詳解巴菲特銀行股投資

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 1980 年前的銀行股投資 4 HYPERLINK l _TOC_250018 早年重倉的銀行股-共富銀行 4 HYPERLINK l _TOC_250017 1969 年收購伊利諾伊國民銀行 5 HYPERLINK l _TOC_250016 巴菲特持股富國銀行三十年之復盤 6 HYPERLINK l _TOC_250015 富國銀行-從零售標桿銀行的高光到平凡 6 HYPERLINK l _TOC_250014 30 年投資收益拆分-掙 ROE 的錢 8 HYPERLINK l _TOC_250013 可轉換優(yōu)先股投資：M&T 銀行

2、與美國銀行 10 HYPERLINK l _TOC_250012 M&T 銀行 10 HYPERLINK l _TOC_250011 投資高盛：10股息的優(yōu)先股+權證 12 HYPERLINK l _TOC_250010 抄底美國銀行 13 HYPERLINK l _TOC_250009 08 年金融危機后銀行股投資 16 HYPERLINK l _TOC_250008 美國合眾銀行 16 HYPERLINK l _TOC_250007 近幾年投資摩根大通銀行和紐約梅隆銀行 19 HYPERLINK l _TOC_250006 其他銀行股投資案例 20 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 銀行股占據(jù)巴菲特重倉股的半壁江山 21 HYPERLINK l _TOC_250004 當前重倉多個銀行股，1Q20 持股大多未動 21 HYPERLINK l _TOC_250003 巴菲特偏愛銀行股之原因 22 HYPERLINK l _TOC_250002 巴菲特銀行股投資之啟示錄 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：銀行股估值處于歷史低位，經濟反彈催化估值修復 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 25圖表目錄圖 1：1958 年道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢 4圖 2：伊利諾伊國民銀行 1977-1980 收入屢創(chuàng)新高（萬美元） 5圖

4、 3：富國銀行過去 10 年營收幾乎增長（億美元） 6圖 4：富國銀行過去 10 年盈利增速較低 6圖 5：2014 年以來，富國銀行社區(qū)銀行板塊凈利潤下滑，貢獻占比下降（億美元） 7圖 6：富國銀行過去 20 年中，凈息差下滑明顯 7圖 7：過去 20 年中，富國銀行凈息差優(yōu)勢減弱（ ） 7圖 8：富國銀行股價（美元/股） 8圖 9：富國銀行近十年股價表現(xiàn)跑輸大盤 8圖 10：巴菲特持股富國銀行 30 年，累計收益約 190 億美元，累計分紅約 75 億美元（百萬美元） 8圖 11：富國銀行分紅比例大多在 20-50間、股息率大多數(shù)時間在2-4 間 8圖 12：巴菲特富國銀行 30 年投資總

5、收益率達 28.9 倍 9圖 13：富國銀行近 30 年 ROE 總收益率達 54.6 倍 9圖 14：富國銀行過去 30 年間 PB 估值大多在1-3倍間、PE 估值在10-20倍間 10圖 15：M&T 銀行股價在金融危機中下滑（美元/股） 11圖 16：M&T 銀行持有期間 ROE 總收益率達 344 11圖 17：高盛股價自 08 年重創(chuàng)后近年來得到恢復（美元/股） 12圖 18：07 年以來，高盛估值變化情況（倍） 12圖 19：截至 19 年末持股高盛累計收益 22.28 億美元（百萬美元） 12圖 20：巴菲特持有高盛普通股股票期間總收益率達 4.2 倍 13圖 21：巴菲特持有

6、高盛 ROE 總收益率 89.60 13圖 22：美國銀行 2019 年末持股比例達 10.7（百萬股） 14圖 23：美國銀行普通股累計收益為 222.15 億美元（百萬美元） 14圖 24：巴菲特持有美國銀行總收益率達 4 倍以上 14圖 25：持有期間平均 ROE 為 9.46 ，ROE 總收益率為 31.09 14圖 26：美國銀行總資產變動不大，凈利潤穩(wěn)步上升（百萬美元） 15圖 27：美國銀行自 11 年來股價持續(xù)上升（美元/股） 15圖 28：美國銀行股價表現(xiàn)跑贏了同期指數(shù) 15圖 29：美國銀行分紅比例基本維持在 10-35間、股息率大多數(shù)時間在1-2 間 15圖 30：美國銀

7、行 PE 估值大多數(shù)年份在【10-25】倍、PB 估值大多在 1.5 倍以下 16圖 31：合眾銀行 06-19 年持有期間累計收益約為 45.2 億美元、累計分紅約 13.7 億美元（百萬美元） 17圖 32：合眾銀行 06-11 年總收益回報率不高 17圖 33：合眾銀行持有期間 ROE 總收益率達 554.71 17圖 34：合眾銀行股價 06-09 年下跌，近年來得到修復（美元/股） 18圖 35：合眾銀行次貸危機后分紅比例維持在 10-40間、股息率維持在2-3 間 18圖 36：合眾銀行 PE 估值在10-15倍、PB 估值在1-3倍間 18圖 37：摩根大通自 18 年來股價保持

8、平穩(wěn)中上升（美元/股） 19圖 38：紐約梅隴銀行股價近年來維持震蕩（美元/股） 20圖 39：巴菲特增持時估值近 1.5 倍 PB、15 倍 PE 20圖 40：巴菲特持有紐約梅隴銀行股票期間總收益率達 25.87 20圖 41：巴菲特持有期間 ROE 總收益率 36.03 20圖 42：1992 年稅前收入 1500 萬美元，稅后凈收入 920 萬美元（萬美元） 21表 1：M&T 銀行投資收益率（萬股 or 百萬美元） 11表 2：19 年末巴菲特的伯克希爾哈撒韋前十五大持倉（百萬美元 or 百萬股） 22表 3：伯克希爾哈撒韋 1Q20 銀行股持股情況 （億美元） 22表 4：A 股上

9、市銀行主要指標情況 241980 年前的銀行股投資早年重倉的銀行股-共富銀行“股神”巴菲特自 1957 年起開始向投資者披露持倉情況、經營業(yè)績等，幾十年如一日，持續(xù)耕耘在投資的路上。1958 年的致股東的信是巴菲特職業(yè)投資生涯的第二封致股東之信。1958 年，28 歲的巴菲特迎來了職業(yè)投資生涯中的首個美股牛市。那一年，道指從 439 點上升到 584 點，道指整體上漲 33。巴菲特在信中表現(xiàn)出了對股價持續(xù)大幅上漲的擔心，他認為市場里的投資情緒越來越陰晴不定，后果會很嚴重。圖 1：1958 年道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢收盤價6005805605405205004804604404201958/01/31

10、1958/02/141958/02/281958/03/141958/03/281958/04/111958/04/251958/05/091958/05/231958/06/061958/06/201958/07/041958/07/181958/08/011958/08/151958/08/291958/09/121958/09/261958/10/101958/10/241958/11/071958/11/211958/12/051958/12/19400資料來源：WIND, 1958 年巴菲特持倉平均收益率小幅超越市場指數(shù)。依據(jù)巴菲特致股東的信，1958 年巴菲特管理的五個賬戶按照年末

11、凈值計算的平均收益率在 36.7到 46.2之間。在 1957 年致股東的信中，巴菲特曾表示：“與一般水平相比，我們在熊市里會比牛市里做得更好。在熊市中我們表現(xiàn)本來就應該比指數(shù)更好，但當股市整體大幅上漲時，只要能跟上指數(shù)漲幅，我就非常滿意了?！惫哺汇y行（Commonwealth Trust Co.）因具有 管理良好、盈利能力強、價值被低估的特性受到了巴菲特的青睞，其也是其特早年重倉的銀行股。巴菲特估算共富銀行的內在價值為每股 125 美元，盡管每股盈利 10 美元卻完全不派發(fā)現(xiàn)金分紅導致其現(xiàn)價為每股 50 美元，價值被嚴重低估。共富銀行的管理層在同業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)異且歡迎巴菲特的投資，銀行整體盈利能

12、力較強等因素使得巴菲特判斷此次投資風險較小。當時，共富銀行的第一大股東為另一家大銀行，持股比例 25.5，而第一大股東近年來一直在尋找并購重組的機會。巴菲特在致股東信中總結了買入這只股票的三點原因：1）防御性高；2）價值可靠，且能以滿意的速度持續(xù)創(chuàng)造價值；3）證據(jù)表明公司的價值最終會釋放出來，盡管時間可能是一年或者是十年。如果是十年，那么，價值會有相當程度的上升，如每股 250 美元。巴菲特于 1958 年投資共富銀行，投資收益率約為 57 。在 1958 年，巴菲特共買下共富銀行 12的股份，平均成本為 51 美元。并在年末時，巴菲特以每股 80 美元的價格出售了共富銀行的股票，投資收益率約

13、為 57 。巴菲特買入共富銀行展現(xiàn)的銀行股投資理念：選擇管理良好且低估股票、增大倉位、影響管理實施 work-out（售賣、清算、兼并等行為）。巴菲特投資共富銀行收益率高達 57 ，而其背后展現(xiàn)的投資邏輯也是巴菲特一直提倡的投資方式：選擇一家股票被低估的、經營良好的公司，增大持倉成為控股股東后，影響經營管理以修復股價，賺取收益。1969 年收購伊利諾伊國民銀行1969 年伯克希爾哈撒韋收購伊利諾伊國民銀行（The Illinois National Bank & Trust Company）97.7的股份。伊利諾伊州位于美國中西部，以印第安人伊利諾伊部落之名命名，該州工業(yè)主要集中在芝加哥。伊利

14、諾伊國民銀行由吉尼阿貝格（Gene Abegg）在1931 年創(chuàng)建。伊利諾伊國民銀行在創(chuàng)建時沒有進行融資，凈資產 25 萬美元、存款 40 萬美元。由于阿貝格出色的管理，伊利諾伊國民銀行經營狀況優(yōu)異，在 1969 年被伯克希爾收購時，凈資產已經達到了 1700 萬美元、存款達 1 億美元，并在當年創(chuàng)造了 200 萬美元的歷史新高的營業(yè)收入。根據(jù)巴菲特 1969 年 12 月 5 日致股東的信：伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway Inc.)當時總股數(shù) 98.36 萬股，其持有伊利諾伊國民銀行 97.7 的股份。1969 年在伯克希爾的每股有形凈資產中，銀行占大約 17 美元，保

15、險公司占大約 15 美元，合計 32 美元，估計它們當年正常盈利能力是每股 4 美元。自收購后，伊利諾伊國民銀行收入增長較快。1971 年伊利諾伊國民銀行稅后凈利潤超過平均存款的 2。1976 年伊利諾伊國民銀行的 ROA 約為 2，幾乎是同業(yè)中的最高水平。但不幸的是，應 1969 年通過的銀行控股公司法案要求，伯克希爾要在 1980 年 12 月 31 日之前剝離伊利諾伊國民銀行。1980 年伊利諾伊國民銀行稅前收入 520 萬美元，稅后凈收入 473.1萬美元。圖 2：伊利諾伊國民銀行 1977-1980 收入屢創(chuàng)新高（萬美元）稅前收入稅后凈收入6005004003002001000197

16、7197819791980資料來源：巴菲特致股東的信, 巴菲特認為伊利諾伊國民銀行能取得領先同業(yè)的表現(xiàn)，主要歸功于阿貝格的優(yōu)異管理、銀行自身流動性強、不良貸款率低于同業(yè)、存款利用充分、幾乎沒有融資借款（同業(yè)負債）等五大原因。在經營期間，巴菲特也加大市場推廣，使得伊利諾伊國民銀行成為羅克福德地區(qū)（Rockford）最大的銀行。除此之外，巴菲特也非常注重成本控制，伊利諾伊國民銀行的成本遠低于競爭對手，在業(yè)務擴張的同時，其雇員人數(shù)基本保持了與 1969 年收購時相同。應銀行控股公司法要求，伯克希爾哈撒韋需處置其控股的伊利諾伊國民銀行股份。伯克希爾宣布與 Rockford Bancorp (其持有 9

17、7.7伊利諾國民銀行的股份)的換股比率，讓所有股東自行決定是否將其所有或部分伯克希爾的股份轉成獨立的洛克福銀行集團股份，剩下的部份由巴菲特全數(shù)吸收。1980 年底，巴菲特完成了換股工作。換股完成后，Rockford Bancorp成為一個只有 65 位股東，組織單純且不復雜的控股公司。巴菲特對此次分拆股份處理結果表示非常滿意，他曾在 1985 年致股東的信中寫到：此次分法就好比老人為孩子分配蛋糕，最后很開心地發(fā)現(xiàn)每個孩子得到的蛋糕都相當公平。1985 年秋天，伊利諾銀行正式出售，Rockford Bancorp 完成清算。巴菲特持股富國銀行三十年之復盤三十年，是巴菲特已經持股富國銀行的時間長度

18、。作為價值投資者的典范，巴菲特持股周期非常長。巴菲特最早于 1989 年買入富國銀行，1990 年末持股比例達 9.7。當時持股比例未超 10，主要是當年持有單個銀行股份超過 10需要美聯(lián)儲審批。過去 30 年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特四大持倉。截至 2019 年末，巴菲特對富國銀行持股比例為 8.4 。不過，30 年的時間維度中，富國銀行本身經歷了諸多變化，從零售標桿銀行到走下神壇?？梢哉f，過去 10 年，富國銀行業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳。在 2016 年“虛假賬戶”事件后，巴菲特近幾年亦有所減持富國銀行股票。富國銀行-從零售標桿銀行的高光到平凡富國銀行脫胎于快遞公司，19

19、96 年并購了體量相當?shù)牡谝恢揠H銀行。不過，直到 1998 年并購西北銀行前，經歷了一百多年風雨的富國銀行還只是一家區(qū)域銀行。08 年金融危機中并購了美聯(lián)銀行，一躍成為美國四大行之一。富國依靠社區(qū)銀行優(yōu)勢和交叉銷售，形成了異于其他三大行的業(yè)務和收入結構。2013 年 7 月，富國銀行市值超越工行，一度成為全球市值最高的銀行。只可惜，其并未在全球市值最大銀行之寶座上停留多久。富國銀行為國內投資者所熟知，一為“股神”巴菲特對其長達 30 年的持股，一為其富國銀行定位社區(qū)化的銀行，并長期專注于零售業(yè)務領域。業(yè)績 30 年 27 倍增長，但過去 10 年增長明顯放緩。富國銀行 1990 年營收與凈利潤

20、分別僅為 32.2 和 7.11 億美元，2019 年營收與凈利潤高達 850.6/195.5 億美元，為 1990 年的 26.4/27.5 倍。1990 年-2019 年間，相繼并購了第一洲際銀行（96 年）、西北銀行（98 年）和美聯(lián)銀行（08 年）等大中型銀行，營收規(guī)模相應大幅增長。自 08 年并購美聯(lián)銀行以來，富國銀行進行業(yè)務整合。但時至今日，營收規(guī)模較 09 年未見增長，凈利潤則有所上升。2019 年營收同比增速為-1.6 ，凈利潤同比增速為-12.7 ，業(yè)績有所下滑。圖 3：富國銀行過去 10 年營收幾乎增長（億美元）圖 4：富國銀行過去 10 年盈利增速較低1000800600

21、400200400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%營收增速凈利潤增速 營收凈利潤1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-100.0%-200.0%資料來源：富國銀行歷年年報， 資料來源：富國銀行歷年年報， 盡管富國銀行被稱為零售銀行領頭羊，但其過去十余年零售業(yè)務營收與凈利潤占比持續(xù)下降。十余年之中，富國銀行社區(qū)銀行優(yōu)勢未得到強化，息差與 ROE 領先優(yōu)勢不斷削弱，走向平凡。社

22、區(qū)銀行板塊貢獻下降。過去 15 年，富國銀行社區(qū)銀行營收與凈利潤占比均明顯下降，2006 年社區(qū)銀行凈利潤占比高達 66.1，2019 年下降至 37.8 。社區(qū)銀行貢獻占比下降的背后是個人貸款占比下降明顯。2008 年至今，富國銀行貸款規(guī)模近乎零增長，但個人貸款占比下降超過 10 個百分點。圖 5：2014 年以來，富國銀行社區(qū)銀行板塊凈利潤下滑，貢獻占比下降（億美元）7006005004003002001000營收凈利潤營收占比凈利潤占比1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201990.0%80.

23、0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：富國銀行歷年年報， 富國銀行息差優(yōu)勢減弱。由于過去十余年信貸結構的變化，社區(qū)銀行業(yè)務發(fā)展一般，零售板塊貢獻占比下降，富國銀行凈息差亦經歷了明顯的下滑。1999 年富國銀行由于零售優(yōu)勢等凈息差達 5.35 ，2019 年凈息差僅為 2.73，下滑幅度較大。二十年前，富國銀行凈息差大幅高出摩根大通銀行和花旗集團，而近年凈息差已經接近，優(yōu)勢已不不復存在。圖 6：富國銀行過去 20 年中，凈息差下滑明顯圖 7：過去 20 年中，富國銀行凈息差優(yōu)勢減弱（ ）12.00%10.00%存款成本率資產收益率負債成本率貸

24、款收益率NIM8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 摩根大通花旗集團富國銀行7.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：富國銀行年報， 資料來源：BLOOMBERG， 富國銀行各類指標已較普通。截至 2019 年末，富國銀行資產規(guī)模 1.93 萬億美元，其中，貸款 9623 億美元；存款 1.32 萬億美元，存貸比 73 。2019 年營收 850.6 億美元，撥備前利潤 268.85 億美元，凈利潤 195.49 億美元，ROA 1.02 ，ROE 10.23 ，ROTCE 12.2 ，成本收入比 68.4 ，凈息差 2.73 。相較于 25 左右

25、成本收入比的國內銀行，富國銀行成本收入比顯著的高。富國銀行股價曾大幅跑贏大盤，但近十年表現(xiàn)一般。1990 年-2000 年富國銀行股價漲幅超 10 倍。2009-2019 年期間，富國銀行股價年化回報率為 10，跑輸了同期標普 500 和 KBW納斯達克銀行指數(shù)。09 年金融危機時期，股價最低跌至每股 6.03 美元。當前受新冠疫情影響，股價跌至約 26 美元/股。圖 8：富國銀行股價（美元/股）圖 9：富國銀行近十年股價表現(xiàn)跑輸大盤收盤價S&P 500富國銀行KBW納斯達克銀行指數(shù)604005035040300250302002015010100Dec/90 Dec/91 Dec/92 De

26、c/93 Dec/94 Dec/95 Dec/96 Dec/97 Dec/98 Dec/99 Dec/00 Dec/01 Dec/02 Dec/03 Dec/04 Dec/05 Dec/06 Dec/07 Dec/08 Dec/09 Dec/10 Dec/11 Dec/12 Dec/13 Dec/14 Dec/15 Dec/16 Dec/17 Dec/18 Dec/19 May/2005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：WIND， 資料來源：銀行年報， 30 年投資收益拆分-掙 ROE 的錢1990 年，美

27、國正處于房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以不到 1 倍 PB 以及不到 5 倍的 PE（TTM）的估值買入了富國銀行。巴菲特是富國銀行的堅定持有者，最早于 1989 年買入富國銀行。巴菲特在 1990 年末持有富國銀行 9.7的股份，其中六分之一是在 1989 年買進，剩下的部分則是在 1990 年增加。持股比例未超 10，主要是由于當時持有單個銀行股份超過 10需要經過美聯(lián)儲審批。過去 30 年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特 BIG FOUR 持倉。截至 2019 年末，巴菲特過去 30 年持倉富國銀行累計收益約 190 億美

28、元，其中，累計分紅約 75億美元。圖 10：巴菲特持股富國銀行 30 年，累計收益約 190 億美元，累計分紅約 75 億美元（百萬美元）25,00020,00015,00010,0005,0000累計收益累計分紅收益持股比例（右軸）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.00資料來源：巴菲特致股東的信， 年度分紅比例大多

29、在 20-50間。過去 30 年間，富國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在 20-50間。即便個別年份盈利很差，也會保障分紅金額穩(wěn)定，使得分紅比例大幅躍升。從股息率來看，由于估值變動，股息率大多數(shù)時間在2-4 間。與國內上市銀行不同的是，美國上市銀行在利潤分配上除了現(xiàn)金分紅，還會進行大量的股票回購。2019年富國銀行 ROE 為 10.23 ，ROTCE 為 12.2。富國銀行 2019 年分紅（79.38 億美元）及股票回購（222.62 億美元）合計達 302 億美元，大幅超過當年 195 億美元的凈利潤。圖 11：富國銀行分紅比例大多在 20%-50%間、股息率大多數(shù)時間在2%-4%

30、間8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%股息率分紅比例（右軸）200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2014201620180.00%199019921994199619982000200220042006200820102012資料來源：銀行年報, 長周期持股掙的是 ROE 的錢。巴菲特投資富國銀行時間長達 30 年，其堅守時間之長，甚是罕見。據(jù)我們測算，投資富國銀行 30 年的總回報為 28.9 倍，掙的主要是 ROE 的錢，估值變動的貢獻非常小

31、。1990-2003 年富國銀行平均 ROE16.77 ，投資回報超 10 倍，復合收益率 18.9。在此期間， PB 估值由 0.99 倍到 2.9 倍，估值提升貢獻 20的投資回報，ROE 貢獻剩余的；2004-2019年富國銀行平均 ROE 為 12.56 ，巴菲特投資收益率為 164，期間 ROE 貢獻 557，PB 估值由 2.9 倍降至 1.33 倍，對這 16 年間的投資收益影響較大。投資 30 年估值貢獻很小。30 年前，1990 年末富國銀行估值 0.99 倍 PB，30 年后的 2019年末估值為 1.33 倍 PB，估值變動不大。過去 30 年中，富國銀行 PB 估值雖有

32、高的時候到過 3.6 倍，但 30 年間又回到原點。倘若這 30 年只掙 ROE 的錢，1990-2019 年 30 年投資回報將達 54.6 倍。經我們測算，30 年巴菲特投資富國銀行回報率約 28.9 倍，沒有完全掙到 ROE 的錢。因為巴菲特在 04 年-07 年期間，富國銀行估值超過 2 倍 PB 時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，拖累了總體投資收益率。圖 12：巴菲特富國銀行 30 年投資總收益率達 28.9 倍圖 13：富國銀行近 30 年 ROE 總收益率達 54.6 倍40003500300025002000150010005000總收益率當年收益率（右軸）復合收益率（右軸）80

33、.0060.0040.0020.000.00-20.00199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-40.006000500040003000200010000ROE總收益率ROE（右軸）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00資料來源：巴菲特致股東的信， 資料來源：銀行年報， 截至 2019 年 12 月 31 日，富國銀行估值為 1.33 倍 PB，10.78

34、 倍 PE（TTM）。近幾年股價受“虛假賬戶”丑聞影響較大，PB 估值有所下行。過去 30 年間，富國銀行 PE 估值大多數(shù)年份在10-20倍，過去 30 年平均約 20 倍 PE 估值；PB 估值大多在1-3倍間，過去 30年平均約 2 倍 PB 估值。合理估值買龍頭是關鍵。巴菲特 1989 及 1990 買入富國銀行時，銀行股鮮有人關注，富國銀行估值僅約 1 倍 PB，不到 5 倍 PE。價值高估時，減持。1998 年-2001 年，市場亢奮期，巴菲特大幅減持了富國銀行，當時富國銀行的估值在 3 倍 PB 以上。1990-2003 年間，巴菲特在富國銀行上的投資回報超過 10 倍。巴菲特也

35、曾較高估值時增持過富國銀行，事后來看投資回報率不佳。2005 年，巴菲特大舉增持富國銀行，持股比例由 3.3升至 5.7；此后 06-15 年持續(xù)小幅增持。復盤來看，這段時期的增持，投資收益率并不高，并非好的投資決策。過去 10 年，富國銀行股價大幅跑輸大盤。圖 14：富國銀行過去 30 年間 PB 估值大多在1-3倍間、PE 估值在10-20倍間PE（TTM，右軸）PB4.003.503.002.502.001.501.000.5019900.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.0020062008201020122014201620180

36、.001992199419961998200020022004資料來源：WIND， 可轉換優(yōu)先股投資：M&T 銀行與美國銀行價值投資者中這句“Be greedy when others are fearful”可謂是耳熟能詳?shù)??？墒?，真正做到絕非易事。逆向思維是巴菲特投資的標志性風格。但在危機中投資也要注重安全性，因而巴菲特經常采取“高分紅優(yōu)先股+權證”之策略。投資高股息率的優(yōu)先股來解決安全性問題，而通過附加權證（一定期限前以約定價格認購普通股之權利）來解決優(yōu)先股獲利空間不大之問題?？v觀巴菲特以往的多次銀行股投資，巴菲特經常采用“優(yōu)先股+權證”之方式，如 91 年投資 M&T 銀行，08 年抄

37、底高盛、11 年投資美國銀行。這種投資類似國內的可轉債。M&T 銀行巴菲特在 1991 年買入第一帝國公司（First Empire State，一家銀行控股公司）的可轉換優(yōu)先股。巴菲特在 1991 年以可轉換優(yōu)先股形式投資第一帝國公司 4000 萬美元，在 1996 年之前該銀行不能回購該可轉換優(yōu)先股，約定的轉股價格為每股 78.91 美元，每年股息率為9。巴菲特在 1987 年、1988 年和 1989 年致股東的信中多次表示自己沒有特殊的遠見來預測投行業(yè)的發(fā)展方向和獲利能力，因此選擇了較為穩(wěn)健的可轉換優(yōu)先股的投資方式。 1998 年第一帝國公司改名為 M&T 銀行（Manufacture

38、rs and Traders Bank）。1991-1997 年第一帝國公司投資收益 489 。因鮑勃威爾默斯（Bob Wilmers）的優(yōu)秀管理，第一帝國公司經營情況優(yōu)異。截止至 1997 年底，1991 年投入第一帝國的 4,000 萬美元，已增值至 2.36 億美元，投資收益為 489 ，年復合收益率為 28.83 。1996 年后，M&T 銀行股價持續(xù)上升，平均 ROE 為 14.54。巴菲特在 1996 年后將第一帝國的可轉換優(yōu)先股轉成普通股。M&T 銀行股價大幅上漲，由 96 年的 17.13 美元/股上升至06 年的 82.98 美元/股。隨后經濟危機中，M&T 銀行凈利潤大幅下

39、滑，股價也開始下跌，2009 年最低跌至 21.43 美元/股。巴菲特持有 M&T 銀行普通股期間平均 ROE 為 14.54 ，ROE 總收益率為 344。圖 15：M&T 銀行股價在金融危機中下滑（美元/股）圖 16：M&T 銀行持有期間 ROE 總收益率達 344%180160140120100806040200收盤價400350300250200150100500ROE總收益率ROE（右軸）1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200620.0015.0010.005.000.001996199719981999200020

40、01200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：WIND， 資料來源：銀行年報， 2000 和 2001 年股市下跌之際，巴菲特增持 M&T 銀行。2000-2001 年間，巴菲特投資 6300萬美元增持 M&T 銀行股票，持股比例約為 7，持股數(shù)量達 670.9 萬股。買入后總成本為1.03 億，在 06 年底市值 8.2 億。巴菲特此次投資主要是因股市下跌進行抄底。巴菲特在 1991-2006 年間持有 M&T 銀行總收益率達 6.96 倍。在 06 年后，M&T 銀行逐漸淡出了巴

41、菲特的重倉銀行股。表 1：M&T 銀行投資收益率（萬股 or 百萬美元）年份持股數(shù)量持股比例持股成本持股市值投資收益率199150.7405126199250.7406870199350.7407178199450.7406972199550.740110174199650.77.6040146265199750.77.7040236489199850.76.7040263558199950.76.504021042520005987.203872001670.97.001034883742002670.97.301035324172003670.95.601036595402004670.9

42、5.801037236022005670.96.001037326112006670.96.10103820696資料來源：巴菲特致股東的信，巴菲特投資案例（24）：M&T 銀行， 雖然 M&T 銀行之前已經淡出巴菲特重倉股序列，但巴菲特仍有持股。目前，M&T 銀行仍然存續(xù)，為美國主要上市銀行之一。1Q20 伯克希爾哈撒韋持股 M&T 銀行 538.2 萬股，持股比例為 4.2 。過去 5 年，伯克希爾哈撒韋對 M&T 銀行的持股一直保持不變，但由于 M&T銀行持續(xù)的股票回購，使得伯克希爾哈撒韋的持股被動上升。受疫情影響，20 年初以來 M&T 銀行股價大幅下挫。截至 20 年 5 月 20

43、日，M&T 銀行估值為 0.81 倍 PB（lf），7.2 倍 PE（TTM）。2019 年 M&T 銀行 ROE 為 12.38 ，ROA 為 1.61 。投資高盛：10 股息的優(yōu)先股+權證危機往往帶來低估值買入優(yōu)質股的難得機會。2008 年巴菲特在次貸危機中以 10 股息優(yōu)先股+權證的方式投資高盛。2008 年金融危機對多數(shù)金融機構造成嚴重影響，高盛也不例外，使得巴菲特能夠獲得很好的條件來投資高盛-頂級投行。2008 年 9 月，在危機的巔峰時刻，巴菲特用 50 億美元現(xiàn)金購入高盛優(yōu)先股，開出的條件是：優(yōu)先股每年股息 10，高盛有權在任何時間回購上述優(yōu)先股，但須支付 10的溢價。此外，巴菲

44、特還獲得了以每股 115 美元的價格認購高盛 50 億美元普通股的權證。2009 年巴菲特在致股東的信中表示高盛的投資取得了良好收益。2011 年 3 月，從危機中走出來的高盛贖回了巴菲特在金融危機中購買的 50 億美元優(yōu)先股。不過，根據(jù) 2008 年巴菲特購買時達成的協(xié)議，伯克希爾哈撒韋依然擁有認購 50 億美元高盛的普通股的權利。隨著高盛股價上漲，2013 年 10 月，高盛集團以支付普通股股權的形式購回了巴菲特手中持有的普通股認購權證。2013 年末，巴菲特持有高盛普通股比例達 2.8，持股成本 7.5億美元，13 年底巴菲特持有的高盛股票市值達到 23 億美元。高盛股價自 08 年重創(chuàng)

45、后近年來上漲明顯，但近期有所下跌。圖 17：高盛股價自 08 年重創(chuàng)后近年來得到恢復（美元/股）收盤價30025020015010050Jan/08Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 Jan/15 Jul/15 Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/200資料來源：WIND， 巴菲特 13 年持有高盛普通股時，其估值較低，約為 0.9 倍 PB，9 倍 PE（TTM），

46、符合股神的投資理念。隨后的幾年內，巴菲特不斷增持高盛，2018 年末持股比例為 4.9。截至 2019 年末，巴菲特共持有高盛 3.5的股份，累計投資收益 22.28 億美元。圖 18：07 年以來，高盛估值變化情況（倍）圖 19：截至 19 年末持股高盛累計收益 22.28 億美元（百萬美元） 32.521.510.5Jan/07 Aug/07 Mar/08 Oct/08 May/09 Dec/09 Jul/10 Feb/11 Sep/11 Apr/12 Nov/12 Jun/13 Jan/14 Aug/14 Mar/15 Oct/15 May/16 Dec/16 Jul/17 Feb/18

47、 Sep/18 Apr/19 Nov/190PBPE（TTM，右軸)35303,000252,500202,000151,500101,00055000-累計收益累計分紅持股比例（右軸）6.005.004.003.002.001.000.002013201420152016201720182019資料來源：WIND， 資料來源：巴菲特致股東的信， 巴菲特持有高盛普通股股票期間投資回報達 4.2 倍，主要因 08 年買入優(yōu)先股附帶權證時成本較低，隨著高盛的贖回和股價的上漲，伯克希爾哈撒韋獲利較大。截至 2019 年末，這筆投資的年復合收益率達 26.58 ，盡管高盛估值從 13 年末的 0.92

48、 倍 PB 又重新回到了 19年末的 0.9 倍 PB，變動不大。圖 20：巴菲特持有高盛普通股股票期間總收益率達 4.2 倍圖 21：巴菲特持有高盛 ROE 總收益率 89.60%450400350300250200150100500總收益率當年收益率（右軸）復合收益率（右軸）250200150100500-5020132014201520162017201820191009080706050403020100ROE總收益率ROE（右軸）201320142015201620172018201914.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：巴菲特致股東的信，

49、資料來源：銀行年報， 3.3. 抄底美國銀行巴菲特最早于 2011 年投資美國銀行優(yōu)先股附帶權證。美國銀行是巴菲特 2019 年第一大重倉銀行股，也是持有市值排名第二的股票，持有市值超過 300 億美元、僅次于蘋果的持倉市值。巴菲特 2011 年投資 50 億美元購買美國銀行 6的優(yōu)先股附帶權證，約定在 2021 年9 月 2 日之前的任何時間點上，可以用 50 億美元的價格買入美國銀行 7 億普通股。有趣的是，這筆 50 億美元的投資，是巴菲特“硬塞”給美國銀行的。2011 年 8 月的一天，巴菲特打通了美國銀行的呼叫中心，試圖聯(lián)系莫尼翰。巴菲特對莫尼翰說：“我想給你 50億美元”。莫尼翰則

50、表示美國銀行尚能自給自足，不需要這筆錢，但最終股神以增強美國銀行穩(wěn)定性為由說服了莫尼翰收下這筆 50 億美元的投資。而此時的美國銀行正在“療養(yǎng)”階段，其之前金融危機中元氣大傷：沒有足夠的盡職調查便收購美國國家金融服務公司，造成了巨額虧損、股價大跌、原 CEO 路易斯黯然離場、遭機構投資者看空。美國銀行股價重創(chuàng)之時，巴菲特進場抄底美國銀行。巴菲特認為雖然美國銀行犯過一些錯誤，但是莫尼翰能夠及時修正錯誤，并且能夠精簡業(yè)務線、控制成本。巴菲特看好美國銀行的未來前景。隨后幾年內，巴菲特多次在致股東的信中表示對莫尼翰的欽佩以及對這筆 50 億美元投資的信心。巴菲特在 2016 年致股東的信中表明當普通股

51、每股分紅上升至 0.44美元以上，伯克希爾預計將持有的美國銀行優(yōu)先股附帶的權證行權。巴菲特于 2017 年行權，轉為持有美國銀行普通股。2018 年，巴菲特增持美國銀行股份至 9.19 億股，2019 年繼續(xù)增持至 9.48 億股。2019 年末持股比例達 10.7。巴菲特自 17 年來持有美國銀行的普通股累計分紅為 13.95 億美元，截至 2019 年末這筆投資累計收益高達 222.15 億美元。圖 22：美國銀行 2019 年末持股比例達 10.7%（百萬股）圖 23：美國銀行普通股累計收益為 222.15 億美元（百萬美元）1,000.000800.000600.000400.0002

52、00.000-持股數(shù)量（百萬）持股比例（右軸）20172018201912.0010.008.006.004.002.000.0025,00020,00015,00010,0005,000-累計收益累計分紅201720182019資料來源：巴菲特致股東的信， 資料來源：巴菲特致股東的信、WIND， 巴菲特投資美國銀行的回報超過 4 倍。2018 年投資收益率為負的主要原因為巴菲特以約30.34 美元/股的成本增持了近 2.2 億股份，但 2018 年美國銀行的平均股價為每股 29.38 美元、全年最高價僅為 31.65 美元。持有期間平均 ROE 為 9.46 ，ROE 總收益率為 31.09

53、 。圖 24：巴菲特持有美國銀行總收益率達 4 倍以上圖 25：持有期間平均 ROE 為 9.46%，ROE 總收益率為 31.09%500400300200100總收益率當年收益率（右軸）復合收益率（右軸）35030025020015010050035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00ROE總收益率ROE（右軸）12.0010.008.006.004.002.000201720182019-500.002017201820190.00資料來源：巴菲特致股東的信， 資料來源：銀行年報， 復盤巴菲特投資美國銀行的邏輯，主要有三點：第一，銀行的經營情況與經濟體發(fā)展高度

54、相關。盡管美國 2008 年經歷了次貸危機，出現(xiàn)短期的衰退現(xiàn)象、金融機構受到重創(chuàng)，但是美國經濟良好的基本面沒有改變。只要有足夠的耐心，銀行業(yè)也會隨著經濟體復蘇而恢復。第二，金融危機之后，多德弗蘭克法案的出臺提升了金融機構的穩(wěn)定性。第三，美國銀行估值很低，并且在經歷“重生”。巴菲特 2011 年投資美國銀行時，由于市場情緒過于悲觀，其估值較低、僅為 0.25 倍 PB。除此之外，CEO 莫尼翰也正在推動美國銀行脫胎換骨。危機之后，莫尼翰精簡美國銀行部門。自莫尼翰 2011 年接任之后，美國銀行資產負債表瘦身，但凈利潤卻穩(wěn)步上升。圖 26：美國銀行總資產變動不大，凈利潤穩(wěn)步上升（百萬美元）3,00

55、0,000總資產凈利潤（右軸）30,0002,500,00025,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00020,00015,00010,0005,000-200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-5,000資料來源：銀行年報， 美國銀行股價 2011 年以來上漲明顯。2011-2019 年美國銀行股價從每股 5 美元上漲到每股 35 美元。過去 5 年，美國銀行股價漲幅跑贏了同期標普 500 和 KBW 納斯達克銀行指數(shù)。圖 27：美國銀行自 11 年來股價持續(xù)上升（美元/股）圖 28：

56、美國銀行股價表現(xiàn)跑贏了同期指數(shù)收盤價40353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019250200150100500美國銀行S&P 500KBW納斯達克銀行指數(shù)201420152016201720182019資料來源：WIND， 資料來源：銀行年報， 分紅比例基本在 10-35間。過去近 10 年間，美國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在 10-35間。隨著 13 年凈利潤的大幅上升，美國銀行也提高了分紅，維持分紅比例基本不變。從股息率來看，由于估值變動，股息率大多數(shù)時間在【1-2】間。2019 年美國銀行 ROE 為

57、10.62 ，ROTCE14.86 。美國銀行 2019 年分紅（58 億美元）及股票回購（281 億美元）合計達 339 億美元，超過當年 274 億美元的凈利潤。圖 29：美國銀行分紅比例基本維持在 10%-35%間、股息率大多數(shù)時間在1%-2%間2.5股息率分紅比例（右軸）35.002.01.51.00.530.0025.0020.0015.0010.005.000.02011201220132014201520162017201820190.00資料來源：公司年報， 2019 年 12 月末，美國銀行估值為 1.29 倍 PB，12.05 倍 PE（TTM）。近幾年股價上漲，PB估值上

58、行。PE 估值大多數(shù)年份在【10-25】倍，持有期間平均約 20.7 倍 PE 估值。PB 估值大多在 1.5 倍以下，持有期間平均約 0.82 倍 PB 估值。圖 30：美國銀行 PE 估值大多數(shù)年份在【10-25】倍、PB 估值大多在 1.5 倍以下1.401.201.000.800.600.400.200.00PE(TTM，右軸)PB20112012201320142015201620172018201950.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：WIND， 08 年金融危機后銀行股投資08 年金融危機讓眾多金融機構

59、受到重創(chuàng)，也帶來低估值投資的機會。巴菲特自然不會錯過危機帶來的投資機會。無論是在 2008 年 9 月投資高盛優(yōu)先股、還是 2011 年大手筆投資美國銀行、亦或是 2017 年投資摩根大通銀行，巴菲特都取得了不錯的投資收益。美國合眾銀行巴菲特于 2006 年買入合眾銀行股票。隨著 M&T 銀行在巴菲特的重倉銀行股中淡出，合眾銀行受到了股神的青睞。巴菲特在 2006 年買入合眾銀行，年末持股比例達 1.8。07 年巴菲特繼續(xù)增持合眾銀行，持股比例達 4.4。隨后在 13 年和 19 年分別再次增持，19 年末持股比例達 9.7。06-19 年持有期間累計收益約為 45.2 億美元。圖 31：合眾

60、銀行 06-19 年持有期間累計收益約為 45.2 億美元、累計分紅約 13.7 億美元（百萬美元）5000累計收益累計分紅持股比例（右軸）12.00400010.0030008.0020006.0010004.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201902.00-10000.00資料來源：巴菲特致股東的信， 2006-2011 年，巴菲特在合眾銀行上的賺取的收益不高。巴菲特 06 年買入合眾銀行時估值 3.17 倍 PB，隨后估值下降，持股市值也持續(xù)下跌。巴菲特自 06-11 年的投資總收益率僅為 14.76 ，主要賺