債券及轉(zhuǎn)債基金季報(bào)分析：純債業(yè)績(jī)佳轉(zhuǎn)債老牌強(qiáng)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 債基：貨基增長(zhǎng)快，純債業(yè)績(jī)佳 4 HYPERLINK l _TOC_250016 資產(chǎn)規(guī)模：純債基金和貨幣基金增長(zhǎng)較快 4 HYPERLINK l _TOC_250015 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：純債基金成一季度最大贏家 4 HYPERLINK l _TOC_250014 投資風(fēng)格：加杠桿，加久期，持倉(cāng)偏向高流動(dòng)性品種 5 HYPERLINK l _TOC_250013 轉(zhuǎn)債基金：老牌中大基金表現(xiàn)穩(wěn)健 7 HYPERLINK l _TOC_250012 規(guī)模：快速擴(kuò)張，投資者“嗷嗷待哺”的真實(shí)寫(xiě)照 7 HYPERLINK l _TOC_250011

2、倉(cāng)位：整體仍處于高位 8 HYPERLINK l _TOC_250010 業(yè)績(jī)：轉(zhuǎn)債高估值格局+正股“猴市”，大資金是最后的贏家 10 HYPERLINK l _TOC_250009 個(gè)券：“進(jìn)退皆有理”行業(yè)、題材 VS 價(jià)格、估值 13 HYPERLINK l _TOC_250008 案例：20Q1 公募基金如何取勝？大、中、小賬戶優(yōu)秀操作復(fù)盤(pán) 16大賬戶最佳：穩(wěn)中有進(jìn) 16中型賬戶最佳：進(jìn)攻就是最好的防守 17小賬戶最佳：成功的背后是擇券更勝一籌 18 HYPERLINK l _TOC_250007 信用債配置：增配城投，久期策略分化 19 HYPERLINK l _TOC_250006

3、債券型基金信用下沉有限、防守姿態(tài)明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250005 中長(zhǎng)期純債基金：增配城投，久期分布長(zhǎng)期化 20 HYPERLINK l _TOC_250004 短期純債基金：信用資質(zhì)略有下沉 22 HYPERLINK l _TOC_250003 混合二級(jí)債基：信用挖掘有限，久期策略分化 23 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣市場(chǎng)基金：受投資范圍約束、行業(yè)分布較為集中 25 HYPERLINK l _TOC_250001 投資啟示 26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 1： 基金凈值規(guī)模變化 4圖表 2：

4、 債基規(guī)模增長(zhǎng)分解 4圖表 3： Wind 基金指數(shù)走勢(shì) 5圖表 4： 債券型基金杠桿率變化 5圖表 5： 基金債券持倉(cāng)占比（單位：%） 6圖表 6： 基金重倉(cāng)券久期 6圖表 7： 基金債券持倉(cāng)評(píng)級(jí)分布（單位：%） 6圖表 8： 轉(zhuǎn)債基金資產(chǎn)變化 7圖表 9： 轉(zhuǎn)債基金總份額與個(gè)數(shù)變化 7圖表 10： 主要債券型基金的杠桿率變化 7圖表 11： 一級(jí)分類(lèi)下各基金的杠桿率變化 7圖表 12： 轉(zhuǎn)債基金杠桿率變動(dòng) 8圖表 13： 各類(lèi)型基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（中位數(shù)） 8圖表 14： 各類(lèi)型基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法） 8圖表 15： 各類(lèi)型債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法） 9圖表 16： 各類(lèi)型債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變

5、化（中位數(shù)） 9圖表 17： 20Q1 相對(duì) 19Q4 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法，一級(jí)分類(lèi)） 9圖表 18： 20Q1 相對(duì) 19Q4 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法，二級(jí)分類(lèi)） 9圖表 19： 轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)占所有基金的比例 9圖表 20： 20Q1 債基對(duì)轉(zhuǎn)債的增持規(guī)模 9圖表 21： 轉(zhuǎn)債基金的股票倉(cāng)位與轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變動(dòng) 10圖表 22： 基金持轉(zhuǎn)債規(guī)模變化（單位，億） 10圖表 23： 2020 年 YTD 前 10 名的基金（截至 2020/4/30） 11圖表 24： 轉(zhuǎn)債基金回報(bào)分化程度加大（截至 20Q1） 11圖表 25： 各類(lèi)型基金的單季回報(bào)變化 11圖表 26： 20Q1 各類(lèi)型債基回報(bào) 1

6、1圖表 27： 轉(zhuǎn)債基金 YTD（按成立時(shí)間分類(lèi)） 12圖表 28： 轉(zhuǎn)債基金 YTD（按平均規(guī)模分類(lèi)） 12圖表 29： 轉(zhuǎn)債基金 YTD 分布（按成立時(shí)間分類(lèi)） 12圖表 30： 轉(zhuǎn)債基金 YTD 分布（按規(guī)模分類(lèi)） 12圖表 31： YTD 回報(bào) Top20 的轉(zhuǎn)債基金 13圖表 32： 20Q1 公募基金增持個(gè)券 Top10（全樣本） 14圖表 33： 20Q1 公募基金增持個(gè)券 Top10（剔除新券） 14圖表 34： 20Q1 公募基金減持個(gè)券 Top10（全樣本） 14圖表 35： 20Q1 公募基金減持個(gè)券 Top10（剔除退市品種） 14圖表 36： 20Q1 相對(duì) 19Q4

7、 持倉(cāng)頻率變化超過(guò) 2%的個(gè)券（單位，%） 15圖表 37： 轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)個(gè)數(shù)分布（單位，個(gè)） 15圖表 38： 最佳大賬戶個(gè)券操作復(fù)盤(pán) 16圖表 39： 最佳中型賬戶個(gè)券操作復(fù)盤(pán) 17圖表 40： 最佳小賬戶的個(gè)券操作復(fù)盤(pán) 18圖表 41： 債券型基金評(píng)級(jí)分布 19圖表 42： 債券型基金行業(yè)分布 20圖表 43： 債券型基金久期分布 20圖表 44： 中長(zhǎng)期純債基金評(píng)級(jí)分布 21圖表 45： 中長(zhǎng)期純債基金行業(yè)分布 21圖表 46： 中長(zhǎng)期純債基金久期分布 22圖表 47： 短期純債基金評(píng)級(jí)分布 22圖表 48： 短期純債基金行業(yè)分布 23圖表 49： 混合二級(jí)債基評(píng)級(jí)分布 23圖表 50

8、： 混合二級(jí)債基行業(yè)分布 24圖表 51： 混合二級(jí)債基久期分布 24圖表 52： 貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)分布 25債基：貨基增長(zhǎng)快，純債業(yè)績(jī)佳2020 年基金一季報(bào)已經(jīng)披露完畢，我們對(duì)在債基的資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、杠桿率變化、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和持倉(cāng)久期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。資產(chǎn)規(guī)模：純債基金和貨幣基金增長(zhǎng)較快規(guī)模方面，中長(zhǎng)期債基規(guī)模增長(zhǎng)較快，貨幣基金較 19 年底增長(zhǎng)超過(guò)一萬(wàn)億。從總體規(guī)模來(lái)看，開(kāi)放式公募債基（不含貨基）規(guī)模在一季度顯著增長(zhǎng)，資產(chǎn)凈值從 19 年四季度的3.56 萬(wàn)億增至今年一季度的 4.38 萬(wàn)億，增幅達(dá) 8200 億。其中中長(zhǎng)期純債基金增長(zhǎng)最多，增幅為 5873 億，混合債基也有一定的增長(zhǎng)，一級(jí)

9、債基和二級(jí)債基規(guī)模分別增加 224 億和 1148 億。與債基相比，貨幣基金增幅更為明顯，截至 2020 年一季度，貨幣基金總規(guī)模為8.43 萬(wàn)億，較四季度增長(zhǎng)超過(guò) 1 萬(wàn)億。貨基增長(zhǎng)的主要原因在于疫情影響下貨幣政策大幅寬松，資金面異常寬松，同時(shí)股市波動(dòng)較大，大量資金仍流向貨基。拆分來(lái)看，債基增長(zhǎng)主要來(lái)自新成立基金，貨基主要靠老基金的存量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。我們選取四季度未披露規(guī)模，一季度披露規(guī)模的基金作為新成立基金。結(jié)果顯示，純債基金的規(guī)模增長(zhǎng)主要來(lái)自于新成立，中長(zhǎng)期純債基金新增規(guī)模中有 3881 億元來(lái)自于新發(fā)債基，1992億來(lái)自老債基的申購(gòu)，被動(dòng)指數(shù)基金也有 80%以上增量資金來(lái)自于新發(fā)債基，這可

10、能意味著定制化公募行為仍在繼續(xù)。而一級(jí)、二級(jí)債基新成立較少，規(guī)模增長(zhǎng)主要來(lái)自于老基金。圖表1： 基金凈值規(guī)模變化圖表2： 債基規(guī)模增長(zhǎng)分解(億元)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019Q42020Q1(億元)新成立老債基7,0006,0005,0004,0003,0002,000被 短 二 一 增 中 貨動(dòng) 期 級(jí) 級(jí) 強(qiáng) 長(zhǎng) 幣指 純 債 債 指 期 基數(shù) 債 基 基 數(shù) 純 金債1,0000被動(dòng)指數(shù)短期純債二級(jí)債基中長(zhǎng)期純債資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所業(yè)績(jī)表現(xiàn)：純債基金成

11、一季度最大贏家債基業(yè)績(jī)方面，一季度債基整體盈利，純債基金漲幅最大。從Wind 債基指數(shù)看，混合基金在 2 月初和 3 月底分別出現(xiàn)了較大波動(dòng)，純債基金波動(dòng)不大，且收益跑贏混合型。其走勢(shì)背后的原因在于 1 月底新冠疫情爆發(fā)，恐慌情緒在春節(jié)假期期間持續(xù)發(fā)酵，節(jié)后股跌債漲，導(dǎo)致二級(jí)債基出現(xiàn)凈值大幅下降，隨后疫情逐步控制，股市回暖，債市也出現(xiàn)小幅調(diào)整壓力。但 3 月下旬海外疫情開(kāi)始發(fā)酵，股市再次下跌，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂也從供給端切換至需求端，疫情沖擊時(shí)間由短期變?yōu)殚L(zhǎng)期，悲觀預(yù)期之下利率再下一城，十年國(guó)債突破了 2016 年低點(diǎn)并迫近歷史新低，債券再度迎來(lái)牛市，純債債基收益顯著超過(guò)其他基金，成為一季度的業(yè)

12、績(jī)“冠軍”。圖表3： Wind 基金指數(shù)走勢(shì)(%) 純債基金一級(jí)債基 二級(jí)債基貨幣基金43210(1)(2)20-0120-0220-0320-04資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所投資風(fēng)格：加杠桿，加久期，持倉(cāng)偏向高流動(dòng)性品種總杠桿率方面，債基整體杠桿率從 19 年四季度的 117%上升至 119%，純債基金普遍加杠桿。一季度債市收益率不斷下行，息差壓縮，同時(shí)央行增大公開(kāi)市場(chǎng)投放，資金面始終維持合理充裕，在此背景下債券型基金普遍提高持倉(cāng)水平，整體杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）從19Q4 的 117%上升至 20Q1 的 119%，純債基金杠桿上升幅度較大，中長(zhǎng)期純債基金和短期純債基金均上升了近 2

13、 個(gè)百分點(diǎn)?；旌闲突鸶軛U增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，二級(jí)債基甚至出現(xiàn)下降。展望未來(lái)，資金成本預(yù)計(jì)會(huì)維持在低位，適度杠桿仍可維持，但 5 月稅期影響和地方債加量發(fā)行等會(huì)使資金面面臨擾動(dòng)，杠桿操作的性價(jià)比有所降低。圖表4： 債券型基金杠桿率變化 短期純債型基金混合債券型二級(jí)基金 混合債券型一級(jí)基金總計(jì)中長(zhǎng)期純債型基金125%124%123%122%121%120%119%118%117%116%115%19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所持倉(cāng)結(jié)構(gòu)方面，與 19Q4 相比債基的國(guó)債持倉(cāng)變化不大，流動(dòng)性更好的政金債占比上升，信用債占比也小幅提升。

14、其中，中長(zhǎng)期純債基金的國(guó)債倉(cāng)位與上季度持平，短期純債基從1%升至 1.5%。一級(jí)、二級(jí)債基的國(guó)債倉(cāng)位則是上季末的 4.1%和 4.6%降至 2%和 4.2%。政金債方面純債基金的占比上升了近 2 個(gè)百分點(diǎn)，混合型基金上升近 3 個(gè)百分點(diǎn)。信用債除了中長(zhǎng)期純債以外持倉(cāng)占比均小幅上升，尤其是短期純債基金占比從 57.8%上升至 63.6%?？傮w而言，政金債倉(cāng)位增幅較為明顯，與其交易屬性強(qiáng)、銀行定制化投資有關(guān)。圖表5： 基金債券持倉(cāng)占比（單位：%）資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所從重倉(cāng)券的情況來(lái)看，債基平均久期明顯拉長(zhǎng)，平均信用等級(jí)分布反而上移。根據(jù)一季度季報(bào)數(shù)據(jù)，前五大重倉(cāng)券規(guī)模占比為 36%，

15、因此我們以重倉(cāng)券來(lái)統(tǒng)計(jì)基金久期。結(jié)果顯示，除被動(dòng)指數(shù)型基金之外，一季度各基金的加權(quán)平均久期均較四季度有所上升。純債基金中，中長(zhǎng)期純債平均久期從 19Q4 的 2.9 年上升至 3.38 年，短期純債基金由 1.41 年升至 1.45年?；旌匣鸬木闷谏仙雀?，二級(jí)債基從 4 年升至 5.8 年，一級(jí)債基從 3.3 年升至4.7 年?；鹄L(zhǎng)久期的原因在于一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)挖深坑，疊加央行寬松的貨幣政策，利率下行成為一致預(yù)期，通過(guò)拉長(zhǎng)久期放大資本利得收益。信用等級(jí)方面，基金對(duì)低等級(jí)債態(tài)度謹(jǐn)慎，平均信用等級(jí)分布上移，AAA 等級(jí)信用債在重倉(cāng)券中占比明顯提升，由四季度的 76.9%升至一季度的 77

16、.8%，AAA 級(jí)以下的債券占比有不同程度的下降。圖表6： 基金重倉(cāng)券久期(年)5.834.713.733.382.481.450.31765432102019/9/302019/12/312020/3/31二級(jí)中長(zhǎng)期純債貨基一級(jí)短期純債被動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)指數(shù)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表7： 基金債券持倉(cāng)評(píng)級(jí)分布（單位：%）資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所轉(zhuǎn)債基金：老牌中大基金表現(xiàn)穩(wěn)健規(guī)模：快速擴(kuò)張，投資者“嗷嗷待哺”的真實(shí)寫(xiě)照轉(zhuǎn)債基金總規(guī)模繼續(xù)提升，份額、數(shù)量、凈值均有顯著提升。20Q1 基金季報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債基金數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 42 支，合計(jì)份額/資產(chǎn)凈值達(dá)到 208.61 億

17、份/274.59 億元，較 19Q4 增加 38.44 億份/53.92 億元，環(huán)比增速達(dá)到 22.35%/24.43%。原因可能是：1、 19 年已在籌劃的產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)行，其中更有指數(shù)型轉(zhuǎn)債基金面世；2、資管新規(guī)過(guò)渡期臨近+市場(chǎng)缺乏高收益資產(chǎn)，迫使保險(xiǎn)、社保、年金及銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)借道轉(zhuǎn)債基金試水“固收+”策略。圖表8： 轉(zhuǎn)債基金資產(chǎn)變化圖表9： 轉(zhuǎn)債基金總份額與個(gè)數(shù)變化（億） 凈資產(chǎn)總資產(chǎn)350300250200150100500（億份） 總份額轉(zhuǎn)債基金個(gè)數(shù)(右)250200150100500（個(gè)）454035302520151050101214161820101214161820資料來(lái)源：W

18、ind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所轉(zhuǎn)債基金杠桿率則略有下降。以整體法計(jì)算，20Q1 轉(zhuǎn)債基金杠桿率為 1.12x，較 19Q4下降 0.02x；以中位數(shù)計(jì)算，20Q1 轉(zhuǎn)債基金杠桿率為 1.12x，較 19Q4 下降 0.03x。為何會(huì)出現(xiàn)上述變化？1、情緒變化。受疫情等事件影響，20Q1 股市已經(jīng)不如 19Q4 強(qiáng)勢(shì)，再加上盈利預(yù)期壓制，投資者對(duì)未來(lái)行情的期待下降；2、恐高心態(tài)。部分轉(zhuǎn)債在 3 月遭遇連續(xù)爆炒，帶動(dòng)市場(chǎng)絕對(duì)價(jià)格整體上升，投資者“恐高”心態(tài)之下主動(dòng)去杠桿；3、贖回潮。今年一季度市場(chǎng)遭遇一輪核心品種贖回潮，不少優(yōu)質(zhì)品種隨之摘牌，使得投資者

19、被動(dòng)去杠桿。當(dāng)然，目前純債機(jī)會(huì)成本低、預(yù)計(jì)股市下行空間也有限，都支撐轉(zhuǎn)債基金繼續(xù)保持高杠桿運(yùn)行。因此，上述調(diào)整更多屬于短期擾動(dòng)，影響不會(huì)太大。圖表10： 主要債券型基金的杠桿率變化圖表11： 一級(jí)分類(lèi)下各基金的杠桿率變化20Q119Q4135%130%125%120%115%110%105%100%二一級(jí)級(jí)債債基基中長(zhǎng)期純債短增期強(qiáng)純指?jìng)鶖?shù)被動(dòng)指數(shù)貨基債基偏債混合主要債基指數(shù)債基其他125%120%115%110%105%20Q119Q4100%QDII95%90%股基QDII混基貨基另類(lèi)債基轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表12：

20、 轉(zhuǎn)債基金杠桿率變動(dòng)1.61.51.41.31.21.11.00.90.80.70.6杠桿率（整體法）杠桿率（中位數(shù)）1113151719資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所此外，不少基金產(chǎn)品規(guī)模實(shí)現(xiàn)了“跳級(jí)”。例如，南方希元、長(zhǎng)盛等基金的規(guī)模就隨業(yè)績(jī)一路高走，較 19Q4 增長(zhǎng)甚至超過(guò) 10 倍。倉(cāng)位：整體仍處于高位公募基金持轉(zhuǎn)債規(guī)模繼續(xù)上升，二級(jí)債基仍是增持主力。據(jù) 20Q1 基金季報(bào)披露，截至2020 年 3 月 31 日，所有公募基金持轉(zhuǎn)債規(guī)模合計(jì) 1091.31 億元，較 19Q4 增加了 159.30億。其中，轉(zhuǎn)債基金持券規(guī)模 228.61 億，非轉(zhuǎn)債基金 862.70 億

21、，環(huán)比增速分別為 29%和 14%。再細(xì)分來(lái)看，債基仍是轉(zhuǎn)債增持的絕對(duì)主力，其中二級(jí)債基作為最大玩家收獲最多籌碼。此外，一級(jí)債基、偏債混合與中長(zhǎng)期純債持轉(zhuǎn)債規(guī)模也有一定提升，但靈活配置及偏股混合出現(xiàn)明顯減持。圖表13： 各類(lèi)型基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（中位數(shù)）圖表14： 各類(lèi)型基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法）25%20%15%10%5%0%債券型基金另類(lèi)投資基金 混合型基金股票型基金101214161820（%） 債券型基金另類(lèi)投資基金 混合型基金 股票型基金20181614121086420101214161820資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表

22、15： 各類(lèi)型債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法）圖表16： 各類(lèi)型債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（中位數(shù)） 中長(zhǎng)期純債增強(qiáng)指數(shù)型債基二級(jí)債基偏債混合一級(jí)債基） 中長(zhǎng)期純債 增強(qiáng)指數(shù)型債基二級(jí)債基偏債混合一級(jí)債基（%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1012141618209080706050403020100101214161820資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表17： 20Q1 相對(duì) 19Q4 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法，一級(jí)分類(lèi)）圖表18： 20Q1 相對(duì) 19Q4 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變化（整體法，二級(jí)分類(lèi)）14%12%10%8%6%4

23、%20Q119Q4（%）20Q119Q4變動(dòng)比例(右) 706050403020100pct302520151050(5) 2%0%債券型基金 另類(lèi)投資基金 混合型基金股票型基金增一二強(qiáng)級(jí)級(jí)指?jìng)鶄鶖?shù)基基偏中短被債長(zhǎng)期動(dòng)混期純指合純債數(shù)債資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表19： 轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)占所有基金的比例圖表20： 20Q1 債基對(duì)轉(zhuǎn)債的增持規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%轉(zhuǎn)債基金其他基金101214161820(億)116.5 30.6 11.6 3.7 6.0 -6.9 -2.3 1401201

24、00806040200(20)二一偏中級(jí)級(jí)債長(zhǎng)債債混期基基合純債靈偏被活股動(dòng)配混指置 合 數(shù)債基資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所但若以倉(cāng)位衡量，轉(zhuǎn)債基金小幅上升、其他債基大致持平、股票類(lèi)基金則略有下降。仍以整體法計(jì)算、以一級(jí)基金分類(lèi)考察，債基、另類(lèi)、股基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有所下降，但幅度甚微。以二級(jí)分類(lèi)考察，一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合、增強(qiáng)指數(shù)債基在 20Q1 的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位分別為 16%、11%、7%、62%，均與上期大致持平，而靈活配置、股票型等基金持倉(cāng)規(guī)模則有明顯下降。轉(zhuǎn)債基金方面，20Q1 其轉(zhuǎn)債倉(cāng)位為 83.3%，較 19Q4 的 80.

25、2%提升 3.1 pct，在所有基金中提升比例最大。如以中位數(shù)法計(jì)算，除了債基整體倉(cāng)位下降幅度更明顯外其他結(jié)論基本不變。圖表21： 轉(zhuǎn)債基金的股票倉(cāng)位與轉(zhuǎn)債倉(cāng)位變動(dòng)圖表22： 基金持轉(zhuǎn)債規(guī)模變化（單位，億）股票倉(cāng)位（整體法）轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（整體法） 股票倉(cāng)位（中位數(shù)）轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（中位數(shù)）140%120% 89.2% 100%80%1,2001,000800600轉(zhuǎn)債基金其他基金全部基金60%40%20%0% 83.3% 1012141618204002000101214161820資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所造成上述現(xiàn)象的原因有哪些？第一、轉(zhuǎn)

26、債基金加倉(cāng)很大程度上是被動(dòng)增持。19 年轉(zhuǎn)債成為債基的勝負(fù)手，眾多轉(zhuǎn)債基金在業(yè)績(jī)賽跑中遙遙領(lǐng)先。這就使得許多去年的“小基金”今年成長(zhǎng)為中大型產(chǎn)品，例如南方希元、長(zhǎng)盛等。但一季度轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可操作性有限，導(dǎo)致投資者普遍存在“錢(qián)在手、難下手”的尷尬，其結(jié)果只能是被動(dòng)增持諸多大盤(pán)品種。第二、轉(zhuǎn)債性價(jià)比不佳，股票投資者選擇少參與轉(zhuǎn)債，二級(jí)債基等機(jī)構(gòu)選擇提高權(quán)益暴露。由于受到供求緊張、純債機(jī)會(huì)成本低等因素影響，轉(zhuǎn)債估值自 19Q4 起不斷抬升。至 20年 2 月底，大量個(gè)券價(jià)格超過(guò) 140 元同時(shí)還享有 25%以上的高溢價(jià)。無(wú)論何時(shí)來(lái)看，這都存在透支正股未來(lái)漲幅的問(wèn)題。我們也在報(bào)告中多次提到，對(duì)于此種局面，

27、權(quán)益投資者最理性的選擇就是減少參與轉(zhuǎn)債、二級(jí)債基則可適當(dāng)提升權(quán)益?zhèn)}位。顯然，這樣的倉(cāng)位表現(xiàn)也印證了我們的觀點(diǎn)。第三、核心品種陸續(xù)走高繼而被贖回，部分基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位與杠桿率同時(shí)下降、而股票倉(cāng)位則相應(yīng)提高。業(yè)績(jī)：轉(zhuǎn)債高估值格局+正股“猴市”，大資金是最后的贏家轉(zhuǎn)債基金整體業(yè)績(jī)一般，且內(nèi)部分化較大。20Q1 轉(zhuǎn)債基金單季度回報(bào)中位數(shù)為-0.69%，低于同期債基總體回報(bào)中樞 1.80%。在債基內(nèi)部來(lái)看，中長(zhǎng)期純債、一級(jí)債基與短期純債表現(xiàn)最佳，分別收獲 2.0%、1.7%、1.2%。其他類(lèi)型雖收益不高但也均錄得正回報(bào)，僅轉(zhuǎn)債基金收負(fù)。從極差來(lái)看，20Q1 轉(zhuǎn)債基金分化較 19Q4 提高了 2.14%，標(biāo)

28、準(zhǔn)差為最近一年內(nèi)次高；從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，轉(zhuǎn)債基金回報(bào)分化則達(dá)到近一年最大。圖表23： 2020 年 YTD 前 10 名的基金（截至 2020/4/30）圖表24： 轉(zhuǎn)債基金回報(bào)分化程度加大（截至 20Q1）(%)9876543YTD(%)141210864轉(zhuǎn)債基金單季回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差鵬申長(zhǎng)華華萬(wàn)盛寶菱信國(guó)農(nóng)大泰銀成廣民中發(fā)生銀加銀2011121314151617181920資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表25： 各類(lèi)型基金的單季回報(bào)變化（%） 債基另類(lèi)混基股基轉(zhuǎn)債基金 3.03 1.80 -5.02-0.690.496040200(20)(4

29、0)13141516171819資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表26： 20Q1 各類(lèi)型債基回報(bào)(%) 2.0 1.2 1.7 0.0.6 (0.7) 1.04 820Q119Q46420(2)中短一長(zhǎng)期級(jí)期純債純債基債二偏貨轉(zhuǎn)級(jí)債基債債混基基合金資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所其中，老牌的中大型基金普遍收益穩(wěn)健、小資金卻鮮有突出表現(xiàn)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)成立年限短、規(guī)模偏小的賬戶 20Q1YTD 表現(xiàn)落后，反而是老牌大基金們穩(wěn)中有升。以時(shí)間來(lái)劃分，成立 8 年以上的轉(zhuǎn)債基金在 1 月單月回報(bào)、2 月單月回報(bào)、一季度單季回報(bào)以及YTD 上均名列前茅，僅 3 月回報(bào)略有

30、落后；以規(guī)模來(lái)劃分，中型賬戶（2-10 億）贏在 1-2月，大賬戶（10 億以上）則贏在 YTD 與 Q1 回報(bào)。但本身容易騰挪的小賬戶卻讓頗讓人失望，除 3 月以外均顯著跑輸其他賬戶。圖表27： 轉(zhuǎn)債基金 YTD（按成立時(shí)間分類(lèi)）圖表28： 轉(zhuǎn)債基金 YTD（按平均規(guī)模分類(lèi)）（%）YTD43210(1)(2)8年以上2-5年5-8年1年以內(nèi)1-2年（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)YTD20億以上2-5億0.5-2億5-20億0.5億以下資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所注：平均規(guī)模為（19

31、Q4+20Q1）/2圖表29： 轉(zhuǎn)債基金 YTD 分布（按成立時(shí)間分類(lèi)）成立時(shí)間YTD（%）Q1 回報(bào)（%）3 月回報(bào)（%） 2月回報(bào)（%）1 月回報(bào)（%）8 年以上3.481.17-4.203.311.612-5 年0.71-0.87-5.673.111.975-8 年-0.72-1.42-3.601.470.461 年以內(nèi)-0.76-1.39-2.882.590.451-2 年-1.47-1.68-4.181.26-0.08資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表30： 轉(zhuǎn)債基金 YTD 分布（按規(guī)模分類(lèi)）成立時(shí)間YTD（%）Q1 回報(bào)（%）3 月回報(bào)（%） 2月回報(bào)（%）1 月回

32、報(bào)（%）20 億以上2.150.56-4.003.180.242-5 億1.05-0.45-2.152.150.760.5-2 億0.98-0.20-4.762.801.515-20 億0.00-1.06-7.534.343.080.5 億以下-1.47-1.69-3.321.26-0.37資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表31： YTD 回報(bào) Top20 的轉(zhuǎn)債基金代碼賬戶性質(zhì)簡(jiǎn)稱(chēng)成立時(shí)間YTD（%）Q1 回報(bào)（%）3 月回報(bào)（%）2 月回報(bào)（%）000297.OF小鵬華8.375.45-4.075.903.79310518.OF小申萬(wàn)菱信6.713.67-1.213.341.

33、55003510.OF中長(zhǎng)盛5.913.17-7.537.413.87240018.OF中華寶5.735.58-1.595.591.60005246.OF小國(guó)泰5.704.660.541.472.59007106.OF小農(nóng)銀5.575.14-2.886.601.56090017.OF小大成4.631.05-6.995.423.06006482.OF小廣發(fā)4.403.80-0.572.641.70000067.OF小民生加銀4.392.79-4.925.312.66163816.OF中中銀3.871.48-3.342.772.16470058.OF大匯添富3.591.29-1.843.180.0

34、0100051.OF大富國(guó)3.381.57-4.433.282.90040022.OF小華安2.62-0.54-4.932.961.62519977.OF大長(zhǎng)信2.150.56-4.484.370.87006147.OF小寶盈1.95-3.57-7.432.861.27003401.OF中工銀瑞信1.45-0.06-5.473.222.42005273.OF小華商1.430.38-5.885.491.10007032.OF小平安0.980.30-5.274.281.53161719.OF小招商0.68-0.20-2.290.671.46006618.OF小長(zhǎng)江0.42-0.16-3.321.2

35、61.98資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所注：大中小的劃分標(biāo)準(zhǔn)分別為 10 億與 2 億這種業(yè)績(jī)表現(xiàn)反映了什么？ 沿時(shí)間線索來(lái)看：1-2 月，把握行業(yè)輪動(dòng)是王道，中型賬戶最能結(jié)合靈活與配置的優(yōu)勢(shì)。20 年開(kāi)年，再融資新規(guī)、疫情、政策對(duì)沖等事件接踵而至，反映在市場(chǎng)上就是行業(yè)輪動(dòng)速度加快。這種市場(chǎng)環(huán)境下，最考驗(yàn)投資者的綜合能力。中型轉(zhuǎn)債基金研究能力強(qiáng)于小賬戶、而約束又比大賬戶少，因而能夠兼顧配置與輪動(dòng)，往往在猴市中表現(xiàn)更好。3-4 月，個(gè)券雖有爆炒現(xiàn)象但收益實(shí)難落地，小賬戶也未必真能如愿。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在 3 月迎來(lái)一輪個(gè)券狂歡，以橫河、東音等為代表的中小票被連續(xù)爆炒。小賬戶貌似容易受益，其

36、實(shí)未必。一方面，上述個(gè)券資質(zhì)往往不達(dá)標(biāo)，再小的資金受機(jī)構(gòu)的風(fēng)控約束也難以過(guò)多參與。另一方面，即使參與，不少個(gè)券振幅過(guò)大，日內(nèi)“過(guò)山車(chē)”、“天地價(jià)”是常事。波段實(shí)難把握。但就全局看，大資金更應(yīng)“天時(shí)”。大資金投資轉(zhuǎn)債往往集中于大盤(pán)、高評(píng)級(jí)品種，甚至是低價(jià)、偏債品種，這都是由賬戶性質(zhì)決定的。而這類(lèi)群體恰好是年初至今表現(xiàn)最好的品種。一方面，債市收益率下行對(duì)上述品種債底起到增厚作用；另一方面，黑天鵝事件頻發(fā)，上述品種也能有效滿足資金避險(xiǎn)需求，其估值穩(wěn)中有升。個(gè)券：“進(jìn)退皆有理”行業(yè)、題材 VS 價(jià)格、估值公募基金增持品種以存量?jī)?yōu)質(zhì)品種為主，具備活躍題材與明確邏輯是最鮮明的特征。從持券數(shù)量看，公募基金增

37、持比例前十的品種無(wú)一例外均屬大內(nèi)需板塊。細(xì)分題材來(lái)看，其中桃李、希望為必需消費(fèi)，游族（在線游戲）、英科（醫(yī)用耗材）為疫情催化，遠(yuǎn)東為基建、合興是產(chǎn)品漲價(jià)。與 19Q4 不同之處在于，本期上市新券中僅希望增持比例較高。定增放松后行業(yè)龍頭及優(yōu)質(zhì)品種占全部個(gè)券比重下降可能是重要原因。不難看出，20Q1 擇券的關(guān)鍵詞是題材與邏輯，性價(jià)比等轉(zhuǎn)債本身的因子表現(xiàn)并不明顯。圖表32： 20Q1 公募基金增持個(gè)券 Top10（全樣本）圖表33： 20Q1 公募基金增持個(gè)券 Top10（剔除新券）英科亞泰 希望 合興 好客 19東創(chuàng)遠(yuǎn)東 歐派 游族 桃李持有數(shù)量持有家數(shù)(%)2001501005050100雅化英

38、科 亞泰 合興 好客 19東創(chuàng)遠(yuǎn)東 歐派 游族 桃李持有數(shù)量持有家數(shù)(%) 20015010050050100資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所公募基金減持品種則以退市品種為主，高價(jià)、高估值、被爆炒及低保護(hù)性的個(gè)券占比較大。減持品種則需要一分為二來(lái)看。以全部樣本為基，顯然退市品種因摘牌而被大量減持。若剔除退市品種，則被大幅減持的品種原因各異：1、尚榮、富祥屬于因疫情被大幅炒作的品種，個(gè)券透支未來(lái)漲幅現(xiàn)象較為明顯，機(jī)構(gòu)投資者自然傾向于及早鎖定收益離場(chǎng)；2、文燦、中鼎，受外需+油價(jià)沖擊，新能源板塊節(jié)后遇冷；3、光華、寒銳則屬于強(qiáng)周期品種，景氣度

39、下降而不被看好。值得一提的是一心，持有基金僅減少 1 家，但持有數(shù)量卻大減，顯然是集中兌現(xiàn)所致。除行業(yè)與正股基本面因素外，上述品種還普遍具有高價(jià)、高估值等特點(diǎn)。圖表34： 20Q1 公募基金減持個(gè)券 Top10（全樣本）圖表35： 20Q1 公募基金減持個(gè)券 Top10（剔除退市品種）持有數(shù)量持有家數(shù)(%)富祥再升(退市)通威(退市)曙光(退市)和而(退市)啟明(退市)中來(lái)(退市)洲明(退市)旭升(退市)星源(退市)(250) (200) (150) (100) (50)(0)(50) (100)尚榮百合光華文燦精測(cè)一心科森寒銳中鼎富祥持有數(shù)量持有家數(shù)(%)(60)(40)(20)(0)(20

40、)(40)資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所此外，不難看出，爆炒品種鮮有公募基金參與。3 月以來(lái)，不少轉(zhuǎn)債遭遇爆炒，甚至日內(nèi) “過(guò)山車(chē)”、“天地價(jià)”成為常事。但這類(lèi)品種即便存在暴利，也非機(jī)構(gòu)投資者池中之物。一方面，上述個(gè)券資質(zhì)往往不達(dá)標(biāo)，受到機(jī)構(gòu)風(fēng)控約束，再小的資金也難以過(guò)多參與；另一方面，大多數(shù)爆炒轉(zhuǎn)債本身就是高價(jià)、高估值品種，普遍存在透支正股漲幅現(xiàn)象。從性價(jià)比看也不符合擇券邏輯。公募持倉(cāng)券位次分布變化則從另一個(gè)角度驗(yàn)證了上述結(jié)論。公募基金對(duì)所持個(gè)券的披露日益完備，我們還可通過(guò)轉(zhuǎn)債基金持券順位及其頻率的變化對(duì)投資者擇券進(jìn)行信息挖掘。首先，

41、20Q1 持倉(cāng)集中度明顯下降。數(shù)據(jù)顯示，20Q1 持有個(gè)券數(shù)量小于 10 支的基金比例較 19Q4 有明顯下降、持有 25-30 支左右的比例上升，且目前基本上成為主流做法。其次，從重倉(cāng)券（占單只基金凈值比例前五名的個(gè)券）頻率變化中可以看出，轉(zhuǎn)債基金明顯更傾向于將三峽 EB、國(guó)開(kāi) 1801 等作為底倉(cāng)品種，而環(huán)境、九州則是相對(duì)看好的中盤(pán)轉(zhuǎn)債。但浦發(fā)、長(zhǎng)證被部分投資者移出重倉(cāng)，性價(jià)比較低可能是最直接原因；然后，從非重倉(cāng)券頻率變化中可以看出，中天、福能、九州、環(huán)境關(guān)注度明顯上升，退市品種則多受冷落，該結(jié)論與前文基本一致。但有一個(gè)變化值得關(guān)注，部分機(jī)構(gòu)選擇將招路從重倉(cāng)變成輕倉(cāng)品種，這反而說(shuō)明其作為底

42、倉(cāng)的投資價(jià)值已經(jīng)減弱。圖表36： 20Q1 相對(duì) 19Q4 持倉(cāng)頻率變化超過(guò) 2%的個(gè)券（單位，%）簡(jiǎn)稱(chēng)代碼規(guī)模評(píng)級(jí)前 55 到 1010 到 2020 以后中天轉(zhuǎn)債110051.SH39.7AA+0.464.061.070.53長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債127005.SZ50.0AAA-2.652.390.470.18航信轉(zhuǎn)債110031.SH24.0AAA-0.032.030.52-0.06環(huán)境轉(zhuǎn)債113028.SH21.7AAA0.980.402.15-0.64浦發(fā)轉(zhuǎn)債110059.SH500.0AAA-2.310.000.000.00國(guó)開(kāi) 1801018007.SH240.0-2.790.000.000

43、.00三峽 EB132018.SH200.0AAA3.250.000.000.00九州轉(zhuǎn)債110034.SH15.0AA+0.98-0.542.20-0.10寒銳轉(zhuǎn)債123017.SZ4.4AA-0.49-0.58-2.30-0.20福能轉(zhuǎn)債110048.SH28.3AA+0.46-0.622.12-0.87旭升轉(zhuǎn)債(退市)113522.SH4.2AA0.00-1.09-2.30-0.21招路轉(zhuǎn)債127012.SZ50.0AAA-0.54-1.774.350.35中來(lái)轉(zhuǎn)債(退市)123019.SZ10.0AA-0.00-2.17-1.150.45啟明轉(zhuǎn)債(退市)128061.SZ10.5AA-

44、0.52-2.17-1.72-0.94久立轉(zhuǎn) 2128019.SZ10.4AA0.49-2.21-1.200.37桐昆轉(zhuǎn)債113020.SH38.0AA+-1.11-2.391.620.34圓通轉(zhuǎn)債(退市)110046.SH36.5AA+-1.55-2.72-3.45-0.48通威轉(zhuǎn)債(退市)110054.SH50.0AA+-1.03-4.89-4.02-0.26資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所圖表37： 轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)個(gè)數(shù)分布（單位，個(gè)）19Q420Q119Q420Q112108642005101520253035404550556065資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所

45、案例：20Q1 公募基金如何取勝？大、中、小賬戶優(yōu)秀操作復(fù)盤(pán)大賬戶最佳：穩(wěn)中有進(jìn)賬戶規(guī)模：超過(guò) 30 億成立年限：5 年以上 YTD：約 4%底倉(cāng)配置：不變的是“光大+三峽+浦發(fā)+國(guó)開(kāi)”組合，持倉(cāng)比例較 19Q4 基本持平，區(qū)別在于 20Q1 重倉(cāng)希望轉(zhuǎn)債、換掉敖東。因此，20Q1 希望的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)可能是其決勝的關(guān)鍵。非底倉(cāng)配置：增持中天、桃李，減持招路、國(guó)君。該管理者的思路不難理解，年初中天與桃李始終在 115 以下徘徊，價(jià)格相對(duì)安全，而疫情催化+業(yè)績(jī)期來(lái)臨，桃李與中天的邏輯也得到強(qiáng)化；招路與國(guó)君則是典型的估值較高且有透支正股漲幅可能，果斷砍倉(cāng)是理性選擇。該基金的操作思路可簡(jiǎn)單總結(jié)如下：基本盤(pán)

46、不變，左側(cè)埋伏“內(nèi)需+業(yè)績(jī)”雙主線，高估值高溢價(jià)品種及早兌現(xiàn)。圖表38： 最佳大賬戶個(gè)券操作復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所中型賬戶最佳：進(jìn)攻就是最好的防守賬戶規(guī)模：超過(guò) 5 億成立年限：3 年以上YTD：約 7%底倉(cāng)配置：與大賬戶完全不同，該基金 20Q1 對(duì)底倉(cāng)進(jìn)行了“大換血”。銀行轉(zhuǎn)債全部減倉(cāng)，換成“券商+行業(yè)龍頭”的組合，大幅提升彈性。希望+烽火是當(dāng)期較強(qiáng)勢(shì)的兩支新券，19 中電是股性較強(qiáng)的 EB，東財(cái)與浙商則是券商品種，其進(jìn)攻彈性不言而喻。顯然，這輪操作之下 ，該賬戶的進(jìn)攻性顯著提升，在 1 月與 2 月的行情中轉(zhuǎn)化為豐厚回報(bào)。非底倉(cāng)配置：在非底倉(cāng)的配置上，該基金同樣

47、延續(xù)較為激進(jìn)的思路。典型個(gè)券就是游族、贛鋒與博彥，且其中不乏英科、富祥、雅化等強(qiáng)勢(shì)題材品種?？傮w而言，其非底倉(cāng)品種彈性都不弱，但漲遠(yuǎn)多于跌，相應(yīng)的組合貢獻(xiàn)較為理想。簡(jiǎn)單總結(jié)，該基金的操作思路：19 年底看好“春季躁動(dòng)”，進(jìn)攻就是最好的防守。圖表39： 最佳中型賬戶個(gè)券操作復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所小賬戶最佳：成功的背后是擇券更勝一籌賬戶規(guī)模：不足 2 億成立年限：4 年以上YTD：約 9%底倉(cāng)配置：該基金雖然是小賬戶，但底倉(cāng)卻是“銀行+EB”的標(biāo)準(zhǔn)配置，且與 19Q4 變化不大。我們?cè)诖瞬蛔鬟^(guò)多解釋。非底倉(cāng)配置：大步進(jìn)退、擇券精準(zhǔn)是最顯著特征。與前面兩家相比，該基金最大的

48、區(qū)別就是換手率高、個(gè)券變化大。與 19Q4 相比，該基金 5-10 名的持倉(cāng)券幾乎全部改換。即使未換，持倉(cāng)位次也往往有較大變化。例如，大幅加倉(cāng)百姓、金禾、18 中化、新泉和機(jī)電，減持寒銳、湖廣、久立。我們認(rèn)為，這種高換手率的背后應(yīng)該是管理人對(duì)個(gè)券的反復(fù)斟酌。因此結(jié)果也不難理解，該基金 20Q1 所持品種年初至 3 月底漲幅多數(shù)都在 5-10%區(qū)間，鮮有下跌。最終給組合帶來(lái) 8.79%的單季回報(bào)，名列 20Q1 所有轉(zhuǎn)債基金榜首。顯然，小賬戶就應(yīng)該發(fā)揮其靈活騰挪的優(yōu)勢(shì)，在精研個(gè)股的前提下通過(guò)擇券取勝?？梢?jiàn)，擇券能力是其業(yè)績(jī)彈性的最關(guān)鍵因素，而這也正是小賬戶業(yè)績(jī)分化遠(yuǎn)超中大型賬戶的原因。圖表40：

49、 最佳小賬戶的個(gè)券操作復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Wind，基金公告，華泰證券研究所信用債配置：增配城投，久期策略分化債券型基金信用下沉有限、防守姿態(tài)明顯我們根據(jù) 2020 第一季度整體債券型基金、中長(zhǎng)期純債基金、短期純債、二級(jí)債基的前五大重倉(cāng)債券進(jìn)行分析，希望通過(guò)分析債基的前五大重倉(cāng)債券的信用等級(jí)狀況、久期分布、行業(yè)分布，以反映基金底層資產(chǎn)的持倉(cāng)變化。總體來(lái)看，一季度債券型基金信用下沉有限、防守姿態(tài)明顯；久期策略分化，一年以內(nèi)及五年以上配置比例提升、套息策略及期限利差策略皆有；行業(yè)配置集中在城投、電力等安全度較高的行業(yè)上，對(duì)地產(chǎn)債配置比例下降，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)配置策略分化。在評(píng)級(jí)分布方面，債券型基金的信用等

50、級(jí)分布基本無(wú)變化，仍以高等級(jí)為主。AAA 評(píng)級(jí)配置比例占絕對(duì)多數(shù)，環(huán)比增加 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 81.0%，AA+減少 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 13.3%， AA 增加 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 5.3%。圖表41： 債券型基金評(píng)級(jí)分布AAAAA+AAAA-A+BBB-C5.1%13.7%5.34%13.26%81.04%80.9%AA-, 0.3%AA-, 0.28%A+, 0.04%C, 0.04%注：內(nèi)環(huán)為 2020Q1 數(shù)據(jù)，外環(huán)為 2019Q4 數(shù)據(jù)，下同。資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所具體行業(yè)分布上，城投債配置比例上升，地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)配置比例整體下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。從配置比例來(lái)看

51、，債券型基金對(duì)城投、綜合、交通運(yùn)輸、電力、石油行業(yè)的信用債配置比例較高，分別為 20.8%、12.0%、10.2%、9.9%、5.4%，以上行業(yè)中發(fā)債主體國(guó)企居多，成為安全度較高的配置品種；此外，地產(chǎn)、煤炭?jī)蓚€(gè)行業(yè)利差相對(duì)較高，相應(yīng)的配置比例也較高，分別為 8.1%、6.0%。從配置比例的變化來(lái)看，與 2019 年四季度相比，2020 年一季度債券型基金對(duì)城投債配置比例上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 20.8%，地產(chǎn)債配置比例下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 8.1%，煤炭行業(yè)配置比例不變，依然為 6.0%，鋼鐵行業(yè)配置比例下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 3.8%，化工行業(yè)配置上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 1.3%。

52、此外，增幅較大的行業(yè)為交通運(yùn)輸、綜合、休閑服務(wù)和石油行業(yè)，增幅分別為 0.8pct、0.7pct、0.7pct、 0.5pct；降幅較大的行業(yè)為電力、有色金屬、鋼鐵和房地產(chǎn)行業(yè)，降幅分別為 1.3pct、0.8pct、 0.6pct、0.6pct。圖表42： 債券型基金行業(yè)分布25%2020Q12019Q4環(huán)比變動(dòng)（右軸）（pct）1.020%0.515%0.010%(0.5)5%(1.0)0%城 綜 交投 合 通運(yùn)輸電 房 煤力 地 炭產(chǎn)石 鋼 非油 鐵 銀金融建 有 機(jī)筑 色 械工 金 設(shè)程 屬 備食 商 化品 業(yè) 工飲 貿(mào)料 易租 建 休賃 筑 閑材 服料 務(wù)醫(yī) 汽 通藥 車(chē) 信公 電

53、電 傳用 子 氣 媒事 設(shè)業(yè) 備農(nóng) 新 計(jì)林 能 算牧 源 機(jī)漁家 紡 建用 織 筑電 服 裝器 裝 飾(1.5)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所在久期方面，信用債配置平均久期 2.25 年，環(huán)比幾乎持平，但一年以內(nèi)及五年以上配置比例提升，久期策略分化。2020 年一季度，債券型基金信用債平均久期 2.25 年，環(huán)比下降 0.02 年。其中，剩余期限小于 1 年占比上升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)至 32.7%，1-3 年占比下降2.5 個(gè)百分點(diǎn)至 38.1%，3-5 年占比不變，5 年以上占比上升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 5.9%。圖表43： 債券型基金久期分布5年4.8%5.9%23.3%23.3%3

54、1.3%32.7%38.1%40.6%資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所中長(zhǎng)期純債基金：增配城投，久期分布長(zhǎng)期化在評(píng)級(jí)分布方面，中長(zhǎng)期純債基金的信用等級(jí)分布變化不大。20 年 Q1 季度 AAA 評(píng)級(jí)配置占比 80.96%，AA+占比 13.02%，AA 及以下占比 6.02%。圖表44： 中長(zhǎng)期純債基金評(píng)級(jí)分布AAAAA+AAAA-A+BBB-CAA-, 0.3%5.4%13.3%13.02%5.65%80.96%81.0%A+, 0.05%AA-, 0.31%資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所具體行業(yè)分布上，城投債配置比例顯著提升，地產(chǎn)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)配置比例下降。城投債、綜合、交通運(yùn)輸?shù)扰c

55、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)占比分別提升 0.7、1.4、0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 21.5%、12.5%、11.0%；地產(chǎn)債占比下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 9.0%，煤炭行業(yè)占比下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 5.1%，鋼鐵行業(yè)占比下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 2.7%，化工行業(yè)占比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 1.1%。此外，電力、有色行業(yè)占比分別下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)、0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 9.6%、2.0%，降幅較大。圖表45： 中長(zhǎng)期純債基金行業(yè)分布25%20%15%10%5%0%2020Q12019Q4環(huán)比變動(dòng)（右軸）（pct）2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)城 綜 交投 合

56、 通運(yùn)輸電 房 石 煤 非力 地 油 炭 銀產(chǎn)金融鋼 建 機(jī)鐵 筑 械工 設(shè)程 備有 食 商色 品 業(yè)金 飲 貿(mào)屬 料 易休 化 租 建 通閑 工 賃 筑 信服 材務(wù) 料醫(yī) 汽 公藥 車(chē) 用事業(yè)電 電 傳子 氣 媒設(shè)備計(jì) 農(nóng) 家算 林 用機(jī) 牧 電漁 器紡 新 輕織 能 工服 源 制裝 造資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所中長(zhǎng)期債券型基金信用債平均配置久期 2.45 年，配置久期分布長(zhǎng)期化。2020 年一季度，中長(zhǎng)期債券型基金信用債平均久期 2.45 年，環(huán)比上升 0.05 年。其中小于 1 年占比下降 0.4個(gè)百分點(diǎn)至 25.3%，1-3 年占比下降 2.2 個(gè)百分點(diǎn)至 41.5%（20Q1

57、，下同），3-5 年占比上升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 26.5%，5 年以上占比上升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)至 6.7%。圖表46： 中長(zhǎng)期純債基金久期分布5年5.2%6.7%25.4%26.5%25.7%25.3%41.5%43.7%資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所短期純債基金：信用資質(zhì)略有下沉在評(píng)級(jí)分布方面，短期純債基金的信用等級(jí)分布略有下移。AAA 增加 0.25 個(gè)百分點(diǎn)至82.55%，AA+降低 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 12.9%，AA 增加 1.4 個(gè)百分點(diǎn)至 4.5%。圖表47： 短期純債基金評(píng)級(jí)分布AAAAA+AAAA-A+BBB-C3.1%14.6%4.47%12.87%82.55%82

58、.3%AA-, 0.11%資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所短期純債基金的前五大持倉(cāng)對(duì)煤炭、租賃、汽車(chē)等利差相對(duì)較高的行業(yè)配置比例提升，通 過(guò)下沉資質(zhì)博取收益，電力、鋼鐵、城投等行業(yè)配置比例顯著下降。從配置比例來(lái)看，短期純債基金對(duì)城投、綜合、交通運(yùn)輸、電力、鋼鐵行業(yè)的信用債配置比例較高，分別為 17.8%、 10.8%、10.1%、7.9%、6.7%，以上行業(yè)中發(fā)債主體國(guó)企居多，成為安全度較高的配置品 種。此外，煤炭、地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)仍有超額收益，相應(yīng)的配置比例較高，分別為 10.5%、6.6%。 從配置比例的變化來(lái)看，與 2019 年四季度相比，城投債占比下降 1.6 個(gè)百分點(diǎn)至 17.8%，

59、地產(chǎn)債占比下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 6.6%，煤炭行業(yè)占比下降 2.7 個(gè)百分點(diǎn)至 10.5%，鋼鐵 行業(yè)占比下降 2.8 個(gè)百分點(diǎn)至 6.7%，化工行業(yè)占比上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 1.7%。此外，電 力行業(yè)占比下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 7.9%。圖表48： 短期純債基金行業(yè)分布25%20%15%10%5%0%2020Q12019Q4環(huán)比變動(dòng)（右軸）（pct）43210(1)(2)(3)(4)電 城 綜力 投 合鋼 交 房 石鐵 通 地 油運(yùn) 產(chǎn)輸煤 機(jī) 非 有 建炭 械 銀 色 筑設(shè) 金 金 工備 融 屬 程通 建 商 化 醫(yī)信 筑 業(yè) 工 藥材 貿(mào)料 易休 汽 公 電閑 車(chē) 用 子服 事務(wù)

60、業(yè)新 傳 租 食 紡能 媒 賃 品 織源 飲 服料 裝農(nóng) 建 電 計(jì) 家林 筑 氣 算 用牧 裝 設(shè) 機(jī) 電漁 飾 備 器資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所混合二級(jí)債基：信用挖掘有限，久期策略分化在評(píng)級(jí)分布方面，混合二級(jí)債基的信用等級(jí)分布略有上移。AAA 增加3.3 個(gè)百分點(diǎn)至84.4%，AA+減少 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 11.0%，AA 減少 2.2 個(gè)百分點(diǎn)至 4.0%。圖表49： 混合二級(jí)債基評(píng)級(jí)分布AAAAA+AAAA-A+BBB-C6.2%12.1%11.00%3.98%84.44%81.1%C, 0.4%AA-, 0.3%AA-, 0.24%C, 0.35%資料來(lái)源：Wind，華泰證