一文讀懂美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250002 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表科目：資產(chǎn)以持有證券為主，負債以流通貨幣為主 3美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的歷史變化：QE 后國債和MBS 增加，銀行超儲和凈資產(chǎn)增加 4 HYPERLINK l _TOC_250001 次貸危機后，美聯(lián)儲擴表是放松，縮表是收緊 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 9美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表科目：資產(chǎn)以持有證券為主，負債以流通貨幣為主美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的主要科目如下：圖 1：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)端負債端1、 儲備銀行信貸（reserve bank credit)持有證券合計（Securities held ou

2、tright）美國國債（US. Treasury securities）聯(lián)邦政府機構(gòu)債券（Federal agency debt securies）抵押貸款支持債券（MBS）當前持有的未攤銷證券溢價（Unamoritzed premiums on securities held outright）當前持有的未攤銷證券折價（Unamoritzed discounts on securities held outright）正向回購協(xié)議（Repurchase agreements）貸款（loans）持有貝爾斯登投資組合凈額（Net portfolio holdings of Maiden Lane

3、 LLC）中央銀行流動性互換項目（Central bank liquidity swaps）其他聯(lián)儲資產(chǎn)（Other Federal Reserve assets）2、 外幣計價資產(chǎn)（Foreign currency denominated assets） 3、 黃金存量（Gold stock）4、 特別提款權(quán)賬戶（Special drawing rights certificate account）5、 發(fā)行貨幣（Treasury currency outstanding）1、 流通中的貨幣（Currency in circulation）2、 逆回購協(xié)議（Reserve repurchas

4、e agreements） 3、 財政存款（Treasury cash holdings）4、 除準備金外的聯(lián)儲銀行存款(Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances)5、 其他負債及資本（Other liabilities and capital）數(shù)據(jù)來源：FED，東方證券研究所從資產(chǎn)端來看，持有證券資產(chǎn)是美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)。持有證券(Securities held outright)：美聯(lián)儲會通過買入或者賣出國債這樣的公開市場操作來調(diào)控短期的貨幣供應(yīng)（買入國債意味著向市場投放貨幣；賣出債券則意味著從市場收回貨幣）。截至 2020

5、年 1 月末，美聯(lián)儲共持有約 3.8 萬億美元左右證券，約占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的 90%左右，其中，美國國債約 2.4 萬億美元左右、聯(lián)邦政府債券約 23 億美元左右、MBS 約 1.4 萬億美元左右。正向回購操作(Repurchase agreements)：指美聯(lián)儲向金融機構(gòu)或市場交易商購買證券，美聯(lián)儲按協(xié)議在日后要將這些證券還回給出售者，而出售者向美聯(lián)儲還本付息。正向回購規(guī)模相對有限，截至 2020 年 1 月末，該科目約 1751 億美元，占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的 4%左右。貸款 (Loans )：指美聯(lián)儲向存款機構(gòu)投放的貸款總額，其中包含四個項目，除了基本信貸(Primary credit)、次級

6、信貸(Secondary credit)和季節(jié)性信貸(Seasonal credit)三塊屬于美聯(lián)儲常規(guī)的貼現(xiàn)窗口借貸之外，其它信貸擴展(Other credit extensions)為針對次貸危機而特別增設(shè)，這該科目總體規(guī)模非常小，截至 2020 年 1 月末，該科目僅 0.34 億美元。持有貝爾斯登投資組合凈額(Net portfolio holdings of Maiden Lane LLC)：指次貸危機后美聯(lián)儲為救援貝爾思登專門建立了一個名為 Maiden Lane LLC 的貸款項目。但目前該科目約已為 0。外幣計價資產(chǎn)（Foreign currency denominated a

7、ssets）：指美國持有的外幣計價的資產(chǎn)。截至 2020 年 1 月末，該科目余額 205 億美元，規(guī)模較小。其他聯(lián)儲資產(chǎn)（Other Federal Reserve assets）：指美聯(lián)儲向其它國家央行提供外匯掉期的額度。黃金儲備（Gold Stock）：值得注意的是，美聯(lián)儲對于黃金用的是歷史成本會計，而并非市場公允價值會計。根據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）數(shù)據(jù)，美國黃金儲備一直保持約 8133 噸（約 2.87億盎司），位列全球第一，而美聯(lián)儲賬面的黃金始終定格在 110 億美元左右，主要由于美聯(lián)儲仍按布雷頓森林協(xié)議中確立的黃金-美元本位的兌換制度，按 35 美元/盎司的價格在進行換算。特別提款

8、權(quán)賬戶（Special drawing rights certificate account）：指聯(lián)邦儲備系統(tǒng)對美國財政部特別提款權(quán)的要求權(quán)。發(fā)行貨幣（Treasury currency outstanding）：指財政部發(fā)行的貨幣。美國貨幣由美國財政部下面的鑄幣局發(fā)行,而并不由美聯(lián)儲發(fā)行。美聯(lián)儲拿到貨幣后,計入其資產(chǎn)方,成為其持有的一項資產(chǎn)。從負債端來看相對簡單，主要有四個科目流通貨幣(Currency in circulation)：流通貨幣包括公眾和存托機構(gòu)保險庫中持有的現(xiàn)鈔。流通中的現(xiàn)鈔的定義不同于 M0，后者是美聯(lián)儲其他一些報告中使用的貨幣量度，其中不包括存托機構(gòu)保險庫中持有的貨幣。

9、截至 2020 年 1 月，流通貨幣約 1.8 萬億美元左右，占美聯(lián)儲總負債規(guī)模的 69%左右。逆回購協(xié)議（Reserve repurchase agreements）：指美聯(lián)儲出售部分其持有的證券給初級市場交易商，按協(xié)議在日后（通常在短期內(nèi)）重新買回。這也是美聯(lián)儲補充資金的一個途徑。截至 2020 年 1 月，逆回購余額約 2334 億美元左右，占美聯(lián)儲總負債規(guī)模的 9%左右。除準備金外的聯(lián)邦銀行存款(Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances)：指聯(lián)邦銀行在美聯(lián)儲的除準備金外的存款（即商業(yè)銀行的超額準備金），該科目自 2008

10、 年 9 月次貸危機后規(guī)模大幅上升，截至 2020 年 1 月，該科目余額約 5165 億美元左右，已占美聯(lián)儲總負債規(guī)模的 20%左右。財政存款（Treasury cash holdings）：該科目相對穩(wěn)定，規(guī)模和占比均較小，余額維持在 2-3 億美元之間。美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)是以私有形式組織的行使公共目的的私營銀行系統(tǒng)。美國政府雖不擁有美聯(lián)儲的股份，但美聯(lián)儲的 94%利潤（2009 年總利潤為 450 億美元）需轉(zhuǎn)交給美國財政部，剩余 6%用于給會員銀行發(fā)行股息；同時，美國政府任命美聯(lián)儲的所有高級雇員?？傎Y產(chǎn)與總負債的差值計入凈資產(chǎn)（聯(lián)邦銀行準備金余額）科目。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的歷史變化：QE

11、后國債和 MBS增加，銀行超儲和凈資產(chǎn)增加從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模來看，2003 年以來，其資產(chǎn)負債表主要有以下兩個擴表和縮表階段：圖 2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模變化 單位：億美元總資產(chǎn)總負債凈資產(chǎn)2010.10QE2開啟2012.9QE3開啟2008.11QE1開啟2008.09-2014.102017.10-2019.0750000400003000020000100002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 201

12、1-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120-10000-20000-30000-40000-50000數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所1、量化寬松下的大幅擴表階段（2008 年 9 月至 2014 年 10 月）次貸危機發(fā)生之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表保持穩(wěn)定，年增速在 0-2%之間，2008 年 8 月，美聯(lián)儲總資產(chǎn)約為 9500 億美元。次貸危機發(fā)生后，美聯(lián)儲采取了三輪量化寬松（QE）以應(yīng)對，2008 年 9 月至 2014

13、 年 10 月，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已擴張至 4.53 萬億美元左右，約為次貸危機發(fā)生前的 4.8 倍。從資產(chǎn)端來看，次貸危機前以國債為主，QE 后 MBS 的占比大幅上升。2008 年之前，美聯(lián)儲持有的證券全部為國債，國債占總資產(chǎn)規(guī)模的比重大致在 85%左右，其他資產(chǎn)主要為正回購協(xié)議(5%左右)、財政部發(fā)行的貨幣(4%左右)、外幣計價資產(chǎn)(3%左右)，黃金儲備（1%左右）。三輪 QE 后，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，國債占總資產(chǎn)的比重下降至 55%左右，MBS 占總資產(chǎn)的比重則從 0 上升至 40%左右。從負債端來看，次貸危機前以流通貨幣為主，QE 后銀行超額準備金大幅增加，美聯(lián)儲凈資產(chǎn)大幅增加。20

14、08 年 9 月之前，美聯(lián)儲的負債端基本均為流通貨幣，占總負債加凈資產(chǎn)的比重穩(wěn)定在 90%左右，2008 年 11 月首輪 QE1 啟動后，流通貨幣占總負債加凈資產(chǎn)的比重快速驟降至 40%左右，但商業(yè)銀行短期并未將大量資金投放至實體，而是以商業(yè)銀行存款的形式趴在美聯(lián)儲賬上，從而使“儲備金外的聯(lián)儲銀行存款(即超額準備金)”該科目占總負債加凈資產(chǎn)的比重從危機前的 1%驟升至 24%左右。此外，美聯(lián)儲的凈資產(chǎn)也大幅增加，截至 2014 年 10 月，美聯(lián)儲凈資產(chǎn)從危機前的 200 億美元左右大幅上升至 2.7 萬億美元左右，占總資產(chǎn)的比重從 2%暴增至 60%左右。圖 3：部分主要資產(chǎn)占美聯(lián)儲總資產(chǎn)

15、的占比變化圖 4：部分主要負債和凈資產(chǎn)占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的占比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-01

16、2012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-090%國債MBS聯(lián)邦機構(gòu)債券正向回購協(xié)議貸款央行流動性互換100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%流通中的貨幣除儲備金外的聯(lián)儲銀行存款逆向回購協(xié)議凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所圖 5：2008-2014 年，美聯(lián)儲三輪 QE 概況階段 實施時間主要內(nèi)容規(guī)模首輪量化寬松政策于2008年11月25日開 共買入1.725萬億美元，其QE12008.11-2010.03始，其主要目的是通過購買國家擔保的問題金融資產(chǎn)來重建金融

17、機構(gòu)信 用，并向信貸市場注入流動性中1.25萬億美元MBS、3000億美元長期國債、1250億美元機構(gòu)債券。QE32012.09-2014.102012年9月，美聯(lián)儲公布推出每月400億美元的MBS購買計劃，直到就業(yè)市場好轉(zhuǎn)。共買入1.6萬億美元，其中 8000億美元長期國債，8000寬松政策，其主要目的是刺激經(jīng)濟。在2010年11月，美聯(lián)儲開始第二輪量化 共買入6000億美元長期國債QE22010.11-2011.062012年12月，美聯(lián)儲宣布在QE3基礎(chǔ)上 億美元MBS增加每月450億美元的國債購買計劃數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所2、逐步縮表階段（2015 年至 2019 年 7

18、月）2014 年 10 月美國 QE 結(jié)束，同時，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)公布了貨幣政策正?；瓌t和計劃，并于 2015 年 12 月啟動了自 2006 年 6 月以來的首次加息；隨后，2016 年 12月和 2017 年 3 月，美國連續(xù)加息兩次，隨著加息進程順利行，縮表開始提上議程；2017 年 9 月，美聯(lián)儲宣布于當年 10 月正式開啟按計劃縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，啟動漸進式“縮表”，初期將采取逐步停止到期證券投資的方式進行縮表，啟動縮表后或?qū)⒊鍪鄄糠肿C券，最終美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)將以美國國債為主。自 2017 年 10 月美聯(lián)儲正式啟動“縮表”至今，美聯(lián)儲停止部分到期債券再投資，從資

19、產(chǎn)端來看，國債和 MBS 規(guī)模大幅減少。從 2017 年 10 月至 2019 年 7 月，兩者合計規(guī)模從 4.2 萬億下降至 3.6 萬億左右，但占比無太大變化，兩者合計仍占總資產(chǎn)規(guī)模的 90%（其中，國債約 55%， MBS 約 40%）。從負債端來看，流通貨幣和逆回購協(xié)議占比增加，凈資產(chǎn)占比有所減少。美聯(lián)儲自 2013 年 9月開始通過逆回購協(xié)議（RRP）來收緊準備金，回收流動性，因此，2013 年 9 月后逆回購協(xié)議規(guī)模占總負債的比重明顯提升；2015 年至 2019 年 7 月，流通貨幣占總資產(chǎn)的比重也從 30%回升至 45%左右，而凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重則從 60%下降至 40%左右

20、。圖 6：縮表后，美國國債和 MBS 規(guī)模下降 單位：億美元圖 7：部分主要負債和凈資產(chǎn)占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的占比變化450004000035000300002500020000150001000050002015-012015-040國債MBS100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-0520

21、18-102019-030%流通中的貨幣除儲備金外的聯(lián)儲銀行存款逆向回購協(xié)議凈資產(chǎn)2015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所美國從 2019 年 8 月開始，連續(xù) 3 個月進行了降息，同時，2019 年 8 月 1 日，美聯(lián)儲宣布停止縮減國債的持有，較之前的進程提前了 2 個月結(jié)束。2019 年 8 月至今，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表又重回“

22、擴表”。次貸危機后，美聯(lián)儲擴表是放松，縮表是收緊次貸危機前，美國主要采用價格型貨幣政策工具。美聯(lián)儲設(shè)置一個聯(lián)邦基金目標利率，并通過在公開市場上買賣少量國債來影響聯(lián)邦基金利率，這是美聯(lián)儲危機前典型的公開市場操作（OMO），因此，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表一直保持平穩(wěn)增長，并未因貨幣政策的放松或收緊而出現(xiàn)大幅的擴表或縮表。在價格型貨幣政策工具調(diào)控下，債市收益率與聯(lián)邦基金目標利率高度正相關(guān)。圖 8：次貸危機前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表增長平穩(wěn)圖 9：次貸危機前，10 年美債與聯(lián)邦基金目標利率走勢總資產(chǎn)(億美元)聯(lián)邦基金目標利率 (%) 右美國10Y國債收益率(%)聯(lián)邦基金目標利率 (%) 右950090008500

23、80007500700065006000550050007.06.05.04.03.02.01.02000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-050.07.06.56.05.55.04.54.03.53.07.06.05.04.03.02.01.02000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002

24、-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-050.0數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券研究所次貸危機后，美聯(lián)儲擴大使用了豐富的數(shù)量型工具。在 2008 年 9 月雷曼兄弟倒閉以及 AIG被救助后，美聯(lián)儲不僅在公開市場上購買了大量的債券（Large Scale Asset Purchases, LSAP），還創(chuàng)造了多種為金融機構(gòu)和實體部門提供借貸和流動性的工具。蔣一樂、盛松成在文章美聯(lián)儲利率調(diào)控新工具中表示“國際金融危機后，美聯(lián)

25、儲同時使用了數(shù)量型和價格型貨幣政策工具;從危機后的經(jīng)驗看，美聯(lián)儲主要通過對準備金支付利息以及進行逆回購操作并擴大交易對手方這兩個工具來引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率達到目標區(qū)間。因此，次貸危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表直接反映了數(shù)量型工具的使用，擴表或縮表直接反映了貨幣政策的寬松或收緊。央行在2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確表示“美聯(lián)儲擴表是放松，縮表是收緊。”“ 美聯(lián)儲是典型的國際金融危機后實施非常規(guī)貨幣政策的發(fā)達經(jīng)濟體央行。危機發(fā)生前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端的國債和負債端的現(xiàn)鈔發(fā)行量均占到 9 成左右，且兩者基本相等。美聯(lián)儲主要使用利率工具，較少使用法定準備金率工具。危機發(fā)生后，利率降至零下限附近，

26、常規(guī)的利率工具失效，美聯(lián)儲通過三輪量化寬松（ QE ）購買國債和抵押貸款支持債券 MBS ），以進一步放松貨幣條件。在資產(chǎn)負債表中，其資產(chǎn)端的國債和 MBS 、負債端的存款準備金迅速增加。”“由于美國的法定準備金率常年處于較低水平，增加的存款準備金絕大多數(shù)為超額準備金，相當于直接在市場上投放了大量流動性，貨幣政策是放松的。2017 年美聯(lián)儲啟動了縮表計劃，反映在其資產(chǎn)端的國債和 MBS、負債端的存款準備金（主要是超額準備金）平穩(wěn)減少，直接減少了銀行體系流動性，貨幣政策是收緊的。”由于次貸危機后，08 年 12 月至 15 年 11 月，聯(lián)邦基金目標標利率持續(xù)維持在 0.25%的超低水平，美國國

27、債收益率的表現(xiàn)整體與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表更相關(guān)，在擴表期，債市收益率總體下行；在縮表期，債市收益率總體上行。圖 10：次貸危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表反映貨幣政策圖 11：次貸危機后，10 年美債與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表走勢5000045000400003500030000250002000015000100005000總資產(chǎn) (億美元)聯(lián)邦基金目標利率 (%) 右擴表-寬松縮表-收緊3.53.02.52.01.51.00.52008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-090.05000045000400003500030000250002000015000100005000總資產(chǎn)(億美元)美國10Y國債收益率 (%) 右擴表縮表5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015