消費(fèi)大國(guó)之美國(guó)篇經(jīng)濟(jì)重啟將帶來(lái)那些投資機(jī)遇

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、多重因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重啟，短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能提振 4 HYPERLINK l _TOC_250009 美國(guó)新增病例已至平臺(tái)期 4 HYPERLINK l _TOC_250008 財(cái)政政策力度不足以刺激經(jīng)濟(jì) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟(jì)及政治因素導(dǎo)致美國(guó)多州超預(yù)期解除禁令，經(jīng)濟(jì)可能短期提振 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、疫情下的消費(fèi)沖擊：哪些需求受沖擊較??？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 美國(guó)的需求結(jié)構(gòu)：個(gè)人消費(fèi)為主導(dǎo) 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250004 娛樂(lè)、食品、醫(yī)療類(lèi)商品受沖擊較小，金融、住房類(lèi)服務(wù)相對(duì)穩(wěn)定 10 HYPERLINK l _TOC_250003 三、進(jìn)出口：其他國(guó)家疫情分化成為主導(dǎo) 12 HYPERLINK l _TOC_250002 從貨物出口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國(guó)與越南相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快 13 HYPERLINK l _TOC_250001 從貨物進(jìn)口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、大類(lèi)資產(chǎn)配置建議 14圖表目錄圖表 1美國(guó)新增病例已進(jìn)入平臺(tái)期（例） 4圖表 2美國(guó)疫情感染比例分布 5圖表 3疫情以來(lái)美國(guó)主要政策匯總 6圖

3、表 4美國(guó)各州防疫政策匯總（截至 5 月 10 日） 7圖表 5宣布重啟經(jīng)濟(jì)后，特朗普民調(diào)支持率有所上行 8圖表 6重癥率人種分布存在差異（%） 9圖表 7低收入人群的重癥率更高（%） 9圖表 8美國(guó) 2020 年經(jīng)濟(jì)形式情景預(yù)測(cè)（%） 9圖表 9美國(guó)需求受個(gè)人消費(fèi)主導(dǎo) 10圖表 10美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：耐用品 11圖表 11美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：非耐用品 11圖表 12服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)較?。?） 11圖表 13美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：服務(wù) 12圖表 14美債信用利差回落（%） 14圖表 15美國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率已超金融危機(jī)時(shí)期（%） 14圖表 16美國(guó)股指回彈（點(diǎn) ） 15一、 多重因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重啟，短期美國(guó)

4、經(jīng)濟(jì)可能提振美國(guó)新增病例已至平臺(tái)期4 月以來(lái)，美國(guó)疫情擴(kuò)張速度邊際放緩，新增病例的高峰看似已過(guò)。根據(jù)約翰斯霍普金斯大學(xué)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至 5 月 10 日，美國(guó)全國(guó) 5 日移動(dòng)平均新增病例數(shù)已持續(xù)波動(dòng)下行，美國(guó)新增病例已進(jìn)入平臺(tái)期。而華盛頓大學(xué)估計(jì)，若檢測(cè)到位，當(dāng)前新冠肺炎的死亡率為 1.3%，隨著疫情發(fā)展，防疫措施逐漸嚴(yán)格以及檢測(cè)數(shù)量不斷提升，死亡率有望顯著下降。圖表1 美國(guó)新增病例已進(jìn)入平臺(tái)期（例）美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：WIND, 從各州數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)疫情進(jìn)入平臺(tái)期的主要

5、原因是部分疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)確診病例增速降低，如紐約州、新澤西州和賓夕法尼亞州。且由于其感染率已相對(duì)較高，加上防控措施實(shí)施較早，新增病例短期難以顯著回升。而部分人口較多且感染率較低的州，如加利福尼亞州，當(dāng)前新增病例仍處于上升趨勢(shì)。同時(shí)，核酸檢測(cè)的能力限制可能造成確診病例相較感染病例的低估：4 月初加利福尼亞州圣克拉拉縣的血清流行病調(diào)查研究表明，該地區(qū)新冠感染人數(shù)介于 4.8 萬(wàn)人至 8.1 萬(wàn)人之間，比官方公布的確診病例數(shù)高 50-85 倍，隨著檢測(cè)的推進(jìn)，不排除新增確診出現(xiàn)大幅上行的可能。圖表2 美國(guó)疫情感染比例分布資料來(lái)源：JHU, 注：顏色越深表明感染率越高疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，一季

6、度美國(guó)實(shí)際 GDP 環(huán)比增速為-4.8%，失業(yè)率 4.4%；預(yù)計(jì)二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊將進(jìn)一步加大，二季度美國(guó)實(shí)際 GDP 環(huán)比季年率將下行至-25%甚至更低，失業(yè)率則將上行至 15%-20%的水平。財(cái)政政策力度不足以刺激經(jīng)濟(jì)3 月，面對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)快速啟用了幾乎所有貨幣政策：首先通過(guò)降息+QE+增加回購(gòu)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；而后啟用特殊流動(dòng)性支持工具，包括與商業(yè)票據(jù)融資支持工具（CPFF）、 一級(jí)交易商信貸支持工具（PDCF）和貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)便利工具（MMLF），以及開(kāi)放式 QE計(jì)劃；3 月 23 日，經(jīng)財(cái)政部長(zhǎng)批準(zhǔn)后又推出定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）、一級(jí)市場(chǎng)

7、公司信貸工具（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（SMCCF），直接為信用市場(chǎng)提供支持；后續(xù)又接連出臺(tái)了針對(duì)中小企業(yè)的主要商業(yè)街貸款計(jì)劃和薪資保護(hù)計(jì)劃，以及針對(duì)地方政府的市政流動(dòng)性便利等。美聯(lián)儲(chǔ)的刺激力度已經(jīng)超過(guò)了 2008 年，除股票投資者外，其他所有市場(chǎng)主體均可獲得直接的融資支持，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)如果想要進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)股票，需要與財(cái)政部聯(lián)手啟用緊急貸款權(quán)，或者修改聯(lián)邦儲(chǔ)備法。鑒于鮑威爾明確表示負(fù)利率政策不適合美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)短期的貨幣政策空間已經(jīng)不多，面對(duì)總需求的下行，需要財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力。月 27 日的關(guān)懷法案（CARES ACT）是戰(zhàn)后美國(guó)歷史上最大規(guī)模的救助方案，總規(guī)模超過(guò) 2 萬(wàn)億美元，占 20

8、19 年 GDP 的 11.3%。其中包括對(duì)家庭的直接現(xiàn)金派發(fā)約 2750 億美元，醫(yī)療體系等公共領(lǐng)域撥款約 3400 億美元，對(duì)州及地方政府支持 1500 億美元，小企業(yè)貸款支持約 3500 億美元，大企業(yè)貸款支持約 5000 億美元，減稅及延后社保繳納約合 4950 億美元，以及加強(qiáng)失業(yè)救濟(jì)等。作為支持性的財(cái)政政策，關(guān)懷法案的力度仍顯不足：一是小企業(yè)貸款額度已經(jīng)耗盡，4 月 21 日，由 于關(guān)懷法案中的小企業(yè)紓困額度已經(jīng)耗盡，美國(guó)參議院全票通過(guò)決定再追加 4840 億美元的救助貸款，但至 5 月初又已瀕臨耗盡，現(xiàn)在已只接受農(nóng)業(yè)企業(yè)申請(qǐng)；二是失業(yè)補(bǔ)助不足以彌補(bǔ)工資缺口，而根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)

9、算，2020 年第二季度受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)工資損失將達(dá)到 4500 億美元左右，關(guān)懷法案的失業(yè)補(bǔ)助并不足以彌補(bǔ)相關(guān)缺口；三是現(xiàn)金發(fā)放只能對(duì)疫情結(jié)束后的消費(fèi)有小幅的刺激作用，且對(duì)疫情期間的需求提振能力有限。當(dāng)前，特朗普推出新財(cái)政政策的掣肘來(lái)自于大選年的兩黨博弈。3 月 23 日，關(guān)懷法案就曾因國(guó)會(huì)民主黨參議員均未支持而被迫拖延出臺(tái)。4 月末，媒體報(bào)道稱(chēng)下一輪紓困法案已經(jīng)在研究過(guò)程中，但是缺乏后續(xù)?？梢?jiàn)，由于財(cái)政政策偏支持而非刺激，短期內(nèi)決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的仍是受疫情情況及各州恢復(fù)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的顯著影響。，圖表3 疫情以來(lái)美國(guó)主要政策匯總貨幣政策財(cái)政政策利率其它直接援助信貸其它1）為短期銀行同業(yè)拆借提

10、供了 1.5萬(wàn)億美元流動(dòng)性1）3 月 6 日，國(guó)會(huì)撥款 83 億美元其中 65 億美元用于聯(lián)邦、州和地方衛(wèi)生部門(mén)，6 億美元用于治療補(bǔ)助，12.5 億美元用于國(guó)際援助， 2000 萬(wàn)美元用于企業(yè)貸款2）緊急狀態(tài)允許各州獲得聯(lián)邦資金3）3 月 18 日，總統(tǒng)簽署了家庭第 一 冠 狀 病 毒 應(yīng) 對(duì) 法 （FFCRAA），要求雇員少于 500人的雇主為雇員提供帶薪病假，特別是與 COVID19 相關(guān)的原因，并保證對(duì)所有人免費(fèi)進(jìn)行 COVID19檢測(cè)4）3 月 27 日，總統(tǒng)簽署了 2.2 萬(wàn)億美元的關(guān)懷法案，其中包括直接向年收入低于 75000 美元的成年人發(fā)放 1200 美元，延長(zhǎng)失業(yè)救濟(jì)時(shí)間并

11、增加每周救濟(jì)額600 美元等5）4 月 21 日，參議院決定追加4840 億美元的小企業(yè)救助貸款。2）購(gòu)買(mǎi)了 7000 億美元的美國(guó)國(guó)債和抵押債券3）將準(zhǔn)備金率降至零4）與主要的發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行（包括歐洲央行）和幾個(gè)新興市場(chǎng)央行啟動(dòng)美元互換額度1）5000 億美元的大型企業(yè)貸款1）個(gè)人和企業(yè)的納稅申報(bào)截止日期推遲兩個(gè)月至6 月 15 日降息至 0宣布無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)債券計(jì)劃，足以無(wú)限期地抑制借貸成本美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，向各州和市政府提供流動(dòng)性為新的債券和貸款發(fā)行設(shè)立了一級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)制；設(shè)立了二級(jí)市場(chǎng)公司信貸機(jī)制，為未償還的公司債券提供流動(dòng)性2）為中小企業(yè)提供3500 億美元的緊急贈(zèng)款和貸款

12、減免計(jì)劃（主要街道商業(yè)貸款計(jì)劃）學(xué)生貸款的支付推遲六個(gè)月為所有企業(yè)提供退稅抵免，以支付因新冠疫情而無(wú)法工作的員工的工資8）建立了一個(gè)主要街道商業(yè)貸款計(jì)劃，以支持對(duì)中小企業(yè)的貸款9）直接向州和地方政府提供高達(dá)5000 億美元的貸款。資料來(lái)源：IIF， 經(jīng)濟(jì)及政治因素導(dǎo)致美國(guó)多州超預(yù)期解除禁令，經(jīng)濟(jì)可能短期提振美國(guó)各州主要采用的隔離措施包括：居家令、旅行隔離、關(guān)閉非基礎(chǔ)商業(yè)、禁止集會(huì)、關(guān)閉學(xué)校、限制飯店及酒吧營(yíng)業(yè)、大選推遲、宣布緊急狀態(tài)等。在財(cái)政刺激力度不足的情況下，特朗普 4 月 16日公布美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放指南，而后，美國(guó)多州的防疫措施出現(xiàn)了超預(yù)期松動(dòng)。部分州已重啟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以挽救經(jīng)濟(jì)，主要放松了

13、社交距離限制、居家令及非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)三項(xiàng)措施。當(dāng)前已有 34 個(gè)州決定放松社交距離限制，14 個(gè)州解除居家令，僅剩 7 個(gè)州仍然關(guān)閉商業(yè)活動(dòng)。圖表4 美國(guó)各州防疫政策匯總（截至 5 月 10 日）州社交距居家令非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)州社交距居家令非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)離限制離限制阿拉巴馬放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)蒙大拿放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)阿拉斯加放松解除全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)內(nèi)布拉斯加放松-亞利桑那放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)內(nèi)華達(dá)放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)阿肯色-新罕布什爾-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)加利福尼亞放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)新澤西-全州

14、部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)關(guān)閉科羅拉多放松回調(diào)至高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)新墨西哥-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)康涅狄格-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)紐約-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)特拉華放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)北卡羅萊納放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)哥倫比亞-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)北達(dá)科他放松-全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)佛羅里達(dá)放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)俄亥俄放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)喬治亞放松回調(diào)至高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)俄克拉荷馬放松高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)夏威夷放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)俄勒岡-全州部分非基礎(chǔ)商

15、業(yè)活動(dòng)關(guān)閉愛(ài)達(dá)荷放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)賓夕法尼亞放松全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)伊利諾伊-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)羅德島-全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)關(guān)閉印第安納放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)南卡羅萊納放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)愛(ài)荷華放松-全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)南達(dá)科塔放松-堪薩斯放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)田納西放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)肯塔基放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)關(guān)閉德克薩斯放松解除-路易斯安那-全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)關(guān)閉猶他放松解除-緬因放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)佛蒙特放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)馬里蘭-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)弗吉尼亞-全州部分非基礎(chǔ)

16、商業(yè)活動(dòng)關(guān)閉馬薩諸塞-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)華盛頓-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)密西根放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)西弗吉尼亞放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)明尼蘇達(dá)放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)重開(kāi)威斯康星-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)密西西比放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)懷俄明-密蘇里放松解除全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動(dòng)限制性重開(kāi)資料來(lái)源：KFF, 大選可能是導(dǎo)致多州超預(yù)期放松防疫措施的原因然而，雖然部分州如阿拉斯加等可能是由于疫情防控形式有所好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)壓力較大的因素而放松管控措施，但整體來(lái)看，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)恐非單純的疫情及經(jīng)濟(jì)因素。新冠疫情下經(jīng)濟(jì)疲弱對(duì)特朗普的連任帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，這可能

17、是促成防疫松動(dòng)的根本原因之一。除東海岸一系列民主黨“鐵票倉(cāng)”州外，原本共和黨的“鐵票倉(cāng)”州路易斯安那州、以及關(guān)鍵州中的佛羅里達(dá)州感染率均高，這可能會(huì)對(duì)特朗普的連任產(chǎn)生較大的影響；而“關(guān)鍵州”中的威斯康星州、密歇根州及賓夕法尼亞州的民調(diào)結(jié)果中，特朗普的支持率已然被民主黨候選人拜登超越。與此呼應(yīng)的是，在開(kāi)放力度較大，完全解除居家令的 14 個(gè)州中，有 12 個(gè)州來(lái)自于共和黨“鐵票倉(cāng)”州，分別是：阿拉巴馬、阿拉斯加、愛(ài)達(dá)荷、堪薩斯、密西西比、密蘇里、蒙大拿、南卡羅萊納、田納西、德克薩斯、猶他、西弗吉尼亞。剩余 2 個(gè)州則分別為“兩黨均勢(shì)”的佛羅里達(dá)以及偏共和黨的印第安納。其中，密西西比州更是在確診人

18、數(shù)占比及新增病例快速攀升的情況下宣布解除居家令。而在宣布重啟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)后，特朗普的民調(diào)支持率也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。圖表5 宣布重啟經(jīng)濟(jì)后，特朗普民調(diào)支持率有所上行資料來(lái)源：RCP， 注：藍(lán)色為拜登民調(diào)支持率，紅色為特朗普民調(diào)支持率，下方為拜登領(lǐng)先點(diǎn)數(shù)但是，出于大選因素的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)放恐難擴(kuò)張至全美，民主黨“鐵票倉(cāng)”州及部分中立州可能不會(huì)快速開(kāi)放經(jīng)濟(jì)。另外，疫情下的社會(huì)不公問(wèn)題恐怕將會(huì)成為特朗普連任的阻礙：有色人種和低收入人群在疫情中有著更高的重癥率：KFF 的一項(xiàng)研究表示，在非老年人群中，人種及家庭收入的差異對(duì)重癥率的影響顯著：人種上，印度裔美國(guó)人、阿拉斯加原住民、黑人、夏威夷原住民及太平洋島國(guó)原住民的重

19、癥率要高于白人，而西班牙裔（拉丁裔）及亞裔人群的重癥率要低于白人。這可能與醫(yī)療覆蓋率的差異及平均收入水平有關(guān)。雖然在 ACA 法案之后，印度裔美國(guó)人、黑人的醫(yī)療覆蓋率有所提高，但依舊相對(duì)白人較低。家庭收入上，低收入人群的重癥率相對(duì)較高，家庭年收入低于 35000 美元的人群重癥率顯著高于平均水平。 圖表6 重癥率人種分布存在差異（%）圖表7 低收入人群的重癥率更高（%）亞裔西班牙裔美國(guó)人白人夏威夷原住民或其它太平洋島嶼原住民黑人印度裔美國(guó)人與阿拉斯加原住民所有非老年人01034122021232721203040高于50000 35000-5000025000-3500015000-25000

20、低于15000所有非老年人0510152035162124302125303540 資料來(lái)源：KFF, 資料來(lái)源：KFF, 在這一情況下，特朗普?qǐng)?jiān)持要廢除奧巴馬醫(yī)改中的醫(yī)療保險(xiǎn)部分來(lái)建立新的系統(tǒng)。這可能導(dǎo)致在新系統(tǒng)建立之前，有色人種及低收入人群會(huì)因無(wú)法獲得醫(yī)療資源而轉(zhuǎn)向拜登。后續(xù)需要關(guān)注是否有相關(guān)政策出臺(tái)，以挽救相關(guān)選民群體的選票。防疫措施的松動(dòng)可能短期提振經(jīng)濟(jì)，但將加劇長(zhǎng)期壓力當(dāng)前疫情仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要影響因素。解除居家令的 14 個(gè)州 2019 年 GDP 約為 5.38 萬(wàn)億，占全美比重約為 24.74%，如果其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到較好的恢復(fù)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在二季度的表現(xiàn)可能會(huì)好于預(yù)期。鑒于此

21、，我們按照共和黨“鐵票倉(cāng)”州是否會(huì)在 5 月全部開(kāi)放經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，具體如下：圖表8 美國(guó) 2020 年經(jīng)濟(jì)形式情景預(yù)測(cè)（%）2020預(yù)測(cè)項(xiàng)Q1Q2Q3Q4全年當(dāng)前重啟程度實(shí)際 GDP 環(huán)比季年率-4.8-30.05.02.1-失業(yè)率4.414.016.012.011.6共和黨“鐵票倉(cāng)”州全部重啟實(shí)際 GDP 環(huán)比季年率-4.8-28.05.42.3-失業(yè)率4.413.015.812.111.3資料來(lái)源： 然而，長(zhǎng)期來(lái)看，在疫情尚未完全得到控制的情況下重啟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致疫情二次爆發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)實(shí)際降幅擴(kuò)大。按照多家醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，新冠疫情大概率將會(huì)長(zhǎng)期存在，且在 202

22、0年四季度到 2021 年一季度復(fù)發(fā)。過(guò)早放松疫情管控可能導(dǎo)致疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的長(zhǎng)期影響加劇，同時(shí)，二次爆發(fā)的程度也可能更大。二、 疫情下的消費(fèi)沖擊：哪些需求受沖擊較??？根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis, BEA）發(fā)布的美國(guó) 2020 年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，本次疫情與以往歷次沖擊的不同點(diǎn)在于疫情與防疫措施對(duì)服務(wù)消費(fèi)的沖擊巨大。美國(guó)的需求結(jié)構(gòu)：個(gè)人消費(fèi)為主導(dǎo)美國(guó)的需求結(jié)構(gòu)以個(gè)人消費(fèi)及投資為主，政府消費(fèi)及投資占比不高，凈出口長(zhǎng)期為負(fù)。2000 年至今，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)占實(shí)際GDP 的比重達(dá) 68%以上，私人投資占比在 17%左右，政府投資占比 20%左

23、右，而長(zhǎng)期貿(mào)易逆差導(dǎo)致其凈出口占比為-4%左右。我們將從個(gè)人消費(fèi)、私人投資及凈出口三方面對(duì)新冠疫情的獨(dú)特影響進(jìn)行考察：圖表9 美國(guó)需求受個(gè)人消費(fèi)主導(dǎo)個(gè)人消費(fèi)私人投資凈出口政府消費(fèi)及投資17.30%-5.00%17.94%69.63%資料來(lái)源：WIND, 注：圖中所示為 2019 年各分項(xiàng)占比娛樂(lè)、食品、醫(yī)療類(lèi)商品受沖擊較小，金融、住房類(lèi)服務(wù)相對(duì)穩(wěn)定個(gè)人消費(fèi)方面，回顧大蕭條至今美國(guó)的消費(fèi)變動(dòng)，主要有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，耐用品消費(fèi)波動(dòng)性最大，這是由于耐用品短期需求收入彈性較大。美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)主要由機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件、家具和家用設(shè)備及娛樂(lè)商品及娛樂(lè)車(chē)（如房車(chē)等）構(gòu)成，占比達(dá) 85%左右。根據(jù) 2020

24、 年第一季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，耐用品消費(fèi)對(duì)個(gè)人消費(fèi)的貢獻(xiàn)率為-1.21%，各分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)率表現(xiàn)同樣不佳。具體來(lái)看：機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件消費(fèi)的拉動(dòng)率為-0.95%，一方面受到季節(jié)效應(yīng)影響，近年來(lái)一季度機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件消費(fèi)的貢獻(xiàn)率通常均為一年中的最低值，這可能與 12 月圣誕假期集中消費(fèi)有關(guān)；另一方面，2020年貢獻(xiàn)率為近 5 年來(lái)的最低值，可能是受 3 月居家令的影響導(dǎo)致需求抑制，并可能在防疫措施放松后回補(bǔ)。家具和家用設(shè)備消費(fèi)的貢獻(xiàn)率為-0.11%，同樣是 2016 年以來(lái)的最低值，同樣是受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯的影響。需要注意的是，3 月美國(guó)成屋銷(xiāo)售也出現(xiàn)了下行，折年數(shù)跌至 527 萬(wàn)套，成屋銷(xiāo)售月率降幅為近

25、五年最大值，家具、汽車(chē)等后房地產(chǎn)周期行業(yè)的恢復(fù)可能會(huì)被推遲。娛樂(lè)商品及娛樂(lè)車(chē)貢獻(xiàn)率為 0.00%，是唯一非負(fù)值的分項(xiàng)，各類(lèi)音像制品、娛樂(lè)書(shū)籍、音樂(lè)設(shè)備的需求可能受沖擊較小，而娛樂(lè)車(chē)、槍支等受到的沖擊較大。第二，非耐用品及服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)性較小，這與其短期需求較為剛性有關(guān)。非耐用品消費(fèi)主要包括食品、服裝、能源三大類(lèi)，占比大約在 62%左右。一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，食品類(lèi)貢獻(xiàn)率為 1.11%，不僅為正，且為 2016 年以來(lái)的最高值，除需求剛性以外，還有兩方面因素：一方面是由于 2019 年同期基數(shù)相對(duì)較低，增速僅為-0.08%，另一方面則是由于疫情發(fā)生后出現(xiàn)的“囤貨”行為導(dǎo)致食品類(lèi)消費(fèi)增加，隨著對(duì)疫情的恐慌

26、情緒好轉(zhuǎn)，食品類(lèi)消費(fèi)會(huì)回歸常態(tài)化。服裝類(lèi)貢獻(xiàn)率為-0.78%，這同樣是受到居家令的影響，線下消費(fèi)難以維持所致，疫情好轉(zhuǎn)后，服裝類(lèi)消費(fèi)會(huì)逐漸恢復(fù)，但受到季節(jié)轉(zhuǎn)變的影響，恐將面臨難以回補(bǔ)的情況。成品油消費(fèi)貢獻(xiàn)率為-0.09%，是近 5 年來(lái)的最低值，1、2 月成品油消費(fèi)可能提供了一定支撐。此外，其它非耐用品由于包含醫(yī)療、娛樂(lè)相關(guān)用品，一季度貢獻(xiàn)率達(dá)到了 0.70%，是近五年的最高值，預(yù)計(jì)醫(yī)療類(lèi)及娛樂(lè)類(lèi)產(chǎn)品的強(qiáng)勢(shì)將會(huì)在二季度延續(xù)。圖表10 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：耐用品圖表11 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：非耐用品機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件家具和家用設(shè)備娛樂(lè)商品和車(chē)輛其他耐用品食品服裝能源其他非耐用品15%30%32%23%

27、38%33%14%15%資料來(lái)源：WIND, 資料來(lái)源：WIND, 值得注意的是，1930 年以來(lái)，服務(wù)消費(fèi)增速僅在 1930-1933、1938、1947、2009 及 2013 年共計(jì) 8 年錄得負(fù)增長(zhǎng)，除 1947、2013 兩年可能由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)誤差（同期服務(wù)對(duì)個(gè)人消費(fèi)拉動(dòng)率為正）導(dǎo)致外，分別對(duì)應(yīng)大蕭條、二戰(zhàn)前期蕭條及次貸危機(jī)?？梢?jiàn)，如非劇烈衰退，服務(wù)消費(fèi)的波動(dòng)通常較小。圖表12 服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)較?。?）美國(guó):不變價(jià):人均個(gè)人消費(fèi)支出:商品:耐用品:同比美國(guó):不變價(jià):人均個(gè)人消費(fèi)支出:商品:非耐用品:同比美國(guó):不變價(jià):人均個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):同比二戰(zhàn)大前次蕭期貸條蕭危條機(jī)100806040

28、200-20-4019301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018-60資料來(lái)源：WIND, 1946 年 6 月-11 月間，美國(guó)取消自 1942 年起實(shí)行的物價(jià)管制，CPI 同比連續(xù) 15 個(gè)月 2 位數(shù)增長(zhǎng)。但戰(zhàn)時(shí)高稅率帶來(lái)的人均可支配收入下跌趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)，1946-1947 年，美國(guó)年人均可支配收入（不變價(jià)）由 10289 美元下跌至 9684 美元，這可能導(dǎo)致了非耐用品消費(fèi)的被迫增加和服務(wù)消費(fèi)的被迫減少。但本次疫情影響下，一季度服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的貢獻(xiàn)率已降

29、至-4.99%，這是由于疫情的影響范圍較經(jīng)濟(jì)衰退更大，消費(fèi)者基數(shù)大幅下降。經(jīng)濟(jì)衰退中，部分資產(chǎn)負(fù)債表健康的消費(fèi)者會(huì)支撐個(gè)人消費(fèi)需求，但在疫情下，所有消費(fèi)者的消費(fèi)需求都將受到抑制。主要服務(wù)消費(fèi)分項(xiàng)中，交運(yùn)、食宿、金融以及部分娛樂(lè)、教育及職業(yè)服務(wù)均將陷入停滯，占比約在40%左右；家庭服務(wù)（住房為主）、醫(yī)療護(hù)理受到的影響較輕，占比在 50%左右。分項(xiàng)情況來(lái)看，除住房、金融服務(wù)外，其余各項(xiàng)貢獻(xiàn)率均為負(fù)。其中，醫(yī)療貢獻(xiàn)率為-2.25%；交運(yùn)服務(wù)受到經(jīng)濟(jì)停擺影響，貢獻(xiàn)率為-0.74%，疫情結(jié)束后將會(huì)逐漸恢復(fù)；娛樂(lè)服務(wù)貢獻(xiàn)率為-1.01%，同樣是受到居家令的影響；餐飲服務(wù)由于 3 月幾乎各州都要求停止餐飲業(yè)

30、的現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)，貢獻(xiàn)率為-1.61%，但餐飲服務(wù)在居家令放開(kāi)后可能有所反彈。住房服務(wù)與金融服務(wù)貢獻(xiàn)率分別為 0.08%和 0.15%，其中住房受沖擊較小的原因是其需求較為剛性，而金融服務(wù)則是由于其線上辦公的適應(yīng)性能力相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)的要求較低。圖表13 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)構(gòu)成：服務(wù)家庭經(jīng)營(yíng)交通運(yùn)輸醫(yī)療護(hù)理娛樂(lè)食品和住宿金融服務(wù)和保險(xiǎn)4%13%26%10%5%10%6%26%其他服務(wù)非營(yíng)利機(jī)構(gòu)最終消費(fèi)支出資料來(lái)源：WIND, 綜上，我們認(rèn)為，短期看，商品消費(fèi)中的醫(yī)療娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)將維持強(qiáng)勢(shì)，而汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟后也將有所反彈，而房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)會(huì)被推遲，其他消費(fèi)則難以回補(bǔ)。服務(wù)消費(fèi)中，住房、金融等相

31、關(guān)服務(wù)行業(yè)將維持強(qiáng)勢(shì)，餐飲業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放開(kāi)后將有所反彈。而在長(zhǎng)期預(yù)期下，由于疫情卷土重來(lái)的可能性高，汽車(chē)類(lèi)、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)及餐飲服務(wù)消費(fèi)仍將承壓，醫(yī)療娛樂(lè)類(lèi)商品、金融服務(wù)、住房服務(wù)等將會(huì)是少數(shù)在長(zhǎng)期維持強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)服務(wù)類(lèi)別。三、 進(jìn)出口：其他國(guó)家疫情分化成為主導(dǎo)除消費(fèi)需求可作為參考外，美國(guó)的進(jìn)出口也同樣值得關(guān)注。3 月，美國(guó)出口 1877 億美元，進(jìn)口 2332億美元，貿(mào)易逆差 444 億美元，三者分別環(huán)比增加-9.6 個(gè)百分點(diǎn)、-6.2 個(gè)百分點(diǎn)和 11.6 個(gè)百分點(diǎn)。出口商品中，原油及其它石油制品、汽車(chē)及零配件出口份額減少最多；而進(jìn)口商品中，手機(jī)和其它家庭用品、寶石鉆石、汽車(chē)零配件進(jìn)口份額減

32、少最多；出口服務(wù)中，旅行和運(yùn)輸業(yè)務(wù)份額下降最多；進(jìn)口服務(wù)中，依舊是旅行及運(yùn)輸業(yè)務(wù)份額下降最多。整體來(lái)看，進(jìn)出口一方面受到美國(guó)疫情恢復(fù)的影響，另一方面則受到其他國(guó)家疫情發(fā)展的影響：3月，美國(guó)計(jì)算機(jī)及半導(dǎo)體業(yè)務(wù)進(jìn)口量增加；而通用汽車(chē)由于在華業(yè)務(wù)廣泛，也在 4 月實(shí)現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)。從貨物出口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國(guó)與越南相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快2019 年，美國(guó)主要貨物出口對(duì)象（出口金額超過(guò) 100 億美元）包括：加拿大、墨西哥、中國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、荷蘭、巴西、法國(guó)、比利時(shí)、印度、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、澳大利亞、意大利、阿聯(lián)酋、瑞士、智利、西班牙、哥倫比亞、以色列、沙特、泰國(guó)、越南及土耳其，共計(jì)

33、 28個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出口金額達(dá) 1.42 萬(wàn)億美元，占總貨物出口的 86%。中國(guó)疫情已經(jīng)得到較好的控制，對(duì)美貨物進(jìn)口需求正在恢復(fù)，越南本身受疫情影響程度較輕，需求受到的沖擊較小。因此，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟后，中越兩國(guó)將率先在從美國(guó)進(jìn)口貨物，按照 2019 年數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)中越兩國(guó)的貨物出口占總貨物出口比重約為 7%。德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、比利時(shí)、瑞士、荷蘭、馬來(lái)西亞、澳大利亞、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、以色列、泰國(guó)等國(guó)家或地區(qū)在 3 月時(shí)單日新增病例數(shù)拐點(diǎn)已過(guò)，內(nèi)需恢復(fù)將會(huì)更快，以湖北的經(jīng)驗(yàn)看，2 月 12 日新增病例數(shù)達(dá)到峰值，到 3 月 11 日開(kāi)始有序復(fù)工，大約需要 1 個(gè)月左右的時(shí)

34、間，考慮到部分地區(qū)疫情形勢(shì)相對(duì)復(fù)雜， 5 月上述國(guó)家或地區(qū)將陸續(xù)開(kāi)始計(jì)劃復(fù)工，應(yīng)略領(lǐng)先于美國(guó)，將在中越之后對(duì)美國(guó)的貨物出口形成需求端的提振。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)此類(lèi)國(guó)家的貨物出口占總貨物出口比重約為 30%。印度、加拿大、哥倫比亞、智利、土耳其等國(guó)家單日新增病例數(shù)峰在 4 月出現(xiàn)放緩跡象，但需要持續(xù)觀察，如印度的單日新增數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，可能與統(tǒng)計(jì)方法與檢測(cè)水平有關(guān)。若其疫情沒(méi)有出現(xiàn)反復(fù)，則大致需要到 6 月初開(kāi)始計(jì)劃復(fù)工，在上述兩類(lèi)國(guó)家之后對(duì)美國(guó)的貨物出口形成需求端的提振，其需求的恢復(fù)與美國(guó)供給能力的恢復(fù)大致同步。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)上述國(guó)家的貨物出口占總貨物出口比重約為 22%

35、。日本、新加坡、巴西、墨西哥、阿聯(lián)酋、沙特等國(guó)家單日新增病例數(shù)拐點(diǎn)尚未到來(lái)，疫情尚在發(fā)展，短期內(nèi)尚不足以對(duì)美恢復(fù)貨物需求。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)上述國(guó)家的貨物出口占總貨物出口比重約為 27%。從貨物進(jìn)口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快2019 年，美國(guó)主要貨物進(jìn)口與出口對(duì)象具有相當(dāng)?shù)闹丿B，除自阿聯(lián)酋及中國(guó)香港貨物進(jìn)口規(guī)模較小外，美國(guó)從其它 26 個(gè)國(guó)家或地區(qū)均進(jìn)口了超過(guò) 100 億美元的貨物。此外，還有愛(ài)爾蘭、俄羅斯、印度尼西亞、奧地利、菲律賓、瑞典、丹麥 7 個(gè)國(guó)家也是美國(guó)的主要貨物進(jìn)口對(duì)象。美國(guó)自上述諸國(guó)進(jìn)口貨物金額共計(jì)超過(guò) 2.3 萬(wàn)億，占總貨物進(jìn)口金額的 92%。中國(guó)是美國(guó)最

36、大的貨物來(lái)源國(guó)，2019 年，美國(guó)約有 18%的進(jìn)口貨物來(lái)自中國(guó)。由于中國(guó)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，為美國(guó)提供貨物供給的能力具有保障，短期將是美國(guó)最重要的貨物進(jìn)口來(lái)源國(guó)。在其它主要貨物進(jìn)口對(duì)象中，印度尼西亞、俄羅斯及瑞典單日新增病例數(shù)拐點(diǎn)尚未到來(lái)，疫情尚在發(fā)展，短期內(nèi)尚不足以對(duì)美恢復(fù)貨物供給。2019 年，美國(guó)對(duì)上述國(guó)家的貨物進(jìn)口總額占總貨物進(jìn)口比重約為 33%。奧地利在 3 月末迎來(lái)了新增病例拐點(diǎn)，這意味著其供給將會(huì)逐漸恢復(fù)。5 月初奧地利將開(kāi)始復(fù)工，將在中國(guó)之后對(duì)美國(guó)的貨物進(jìn)口提供供給。2019 年，美國(guó)對(duì)上述國(guó)家的貨物進(jìn)口總額占總貨物進(jìn)口比重約為 27%。菲律賓和丹麥在 4 月迎來(lái)了新增病例拐點(diǎn)。若

37、我們維持前述至 6 月初開(kāi)始計(jì)劃復(fù)工的預(yù)計(jì)，則其將在 6 月恢復(fù)對(duì)美貨物的供給。2019 年，美國(guó)對(duì)此類(lèi)國(guó)家的貨物進(jìn)口總額占總貨物進(jìn)口比重約為 17%。綜上所述，短期看，美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易中，產(chǎn)品進(jìn)口自中國(guó)的產(chǎn)業(yè)將會(huì)最快恢復(fù)部分產(chǎn)能（機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備、雜項(xiàng)制品、非食用原料、化學(xué)成品及有關(guān)制品），而出口至中國(guó)的產(chǎn)品則會(huì)較快得以恢復(fù)。汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)作為中國(guó)提振消費(fèi)的重要分項(xiàng)，將會(huì)有較好的機(jī)會(huì)；而大豆等農(nóng)產(chǎn)品受中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定的影響也將有較好的表現(xiàn)；此外，美國(guó)自華進(jìn)口結(jié)構(gòu)中占比較高的玩具、家具、紡織品、鞋靴、傘及輕工制品等也將有較好的前景。然而，中長(zhǎng)期看，受制于特朗普政府在疫情期間頻繁甩鍋，中美經(jīng)貿(mào)往來(lái)可能會(huì)受到影響。如果逆全球化趨勢(shì)短期內(nèi)不可扭轉(zhuǎn)，則地理位置相對(duì)較近的加拿大與墨西哥將會(huì)成為美國(guó)進(jìn)出口的主要來(lái)源。同時(shí)，由于關(guān)稅、勞動(dòng)力、地價(jià)等因素，部分勞動(dòng)密集型的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可能轉(zhuǎn)移至墨西哥、印度或東盟國(guó)家。四、 大類(lèi)資產(chǎn)配置建議受到美國(guó)重啟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的刺激，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回歸，但鑒于疫情的二次爆發(fā)可能，在大類(lèi)資產(chǎn)配置上應(yīng)注重均衡。美元方面，在歐美經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟，而巴西、俄羅斯、印度、墨西哥等新興市