餐飲旅游行業(yè)：為什么我們認(rèn)為A股酒店龍頭被低估

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、寫(xiě)在前面：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi) A 股酒店龍頭存在重大低估 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、為什么我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店估值未包含對(duì) 價(jià)值的認(rèn)可？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店被低估 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、估值未認(rèn)可 alpha 但 alpha 持續(xù)體現(xiàn)：龍頭酒店拓展加盟新店+結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)改善中 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、為什么說(shuō)酒店是消費(fèi)中的強(qiáng) 黃金賽道？ 11 HYPERLINK l _TOC_250009 、長(zhǎng)期

2、提價(jià)邏輯：以消費(fèi)升級(jí)為核心，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)更大彈性 11 HYPERLINK l _TOC_250008 、龍頭競(jìng)爭(zhēng)力的自我強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)不可逆的份額收割 13 HYPERLINK l _TOC_250007 、龍頭品牌輸出：份額提升基礎(chǔ)上的品牌擴(kuò)張，輕資產(chǎn)輸出帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率更上臺(tái)階15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、alpha 的空間與確定性計(jì)算：長(zhǎng)期看 4 倍利潤(rùn)空間，中期看儲(chǔ)備店開(kāi)業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性與確定性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 、長(zhǎng)周期 alpha 推動(dòng)的 4 倍龍頭成長(zhǎng)空間 16 HYPERLINK l _TOC_250004 、中期看加盟

3、店拓張的業(yè)績(jī)彈性：每 100 家店貢獻(xiàn)+3%左右業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 17 HYPERLINK l _TOC_250003 、 Alpha 確定性的定量衡量 1：alpha 增強(qiáng)下的beta 效應(yīng)減弱：revpar 波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響彈性減弱 18 HYPERLINK l _TOC_250002 、Alpha 確定性的定量衡量 2：歷史儲(chǔ)備店轉(zhuǎn)化提供的業(yè)績(jī)確定性增量 19 HYPERLINK l _TOC_250001 四、目前時(shí)點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)： 重估機(jī)會(huì)大，疊加 可能觸底向上的更大彈性20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖 1：A 股/美股主要酒店 14 至今 EV/

4、EBITDA 箱線(xiàn)圖（2020 年 2 月 7 日） 6圖 2：2014-2019 年A 股酒店行業(yè)龍頭估值走勢(shì) 6圖 3：2014-2019 年華住酒店估值走勢(shì) 6圖 4：2019 年國(guó)內(nèi)主要酒店集團(tuán)市場(chǎng)占有率 7圖 5： 2019 年國(guó)內(nèi)主要酒店品牌市場(chǎng)占有率 7圖 6：2014 至今錦江/首旅酒店估值水平變化 7圖 7：2014 至今美股市場(chǎng)酒店估值水平變化 7圖 8：2014-2019Q3 錦江及首旅凈利潤(rùn)增速/% 8圖 9：2014-2018 年錦江及首旅 ROE/% 8圖 10：2011-2018 年錦江酒店?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)增速 10圖 11：2011-2019 年錦江酒店凈新開(kāi)酒

5、店數(shù)量/家 10圖 12：2017-2019Q3 錦江/首旅酒店中端門(mén)店占比 10圖 13：萬(wàn)豪國(guó)際/洲際酒店/希爾頓酒店股價(jià)走勢(shì)圖 11圖 14：華住/如家中高端酒店數(shù)量占比變化 12圖 15：電影類(lèi)主題酒店 12圖 16：1978-2006 年美國(guó) ADR 增速與 CPI 走勢(shì) 12圖 17：1990-2018P 美國(guó)酒店入住率、平均房?jī)r(jià)及 RevPAR 12圖 18：中國(guó)中高端酒店數(shù)量占比僅 14.4% 13圖 19：美國(guó)中高端酒店數(shù)量占比 52% 13圖 20：一線(xiàn)城市酒店不同檔次酒店客房數(shù)量結(jié)構(gòu)占比 13圖 21：其他省會(huì)酒店不同檔次酒店客房數(shù)量結(jié)構(gòu)占比 13圖 22：華住/首旅/錦

6、江會(huì)員人數(shù) 14圖 23：國(guó)內(nèi)酒店與海外酒店輕資產(chǎn)收入占比 15圖 24：國(guó)內(nèi)酒店與海外酒店 ROE 對(duì)比 15圖 25：2019 計(jì)劃開(kāi)店及截至 Q3 完成情況 16圖 26：2015-2019Q3 三家酒店加盟店數(shù)量占比 16圖 27：2014-2018 三大酒店凈利率情況 16圖 28：2014-2018 三大酒店 ROE 情況 16圖 29：首旅酒店儲(chǔ)備店數(shù)量及轉(zhuǎn)化率 19圖 30：錦江酒店儲(chǔ)備店數(shù)量及轉(zhuǎn)化率 19圖 31：錦江酒店 PE Band 21圖 32：首旅酒店 PE Band 21表 1：2014-2020 年國(guó)內(nèi)外主要品牌酒店?duì)I收增速 8表 2：2014-2020 年國(guó)內(nèi)

7、外主要品牌酒店凈利潤(rùn)增速 9表 3：2014-2019 A 股及美股酒店估值（EV/EBITDA）一覽 9表 4：中小酒店與品牌酒店傭金率差異 14表 5：部分中端品牌酒店加盟費(fèi)用 14表 6：連鎖化率提升帶來(lái)酒店龍頭業(yè)績(jī)提升測(cè)算 17表 7：酒店行業(yè)公司開(kāi)店業(yè)績(jī)彈性測(cè)算 18表 8：首旅酒店/錦江酒店凈利潤(rùn)對(duì) RevPAR 敏感性減弱 18表 9：后續(xù)簽約店開(kāi)店帶來(lái)利潤(rùn)端彈性（基于 2019 年基數(shù)測(cè)算） 19表 10：國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)估值 21表 11：錦江/首旅/華住酒店 2019 年門(mén)店及品牌拓張情況 21一、 寫(xiě)在前面：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi) A 股酒店龍頭存在重大低估前期路演，我們發(fā)現(xiàn)

8、，市場(chǎng)對(duì)于酒店價(jià)值的認(rèn)知仍大部分停留在純 beta 層面，認(rèn)為酒店的投資機(jī)會(huì)就在于經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)數(shù)字向好后的估值彈性，酒店核心價(jià)值在于早周期屬性，我們認(rèn)為這是對(duì)國(guó)內(nèi)酒店龍頭公司價(jià)值的重大低估。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店正面臨重估的歷史性機(jī)遇：對(duì)標(biāo)海外，酒店是隨著發(fā)展成熟體現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)消費(fèi)屬性的優(yōu)質(zhì)賽道。目前階段來(lái)看，不可否認(rèn)國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)仍具備一定周期性，但隨著市場(chǎng)由增量轉(zhuǎn)向存量博弈的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)酒店龍頭在規(guī)模拓張及市占率提升的進(jìn)程中不斷自我驗(yàn)證，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開(kāi)始與行業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)(revpar)出現(xiàn)越來(lái)越大的背離，加盟開(kāi)店+結(jié)構(gòu)提升正帶動(dòng)龍頭酒店業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，超越行業(yè)的增長(zhǎng)彈性及抗周期能力愈發(fā)凸顯，其 alpha 價(jià)

9、值有望帶來(lái)行業(yè)重估機(jī)會(huì)！此外，從中短期的角度：2020 年初疫情影響，酒店行業(yè)短期受損大，龍頭公司股價(jià)亦出現(xiàn)大幅回調(diào)。但疫情的影響只是一個(gè)階段性負(fù)向沖擊，對(duì)于行業(yè)以及公司的長(zhǎng)期邏輯無(wú)礙。相反，我們認(rèn)為在行業(yè)“大危機(jī)”之下反而蘊(yùn)藏著“大機(jī)遇”，此次沖擊暴露了中小酒店脆弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使得行業(yè)出清加速，催動(dòng)非連鎖化酒店向酒店集團(tuán)的進(jìn)一步靠攏，亦是龍頭酒店護(hù)城河的持續(xù)深化。在底部積蓄的力量，將加大行業(yè) beta 好轉(zhuǎn)時(shí)個(gè)體向上修復(fù)的彈性，提供龍頭更大的價(jià)值空間。后續(xù) alpha 價(jià)值重估帶來(lái)酒店估值中樞上移，疊加考慮疫情拐點(diǎn)帶來(lái)的情緒面修復(fù)及行業(yè)基本面改善帶來(lái)的 beta 雙擊的大彈性，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)

10、酒店正迎來(lái)布局黃金機(jī)會(huì)！本篇報(bào)告我們將重點(diǎn)從 角度出發(fā)：闡述相比海外，為何說(shuō)國(guó)內(nèi)酒店存在低估酒店為何應(yīng)看做消費(fèi)性的好行業(yè)，而非市場(chǎng)簡(jiǎn)單認(rèn)識(shí)的早周期行業(yè)國(guó)內(nèi)酒店的空間測(cè)算與業(yè)績(jī)確定性、 為什么我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店估值未包含對(duì)價(jià)值的認(rèn)可？我們選取 A 股及美股主要酒店上市公司，對(duì)比其 14 至今 EV/EBITDA 指標(biāo)（估值）變動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)：從箱體看，A 股箱體更長(zhǎng)，極端值差異較大，整體估值彈性更大；從分位數(shù)分布看，雖然 A 股極大值絕對(duì)水平高，但四分之三分位數(shù)與極大值之間存在較大差異，說(shuō)明除部分景氣時(shí)間段出現(xiàn)極端估值外，大部分區(qū)間仍集中于合理偏低的位置波動(dòng)。因此 A 股展現(xiàn)出更強(qiáng)的估值波動(dòng)性，

11、錦江/首旅/希爾頓/華住/萬(wàn)豪/凱悅五年間估值波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）為 7.37/7.24/3.36/9.38/3.66/1.78/3.32，除華住外，美股估值波動(dòng)性顯著小于 A 股；我們認(rèn)為這種波動(dòng)性體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在給予龍頭酒店定價(jià)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感，估值隨經(jīng)濟(jì)冷暖預(yù)期頻繁波動(dòng)，仍以為主要標(biāo)尺，未體現(xiàn)對(duì)個(gè)股價(jià)值的認(rèn)可圖 1：A 股/美股主要酒店 14 至今 EV/EBITDA 箱線(xiàn)圖（2020 年 2 月 7 日）錦江酒店首旅酒店希爾頓酒店華住酒店萬(wàn)豪國(guó)際凱悅酒店50403020100P25現(xiàn)值P75中位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 為什么我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)估值并未承認(rèn) alpha 的存在：1、 公司

12、估值水平隨行業(yè)榮枯周期波動(dòng)，未體現(xiàn)行業(yè)格局改善的價(jià)值復(fù)盤(pán) 2014 至今 A 股酒店龍頭（首旅酒店&錦江酒店）估值（EV/EBITDA）均值情況，除去在 2014 年底-2015 年中牛市影響及 2015 年底-2017 年初行業(yè)景氣度提升兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，行業(yè)估值并未有顯著提升，當(dāng)前龍頭估值均值處于十年以來(lái)歷史大底。行業(yè)景氣度下行后，龍頭公司景氣度亦受到較大影響。反觀華住酒店在美股估值中樞雖有周期波動(dòng)（波動(dòng)率與首旅/錦江相當(dāng)），但整體上行趨勢(shì)穩(wěn)定且顯著。圖 2：2014-2019 年A 股酒店行業(yè)龍頭估值走勢(shì)圖 3：2014-2019 年華住酒店估值走勢(shì)454540403535303025252

13、020151510105500備注：2014-2015 年估值為錦江，如家 2016 年初回歸 A 股數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 4：2019 年國(guó)內(nèi)主要酒店集團(tuán)市場(chǎng)占有率圖 5： 2019 年國(guó)內(nèi)主要酒店品牌市場(chǎng)占有率錦江國(guó)際酒店集團(tuán)其他18%華住酒店集如家酒店6%漢庭酒店5%7天酒店5%維也納酒店 尚客4%優(yōu)連49%團(tuán)10%首旅如家酒格美 店集團(tuán)格林豪泰4%其他錦江之鎖酒星店3%2% 都市東呈國(guó)際集 9%酒店 都市酒店集65%城市便 1182%團(tuán)尚美集團(tuán)集團(tuán)團(tuán)3%3%5%3%全季酒店 捷2%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 2、 行業(yè)內(nèi)公司估值與

14、行業(yè)同步波動(dòng)，公司間差異未反映A 股酒店行業(yè)龍頭 14-19 年估值波動(dòng)幾乎同步，行業(yè)估值周期品屬性更強(qiáng)，公司間差異度不大，但美股市場(chǎng)酒店估值走勢(shì)各有特點(diǎn)。我們認(rèn)為這主要來(lái)源于目前資本對(duì)于酒店的行業(yè)屬性認(rèn)知遠(yuǎn)勝公司屬性認(rèn)證，當(dāng)然我們亦不可否認(rèn)，目前國(guó)內(nèi)酒店的國(guó)際化程度仍低，由于專(zhuān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其業(yè)績(jī)隨行業(yè)波動(dòng)同步性較強(qiáng)，但回顧 2016-2019 年季度歸母凈利潤(rùn)增速走勢(shì)，可見(jiàn)錦江及首旅在盈利端增速走勢(shì)及波幅還是存在顯著差別，但這一差別并未在公司的估值中得以體現(xiàn)，公司定價(jià)仍以周期榮枯為衡量準(zhǔn)則。圖 6：2014 至今錦江/首旅酒店估值水平變化圖 7：2014 至今美股市場(chǎng)酒店估值水平變化5040

15、3020100錦江酒店首旅酒店50403020100希爾頓酒店華住酒店萬(wàn)豪國(guó)際凱悅酒店數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 8：2014-2019Q3 錦江及首旅凈利潤(rùn)增速/%圖 9：2014-2018 年錦江及首旅 ROE/%150100500(50)(100)121086420錦江酒店首旅酒店備注：2016 如家回歸造成部分區(qū)間業(yè)績(jī)異常，此處忽略錦江酒店首旅酒店數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 、 我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店被低估從業(yè)績(jī)端看，無(wú)論是營(yíng)收或是盈利，國(guó)內(nèi)酒店龍頭成長(zhǎng)性均優(yōu)于海外龍頭。相比海外酒店市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)連鎖化率仍有提升空間，龍頭成長(zhǎng)速度及空間均優(yōu)于海外市場(chǎng)。

16、2014-2018 年，錦江酒店/首旅酒店/華住酒店?duì)I收復(fù)合增速 49.87%/32.26%/19.32%，同期希爾頓/萬(wàn)豪/洲際/溫德姆/凱悅酒店?duì)I收復(fù)合增速-4.04%/10.75%/23.60%/12.81%/0.22%，國(guó)內(nèi)酒店規(guī)模增速顯著高于海外酒店龍頭。從盈利角度看，2014-2018 年，錦江/首旅/華住凈利潤(rùn)復(fù)合增速 25.80%/60.76%/23.54%，同期希爾頓/萬(wàn)豪/洲際/溫德姆/凱悅凈利潤(rùn)復(fù)合增速 3.22%/26.15%/-2.66%/2.83%/22.28%，國(guó)內(nèi)酒店凈利潤(rùn)復(fù)合增速均超過(guò) 20%。表 1：2014-2020 年國(guó)內(nèi)外主要品牌酒店?duì)I收增速20152

17、016201720182019E2020E2014-2018年 CAGR錦江酒店90.95%91.19%27.71%8.21%4.57%5.60%49.87%首旅酒店29.03%1.45%-0.32%3.53%32.26%華住酒店16.31%13.23%25.85%22.29%11.50%15.15%19.32%希爾頓酒店-32.08%-7.81%23.65%9.53%6.08%5.60%-4.04%萬(wàn)豪國(guó)際5.00%17.85%19.80%1.50%1.79%3.84%10.75%洲際酒店-2.96%116.97%4.17%6.43%-52.45%4.46%23.60%溫德姆-2.46%0.

18、87%45.94%10.16%1.72%12.81%凱悅酒店-1.97%-1.46%4.62%-0.18%10.62%1.02%0.22%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg， 表 2：2014-2020 年國(guó)內(nèi)外主要品牌酒店凈利潤(rùn)增速20152016201720182019E2020E2014-2018年 CAGR錦江酒店30.87%12.06%37.73%24.00%-7.44%15.00%25.80%首旅酒店97.78%35.36%-3.58%15.60%60.76%華住酒店42.05%84.29%52.62%-41.69%116.41%41.42%23.54%希爾頓酒店108.62%

19、-75.93%220.71%-29.52%20.38%7.65%3.22%萬(wàn)豪國(guó)際14.08%-9.20%87.05%30.71%-18.67%35.22%26.15%洲際酒店212.53%-62.68%18.42%-35.00%48.69%10.85%-2.66%溫德姆酒店18.12%30.68%-29.57%15.43%70.37%2.83%凱悅酒店-63.95%66.13%88.83%97.69%-33.09%-62.46%22.28%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg， 但從估值水平來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒店卻相比海外或海外上市的其他國(guó)內(nèi)酒店龍頭公司有明顯折價(jià)。我們梳理了國(guó)內(nèi)酒店及海外酒店 2

20、014-2019 年估值情況，可以看到，除 2015-2016 年 A 股牛市階段，國(guó)內(nèi)酒店龍頭估值均值均低于海外龍頭，且 17 年向后估值差異顯著拉大，以 19 年 EV/EBITDA 水平看，A 股酒店均值僅為海外的一半。且華住酒店在美股上市之初，其估值水平與國(guó)內(nèi)酒店龍頭相差無(wú)幾，但后續(xù)隨著公司核心價(jià)值逐步受市場(chǎng)認(rèn)可，估值水平持續(xù)提升，19 年 EV/EBITDA 均值已達(dá)到 30.46 倍。表 3：2014-2019 A 股及美股酒店估值（EV/EBITDA）一覽年份錦江酒店首旅酒店希爾頓酒店萬(wàn)豪國(guó)際溫德姆酒店洲際酒店國(guó)內(nèi)均值華住酒店海外均值201412.1612.4917.9718.8

21、514.1412.3310.7216.99201525.4120.7515.0517.9313.2123.088.9715.40201625.5625.5711.3415.906.2225.5710.7411.15201714.6815.0610.8328.8714.5214.8722.7318.08201812.4111.6017.6717.1021.4317.0612.0028.4918.3220199.608.3517.9917.3218.6118.618.9730.4618.13數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,Bloomberg， 、 估值未認(rèn)可 alpha 但 alpha 持續(xù)體現(xiàn)：龍頭酒店拓展

22、加盟新店+結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)改善中估值體系的巨大差異反映了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)于酒店行業(yè)公司價(jià)值認(rèn)知的巨大不同，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普遍認(rèn)可酒店行業(yè)的 beta，卻對(duì)公司 alpha 價(jià)值持懷疑態(tài)度，那么 alpha 是否真的存在？ 復(fù)盤(pán)近兩輪酒 店周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，新一輪周期中，在行業(yè)下行周期中，龍頭酒店依然保持了較高的開(kāi)店速度， 業(yè)績(jī)端亦出現(xiàn)顯著區(qū)別于前一輪周期的穩(wěn)健抗跌性，品牌龍頭酒店的 alpha 價(jià)值在下行行情中已 經(jīng)有所體現(xiàn)。新一輪下跌周期中，酒店集團(tuán)展現(xiàn)出更強(qiáng)的市場(chǎng)整合力，凈新開(kāi)酒店出現(xiàn)逆周期增長(zhǎng)。從歷史周期看，11-15 年酒店行業(yè)經(jīng)歷了一輪下行周期，在這一輪周期中，酒店開(kāi)店拓張速度亦出現(xiàn)顯著放緩，出

23、現(xiàn)業(yè)績(jī)與開(kāi)店速度的雙重下滑。但本輪周期中，雖然營(yíng)收增速出現(xiàn)放緩，但酒店業(yè)績(jī)端仍保持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，同時(shí)開(kāi)店速度持續(xù)保持高位，從季度數(shù)據(jù)看，18 年三季度開(kāi)始雖然業(yè)績(jī)端增速出現(xiàn)邊際下滑，但新增酒店數(shù)量卻出現(xiàn)邊際提升趨勢(shì)。圖 10：2011-2018 年錦江酒店?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)增速圖 11：2011-2019 年錦江酒店凈新開(kāi)酒店數(shù)量/家營(yíng)收增速350100%80%60%40%20%0%-20%-40%300250200150100502011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017

24、Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-50歸母凈利潤(rùn)增速-100數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 同時(shí)結(jié)構(gòu)改善也在不斷發(fā)生，持續(xù)提升單房產(chǎn)出與經(jīng)營(yíng)效率。本輪周期中，酒店龍頭集團(tuán)持續(xù)發(fā)力中端酒店，隨著中端酒店數(shù)量的持續(xù)拓張，其結(jié)構(gòu)性占比亦提升顯著，2017 年至 2019 年，錦江/首旅中端門(mén)店數(shù)量占比從 25.1%/6.95%提升至 42.64%/17.37%，中端門(mén)店占比提升顯著推升酒店均價(jià)，改善單房產(chǎn)出并提高經(jīng)營(yíng)效率。圖 12：2017-2019Q3 錦江/首旅酒店中端門(mén)店占比50%40%30%20%10%0%2017首旅酒店2018錦江酒店2019Q3數(shù)據(jù)來(lái)源

25、：公司財(cái)報(bào)， 二、 為什么說(shuō)酒店是消費(fèi)中的強(qiáng)黃金賽道？從海外市場(chǎng)看，酒店行業(yè)牛股輩出，是孕育大公司的優(yōu)質(zhì)賽道。海外市場(chǎng)，酒店行業(yè)是牛股孕育的搖籃，其中萬(wàn)豪國(guó)際/洲際酒店 2009 至今（2019 年 12 月 31 日）收益率 776.88%/851.93%，同期標(biāo)普 500 收益率 263.90%，希爾頓酒店 2014 年至今（2019 年 12 月 31 日）收益率 152.95%，同期標(biāo)普 500 收益率 82.5%，酒店優(yōu)質(zhì)龍頭均獲得超越市場(chǎng)的較高收益率，酒店行業(yè)是具備孕育優(yōu)質(zhì)白馬的黃金賽道。圖 13：萬(wàn)豪國(guó)際/洲際酒店/希爾頓酒店股價(jià)走勢(shì)圖160140120100806040200數(shù)

26、據(jù)來(lái)源：Wind， 萬(wàn)豪國(guó)際洲際酒店希爾頓酒店我們認(rèn)為長(zhǎng)期看，酒店行業(yè)是優(yōu)質(zhì)賽道，主要來(lái)源于以下三點(diǎn)：1、 行業(yè)具備長(zhǎng)期提價(jià)邏輯：酒店具備極強(qiáng)的消費(fèi)升級(jí)邏輯，圍繞消費(fèi)升級(jí)核心，看底限價(jià)格提升跑贏通脹，疊加國(guó)內(nèi)中端酒店升級(jí)空間廣闊，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)價(jià)格更大上行彈性；2、 龍頭具備份額提升邏輯：國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)連鎖率僅 19%，相比成熟市場(chǎng) 70%連鎖化率仍有較大提升空間，疊加單體酒店存在較強(qiáng)加盟意愿，市場(chǎng)存在主動(dòng)向連鎖化成熟市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，龍頭具備份額提升邏輯；3、 龍頭品牌輸出下輕資產(chǎn)擴(kuò)張邏輯：加盟將成為龍頭酒店品牌擴(kuò)張的主要手段，輕資產(chǎn)擴(kuò)張帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，對(duì)龍頭收益率長(zhǎng)足提升有顯著效用；、

27、長(zhǎng)期提價(jià)邏輯：以消費(fèi)升級(jí)為核心，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)更大彈性酒店行業(yè)作為體驗(yàn)型消費(fèi)，消費(fèi)能力提升后往往伴隨著更高品質(zhì)追求，消費(fèi)升級(jí)邏輯持續(xù)。酒店行業(yè)主要面向商旅用戶(hù)、游客等消費(fèi)群體，隨著收入端提升，人們居住環(huán)境的改善帶動(dòng)起出行居住需求的升級(jí)，酒店行業(yè)從最初街邊單體經(jīng)濟(jì)型酒店、招待所逐步向品牌化轉(zhuǎn)變，同時(shí)品牌酒店亦不斷豐富自身品牌矩陣，酒店需求由低端統(tǒng)一需求逐步向中高端統(tǒng)一轉(zhuǎn)變，最后市場(chǎng)需求將呈現(xiàn)中高端化及個(gè)性化并存的態(tài)勢(shì)，催生了市場(chǎng)上主題性酒店的誕生，如電影主題，咖啡主題等。圖 14：華住/如家中高端酒店數(shù)量占比變化圖 15：電影類(lèi)主題酒店25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%華住如

28、家20142018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)圖片， 從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，酒店價(jià)格跑贏通脹，酒店行業(yè)具備長(zhǎng)期提價(jià)能力。復(fù)盤(pán)美國(guó)酒店平均房?jī)r(jià)（ADR）增速與 CPI 走勢(shì)，除少數(shù)年份外，平均房?jī)r(jià)增速基本跑贏 CPI，證明酒店行業(yè)是具備長(zhǎng)期提價(jià)能力的行業(yè)。酒店行業(yè)之所以能夠長(zhǎng)期跑贏 CPI，主要由于其提價(jià)動(dòng)力來(lái)源除了成本端推動(dòng)帶來(lái)的直接提價(jià)，更大一部分來(lái)源于行業(yè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性提價(jià)。圖 16：1978-2006 年美國(guó) ADR 增速與 CPI 走勢(shì)圖 17：1990-2018P 美國(guó)酒店入住率、平均房?jī)r(jià)及 RevPAR20ADR%CPI% 1510501978198019821984

29、19861988199019921994199619982000200220042006-5數(shù)據(jù)來(lái)源：STR， 數(shù)據(jù)來(lái)源：STR， 國(guó)內(nèi)中高端酒店數(shù)量占比僅 14.4%，海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中端酒店占比 50%以上，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級(jí)空間仍大。目前全國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量占比 85.73%，中高端酒店數(shù)量占比僅 14.37%，對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，美國(guó) 2016 年中高端酒店占比為 52%，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)目前仍以低端酒店為主，結(jié)構(gòu)性升級(jí)空間仍大。從城市分層看，一線(xiàn)城市經(jīng)濟(jì)型酒店占比 60%，顯著低于其他省會(huì)城市經(jīng)濟(jì)型酒店 67%的比例。若中高端房間均價(jià)中樞為 600-900 元，則中高端客房數(shù)數(shù)量每提升 1pct

30、，價(jià)格中樞受結(jié)構(gòu)性影響上行。圖 18：中國(guó)中高端酒店數(shù)量占比僅 14.4%圖 19：美國(guó)中高端酒店數(shù)量占比 52%中檔（三星級(jí)） 8.33%高檔（四星級(jí)） 3.87%豪華（五星級(jí)） 2.08%經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下） 85.73%高端24%經(jīng)濟(jì)型48%中端28%數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 圖 20：一線(xiàn)城市酒店不同檔次酒店客房數(shù)量結(jié)構(gòu)占比圖 21：其他省會(huì)酒店不同檔次酒店客房數(shù)量結(jié)構(gòu)占比高檔（四星級(jí)） 14.00%中檔（三星級(jí)） 17.00%豪華（五星級(jí)） 9.00%經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下） 60.00%高檔（四星級(jí)） 12.00%中檔（三星級(jí)） 14.00%豪華（五星級(jí)） 7.0

31、0%經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下） 67.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)， 、 龍頭競(jìng)爭(zhēng)力的自我強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)不可逆的份額收割龍頭企業(yè)會(huì)員體系強(qiáng)大，會(huì)員人數(shù)快速增長(zhǎng)已達(dá)上億規(guī)模。截至 2019 年， 華住/錦江/首旅會(huì)員人數(shù)分別達(dá)到 1.39/1.92/1.12 億，總量規(guī)模巨大，且近年來(lái)通過(guò)品牌矩陣完善及品牌間會(huì)員體系打通增長(zhǎng)迅速，會(huì)員體系建設(shè)完善加強(qiáng)酒店客戶(hù)粘性，品牌力效應(yīng)逐漸凸顯。圖 22：華住/首旅/錦江會(huì)員人數(shù)25000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019華住錦江首旅數(shù)據(jù)來(lái)源：公司報(bào)告， 會(huì)員體系

32、+自建線(xiàn)上平臺(tái)導(dǎo)流降低獲客成本，構(gòu)建龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力。酒店供給與需求的分散性決定導(dǎo)流的重要性，相比機(jī)票，酒店的供應(yīng)商數(shù)量更多，規(guī)模化程度低，僅龍頭企業(yè)具備自建導(dǎo)流平臺(tái)的能力，其余中小酒店主要依靠 OTA 導(dǎo)流，目前，龍頭酒店 OTA 預(yù)訂占比約 10%-15%，中小酒店 OTA 占比 80%-90%。自建導(dǎo)流平臺(tái)相對(duì) OTA 具備極強(qiáng)的成本端優(yōu)勢(shì)，OTA 抽取傭金率約為 15%-20%，酒店自有平臺(tái)傭金率 0%，因此綜合看，中小酒店綜合傭金率 12%-18%，龍頭品牌酒店傭金率 1 %-2.25%。更低傭金率給予龍頭品牌酒店更大利潤(rùn)彈性，對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期能力更強(qiáng)（可承受入住率降幅高于單體酒店 10p

33、ct）。表 4：中小酒店與品牌酒店傭金率差異OTA自有渠道綜合傭金率占比傭金率占比傭金率中小酒店80%-90%15%-20%10%-20%012%-18%龍頭酒店10%-15%10%-15%85%-90%01%-2.25%數(shù)據(jù)來(lái)源： 存量市場(chǎng)博弈下，單體酒店向龍頭品牌靠攏是最優(yōu)選擇，加速推動(dòng)龍頭市場(chǎng)份額收割。目前中國(guó)酒店市場(chǎng)供給相對(duì)飽和，每萬(wàn)人酒店數(shù) 1.9 家（美國(guó)市場(chǎng) 1.7 家/萬(wàn)人），市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈階段，如何以更低的成本獲取更穩(wěn)定的客流是單體酒店發(fā)展的重中之重。 相比 OTA 平臺(tái)傭金率 15%-20%（中高端酒店傭金率可能更高），加盟品牌酒店獲客成本約 9%-14%，加盟是單體酒店

34、提升盈利的最優(yōu)選擇。此外普通三星級(jí)&四星級(jí)單體酒店為例，加盟全季后入住率可提升 20%左右，同時(shí)由于獲客成本的大幅下降，整體凈利潤(rùn)率提升 25%-35%。表 5：部分中端品牌酒店加盟費(fèi)用麗楓酒店喆啡酒店和頤系列品牌全季星程宜必思持續(xù)管理費(fèi)用率營(yíng)業(yè)額的 5%營(yíng)業(yè)額的 5%營(yíng)業(yè)額的 5%營(yíng)業(yè)額的 5%營(yíng)業(yè)額的 5%營(yíng)業(yè)額的 5%其他費(fèi)用率品牌推廣費(fèi)率為營(yíng)業(yè)額的 1%品牌推廣費(fèi)率為營(yíng)業(yè)額的 1%CRS 費(fèi)用率為房?jī)r(jià)的 9%/數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)， 、 龍頭品牌輸出：份額提升基礎(chǔ)上的品牌擴(kuò)張，輕資產(chǎn)輸出帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率更上臺(tái)階海外酒店輕資產(chǎn)收入占比高于國(guó)內(nèi) 40pct，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)更強(qiáng)盈利能力。從收入結(jié)構(gòu)

35、看，海外品牌酒店與國(guó)內(nèi)龍頭酒店收入結(jié)構(gòu)存在顯著差異，希爾頓/溫德姆/凱悅加盟及特許經(jīng)營(yíng)（輕資產(chǎn)）收入占比為 59.24%/60.99%/56.95% ，錦江/ 華住/ 首旅加盟及特許經(jīng)營(yíng)（ 輕資產(chǎn)） 收入占比為 18.2%/25.11%/17.73%，海外輕資產(chǎn)收入占比高于國(guó)內(nèi)約 40pct。輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力更強(qiáng)，海外酒店 ROE 顯著高于國(guó)內(nèi)酒店。圖 23：國(guó)內(nèi)酒店與海外酒店輕資產(chǎn)收入占比圖 24：國(guó)內(nèi)酒店與海外酒店 ROE 對(duì)比120%100%80%60%40%20%0% 輕資產(chǎn)收入自營(yíng)收入8068.24 65.6820.4912.098.5811.610.56040200

36、ROE/%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)10.80.60.40.20數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 備注：希爾頓及萬(wàn)豪由于存在回購(gòu)，ROE 顯著高于同業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào), 國(guó)內(nèi)酒店加盟比例不斷提升，加盟收入占比越來(lái)越高。2019 年錦江/如家/華住的開(kāi)店計(jì)劃分別為 900/800/1200 家，截至第三季度，本年度三家酒店新開(kāi)門(mén)店數(shù)分別為 1107/431/1085 家，開(kāi)店計(jì)劃完成率分別為 123.0%/53.9%/90.4%。歷史來(lái)看，國(guó)內(nèi)龍頭酒店的加盟酒店數(shù)量不斷增加，在開(kāi)業(yè)門(mén)店中的占比不斷攀升。其中，錦江/華住兩家加盟店占比接近，分別由 2015 年的 76.1%/77.7%增長(zhǎng)至 2019Q3 的 87

37、.9%/86.5%；首旅酒店于 2016 收購(gòu)如家后，加盟店占比下降至 71.2%，而后逐步提升至 2018 年的 76.6%，2019 年略有下降至 75.2%，預(yù)期隨 Q4 加盟店擴(kuò)張完成，加盟店占比能夠進(jìn)一步提升。加盟店快速拓張推動(dòng)加盟管理費(fèi)占比持續(xù)提升。圖 25：2019 計(jì)劃開(kāi)店及截至 Q3 完成情況圖 26：2015-2019Q3 三家酒店加盟店數(shù)量占比14001200100080060040020002019計(jì)劃開(kāi)店截止Q3開(kāi)店錦江如家華住100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%錦江如家華住2015201620172018201

38、9數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式加強(qiáng)下，三大酒店凈利率及 ROE 持續(xù)提升。在盈利能力方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的加強(qiáng)使得三大酒店的凈利率和 ROE 指標(biāo)有所上升。華住凈利率由 2014 年的 6.1%提升至 2017 年的 14.9%，ROE 由 9.4%上升至 20.0%。錦江和首旅如家經(jīng)過(guò) 2015-2016 年的調(diào)整期后，盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與加盟店數(shù)量占比的提升趨勢(shì)保持一致，這兩家酒店的凈利率分別由 2016 年的5.1%/6.8%提升至 2018 年的 8.9%/10.6%。圖 27：2014-2018 三大酒店凈利率情況圖 28：2014-2018 三大酒

39、店 ROE 情況20.0%15.0%10.0%5.0%錦江如家華住25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%錦江如家華住0.0%201420152016201720180.0%20142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 三、 alpha 的空間與確定性計(jì)算：長(zhǎng)期看 4 倍利潤(rùn)空間，中期看儲(chǔ)備店開(kāi)業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性與確定性、 長(zhǎng)周期 alpha 推動(dòng)的 4 倍龍頭成長(zhǎng)空間根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為后續(xù)單體酒店走向品牌化加盟是必然趨勢(shì)：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)一方面可以大大提升龍頭酒店市場(chǎng)規(guī)模拓張速度，另一方面亦是盈利能力持續(xù)提升的核心動(dòng)力。以十年為一個(gè)發(fā)展周期看，我們預(yù)

40、計(jì)三大酒店龍頭的業(yè)績(jī)有 4 倍以上空間，十年復(fù)合增速 15.39%，是消費(fèi)中優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性行業(yè)：1、 國(guó)內(nèi)連鎖化率由目前 20%提升至 45%（當(dāng)前美國(guó)連鎖化率 70%），擬合至三大酒店集團(tuán)年開(kāi)店數(shù)約為 1937 家/年（19 年三家酒店預(yù)計(jì)共開(kāi)店 24002600 家）；2、 自然增長(zhǎng)下房?jī)r(jià)維持通脹水平 2%，疊加考慮結(jié)構(gòu)性改善（+3%），房?jī)r(jià)年復(fù)合增速 5%；3、 酒店集團(tuán)收取加盟酒店 9%左右加盟管理費(fèi)，凈利率 40%（格林酒店為純加盟模式，19 年前三季度凈利率達(dá)到 45%）；基于如上假設(shè)，我們認(rèn)為，十年后僅靠加盟管理費(fèi)三大酒店龍頭收入約為 297 億元，合計(jì)凈利潤(rùn)為 119 億元

41、，為 2018 年 4.19 倍，十年復(fù)合增速 15.39%。表 6：連鎖化率提升帶來(lái)酒店龍頭業(yè)績(jī)提升測(cè)算TOP 3 酒店集團(tuán)2018 年2028 年復(fù)合增速房量/萬(wàn)間155349+1937 家店每年RevPAR/元1592595%客房總收入/億9003297加盟費(fèi)率9%三大酒店集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入/億296.72凈利潤(rùn)率40%對(duì)標(biāo)格林酒店，全加盟后的凈利率水平凈利潤(rùn)/億28.3611915.39%數(shù)據(jù)來(lái)源： 、 中期看加盟店拓張的業(yè)績(jī)彈性：每 100 家店貢獻(xiàn)+3%左右業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)從中期看，龍頭酒店的核心體現(xiàn)即為開(kāi)中端加盟店（展店+結(jié)構(gòu)升級(jí)）。為定量刻畫(huà)加盟店擴(kuò)張速度對(duì)公司業(yè)績(jī)端的影響，我們對(duì)三家龍頭酒

42、店做如下測(cè)算：我們將現(xiàn)存的所有存量店全部轉(zhuǎn)化為中端加盟店，基本秉承如下原則：從盈利能力角度的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)值看，1 家直營(yíng)門(mén)店盈利能力等于 10 家經(jīng)濟(jì)型加盟店，2.5 家經(jīng)濟(jì)型加盟店約等于 1 家中端型加盟店，則 18 年底錦江（進(jìn)國(guó)內(nèi)）/首旅/華住擬合擁有中端加盟店數(shù)量約 6310/4997/4763 家；19 年假設(shè)錦江/首旅/華住新開(kāi)直營(yíng)店（經(jīng)濟(jì)型及中高端）-30/-25/-15 家，新開(kāi)經(jīng)濟(jì)型加盟店 100/-100/350 家，新開(kāi)中端加盟店 950/300/800 家，折算為新增中端酒店 870/160/920 家，則 19 年底三家分別擁有中端加盟酒店 7180/5157/5683

43、家，在此基礎(chǔ)上每增加 100 家中端加盟店提供業(yè)績(jī)端彈性 2.32%/3.23%/2.93%，邊際凈利率差異主要來(lái)源于本身基數(shù)差異。表 7：酒店行業(yè)公司開(kāi)店業(yè)績(jī)彈性測(cè)算公司錦江首旅華住增加一百家中端加盟店利潤(rùn)變動(dòng)2.32%3.23%2.93%一百家中端門(mén)店擬合中端加盟店（邊際凈利率 50%）10010010019 年底擬合存量中端加盟店（擬合凈利率 30%）7179.65156.65683.418 年擬合中端加盟酒店數(shù)量6309.64996.64763.4直營(yíng)經(jīng)濟(jì)型-80-50-30中高端502525加盟經(jīng)濟(jì)型100-100350中高端950300800新增擬合中端加盟店870160920數(shù)據(jù)

44、來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 、 Alpha 確定性的定量衡量 1：alpha 增強(qiáng)下的 beta 效應(yīng)減弱：revpar 波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響彈性減弱隨著行業(yè)龍頭輕資產(chǎn)擴(kuò)張加速，其直營(yíng)酒店運(yùn)營(yíng)收入占比持續(xù)下滑，行業(yè)入住率及平均房?jī)r(jià)周期性波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響力逐步削弱。前文已述，國(guó)內(nèi)龍頭酒店近年來(lái)加速加盟店拓張，加盟店數(shù)量增長(zhǎng)帶來(lái)酒店管理收入占比的進(jìn)一步提升，弱化了直營(yíng)門(mén)店對(duì)于 RevPAR 的敏感性，我們對(duì)比了錦江酒店/首旅酒店 17 及 19 年業(yè)績(jī)對(duì) RevPAR 敏感性，17 年錦江/首旅 RevPAR 每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)凈利潤(rùn)影響約-6.81%/-6.62%，19 年錦江/首旅凈利潤(rùn)影響約-5.91%/-

45、6.12%，錦江及首旅凈利潤(rùn)對(duì) RevPAR 敏感性降低，其中錦江酒店由于加盟店拓張速度更高，其敏感性降幅更大。表 8：首旅酒店/錦江酒店凈利潤(rùn)對(duì) RevPAR 敏感性減弱RevPAR 變動(dòng)首旅酒店錦江酒店2017201920172019-5%-33.11%-30.62%-34.04%-29.55%-4%-26.49%-24.50%-27.24%-23.64%-3%-19.87%-18.37%-20.43%-17.73%-2%-13.24%-12.25%-13.62%-11.82%-1%-6.62%-6.12%-6.81%-5.91%0%0.00%0.00%0.00%0.00%1%6.62%6

46、.12%6.81%5.91%2%13.24%12.25%13.62%11.82%3%19.87%18.37%20.43%17.73%4%26.49%24.50%27.24%23.64%5%33.11%30.62%34.04%29.55%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 、 Alpha 確定性的定量衡量 2：歷史儲(chǔ)備店轉(zhuǎn)化提供的業(yè)績(jī)確定性增量龍頭酒店儲(chǔ)備店數(shù)量大且增長(zhǎng)迅速，為后續(xù)拓張積蓄更多能量。截止 2019 年 Q3，錦江酒店/首旅酒店儲(chǔ)備店數(shù)量分別為 4229/663 家，其中錦江酒店儲(chǔ)備門(mén)店數(shù)量 16 年起經(jīng)歷飛速增長(zhǎng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，儲(chǔ)備門(mén)店將在未來(lái)三年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)化為正式門(mén)店，違約概率較小。龍頭儲(chǔ)

47、備門(mén)店數(shù)量的擴(kuò)張為未來(lái)三年公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)提供更強(qiáng)確定性。圖 29：首旅酒店儲(chǔ)備店數(shù)量及轉(zhuǎn)化率圖 30：錦江酒店儲(chǔ)備店數(shù)量及轉(zhuǎn)化率800600400200050%40%30%20%10%0%500040003000200010000100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%已簽約未開(kāi)店新開(kāi)店數(shù)轉(zhuǎn)化率已簽約未開(kāi)店門(mén)店凈增轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 若目前的已簽約店轉(zhuǎn)化開(kāi)業(yè)，將為酒店業(yè)績(jī)提供確定性增量。結(jié)合前文對(duì)于百家中端店開(kāi)業(yè)對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性測(cè)算的結(jié)論，假設(shè)目前簽約店基本為中高端門(mén)店（目前實(shí)際情況亦是以中高端拓張為主），若簽約轉(zhuǎn)化率達(dá)到一半，基于 19 年酒

48、店基數(shù)，則貢獻(xiàn)錦江/首旅利潤(rùn)增量分別為 58.90%/12.86%；若簽約轉(zhuǎn)化率達(dá)到80%，則基于19 年酒店基數(shù)，則貢獻(xiàn)錦江/首旅利潤(rùn)增量分別為78.54%/17.14%。表 9：后續(xù)簽約店開(kāi)店帶來(lái)利潤(rùn)端彈性（基于 2019 年基數(shù)測(cè)算）首旅酒店錦江酒店已簽約未開(kāi)店（截至 2019Q3）6634229假設(shè)儲(chǔ)備店均為中端門(mén)店利潤(rùn)彈性開(kāi)店率40%8.57%39.27%50%10.71%49.09%60%12.86%58.90%70%15.00%68.72%80%17.14%78.54%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 四、 目前時(shí)點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)：重估機(jī)會(huì)大，疊加可能觸底向上的更大彈性站在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為

49、酒店行業(yè)正迎來(lái)+，基本面與估值層面的多重機(jī)會(huì)：1、 從基本面看：短期看，外生時(shí)間沖擊加速了行業(yè)筑底的過(guò)程，疫情好轉(zhuǎn)后有望迎來(lái) beta 向上的過(guò)程，行業(yè)有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上出現(xiàn)一輪業(yè)績(jī)的修復(fù)行情。在本輪酒店下行周期中（17-19 年）龍頭酒店品牌擴(kuò)張速度并未受到行業(yè)景氣度影響顯著放緩，行業(yè)景氣底部反而帶動(dòng)龍頭迅速蠶食市場(chǎng)份額，造就本輪周期與前一輪周期的顯著差異：短期情緒及而業(yè)績(jī)拐點(diǎn)可關(guān)注疫情發(fā)展情況，持續(xù)跟蹤新增確診數(shù)量及治愈率的變動(dòng)趨勢(shì)中期看業(yè)績(jī)端拐點(diǎn)可關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo) PMI 及行業(yè)先行指標(biāo)航空訂座量；從長(zhǎng)期看，酒店行業(yè)屬于消費(fèi)中具備長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)邏輯的黃金賽道，隨著行業(yè)優(yōu)勢(shì)持續(xù)向龍頭品牌靠攏，個(gè)體價(jià)值在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中得以體現(xiàn)，根據(jù)我們前述計(jì)算，有望依靠強(qiáng)能力獲得十年復(fù)合+15%左右持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2、 從估值體系看：基于我們前述分析，由于市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)酒店龍頭 alpha 端價(jià)值的忽視造成整體行業(yè)估值中樞偏低，后續(xù)隨著龍頭酒店能力的體現(xiàn)有望帶來(lái) alpha 端重估的歷史性機(jī)遇。同時(shí)國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)估值水平隨著行業(yè)景氣度下行已經(jīng)進(jìn)入近十年大底，基本反映了市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)周期悲觀預(yù)期，此次疫情壓制情況下行業(yè)估值水平性?xún)r(jià)比更為突出，疊加