電商行業(yè)首次覆蓋報告：電商二十歲成年人的世界沒有容易的事

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明萬投資聚焦研究背景2019 年將是電商行業(yè)極為關(guān)鍵的一年。從一方面看，宏觀消費增速放緩與互聯(lián)網(wǎng)流量紅利將盡兩大負面因素在2019 年或仍將持續(xù)困擾整個行業(yè)；從另一方面看，過去兩年對低線下沉市場的挖掘激活了大量三四線城市用戶的電商潛力，新零售等模式創(chuàng)新正在更多的進入普通人的生活中。宏觀環(huán)境的惡化與微觀環(huán)境的亮點對沖，行業(yè)進入到了 20 年未有的關(guān)鍵節(jié)點。我們的創(chuàng)新之處1、我們對消費行業(yè)各個細分領(lǐng)域進行電商滲透率拆解，指出快消及食品行業(yè)規(guī)模大且電商滲透率低，是未來電商行業(yè)滲透率繼續(xù)提升的主要驅(qū)動力。2、電商行業(yè)的核心本質(zhì)在于流量的高效運營，物流和支

2、付曾經(jīng)階段性的成為獲取用戶的有效手段，但未來流量運營的關(guān)鍵要點在于用戶全生命周期價值的最大化。3、我們首次提出，電商平臺前端的內(nèi)容化和會員制是提高用戶全生命周期價值的重要手段；平臺后端優(yōu)質(zhì)商家資源是流量高效運營的必要保證。投資觀點電商行業(yè)滲透率仍未到頂，快消/食品等品類規(guī)模大且電商滲透率低，新零售等商業(yè)模式的創(chuàng)新將挖掘此類消費線上化的潛力，帶動電商規(guī)模繼續(xù)增長。站在目前時點，通過內(nèi)容化及會員制方式最大化用戶全生命周期價值將成為行業(yè)趨勢, 在后端通過自有商品及品牌扶植等策略進行供給端布局的電商平臺將在未來占據(jù)優(yōu)質(zhì)商家資源。標的方面重點推薦拼多多（PDD.O）、阿里巴巴（BABA.N）。拼多多（P

3、DD.O）：拼多多平臺必選消費品占比較高，在宏觀消費承受下行風(fēng)險的時點具備業(yè)績層面的安全邊際；公司受益于低線城市下沉紅利， 被社交電商激活的電商潛在用戶將持續(xù)釋放低線市場增量空間；公司在供給端通過“新品牌計劃”扶持代工廠商品牌，持續(xù)挖掘高性價比商品供給。維持“買入”評級，上調(diào)目標價至 32.4 美元/ADR。阿里巴巴（BABA.N）: 阿里是我們目前在互聯(lián)網(wǎng)大市值公司中最看好的標的。公司的組織能力與企業(yè)文化保證了在超過 8 萬余人的規(guī)模下仍能保持旺盛的激情與戰(zhàn)斗力；新零售、云計算等前瞻性的業(yè)務(wù)布局為公司在未來5-10 年的業(yè)務(wù)發(fā)展指明了方向；彈性而高效的組織架構(gòu)確保業(yè)務(wù)執(zhí)行落地的效率。首次覆蓋

4、給予“買入”評級，目標價 221 美元/ADR。目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 1、 電商二十年：滲透率仍有繼續(xù)增長空間4 HYPERLINK l _TOC_250032 、 經(jīng)濟增長與界面更迭：電商行業(yè)飛躍的兩大因素4 HYPERLINK l _TOC_250031 、 消費整體增速承壓，必選消費受益城鎮(zhèn)化繼續(xù)提速6 HYPERLINK l _TOC_250030 、 從垂直細分行業(yè)角度看電商滲透率空間9 HYPERLINK l _TOC_250029 2、 電商的核心本質(zhì)：流量的高效經(jīng)營18 HYPERLINK l _TOC_250028 、 電商流量獲取具有時代性特

5、征18 HYPERLINK l _TOC_250027 、 流量運營的核心是用戶全生命周期價值最大化18 HYPERLINK l _TOC_250026 3、 物流：即時配送再次成為新零售決勝關(guān)鍵19 HYPERLINK l _TOC_250025 、 物流是電商發(fā)展初期獲取用戶信任的有效手段以京東的崛起為例19 HYPERLINK l _TOC_250024 、 物流仍然是亞馬遜在美國市場核心競爭優(yōu)勢22 HYPERLINK l _TOC_250023 、 即時物流又成了目前階段新零售的決勝關(guān)鍵24 HYPERLINK l _TOC_250022 4、 支付：從流量獲取利器到巨頭生態(tài)連接器2

6、6 HYPERLINK l _TOC_250021 、 支付寶：擔(dān)保支付大幅提升電商普及速度26 HYPERLINK l _TOC_250020 、 貨到付款：幫助京東提升家電品類規(guī)模27 HYPERLINK l _TOC_250019 、 支付成為巨頭商業(yè)生態(tài)連接器28 HYPERLINK l _TOC_250018 5、 流量：電商運營的核心29 HYPERLINK l _TOC_250017 、 從阿里巴巴流量爭奪史說起29 HYPERLINK l _TOC_250016 、 互聯(lián)網(wǎng)流量紅利接近尾聲，低線下沉仍有結(jié)構(gòu)機會39 HYPERLINK l _TOC_250015 、 內(nèi)容化：提

7、高用戶粘性的有效手段42 HYPERLINK l _TOC_250014 、 會員制：用戶資源向大平臺聚集47 HYPERLINK l _TOC_250013 6、 商家：供給端質(zhì)量是流量運營的必要保證51 HYPERLINK l _TOC_250012 、 店鋪質(zhì)量評分幫助實現(xiàn)良性循環(huán)51 HYPERLINK l _TOC_250011 、 “二選一”是優(yōu)質(zhì)品牌商稀缺的集中體現(xiàn)52 HYPERLINK l _TOC_250010 、 電商平臺牽頭的“供給端改革”54 HYPERLINK l _TOC_250009 7、 流量變現(xiàn)及商業(yè)模式57 HYPERLINK l _TOC_250008

8、、 自營銷售：核心在于精細化運營58 HYPERLINK l _TOC_250007 、 傭金及廣告：平臺電商變現(xiàn)的主要形式59 HYPERLINK l _TOC_250006 8、 投資建議：三條主線精選電商標的67 HYPERLINK l _TOC_250005 9、 風(fēng)險提示67 HYPERLINK l _TOC_250004 拼多多：供給端改造更值得期待68 HYPERLINK l _TOC_250003 阿里巴巴：全面賦能商業(yè)社會的數(shù)字經(jīng)濟體71 HYPERLINK l _TOC_250002 京東：資本投入期接近尾聲，盈利能力或?qū)⒑棉D(zhuǎn)77 HYPERLINK l _TOC_2500

9、01 唯品會：期待與騰訊/京東合作繼續(xù)深入83 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：阿里巴巴業(yè)務(wù)板塊估值詳情871、電商二十年：滲透率仍有繼續(xù)增長空間、經(jīng)濟增長與界面更迭：電商行業(yè)飛躍的兩大因素1999 年，易趣網(wǎng)與 8848 誕生，正式開啟了中國電商行業(yè)的歷史進程；2003 年非典事件之后，淘寶與京東相繼上線，中國的電商行業(yè)真正進入了快速發(fā)展期；電商行業(yè)至今經(jīng)歷了近 20 年時間，從無到有的成為了一個總規(guī)模超過 7 萬億的行業(yè)，占居民最終消費額 22%，占 GDP 總額近 10%。圖 1：全國網(wǎng)絡(luò)零售額（億元）資料來源：國家

10、統(tǒng)計局、光大證券研究所表 1：全球零售及電商市場規(guī)模20142015201620172018E2019E2020E零售市場規(guī)模(千億美元)全球30,35331,27134,38838,40542,11046,989中國4,3134,8865,4726,0206,5617,086美國4,6994,8234,9925,1575,3175,476其他國家21,34121,56223,92427,22830,23234,427零售電商市場規(guī)模（千億美元）全球1,3361,5481,8452,3042,8423,4534,135滲透率（%）5.1%5.9%6.7%7.4%8.2%8.8%中國473672

11、9111,2081,5681,9552,395滲透率（%）15.6%18.7%22.1%26.1%29.8%33.8%美國298343397457525600684滲透率（%）6.6%7.5%8.2%9.1%10.20%11.30%12.50%其他國家5335376397498981,056滲透率（%）2.5%2.5%2.7%2.8%3.0%3.1%資料來源：eMarketer 及其預(yù)測、光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明我們認為如此波瀾壯闊的行業(yè)發(fā)展背后主要驅(qū)動因素有兩個： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1/ 人均可支配收入的高速增長；2/ 零

12、售接口界面的更迭變化；從 1999 至 2015 年，城鎮(zhèn)人均可支配收入從 5854 元增長到了 31790元；農(nóng)村居民人均純收入從 2210 元增長到了 10772 元。如果過去的二十年沒有經(jīng)濟增長和居民收入的大幅提高，電商行業(yè)不可能在今天實現(xiàn)如此龐大的規(guī)模。圖 2：人均可支配收入在過去 20 年大幅增長圖 3：互聯(lián)網(wǎng)普及率過去 20 年大幅提升（截至 2018 年 6 月）資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所資料來源： CNNIC、光大證券研究所注：互聯(lián)網(wǎng)普及率 = 網(wǎng)民規(guī)模 / 全國人口數(shù)；移動互聯(lián)網(wǎng)普及率按互聯(lián)網(wǎng)普及率乘以手機網(wǎng)民占比計算電商行業(yè)發(fā)展的另一個要素，與其說是技術(shù)進步，不如

13、說是技術(shù)進步基礎(chǔ)上的零售接口界面更迭變化。每一次信息傳播方式的進步都會引起零售接口界面出現(xiàn)變化。例如彩電的普及就曾經(jīng)帶動了電視購物的興起。1990-2000 十年時間內(nèi)，全國城鎮(zhèn)地區(qū)每百戶家庭彩電擁有量從 59 臺提升到了 117 臺，農(nóng)村地區(qū)每百戶家庭彩電擁有量也從 5 臺提升到了 49 臺。隨著彩電的普及，各類衛(wèi)視及地方電視臺創(chuàng)辦的電視購物頻道風(fēng)起云涌。1998 年電視購物行業(yè)規(guī)模達到 26 億元； 雖然 1999 年的“OK 鏡致人失明”等事件使得行業(yè)進入調(diào)整期，但電視購物行業(yè)規(guī)模仍然在 2004 年增長至 58 億元。如果說電視的普及和電視購物的興起只是將零售交易中“商品介紹”的部分搬

14、到了線上，那么 1999 年開始的 PC 互聯(lián)網(wǎng)普及使得零售交易全過程實現(xiàn)線上化成為了可能。在之后的 20 年中，隨著物流及支付基礎(chǔ)設(shè)施的完善，通過線上下單線下收貨，用戶體驗逐漸完善，零售行業(yè)實現(xiàn)了接口界面迄今為止或許最重要的一次更迭。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 4：1995 年開始彩電普及率大幅上升圖 5：電視購物在 2000 年前后快速發(fā)展資料來源： 國家統(tǒng)計局、光大證券研究所資料來源：陳曉霞消費文化語境下的家庭電視購物、橡果國際、光大證券研究所、消費整體增速承壓，必選消費受益城鎮(zhèn)化繼續(xù)提速時至今日，中國電商行業(yè)已經(jīng)在居民消費結(jié)構(gòu)中占據(jù)了不可忽視的地位。也正因為如

15、此，站在 2019 年初的節(jié)點，在討論電商行業(yè)未來的趨勢性變化時，宏觀消費的大背景是我們必須納入考量范圍之內(nèi)的首要因素。在宏觀經(jīng)濟“投資、消費、凈出口”三駕馬車中，消費數(shù)據(jù)是顯著的滯后指標，然而廣義的消費增速終究是與名義 GDP 同周期變動的。根據(jù)光大證券宏觀團隊預(yù)測，2019 年經(jīng)濟增速的趨勢性下滑將為居民可支配收入的增長帶來一定壓力，從而帶動社會消費品零售增速走弱，預(yù)計 2019 年社會消費品零售總額季度累計同比增速分別為 8.7%，8.5%，8.7%，8.6%。圖 6：消費增速與名義 GDP 同周期變動（%）（截至 2018 年 9 月）圖 7：地產(chǎn)與汽車類消費增速承壓（截至 2018

16、年 9 月）資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所圖 8：汽車及地產(chǎn)系消費增速承壓資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所截至 2018 年 11 月，汽車/家具/建材/家電類零售累計同比增速分別與2017 全年相比下降 6.2/2.7/2.4/1.5pct，由于汽車及地產(chǎn)系消費占社會消費品零售總規(guī)模比重較大，因此對社消整體增速造成了較大的負面影響。圖 9：汽車+地產(chǎn)系消費占社消整體比重較大資料來源：國家統(tǒng)計局注：社消零售總額細分項統(tǒng)計口徑為限額以上單位銷售額，因此汽車、石油制品及地產(chǎn)系消費占比可能在一定程度上較實際值略高然而我們可以發(fā)現(xiàn)，以日用品、服裝、糧油食品

17、為代表的必選消費品在 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2018 年的增長仍然保持穩(wěn)定甚至有所提速，日用品類增速由2017 年的 8.0% 提升至 2018 年 11 月的 13.4%。服裝及糧油食品增速也維持在 8-10%的區(qū)間。我們認為，由于城市化及低線城鎮(zhèn)人均可支配收入的提升，必選消費品的整體增速能夠在未來得到有效支撐。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 10：必選消費品增速在 2018 年繼續(xù)保持增長態(tài)勢（pct）資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所圖 11：中國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升（截至 2017 年數(shù)據(jù)）圖 12：鄉(xiāng)村社消零售增速持續(xù)高于城鎮(zhèn)（截至 20

18、18 年 10 月）資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所、從垂直細分行業(yè)角度看電商滲透率空間中國人口密度大，傳統(tǒng)零售行業(yè)供給發(fā)展不健全，在全球范圍內(nèi)是最適合電商行業(yè)發(fā)展的國家。經(jīng)過 20 年的發(fā)展，中國電商行業(yè)滲透率已經(jīng)超越了美國、日本、英國等眾多發(fā)達國家，躍居全球第一。然而探尋行業(yè)發(fā)展方向是領(lǐng)先者的使命，電商行業(yè)發(fā)展空間在哪里，電商滲透率是否已經(jīng)接近天花板，這是困擾市場已久的一個問題。圖 13：中國電商滲透率已全球第一資料來源：Euromonitor我們將消費各個子板塊拆開分析。根據(jù) 2017 年數(shù)據(jù)，居民消費總量（34 萬億）中可以識別并定期跟蹤的主要品

19、類有消費電子（1.3 萬億）、家用電器（0.9 萬億）、服裝家紡（3.6 萬億）、家具裝修（1.2 萬億）、快消食品（12.2 萬億）。（注：在這里我們不采用市場通用的各個行業(yè)限額以上企業(yè)銷售額。原因在于限額以上企業(yè)銷售額只統(tǒng)計年商品銷售總額在500 萬以上的零售業(yè)公 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明司、銷售總額在 2000 萬以上的批發(fā)外貿(mào)公司以及銷售總額 200 萬以上的住宿餐飲業(yè)公司。對于汽車、家電等行業(yè)來說限額以上單位銷售總額與行業(yè)實際規(guī)模較為接近，但是對于餐飲、服裝等行業(yè)來說則與行業(yè)實際規(guī)模差距較大。） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 14： 快消

20、及食品行業(yè)規(guī)模占消費整體比例較大（2017 年）資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所經(jīng)過數(shù)據(jù)的梳理我們發(fā)現(xiàn)，由于產(chǎn)品特性適合線上銷售，消費電子、服裝家紡及家用電器是目前所有消費品中電商滲透率較高的品類，截至 2017 年末，這三大品類電商滲透率分別達到 47%/37%/27%。然而我們發(fā)現(xiàn)，這三大類電商滲透率最高的品類規(guī)模加總計算大約共 4.8 萬億，而快消及食品類加總規(guī)模 12.2 萬億，電商滲透率分別只有 13%和 7%，是未來電商滲透率繼續(xù)提升的關(guān)鍵。圖 15：2017 年各個細分消費行業(yè)電商滲透率圖解（方框面積代表行業(yè)規(guī)模，紫色部分代表已線上化部分）資料來源：凱度、貝恩、GFK、中紡聯(lián)

21、、艾瑞咨詢、國家統(tǒng)計局、光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明快消與食品品類是傳統(tǒng)線下商超及大賣場的主力品類，由于品類的即時性需求較強導(dǎo)致過去電商滲透率較低。然而近年來行業(yè)中出現(xiàn)的新變化正促使這些品類電商滲透率的加速提升。1/ 天貓/京東等行業(yè)龍頭集中加碼線上商超業(yè)務(wù)；2/ 餓了么/美團等外賣平臺的興起提升餐飲行業(yè)線上化率；3/ 盒馬鮮生等零售新模式的崛起，進一步搶占傳統(tǒng)商超市場份額；我們對 2020 年電商行業(yè)滲透率進行假設(shè)判斷：在中性情況下，2020 年食品類及快消類滲透率由 2017 的 13%/7%提升至 25%/18%，目前食品+快消行業(yè) 1.38 萬億的電

22、商規(guī)模將在 2020 年增長至 3.39 萬億。表 2：食品及快消行業(yè) 2020 年電商規(guī)模敏感性分析2020 年食品及快消行業(yè)電商規(guī)模（億）食品及快消行業(yè) 2018-2020 年年化增速（%）12%11%10%9%8%食品/快消行業(yè)2020 年電商滲透率（%）27%/20%38,24737,56736,89336,22535,56426%/19%36,71636,06435,41734,77634,14125%/18%35,18634,56033,94133,32632,71824%/17%33,65633,05732,46431,87731,29523%/16%32,12531,55430

23、,98830,42729,872資料來源：光大證券研究所測算 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1.3.1、快消類：線上滲透率正快速提升根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，大量快消品細分品類電商滲透率仍然處在較低位置。除了彩妝、嬰兒奶粉及紙尿褲等品類線上化率較高以外，其他細分品類產(chǎn)品均有較大的電商滲透率空間。同時，快消品品牌商投入大量資源推廣線上渠道，從 2015 年開始，快消品線上促銷率持續(xù)高于線下渠道。圖 16：大量快消品電商滲透率仍處在較低位置資料來源：凱度消費者指數(shù)研究快消品線上渠道滲透率的增長主要是由大賣場及雜貨店渠道流量的下降所帶來的。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，從 2012 至 201

24、7 年，快消品在大賣場及雜貨店渠道滲透率分別由 25.6%/7.5% 下降至 20.4%/4.5% ，分別下降5.2/3.0pct；在同一時間段內(nèi)線上渠道滲透率由 2.4%增長至 9.8%，增加7.4pct。圖 17：日常必需消費品電商滲透率較低圖 18：快消品品牌商投入大量資源推廣線上渠道資料來源：貝恩、凱度、光大證券研究所資料來源：貝恩、凱度、光大證券研究所圖 19：快消品品類電商滲透率正快速提升資料來源：貝恩、凱度、光大證券研究所從電商行業(yè)巨頭的動向我們也可以發(fā)現(xiàn)快消及食品品類的戰(zhàn)略地位。目前京東超市是快消品線上化賽道的領(lǐng)跑者。2016 年京東收購一號店并與沃爾瑪結(jié)盟后，京東超市成為了快

25、消電商領(lǐng)域的龍頭。根據(jù)公司披露， 京東超市在 2017 年營業(yè)收入超過 1000 億元，并計劃在 2020 年實現(xiàn) 5000億元收入規(guī)模。 根據(jù)公司 2020 年收入增長計劃，我們估計京東超市 2018年實現(xiàn)收入超過 1700 億元，遠高于高鑫零售、永輝超市等國內(nèi)傳統(tǒng)超市巨頭。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明反觀天貓超市，近期阿里內(nèi)部的組織架構(gòu)調(diào)整則更加體現(xiàn)了超市板塊在公司內(nèi)部戰(zhàn)略地位的升級。2018 年 12 月，天貓超市從天貓平臺中獨立出來成為并列部門，由原CEO 助理李永和（老鼎）（括號內(nèi)為阿里花名，下同） 領(lǐng)銜，直接向 CEO 張勇匯報。李永和自 2011 年起歷任京

26、東商城倉儲部總負責(zé)人、華北區(qū)域負責(zé)人，并從 2014 年 12 月起擔(dān)任京東商城運營體系高級副總裁，全面負責(zé)運營體系管理，2016 年離職后加入阿里巴巴。天貓超市的換帥也意味著快消品等超市主營品種在阿里內(nèi)部戰(zhàn)略地位的提升。圖 20：京東超市及天貓超市收入規(guī)模（億元）圖 21：京東及天貓超市規(guī)模在超市行業(yè)位居前列（億元資料來源：京東公告、聯(lián)商網(wǎng)、光大證券研究所注：京東超市 18-20 年收入規(guī)模根據(jù)公開報道 2020 年收入目標5000 億按每年同增速推算；天貓超市 16-18 年收入規(guī)模根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)報道 2018 年收入目標 1000 億按每年同增速推算；資料來源：京東公告、億邦動力網(wǎng)、光大證券

27、研究所注：傳統(tǒng)超市行業(yè)收入規(guī)模數(shù)據(jù)取自 2018 年Wind 一致預(yù)期圖 22：天貓超市成為與天貓平臺并列的一級事業(yè)群（2018 年 12 月）資料來源：阿里巴巴、光大證券研究所1.3.2、食品類：新零售推動線上線下加速融合而在食品品類方面，餐飲外賣及盒馬鮮生等新零售模式正推動線上線下加速融合。餐飲外賣方面，美團日均交易筆數(shù)由 2017 年的 1121 萬筆增長 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明至 2018 年 9 月底的 1940 萬筆，餐飲外賣線上化趨勢仍在繼續(xù)。然而非餐飲即時配送訂單的增速更高，以餓了么平臺為例，果蔬生鮮、商店超市（日 HYPERLINK / 敬請參閱最后

28、一頁特別聲明用品）、面包蛋糕、鮮花綠植等品類的增速在 2018 年 1-8 月分別達到了90%/86%/76%/66%，遠高于平臺餐飲外賣訂單增速。隨著餐飲及非餐外賣訂單的快速增長，互聯(lián)網(wǎng)外賣交易規(guī)模在 2018 年持續(xù)快速增長，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)截至 2018 年 3 季度互聯(lián)網(wǎng)外賣總交易額達到1275.4 億，同比增長超過 100%。圖 23：互聯(lián)網(wǎng)外賣交易規(guī)模持續(xù)快速提升資料來源：易觀、光大證券研究所注：交易規(guī)模指用戶通過在線方式進行餐飲正餐、宵夜、鮮花、生鮮果蔬、甜品飲料、醫(yī)藥健康等多品類外賣點單及商品配送服務(wù)所產(chǎn)生的交易規(guī)模總額。不包括取消訂單和退款訂單，也不包括外賣平臺其他增值服務(wù)收入。

29、圖 24： 美團外賣日均交易筆數(shù)持續(xù)提升圖 25： 餓了么非餐飲外賣訂單增幅顯著資料來源：公司公告、光大證券研究所資料來源：餓了么、光大證券研究所另一股推動食品品類線上化率提升的力量是以盒馬鮮生為代表的新零售平臺。以盒馬鮮生為例，2018 年是盒馬實現(xiàn)快速擴張的一年，截至 2018 年12 月全國盒馬開店總數(shù)超過 100 家，與 2018 年初 37 家相比實現(xiàn)了規(guī)模的大幅增長。根據(jù)阿里巴巴投資者日披露的數(shù)據(jù)，盒馬店齡超過 1.5 年的店鋪坪效均已超過 5 萬元；據(jù)此計算 2018 年底盒馬 100 家店若全部進入成熟期潛在年度營收規(guī)模約 200 億元，營業(yè)收入規(guī)模超過步步高、中百集團等國內(nèi)超

30、市板塊龍頭公司，僅次于高鑫零售及永輝超市。盒馬更重要的戰(zhàn)略意義在于為阿里巴巴的新零售大戰(zhàn)略進行探索與試錯。線上與線下融合的新零售實踐是傳統(tǒng)零售行業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)公司都未曾嘗試過的新模式，因此盒馬利用自身的規(guī)模效應(yīng)，對新零售落地的策略進行探索實驗，并在成功之后將新零售基礎(chǔ)設(shè)施的能力對零售行業(yè)進行輸出改造。圖 26：截至 2018 年 12 月盒馬開店總數(shù) 100 家圖 27：盒馬鮮生 2018 年底潛在年度營收規(guī)模約 200 億（億元）資料來源：盒馬官網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：公司公告、光大證券研究所注：盒馬鮮生按 2018 年底 100 家店均進入成熟期計算潛在營收規(guī)模，假設(shè)每家店面積 4000

31、平米，坪效 5 萬元；其他超市公司營收規(guī)模按 2018 年Wind 一致預(yù)期計算。2018 年 9 月，盒馬首次將新零售實踐經(jīng)驗以產(chǎn)品化的方式進行輸出： 盒馬首款 AI 驅(qū)動的收銀設(shè)備 ReXPOS（下文稱：ReX）對零售行業(yè)實現(xiàn)開放。傳統(tǒng)零售商在門店使用多種系統(tǒng)，IT 產(chǎn)品之間存在著互通性差等問題。ReX 是基于盒馬過去兩年時間中自身業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗的新零售操作系統(tǒng)，打通了線上與線下流量運營數(shù)據(jù)，同時大幅提升了零售門店的運營效率。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明盒馬在 ReX 系統(tǒng)中首次基于傳統(tǒng)零售行業(yè)“人效”與“坪效”的概念進行拓展，提出新零售門店對“人效、坪效、時效、流效”

32、等指標進行精細化運營，從而更高效的實現(xiàn)快消及食品領(lǐng)域的線上化滲透。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 28：結(jié)合阿里云的新零售線下網(wǎng)絡(luò)配置圖 29：結(jié)合阿里云的新零售線下網(wǎng)絡(luò)配置資料來源：阿里巴巴云棲大會資料來源：阿里巴巴云棲大會圖 30：ReXOS 操作系統(tǒng)是盒馬輸出其新零售經(jīng)驗的代表產(chǎn)品資料來源：阿里巴巴云棲大會 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2、電商的核心本質(zhì)：流量的高效經(jīng)營我們認為，電商行業(yè)的核心本質(zhì)在于對流量的高效經(jīng)營。在互聯(lián)網(wǎng)所有商業(yè)模式中，電商模式變現(xiàn)手段最為直接和有效。通過自營交易或廣告推廣，電商平臺能夠完整的實現(xiàn)用戶價值的變現(xiàn)。然而電商平臺

33、的阿克琉斯之踵在于，與社交資訊等產(chǎn)品不同，電商平臺無法自發(fā)的產(chǎn)生流量供給，因此流量的獲取和高效經(jīng)營便成為了電商平臺所需要共同面對的問題。在中國電商發(fā)展 20 年的歷史中，由于行業(yè)整體基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善；因此在特定的歷史階段，部分電商平臺在物流或支付方面的用戶體驗優(yōu)勢都成為了其獲取流量的有效手段。然而站在目前的時間節(jié)點，中國電商行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)日漸完備，物流和支付等用戶體驗逐漸成為了標準化的服務(wù)， 我們認為未來電商平臺間的競爭重心將逐漸集中于流量的運營效率，而最大化用戶全生命周期價值則是流量運營的核心。、電商流量獲取具有時代性特征在國內(nèi)電商行業(yè) 20 年歷史中，物流和支付都曾經(jīng)是網(wǎng)購用戶詬病的

34、方面；而在特定歷史階段，具備物流和支付用戶體驗優(yōu)勢的平臺也借此獲取了大量用戶流量。我們經(jīng)常將線上與線下商業(yè)體進行對比分析。過去電商平臺基礎(chǔ)設(shè)施不完善，就類似于通往購物中心的道路正處在施工期；這時首先鋪設(shè)完成柏油馬路的購物中心必然會吸引更多的人流。然而隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐漸完成，柏油馬路已經(jīng)成為了通往各家購物中心的標準配置，考驗經(jīng)營者的難題就從“修路”轉(zhuǎn)變成了對購物中心人流的精細化運營。、流量運營的核心是用戶全生命周期價值最大化如果把電商流量經(jīng)營等同于流量的采購與變現(xiàn)無疑是將問題簡單化處理了。我們認為電商平臺流量運營的核心在于用戶全生命周期的價值最大化。用戶的留存率、復(fù)購率等指標雖然不是行業(yè)

35、內(nèi)的公開數(shù)據(jù)，但其對電商平臺的戰(zhàn)略意義甚至超過 GMV 等傳統(tǒng)總量指標。近年來電商行業(yè)所出現(xiàn)的內(nèi)容化趨勢以及付費會員制產(chǎn)品，都是電商平臺為最大化用戶全生命周期價值所作出的探索和嘗試。3、物流：即時配送再次成為新零售決勝關(guān)鍵3.1、物流是電商發(fā)展初期獲取用戶信任的有效手段 以京東的崛起為例京東在發(fā)展早期的優(yōu)勢品類是 3C 及家電類產(chǎn)品，客單價較高，高效的配送能力能夠在很大程度上提升用戶體驗，因此加強物流服務(wù)就成為了京東關(guān)注的重點。同時從 3C 跨越到家電領(lǐng)域之初，客單價大幅提升，用戶信任問題導(dǎo)致貨到付款比例極高。在 2007 年前后，京東貨到付款的比例一度高達 80%以上（品途商業(yè)評論/東哥解讀

36、電商：京東物流創(chuàng)始人李元海訪談）。如果像當(dāng)當(dāng)一樣使用落地配或代收管公司進行末端物流配送，雖然可以滿足快速物流配送的需求，但是存在回款周期帶來的資金壓力和代收管公司存在的跑路風(fēng)險。根據(jù)京東財報披露的數(shù)據(jù)，京東在 2011 年的客單價為 496 元，當(dāng)當(dāng)?shù)耐跀?shù)據(jù)僅為 100 元左右，因此京東比當(dāng)當(dāng)更需要自建物流來保障回款的快速和安全。圖 31：當(dāng)當(dāng)和京東的客單價（京東 12Q4 為全年客單價圖 32：京東的物流投入 CAPEX 遠高于當(dāng)當(dāng)資料來源：公司公告、光大證券研究所資料來源：公司公告、光大證券研究所自建物流讓京東能夠推出貨到付款的支付方式，這在移動支付尚未普及、網(wǎng)購仍未成為日常現(xiàn)象時極大提

37、升了用戶對京東平臺的信任感，順利打開了 3C 與家電等高客單價市場。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2006 年以前，京東與當(dāng)當(dāng)交易規(guī)模相差無幾。2007 年京東開始投資物流基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)年便建成北上廣三大物流體系。2009-10 年物流設(shè)施正式發(fā)揮效果后，京東在購物體驗方面已經(jīng)占據(jù)了顯著的優(yōu)勢，用戶體驗直接反映到留存率與復(fù)購率，隨之而來的就是用戶規(guī)模與GMV 的差距。圖 33：京東與當(dāng)當(dāng)倉儲面積對比圖 34：京東與當(dāng)當(dāng)當(dāng)日達/次日達覆蓋范圍（個）資料來源：公司公告、光大證券研究所資料來源：公司公告、光大證券研究所得益于網(wǎng)購業(yè)務(wù)的快速爆發(fā)，我國的快遞總量在 2011 年前后迎來

38、了一輪迅猛的增長，根據(jù)國家郵政局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011-2013 年全國快遞業(yè)務(wù)總量同比增速分別達到 57.04%/54.79%/61.58%；業(yè)務(wù)量的大幅增長超出了當(dāng)時物流行業(yè)能夠提供的運力，由此帶來用戶體驗的迅速惡化，快遞業(yè)務(wù)平均有效申訴率在 2012 年曾超過 20 例/百萬件，在這個特定歷史階段，京東依靠在自建物流方面的重金投入和顯著的用戶體驗優(yōu)勢吸引到越來越多的消費者。圖 35：2011-2013 年是快遞行業(yè)滿意度最差的一段時間資料來源：國家郵政局、光大證券研究所根據(jù) CNNIC 發(fā)布的“中國網(wǎng)絡(luò)購物市場研究報告”，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在 2009年時網(wǎng)購用戶滲透率為 10.4%，位居 B2C 購

39、物網(wǎng)站榜首，遠超京東同期的3.5%。但這一狀況在 2012 年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，京東商城的網(wǎng)購用戶滲透率達到 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明29.9%，而當(dāng)當(dāng)僅緩慢增長至 16.9%。至此，京東憑借扎實的物流投入，在用戶的物流體驗跌入歷史低點時吸引到一批忠實的消費者，一舉超越當(dāng)當(dāng)。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明從營收角度看這一差距更為明顯，2008 年當(dāng)當(dāng)營收為 7.66 億元，約為京東的一半，到 2012 年時，京東與當(dāng)當(dāng)兩家營收規(guī)模已經(jīng)拉開到了數(shù)量級的差距。圖 36：京東用戶滲透率在 2011 年超過當(dāng)當(dāng)（%）圖 37：京東營收在 09 年后迅速超越當(dāng)當(dāng)資料

40、來源：CNNIC、光大證券研究所資料來源：公司公告、新聞報道、光大證券研究所從終局角度看，物流服務(wù)將成為標準化的服務(wù)，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略為優(yōu)。國家郵政局關(guān)于主要快遞企業(yè)有效申訴率的調(diào)查顯示，2018 年 8 月京東的有效申訴率為 0.28 例/百萬件，相比 2017 年同期的 0.96 顯著降低，但三通一達快遞服務(wù)質(zhì)量的提升更為明顯，中通和韻達的有效申訴率甚至降到了 0.25 和 0.19，首次低于京東。從本質(zhì)上來說，京東物流提供的快遞服務(wù)仍屬于標準化產(chǎn)品，在以三通一達為首的競爭對手快遞時效迅速提升的當(dāng)下，二者的用戶體驗差距在縮小，成本更低的一方將更有競爭優(yōu)勢。圖 38：京東與其他快遞公司有效申訴率

41、對比（例/百萬件）資料來源：國家郵政局、光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明3.2、物流仍然是亞馬遜在美國市場核心競爭優(yōu)勢表 3：Fedex 、UPS 與 Prime 運費與時效對比（美元）寄達天數(shù)當(dāng)日達次日達兩日達四日達六日左右UPS無40.86無29.3614.1Fedex無40.1328.71無25.43Prime5.990000資料來源：官網(wǎng)公告、光大證券研究所與中國充分競爭的快遞行業(yè)相比，美國國內(nèi)的快遞市場被 UPS 和 Fedex 雙寡頭壟斷，加上人力成本等因素的影響，同等時效下美國的快遞單價遠高于中國。以從紐約快遞一磅包裹到華盛頓為例，F(xiàn)edex 和

42、UPS 的兩日達價格都超過了 40 美元，即便是時效最慢的五日達，用 Fedex 和 UPS 都需 10 美元以上。在這種情況下，亞馬遜為 Prime 會員推出海量商品的免費兩日達配送服務(wù)，同時針對部分地區(qū)還推出購物滿 35 美元享受當(dāng)日達服務(wù)。彈性的遞送服務(wù)和低廉甚至免費的運費價格使得亞馬遜的物流服務(wù)成為其強有力的競爭優(yōu)勢。圖 39：美國地區(qū)亞馬遜 Prime 會員選擇在亞馬遜消費的原因資料來源：Statista、光大證券研究所圖 40：亞馬遜 Prime 會員數(shù)量（百萬）圖 41：亞馬遜訂閱服務(wù)收入及同比增速資料來源：GBH Insights、光大證券研究所資料來源：公司公告、光大證券研究

43、所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明越來越多的消費者在亞馬遜消費后選擇支付 119 美元的年費成為Prime 會員，究其原因，除了 Prime Video、Prime Music 等各種增值服務(wù)，免費配送的吸引力最大。Statista 針對美國地區(qū)亞馬遜 Prime 會員消費原因的一項調(diào)查顯示，70%的受訪者都選擇了免費配送，在全部的選項中名列第一， 足以說明在運費居高不下的美國，強大的物流體系是亞馬遜在電商領(lǐng)域一家獨大的重要原因。在免費配送的強大吸引力之下，亞馬遜 Prime 會員數(shù)量一路飆升。據(jù)GBH Insights 估測，Prime 會員數(shù)在 2013 年僅有不到 30

44、00 萬，而 2018 年4 月亞馬遜公開表示 Prime 會員數(shù)超過一億人次，是 13 年的三倍多。從亞馬遜公布的財報也可以看出，以 Prime 會員費為主的訂閱服務(wù)收入在最近一年多一直保持著 50%左右的高速增長，僅 2018 年 Q3 一個季度便貢獻了36.98 億美金的收入，已然成為亞馬遜的重要收入來源。用強大的物流體系提升用戶體驗，吸引更多的用戶成為Prime 會員，推動產(chǎn)品銷售，進一步增強和供應(yīng)商談判的議價能力，同時吸引中小賣家入駐第三方平臺，提供更多更全的海量商品，再次提升用戶體驗。在亞馬遜的飛輪理論中，物流無疑是非常重要的一環(huán)，驅(qū)動整個飛輪的轉(zhuǎn)動，成為其走向電商霸主的有力競爭優(yōu)

45、勢。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明3.3、即時物流又成了目前階段新零售的決勝關(guān)鍵即時配送是新零售的基礎(chǔ)設(shè)施。目前即時配送的場景以高頻剛需的外賣為主，占全部即時配送訂單的比例超過 80%。同時 O2O 生鮮商超的火熱也產(chǎn)生了大量即時配送的需求，盒馬生鮮、小象生鮮等通過自建物流配送體系完成大部分訂單的配送，少部分訂單交給第三方。除上述 B2C 的即時配送需求外，用戶之間滿足緊急遞送需求的 C2C 即時配送也相當(dāng)可觀，由此誕生出閃送、點我達等專業(yè)的第三方即時配送平臺。根據(jù)比達咨詢發(fā)布的中國即時配送市場研究發(fā)展報告，2017 全年即時配送的交易規(guī)模達 936.2 億，18Q2 達到

46、了近 500 億。其中以外賣平臺為代表的同城 B2C 即時配送占據(jù)整個市場訂單份額的 79.9%，配送品類包括餐飲外賣、商超日用、鮮花蛋糕、藥品等；剩下的 20.1%份額則被個性化、時效性強的C2C 即時配送瓜分。目前，即時配送領(lǐng)域呈現(xiàn)出三足鼎立的態(tài)勢， 蜂鳥配送（阿里）、新達達（京東）、美團外賣（美團）的訂單份額分列前三位；即時配送領(lǐng)域再次成為巨頭競技場。圖 42：2017Q1-2018Q2 即時配送交易規(guī)模（億元）圖 43：2018Q2 中國即時配送平臺訂單量市場份額資料來源：BigData-Research、光大證券研究所資料來源：BigData-Research、光大證券研究所 HYP

47、ERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 4：即時配送行業(yè)融資情況（截至 2018 年 12 月）公司時間輪次金額投資機構(gòu)閃送2018 年 8 月D 輪6000 萬美元海松資本、五岳資本、源星資本等UU 跑腿2018 年 8 月B 輪2 億人民幣東方匯富、匯德豐等達達-京東到家2018 年 8 月戰(zhàn)略投資5 億美元沃爾瑪、京東點我達2018 年 7 月戰(zhàn)略投資2.9 億美元菜鳥餓了么2018 年 4 月被收購95 億美元阿里巴巴、螞蟻金服點我達2018 年 3 月戰(zhàn)略投資NA圓通快遞叮當(dāng)快藥2018 年 1 月B 輪NA軟銀中國風(fēng)先生2017 年 8 月C 輪數(shù)千萬美元道生資本、執(zhí)御閃送2

48、017 年 8 月戰(zhàn)略投資NA華山資本百度外賣2017 年 8 月被收購8 億美元餓了么美團2017 年 10 月F 輪40 億美元騰訊、紅杉資本閃送2017 年 6 月C+輪5000 萬美元順為資本、新華聯(lián)、赫斯特UU 跑腿2017 年 6 月A+輪1 億人民幣啟賦資本、天明集團閃送2017 年 2 月C 輪5000 萬美元SIG、執(zhí)一資本、普思資本、光源資本UU 跑腿2017 年 1 月A 輪9600 萬人民幣天明集團、銳旗資本叮當(dāng)快藥2016 年 12 月A 輪3 億人民幣同道資本達達-京東到家2016 年 10 月戰(zhàn)略投資3.36 億人民幣沃爾瑪資料來源：IT 桔子、光大證券研究所資本

49、的大量涌入為即時配送行業(yè)的高速發(fā)展提供了基礎(chǔ)，根據(jù) IT 桔子及羅戈物流的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不考慮外賣平臺的兼并和投融資，各即時物流平臺的融資在 2015 年就已達到 36.32 億元，截止到 2018 年 12 月，融資數(shù)額最多的達達累計融資額高達 37.1 億元。從外賣平臺（餓了么、美團）的興起催生即時配送需求，到專業(yè)的即時配送平臺（閃送、達達、UU 跑腿）正式上線，再到圓通、韻達、順豐等傳統(tǒng)快遞公司入局，即時配送領(lǐng)域競爭格局正日漸激烈。2018 年阿里巴巴收購餓了么、戰(zhàn)略控股點我達，美團點評上市等事件均表明未來的競爭將集中在少數(shù)大平臺之間。即時配送作為完成最后一公里配送的主力軍、解決新零售物流問

50、題的關(guān)鍵，將成為各大電商平臺的必爭之地。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明4、支付：從流量獲取利器到巨頭生態(tài)連接器支付與物流一樣也是電商行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施之一。在電商行業(yè)發(fā)展初期，由于支付手段的不成熟，能夠首先滿足用戶安全性與便捷性要求的電商平臺獲得了階段性的用戶體驗優(yōu)勢，從而獲取了大量用戶端流量；但是隨著移動支付普及率的不斷提升，支付手段之間的差異化已經(jīng)越來越小，支付環(huán)節(jié)已經(jīng)日漸成為了電商平臺的標準化基礎(chǔ)配置， 其戰(zhàn)略作用逐漸演變成為了巨頭商業(yè)生態(tài)內(nèi)部的連接器。、支付寶：擔(dān)保支付大幅提升電商普及速度在電商發(fā)展初期，由于 C2C 平臺賣家仍然處于魚龍混雜狀態(tài)，網(wǎng)購在消費者心目中的認

51、知總與劣質(zhì)、假貨等關(guān)鍵詞聯(lián)系在一起；即使到了 2006 年，根據(jù) CNNIC 調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，仍然有超過 60%的網(wǎng)購糾紛問題與商品品質(zhì)有關(guān)，超過 30%的問題與賣家誠信有關(guān)。大量的糾紛和爭議使得消費者對線上購物望而卻步。2003 年 10 月，阿里推出支付寶，創(chuàng)新式的為中國網(wǎng)民提供了擔(dān)保交易的支付形式，從而對電商消費者權(quán)益提供了有效的保護。消費者在淘寶平臺上下單后付款至支付寶，待收到賣家發(fā)出的貨品且認可產(chǎn)品質(zhì)量后在淘寶平臺上確認收貨，支付寶收到確認信息后付款給賣家。在擔(dān)保支付流程中，支付寶擔(dān)任了中間擔(dān)保人的角色，從而大幅降低了消費者在淘寶網(wǎng)上的購物門檻。2004 年淘寶網(wǎng)交易規(guī)模僅 10 億元

52、，僅僅 5年時間淘寶交易規(guī)模就在 2008 年接近 1000 億元；支付寶的誕生與推廣幫助淘寶網(wǎng)從 2004 年開始實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。圖 44：支付寶擔(dān)保交易流程資料來源：支付寶 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 45：淘寶推出支付寶后交易額增長迅猛圖 46： 2006 年商品品質(zhì)、賣家誠信等問題是引起網(wǎng)購糾紛的主要原因資料來源：淘寶網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：CNNIC、光大證券研究所、貨到付款：幫助京東提升家電品類規(guī)模2008 年以前，京東的主力品類集中在 3C 及電腦配件等領(lǐng)域，客單價不大且目標客戶以年輕人為主；2008 年初京東商城開始銷售平板電視，并于當(dāng)年 6 月將

53、空調(diào)、冰洗、電視等大家電產(chǎn)品線逐一擴充完畢，完成了家電產(chǎn)品線SKU 的大幅擴容。然而隨著 SKU 的擴充，隨著而來的問題不斷涌現(xiàn)。家電產(chǎn)品購買頻次低、客單價高，且用戶人群從年輕人泛化到了大眾消費者群體，對電商平臺的信任度又一次成為了阻礙線上銷售的問題。為了解決信任問題，京東通過自建物流配送團隊，把貨到付款打造成為了家電及 3C 領(lǐng)域在 2008-2010 年左右主流的支付方式。通過貨到付款的方式，用戶對家電等大件商品可以先驗貨并安裝完成后再以現(xiàn)金進行支付，從而再一次降低了用戶對電商交易的信任門檻。圖 47：京東從 2008 年開始收入規(guī)模大幅超越當(dāng)當(dāng)資料來源：公司公告、光大證券研究所、支付成為

54、巨頭商業(yè)生態(tài)連接器隨著移動支付普及率的逐步提升，移動支付已經(jīng)在很大程度上替代了現(xiàn)金在日常生活中的作用。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，2017 年移動支付交易筆數(shù)達到 375 億筆，交易總金額達到 202 萬億，分別同比增長 46.1%與 28.8%。根據(jù)益索普數(shù)據(jù)， 截至 2018Q3，居民日常消費中移動支付金額占比也持續(xù)提升至超過 50%。圖 48：移動支付交易規(guī)模快速增長圖 49：居民日常消費中移動支付金額占比持續(xù)提升（%資料來源：中國人民銀行、光大證券研究所資料來源：益索普、光大證券研究所由于支付是商業(yè)交易中必不可少的環(huán)節(jié)，因此在阿里巴巴和騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭商業(yè)布局中，移動支付成為了巨頭商業(yè)生

55、態(tài)的連接器。無論是支付寶 APP 還是微信支付頁面九宮格，都分別承載了阿里和騰訊生態(tài)內(nèi)的商業(yè)部門產(chǎn)品，從而拓展兩大互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)帝國的邊界。表 5：支付功能連接巨頭商業(yè)生態(tài)的各個部門支付寶微信支付電商淘寶/天貓京東/拼多多/唯品會/蘑菇街二手電商閑魚轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)OTA/酒店飛豬同程藝龍出行滴滴/哈啰出行/高德打車滴滴/摩拜本地生活口碑大眾點評外賣餓了么美團外賣電影演出賽事淘票票貓眼理財余額寶理財通借貸螞蟻借唄微粒貸保險螞蟻保險微保 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：支付寶、微信支付、光大證券研究所5、流量：電商運營的核心、從阿里巴巴流量爭奪史說起我們經(jīng)常把線上電商生態(tài)與線下成熟商業(yè)

56、生態(tài)做對比，線上線下商業(yè)體最大的共同特點就是對流量的需求?！癓ocation、Location、Location”是線下商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的鐵律，商業(yè)體所處的位置或地段就決定了業(yè)主所能夠獲取人流的規(guī)模和消費能力。換句話說，線下商業(yè)體的流量獲取是被動的，決定線下商業(yè)體流量的最大變量就是周邊公共設(shè)施分布及商業(yè)體所處位置。線下商業(yè)體所處的位置決定了所能夠獲取的人流量，而人流量對應(yīng)的租金費用就是線下商業(yè)體的獲客成本。線下商業(yè)體運營的核心就是在一定水平的獲客成本（租金）下將人流量的全生命周期價值（LTV）最大化的過程。然而線上平臺與線下商業(yè)體的區(qū)別在于，電商平臺對流量的獲取可以采取更為積極主動的方式。線上流量

57、是可以“采購”的，只要流量變現(xiàn)價值高于流量采購價格，持續(xù)的流量采購就是一筆劃算的生意，因此具有流量經(jīng)營效率優(yōu)勢的電商平臺可以不斷擴張規(guī)模邊界，鞏固龍頭地位。對于這些具有流量經(jīng)營效率優(yōu)勢的龍頭電商來說，最大的危機不在于流量價格的提升，而在于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“市場經(jīng)濟”的流量交易格局出現(xiàn)了“計劃經(jīng)濟”成分；新崛起的互聯(lián)網(wǎng)巨頭通過現(xiàn)象級的產(chǎn)品大量占用用戶時間， 將互聯(lián)網(wǎng)流量圈在自己手中，從而掐斷了電商平臺流量采購的市場化供給。表 6：各個時代流量主導(dǎo)方及阿里巴巴流量獲取策略流量主導(dǎo)方典型阿里巴巴流量獲取策略門戶時代門戶網(wǎng)站新浪、網(wǎng)易、搜狐集中個人站的碎片化流量搜索時代搜索引擎百度做電商搜索、聯(lián)盟廣告，與百

58、度直接競爭社交時代社交應(yīng)用微信、微博投資微博、陌陌、扶持淘寶客等內(nèi)容時代內(nèi)容社區(qū)小紅書、抖音投資小紅書、寶寶樹等；娛樂資源內(nèi)化協(xié)同資料來源：光大證券研究所互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從 2000 年左右的門戶時代一直演變到目前的社交及內(nèi)容時 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明代。經(jīng)過近 20 年時間，流量的主導(dǎo)方從門戶網(wǎng)站延續(xù)到搜索引擎、社交應(yīng)用、內(nèi)容社區(qū)，阿里巴巴始終都沒有處在流量大潮的中心位置。因此從淘寶誕生第一年開始，流量的獲取和運營就是阿里巴巴內(nèi)部極為重要的課題。經(jīng)過 20 年的演變，阿里對線上流量的獲取歷史就成了電商流量經(jīng)營這個問題最好的研究案例。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一

59、頁特別聲明、門戶時代：農(nóng)村包圍城市之易趣篇阿里在淘寶誕生之初就意識到了流量的重要性。2003 年，易趣網(wǎng)是國內(nèi) C2C 電商平臺的龍頭，公司在 2002 年獲得 eBay投資，取得了國內(nèi)同行難以企及的資金優(yōu)勢。2003 年春天非典過后，淘寶網(wǎng)上線，當(dāng)年淘寶市場份額僅 7.8%，而易趣市場份額高達 90%以上，但是易趣已經(jīng)意識到了淘寶網(wǎng)的威脅，因此利用資金優(yōu)勢，在市場推廣方面實施全面遏制。2003 年 7 月易趣與新浪、搜狐、網(wǎng)易、TOM 等門戶網(wǎng)站達成排他性的獨家廣告協(xié)議，簽下了幾乎所有優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)廣告資源，不給淘寶留下任何機會。從門戶網(wǎng)站廣告收入數(shù)據(jù)可以看出當(dāng)時易趣在市場推廣方面的激進策略。以當(dāng)

60、時的門戶龍頭新浪為例，2003 年以前公司網(wǎng)絡(luò)廣告收入已經(jīng)連續(xù) 3年維持在 2000 萬美元左右；然而 2003 年開始隨著電商公司廣告投放的增加，公司網(wǎng)絡(luò)廣告收入從 2002 年的 2470 萬美元增長至 2005 年的 8145 萬美元，年化增速高達 48.8%，同期搜狐與網(wǎng)易的網(wǎng)絡(luò)廣告收入年化增速也高達 72.3%與 91.8%。圖 50：04-05 年淘寶電商行業(yè)市占率迅速提升（%）圖 51：門戶網(wǎng)站廣告收入在 2003 年開始快速增長資料來源：中國電子商務(wù)、中國社會科學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)研究發(fā)展中心、光大證券研究所資料來源：公司公告、光大證券研究所所幸 2003-2005 年除了門戶網(wǎng)站占據(jù)大