我國農(nóng)業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化問題研究分析 財務(wù)管理專業(yè)

1、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化問題研究摘要資產(chǎn)證券化被譽為近年來發(fā)展速度最快、最為成功的金融創(chuàng)新之一。作為一種新型金融工具，在轉(zhuǎn)移、化解、分散風(fēng)險過程中發(fā)揮了很大的積極作用。信貸資產(chǎn)證券化起源于美國的住房抵押貸款證券化，目前已成為國際上的一項重要金融創(chuàng)新和大家廣為接受的資金融通工具。發(fā)達(dá)國家的該技術(shù)在內(nèi)容、結(jié)構(gòu)上己經(jīng)比較完善,在地域上也發(fā)展迅速。那么如何在中國使用好資產(chǎn)證券化這一工具，實現(xiàn)為金融機構(gòu)提供流動性、分散金融風(fēng)險的作用顯得十分重要，尤其是對商業(yè)銀行。由于商業(yè)銀行在我國經(jīng)濟體系中占比較大，銀行業(yè)的穩(wěn)定在很大程度上代表著中國金融經(jīng)濟的安全與穩(wěn)定。所以針對我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究是十

2、分必要的。而信貸資產(chǎn)證券化的定價研究是證券化過程比較關(guān)鍵和復(fù)雜的一部分。本文從分析資產(chǎn)證券化的概念、意義及運作流程入手，著重分析了我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及存在的問題，通過研究美國資產(chǎn)證券化并總結(jié)其發(fā)展經(jīng)驗，最后，在考慮我國目前經(jīng)濟政策、經(jīng)濟環(huán)境和商業(yè)銀行資產(chǎn)狀況等方面的基礎(chǔ)上,借鑒國外的模式,提出解決我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化問題的方案和建議。關(guān)鍵字：商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 發(fā)行規(guī)模 基礎(chǔ)資產(chǎn) 信用評級 AbstractAsset securitization is regarded as one of the fastest and most successful financial in

3、novations in recent years. As a new type of financial instrument, it has played a very positive role in the process of transferring, resolving and dispersing risks.Originated in Americas housing mortgage loan securitization of credit assets securitization, it has become an important international fi

4、nancial innovation and widely accepted financial instrument. In developed countries the technology has comparatively perfect on the content and structure, it has also developed rapidly in region.So how to use the financial instrument of asset securitization in China, is very important for financial

5、institutions to provide liquidity and spread financial risk,especially for commercial Banks. Due to the large proportion of commercial Banks in Chinese economic system, the stability of the banking sector represents the security and stability of Chinese financial economy to a large extent. Therefore

6、, it is necessary to study the asset securitization business of commercial Banks in China. The pricing method research of credit asset securitization is a key and complex part of the process of securitization.This paper starts with the analysis of the concept, significance and operation process of a

7、sset securitization,emphatically analyzed the present situation of commercial bank asset securitization in our country and existing problems, and by studying the asset securitization and summed up its development experience, and finally, based on Chinese current economic policy, economic environment

8、 and commercial banks asset status and other aspects, on the basis of reference foreign mode, puts forward solution to the problem of our country commercial bank credit assets securitization and the suggestion. Keywords: commercial bank asset securitization issuing scale underlying assets credit rat

9、ing目錄TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc17331 第一章緒論 PAGEREF _Toc17331 6 HYPERLINK l _Toc7282 1.1選題背景與意義 PAGEREF _Toc7282 6 HYPERLINK l _Toc31748 1.2本文主要內(nèi)容及研究方法 PAGEREF _Toc31748 6 HYPERLINK l _Toc9810 1.3本文創(chuàng)新與不足 PAGEREF _Toc9810 7 HYPERLINK l _Toc30989 第二章文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc30989 7 HYPERLINK l _Toc17883 2.

10、1國外文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc17883 7 HYPERLINK l _Toc8867 2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc8867 9 HYPERLINK l _Toc19489 第三章資產(chǎn)證券化概述 PAGEREF _Toc19489 10 HYPERLINK l _Toc13271 3.1資產(chǎn)證券化概念及基本原理 PAGEREF _Toc13271 10 HYPERLINK l _Toc9490 3.1.1資產(chǎn)證券化定義 PAGEREF _Toc9490 10 HYPERLINK l _Toc6518 3.1.2資產(chǎn)證券化分類 PAGEREF _Toc6518 11 H

11、YPERLINK l _Toc24702 3.1.3資產(chǎn)證券化基本原理 PAGEREF _Toc24702 12 HYPERLINK l _Toc27006 3.2資產(chǎn)證券化的運作流程 PAGEREF _Toc27006 13 HYPERLINK l _Toc5160 3.2.1資產(chǎn)證券化的參與主體 PAGEREF _Toc5160 13 HYPERLINK l _Toc25434 3.2.2資產(chǎn)證券化的流程 PAGEREF _Toc25434 15 HYPERLINK l _Toc26530 3.2.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險 PAGEREF _Toc26530 16 HYPERLINK l _To

12、c9956 3.3資產(chǎn)證券化的定價模型 PAGEREF _Toc9956 17 HYPERLINK l _Toc24511 3.3.1靜態(tài)現(xiàn)金折現(xiàn)法SCFY PAGEREF _Toc24511 17 HYPERLINK l _Toc120 3.3.2靜態(tài)利差法SS PAGEREF _Toc120 18 HYPERLINK l _Toc28385 3.3.3期權(quán)調(diào)整利差法OAS PAGEREF _Toc28385 19 HYPERLINK l _Toc23197 3.3.4蒙特卡洛模擬模型 PAGEREF _Toc23197 21 HYPERLINK l _Toc14447 3.3.5利率二叉樹

13、模型 PAGEREF _Toc14447 22 HYPERLINK l _Toc10777 第四章我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及問題分析 PAGEREF _Toc10777 24 HYPERLINK l _Toc10543 4.1我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc10543 24 HYPERLINK l _Toc3934 4.1.1資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模不斷增長 PAGEREF _Toc3934 24 HYPERLINK l _Toc21352 4.1.2基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富 PAGEREF _Toc21352 26 HYPERLINK l _Toc187 4.1.3資產(chǎn)證券

14、化市場交易主體有限 PAGEREF _Toc187 30 HYPERLINK l _Toc13540 4.1.4信貸資產(chǎn)支持證券信用等級較高 PAGEREF _Toc13540 30 HYPERLINK l _Toc10930 4.2我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中存在的問題 PAGEREF _Toc10930 31 HYPERLINK l _Toc32344 4.2.1信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行總量不足 PAGEREF _Toc32344 31 HYPERLINK l _Toc24675 4.2.2基礎(chǔ)資產(chǎn)種類增加，但結(jié)構(gòu)不完善 PAGEREF _Toc24675 31 HYPERLINK l _To

15、c28348 4.2.3交易主體有限，難以吸引投資者 PAGEREF _Toc28348 31 HYPERLINK l _Toc1007 4.2.4評級機構(gòu)不健全 PAGEREF _Toc1007 32 HYPERLINK l _Toc10895 第五章美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗借鑒 PAGEREF _Toc10895 32 HYPERLINK l _Toc20278 5.1美國資產(chǎn)證券化發(fā)展程度的評析 PAGEREF _Toc20278 33 HYPERLINK l _Toc30242 5.1.1資產(chǎn)證券化發(fā)展速度快 PAGEREF _Toc30242 33 HYPERLINK l _Toc2647

16、3 5.1.2適時調(diào)整結(jié)構(gòu)和運行方式 PAGEREF _Toc26473 33 HYPERLINK l _Toc13153 5.1.3管理機構(gòu)職能較為全面 PAGEREF _Toc13153 34 HYPERLINK l _Toc14915 5.2次貸危機前美國資產(chǎn)證券化存在的問題分析 PAGEREF _Toc14915 34 HYPERLINK l _Toc18094 5.2.1資產(chǎn)證券化鏈條復(fù)雜 PAGEREF _Toc18094 34 HYPERLINK l _Toc23013 5.2.2 資產(chǎn)證券化涉及主體過多 PAGEREF _Toc23013 35 HYPERLINK l _Toc

17、25547 5.2.3 監(jiān)管不完全到位 PAGEREF _Toc25547 35 HYPERLINK l _Toc29860 5.3次貸危機后美國資產(chǎn)證券化的改進(jìn)及其效果分析 PAGEREF _Toc29860 36 HYPERLINK l _Toc2796 5.4美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的總結(jié) PAGEREF _Toc2796 37 HYPERLINK l _Toc12369 第六章總結(jié) PAGEREF _Toc12369 38 HYPERLINK l _Toc32602 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc32602 40 HYPERLINK l _Toc11461 致謝 PAGEREF _Toc

18、11461 41 HYPERLINK l _Toc3167 附錄 PAGEREF _Toc3167 41第一章緒論1.1選題背景與意義隨著中國利率市場化改革的不斷推進(jìn)，我國商業(yè)銀行原有的以利潤差為主要收入來源的盈利模式受到?jīng)_擊，急需進(jìn)行改革和有意義的金融創(chuàng)新。而資產(chǎn)證券化被譽為近年來發(fā)展速度最快、最為成功的金融創(chuàng)新之一。作為一種新型金融工具，在轉(zhuǎn)移、化解、分散風(fēng)險過程中發(fā)揮了很大的積極作用。因此針對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究是十分必要的。2013年8月，國家也進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。經(jīng)濟環(huán)境的改變加之政府經(jīng)濟思路轉(zhuǎn)變，通過資產(chǎn)證券化可以盤活金融體系存量資金、調(diào)整資源配置、緩解經(jīng)濟流

19、動性緊張，有效促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。這為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化提供了有利的經(jīng)濟環(huán)境和政策。我國信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)制度和機制都在不斷完善中，市場發(fā)展落后，美國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓(xùn)是不斷指導(dǎo)和推動我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的重要的依據(jù)。因此，深入探求我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化過程中存在的問題，并借鑒美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，研究出適合我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向和發(fā)展對策，以及與此相關(guān)的市場交易規(guī)則如何健全和完善的問題具有非常重要的意義。1.2本文主要內(nèi)容及研究方法本文從分析資產(chǎn)證券化的概念、意義及運作流程入手，著重分析了各種資產(chǎn)證券化定價模型的優(yōu)缺點和影響我國資產(chǎn)證券化定價的

20、因素，找出適合我國實際情況的定價模型。最后，在考慮我國國情的基礎(chǔ)上,借鑒國外的模式,提出推進(jìn)我國信貸資產(chǎn)證券化的建議。具體有以下幾點:(1)通過資產(chǎn)證券化相關(guān)文獻(xiàn)綜述，了解國內(nèi)外對于資產(chǎn)證券化的研究情況；(2)在理論上系統(tǒng)的闡述資產(chǎn)證券化基本原理和運作流程；(3)系統(tǒng)的闡述我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題；(4)系統(tǒng)的分析美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展特點及問題解決方式，總結(jié)其經(jīng)驗；(5)結(jié)合我國目前的現(xiàn)狀，并借鑒美國的經(jīng)驗，針對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在的問題提出解決方案。研究方法方面，本文采用了文獻(xiàn)閱讀、定性與定量分析相結(jié)合等方法：(1)文獻(xiàn)閱讀：通過對相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀，了解國內(nèi)外目前的

21、研究現(xiàn)狀并進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。(2)定性與定量分析相結(jié)合：通過統(tǒng)計我國商業(yè)銀行2012-2017年間資產(chǎn)證券化發(fā)行情況，分析出資產(chǎn)證券化存在的問題。希望通過本文研究，發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化存在的問題，吸取美國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓(xùn)，針對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，給出解決方案。1.3本文創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新點在于從分析資產(chǎn)證券化的概念、意義及運作流程入手，著重分析了我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題，并系統(tǒng)分析了美國資產(chǎn)證券化發(fā)展的特點，總結(jié)其經(jīng)驗教訓(xùn)，最后針對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在的問題給出解決方案。本文的不足點在于并未提出商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化定價模型方面的問題并給出解決方案。由于我

22、國采用的定價方法都是國際上比較成熟的定價理論，并且定價方式隨資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，期限以及其他條件的不同而變化，很難找出共性的問題。在此筆者力求以詳實的數(shù)據(jù)來彌補本文的不足。第二章文獻(xiàn)綜述2.1國外文獻(xiàn)綜述國外對于ABS和MBS的研究都比較多，其中主要包括以下兩個方面；一方面是對資產(chǎn)證券化的理論研究，另一方面是對定價模型研究。資產(chǎn)證券化最早起源于美國，許多學(xué)者曾做過資產(chǎn)證券化方面的研究。Fank J. Fabozzi(2001)界定了資產(chǎn)證券化的概念，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種便捷的融資工具，通過資產(chǎn)證券化可以將擁有共同特質(zhì)的貸款、分期付款、租約、應(yīng)收賬款以及其他非流動資產(chǎn)打包重組，將其轉(zhuǎn)化為能夠進(jìn)

23、行證券化的具備投資特征的有息證券，通過向市場投資者銷售有息證券募集資金。Gardener(1994)從商業(yè)銀行信貸角度出發(fā)，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了廣義界定，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化是突破銀行等金融機構(gòu)資金借貸限制的一種方式，是資金供需雙方在金融市場上進(jìn)行資金匹配的工具。Thomas(2001)研究發(fā)現(xiàn)，開展信貸資產(chǎn)證券化可以增加銀行的財富，并將銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給證券化產(chǎn)品的持有者。David M. Morris（1990）指出資產(chǎn)證券化的核心原理為資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，并系統(tǒng)的闡述了資產(chǎn)證券化的三大基本原理，即資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。Hess and Smith（1988）認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以豐

24、富金融市場，使金融產(chǎn)品更加多樣化，并能夠降低風(fēng)險，增加原始股東財富。Christopher（1989）認(rèn)為在資產(chǎn)證券化過程中風(fēng)險隔離機制可以隔離破產(chǎn)的風(fēng)險。Carlstrom(1982)從宏微觀兩個角度分析了資產(chǎn)證券化的動因，微觀方面，資產(chǎn)證券化由各參與主體的利益驅(qū)動以及政府機構(gòu)推動；宏觀角度，資產(chǎn)證券化具有提高資源配置效率和金融市場運行效率的特性。Curley & Guttentag (1974)提出的定價模型，實際就是靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法；Black, F. and M. Scholes(1973）提出了著名的期權(quán)定價公式，為資產(chǎn)證券化的定價提供了新思路，即可以把證券化產(chǎn)品中的早償行為看作是一

25、種期權(quán)，理性的借款人會根據(jù)市場利率與借款合同利率的相對變化情況來決定是否繼續(xù)履行合同。大部分學(xué)者的做法是利用實證研究估計出提前償付率和違約概率或者早償行為和違約行為的分布函數(shù)，并把實證的結(jié)果用于期權(quán)定價公式中。Findley & Capozza（1977）第一次利用期權(quán)定價理論研究了借款人的提前償付行為，并采用CIR模型對短期瞬時利率的變化路徑進(jìn)行了刻畫，推導(dǎo)出CIR利率模型下的抵押貸款證券化證券的定價模型。Frank J.Fabozzi(2003)在其出版的住房抵押貸款證券化手冊中對美、歐、日等國家的MBS產(chǎn)品進(jìn)行了詳盡介紹，并對住房抵押貸款證券化的操作模式、定價方法等問題進(jìn)行了深入探討。D

26、ionnc and M.Harchaoui(2003)對美國證券化市場1988至1998十年間的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化可以有效降低銀行的風(fēng)險，同時減輕商業(yè)銀行資本充足率的壓力。2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述我國實行信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)程主要分三個階段：2005年，中國開始試點工作；2008年受到金融危機的影響，經(jīng)歷了四年的停滯；2012年進(jìn)入全面重啟階段，并且隨著這兩年資產(chǎn)證券化復(fù)蘇，其發(fā)展速度、發(fā)展規(guī)模都實現(xiàn)了跨越；到2015年，由于利率環(huán)境和股票市場的良好發(fā)展以及銀行模式的轉(zhuǎn)變，信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)迅速發(fā)展。由于我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程比較短，也受到市場數(shù)據(jù)的制約，因此對于ABS和MBS定價模型的研究

27、還比較少，主要集中于運作機制和基本原理等方面的定性探討。從信貸資產(chǎn)證券化的定義方面，何小峰（2002）從廣義的角度，以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分前提，將資產(chǎn)證券化分為四種類型，信貸資產(chǎn)證券化只是其中之一。從信貸資產(chǎn)證券化的效應(yīng)方面，張超英（2004）認(rèn)為，商業(yè)銀行的個人住房抵押貸款因為抵押貸款證券的發(fā)行而實現(xiàn)了非流動性向流動性的轉(zhuǎn)換，減輕了銀行業(yè)消耗住宅按揭貸款自由資本的壓力，從而提升金融運行效率，為經(jīng)濟發(fā)展提供更深層次的金融支持潛力。隨著2012年資產(chǎn)證券化在國內(nèi)全面重啟，各大金融機構(gòu)也紛紛加入到資產(chǎn)證券化的行列，資產(chǎn)證券化的問題也相繼暴露，高婧（2016）系統(tǒng)的闡述了我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及存在的

28、問題，并給出了解決意見。國內(nèi)學(xué)者初期的研究主要集中在對國外理論和實踐的探討上。姜濤（2004）通過引入 CAPM 模型來確定正確反應(yīng)證券風(fēng)險的貼現(xiàn)率，并且詳細(xì)介紹了期權(quán)調(diào)整價差法（OAS定價方法）、提前償付模型以及利率期限結(jié)構(gòu)模型。段偉花（2004）闡述了資產(chǎn)證券化定價模型的影響因素，并研究了蒙特卡洛模擬模型，利率二叉樹模型等六種常見定價模型并分析了每種模型的優(yōu)缺點。顧雪（2015）闡述了靜態(tài)現(xiàn)金流法，靜態(tài)價差定價法，期權(quán)調(diào)整價差法三種模型并進(jìn)行了優(yōu)缺點對比。張利（2013）分析了美國資產(chǎn)證券化的四個發(fā)展階段，分析了其產(chǎn)生的背景與動因，并總結(jié)其運作機制及特點，最后通過對美國資產(chǎn)證券化大的評析與

29、經(jīng)驗總結(jié)，給出我國發(fā)展證券化的啟示。國內(nèi)學(xué)者在資產(chǎn)證券化定價方法的使用問題上，也嘗試做了一些實證研究，并取得了研究成果。王超（2006）分別運用靜態(tài)現(xiàn)金流定價法和靜態(tài)利差法對建元2005抵押貸款支持證券進(jìn)行了定價研究，他認(rèn)為在違約率和提前償付率等歷史數(shù)據(jù)并不完備的背景下，靜態(tài)利差法更適用于中國。耿天舒（2008）對我國住房抵押貸款支持證券的定價方法進(jìn)行了探討，并采用靜態(tài)利差法對某一筆特定的住房抵押貸款進(jìn)行了定價研究。第三章資產(chǎn)證券化概述3.1資產(chǎn)證券化概念及基本原理3.1.1資產(chǎn)證券化定義資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資

30、產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券行為的過程。其核心在于對金融資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方受益，是世界金融領(lǐng)域內(nèi)的一項重大創(chuàng)新。20世紀(jì)80年代后，資產(chǎn)證券化在國際市場上開始流行，如今已成為國際資本市場發(fā)展最快、最具活力的金融衍生產(chǎn)品。按照資產(chǎn)的價值形態(tài)不同，可以將資產(chǎn)分為四類：現(xiàn)金資產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)是指用于投資的現(xiàn)金；所謂實體資產(chǎn)，主要以企業(yè)形式存在，指的是由實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)共同組成的經(jīng)營實體；信貸資產(chǎn)是指通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款及應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)指的是各種有價證券，如債券、股票

31、等。與資產(chǎn)劃分相對應(yīng)的，廣義的資產(chǎn)證券化包括四大類，即“現(xiàn)金資產(chǎn)證券化”、“實體資產(chǎn)證券化”、“信貸資產(chǎn)證券化”以及“證券資產(chǎn)證券化”?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券化就是通常所說的證券交易，買賣債券或者股票，即以現(xiàn)金換證券。實體資產(chǎn)的證券化是以企業(yè)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，常見的股票與債券的發(fā)行與上市就是實體資產(chǎn)的證券化。比如，股票市場上常說的軍工資產(chǎn)證券化就是這里所說的實體資產(chǎn)的證券化。利用股票市場的平臺，以軍工民品資產(chǎn)為基礎(chǔ)整合上市并發(fā)行股票，實現(xiàn)軍工企業(yè)的升級改造，完善公司治理結(jié)構(gòu)。證券資產(chǎn)的證券化，是指將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券，通常的形式是證券投資

32、基金金融期貨和金融期權(quán)。信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。信貸資產(chǎn)證券化就是我們平常意義上說的資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。本文所分析的是狹義的資產(chǎn)證券化。3.1.2資產(chǎn)證券化分類美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個多樣化的

33、資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列，形成了房屋抵押貸款支持證券(MBS)、狹義資產(chǎn)支持證券（ABS）與擔(dān)保債務(wù)證券（CDO）三大系列品種。圖2.1直觀的體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分類。MBS 又分為住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業(yè)抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而 RMBS 又進(jìn)而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券和次級住房抵押貸款證券及其它住房相關(guān)抵押貸款證券三個子類。狹義 ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)為消費與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款信用卡貸款等類別。CDO 分為貸款擔(dān)保證券（CLO）與債券擔(dān)保證券（CBO）兩大類，CLO 的支持資產(chǎn)絕大部分是銀行貸款債權(quán)，CBO 的資產(chǎn)池中債券比例較高，而且可以包含 MBS

34、 和 ABS 產(chǎn)品。擔(dān)保債務(wù)證券 CDO 是一種在傳統(tǒng) ABS 基礎(chǔ)上發(fā)展起來的固定收益證券，CDO 背后支持的資產(chǎn)是一些高收益的公司債務(wù)新興國家債券，也包括傳統(tǒng) ABSMBS 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。從某種意義上來說，CDO 是傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的衍生品。截至 2007 年年末，我國發(fā)行的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品5 只，CLO 產(chǎn)品 1 個，RMBS 產(chǎn)品 1 個。 圖2.1資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品分類圖3.1.3資產(chǎn)證券化基本原理商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化包括一個核心原理：現(xiàn)金流分析，以及三個基本原理：資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心理論依據(jù)。與傳統(tǒng)的融資方式其以資金需求方的整體信

35、用狀況為基礎(chǔ)相比，信貸資產(chǎn)證券化以特定金融資產(chǎn)的未來收益權(quán)為信用基礎(chǔ)，它以非流動資產(chǎn)為基礎(chǔ)而發(fā)行流動性強的證券，這就是衍生證券技術(shù)與金融工程技術(shù)的結(jié)合，使不流動資產(chǎn)能進(jìn)入金融市場上交易，不僅是一種信用體制的創(chuàng)造，更使社會資源得到優(yōu)化配置。資產(chǎn)重組原理是利用金融工程技術(shù)對信貸資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離和重組，將資產(chǎn)重新組合，實現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重新分割和重組，著重從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成資產(chǎn)池。資產(chǎn)的選擇是資產(chǎn)重組原理的一項重要內(nèi)容。資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部

36、分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，也可以將多個不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是指，在資產(chǎn)證券化中如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來利益。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它的實現(xiàn)方式主要為“真實銷售”或“信托”。風(fēng)險隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運營效率：首先，通過風(fēng)險隔離把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險的人；其次，證券投資者只需要承擔(dān)他們能夠并愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而不必承擔(dān)資產(chǎn)原始所有人面臨的所有風(fēng)險。風(fēng)險隔離

37、機制使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險不會傳遞給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。證券化交易的風(fēng)險與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險無關(guān)，只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)。信用增級原理是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。在創(chuàng)立風(fēng)險隔離機制的同時，投資人也喪失了無限追索創(chuàng)始機構(gòu)的權(quán)利，從而降低了獲得完全清償?shù)目赡苄?，為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級”原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級手段主要有外部增級和內(nèi)部

38、增級兩類，外部增級主要是第三方提供信用擔(dān)保，例如銀行的信用證、擔(dān)保公司的擔(dān)保、保險公司的信用保險、第三方收購剩余的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)、第三方購買次級證券、發(fā)起人承諾替換一定比例的違約基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人為其出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供一定比例的贖回?fù)?dān)保等。外部增級易受到信用增強機構(gòu)自身信用風(fēng)險的影響和信用等級的局限，并需支付不菲的費用。內(nèi)部增級的主要方式有超額抵押（Over-collaterlisation）、劃分優(yōu)先/次級證券（A/B證券結(jié)構(gòu)) 、設(shè)立利差賬戶、儲備金（Reserve Fund）賬戶等。3.2資產(chǎn)證券化的運作流程3.2.1資產(chǎn)證券化的參與主體資產(chǎn)證券化是通過構(gòu)建一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證資

39、產(chǎn)證券化融資的成功。資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(特設(shè)信托機構(gòu))、投資銀行、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、受托管理人及投資者。（1）發(fā)起人：信貸資產(chǎn)證券化一般由商業(yè)銀行發(fā)起。銀行把貸款資產(chǎn)打包重組成資產(chǎn)池，然后轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)。（2）特殊目的機構(gòu)（SPV）：特殊目的機構(gòu)接受發(fā)起人轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)組合，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。它是作為真正發(fā)行人的獨立實體，是資產(chǎn)證券化的核心。通過把證券化的收益和風(fēng)險與發(fā)起人本身的資信狀況隔離開，起到風(fēng)險隔離的作用，并能夠通過專業(yè)手段降低證券化的成本。（3）信用增級機構(gòu)：信用增級主要分為外部信用增級與內(nèi)部信用增級兩種方式。外部信用增級指的是引入第

40、三方機構(gòu)，為證券發(fā)行做擔(dān)保，這樣能夠增加證券的信用等級，這些第三方機構(gòu)包括：金融機構(gòu)、金融擔(dān)保公司、企業(yè)專門的財務(wù)公司、保險公司、政府有關(guān)部門等。信用增級能夠降低不能償還的風(fēng)險，提高證券的信用等級，擴大產(chǎn)品需求。內(nèi)部信用增級指的是依靠發(fā)起人資產(chǎn)庫自身做信用損失的防范保證。（4）信用評級機構(gòu)：是指專門從事信用評級業(yè)務(wù)的機構(gòu)。對證券的信用風(fēng)險情況發(fā)布獨立意見，支撐投資者決策判斷是它最重要的職責(zé)。（5）承銷商：向投資者出售證券、幫助證券順利發(fā)行是承銷商的主要職責(zé)。資產(chǎn)證券化過程中，承銷商從特殊目的機構(gòu)批量購買資產(chǎn)支持證券并出售給投資者，起到了溝通聯(lián)結(jié)證券化發(fā)起方和證券投資者的作用。（6）托管人：在資

41、產(chǎn)證券化眾多交易主體中，托管人代表投資者的利益，密切關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。它的主要職責(zé)是保護投資者的相應(yīng)權(quán)利，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，將收取回來的證券償付資金償付給證券的投資者。（7）服務(wù)機構(gòu)：收取貸款人定期償還的貸款本息現(xiàn)金流并將其存入特定賬戶、監(jiān)督貸款合同履行情況、定期向受托人和投資者提供財務(wù)報告等是服務(wù)機構(gòu)的主要職責(zé)。（8）投資者：包括個人投資者和機構(gòu)投資者，投資者是資產(chǎn)證券化過程的終點。不同投資者的偏好不同，因此不同質(zhì)量的證券化產(chǎn)品都有其相應(yīng)的市場。3.2.2資產(chǎn)證券化的流程資產(chǎn)證券化的基本操作有以下幾個步:（1）確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人一般是金融資產(chǎn)的原始權(quán)益人

42、，首先分析自身資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯成一個資產(chǎn)池。 （2）組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。發(fā)起人必須將資產(chǎn)真實出售給特設(shè)信托機構(gòu)，即使在發(fā)起人破產(chǎn)時，資產(chǎn)池也不作為法定財產(chǎn)參與清算，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。 （3）建立信用擔(dān)保機制。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等

43、級，以減少證券發(fā)行的整體風(fēng)險。特設(shè)信托機構(gòu)可以采取內(nèi)部信用擔(dān)保和外部信用擔(dān)保兩種方式進(jìn)行信用提高。債務(wù)人的違約、拖欠、提前償付等行為都會對投資者的利益帶來影響，因此信用提高成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵。 （4）資產(chǎn)證券化的評級。在信用提高后，特設(shè)信托機構(gòu)將聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級，將結(jié)果公布于眾。證券的信用等級是投資者選擇證券的依據(jù)。評級考慮的因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用等級。由于資產(chǎn)經(jīng)過了信用提高，一般情況下，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，降低了投資的風(fēng)險。 （5）債券設(shè)計與發(fā)行。投資銀行

44、負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機構(gòu)從投資銀行處獲取發(fā)行收入，再按合同中的購買價格把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。 （6）實施資產(chǎn)管理，完善交易結(jié)構(gòu)。特設(shè)信托機構(gòu)應(yīng)與發(fā)起人一起確定受托管理人，并達(dá)成協(xié)議。受托管理人負(fù)責(zé)對資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行管理，并將應(yīng)收賬款本金和利息存入收款專戶。受托管理人按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于特設(shè)信托機構(gòu)對投資者還本付息。待證券到期時，還要向特設(shè)信托機構(gòu)聘用的各類機構(gòu)支付服務(wù)費。 （7）到期償付證券本息。3.2.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險（1）信用風(fēng)險資產(chǎn)證券化中，信用風(fēng)險主要指證券到期時交易主體沒有按時足額償還本息使得投資者蒙受損失的可能性。

45、由于資產(chǎn)證券化運作流程中涉及的交易主體多，因此信用風(fēng)險可能出現(xiàn)在各個參與主體上，主要為：第一，發(fā)起人信用風(fēng)險：商業(yè)銀行出于自身利益，在發(fā)起資產(chǎn)證券化初始階段，如果有瞞報信息、提供虛假信息、與第三方信用評級機構(gòu)串通等傾向，投資人的利益將無法得到保證。第二，債務(wù)人信用風(fēng)險：因為資產(chǎn)池由基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流決定，所以當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)違約或提前償付時，將造成資產(chǎn)池發(fā)生沒有預(yù)測到的變化，打亂各交易主體的計劃投資安排，進(jìn)而影響到后期對投資人的收益償付。第三，第三方機構(gòu)信用風(fēng)險：資產(chǎn)證券化的過程涉及很多第三方服務(wù)機構(gòu)，無論哪個出現(xiàn)問題，都將導(dǎo)致整個證券化產(chǎn)生問題，將影響投資人的利益。操作風(fēng)險第一，資產(chǎn)重

46、組風(fēng)險：對基礎(chǔ)資產(chǎn)打包重組形成資產(chǎn)池的過程中，由于未來可預(yù)期的現(xiàn)金流是后期還款基礎(chǔ)，因此對現(xiàn)金流存在的風(fēng)險的預(yù)判非常重要。如果對現(xiàn)金流的分離重組出現(xiàn)問題，將會形成操作風(fēng)險，導(dǎo)致投資者的利益得不到保證。第二，破產(chǎn)隔離風(fēng)險：資產(chǎn)證券化整個運作流程涉及的第三方機構(gòu)較多，運轉(zhuǎn)周期長，中間關(guān)鍵的第三方機構(gòu)一旦出現(xiàn)破產(chǎn)危機，將會造成嚴(yán)重后果。（3）市場風(fēng)險第一，利率風(fēng)險：指受市場利率波動導(dǎo)致的不確定性。資產(chǎn)證券化的收支現(xiàn)金流兩方面分別受貸款利率和市場利率影響，而實踐中，貸款利率與市場利率并不一定是同步變動的，因此會出現(xiàn)收支現(xiàn)金流不能匹配的情形，嚴(yán)重情況下甚至?xí)绊憣ν顿Y人的償付本息。第二，經(jīng)濟風(fēng)險：指由于

47、經(jīng)濟大環(huán)境變化引起的不確定性。從宏觀長期的角度看，經(jīng)濟發(fā)展存在經(jīng)濟周期，金融類產(chǎn)品對經(jīng)濟大環(huán)境波動的敏感度較高。3.3資產(chǎn)證券化的定價模型資產(chǎn)證券化中的定價是相當(dāng)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，證券的定價合理與否將直接決定證券是否發(fā)行成功。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜特性，其定價也相當(dāng)?shù)姆爆嵡覜]有統(tǒng)一的方式。目前國內(nèi)外比較成熟的定價方法有以下常見的五種，分別為靜態(tài)現(xiàn)金折現(xiàn)法（SCFY法）、靜態(tài)利差法（SS法）、期權(quán)調(diào)整利差法（OAS法）、蒙特卡洛模擬定價法和利率二叉樹模型定價法。通過對這五種定價模型的分析，得出表3.1，常見五種資產(chǎn)證券化定價模型對比表。3.3.1靜態(tài)現(xiàn)金折現(xiàn)法SCFY（一）靜態(tài)現(xiàn)金折現(xiàn)法基本原理在資產(chǎn)證

48、券化的定價模型發(fā)展中，最早的定價方法就是SCFY法 。該方法的基本思想是在不考慮利率的影響下，來計算現(xiàn)金流的到期收益率。這里的到期收益率是將當(dāng)前市場債券價格的折現(xiàn)率等價為未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)的現(xiàn)值。而這種方法往往沒有考慮利率的浮動情況、提前償付率的波動等多個因素的影響。假設(shè)提前償付率一定的情況下，且折現(xiàn)率保持穩(wěn)定。其公式如下：其中：表示債券價格；表示第期預(yù)期的現(xiàn)金流，表示靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)率，也是投資者的期望收益率，n為到期所經(jīng)歷的期數(shù)。在定價模型分析中，投資者的預(yù)期收益率起著非常關(guān)鍵的作用。因為這直接決定了投資決策。這就需要我們在進(jìn)行定價時借助資本資產(chǎn)定價模型對資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險和收益分析，求出投資

49、者期望的投資收益率，并以該收益率作為折現(xiàn)率對提前償付情況下的現(xiàn)金流進(jìn)行折算定價。資本資產(chǎn)定價模型是在結(jié)構(gòu)融資中被廣泛接受和使用的一種確定貼現(xiàn)率的方法。（二）靜態(tài)現(xiàn)金折現(xiàn)法優(yōu)缺點分析SCFY定價模型是資產(chǎn)證券化市場中最基礎(chǔ)的定價方法，其最大的特點是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等?？偨Y(jié)其中存在的問題有：（1）該模型假定提前償付率是確定的，而且僅與抵押資產(chǎn)的賬齡有關(guān)。這與現(xiàn)實不符，提前償付行為受利率、資產(chǎn)的價格等的影響，提前償付率發(fā)生不確定的變化，進(jìn)而影響現(xiàn)金流；（2）期望收益率的選取缺乏依據(jù)。由于提

50、前償付的因素使資產(chǎn)證券化與一般的固定收益?zhèn)煌谙藓同F(xiàn)金流量均存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，故很難找到相應(yīng)的可比收益率進(jìn)行參照。（3）該模型隱含了未來收到的現(xiàn)金以固定統(tǒng)一的期望收益率y進(jìn)行再投資的假定。這也與現(xiàn)實不符，因為市場利率是不斷波動的，資產(chǎn)證券化的投資者收到的現(xiàn)金不可能以固定統(tǒng)一的期望收益率進(jìn)行再投資，事實上資產(chǎn)證券化的投資者的未來現(xiàn)金流量的報酬率具有不確定性，由當(dāng)時的市場利率來決定。 SCFY定價模型盡管忽略了資產(chǎn)證券的一些重要的特性，但它的歷史分析結(jié)果是對其他定價模型的很好檢驗。在對資產(chǎn)證券化的一些定性研究中SCFY時必不可少的工具。3.3.2靜態(tài)利差法SS（一）靜態(tài)利差法基本原理靜態(tài)利

51、差法以國債 HYPERLINK /s?wd=%E5%88%B0%E6%9C%9F%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87&tn=44039180_cpr&fenlei=mv6quAkxTZn0IZRqIHckPjm4nH00T1YkuWcvrHb1uWfduHcduAwB0ZwV5Hcvrjm3rH6sPfKWUMw85HfYnjn4nH6sgvPsT6KdThsqpZwYTjCEQLGCpyw9Uz4Bmy-bIi4WUvYETgN-TLwGUv3EnW61rHTsPjDd t /question/_blank 到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上一固定利差作為定價的 HYP

52、ERLINK /s?wd=%E8%B4%B4%E7%8E%B0%E7%8E%87&tn=44039180_cpr&fenlei=mv6quAkxTZn0IZRqIHckPjm4nH00T1YkuWcvrHb1uWfduHcduAwB0ZwV5Hcvrjm3rH6sPfKWUMw85HfYnjn4nH6sgvPsT6KdThsqpZwYTjCEQLGCpyw9Uz4Bmy-bIi4WUvYETgN-TLwGUv3EnW61rHTsPjDd t /question/_blank 貼現(xiàn)率，再將未來各期 HYPERLINK /s?wd=%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81&tn=44

53、039180_cpr&fenlei=mv6quAkxTZn0IZRqIHckPjm4nH00T1YkuWcvrHb1uWfduHcduAwB0ZwV5Hcvrjm3rH6sPfKWUMw85HfYnjn4nH6sgvPsT6KdThsqpZwYTjCEQLGCpyw9Uz4Bmy-bIi4WUvYETgN-TLwGUv3EnW61rHTsPjDd t /question/_blank 現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以計算 HYPERLINK /s?wd=%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96&tn=44039180_cpr&fenlei=mv6quAkxTZ

54、n0IZRqIHckPjm4nH00T1YkuWcvrHb1uWfduHcduAwB0ZwV5Hcvrjm3rH6sPfKWUMw85HfYnjn4nH6sgvPsT6KdThsqpZwYTjCEQLGCpyw9Uz4Bmy-bIi4WUvYETgN-TLwGUv3EnW61rHTsPjDd t /question/_blank 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格。該方法引入了不同期限的利差不同，反映了證券化產(chǎn)品與國債的差別。SS法改進(jìn)了SCFY法中未考慮利率波動等因素的缺陷，以固定利差代替。因此，報酬收益率中確定債券價格的方式是以債券的平均收益率為基準(zhǔn)，而SS法中確定證券化債券價格的方式是以整條到期收益率

55、曲線為基準(zhǔn)。其公式如下：其中：表示債券價格；表示第期預(yù)期的現(xiàn)金流，表示第i期的現(xiàn)金流折現(xiàn)率，n為到期所經(jīng)歷的期數(shù)，SS為固定利差。（二）靜態(tài)利差法優(yōu)缺點分析靜態(tài)利差法（SS定價法）是目前應(yīng)用最為廣泛的定價模型，尤其是在中國。這種方法的優(yōu)點是考慮到不同期限下的貼現(xiàn)率可能不同的問題，引入了靜態(tài)利差。但是缺點跟SCFY法一樣，也沒有考慮不同路徑引起的，提前還款率等因素的浮動，導(dǎo)致現(xiàn)金流波動。3.3.3期權(quán)調(diào)整利差法OAS（一）期權(quán)調(diào)整價差法基本原理期權(quán)調(diào)整價差法是以國庫券的收益率曲線和對未來利率變化的預(yù)測作為參考，用計算機仿真技術(shù)模擬各種可能出現(xiàn)的市場利率，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券的

56、現(xiàn)金流量，以模擬利率來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流量。該模型通過引入期權(quán)調(diào)整價差的概念使資產(chǎn)支持證券的貼現(xiàn)價值等于其市場價格，計算的結(jié)果實際是成千上萬次模擬計算的概率平均值。與靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比，期權(quán)調(diào)整價差法是將預(yù)期利率的波動結(jié)合到了模型中，對于資產(chǎn)支持證券，利率的波動性越大，提前償付的不確定程度也越大。不僅僅是利率的絕對數(shù)值，利率達(dá)到這一數(shù)值的過程對資產(chǎn)支持證券的價格同樣具有重大影響。利率本身是不確定的，其可能的軌跡有無數(shù)條，因此利率動力學(xué)模型的確定相當(dāng)關(guān)鍵。期權(quán)調(diào)整利差法（OAS方法同時改進(jìn)了SCFY法和SS法的不足，以計算機模擬的市場利率代替普通利率，考慮到了不同利率路徑下未來現(xiàn)金流的不同情況。以

57、模擬的利率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流，其計算結(jié)果是數(shù)以萬次模擬計算的平均值。該方法的定價相較于前兩種方法來說，是更科學(xué)的。其公式如下：其中：表示債券的市場價格，OAS表示期權(quán)調(diào)整利差，是在第n種方式下t期的現(xiàn)金流量，表示第n條路徑下i期的無風(fēng)險利率，n表示利率變動方式的數(shù)量。期權(quán)調(diào)整利差方法考慮了未來所有可能的利率波動，采用不同利率路徑，找到某一利差，即 OAS 值使得不同路徑現(xiàn)金流的現(xiàn)值的平均值等于市場價格。 OAS 的計算步驟主要由以下步驟組成： 第一步，從當(dāng)天不含權(quán)的債券的市場價格中確定當(dāng)日的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)，對于隱含期權(quán)的資產(chǎn)負(fù)債來說，即是確定資產(chǎn)或負(fù)債的初始期限結(jié)構(gòu)。然后根據(jù)歷史信息或是相應(yīng)利率期

58、權(quán)的隱含波動率構(gòu)建一條利率波動期限結(jié)構(gòu)。第二步，運用適當(dāng)?shù)碾S機過程描述利率的動態(tài)變化，采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑，模擬過程中前述的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)和利率波動率期限結(jié)構(gòu)作為輸入變量。一般認(rèn)為利率是遵循正態(tài)隨機游走或?qū)?shù)正態(tài)隨機游走過程。假設(shè)利率的波動率水平，用蒙特羅法模擬若干條期限結(jié)構(gòu)。第三步，根據(jù)隱含期權(quán)的性質(zhì)，例如抵押支持債券的提前償付模型，沿著每一條可能的利率變化路徑調(diào)整和計算不同情景下的未來現(xiàn)金流。第四步，在基礎(chǔ)利率水平上加上一定利差（OAS）作為貼現(xiàn)率，將自由現(xiàn)金流依利率路徑貼現(xiàn)，形成零時刻的價值。第五步，將零時刻各利率路徑的貼現(xiàn)值加權(quán)，得到含權(quán)債券的模型理論價值

59、。最后，重復(fù)第四、五步使得理論價值等于市場實際價格，解出OAS。 由此可以看出，OAS的計算步驟主要由利率模塊、提前償付期權(quán)模塊、現(xiàn)金流模塊和計算模塊這幾部分組成。從數(shù)學(xué)上理解，期權(quán)調(diào)整利差（OAS）是在每一條模擬利率路徑中，對未來 t時刻現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)加總得到的現(xiàn)值，這個價格也稱作“特定路徑的特定利差價格”，各條路徑現(xiàn)值的均值即為含權(quán)債券的理論價值。（二）期權(quán)調(diào)整價差法優(yōu)缺點分析OAS定價法是目前考慮最周全的方法，考慮到各種風(fēng)險、利率波動的影響，同時也涉及到不同利率路徑帶來的影響。其缺點是對提前償付率以及利率結(jié)構(gòu)模型都具有高度依賴性，并且運算過程也比較復(fù)雜。3.3.4蒙特卡洛模擬模型 （一）

60、蒙特卡洛模擬模型基本原理蒙特卡洛模擬模型（monte carlo simulation model）的基本思想是通過運用蒙特卡洛模擬的方法，產(chǎn)生隨機利率路徑（random interest path）來模擬現(xiàn)實的利率變動，由此模擬出的是一系列遠(yuǎn)期利率，利用它進(jìn)一步計算出未來的現(xiàn)金流量，并將貼現(xiàn)為現(xiàn)值，完成證券的定價。具體的過程如下： （1）產(chǎn)生隨機的短期利率演變路徑； （2）利用短期利率計算出即期利率，作為計算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率； （3）將各期遠(yuǎn)期利率作為參數(shù)代入相應(yīng)的隨機的提前償付模型，計算出各期的提前償付額； （4）根據(jù)抵押合同利率和還款期，計算定期本金償還和應(yīng)得利息； （5）將提前