投資視角看公募型REITs的關(guān)注點

1、最近十年隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，新經(jīng)濟領(lǐng)域的物流中心、醫(yī)療健康、數(shù)據(jù)中心、無線通訊鐵塔的收益率表現(xiàn)率相對較好。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。值得注意的是數(shù)據(jù)中心等成長類 REITs 年化收益率主要來自股價增長。以 15 年來美國數(shù)據(jù)中心為例，每年 80以上的收益來源均來自股價的增長。相對應(yīng)一般 REITs 產(chǎn)品股價增長貢獻 50的收益，標(biāo)普 500 股價增長貢獻 70的收益。對海外成熟市場的 REITs 產(chǎn)品進行歸納總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)公募型 REITs 在美國發(fā)行的市凈率一般較高，中位數(shù)在 2 倍到 3 倍之間。亞洲區(qū)來看日本和新加坡的發(fā)行市凈率為 1 倍，香港地區(qū)甚

2、至有折價發(fā)行。從二級市場表現(xiàn)來看，不同底層資產(chǎn) P/FFO 值有著不同的表現(xiàn)，一般大數(shù)據(jù)、物流地產(chǎn)等享受高估值。以美國市場為例，住宅和工業(yè)行業(yè)的 P/FFO 倍數(shù)高于所有權(quán)益類REITs 的平均值，主要由于租賃需求的快速增長。另外電商和互聯(lián)網(wǎng)的上漲增加了對工業(yè)空間的需求，包括物流設(shè)施及基站鐵塔均享受較高的 P/FFO。辦公 REITs的價格倍數(shù)與整體 REIT 的平均值相似，零售 REITs 的低值反應(yīng)了緩慢的收益增長預(yù)期。以 19 年底數(shù)據(jù)為例，數(shù)據(jù)中心、公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數(shù)最高達 25.88，其次是工業(yè)地產(chǎn) REITs 和基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，分別為 21.74 和

3、 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、獨立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍數(shù)相對較低，分別為 7.10、 8.32?？偨Y(jié)：公募型 REITs 的推出彌補了我國大類資產(chǎn)配置的空白，肩負(fù)著盤活國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)的重任，是一場帶著光榮與夢想的前行。從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動產(chǎn)運營的核心在于“開發(fā)+運營+金融”。雖然目前只是基礎(chǔ)設(shè)施型范圍內(nèi)試點，涉及到的地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)計包括物流地產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心等，但我們預(yù)計一個成熟的 REITs 市場少不了公寓、酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的參與。REITs 有助于優(yōu)秀的運營團隊打通資金與資產(chǎn)端的連接，國際大型不動產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)、新加坡凱德集團、安博等機構(gòu)，

4、公募類 REITs 均是主要運營主體。典型的運營模式為先通過 PE 收購商業(yè)不動產(chǎn)，然后通過運營實現(xiàn)增值，最后通過 REITs 在公開市場退出，實現(xiàn)了從“收購-增值-退出”的業(yè)務(wù)流程。展望未來若引入不動產(chǎn) REITs，公募型 REITs 有望帶來國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的大發(fā)展和大變革。從投資人的角度來看，REITs 產(chǎn)品具有收益穩(wěn)定、相關(guān)性較低、收益期限長、抗通脹屬性等特點，是配置不動產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)手段之一。風(fēng)險因素：1）政策推進不及預(yù)期：2）二級市場流動性不及預(yù)期：3）底層資產(chǎn)收益不及預(yù)期;4)海外 REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收益情況與國內(nèi)情況差異較大造成結(jié)論的無效性目錄 HYPERLINK l _TOC_2

5、50026 1、公募型REITS 的光榮與夢想：資產(chǎn)獨立上市的日漸臨近 5 HYPERLINK l _TOC_250025 公募型 REITS：從私募到公募、債權(quán)到股權(quán)、融資到資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變 5 HYPERLINK l _TOC_250024 公募型 REITs 的市場規(guī)模 5 HYPERLINK l _TOC_250023 公募型REITS 的定義與特征 5 HYPERLINK l _TOC_250022 我國基礎(chǔ)設(shè)施REITS 的推進與試行 6 HYPERLINK l _TOC_250021 底層資產(chǎn)：預(yù)計公路收費、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數(shù)據(jù)中心、基站鐵塔最有發(fā)展?jié)摿?7 HYPERL

6、INK l _TOC_250020 海外：美國 REITs 種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主 7 HYPERLINK l _TOC_250019 國內(nèi)：公路收費、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試點 8 HYPERLINK l _TOC_250018 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計：資產(chǎn)剝離、權(quán)屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素 9 HYPERLINK l _TOC_250017 2、從投資的角度看REITS 的收益與價值 10 HYPERLINK l _TOC_250016 公募型 REITS 的收益來源 10 HYPERLINK l _TOC_250015 從金融視角看REITs 的配置價值：股利的增長與資產(chǎn)的增值

7、 10 HYPERLINK l _TOC_250014 從大類資產(chǎn)配置的角度看REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)?11 HYPERLINK l _TOC_250013 尋找成長型 REITs：關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)的屬性 12 HYPERLINK l _TOC_250012 公募型 REITS 的估值模型與財務(wù)分析 13 HYPERLINK l _TOC_250011 絕對估值法：FFO 方法的核心在于對于折舊的處理 13 HYPERLINK l _TOC_250010 相對估值法：不同類型的REITS 14 HYPERLINK l _TOC_250009 關(guān)注的主要財務(wù)指標(biāo)：現(xiàn)金流和杠桿率 14

8、 HYPERLINK l _TOC_250008 從海外經(jīng)驗看公募型REITS 的發(fā)行價格與二級市場表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250007 公募型REITS 的發(fā)行價：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在 1 倍左右 15 HYPERLINK l _TOC_250006 公募型REITS 的二級市場表現(xiàn)：成長與傳統(tǒng)的兩極分化 16 HYPERLINK l _TOC_250005 3、投資 REITS 的風(fēng)險因素 17 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟周期波動的風(fēng)險 17 HYPERLINK l _TOC_250003 利率上行的風(fēng)險 17 HYPERLINK l

9、 _TOC_250002 管理人運營的風(fēng)險 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、總結(jié) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風(fēng)險提示 18圖表 1：世界主要交易所 REITs 市場規(guī)模（2019 年） 5圖表 2：公募型 REITs 與類 REITs 產(chǎn)品的主要區(qū)別 6圖表 3：推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 試點相關(guān)工作的通知的核心要點 6圖表 4：美國 REITs 大概 200 余只 7圖表 5：美國 REITs 市場以權(quán)益類為主 7圖表 6：亞洲區(qū)以地產(chǎn)類REITs 為主 7圖表 7：公募型 REITs 底層資產(chǎn)主要類別 8圖表 8：美國地產(chǎn)類 R

10、EITs 的特點及優(yōu)勢 9圖表 9：交易結(jié)構(gòu)預(yù)計采取“SPV+公募基金”的雙結(jié)構(gòu)方式 10圖表 10：REITs 收益的來源 11圖表 11：美國 REITs 收益與股票收益對比 11圖表 12：REITs 與別的大類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低 12圖表 13：亞洲區(qū)各類型 REITs 市場化綜合收益率（19 年年末） 12圖表 14：疫情期間美國不同類型 REITs 表現(xiàn) 13圖表 15：美國所有 REITs 產(chǎn)品的 FFO 收益 14圖表 16：美國 REITs 產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率 15圖表 17：美國 REITs 產(chǎn)品的利息支出比率 15圖表 18：亞洲區(qū)各市場 REITs 杠桿率 15圖表 19

11、：美國 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行市凈率 15圖表 20：香港 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行市凈率 16圖表 21：美國 P/FFO 歷史變化趨勢 161、公募型REITs 的光榮與夢想：資產(chǎn)獨立上市的日漸臨近公募型REITs：從私募到公募、債權(quán)到股權(quán)、融資到資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變公募型REITs的市場規(guī)模公募型REITs（Real Estate Investment Trusts），是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式在公開市場募集資金，并將資金專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施或不動產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給權(quán)益持有人的投資模式。公募型REITs以股權(quán)REITs為主，在公開市場進行發(fā)行與上市交易，由于其投資兼顧股性和債性的屬

12、性，是另類投資里重要的配置方向之一。從字面意義理解公募型REITs的主要特征有兩個，一是在公開市場進行發(fā)行與交易，二是以股權(quán)的形式持有底層資產(chǎn)，這兩點也是區(qū)分與現(xiàn)存各種投融資方式的核心。海外主要交易場所均有REITs產(chǎn)品，美國是規(guī)模最大、種類最齊全的市場。REITs起源于20世紀(jì)60年代的美國房地產(chǎn)市場，目前全世界主要交易場所均有REITs產(chǎn)品的交易，存量大概有兩萬億美元的規(guī)模。根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年底美國市場所有REITs的股票市值為1.3萬億美元，合計200余只。從亞洲區(qū)來看，根據(jù)戴德梁行亞洲房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)（2019）研究報告，截至 2019年底亞洲市

13、場上活躍的 REITs共計178支，總市值達 2,924 億美元，其中日本、新加坡、香港三地 REITs市值合計占比達93。日本市場的規(guī)模最大，REITs的股票市值為1200億美元，約為63只。參考海外REITs市場結(jié)合我國的經(jīng)濟體量，我們預(yù)計國內(nèi)REITs市場規(guī)模在發(fā)展初期有望達到千億美元級別。圖表 1：世界主要交易所 REITs 市場規(guī)模（2019 年）00.150101100100150100020010000250100000數(shù)量（右）平均市值（億美元/只）市值(億美元)資料來源：戴德梁行，萬聯(lián)證券研究所公募型REITs的定義與特征公募型REITs本質(zhì)上是將符合上市標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)進行IPO

14、，實現(xiàn)了以“資產(chǎn)”作為上市主體。公募型REITs的推進將會帶來投資人、金融市場與發(fā)行人等一系列改變，與目前我國現(xiàn)存的各種投融資方式相比，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)了以下質(zhì)的變化：從債權(quán)到股權(quán)：現(xiàn)存的不管是MBS、類REITs、信托還是明股實債等融資手段，本質(zhì)上都是發(fā)行人通過設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的債券融資，投資人認(rèn)購產(chǎn)品，享受固定利息收入及到期付本。此次公募REITs本質(zhì)上是股權(quán)融資，可以一直持有并享受定期分紅。股權(quán)融資從而解決了債權(quán)的定期到期付本息的問題，除了定期支付分紅收益，不用考慮到期兌付的問題。從私募到公募:以往的基礎(chǔ)設(shè)施融資往往是短期的定向融資或者結(jié)構(gòu)化融資，變?yōu)楣籍a(chǎn)品發(fā)行后投資人變得不定向，在

15、公開市場上由機構(gòu)投資者或者零售投資者進行認(rèn)購與交易，面向公募融資的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，管理更為透明，但好處在于融資更為市場化。從對外融資到資產(chǎn)管理：從投資人的角度而言，債權(quán)融資本質(zhì)上只是一種階段 性的投資手段，對于投資人而言只需要關(guān)注到期的還本付息能力即可。公募型 REITs上市后，投資人更加看重資產(chǎn)管理人，投資人需要綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、管理人的運營能力等各個方面。管理人的運營能力對于分紅派息與資產(chǎn)增值有 著重要的作用。圖表2：公募型REITs與類REITs產(chǎn)品的主要區(qū)別項目公募型REITS類REITS產(chǎn)品底層資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施：包括倉儲物流，收費公路，機場港口等交流設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，及產(chǎn)業(yè)園區(qū)

16、等其他基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施，工業(yè)，倉儲，住宅，醫(yī)療保健等 均包含，據(jù)羅素行業(yè)分類的數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施類比重最大法律架構(gòu)預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證劵（ABS）”，再由ABS持有項目股權(quán)REITs直接持有項目股權(quán)管理人公募基金或者持有公募牌照的證券公司不限于公募基金，一些專業(yè)的開發(fā)商或地產(chǎn)管理者人，以及私募基金都會申請相關(guān)牌照資格成為REITs管理人，如凱德和黑石等杠桿率REITs管理人對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20，且借款用途于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修，改造等海外杠桿率相對靈活，負(fù)債可以用于收購和改造資產(chǎn)稅收安排目前發(fā)文尚未涉及稅務(wù)總局，涉及相關(guān)稅收政策。目前REITs資產(chǎn)的持有及運營

17、環(huán)節(jié)有重復(fù)征稅的可能；稅收政策會影響企業(yè)出售 REITs資產(chǎn)的意愿，也顯著影響投資人的收益海外普遍對于REITs產(chǎn)品有稅收優(yōu)惠政策，比如美國1986年出臺REITs優(yōu)惠稅收法規(guī)；日本不同于一般公司的的稅收要求；香港，新加坡等成熟REITs市場也強調(diào)REITs稅收中性資料來源：萬聯(lián)證券研究所我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進與試行我國REITs產(chǎn)品有較長的發(fā)展史，但內(nèi)地交易所尚未涉及真正的公募型REITs。 2005 年出現(xiàn)了首個以內(nèi)地物業(yè)為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募 REITs 產(chǎn)品在香港上市- “越秀房地產(chǎn)投資信托基金。2014 年首個類 REITs 產(chǎn)品“中信啟航”成功發(fā) 行，拉開了我國類 REITs

18、 產(chǎn)品發(fā)行的序幕。2015 年首個類公募 REITs產(chǎn)品“鵬華前海萬科 REITs”在深交所上市。該產(chǎn)品雖然使用公募基金作為發(fā)行載體，但由于項目公司股權(quán)對應(yīng)的只是底層資產(chǎn)的收益權(quán)而非真正的所有權(quán)，該產(chǎn)品仍不能算是國際通行意義上的公募 REITs。2020年4月30日中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)202040號），公募 REITs正式拉開序幕，此次發(fā)文標(biāo)志著正式啟動了公募型產(chǎn)品的發(fā)行流程，具有重大的歷史意義。圖表3：推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點相關(guān)工作的通知的核心要點核心要點具體要求重點區(qū)域聚焦京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄

19、安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲，以及國家級新區(qū)、有條件的國際級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。重點行業(yè)優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。優(yōu)質(zhì)項目項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，

20、并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運營管理能力。資料來源：國務(wù)院，萬聯(lián)證券研究所底層資產(chǎn)：預(yù)計公路收費、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數(shù)據(jù)中心、基站鐵塔最有發(fā)展?jié)摿Ｍ猓好绹鳵EITs種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主美國REITs種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主。REITs起源于70年代的美國房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過產(chǎn)品創(chuàng)新，底層資產(chǎn)逐漸拓展到包括零售、辦公、公寓、醫(yī)療健康、養(yǎng)老、酒店、倉儲、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施等范圍。其中基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通運輸、機場、港口

21、、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設(shè)施等。美國 REITs產(chǎn)品最為豐富，截止2020年5月31日，在權(quán)益類REITs中，基礎(chǔ)設(shè)施市值占比最高達20，住宅（14）和工業(yè)建設(shè)（10.8）分別位居其次；抵押類REITs中住房融資占最高比重，達63。亞洲區(qū)REITs種類較為集中，如日本、新加坡和香港的REITs90以上都是地產(chǎn)相關(guān)。圖表4：美國REITs大概200余只圖表5：美國REITs市場以權(quán)益類為主250202216233224222226219200150142153160172100500資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所圖表6：亞洲區(qū)以地產(chǎn)類

22、REITs為主158162525284030201007080706050資料來源：戴德梁行、萬聯(lián)證券研究所國內(nèi)：公路收費、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試點結(jié)合目前政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為循環(huán)公路收費、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、IDC具有更大的優(yōu)先發(fā)展的資產(chǎn)類別。根據(jù)政策要求，1）公募型REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。中國版REITs標(biāo)的為基礎(chǔ)設(shè)施，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。2）鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園

23、區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。我們認(rèn)為大數(shù)據(jù)中心和鐵塔基建項目既有成熟的海外REITs產(chǎn)品可借鑒，又符合政策指引方向，非常具有發(fā)展前景。3）目前在房住不炒的政策下，基礎(chǔ)設(shè)施型 REITs并不含房地產(chǎn)及持有物業(yè)型，酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。但我們認(rèn)為長期看來，隨著產(chǎn)品的完善和發(fā)展，公寓、酒店和商場等商業(yè)地產(chǎn)等也是REITs的不可或缺的類別。從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動產(chǎn)運營的核心在于“地產(chǎn)開發(fā)+運營+金融”。雖然目前只是基礎(chǔ)設(shè)施型范圍內(nèi)試點，涉及到的地產(chǎn)領(lǐng)域我們預(yù)計包括物流地產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心等，但我們預(yù)計一個成熟的REITs市場少不了公寓、酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的

24、參與。REITs有助于優(yōu)秀的運營團隊打通資金與資產(chǎn)端的連接，國際大型不動產(chǎn)產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)、新加坡凱德集團、安博等，公募類REITs均是主要運營主體。典型的運營運營模式為先通過PE收購商業(yè)不動產(chǎn)，然后通過運營實現(xiàn)增值，最后通過REITs在公開市場退出，實現(xiàn)了從 “收購-增值-退出”的業(yè)務(wù)流程。展望未來若引入不動產(chǎn)REITs，公募型 REITs有望帶來國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的大發(fā)展和大變革。圖表 7：公募型 REITs 底層資產(chǎn)主要類別基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域舉例能源中游能源基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：油氣輸送管道業(yè)務(wù)、站點和儲存；自然能源：包括天然氣、液體天然起、石油加工產(chǎn)品；其他能源：油交通和運輸機場、港口碼頭、公路、鐵路（

25、含高鐵，地鐵等）、郵政業(yè)建筑住宅辦公、工業(yè)建筑、居民住宅（別墅、公寓等）、商業(yè)建筑信息技術(shù)數(shù)據(jù)中心、無線通訊設(shè)施、電信、廣播電視、衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)市政設(shè)施燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理公共服?wù)設(shè)施養(yǎng)老、保障房、健康（醫(yī)療）、教育、環(huán)境管理資料來源：萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券以美國為例，通過REITs，投資者可以投資于各種類型房地產(chǎn)類型：公寓小區(qū)和其他居住型物業(yè)、零售物業(yè)、寫字樓和工業(yè)類建筑、一系列廣泛的健康護理物業(yè)、自助存儲設(shè)施和旅館。圖表8：美國地產(chǎn)類REITs的特點及優(yōu)勢美國地產(chǎn)類REITs特點及優(yōu)勢公寓類REITs通常有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類REITs的前景受就業(yè)增長和工資增長、家庭

26、組建以及單戶房屋市場等因素的影響。鄰里購物中心類REITs這類REITs持有超市或便利商店等，現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定。購物廣場類REITs這類REITs在零售業(yè)務(wù)中占據(jù)大的份額，而且對于新的競爭性的開發(fā)風(fēng)險敞口很低。工業(yè)地產(chǎn)類REITs工業(yè)地產(chǎn)市場在快速反應(yīng)和當(dāng)市場飽和時削減新空間的供給方面，有良好的業(yè)績記錄；海外開發(fā)也會為一些工業(yè)地產(chǎn)類 REITs提供好的機會。健康護理類REITs這類REITs在1980年發(fā)起創(chuàng)建而且普遍表現(xiàn)良好；對經(jīng)濟不敏感，還需投資者關(guān)注承租人的財務(wù)能力和政府費用返還政策的變化。資料來源：萬聯(lián)證券研究所交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計：資產(chǎn)剝離、權(quán)屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素不同地區(qū)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有著

27、不同，比如美國公司、基金為主體均有，日本以公司制為主。由于法律與稅務(wù)的區(qū)別，不同國家和地區(qū)雖然主體結(jié)構(gòu)有所差異，但本質(zhì)上都是為了滿足權(quán)屬轉(zhuǎn)移與規(guī)避稅費要求。參考目前類REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)搭建，在公募型REITs產(chǎn)品搭建的過程中，一般分為以下幾步：資產(chǎn)剝離：產(chǎn)權(quán)清晰、可合法轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的前提。原基礎(chǔ)設(shè)施持有人通過資產(chǎn)剝離的方式將底層資產(chǎn)置入新設(shè)立項目（SPV）。新設(shè)立的項目可以只有一項資產(chǎn)，也可以各項資產(chǎn)以打包的形式整體注入。此步驟是為了保證資產(chǎn)進行獨立性，需關(guān)注在法律允許范圍內(nèi)的收益與風(fēng)險的全部轉(zhuǎn)移。比如特許經(jīng)營權(quán)的問題，諸多地方性法規(guī)政府特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓均有限制，一般包括“不得轉(zhuǎn)讓”與“

28、不得擅自轉(zhuǎn)讓”等情形。對于基礎(chǔ)設(shè)施型REITs在設(shè)立過程中如若涉及到資產(chǎn)或特許經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，預(yù)計需要地方政府或國資委進行批準(zhǔn)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計：REITs由于其產(chǎn)品形式的特殊性，對于交易結(jié)構(gòu)亦需區(qū)別對外。如果按照獨立經(jīng)營個體對待，那在利潤分配、稅費繳納、發(fā)行上市等方面同現(xiàn) 有法律法規(guī)存在明顯沖突。如果設(shè)置成信托主體，那信托投資人限制、信托投資標(biāo)的會受到更加嚴(yán)格的限制。借鑒目前市場上“類REITs”的模式，我們預(yù)計會采用“公募基金（REITs）+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券(ABS)”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而避免了多項法律法規(guī)調(diào)整的問題。公開市場發(fā)行：公募型REITs的投資人在公開市場認(rèn)購份額是公開上市的特征

29、，也是完成發(fā)行的關(guān)鍵一環(huán)。國際市場上REITs的主要投資人包括國家養(yǎng)老保險、保險公司和主權(quán)財富基金等中長期機構(gòu)資金，預(yù)計我國REITs市場也將有類的投資結(jié)構(gòu)，除了原始投資者，投資人主要以機構(gòu)投資者為主，目前看機構(gòu)投資人占比預(yù)計在70-80以上。聯(lián)證券管理服務(wù)基金管理人管理服務(wù)計劃發(fā)起人管理服務(wù)PE 管理人底層資金資金管理服務(wù)資產(chǎn)所有人項目公司私募基金ABS公募基金圖表 9：交易結(jié)構(gòu)預(yù)計采取“SPV+公募基金”的雙結(jié)構(gòu)方式發(fā)起人其他投資者所有權(quán)資料來源：萬聯(lián)證券研究所2、從投資的角度看 REITs 的收益與價值公募型REITs的收益來源從金融視角看REITs的配置價值：股利的增長與資產(chǎn)的增值由于

30、REITs兼有股性和債性特征，評判REITs 收益主要為綜合收益率指標(biāo)，即“派息+資產(chǎn)增值”。公募型REITs是一種較為穩(wěn)健的投資工具，穿透來看收益主要來自底層資產(chǎn)貢獻的現(xiàn)金流以及底層資產(chǎn)的增值，對應(yīng)產(chǎn)品維度就是股息分紅與股價的增值。REITs的增值首先在于自身股利的不斷提升股利能夠以兩種方式增長，一是增加REITs現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流來獲得內(nèi)部增長，比如提價、客戶升級、資產(chǎn)翻新、控制成本等方式，內(nèi)部價值的增加的核心在于優(yōu)秀的管理團隊的運營及管理。另外一種方式是通過收購、開發(fā)等方式的創(chuàng)造 來獲得外部增長。此時需要注意收購資產(chǎn)的回報率要大于綜合成本才能產(chǎn)生正的收益。一筆合格的REITs的外部收購一般

31、具有逆周期的特點，即在經(jīng)濟下行周期以優(yōu)質(zhì)的價格購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而在經(jīng)濟上行周期通過競價購買資產(chǎn)，容易產(chǎn)生溢價收購從而降低整體收益率。REITs以股利的形式支付至少80的稅前收入給其份額持有人，因此REITs支付的股利作為自由現(xiàn)金流的比例傾向于比其他公司的比例要高?！拔?代理”的組織架構(gòu)，決定了管理人的管理能力是REITs發(fā)展的重要原因。REITs管理人是管理和經(jīng)營REITs資產(chǎn)的獨立公司，主要要職責(zé)一般包括：日常的REITs管理、對外投資與募資等。REITs不僅僅是類似于公募基金的投資組合，更是優(yōu)秀而獨立的商業(yè)個體，能夠通過多種方式創(chuàng)造價值而不是僅僅被動持有物業(yè)。如今的絕大多數(shù)REITs，首先

32、是能動性強的房地產(chǎn)商業(yè)組織，其次才是公募基金。管理團隊一般受到自己持有股份和其他利益的高度激勵，投資人選擇REITs的投資，管理人的專業(yè)經(jīng)營水平至關(guān)重要。資產(chǎn)增值：體現(xiàn)出一定的抗通脹性聯(lián)證券由于REITs的底層資產(chǎn)為能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，不動產(chǎn)的資產(chǎn)增值也來源于兩個方面。一是資產(chǎn)自身的抗通脹性及增值，二是未來無風(fēng)險利率的下降，有助于提升存量資產(chǎn)的估值。但同時也應(yīng)該注意到公共服務(wù)型基礎(chǔ)設(shè)施的價格受政府管制，抗通脹屬性較弱。另外不動產(chǎn)如寫字樓、商業(yè)中心等，有可能面臨著階段性過度建設(shè)和開發(fā)的問題。圖表10：REITs收益的來源資料來源：萬聯(lián)證券研究所從大類資產(chǎn)配置的角度看REITs:兼具股性與債性，

33、攻守兼?zhèn)銻EITs可以提供穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，同時還具備普通股票流動性優(yōu)勢，在公開市場會享受一定的流動性溢價，從而成為一種相對收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低的大類資產(chǎn)配置類型。收益一般介于股票和債券之間：由于底層資產(chǎn)的穩(wěn)定以及收益的穩(wěn)定，REITs的設(shè)計具有穩(wěn)定性。從宏觀的視角來看，REITs產(chǎn)品的收益與國家潛在經(jīng)濟增長率和價格水平相關(guān)，收益具有一定的抗通脹性，與債券相比REITs收益一般高于十年期國債收益率，與股票相比不同時間段有不同的超額表現(xiàn)。圖表11：美國REITs收益與股票收益對比累計年度REITs收益S&P500羅素2000道瓊斯工業(yè)指數(shù)1年28.0731.4925.5225.343年10.30

34、15.278.5915.735年8.4511.708.2312.59資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所相對獨立，與別的大類資產(chǎn)有更低的相關(guān)性：根據(jù)NAREIT的報告REITs股票和標(biāo)普500之間的相關(guān)性僅為0.55。因此，REITs股票價格的變化與以標(biāo)普500代表的總體市場在該時間段里相關(guān)性較低。相應(yīng)的，在股票上漲迅速的市場里，REITs相對較低的相關(guān)性意味著它們滯后于總體股票指數(shù)。圖表12：REITs與別的大類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低FTSE NAREITEquity標(biāo)普500指數(shù)納斯達克指數(shù)標(biāo)普 UUliUe s 指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)美林公司/政府債券FTSE NAREIT Equity1.0

35、00.660.530.380.610.10標(biāo)普500指數(shù)1.000.910.560.96-0.10納斯達克指數(shù)1.000.400.83-0.17標(biāo)普UUliUes指數(shù)1.000.550.14道瓊斯工業(yè)指數(shù)1.00-0.12美林公司/政府債券1.00資料來源：REITs-房地產(chǎn)投資信托基金（第四版），萬聯(lián)證券研究所尋找成長型REITs：關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)的屬性傳統(tǒng)REITs的收益主要來源自分紅，成長型REITs收益來源主要來自股價增長。從 各個大類資產(chǎn)對比來看，根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)顯示1972年-2019年，美國權(quán)益類公募 REITs的平均年化收益率為13.33，其中分紅收益可以平均占7.51，分

36、紅收益約占50以上。值得注意的是數(shù)據(jù)中心等成長類REITs年化收益率主要來自股價增長。以15年來美國數(shù)據(jù)中心為例，每年80以上的收益來源均來自股價的增長。相對 應(yīng)標(biāo)普500的平均年化收益率為12.13，分紅收益只占到30左右。從收益大小、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、違約風(fēng)險、處置難易程度等各個方面來比較不同底層資產(chǎn)所發(fā)行的REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)的屬性至關(guān)重要。不同的歷史發(fā)展階段，不同的底層資產(chǎn)的綜合收益率差異非常大。以美國為例，90年代旅館類REITs取得了高速發(fā)展，20世紀(jì)初工業(yè)類、物流類REITs隨著在海外業(yè)務(wù)的推進，取得了更快的發(fā)展。最近十年隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心、無線通訊鐵塔的收益率表

37、現(xiàn)率相對較好，19年當(dāng)年美國上市的數(shù)據(jù)中心、AMT（無線鐵搭）漲幅在40左右。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。圖表 13：亞洲區(qū)各類型 REITs 市場化綜合收益率（19 年年末）綜合零售辦公酒店工業(yè)/物流公寓醫(yī)療健康1年29.4011.3022.8815.7031.4030.50263年13.209.0012.609.4013.3011.5012.705年11.508.709.905.809.108.9012.5010年12.7012.7013.20-13.0016.7018.40資料來源：戴德梁行,萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券不同底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品的波動率差異也很大

38、。REITs產(chǎn)品根據(jù)其底層資產(chǎn)的不同，對于經(jīng)濟周期波動、外部事件沖擊等會有不同的波動反應(yīng)。比如在新冠疫情期間，受沖擊較大的辦公樓，商場和酒店，對經(jīng)濟周期特別敏感，其租金收入與經(jīng)濟和就業(yè)狀況關(guān)系密切，調(diào)整較為迅速。相對來說，工業(yè)、經(jīng)濟園區(qū)和大數(shù)據(jù)運營等對經(jīng)濟周期的抵御度較高，在疫情期間調(diào)整相對較小。并且從租賃合同長短來說，這些也都擁有較長的租賃期限，保證了這些領(lǐng)域能夠有較長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。圖表14：疫情期間美國不同類型REITs表現(xiàn)資料來源：refinitiv，Topdown charts公募型REITs的估值模型與財務(wù)分析絕對估值法：FFO方法的核心在于對于折舊的處理1）REITs 的現(xiàn)金流的

39、測算可以采用 FFO 法。股票市場經(jīng)常用凈收入作為衡量現(xiàn)金流的基準(zhǔn)。但考慮到REITs 的不動產(chǎn)的特殊性，美國房地產(chǎn)信托協(xié)會在 1991年提出 FFO（營運資金）的估值方法。FFO 估值方法結(jié)合了不動產(chǎn)自身的屬性，在現(xiàn)有實際收入的基礎(chǔ)上，預(yù)計未來年期該物業(yè)的營運資金，并選擇合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)為現(xiàn)值，進而得到物業(yè)整體價值，F(xiàn)FO 估值模型在物業(yè)整體價值評估中被廣泛采用。FFO 即不動產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，等于凈收入加上資產(chǎn)折舊和攤銷再減去非經(jīng)常性損益。在會計上房地產(chǎn)折舊總是被當(dāng)作費用來處理，但是不動產(chǎn)領(lǐng)域許多物業(yè)不僅能夠隨著時間保留其價值，有很多還能顯著升值。這主要是由于上漲的土地價格、通貨膨脹

40、、上漲的建造成本、穩(wěn)定增長的租金率和運營收入以及物業(yè)升級等導(dǎo)致的。因此，REITs 在 GAAP 準(zhǔn)則下的凈收入，反映的是一個很大的折舊費用，被多數(shù) REITs 投資者認(rèn)定為在衡量一個 REITs 的現(xiàn)金流方面相比 FFO 而言意義要小很多的指標(biāo)。FFO 則將 GAAP 下的房地產(chǎn)折舊加回到凈收入。3）FFO 估值法主要優(yōu)勢在于：1解決人為篡改歷史數(shù)據(jù)的問題（成本折舊和攤銷存在很大的主觀調(diào)節(jié)的可能性）；2.便于不同時期的歷史數(shù)據(jù)進行同一維度聯(lián)證券$M18,000FFO of All ListedU.S. Equity REITs16,00014,00012,000Specialty Data

41、Centers Infrastructure Timber Health Care Self StorageLodging/ResortsDiversified10,000Residential RetailIndustrial8,000Office All Equity REITs6,0004,0002,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2,000Source: S&P Global Market Intell

42、igence, Nareit T-Tracker(R)的對比；3 FFO 測算包括所有綜合財產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上的附屬設(shè)施以及以股權(quán)形式存在的部分資產(chǎn)。這些資產(chǎn)由獨立的第三方進行專項評估。 圖表 15：美國所有 REITs 產(chǎn)品的 FFO 收益資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所相對估值法：不同類型的REITs從相對估值發(fā)的角度看，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型 REITs 的估值倍數(shù)有所不同 P/FFO、P/AFFO 等指標(biāo)相對估值法思路與股票 PE 估值類似，將物業(yè)資產(chǎn)的 FFO或 AFFO（調(diào)整后的 FFO）乘以對應(yīng)資產(chǎn)類型指標(biāo)數(shù)值，就可以得到 REITs 的相對估值。如 REITs 價格除

43、以 FFO 或 AFFO 比同類 REITs 要高，則認(rèn)為該 REITs 價格可能被高估，反之，則認(rèn)為可能被低估。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的最新統(tǒng)計，2019 年公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數(shù)最高，達 25.88，其次是工業(yè)地產(chǎn) REITs 和基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，分別為 21.74 和 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、獨立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍數(shù)相對較低，分別為 7.10、8.32。關(guān)注的主要財務(wù)指標(biāo)：現(xiàn)金流和杠桿率現(xiàn)金流：凈收入、凈利潤、FFO、AFFO、分紅率、有效稅率等現(xiàn)金流的重要性不言而喻，并且需要每期現(xiàn)金流的精確測算。除了收入和利 潤，剔除折舊

44、前的FFO 和 AFFO 也是重要的對象。收入預(yù)測方面，穿透到底層資產(chǎn)，基本是涉及到最大容量、使用率、收費率等指標(biāo)。費用預(yù)測方面，一般除了大規(guī)模資本性支出等，費用基本會穩(wěn)定在收入的一定比率。另外，就是有效稅率的變化需要根據(jù)相關(guān)法律制度進行調(diào)整。比如由于美國的產(chǎn)品分紅可以免稅，所以 REITs 產(chǎn)品有效稅率基本在 2-10之間。風(fēng)險指標(biāo)：杠桿率（債務(wù)/總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)）、現(xiàn)金償還比例（利息支出/凈收入）等REITs 的杠桿率及借貸資金的法律用途一般受到當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的限制。比如我國基礎(chǔ)設(shè)施型 REITs 杠桿率規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則不得依賴外部增

45、信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營、維修改造、項目收購等且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 140。其中用于基礎(chǔ)設(shè)施收購的，借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的 20。中國香港和新加坡 REITs 市場對杠桿率的要是不超過 45，實際綜合杠桿率一般也在40左右。美國、日本 REITs 對財務(wù)杠桿率則沒有限制。美國、日本的 REITs 綜合杠桿率率一般在 50左右。圖表 16：美國 REITs 產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率圖表 17：美國 REITs 產(chǎn)品的利息支出比率Percent70Debt to Total Assets65 FOMC Tightening Cycle Debt/Book Assets Deb

46、t/Market Assets60555045403530Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Percent40Interest expense to Net Operating Income35302520 FOMC Tightening Cycle Interest expense/NOI15105S

47、ource: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R)02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所資料來源：Nareit,萬聯(lián)證券研究所圖表 18：亞洲區(qū)各市場 REITs 杠桿率中國香港新加坡日本6050403020100資料來源：戴德梁行,萬聯(lián)證券研究所從海外經(jīng)驗看公募型REITs的發(fā)行價格與二級市場表現(xiàn)公募型REITs的發(fā)行價

48、：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在1倍左右。為了保持橫向可對比性和數(shù)據(jù)的客觀性，我們按照凈資產(chǎn)來比較發(fā)行價格。整體來看，美國的發(fā)行市凈率一般較高，中位數(shù)在 2 倍到 3 倍之間。亞洲區(qū)來看，日本和新加坡的發(fā)行市凈率為 1 倍，香港地區(qū)折價發(fā)行的比較多，基本為0.9 倍左右。圖表 19：美國 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行市凈率證券代碼證券簡稱凈資產(chǎn)收益率發(fā)行市凈率（ PB）市凈率PB（ LF）2020/07/31 AMT.N美國電塔(AMERICAN TOWER)36.332.8432.03PLD.N安博7.002.472.42EQIX.O易昆尼克斯(EQUINIX)6.326.946.50CCI.N冠城

49、國際(CROWN CASTLE)7.644.277.07PSA.N大眾倉儲信托16.731.517.06WELL.NWELLTOWER信托8.171.431.39AVB.N艾芙隆海灣社區(qū)(AVALONBAY)7.272.971.98O.NREALTY INCOME4.891.821.99EQR.N公平住屋9.472.441.89SPG.N西蒙地產(chǎn)(SIMON PROPERTY)67.013.258.11DRE.N杜克房地產(chǎn)8.871.252.97資料來源：wind、萬聯(lián)證券研究所圖表 20：香港 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行市凈率證券代碼證券簡稱首發(fā)價格 單位 元首發(fā)上市日期發(fā)行數(shù)量合計 單位 億股

50、首發(fā)募集資金 單位 億元發(fā)行市凈率（PB）市凈率PB(LF)（2020-07-31）0823.HK領(lǐng)展房產(chǎn)基金10.30002005-11-2521.37220.160.970.780808.HK泓富產(chǎn)業(yè)信托2.16002005-12-169.7621.082.310.410405.HK越秀房產(chǎn)信托基金3.07502005-12-216.7320.701.490.692778.HK冠君產(chǎn)業(yè)信托5.10002006-05-2412.3462.950.770.370435.HK陽光房地產(chǎn)基金2.60002006-12-2110.4527.180.630.3887001.HK匯賢產(chǎn)業(yè)信托5.2400

51、2011-04-2920.00104.801.850.441275.HK開元產(chǎn)業(yè)信托3.50002013-07-101.936.762.040.431426.HK春泉產(chǎn)業(yè)信托3.81002013-12-054.403.730.560.491503.HK招商局商業(yè)房托3.42002019-12-107.5025.651.150.70平均值54.781.310.52資料來源：wind、萬聯(lián)證券研究所公募型REITs的二級市場表現(xiàn)：成長與傳統(tǒng)的兩極分化不同底層資產(chǎn) P/FFO 值有著不同的表現(xiàn)，一般大數(shù)據(jù)、物流地產(chǎn)等享受高估值。以美國市場為例，住宅和工業(yè)行業(yè)的 P/FFO 倍數(shù)高于所有權(quán)益類 REITs的平均值，主要由于租賃需求的快速增長。另外，電商和互聯(lián)網(wǎng)的上漲增加了對工業(yè)空間的需求，包括物流設(shè)施及基站鐵塔均享受較高的 P/FFO。辦公 REITs 的價格倍數(shù)與整體 REIT 的平均值相似，零售 REITs 的低值反應(yīng)了緩慢的收益增長預(yù)期。以 19 年底數(shù)據(jù)為例，數(shù)據(jù)中心、公寓類 REITs 的平均 P/FFO 倍數(shù)最高達 25.88，其次是工業(yè)地產(chǎn) REITs 和基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，分別為21.74 和 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心 REITs、