒙古1.991.1376 中東部9.538.0419中東部(不含云南)9.157.2227來源：能源

15、局，中泰證券研究所2018 風(fēng)電需求反轉(zhuǎn)原因之一：棄風(fēng)限電改善，2018 年三北解禁三個省區(qū)。由于國家密集出臺多項政策來改善風(fēng)電等新能源的消納問題，主要包括風(fēng)電的紅色預(yù)警機制、解決風(fēng)光上網(wǎng)調(diào)峰問題的火電廠靈活改性政策、解決北方地區(qū)冬季棄風(fēng)棄光嚴(yán)重的可再生能源清潔取暖的政策等， 從 2017 年開始棄風(fēng)限電逐步改善，2017 年全國風(fēng)電平均棄風(fēng)率 12%， 同比下降 5PCT。在棄風(fēng)限電改善背景下，2018 年三北紅六省中有黑龍江、寧夏、內(nèi)蒙古三個省區(qū)解禁，僅吉林、甘肅、新疆還處于紅色預(yù)警。解禁的三個省份 2018 年新增并網(wǎng) 2.96GW，同增 143%。圖表 4：2017 年棄風(fēng)率開始下降圖

16、表 5：西北棄風(fēng)率為 15.9%，同降 8.3PCT來源：能源局，中泰證券研究所來源：能源局，中泰證券研究所圖表 6：風(fēng)電紅色（含橙色）預(yù)警區(qū)域近幾年新增裝機情況（GW）序號地區(qū)2013201420152016201720181吉林0.480.310.360.6100.092黑龍江0.660.620.490.580.090.283甘肅0.693.052.450.250.0504寧夏0.221.164.041.2000.695新疆（含兵團(tuán)）2.443.038.870.850.301.156蒙東1.321.131.991.181.664.077蒙西8河北北網(wǎng)-來源：能源局，中泰證券研究所2018

17、風(fēng)電需求反轉(zhuǎn)原因之二：2018 年是裝機區(qū)域轉(zhuǎn)移第三年，中東部裝機理順，釋放節(jié)奏趨于常態(tài)化。由于三北棄風(fēng)率較高以及風(fēng)電投資紅色預(yù)警，從 2016 年開始，風(fēng)電新增裝機向中東部轉(zhuǎn)移，2018 年是區(qū)域轉(zhuǎn)移的第三年。風(fēng)電行業(yè)在這個過程中進(jìn)行了很多努力來應(yīng)對區(qū)域轉(zhuǎn)移帶來的周期拉長問題，比如減少施工機器和人員在每個機位點的等待時間、通過預(yù)裝式升壓站將設(shè)計+交付時間由 9 個月降低至 6 個月等。通過這些努力，加上業(yè)主對中東部風(fēng)電項目的開發(fā)流程更加熟悉，中東部風(fēng)電裝機理順，釋放節(jié)奏趨于常態(tài)化。圖表 7：2018 年是裝機區(qū)域轉(zhuǎn)移的第三年來源：能源局，中泰證券研究所2018 風(fēng)電需求反轉(zhuǎn)原因之三：分散式風(fēng)

18、電、海上風(fēng)電貢獻(xiàn)新增量。由于靠近負(fù)荷中心、消納好、作為集中式補充、審批時間短、可不參與競價，分散式受到廣泛關(guān)注，山西、陜西、河北、河南、天津先后出臺分散式風(fēng)電建設(shè)方案，2018-2020 年建設(shè)容量 8.0GW。此外，海上風(fēng)電靠近用電負(fù)荷中心，不存在限電，同時利用小時數(shù)長，成為行業(yè)新增長點。彭博新能源財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2018 年海上風(fēng)電新增吊裝容量 1.7GW，同比提高 47。風(fēng)圖表 9：海上風(fēng)電新增裝機容量圖表 8：分散式電規(guī)劃序號省份2018-2020 年建設(shè)規(guī)劃（GW）1河南2.082河北4.303天津0.204山西0.995陜西0.43合計8.00來源：金風(fēng)科技 2018Q3 展示材料，

19、中泰證券研究所來源：CWEA，BNEF，中泰證券研究所成本高位、風(fēng)機價格下行，微觀企業(yè)盈利與中觀行業(yè)景氣背離微觀企業(yè)盈利與中觀行業(yè)景氣出現(xiàn)背離。由于三北復(fù)蘇、中東部常態(tài)化、海上風(fēng)電放量、分散式多點開花，2018 年風(fēng)電行業(yè)反轉(zhuǎn)，全年新增并網(wǎng)容量 20.59GW，同增 37.0 ，是 2016、2017 年連續(xù)兩年下滑之后增速首次轉(zhuǎn)正。但是風(fēng)電中游制造環(huán)節(jié)毛利率并未出現(xiàn)相應(yīng)的改善，幾乎所有環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了毛利率的下滑，即出現(xiàn)了微觀企業(yè)盈利與中觀行業(yè)景氣相背離的情況。圖表 10：風(fēng)電中游制造各環(huán)節(jié)歷年毛利率及國內(nèi)風(fēng)電裝機增速（%）來源：Wind，中泰證券研究所背離原因之一：鋼材等大宗商品價格處于高位。

20、2016 年以來，由于供給側(cè)改革等原因，鋼材價格處于上升通道，2018 年風(fēng)電制造環(huán)節(jié)使用的生鐵、廢鋼、中厚板、鋼錠等價格處于 2016 年以來的高位區(qū)間，影響了成本中鋼材占比較高環(huán)節(jié)（如鑄鍛件、風(fēng)塔等）的毛利率。圖表 11：風(fēng)電中游制造環(huán)節(jié)主要鋼材原料價格走勢（元/噸）來源：Wind，中泰證券研究所背離原因之二：風(fēng)機投標(biāo)價格不斷下滑。由于技術(shù)進(jìn)步、競爭加劇等原因，風(fēng)機投標(biāo)價持續(xù)走低，2.0/118-121 級別 2017 年的投標(biāo)均價為 3831 元/千瓦，較 2016 年的 4214 元/千瓦，同比下降 9.1%；2.5MW 機型 2017年內(nèi)投標(biāo)均價也同比下跌 9.1%，達(dá)到 3948

21、元。按照交付周期，這部分訂單一般是 2018 年交付的，也影響了整機商及其零部件的毛利率。圖表 12：行業(yè)風(fēng)機投標(biāo)價格處于下行通道來源：能源局，中泰證券研究所2、2019 年風(fēng)電需求持續(xù)增長，1-2 年全國約 80%用電區(qū)域有望實現(xiàn)平價2019 年需求：三北繼續(xù)解禁、電價搶開工，短期需求持續(xù)增長積極因素持續(xù)，2019 年新增裝機或達(dá) 28GW，同增約 20%。在三北解禁、中東部常態(tài)化、海上和分散式放量等因素驅(qū)使下，2018 年風(fēng)電行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)。展望 2019 年，除了 2018 年的好轉(zhuǎn)邏輯之外，行業(yè)還有三個積極的因素：利率下行、三北地區(qū)繼續(xù)解禁、電價搶開工，我們預(yù)計 2019 年新增裝機約

22、28GW，同增約 20%（預(yù)計 2018 年新增裝機 23GW）。圖表 13：2019 年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機預(yù)計 28GW來源：中電聯(lián)，中泰證券研究所變化一：宏觀經(jīng)濟承壓，貸款利率和預(yù)期收益率下行提升風(fēng)電投資熱情。市場預(yù)期2019 年宏觀經(jīng)濟短期承壓，新能源發(fā)電需求具有弱周期屬性， 其需求基本不受宏觀經(jīng)濟拖累。但由于新能源發(fā)電項目一般是重資產(chǎn)投資，風(fēng)電貸款比例通常為 80%，其投資吸引力會受貸款利率影響。據(jù)中泰銀行團(tuán)隊觀點，2019 年貸款供給和需求有望保持弱平衡，貸款利率預(yù)計緩慢下行。我們認(rèn)為這會從兩個維度提升新能源發(fā)電投資熱情：（1）從成本角度看，由于貸款利率下行，資金成本降低，項目 IRR

23、 會增加；（2）從收益率吸引力角度看，由于預(yù)期收益率下降，新能源發(fā)電項目IRR（8%以上）相對而言更具吸引力。圖表 14：新能源發(fā)電項目投資驅(qū)動力分解來源：中泰證券研究所圖表 15：風(fēng)電裝機增速與 GDP 增速關(guān)系（%）圖表 16：風(fēng)電裝機增速與基建增速關(guān)系（%）來源：Wind、中電聯(lián)，中泰證券研究所來源：Wind、中電聯(lián)，中泰證券研究所變化二：棄風(fēng)限電改善，三北紅三省有望解禁兩個。由于棄風(fēng)限電改善，2018 年三北地區(qū)的黑龍江、內(nèi)蒙古、寧夏解除紅色預(yù)警，紅色預(yù)警省份僅剩吉林、甘肅和新疆。2018 年以來棄風(fēng)限電持續(xù)改善，2018 年全國平均棄風(fēng)率是 7，比去年同期減少了 5 個百分點。在此背

24、景下，結(jié)合各省 2018 年利用小時數(shù)、棄風(fēng)率數(shù)據(jù)以及風(fēng)電預(yù)警政策（國能新能2016196 號），我們判斷 2019 年吉林和新疆有望解除紅色預(yù)警。圖表 17：2019 年預(yù)計三北紅三省有望解禁兩個地區(qū)2016 預(yù)警2017 預(yù)警2018 預(yù)警2018 年棄風(fēng)率2018 年利用小時保障小時要求2019 年預(yù)警結(jié)果預(yù)測吉林紅色紅色紅色6.8 20571800綠色黑龍江紅色紅色橙色4.4 21441850-1900綠色甘肅紅色紅色紅色19.0 17721800紅色寧夏紅色紅色綠色2.3 18881850綠色新疆紅色紅色紅色22.9 19511800-1900橙色蒙東橙色紅色橙色10.3 22041

25、900-2000綠色蒙西橙色紅色橙色綠色河北北網(wǎng)*橙色綠色綠色5.2 22762000綠色來源：能源局、Wind，中泰證券研究所，*備注：河北北網(wǎng)用全省數(shù)據(jù)替代變化三：根據(jù)風(fēng)電電價政策，我們預(yù)計2019 年底搶開工規(guī)模約64.51GW。據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計，截止 2018 年 6 月底，國內(nèi)有 104.77GW 的項目不受競 價政策影響。根據(jù)國家能源局的風(fēng)電電價調(diào)整方案的要求（2 年核準(zhǔn)期內(nèi)未開工建設(shè)的項目不得執(zhí)行該核準(zhǔn)期對應(yīng)的標(biāo)桿電價），上述項目中除 了海上風(fēng)電、分散式、大型風(fēng)電基地以及 2018 年下半年 15.47GW 的裝機（預(yù)計 2018 年新增 23GW）之外，其余 64.51GW 的項

26、目需要在 2020 年前開工建設(shè)，以獲得相應(yīng)核準(zhǔn)的標(biāo)桿電價。雖然開工的條件界定并不苛刻， 且開工到并網(wǎng)存在 9-18 個月的間隔，但是由于能源局在清理核準(zhǔn)項目， 因此我們判斷這部分搶開工規(guī)模很可能會直接吊裝。圖表 18：2019 年非競價項目約 104.77GW圖表 19：最新風(fēng)電電價調(diào)整政策（元/kWh，含稅）來源：金風(fēng)科技 2018Q3 業(yè)績演示材料，中泰證券研究所來源：金風(fēng)科技 2018Q3 業(yè)績演示材料，中泰證券研究所中長期需求：1-2 年約 80%用電區(qū)域有望實現(xiàn)平價風(fēng)電補貼缺口約 600 億，平價打開成長瓶頸。目前來看，新能源發(fā)電主要面臨三個問題：電力產(chǎn)出不穩(wěn)定、全社會電源過剩以及

27、補貼缺口。其中，補貼缺口是解決難度最大的問題，也是對新能源行業(yè)影響最大的問題。據(jù) Solarzoom 測算，2018 年底光伏補貼缺口為 1045 億、風(fēng)電補貼缺口為 617 億，且缺口不斷擴大。我們判斷，當(dāng)新能源發(fā)電達(dá)到平價之后，新增裝機不需要補貼，行業(yè)將不受補貼問題的限制，新增裝機增速將上升一個維度。圖表 20：2018 年底風(fēng)電補貼缺口 617 億并網(wǎng)時間裝機量（GW）一年所需補貼（億元）截止 2018 年末補貼拖欠金額（億元）截止 2019 年末補貼拖欠金額（億元）截止 2020 年末補貼拖欠金額（億元）前五批74.21290第六批32.711242015.03-2015.1231.2

28、61223674906122016.01-2016.06833821151482016.07-2016.1211.5647951421892017.01-2017.065192847652017.07-2017.12124545901342018.01-2018.12E25810811632019.01-2019.12E25670067一年所需補貼總額828補貼缺口6179641380來源：Solarzoom，中泰證券研究所，2018 年初測算結(jié)果圖表 21：2018 年底光伏補貼缺口 1045 億元并網(wǎng)時間裝機量（GW）一年所需補貼（億元）截止 2018 年末補貼拖欠金額（億元）截止 201

29、9 年末補貼拖欠金額（億元）截止 2020 年末補貼拖欠金額（億元）前五批6.4148第六批19.51292015.03-2015.1210.6875227303782016.01-2016.0617.561223054275492016.07-2016.1216.49961912873832017.01-2017.0623.291311973284602017.07-2017.1229.351241242493742018.01-2018.12E5017601763522019.01-2019.12E5012100121一年所需補貼總額1022補貼缺口104517692617來源：Solar

30、zoom，中泰證券研究所，2018 年初測算結(jié)果圖表 22：不同風(fēng)電項目收益率測算的假設(shè)風(fēng)電項目收益率測算假設(shè)*項目描述數(shù)值項目描述數(shù)值集中式4.90 土地占用情況（畝/W）集中式0.0000025貸款利率分散式8.00分散式0.0000025貸款比例70自發(fā)自用電價折扣80I 類區(qū)600I 類區(qū)2600II 類區(qū)700利用小時數(shù)（作為各地有效小時數(shù)缺省時參考）II 類區(qū)2400土地租金（元/畝）III 類區(qū)800III 類區(qū)2200IV 類區(qū)900IV 類區(qū)2000來源：中泰證券研究所，*詳細(xì)假設(shè)和計算過程參見風(fēng)電系列報告之一：為什么 2018 年風(fēng)電新增裝機或?qū)⒎崔D(zhuǎn)？1-2 年內(nèi)系統(tǒng)成本或

31、可降低至 6.0-6.5 元/W，全國 80%用電量的地區(qū)有望實現(xiàn)平價。風(fēng)電項目實現(xiàn)平價測算主要是基于項目系統(tǒng)成本降低到什么程度才可以實現(xiàn)平價來考慮，具體來說，在設(shè)定的情況下，求解系統(tǒng)成本的值以使得項目 IRR 達(dá)到 8%，并將求解的系統(tǒng)成本與當(dāng)前系統(tǒng)成本的情況進(jìn)行對比，來判斷與平價的距離。測算結(jié)果顯示，當(dāng)風(fēng)電系統(tǒng)成本下降至 6.0-6.5 元/W 時，對于集中式（不棄風(fēng)）、集中式（棄風(fēng)率5%）、集中式（棄風(fēng)率 10%）、分散式（50%自用）、分散式（100%自用）五類風(fēng)電項目，全國可以實現(xiàn)平價區(qū)域的占比分別為 78%、73%、57%、92%、100%，這些區(qū)域用電量占全國用電量的比例分別為

32、86%、82%、61%、96%、100%。當(dāng)前我國陸上風(fēng)電系統(tǒng)成本約為 7.0-7.5 元/W，考慮到路條費取消以及機組大型化等技術(shù)進(jìn)步，我們預(yù)計我國陸上風(fēng)電系統(tǒng)成本 1-2 年內(nèi)或可降低至 6.0-6.5 元/W，屆時全國 80%用電量的地區(qū)有望實現(xiàn)平價。圖表 23：不同系統(tǒng)成本下風(fēng)電平價區(qū)域用電量的占比情況來源：中泰證券研究所測算，測算詳細(xì)結(jié)果見圖表 25平價后，2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機的均值或達(dá) 109GW?；谏鲜鰷y算，我們假設(shè) 2021 年開始，風(fēng)電全部實現(xiàn)上網(wǎng)側(cè)平價，基于全國電力系統(tǒng)平衡進(jìn)行測算，2021-2025 年我國風(fēng)電每年新增裝機的均值或達(dá)到 109GW，是

33、2016-2020 年均值的 4.6 倍。圖表 24：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機均值約為 109GW來源：中電聯(lián)，中泰證券研究所測算圖表 25：不同地區(qū)風(fēng)力發(fā)電實現(xiàn)平價時的系統(tǒng)成本脫硫標(biāo)桿電價（元/kWh，含稅）一般工商業(yè)用電電價（元/kWh，含稅）風(fēng)資源區(qū)13-17 年有效利用小數(shù)均值平價時 IRR=8集中式系統(tǒng)成本（元/W)平價時 IRR=8自發(fā)自用分散式系統(tǒng)成本（元/W)省市不棄風(fēng)棄風(fēng)率5棄風(fēng)率1050自用100 自用福建0.39320.72IV26129.028.578.129.9111.76四川0.40120.80IV23628.337.917.499.6211.84上海

34、0.41550.85IV21727.937.547.149.3311.60湖南0.450.84IV20047.937.537.138.7610.45廣西0.42070.80IV21377.897.497.108.8710.72河北 II 區(qū)0.3720.64II24007.867.467.078.289.58湖北0.41610.85IV20577.527.146.768.8310.95浙江0.41530.83IV20417.467.086.718.5810.54云南0.33580.65II25257.457.086.718.4210.19江西0.41430.77IV20477.447.076.

35、698.239.82西藏0.49930.66IV16687.306.946.576.716.90黑龍江 III 區(qū)0.3740.82III22007.236.876.518.8811.35吉林 III 區(qū)0.37310.87III22007.236.866.519.2112.01河北 IV 區(qū)0.36440.66IV22587.236.876.517.929.40天津0.36550.81IV22287.176.816.458.7911.25海南0.42980.64IV18857.126.776.416.927.51廣東0.4530.83IV17797.106.746.397.789.28重慶0

36、.39640.77IV20107.016.666.317.999.74黑龍江 IV 區(qū)0.3740.82IV20956.886.546.198.4710.80遼寧0.37490.79IV20816.866.516.178.2010.29江蘇0.3910.80IV19876.846.496.158.049.98吉林 IV 區(qū)0.37310.87IV20156.606.275.948.4411.00甘肅 II 區(qū)0.30780.76II24006.516.185.868.5911.40山東0.39490.74IV18516.436.115.787.138.56河南0.37790.72IV19356

37、.426.105.787.238.75安徽0.38440.75IV18946.426.105.777.308.91陜西0.35450.75IV20486.396.075.757.649.62蒙東0.30350.79II23426.245.935.628.5411.55蒙西0.28290.62I24916.205.895.587.579.66北京0.35980.86IV18875.975.675.377.7310.16山西0.3320.65IV20105.875.585.286.678.10甘肅 III 區(qū)0.30780.76III20225.475.204.937.249.61新疆 I 區(qū)0.

38、250.51I24095.305.034.776.237.72貴州0.35150.70IV16925.224.964.706.067.46青海0.32470.57IV17645.044.784.535.416.34新疆 III 區(qū)0.250.51III22004.834.584.345.677.04寧夏0.25950.65III18904.304.083.865.767.69來源：中泰證券研究所，注：不同顏色對應(yīng)不同系統(tǒng)成本，淺黃色7 元/W（基本平價）、淺藍(lán)色為 6-7 元/W（1-2 年平價）、灰色為 5-6 元/W（3-5 年平價）、淺紅色5 元/W（5 年以上平價）。圖表 28：金風(fēng)主

39、要風(fēng)機產(chǎn)品均價（元/W，不含稅）來源：金風(fēng)科技，中泰證券研究所3、 競爭趨緩、成本下行，2019 年中觀行業(yè)景氣或?qū)鲗?dǎo)到微觀企業(yè)盈利競爭有望趨緩，風(fēng)機價格或?qū)⒍唐谝姷仔袠I(yè)集中度提升，后續(xù)競爭有望趨緩，風(fēng)機價格或?qū)⒍唐谝姷住?010、2011 年行業(yè)棄風(fēng)限電嚴(yán)重、同時出現(xiàn)多起質(zhì)量和安全事故（主要是機組脫網(wǎng)和燒機），行業(yè)發(fā)生動蕩，整機商競爭格局劇烈變化。CR4 由 2010年的 65.4%下降至 2013 年的 47.6%，且前四名整機商由 2010 年的華銳、金風(fēng)、東汽、聯(lián)合動力變成了 2013-2018 年的金風(fēng)、聯(lián)合動力、明陽、遠(yuǎn)景。2018 年以來，整機環(huán)節(jié) CR4 增加 9.8PCT

40、至 67.6%，增幅較 2017 年提高 6PCT，同時 CR1 也逐步增加，可以看出來行業(yè)集中度明顯提升，競爭格局加速清晰，后續(xù)競爭有望趨緩，因此我們預(yù)測風(fēng)機價格或?qū)⒍唐谝姷?，并有望環(huán)比提高，這將釋放微觀企業(yè)的盈利空間。圖表 26：2018 年整機 CR4 為 67.6%，同增 9.8PCT圖表 27：中國整機環(huán)節(jié)前四名競爭格局演變來源：BNEF、CWEA、Wind，中泰證券研究所，注：18 年毛利率為 18H1 數(shù)據(jù)來源：BNEF、CWEA，中泰證券研究所圖表 31：2025 中國陸上風(fēng)電 LCOE 路線圖圖表 32：美國風(fēng)電主流機型度電成本走勢來源：2025 中國風(fēng)電度電成本，中泰證券研

41、究所，注：復(fù)雜地形來源：2025 中國風(fēng)電度電成本，中泰證券研究所風(fēng)電競價政策推行，引導(dǎo)行業(yè)更加關(guān)注度電成本，龍頭整機商有望強者恒強，集中度將進(jìn)一步提升。2018 年 5 月 18 日，能源局印發(fā)關(guān)于 2018年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知（國能發(fā)新能201847 號），指出從 2019 年起，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項目和海上風(fēng)電項目應(yīng)全部通過競爭方式配置和確定上網(wǎng)電價，競爭要素包括企業(yè)能力、設(shè)備先進(jìn)性、技術(shù)方案、已開展前期工作、接入消納條件和申報電價，這引導(dǎo)行業(yè)更加關(guān)注度電成本。度電成本影響因素中風(fēng)機選型、技術(shù)進(jìn)步及突破對于度電成本降低的作用最明顯，而龍頭整機商在這些

42、方面上占優(yōu)勢，有望強者恒強，集中度進(jìn)一步提升。關(guān)于市場關(guān)注的申報電價可能出現(xiàn)低價競爭的情況，我們認(rèn)為不必過于擔(dān)憂，主要是：（1）各省區(qū)內(nèi)不同業(yè)主的得分區(qū)分度除了申報電價之外，還有企業(yè)能力和已開展前期工作；（2）各省分別設(shè)置了分檔降價、加權(quán)平均基準(zhǔn)電價等避免出現(xiàn)惡意電價競爭的細(xì)則。而寧夏公示的全國首份風(fēng)電“競價”結(jié)果也驗證了該推論，前 28 個項目平均電價為 0.44857元/千瓦時（寧夏標(biāo)桿電價 0.49 元/千瓦時），降幅約 0.04143 元/千瓦時。圖表 29：廣東、寧夏風(fēng)電競價細(xì)則對比圖表 30：廣東陸上風(fēng)電競價電價得分隨電價降幅關(guān)系來源：廣東發(fā)改委、寧夏發(fā)改委，中泰證券研究所來源：廣

43、東發(fā)改委，中泰證券研究所圖表 34：風(fēng)電新增裝機增速與鋼價增速出現(xiàn)反向交叉來源：Wind，中泰證券研究所鋼價預(yù)期下行，成本需求現(xiàn)“金叉”，零部件盈利現(xiàn)拐點需求向上、成本向下，風(fēng)電中游零部件環(huán)節(jié)迎歷史性盈利拐點。上文分析可知，由于利率下行、三北地區(qū)繼續(xù)解禁以及電價搶開工，我們預(yù)計2019 年新增裝機約 28GW，同增約 20 。與此同時，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松， 需求偏弱，2019 年鋼材價格預(yù)期處于下行周期。對于風(fēng)電中游零部件企業(yè)（尤其是鑄鍛件環(huán)節(jié)）來說，風(fēng)電需求景氣向上、成本鋼材價格預(yù)期下行，風(fēng)電中游將進(jìn)入類似于 2013-2015 年的歷史性的盈利向上周期。圖表 33：螺紋鋼期貨出現(xiàn)大幅下行（元

44、/噸）來源：Wind，中泰證券研究所，截止 2019-1-28圖表 35：風(fēng)電中游制造各環(huán)節(jié)毛利率隨需求增速和鋼價增速的變化（%）來源：Wind，中泰證券研究所風(fēng)電中游零部件（鑄鍛件環(huán)節(jié)）銷售模式一般為提前鎖量鎖價，且鋼材是最大的成本，鋼價下行盈利彈性大。在風(fēng)電中游零部件環(huán)節(jié)中，鑄鍛件的銷售策略一般是提前鎖量（或份額）、鎖價（產(chǎn)品價格），而原材料采購根據(jù)下游客戶下訂單的節(jié)奏進(jìn)行。如果 2019 年鋼價下行，鑄鍛件環(huán)節(jié)將鎖住鋼價下行帶來的全部收益。而且，鋼材成本占鑄鍛件環(huán)節(jié)成本的 50-80，業(yè)績彈性大。圖表 36：鋼價對風(fēng)電中游鑄鍛件 2019 年毛利率敏感性分析吉鑫科技（鑄件）日月重工（鑄件

45、）通裕重工（主軸）金雷風(fēng)電（主軸）鋼材占成本比例(2017 年）16557563鑄鍛件業(yè)務(wù)營收占比（2017 年）9764189110鋼價降低時 2019 鑄鍛件毛利率變化+1.6PCT+4.1PCT+4.3PCT+4.6PCT10鋼價降低時 2019 綜合毛利率變化+1.5PCT+2.7PCT+0.7PCT+3.5PCT20鋼價降低時 2019 鑄鍛件毛利率變化+3.2PCT+8.2PCT+8.6PCT+9.3PCT20鋼價降低時 2019 綜合毛利率變化+3.1PCT+5.5PCT+1.4PCT+6.9PCT來源：Wind，中泰證券研究所4、投資建議：行業(yè)景氣持續(xù)，優(yōu)選確定性龍頭行業(yè)景氣持

46、續(xù)，平價有望接力政策，中微觀同時趨好1-2 年平價區(qū)域或達(dá) 80%，行業(yè)將迎來長景氣周期，短期來看，由于貸款利率下行、三北繼續(xù)解禁、電價搶開工，2019 年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機或達(dá) 28GW，同增 20%，同時競爭有望趨緩、鋼價預(yù)期下行，釋放微觀企業(yè)盈利空間，中觀行業(yè)景氣將傳遞至微觀企業(yè)盈利端。當(dāng)前我國陸上風(fēng)電系統(tǒng)成本約為 7.0-7.5 元/W，考慮到路條費取消以及機組大型化等技術(shù)進(jìn)步，我們預(yù)計我國陸上風(fēng)電系統(tǒng)成本 1-2 年內(nèi)或?qū)⒔档偷?6.0-6.5 元/W，屆時全國 80%用電量的地區(qū)可以實現(xiàn)平價，平價項目將成為需求主要驅(qū)動力，政策影響將邊際弱化。短期來看，在 2018 年三北解禁、中東部常態(tài)化、海上和分散式放量等行業(yè)反轉(zhuǎn)邏輯基礎(chǔ)上