可轉債輪動策略研究系列之二：低估值輪動策略超額收益約為5%至10%

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1、 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 可轉債估值 3 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 低估值輪動策略 7 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 限制標的評級和規(guī)模 11 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 14圖表目錄圖表 1：可轉債的估值體系（按照轉股價值分類） 4圖表 2：主流平價可轉債的轉股溢價率與轉股價值的關系（2020/9/30） 4圖表 3：模型一參數(shù)a1 的變化（2008/1-2020/9） 5圖表 4：模型一參數(shù)b1 的變化（2

2、008/1-2020/9） 5圖表 5：主流平價可轉債的轉股溢價率與轉股價值的關系（2020/9/30） 6圖表 6：模型二參數(shù)a2 的變化（2008/1-2020/9） 6圖表 7：模型二參數(shù)b2 的變化（2008/1-2020/9） 7圖表 8：低估值類輪動策略的回測結果（2018/1/1-2020/10/9） 8圖表 9：2018 年以來低估值輪動策略 A 的收益率（截至 2020/10/9） 8圖表 10：2018 年以來低估值輪動策略B 的收益率（截至 2020/10/9） 9圖表 11：2018 年以來低估值輪動策略C 的收益率（截至 2020/10/9） 9圖表 12：2018

3、年以來低估值輪動策略D 的收益率（截至 2020/10/9） 10圖表 13：主要市場指數(shù)和輪動策略的收益率（2018/1/1-2020/10/9） 10圖表 14：低估值類輪動策略的回測結果（2018/1/1-2020/10/9） 11圖表 15：2018 年以來低估值輪動策略E 的收益率（截至 2020/10/9） 12圖表 16：2018 年以來低估值輪動策略F 的收益率（截至 2020/10/9） 12圖表 17：2018 年以來低估值輪動策略 G 的收益率（截至 2020/10/9） 13圖表 18：2018 年以來低估值輪動策略H 的收益率（截至 2020/10/9） 13圖表 1

4、9：低估值類輪動策略的回測結果對比（2018/1/1-2020/10/9） 141、引言低估值和高性價比是輪動策略的主要方向在 2020 年 8 月 19 日發(fā)布的報告著重低轉股溢價率的策略占優(yōu)可轉債輪動策略研究系列之一中，我們提出三大類的輪動策略：1）三種低價類輪動策略，擇券指標分別為可轉債價格、YTM、純債溢價率，2）三種低估值輪動策略，擇券指標分別為用不同方式進行修正的轉股溢價率，3）三種高性價比輪動策略，擇券指標分別為不同的性價比指標（價格和轉股溢價率的權重不同）?；販y結果表明，低估值類和高性價比類的部分輪動策略具有相對于基準（中證轉債指數(shù)）的超額收益。本研究將進一步完善低估值輪動策略

5、本文研究嘗試對低估值輪動策略進行完善。低估值輪動策略的理論基礎為：可轉債的估值水平存在一定的回歸均值的傾向，通過配置一定數(shù)量估值水平偏低的個券，獲得超額收益，其核心是構建可轉債的估值模型。我們 8 月 19 日的報告著重低轉股溢價率的策略占優(yōu)可轉債輪動策略研究系列之一中提出的估值方法為，將個券按照平價分成三類（低平價、中平價和高平價），對于每一類個券，再分別用不同的轉股溢價率（調整后）來估值。這種方法存在一定的缺陷：1）按照轉股價值分類的估值體系，難以對轉股價值差異較大的個券的估值水平進行比較。2）轉股價值與轉股溢價率的關系并不完全是線性的，可以嘗試用某種曲線進行擬合，有可能得出擬合效果更佳的

6、模型。本文將在完善可轉債的估值方法的基礎上，建立輪動策略的擇券指標。對輪動策略進行回測的設置我們使用歷史數(shù)據(jù)來回測各種策略的效果?；販y的設置為： 1）每月調倉 1 次，調倉時間為月末最后一個交易日，買入價為月末最后一個交易日收盤價。 2）組合選取擇券指標排序在前的 10只個券，如擇券指標為低可轉債價格，選擇可轉債價格最低的10 只個券。3）回測時段為 2018 年以來，主要原因為 2018 年 1 月二級市場存量可轉債數(shù)量首次突破 40 個，之前可選擇的標的數(shù)量偏少。2、可轉債估值以“轉股價值-轉股溢價率”為核心的估值體系 可轉債同時具有債券和股票的屬性，支撐可轉債價格的是它的純債價值和轉股價

7、值，理論上，只有純債價值和轉股價值同時相近的可轉債，才可以比較估值水平。在實際操作中，個券的轉股價值相近，就可以對比估值水平，這種方法本質上是弱化純債價值的差異。由于多數(shù)可轉債的提前回售、轉股價格下修、強制贖回的觸發(fā)條件，實際對應著轉股價值等于某個相對固定的金額（如 70、85、130元），轉股價值是可轉債估值的首要決定因素?？赊D債的轉股價值較易計算，確定轉股溢價率是可轉債估值的難點?？赊D債的主流平價區(qū)間主流可轉債是平價（轉股價值）位于 70 元至 130 元的個券。超低平價（轉股價值低于 70 元）的可轉債已經(jīng)與純債差異不大，合適的估值指標是純債溢價率，其純債溢價率在大多數(shù)情況下應該接近于

8、0。超高平價（轉股價值大于 130 元）的可轉債已經(jīng)與股票差異不大，合適的估值指標是轉股溢價率，其轉股溢價率大多數(shù)情況下應該接近于 0。以下建立的估值方法主要針對主流平價區(qū)間的可轉債。超低平價主流平價超高平價純債價值圖表 1：可轉債的估值體系（按照轉股價值分類）可轉債價格708090100110120130轉股價值（元）資料來源：光大證券研究所1）模型一假設轉股溢價率與轉股價值存在線性關系 主流平價區(qū)間的可轉債的轉股溢價率與轉股價值具有一定的負相關性，我們假設轉股溢價率與轉股價值的關系為一次函數(shù)，公式為：轉股溢價率=a1轉股價值b1 。從 2018年 1 月至 2020 年 9 月的數(shù)據(jù)擬合結

9、果來看，a1 的平均值為 -0.0069，b1 的平均值為 0.83。轉股溢價率計算值 1 =a1轉股價值b1 =0.0069轉股價值0.83轉股溢價率偏離度 1 =轉股溢價率轉股溢價率計算值 1=轉股溢價率（0.0069轉股價值0.83）=轉股溢價率0.0069轉股價值0.83圖表 2：主流平價可轉債的轉股溢價率與轉股價值的關系（2020/9/30）轉股溢價率y = -0.007x + 0.8785R = 0.6782轉股價值（元）60%50%40%30%20%10%0%-10%60708090100110120130140150資料來源：Wind注：主流平價可轉債為轉股價值位于 70 元至

10、 130 元之間的個券，圖中數(shù)據(jù)點代表 2020 年 9 月末的數(shù)據(jù)圖表 3：模型一參數(shù) a1 的變化（2018/1-2020/9）0.000-0.002-0.004-0.006-0.008-0.0069（平均值）-0.0102018/012018/072019/012019/072020/012020/07 a1資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 4：模型一參數(shù) b1 的變化（2018/1-2020/9）1.21.00.80.60.40.20.02018/012018/072019/012019/072020/012020/070.83（平均值） b1資料來源：Wind，光大證券研究所可

11、轉債價格計算值 1 =轉股價值（轉股溢價率計算值 11）=轉股價值（0.0069轉股價值0.831）=0.0069轉股價值 21.83轉股價值價格偏離度 1 =可轉債價格可轉債價格計算值 1=可轉債價格（0.0069轉股價值 21.83轉股價值）=可轉債價格0.0069轉股價值 21.83轉股價值3）模型二假設轉股溢價率與轉股價值的關系為反比例函數(shù) 主流平價區(qū)間的可轉債的轉股溢價率與轉股價值具有較強的負相關性，我們假設轉股溢價率與轉股價值的關系為反比例函數(shù)，公式為：轉股溢價率=a2轉股價值-1 +b2 。從 2018 年 1 月至 2020 年 9 月的數(shù)據(jù)擬合結果來看，a2 的平均值為 63

12、，b2的平均值為 -0.51。轉股溢價率計算值 2 =a2轉股價值-1b2 =63轉股價值-10.51轉股溢價率偏離度 2 =轉股溢價率轉股溢價率計算值 2=轉股溢價率（63轉股價值-10.51）=轉股溢價率63轉股價值-10.51圖表 5：主流平價可轉債的轉股溢價率與轉股價值的關系（2020/9/30）股60%轉溢50%價率40%y 508811730%20%10%0%-10%轉股價值（元）60708090100110120130140150資料來源：Wind注：主流平價可轉債為轉股價值位于 70 元至 130 元之間的個券，圖中數(shù)據(jù)點代表 2020 年 9 月末的數(shù)據(jù)圖表 6：模型二參數(shù)

13、a2 的變化（2018/1-2020/9）1008060402063（平均值）02018/012018/072019/012019/072020/012020/07 a2資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 7：模型二參數(shù) b2 的變化（2018/1-2020/9）0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.82018/012018/072019/012019/072020/012020/07-0.51（平均值） b2資料來源：Wind，光大證券研究所可轉債價格計算值 2 =轉股價值（轉股溢價率計算值 21）=轉股價值（63轉股價值-10.511）=630.49轉股價

14、值價格偏離度 2 =可轉債價格可轉債價格計算值 2=可轉債價格（630.49轉股價值）=可轉債價格0.49轉股價值633）估值指標基于可轉債估值模型一和模型二，我們提出四個反映可轉債估值水平的指標，作為輪動策略的擇券指標：1）轉股溢價率偏離度 1=轉股溢價率 0.0069轉股價值0.83；2）轉股溢價率偏離度 2=轉股溢價率63轉股價值-10.51；3）價格偏離度 1 =可轉債價格0.0069轉股價值 21.83轉股價值；4）價格偏離度 2 =可轉債價格0.49轉股價值63。3、低估值輪動策略四種低估值輪動策略 基于可轉債估值模型一和模型二，我們提出 4種擇券指標：轉股溢價率偏離度 1、轉股溢

15、價率偏離度 2、價格偏離度 1 和價格偏離度 2。 分別作為低估值輪動策略 A、B、C、D 的擇券指標。我們設定擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于2 億元的可轉債。四種策略的收益率均顯著高于基準回測結果顯示，低估值輪動策略 A、 B、C、D 在回測區(qū)間（2018 年 1 月 1 日至 2020 年 10 月 9 日，下同）的收 益率（年化）分別為 14.81%、14.07%、16.58%和 18.24%，顯著高于同期 中證轉債指數(shù)的年化漲幅（9.31%），最大回撤分別為 14.22%、14.07%、14.66%和 12.03%，與同期中證轉債指數(shù)的

16、最大回撤（12.12%）差異不大。四個低估值輪動策略的超額收益的范圍大致在 5%至 10%之間。低估值輪動策略 D 相對最佳 回測結果顯示，低估值輪動策略D 在回測區(qū)間的收益率（年化）為 18.24%，在四種低估值輪動策略中最高，最大回撤為（12.03%），在四種低估值輪動策略中最低。低估值輪動策略 D 的擇券指標為價格偏離度 2，即：可轉債價格0.49轉股價值63。圖表 8：低估值類輪動策略的回測結果（2018/1/1-2020/10/9）基準(中證轉債)低估值 輪動策略 A低估值 輪動策略 B低估值 輪動策略 C低估值 輪動策略 D擇券指標-轉股溢價率偏離度 1轉股溢價率偏離度 2價格偏離

17、度 1價格偏離度 2Alpha（%）-6.244.707.489.92Beta-0.910.940.960.88Sharpe-0.890.810.961.12月勝率（%）60.0057.1457.1460.0060.00年化收益率（%）9.3114.8114.0716.5818.24最大回撤（%） -12.12-14.22-14.07-14.66-12.03資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉債。各輪動策略分別選取擇券指標最低的 10只個券構建組合圖表 9：2018 年以來低估值輪動策略 A 的收

18、益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略A70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：轉股溢價率0.0069轉股價值0.83，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉債圖表 10：2018 年以來低估值輪動策略 B 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略B60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072

19、019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：轉股溢價率63轉股價值-10.51，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉債圖表 11：2018 年以來低估值輪動策略 C 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略C70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：可轉債價格0.0069轉股價值21.83轉股價值，

20、擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉債圖表 12：2018 年以來低估值輪動策略 D 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略D80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：可轉債價格0.49轉股價值63，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉債權益市場走勢顯著影響輪動策略的超額收益2018 年權益

21、市場表現(xiàn)較 弱，上證指數(shù)下跌 24.59%，深證成指下跌 34.42%，中證轉債指數(shù)下跌 1.16%，四種低估值輪動策略的表現(xiàn)都與中證轉債指數(shù)差異較小。2019 年，權益市 場呈現(xiàn)上行態(tài)勢，上證指數(shù)上漲 22.30%，深證成指上漲 44.08%，中證轉債 指數(shù)上漲 25.15%，4 種低估值輪動策略的收益率都高于中證轉債指數(shù)，低 估值輪動策略 D 的收益率超出中證轉債指數(shù)同期收益率 10 個百分點以上。 2020 年，權益市場呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，截至 10 月 9 日，上證指數(shù)上漲 7.28%，深證成指上漲 27.40%，中證轉債指數(shù)上漲 3.66%，4 種低估值輪動策略的 收益率超出中證轉債指

22、數(shù)同期收益率 5 個百分點以上，低估值輪動策略 A 和C 的收益率超出中證轉債指數(shù)同期收益率 10 個百分點以上。圖表 13：主要市場指數(shù)和輪動策略的收益率（2018/1/1-2020/10/9）201820192020上證指數(shù)-24.5922.307.28深證成指-34.4244.0827.40中證轉債（基準）-1.1625.153.66低估值輪動策略 A-2.9427.8918.47低估值輪動策略 B-2.5333.809.44低估值輪動策略 C-2.5332.6218.73低估值輪動策略 D-1.5445.45 11.49資料來源：Wind，光大證券研究所注：單位為%，2020 年數(shù)據(jù)截

23、至 10 月 9 日4、限制標的評級和規(guī)模限制標的評級和規(guī)模由于部分保險公司等機構對債券的評級和余額有更加嚴格的要求，我們通過調整擇券范圍來繼續(xù)回測輪動策略的效果。我們設定更加嚴格的擇券范圍：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉債。低估值輪動策略 E、F、G、H 的擇券指標分別為：轉股溢價率偏離度 1、轉股溢價率偏離度 2、價格偏離度 1 和價格偏離度 2。四種輪動策略的收益率顯著高于基準 回測結果顯示，低估值輪動策略 E、F、G、H 在回測區(qū)間的收益率（年化）分別為 15.04%、12.85%、16.14%和 13.39%，顯著高于同期中證轉債指

24、數(shù)的年化漲幅（9.31%），最大回撤分別為 12.65%、14.56%、12.68%和 14.51%，與同期中證轉債指數(shù)的最大回撤（12.12%）差異不大。圖表 14：低估值類輪動策略的回測結果（2018/1/1-2020/10/9）基準(中證轉債)低估值 輪動策略 E低估值 輪動策略 F低估值 輪動策略 G低估值 輪動策略 H擇券指標-轉股溢價率偏離度 1轉股溢價率偏離度 2價格偏離度 1價格偏離度 2Alpha（%）-6.203.737.304.26Beta-0.940.970.940.97Sharpe-0.920.741.010.79月勝率（%）60.0054.2954.2954.295

25、4.29年化收益率（%）9.3115.0412.8516.1413.39最大回撤（%）-12.12-12.65-14.56-12.68-14.51資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉債。各輪動策略分別選取擇券指標最低的 10只個券構建組合圖表 15：2018 年以來低估值輪動策略 E 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略E70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：W

26、ind，光大證券研究所注：擇券指標為：轉股溢價率0.0069轉股價值0.83，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉債圖表 16：2018 年以來低估值輪動策略 F 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略F60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：轉股溢價率63轉股價值-10.51，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5

27、億元的可轉債圖表 17：2018 年以來低估值輪動策略 G 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略G70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：可轉債價格0.0069轉股價值21.83轉股價值，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉債圖表 18：2018 年以來低估值輪動策略 H 的收益率（截至 2020/10/9）相對收益中證轉債低估值輪動策略H60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標為：可轉債價格0.49轉股價值63，擇券范圍為：轉股價值在 70 至 130 元之間、評級高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉債限制標的評級和規(guī)模導致多數(shù)輪動策略收益率略有下降 回測結果顯示，低估值輪動策略 E 在回測區(qū)間的收益率（年化）為 15.04%，與策略 A（擇券指標相同）的收益率（14.81%）差異較小。低估值輪動策略 F