A股年度策略展望：坐穩(wěn)逆全球化中的“順風車”

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250061 2019 年回顧5 HYPERLINK l _TOC_250060 海外與國內(nèi)經(jīng)濟：非典型衰弱&類滯脹 VS 預防式降息&相機抉擇5 HYPERLINK l _TOC_250059 國內(nèi)權(quán)益市場回顧7 HYPERLINK l _TOC_250058 2019 年 A 股市場的六個階段8 HYPERLINK l _TOC_250057 2019 關(guān)鍵詞一：社融，從總量解憂到結(jié)構(gòu)擔憂的轉(zhuǎn)變9 HYPERLINK l _TOC_250056 2019 關(guān)鍵詞二：通脹，從限制空間到影響方向的可能10 HYPERLINK l _TOC_25005

2、5 2019 關(guān)鍵詞三：中美關(guān)系，從被動應對到反身性循環(huán)下的主動博弈10 HYPERLINK l _TOC_250054 2019 關(guān)鍵詞四：中美利差，從掣肘減小到不跟隨擔憂11 HYPERLINK l _TOC_250053 2019 關(guān)鍵詞五：科技周期，從估值驅(qū)動到業(yè)績驅(qū)動的切換12 HYPERLINK l _TOC_250052 海外權(quán)益市場回顧12 HYPERLINK l _TOC_250051 2019：貿(mào)易主義的逆全球化，權(quán)益市場的正全球化12 HYPERLINK l _TOC_250050 2019 年無風險利率驅(qū)動下的共振修復13 HYPERLINK l _TOC_250049

3、 2019 關(guān)鍵詞一：中美，美股隱含協(xié)議達成概率在 4080%間波動14 HYPERLINK l _TOC_250048 2019 關(guān)鍵詞二：降息，從一致預期落地到未來預期的三大分化15 HYPERLINK l _TOC_250047 其他關(guān)鍵詞：美股，衰退恐慌與總統(tǒng)彈劾16 HYPERLINK l _TOC_250046 其他關(guān)鍵詞：港股，人民幣破“7”與本地風波17 HYPERLINK l _TOC_250045 其他關(guān)鍵詞：歐股，出口乏力與脫歐風波19 HYPERLINK l _TOC_250044 2020 年展望20 HYPERLINK l _TOC_250043 拐點年和趨勢年的策

4、略思路差別20 HYPERLINK l _TOC_250042 仍在行進的全球長期拐點：跨國企業(yè)利潤率、全球通脹水平21 HYPERLINK l _TOC_250041 全球化提升跨國企業(yè)利潤率、降低美長端利率水平，是美股長牛的根基21 HYPERLINK l _TOC_250040 逆全球化或抬升通脹水平、引發(fā)世界貨幣體系變更，美股長牛根基不再22 HYPERLINK l _TOC_250039 逆全球化或提升國內(nèi)企業(yè)利潤率水平、降低國內(nèi)貼現(xiàn)率水平25 HYPERLINK l _TOC_250038 逆全球化前期資金仍向“價值資產(chǎn)”集中，而通脹回升將是調(diào)整催化劑26 HYPERLINK l

5、_TOC_250037 2020 年宏觀已知變量、待驗變量、低預測度變量的展望26 HYPERLINK l _TOC_250036 已知變量和現(xiàn)有估值水平?jīng)Q定 2020 年 A 股的方向27 HYPERLINK l _TOC_250035 海外：負利率與貨幣寬松降息并非利好，暫停降息才是福音27 HYPERLINK l _TOC_250034 國內(nèi)：庫存周期回補、結(jié)構(gòu)性通脹回落、改革與開放繼續(xù)深入28 HYPERLINK l _TOC_250033 科技：基站和終端硬件周期性更新是高確定性變量30 HYPERLINK l _TOC_250032 待驗變量決定 2020 年 A 股的空間，并影響

6、低預測度變量的方向32 HYPERLINK l _TOC_250031 海外經(jīng)濟周期：正信號多于負信號，美國經(jīng)濟或?qū)崿F(xiàn)軟著陸32 HYPERLINK l _TOC_250030 國內(nèi)經(jīng)濟周期：地產(chǎn)竣工增速+3%7%、下半年制造業(yè)廣義投資增速或回升36 HYPERLINK l _TOC_250029 國內(nèi)科技周期：2020 年自主可控生態(tài)建設(shè)下可給更高估值的科技周期38 HYPERLINK l _TOC_250028 低預測度變量影響 2020 年 A 股的節(jié)奏40 HYPERLINK l _TOC_250027 美國大選與中美關(guān)系：兩黨有態(tài)度共識但無戰(zhàn)略共識40 HYPERLINK l _T

7、OC_250026 經(jīng)濟短周期企穩(wěn)后，國內(nèi)政策天平是否可能再度偏向去杠桿42 HYPERLINK l _TOC_250025 2020 年 A 股盈利展望44 HYPERLINK l _TOC_250024 自上而下預測：2020 年 A 股非金融收入增速 9.29%、凈利潤增速 5.65%44 HYPERLINK l _TOC_250023 自下而上預測：2020 年 A 股凈利潤增速約 10.9%45 HYPERLINK l _TOC_250022 2020 年 A 股估值預測47 HYPERLINK l _TOC_250021 經(jīng)濟周期的相對估值視角滬深 300 指數(shù)估值提升空間約 10

8、%47 HYPERLINK l _TOC_250020 絕對估值視角：滬深 300 對應 2019 年凈利的 PE 合理估值中樞 13.29 倍49 HYPERLINK l _TOC_250019 內(nèi)外趨近的映射視角滬深 300 PB 估值擴張空間約 26%51 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年 A 股增量資金展望54 HYPERLINK l _TOC_250017 A 股機構(gòu)化趨勢明顯，2019 年 Q3 機構(gòu)持股占比 23.6%54 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年預計 A 股增量資金來自于五方面55 HYPERLINK l _TOC

9、_250015 2020 年是資管新規(guī)的最后過渡年，權(quán)益類資產(chǎn)配置優(yōu)勢凸顯58 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年 A 股供給提質(zhì)展望60 HYPERLINK l _TOC_250013 復盤美國歷史五輪并購重組大潮：每輪均處美股牛市60 HYPERLINK l _TOC_250012 2020 年或是產(chǎn)業(yè)鏈并購重組等直接融資開花的元年62 HYPERLINK l _TOC_250011 2020 年配置67 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年 A 股市場節(jié)奏預判67 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年 A 股市場風

10、格研判67 HYPERLINK l _TOC_250008 成長與價值的盈利剪刀差走闊，但難支撐風格極致演繹67 HYPERLINK l _TOC_250007 流動性大概率虛實平衡，沿行業(yè)視角和久期視角把握風格要優(yōu)于市值視角68 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年 A 股配置69 HYPERLINK l _TOC_250005 toB、toC、toG 的需求端對比toB 端企業(yè)相對更好69 HYPERLINK l _TOC_250004 核心配置思路：5G 基站5G 終端5G 應用69 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年 5G 終端硬件更新

11、大年電子70 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年軟件突破大年云計算71 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年電動車海外內(nèi)共振大年上游設(shè)備、中游零部件71 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示73圖表目錄圖表 1： 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段5圖表 2： 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率回落幅度小于歷史經(jīng)濟衰退階段5圖表 3： 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段6圖表 4： 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率大于等于歷史 PPI 同比轉(zhuǎn)負階段6圖表 5： 中國歷史滯脹和類滯脹階段 A 股估值均

12、受壓制6圖表 6： 2011 年以來短期類滯脹階段也對 A 股估值形成壓制6圖表 7： 當前中國 A 股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段7圖表 8： 大類資產(chǎn) 2019 年度表現(xiàn)（本幣計價）：權(quán)益黃金債券美元大宗 7圖表 9： 2019 年 A 股分季度風格與行業(yè)表現(xiàn)8圖表 10： 2019 年 A 股市場經(jīng)歷大約六個階段（滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指圖）8圖表 11： 2019 年行業(yè)輪動熱力圖9圖表 12： 社融當月同比與萬得全A 走勢具有較為明顯的正相關(guān)性9圖表 13： 2019 年 7 月以來實際CPI 數(shù)據(jù)持續(xù)超出市場預期10圖表 14： 央行一季度三季度貨幣政策

13、執(zhí)行報告的關(guān)鍵詞句對比10圖表 15： 2019 年以來，滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指+中美貿(mào)易摩擦事件11圖表 16： 2019 年以來，滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指+內(nèi)外流動性及市場流動性變化11圖表 17： 相比 2018 年，2019 年 10 年期國債收益率中樞明顯下行12圖表 18： 2019 年以來，中美利差顯著走擴，并保持高位12圖表 19： 2019 年以來，創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板相對收益與科技股相關(guān)事件12圖表 20： 2019 年以來，海外股市表現(xiàn)相關(guān)性（36 個月）快速提升13圖表 21： 2019 年標普 500 收益的主貢獻來自于無風險利率14圖表 22： 2019 年恒指收益的主貢

14、獻來自于無風險利率14圖表 23： 2019 年歐元區(qū)斯托克 50 指數(shù)收益的主貢獻來自于無風險利率14圖表 24： 2019 年日經(jīng) 225 指數(shù)收益的主貢獻來自于無風險利率14圖表 25： 11 月美股隱含中美達成貿(mào)易協(xié)議的概率接近 4 月中旬高點15圖表 26： FOMC 點陣圖 vs 衍生品/國債/黃金市場隱含利率路徑16圖表 27： 歷史上期限利差模型對于衰退具有高預測度16圖表 28： “通烏門”系列事件爆發(fā)后標普 500 指數(shù)短期反應17圖表 29： 總統(tǒng)彈劾與罷免流程：共和黨掌控參議院情況下，特朗普被罷免的概率低17圖表 30： 恒生指數(shù)與人民幣即期匯率具有強正相關(guān)性18圖表

15、31： 離岸與在岸人民幣點差拐點領(lǐng)先恒生指數(shù) 1 個月左右18圖表 32： 人民幣匯率與新興市場資金流有顯著相關(guān)性（調(diào)整圖的配色、字體、高度）18圖表 33： 香港本地風波令經(jīng)濟加速進入技術(shù)性衰退19圖表 34： 出口乏力導致歐元區(qū)經(jīng)濟增長疲軟19圖表 35： 汽車制造業(yè)是歐元區(qū)出口主要拖累因素19圖表 36： A 股在 2005 年流動性拐點后先漲后走弱20圖表 37： 2005 年流動性拐點年后，A 股在 2006 年趨勢年受盈利推升20圖表 38： A 股在 2012 年流動性拐點位先漲后走弱21圖表 39： 2012 年流動性拐點年后，A 股在 2013 年趨勢年受盈利推升21圖表 4

16、0： A 股在 2009 年流動性拐點位21圖表 41： 2009 年流動性拐點年后，A 股在 2013 年趨勢年受盈利推升21圖表 42： 萬得全 A 年度漲跌幅的主驅(qū)動因素拆分21圖表 43： 滬深 300 年度漲跌幅的主驅(qū)動因素拆分21圖表 44： 美國 CPI 同比、長端利率與科技周期、中國入世進程的關(guān)系22圖表 45： 1968 年是美國與非美國家經(jīng)濟增速差值的拐點23圖表 46： 1960-1970 年美德、美英、美法長債利差震蕩上升后，在 1970 年見頂回落23圖表 47： 1960-1972 年美國經(jīng)常項目差額回落、轉(zhuǎn)負，引發(fā)美元危機23圖表 48： 1970-1992 年美

17、德/美英/美日/美中長債利差回落，1992 年觸底24圖表 49： 1992 年左右美國與非美經(jīng)濟體利差走闊，美國經(jīng)濟企穩(wěn)，美元強勢回歸24圖表 50： 2000 年以來外國投資者對美元資產(chǎn)（美國國債）持有占比不斷上升，直到 2014 年出現(xiàn)回落24圖表 51： 去美元化疊加第一次石油危機、第二次石油危機，股價震蕩25圖表 52： 伴隨去美元和石油危機，通脹壓力加劇，各國十年期國債利率上行25圖表 53： 去美元化時期，美元指數(shù)下行，黃金價格上行25圖表 54： 去美元化時期，除英國美國，主要經(jīng)濟體黃金持有量上升25圖表 55： 2020 年美國產(chǎn)出缺口將回正，或帶來通脹水平回升26圖表 56

18、： 歐日名義利率進入負區(qū)間后，股票與利率呈正相關(guān)28圖表 57： 美國 10 年期國債名義利率低于 2%時，股票與利率呈正相關(guān)28圖表 58： 美國 10 年期國債實際利率進入負區(qū)間后，股票與利率呈正相關(guān)28圖表 59： A 股非金融企業(yè)的凈利潤增速的每輪周期未超過 3.5 年29圖表 60： 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速的每輪周期約長 33.5 年左右29圖表 61： 家電行業(yè)的庫存回補通常領(lǐng)先于整體非金融地產(chǎn)企業(yè)30圖表 62： 中游制造板塊有庫存回補跡象30圖表 63： 2018 年 6 月移動基站數(shù)增速率先拐點30圖表 64： 2018 年 10 月通信行業(yè)指數(shù)的拐點30圖表 65： 三大運

19、營商資本開支由負轉(zhuǎn)正的第一年領(lǐng)先于技術(shù)周期31圖表 66： 國內(nèi)智能手機出貨量增速尚處于底部待回升階段31圖表 67： 2019 年 6 月電子行業(yè)指數(shù)的拐點31圖表 68： 國內(nèi)科技龍頭華為手機出貨量率先出現(xiàn)拐點32圖表 69： 美國 10 年期國債利率分解：中性利率與期限溢價33圖表 70： 剔除期限溢價后 2y10y 期限利差仍為正值33圖表 71： 正信號：財政政策仍在擴張34圖表 72： 正信號：公司債超額風險溢價（EBP）未明顯上升34圖表 73： 正信號：整體私人部門債務承擔比率（DSR）處于低位34圖表 74： 負信號：短期遠期利差曾觸及危機水平34圖表 75： 美國宏觀經(jīng)濟雷

20、達：消費與就業(yè)繼續(xù)下滑，制造業(yè)與出口在底部區(qū)間小幅反彈35圖表 76： 庫存周期顯示，美國企業(yè)盈利底或于 2020 年 6 月左右出現(xiàn)35圖表 77： 從 PMI 對企業(yè)盈利的前瞻視角來看，美國 PMI 或于 2020 年 3 月左右觸底反彈36圖表 78： 預計 2020 年房屋新開工面積增速回落，施工面積增速保持韌性，竣工面積持續(xù)向上36圖表 79： 整體商品房廣義庫存占商品房銷售面積比例持續(xù)相對低位37圖表 80： 全國財政支出和收入增速差（12MMA）持續(xù)走闊37圖表 81： A 股非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在回升38圖表 82： A 股非金融企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)38圖表 83

21、： 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額超過籌資性現(xiàn)金流凈額的點通常為資本開支底部38圖表 84： 5G 與云計算的結(jié)合使智聯(lián)網(wǎng)（AI+物聯(lián)網(wǎng)）真正成為新一輪技術(shù)革命39圖表 85： 國內(nèi)服務器出貨量增速尚處于底部待回升階段39圖表 86： 2019 年 6 月計算機行業(yè)指數(shù)的拐點39圖表 87： 華為自主可控的全生態(tài)架構(gòu)梳理40圖表 88： 美國 2020 大選時間表（按照歷次大選時間節(jié)點推算）40圖表 89： 共和黨候選人支持率：特朗普大幅領(lǐng)先41圖表 90： 民主黨候選人支持率：拜登、沃倫、桑德斯領(lǐng)先41圖表 91： 民調(diào)結(jié)果：對中國“竊取”美國知識產(chǎn)權(quán)/貿(mào)易優(yōu)勢的擔憂程度41圖表 92： 民調(diào)結(jié)果：特朗普

22、當前對華關(guān)稅政策對美國的影響41圖表 93： 隨著 2020 大選時間節(jié)點臨近，制造業(yè)穩(wěn)就業(yè)的迫切性上升42圖表 94： 從市場主體視角出發(fā)：三個部門去杠桿的對比43圖表 95： 從經(jīng)濟周期和結(jié)構(gòu)視角出發(fā)：三個階段去杠桿的對比43圖表 96： 企業(yè)部門實體融資成本降低的四條路徑43圖表 97： 工業(yè)增加值累計同比與A 股非金融營收增速正相關(guān)性明顯44圖表 98： PPI 同比與 A 股非金融營收累計同比正相關(guān)性明顯44圖表 99： A 股非金融營收累計同比與歸母凈利同比正相關(guān)性明顯44圖表 100： PPIRM 同比與 A 股非金融歸母凈利累計同比正相關(guān)性明顯44圖表 101： 自上而下測算：

23、2020 年 A 股非金融企業(yè)凈利潤增速預計為 5.65%45圖表 102： 2020 年 A 股自上而下盈利預測所使用的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)假設(shè)45圖表 103： 2020 年大類板塊盈利預測46圖表 104： 自下而上預測：2020 年 A 股非金融兩油盈利增速或逐季微幅回升46圖表 105： 半導體周期當前位置與 2012 年底相似，2020 年或與 2013 年相似47圖表 106： 全球半導體代工龍頭臺積電營收率先出現(xiàn)拐點47圖表 107： 2020 年庫存周期的位置或與 2013 年相似48圖表 108： 2020 年產(chǎn)能周期的位置或與 2013 年有所不同48圖表 109： 當前金融周期

24、位置與 2012 年底存在差異48圖表 110： 當前的權(quán)益乘數(shù)水平與 2012 年底存在差異48圖表 111： DDM 模型+歷史比較相對估值法得出滬深 300 指數(shù)合理估值水平49圖表 112： 以滬深 300 指數(shù)為例的歷史數(shù)據(jù)矩陣50圖表 113： 市值矩陣對應到 2019 年預測凈利潤得到的 PE 估值矩陣50圖表 114： A 股與美股 ROE(TTM)分行業(yè)貢獻：信息技術(shù)、醫(yī)療保健是最大拖累因素51圖表 115： 行業(yè)結(jié)構(gòu)：A 股信息技術(shù)與醫(yī)療占比顯著小于美股51圖表 116： 行業(yè) ROE(TTM)：A 股信息技術(shù)與醫(yī)療 ROE 顯著小于美股51圖表 117： 標普 500 指

25、數(shù)工業(yè)板塊成分股的 PB ROE 呈較均勻的線性分布52圖表 118： A 股映射估值：滬深 300 指數(shù) PB 隱含估值擴張空間為 26%52圖表 119： 美國 70 年代-80 年代初陷入嚴重滯脹危機，股市估值探底53圖表 120： 美國 60 年代末核心通脹與食品通脹已經(jīng)率先啟動53圖表 121： 19c60s 美國經(jīng)濟增長長期位于潛在增速上方54圖表 122： 19c60s 產(chǎn)出缺口擴大下美聯(lián)儲仍持續(xù)采取擴張的貨幣政策54圖表 123： 相比 2015 年，2019Q3 公募基金+外資+險資持股市值占流通 A 股比重提升 3.3pct54圖表 124： 2019Q3，外資持股市值 1

26、.77 萬億元56圖表 125： 北向資金成交活躍度持續(xù)提升56圖表 126： 2019 年 9 月，保險資金運用余額同比增長 11.99%56圖表 127： 2019 年 9 月，險資股票和證券投資占險資余額比重 12.59%56圖表 128： 2020 年，保險資金投資 A 股增量資金展望（單位：億元）56圖表 129： 2019Q3，社?；鸪止墒兄?2190 億元57圖表 130： 2019Q2，企業(yè)年金實際運作資金規(guī)模同比增長 18.68%57圖表 131： 2019Q3，基本養(yǎng)老保險累計結(jié)余同比 11.27%57圖表 132： 理財子公司已發(fā)行的理財產(chǎn)品（部分）58圖表 133：

27、新成立偏股型公募基金份額（2015-2019）58圖表 134： 股票市場大漲后，新增投資者數(shù)量開始增多58圖表 135： 總體看，銀行凈值型產(chǎn)品占存續(xù)產(chǎn)品比重超 15%59圖表 136： 中信銀行、工商銀行等產(chǎn)品凈值化改造較快59圖表 137： 2018 年以來，廣義影子銀行規(guī)模逐步下降59圖表 138： 2018 年以來，非標規(guī)模持續(xù)下滑59圖表 139： 主要資管機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模對比（2017-2018）59圖表 140： 美國歷史上五輪并購大潮對比61圖表 141： 并購浪潮與美國經(jīng)濟61圖表 142： 并購浪潮與美股估值62圖表 143： 重大資產(chǎn)重組規(guī)定放松與收緊對重大重組的影響：

28、案例數(shù)對比63圖表 144： 2013-2016 年，重大重組事件以橫向整合為主63圖表 145： 2013-2016 年，重大重組事件主要集中在工業(yè)和信息技術(shù)63圖表 146： 2013-2016 年，上市公司并購標的主要集中在信息技術(shù)、工業(yè)、消費等領(lǐng)域63圖表 147： 重大重組規(guī)定放松與收緊對重大重組的影響：案例數(shù)對比64圖表 148： 2013-2016 年，重大重組事件主要集中在工業(yè)和信息技術(shù)64圖表 149： 歷次上市公司重大資產(chǎn)重組發(fā)布或修訂后市場表現(xiàn)64圖表 150： 重大資產(chǎn)重組修訂與A 股估值、股價64圖表 151： 2020 年影響 A 股市場節(jié)奏的重要事件67圖表 15

29、2： 預計 2020 年年報創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視）與全部 A 股非金融兩油的盈利剪刀差走闊68圖表 153： 流動性分配類似 2013、2014、2016，流動性 vs 大小風格趨勢68圖表 154： 當前中證 500PE TTM 相比前三輪去庫存尾聲時期，明顯偏低69圖表 155： 當前滬深 300 PE TTM，高于 2013 年，低于 2015 年和 2009 年69圖表 156： 5G 技術(shù)周期下的核心配置思路70圖表 157： 2020 年四大重要智能終端70圖表 158： 2020 年自主可控云生態(tài)關(guān)鍵要素71圖表 159： 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈示意圖72圖表 160： 近期主要國家推

30、動汽車電動化的舉措722019 年回顧站在 2019 年底，細致回顧海內(nèi)外權(quán)益市場可能比往年要更為重要，因為影響權(quán)益市場的重要變量均已在 2019 年出現(xiàn)拐點國內(nèi)宏觀流動性年初出現(xiàn)拐點、海外宏觀流動性年初出現(xiàn)預期拐點而年中出現(xiàn)實質(zhì)性拐點、5G 建設(shè)周期開啟+全球半導體周期拐點下半年出現(xiàn)、國內(nèi)資本市場改革 2018 年底出現(xiàn)拐點、A 股企業(yè)盈利在三季度也已進入圓弧底位置。2020 年可能是上述變量趨勢的延續(xù)年，所以投資者在 2019 年對這些變量是如何解讀的、市場對這些拐點變量后續(xù)的外推趨勢是如何判斷的、股價對這些變量趨勢及空間的price in 程度如何，都格外的關(guān)鍵。海外與國內(nèi)經(jīng)濟：非典型衰

31、弱&類滯脹 VS 預防式降息&相機抉擇若用一個關(guān)鍵詞總結(jié) 2019 年的海外經(jīng)濟，我們認為是“非典型衰弱”?！八ト酢钡闹苯芋w現(xiàn)是主要經(jīng)濟體景氣度在經(jīng)濟短周期回落+國際貿(mào)易環(huán)境趨緊的影響下顯著回落，美國制造業(yè) PMI 創(chuàng)近十年來的新低、歐元區(qū)制造業(yè) PMI 創(chuàng)近七年來的新低；而“非典型”的體現(xiàn)是經(jīng)濟景氣度顯著回落之下，美國、歐元區(qū)的產(chǎn)能利用率水平仍然保持在相對高位，高于近十年的經(jīng)濟低景氣階段，回落幅度也顯著小于歷史經(jīng)濟衰退階段。我們認為形成“非典型”的原因有兩方面：一是 2009 年金融危機以來歐美國家的資本開支相對偏弱，二是 2018 年中美摩擦以來私人部門需求受國際環(huán)境影響而被動收縮、生產(chǎn)活

32、動受預期和信心影響而持續(xù)偏弱。非典型的供給端水平和非典型的需求端變化之下，主 要經(jīng)濟體并未走過一輪完整的經(jīng)濟中周期，今年美國和歐元區(qū)的產(chǎn)出缺口仍在擴大。“非典型衰弱”而非“衰退”之下，美聯(lián)儲的政策選擇是“預防式降息”+“有機擴表”，核心 在于應對貿(mào)易摩擦下全球經(jīng)濟疲軟對美國經(jīng)濟的影響，平衡美債供需從而減輕流動性壓力。在這樣的“非典型”之下，2020 年海外特別是美國經(jīng)濟的關(guān)鍵點我們認為有三個：第一， 從供需關(guān)系來看，美國制造業(yè)產(chǎn)出缺口回正之下，通脹水平可能回升；第二，從政策選擇來看，預防式降息可能結(jié)束，再次迎來流動性拐點；第三，從國際環(huán)境來看，貿(mào)易政策的雙向假設(shè)下，都對應通脹水平可能回升。圖表

33、1： 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段圖表2： 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率回落幅度小于歷史經(jīng)濟衰退階段 美國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率( 美國:制造業(yè)PMI-右軸(%) 85807570652000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-0960%)(%) 美國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率 美國:制造業(yè)PPI同比-右軸(808570806075507040652000-012001-032002-052003

34、-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-093060%)151050(5)(10)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表3： 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段圖表4： 歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率大于等于歷史 PPI 同比轉(zhuǎn)負階段歐元區(qū):制造業(yè)PMI-右軸(%) 歐元區(qū)19國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率90858075702004-012004-122005-112006-102007-092008-082

35、009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-0865(%)6560555045403530(%) 歐元區(qū)19國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率90歐元區(qū)19國:PPI同比-右軸858075701982-011984-031986-051988-071990-091992-111995-011997-031999-052001-072003-092005-112008-012010-032012-052014-072016-092018-1165(%)151050(5)(10)資料來源：Win

36、d，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所若用一個關(guān)鍵詞總結(jié) 2019 年的國內(nèi)經(jīng)濟，我們認為是“類滯脹”?！邦悳洝敝小皽斌w現(xiàn)在實際 GDP 增速連續(xù)放緩，一季度至三季度分別為 6.4%6.2%6.0%；“脹”體現(xiàn)在 CPI 同比持續(xù)回升，2 月至 10 月從 1.5%3.8%?！邦悺斌w現(xiàn)在三個方面：第一，實際 GDP 增速仍高于 CPI 增速；第二，實際 GDP 增速受經(jīng)濟短周期回落+國際貿(mào)易環(huán)境趨緊的影響較大，但企業(yè)盈利增速已現(xiàn)圓弧底，整體供需兩端匹配狀況較好庫存和產(chǎn)能壓力都較小，國內(nèi)經(jīng)濟與歐美經(jīng)濟體類似，也并未走過一輪完整的經(jīng)濟中周期；第三，通脹主要是豬肉供給短缺帶來的結(jié)構(gòu)

37、性上行。“類滯脹”而非滯脹、衰退之下，中國宏觀政策呈現(xiàn)“相機抉擇”式應對的特征，核心在于應對貿(mào)易摩擦對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險、促改革目標之間的關(guān)系，繼續(xù)完成資產(chǎn)負債表的調(diào)整。在這樣的“類滯脹”之下，2020 年國內(nèi)經(jīng)濟的關(guān)鍵點我們認為有三個：第一，結(jié)構(gòu)性通脹是否有擴散的可能性，回落時點在什么時間；第二，經(jīng)濟短周期回暖之后，政策的天平是否可能再度偏向另一邊；第三，貿(mào)易環(huán)境的雙向假設(shè)下，各類經(jīng)濟主體調(diào)整自身資產(chǎn)負債表、增厚研發(fā)能力的認知與行動均會延續(xù)。圖表5： 中國歷史滯脹和類滯脹階段 A 股估值均受壓制圖表6： 2011 年以來短期類滯脹階段也對A 股估值形成壓制(%)實際G

38、DP增速-CPI季末同比 上證綜指PE ttm（右軸）CPI:季末同比3020100(10)1993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-09(20)(%)100806040200(%)實際GDP增速-CPI季末同比上證綜指PE ttm（右軸）CPI:季末同比86422011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-0320

39、15-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090(%)20151050資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表7： 當前中國 A 股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于 2009 年以來的經(jīng)濟低景氣階段中國:制造業(yè)PMI-右軸 (%)中國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率A股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率959085807570652005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-08

40、2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-0860(%)6055504540資料來源：Wind，華泰證券研究所國內(nèi)權(quán)益市場回顧2019 年，A 股在盈利預期波動、中美貿(mào)易摩擦反復、流動性相機抉擇的環(huán)境中錄得可觀的相對收益，滬深 300 指數(shù)跑贏全球主要大類資產(chǎn)。圖表8： 大類資產(chǎn) 2019 年度表現(xiàn)（本幣計價）：權(quán)益黃金債券美元大宗銅:56滬深300:121 滬深300:162 日元:23銅:130農(nóng)產(chǎn)品:60原油:13歐洲HY:28 日經(jīng)225:57 滬深300:52 美

41、元指數(shù):9 原油:52 恒生指數(shù):36 美元指數(shù):4 滬深300:29原油:46銅:45原油:54 美國國債:14 滬深300:97 黃金:30黃金:10 日經(jīng)225:23 標普500:30 歐洲國債:13 日經(jīng)225:9 美國HY:17銅:28日元:3標普500:24日經(jīng)225:40 恒生指數(shù):34 恒生指數(shù):39 歐洲國債:9 歐洲HY:87銅:29美國國債:10 恒生指數(shù):23 斯托克50:18 美元指數(shù):13 滬深300:6銅:15滬深300:22 歐洲國債:1 斯托克50:24斯托克50:21 黃金:23黃金:31人民幣:7原油:71原油:22美國IG:8 美國HY:16 歐洲HY:

42、10 標普500:11 斯托克50:4 農(nóng)產(chǎn)品:13 標普500:19 美國國債:1 原油:18黃金:18 斯托克50:15 歐元:11 美元指數(shù):6 美國HY:58 歐洲HY:16日元:5 斯托克50:14 美國HY:7歐洲IG:8歐洲HY:3 標普500:10 日經(jīng)225:19 歐洲IG:-1 日經(jīng)225:16美元指數(shù):13 英鎊:14 美國國債:9黃金:6 恒生指數(shù):52 美國HY:15 美國HY:5 歐洲IG:14歐元:4美國IG:7 歐洲國債:2黃金:9原油:18美國HY:-2黃金:15農(nóng)產(chǎn)品:7 標普500:14 人民幣:7 歐洲IG:-4 農(nóng)產(chǎn)品:44日元:15人民幣:5 標普5

43、00:13 人民幣:3 日經(jīng)225:7 美國國債:1 歐洲HY:6歐元:14黃金:-2美國IG:13歐洲HY:7 美國HY:12 斯托克50:7 歐元:-4黃金:24 標普500:13 歐洲國債:3 歐洲國債:11 恒生指數(shù):3 歐洲HY:7日元:0美國IG:6黃金:14美國IG:-3 美國HY:12歐洲國債:5 歐洲HY:12日元:7美國IG:-5 標普500:23 美國IG:9歐洲IG:1 美國IG:10 歐洲IG:2 美國國債:5 歐洲IG:-1 歐洲IG:5英鎊:10歐洲HY:-4 歐洲HY:10恒生指數(shù):5 歐元:11美國IG:5 美國HY:-26 斯托克50:21 美國國債:6 美

44、元指數(shù):1 滬深300:8 歐洲國債:2 美國HY:2 美國IG:-1 美元指數(shù):4 美國HY:8歐元:-4 歐洲國債:8歐洲IG:4 日經(jīng)225:7銅:4英鎊:-26 日經(jīng)225:19 恒生指數(shù):5 標普500:0黃金:7英鎊:2恒生指數(shù):1 標普500:-1 歐洲國債:3 人民幣:7 人民幣:-5 美國國債:7標普500:3 美國IG:4 標普500:4 農(nóng)產(chǎn)品:-30 美國IG:19 歐洲IG:5英鎊:0銅:5美元指數(shù):0 斯托克50:1 人民幣:-4日元:3斯托克50:6 英鎊:-6歐洲IG:6美國國債:3 人民幣:3美國HY:2 歐洲HY:-35 歐洲IG:16 人民幣:4 歐洲HY

45、:-2英鎊:5原油:0黃金:-2美國HY:-4 美國國債:1 美國IG:6 標普500:-6 美元指數(shù):2美國HY:3原油:3歐洲國債:2 標普500:-38 英鎊:11 美元指數(shù):2 歐元:-3原油:3美國IG:-2 人民幣:-2英鎊:-5 斯托克50:1 歐洲HY:6 日經(jīng)225:-12 恒生指數(shù):2人民幣:3 美國國債:3英鎊:1 日經(jīng)225:-42 歐洲國債:4 歐洲國債:1 農(nóng)產(chǎn)品:-14 美國國債:2 美國國債:-3 英鎊:-6 恒生指數(shù):-7 日經(jīng)225:0日元:4 恒生指數(shù):-14 英鎊:1美國IG:2歐洲IG:1歐洲IG:0 斯托克50:-44 歐元:3日經(jīng)225:-3 斯托

46、克50:-17 歐元:2滬深300:-8 農(nóng)產(chǎn)品:-10 農(nóng)產(chǎn)品:-10 恒生指數(shù):0 歐洲IG:2 斯托克50:-14 日元:1滬深300:-8 歐洲國債:0 歐洲HY:-3 恒生指數(shù):-48 人民幣:0英鎊:-3 日經(jīng)225:-17 人民幣:1銅:-9歐元:-12歐元:-10歐元:-3 美國國債:2 原油:-20銅:0英鎊:-10日元:-1農(nóng)產(chǎn)品:-8 原油:-51日元:-3 斯托克50:-6 恒生指數(shù):-20 美元指數(shù):-1 農(nóng)產(chǎn)品:-17 日元:-12黃金:-10 人民幣:-6 歐洲國債:0銅:-23人民幣:-2歐元:-13 美元指數(shù):-8 美元指數(shù):-8 銅:-54 美國國債:-4

47、歐元:-7銅:-24日元:-11日元:-18銅:-17銅:-25 滬深300:-11 美元指數(shù):-10 農(nóng)產(chǎn)品:-24 歐元:-4日元:-13 農(nóng)產(chǎn)品:-16 日經(jīng)225:-11 滬深300:-66 美元指數(shù):-4 滬深300:-13 滬深300:-25 農(nóng)產(chǎn)品:-22 黃金:-28原油:-48原油:-35英鎊:-16 農(nóng)產(chǎn)品:-16 滬深300:-25 農(nóng)產(chǎn)品:-7200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019OECD綜合領(lǐng)先指標資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所全年來看，A 股消費和科技表現(xiàn)占優(yōu)，大盤優(yōu)于中

48、小盤。分季度看，一季度科技+消費領(lǐng)漲，計算機、農(nóng)林牧漁、食品飲料漲幅居前；二季度消費+金融領(lǐng)漲，食品飲料、家電、銀行漲幅居前；三季度科技領(lǐng)漲，半導體、華為產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)標的超額收益顯著；四季度消費領(lǐng)漲，銀行、電子表現(xiàn)也較好。圖表9： 2019 年 A 股分季度風格與行業(yè)表現(xiàn)分季度2019Q1全 A 漲跌幅30.71%市場風格科技+消費第一計算機第二農(nóng)林牧漁第三食品飲料末一銀行末二公用事業(yè)末三建筑材料48.46%48.42%43.58%16.85%17.8%18.28%2019Q2-4.62%消費+金融食品飲料家用電器銀行傳媒輕工制造鋼鐵12.14%2.54%1.26%-15.79%-14.11%

49、-13.17%2019Q3-0.09%科技電子醫(yī)藥生物計算機鋼鐵采掘建筑材料20.2%6.36%5.4%-11.06%-8.25%-7.68%2019Q42.61%消費家用電器農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物國防軍工有色金屬通信12.52%10.08%7.61%-4.07%-3.59%-2.52%注：（1）全 A 漲跌幅以萬得全 A 表征；（2）表內(nèi)數(shù)字的單位為%；（3）2019Q4 數(shù)據(jù)截至 2019.11.10資料來源：Wind，華泰證券研究所2019 年 A 股市場的六個階段2019 年 A 股市場走勢大致分為六個階段，在這六個階段中，上證 50、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指呈現(xiàn)出底部抬升、波動向上

50、的特征，但上證綜指、中證 500、中證 1000 在第二階段后呈現(xiàn)橫盤震蕩的特征：（1）年初至 4 月中旬是 A 股全年收益的主要來源，中美貿(mào)易摩擦緩和、流動性寬松、外資大幅凈流入、一季度經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)全面超預期等多重利好，以及春季躁動和兩會行情的日歷效應下，上證綜指漲幅超過 34%，主要指數(shù)的 PE（TTM）估值均修復至近十年的歷史中樞；（2）4 月中旬至 6 月初，政策態(tài)度微調(diào)（股市配資監(jiān)管趨嚴、地產(chǎn)融資收緊）流動性邊際收緊、經(jīng)濟“類滯脹”預期升溫、中美貿(mào)易摩擦再度升級、包商事件帶來流動性沖擊擔憂等影響下，上證綜指跌幅超過 14%；（3）6月初至 7 月初，G20 中美元首會晤貿(mào)易摩擦邊際

51、緩和、美聯(lián)儲降息預期升溫等影響下， 上證綜指反彈幅度約 8%；（4）7 月初至 8 月初，科創(chuàng)板集中申購分流資金、中美貿(mào)易摩擦升級、人民幣兌美元匯率破 7、地產(chǎn)融資政策邊際收緊等影響下，A 股整體表現(xiàn)疲弱， 上證綜指下挫、創(chuàng)業(yè)板指窄幅震蕩；（5）8 月初至 9 月中旬，受益于海外、國內(nèi)、市場流動性均邊際改善（美聯(lián)儲降息、國內(nèi) LPR 機制形成、全面+定向降準、外資大幅凈流入） 以及中美關(guān)系緩和，A 股再次出現(xiàn)反彈；（6）9 月中下旬以來，由于 9 月降息預期落空、內(nèi)外流動性偏寬已被市場充分 price in、10 月CPI 數(shù)據(jù)超預期類滯脹預期進一步升溫等， A 股震蕩調(diào)整。圖表10： 201

52、9 年 A 股市場經(jīng)歷大約六個階段（滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指圖）滬深300創(chuàng)業(yè)板指（右軸）美聯(lián)儲降息、LPR機制形成、國內(nèi)全面+定向降準、中美關(guān)系緩和科創(chuàng)板集中申購、人民幣破7、貿(mào)易摩擦升級、地產(chǎn)融資收緊中美元首會晤、美聯(lián)儲降息預 期升溫流動性邊際收緊、類滯脹預期、貿(mào)易摩擦升級、包商事件中美關(guān)系緩和、流動性 寬松、外資大幅凈流入、經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)超預期9月降息預期落空、10月CPI超預期下類滯脹預期升溫43004100390037003500330031002019-01-02290019001800170016001500140013002019-11-0612002019-01-162019-

53、01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-23資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表11： 2019 年行業(yè)輪動熱力圖資料來源：Wind，華泰證券研究所；四季度以來數(shù)據(jù)截至 2019.11.10復盤 2019，我們認為影響 A 股市場的五個關(guān)鍵宏觀因素是：

54、社融、通脹、中美關(guān)系、中美利差、科技周期。從年初到年末，這五個因素對市場的影響方式也經(jīng)歷了明顯轉(zhuǎn)變。2019 關(guān)鍵詞一：社融，從總量解憂到結(jié)構(gòu)擔憂的轉(zhuǎn)變社融是盈利的領(lǐng)先性指標，社融增速自年初回暖是整體 A 股市場估值修復的核心影響因素。我們在 2018 年 11 月 16 日發(fā)布的 2019 年度策略渠成水到，澆灌成長中，對社融底、直接融資底、間接融資底、市場底、盈利底五者之間的關(guān)系做了論述，按歷史經(jīng)驗，通?！吧缛诘住鳖I(lǐng)先于“盈利底”13 個季度左右，“直接融資底（不含地方政府專項債）”領(lǐng)先于“盈利底”12 個季度左右。但今年市場對社融數(shù)據(jù)的解讀，經(jīng)歷了“總量解憂”到“結(jié)構(gòu)擔憂”的轉(zhuǎn)變：年初社

55、融增 速回暖，化解了市場等待流動性實質(zhì)拐點的憂；但這之后，社融增量的結(jié)構(gòu)中經(jīng)營性融資回暖更顯著而非投資性融資，同時地方政府專項債的提前發(fā)行暫未在基建投資數(shù)據(jù)中顯著體現(xiàn)，政策對房地產(chǎn)開發(fā)貸從嚴，社融結(jié)構(gòu)難以化解市場對后續(xù)“需求”從哪兒來的擔憂。圖表12： 社融當月同比與萬得全 A 走勢具有較為明顯的正相關(guān)性） 社融（過去12個月移動平均）當月同比 萬得全A（右軸）（%403020100(10)2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-

56、052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09(20)5,0004,5004,0003,5003,0002,500資料來源：Wind，華泰證券研究所；四季度以來數(shù)據(jù)截至 2019.11.102019 關(guān)鍵詞二：通脹，從限制空間到影響方向的可能國內(nèi)貨幣政策在2018 年的主要掣肘是外部中美利差，2019 年的主要掣肘是內(nèi)部通脹水平。今年類滯脹預期升溫主要在兩個階段：一是二季度，社融超預期+CPI 同比上行，貨幣政策邊際收緊；二是四季度，9、10 月 CPI 同比達到 3%、3.8%，超出市場預期，央行貨幣政策基調(diào)再度調(diào)整，強調(diào)

57、“防止通脹預期發(fā)散”。本輪超級豬周期受行業(yè)內(nèi)生周期+前期環(huán)保治理+非洲豬瘟的共同影響，截至 11 月 8 日，22 省市平均生豬價格相比去年底增長 204%，對其他畜禽蛋等蛋白質(zhì)類食品的價格傳導也很明顯。根據(jù)華泰固收團隊 2019 年 11 月 18日發(fā)布的 2020 年債市策略展望滯脹表象，枕戈待旦中的預測，明年 1 月由于春節(jié)錯期的因素，可能是本輪 CPI 高點，部分情境下有達 5%以上的可能。今年市場對通脹數(shù)據(jù)的擔憂，主要是在其對貨幣政策空間的限制，較少擔心其對貨幣政策方向的影響，空間有限制和方向有改變對 A 股市場的影響顯然不同。但目前市場的解讀是建立在豬肉供給端短缺引起的價格波動大概

58、率不會向其他領(lǐng)域擴散這一判斷上，若通脹預期有發(fā)散，則空間限制有可能變?yōu)檎叻较虻膿鷳n。2019年前三季度貨幣政策執(zhí)行報告總基調(diào)對比一季度二季度三季度把好貨幣供給引導金融機構(gòu)增加對保持定力；加強逆周總閘門，不搞制造業(yè)、民營企業(yè)的期調(diào)節(jié)；堅持在推動“大水漫灌中長期融資；把握好高質(zhì)量發(fā)展中防范化”；推動穩(wěn)健處置風險的節(jié)奏和力解風險，妥善應對經(jīng)貨幣政策、增度，及時化解中小金濟短期下行壓力；堅強微觀主體活融機構(gòu)流動性風險；決不搞“大水漫灌力和發(fā)揮資本形成實體經(jīng)濟供給體”；防止通脹預期發(fā)市場功能之間系、需求體系與金融散；處理好內(nèi)部均衡形成三角良性體系之間的三角良性和外部均衡之間的平循環(huán)循環(huán)衡圖表13： 2

59、019 年 7 月以來實際 CPI 數(shù)據(jù)持續(xù)超出市場預期圖表14： 央行一季度三季度貨幣政策執(zhí)行報告的關(guān)鍵詞句對比）CPI當月同比-實際值市場預期（Wind一致預期）（% 4.03.53.02.52.01.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-101.0資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所2019 關(guān)鍵詞三：中美關(guān)系，從被動應對到反身性循環(huán)下的主動博弈2019 年以來，中美關(guān)系仍是影響 A 股的重要變量，但影響路徑相比 2018 年有三方面顯著變化：第一，中國在中

60、美談判中有從被動應對到主動博弈的地位變化；第二，全球經(jīng)濟下行壓力增大之下，美國對中國的施壓形成了反身性循環(huán)：美國對中國施壓美股波動增大和美國經(jīng)濟下行增大中美關(guān)系緩和；第三，A 股市場在 2018 年 12 月、2019 年 5 月已對后續(xù)可能的摩擦升級做過多種假設(shè)，如從貿(mào)易摩擦升級至科技對抗、金融限制等，彼時 A 股市場價格已隱含了較悲觀的預期，較充分地 price in 了中美競爭是長期變量，再疊加第一、第二點的變化，三季度以來 A 股風險偏好對中美談判波動的敏感度有下降，8 月美方再度升級關(guān)稅、9 月美方擬限制美資投資中國企業(yè)后 A 股的短期表現(xiàn)即是例證。圖表15： 2019 年以來，滬深