農(nóng)夫山泉初讀軟飲料瓶裝水龍頭盈利能力強

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250022 一、農(nóng)夫山泉：國產(chǎn)水第一品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）農(nóng)夫山泉經(jīng)營概覽：國產(chǎn)水企業(yè)第一品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）農(nóng)夫山泉產(chǎn)品及經(jīng)營概覽 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）農(nóng)夫山泉股權(quán)架構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250018 二、中國飲料市場：行業(yè)未來五年復合年增長約 6% 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）飲料行業(yè)萬億規(guī)模級別，水品類最大 7 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）競爭格

2、局：除茶飲料和功能飲料外其他品類市場集中度低 9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、競爭力與發(fā)展：營銷能力強，渠道滲透率高 11 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）營銷能力強，產(chǎn)品知名度高 11 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）行業(yè)壁壘：水源和銷售網(wǎng)絡 13 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）經(jīng)銷商推力強，渠道管理穩(wěn)健 14 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）產(chǎn)品矩陣均衡，全品類飲料發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250010 四、財務分析 16 HYPERLINK l _TOC_

3、250009 （一）毛利率、凈利率顯著高于同行 16 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）廣告營銷收益明顯，銷售費用率逐年降低 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）對經(jīng)銷商控制能力強，應收周轉(zhuǎn)天數(shù)低 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）現(xiàn)金分紅導致流動、速動比率暫時降低 19 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）杜邦分析 19 HYPERLINK l _TOC_250004 五、風險提示 20 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）終端消費大幅低于預期 20 HYPERLINK l _TOC_2

4、50002 （二）行業(yè)競爭加劇 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）原材料價格大幅波動 20 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）食品安全問題 20圖表索引圖 1：農(nóng)夫山泉收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元） 5圖 2：農(nóng)夫山泉毛利率結(jié)構(gòu) 5圖 3：農(nóng)夫山泉發(fā)展歷史 5圖 4：農(nóng)夫山泉IPO 前股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖 5：我國軟飲料市場銷售額（單位：十億元） 7圖 6：2019 年軟飲料各品類市場份額 7圖 7：各品類 2014-2019，2019-2024（預測）年復合增長率 8圖 8：2019 年人均軟飲料消費量（單位：人/升） 8圖 9：2019 年部分軟飲料銷售零

5、售均價（單位：美元/升） 8圖 10：中國主要飲料均價（單位：元/升） 8圖 11：中國包裝水均價復合增速 （單位：%） 8圖 12：各軟飲品類市場集中度 9圖 13：茶飲料銷售額 （單位：十億元） 9圖 14：果汁市場增長穩(wěn)定 （單位：十億元） 10圖 15：傳統(tǒng)、現(xiàn)代渠道為主要零售途徑 （單位：十億元） 10圖 16：各銷售渠道年復合增長率（單位：%） 10圖 17：農(nóng)夫山泉飲用水廣告及包裝設(shè)計 11圖 18：百度指數(shù)關(guān)鍵詞搜索統(tǒng)計 11圖 19：東方樹葉 12圖 20： 農(nóng)夫果園“喝前搖一搖” 12圖 21：茶 12圖 22： 優(yōu)酷投放可跳過貼片廣告 12圖 23：2019 中國瓶裝水品

6、牌力指數(shù)排行 12圖 24：農(nóng)夫山泉水源地分部圖 14圖 25： 華潤怡寶運營區(qū)域 14圖 26：包裝水市占率（%） 15圖 27：包裝飲用水市場規(guī)模（單位：百萬元） 15圖 28：研發(fā)投入對比（單位：百萬元） 16圖 29：怡寶品類較為單一 16圖 30：軟飲料市占率 (單位：%) 16圖 31：2019 年推出的新品 16圖 32：銷售毛利率（%） 17圖 33：銷售凈利率 （%） 17圖 34：銷售成本結(jié)構(gòu) （單位：百萬元） 17圖 35：PET 價格和油價呈現(xiàn)正向關(guān)系（元/噸） 17圖 36：銷售費用率（%） 18圖 37：管理費用率（%） 18圖 38：農(nóng)夫山泉銷售費用結(jié)構(gòu)（單位：百

7、萬元） 18圖 39：農(nóng)夫山泉管理費用結(jié)構(gòu)（單位：百萬元） 18圖 40：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 19圖 41：農(nóng)夫山泉應收周轉(zhuǎn)天數(shù)低 19圖 42：流動比率 （倍） 19圖 43：速動比率 （倍） 19圖 44：資產(chǎn)負債率（單位：%） 19圖 45：ROE （單位：%） 20圖 46：權(quán)益乘數(shù)（單位：倍） 20圖 47：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（單位：次） 20表 1：農(nóng)夫山泉產(chǎn)品市占及銷售情況 6表 2：農(nóng)夫山泉水源地 13表 3：渠道劃分（單位：百萬元） 14表 4：經(jīng)銷商數(shù)目 14表 5：主要飲用水產(chǎn)品 15表 6：PET 價格與毛利敏感性分析（單位：百萬元） 17一、農(nóng)夫山泉：國產(chǎn)水第一品牌（一）農(nóng)夫山泉

8、經(jīng)營概覽：國產(chǎn)水企業(yè)第一品牌農(nóng)夫山泉在2020年4月30日發(fā)布了招股說明書，根據(jù)招股書內(nèi)容顯示農(nóng)夫山泉是國內(nèi)包裝飲用水市占排名第一的品牌，2019年總收入達到240.21億元，2017-2019年復合增長率17.2%，總毛利率55.4%。其中飲用水收入143.46億元，占比達到 59.7%，毛利率60.2%。茶飲料、功能飲料及果汁收入分別為31.38億、37.79億和23.11億，毛利率59.7%、50.9%、34.7%。圖1：農(nóng)夫山泉收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）圖2：農(nóng)夫山泉毛利率結(jié)構(gòu)25,00020,00015,00010,0005,000020172018201960.0%40.0%20.0

9、%0.0%201720182019包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其它產(chǎn)品包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其它產(chǎn)品合計數(shù)據(jù)來源：招股說明書， 數(shù)據(jù)來源：招股說明書， （二）農(nóng)夫山泉產(chǎn)品及經(jīng)營概覽公司前身新安江養(yǎng)生堂飲用水于1996年成立，并于1997年推出第一款“農(nóng)夫山泉”包裝飲用水。2000年因宣傳“天然水含有礦物質(zhì)元素，比純凈水更有益于健康”引發(fā)“世紀水戰(zhàn)”，雖然遭到純凈水公司集體反對，但“農(nóng)夫山泉天然水更健康”的理念深入人心。公司自此退出純凈水市場，專門生產(chǎn)天然水，開發(fā)了2元水市場，并陸續(xù)推出 “農(nóng)夫果園”果汁飲品、“尖叫”功能飲料、“東方樹葉”茶飲料，2015年進入更加高端的天然礦泉水

10、領(lǐng)域。在以包裝飲用水為公司產(chǎn)品重心的同時，不斷創(chuàng)新，多品類發(fā) 展。截至2019年底，農(nóng)夫山泉旗下飲用水品牌市占率達20.9%，排名第一，茶飲 料、功能飲料、果汁品牌市占率均進入前三，公司研發(fā)新品、開拓新市場的能力很強。圖3：農(nóng)夫山泉發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司官網(wǎng)， 表1：農(nóng)夫山泉產(chǎn)品市占及銷售情況產(chǎn)品類別品牌標識產(chǎn)品圖片市占率排名2019 年市場份額2019 年度收益（人民幣百萬元）2024年預測市場規(guī)模（人民幣十億元）2019 年至2024 年市場規(guī)模預期年復合增長率包裝飲用水產(chǎn)品第一20.90%14,346337,110.80%茶飲料產(chǎn)品第三7.90%3,13893,63.50%功

11、能飲料第三7.30%3,799175,69.40%果汁飲料產(chǎn)品第三3.80%2,311160,32.20%數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司官網(wǎng)， （三）農(nóng)夫山泉股權(quán)架構(gòu)農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒個人持股及通過養(yǎng)生堂有限公司持股共計87.44%，為公司實際控制人，有絕對控制權(quán)。其家屬持股共計6.44%，公司管理層持股0.55%，剩余股權(quán)所有者為57個投資人。圖4：農(nóng)夫山泉IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)鐘睒睒家屬公司管理層其它57個個及相關(guān)人士 6.44%0.55%人投資人5.56%鐘睒睒17.86%鐘睒睒通過養(yǎng)生堂 69.59%數(shù)據(jù)來源：招股說明書， 二、中國飲料市場：行業(yè)未來五年復合年增長約 6%（一）飲料行業(yè)萬億規(guī)模

12、級別，水品類最大中國是全球最大的軟飲料市場之一，預計未來5年年復合增長率為5.9%，其中按品類分，包裝飲用水份額最大。根據(jù)農(nóng)夫山泉全球發(fā)售文件引用弗若斯特沙利文數(shù) 據(jù)，按零售額計算，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為9,914億元人民幣，從2014年復合至2019年復合增長率為5.9%。 預計隨著我國居民收入增長，消費升級趨勢和城鎮(zhèn)化進程推動，中國軟飲料市場將繼續(xù)增長，根據(jù)弗若斯特沙利文報告預計從2019年到2024年，年復合增長率將維持在5.9%，2024年中國軟飲料市場規(guī)模預計達到 13,230億元人民幣。軟飲料按品類分，主要可以分為包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、茶飲料、碳酸飲料、

13、咖啡飲料等11個品類，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示按2019年按市場零售額規(guī)模算，包裝飲用水市場規(guī)模為2,017億元，占比約為20%。從2014年至2019年咖啡飲料、功能飲料和包裝水飲料市場規(guī)模復合增長率分別為29%、 14%和11%，為所有品類中增長最快的三個品類，預計2019到2024年三個品類的年復合增長率為20.8%、9.4%和10.8%。圖 5：我國軟飲料市場銷售額（單位：十億元）圖 6：2019年軟飲料各品類市場份額1400120010008006004002000 1,323 風味飲料植物飲料5%7%茶飲料8%碳酸飲料9%固體飲料9%咖啡飲料1%蛋白飲料15%果汁飲料 15%其他

14、飲包裝飲用 料水0%20%CAGR: 5.9% 743.3 991.4201420192024E數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、公司招股書， 功能飲料11%數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、 圖7：各品類2014-2019，2019-2024（預測）年復合增長率35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2014-20192019-2024E數(shù)據(jù)來源：公司招股書， 根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示 2019 年按銷售量計算，我國人均軟飲料的消費量為 56 升，相比美國的 274.5 升，以及韓國和日本的 107.3 升和 177.8 升還有很大提升空間；其中 2019 年我國的瓶

15、裝水的人均消費量為 31.1 升，遠小于美國的 108.4 升，也小于韓國和日本的 58.0 升和 37.4 升。2019 年按零售額均價我國零售瓶裝水的均價已經(jīng)接近美國，但是低于日本，主要是因為我國瓶裝水在價格在 3 元或者以下的銷量占比最多；果汁、能量飲料和即飲茶的零售均價也低于美國和日本、韓國，預計隨著我國居民收入的提高和軟飲料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，未來軟飲料平均價格將進一步提升。圖8：2019年人均軟飲料消費量（單位：人/升）圖9：2019年部分軟飲料銷售零售均價（單位：美元/升）120.0100.080.060.040.020.00.0瓶裝水果汁即飲茶能量飲料美國韓國日本中國7.06.05.

16、04.03.02.01.00.0瓶裝水果汁能量飲料即飲茶美國日本韓國中國數(shù)據(jù)來源：彭博、 數(shù)據(jù)來源：彭博、 圖10：中國主要飲料均價（單位：元/升）圖11：中國包裝水均價復合增速 （單位：%）9.87.85.83.81.8200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019軟飲料瓶裝水碳酸飲料果汁即飲茶運動飲料5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%瓶裝水CPI同期復合增速數(shù)據(jù)來源：彭博、 數(shù)據(jù)來源：彭博、 （二）競爭格局：除茶飲料和功能飲料外其他品類市場集中度低根據(jù)農(nóng)夫山泉全球發(fā)售文件引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國軟飲

17、料市場集中度（除茶飲料和功能飲料）相對較低， 按2019年零售額計算，前十名參與者市場占有率為42.5%；2019年在我國包裝飲用水市場中農(nóng)夫山泉市場占有率為20.9%，位列第一，而前五名市場參與者市場占有率為56.2%；果汁飲料CR5的市場占有率為 25.1%; 功能飲料和茶飲料的CR5分別為56.7%和86.5%，集中度高于包裝飲用水和果汁飲料。圖12：各軟飲品類市場集中度100%80%60%40%20%0%農(nóng)夫山泉，20.92%農(nóng)夫山泉，7.88%農(nóng)夫山泉，3.76%農(nóng)夫山泉，7.33%包裝飲用水茶飲料果汁功能飲料第一名第二名第三名第四名第五名其它數(shù)據(jù)來源：招股說明書， 中國茶飲料市場集

18、中度高，無糖茶占比穩(wěn)步提升。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示 2019 年康師傅和統(tǒng)一企業(yè)中國茶飲料的零售額分別為 341 億和 185 億元，市占率分別為 43.3%和 23.5%；農(nóng)夫山泉以 62 億元的銷售額拍賣第三，市場占有率為 7.9%。近年來隨著中國消費著健康意識增強，無糖茶飲料零售額快速增長，預計從 2019 年到 2024 年無糖茶飲料的CAGR 為 3.5%，總體營業(yè)收入將達 115 億元。農(nóng)夫山泉現(xiàn)在主要有“茶”和“東方樹葉”兩款產(chǎn)品，預計隨著品牌知名度繼續(xù)上升和低線城市的滲透率提升，公司的市場份額將繼續(xù)提升。圖13：茶飲料銷售額 （單位：十億元）CAGR=3.8%CAGR=3.5

19、%100806040200201420192024含糖茶飲料無糖茶飲料數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 中國果汁飲料的集中度低，純果汁和中濃度果汁增速高。果汁按濃度可以分為純果汁（果汁含量 100%）、中濃度果汁（果汁含量 30-99%）和低濃度果汁（果汁含量為 5-29%）。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019 年低濃度果汁的市場份額為 75.3%，過去五年（2014-2019 年）純果汁的CAGR 為 12.9%增速明顯高于中濃度果汁的 9.4%和低濃度果汁的 0.4%, 預計未來五年由于消費升級純果汁和中濃度果汁的增速仍會處于較高水平，預計增速（2019-2024 年）分別為 9.8%和 6.6%。農(nóng)

20、夫山泉的果汁銷量從 2018 年的 421 千噸增加至 2019 年的 512 千噸，公司在 2019 年推出了 50%果汁含量的“農(nóng)夫果園”及非濃縮還原果汁新口味產(chǎn)品，預計公司將繼續(xù)擴大高濃度果汁的品類以適應消費者對此類飲品的需求。圖14：果汁市場增長穩(wěn)定 （單位：十億元）CAGR=0.4%CAGR=0.2%108.116.35.49.915.835.1109.4105.825.51601106010-40201420192024純果汁中濃度果汁低濃度果汁數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 （三）銷售渠道：傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道仍然為主，電商渠道增長迅速 飲料公司主要通過經(jīng)銷商來銷售產(chǎn)品，在我國軟飲料的銷售

21、渠道主要分為傳統(tǒng)渠道（主要為小型雜貨店及非連鎖便利店）、現(xiàn)代渠道（主要為購物商場、超市及連鎖便利店）、餐飲渠道、電商渠道和其他渠道（包括特通渠道和新零售渠道）;根據(jù)公司招股書披露，2019 年按市場零售額計算，傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道占比為 44%和 22.3%，從 2014 年到 2019 年傳統(tǒng)渠道和電商渠道的復合增長率分別為3.5%和 7.9%，電商渠道的復合增長率為 12.9%，預計 2019 年到 2024 年全部渠道銷售額復合增產(chǎn)率為 5.9%其中電商渠道的復合增長率為 12,5%。圖15：傳統(tǒng)、現(xiàn)代渠道為主要零售途徑 （單位：十億元）圖16：各銷售渠道年復合增長率（單位：%）14001

22、20010008006004002000201420192024E14%12%10%8%6%4%2%0%2014-20192019-2024E傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道餐飲渠道電商渠道其他渠道傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道餐飲渠道數(shù)據(jù)來源：招股說明書、 數(shù)據(jù)來源：招股說明書、 三、競爭力與發(fā)展：營銷能力強，渠道滲透率高（一）營銷能力強，產(chǎn)品知名度高農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒曾做過記者，有獨特的洞察力及話題制造能力，因而廣告也成為了獨特的品牌優(yōu)勢。1998年，借助法國世界杯的影響力，農(nóng)夫山泉推出運動瓶蓋造型，并以“農(nóng)夫山泉有點甜”為爆點進入飲用水市場。2000年，通過著名的水仙花對照實驗（水仙花在純凈水中枯萎，在天然水中茁壯

23、成長）以及第二條經(jīng)典廣告“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運工”打擊純凈水產(chǎn)品，迅速讓消費者建立“天然水更適合飲用，純凈水有害健康”的觀念，并退出純凈水市場，專做天然水。此后，又相繼推出故宮文創(chuàng)聯(lián)名、長白山概念高端玻璃瓶裝水等創(chuàng)新包裝，不斷加強用戶記憶點，維持品牌熱度。根據(jù)百度指數(shù)關(guān)鍵詞搜索數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2017年以來“農(nóng)夫山泉”始終為競品中搜索頻次最高的關(guān)鍵詞。農(nóng)夫山泉優(yōu)秀的營銷能力提高了品牌的知名度，據(jù)ChnBrand 發(fā)布2019年中國瓶裝水品牌力指數(shù)排行榜顯示，農(nóng)夫山泉一568.8的品牌力排名首位。圖17：農(nóng)夫山泉飲用水廣告及包裝設(shè)計數(shù)據(jù)來源：公司廣告宣傳材料、 圖18：百度指數(shù)關(guān)鍵詞搜

24、索統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)、 此外，其他品類中的經(jīng)典廣告語還包括東方樹葉“傳統(tǒng)的中國茶，神奇的東方樹葉”、農(nóng)夫果園“喝前搖一搖”、茶“自成一派”并邀請亞洲知名樂團代言。2015年，農(nóng)夫山泉在優(yōu)酷貼片廣告中首次引入“可跳過式廣告”，用戶即便不是會員也可以在5秒后跳過片頭廣告，這種新型的廣告投放方式為公司帶來關(guān)注度。圖19：東方樹葉圖20： 農(nóng)夫果園“喝前搖一搖”數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 圖21：茶圖22： 優(yōu)酷投放可跳過貼片廣告數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 圖23：2019中國瓶裝水品牌力指數(shù)排行6005004003002001000數(shù)據(jù)來源：ChnBrand 中國

25、品牌力指數(shù)排名， （二）行業(yè)壁壘：水源和銷售網(wǎng)絡農(nóng)夫山泉已經(jīng)在全國布局了十大水源地，為公司經(jīng)營和發(fā)展的基石。由于公司工廠均為自己工廠，且分布于全國不同區(qū)域，保障了產(chǎn)品的供應的同時縮短了產(chǎn)品運輸?shù)陌霃?，降低了物流成本，為公司可持續(xù)發(fā)錯打下堅實基礎(chǔ)。瓶裝水尤其是天然水本質(zhì)生產(chǎn)流程并不復雜，主要生產(chǎn)流程包括取水、過濾、殺菌、灌裝，龍頭企業(yè)在擁有水源地后，在品牌背書情況下通過拓展經(jīng)營渠道網(wǎng)絡迅速發(fā)展，在形成規(guī)模以后變形成了行業(yè)壁壘。我們對比華潤怡寶（主要產(chǎn)品價格帶相同），華潤怡寶只有9個自家工廠和31家OEM工廠，農(nóng)夫山泉在品牌知名度，工廠布局更具優(yōu)勢。另外相對于由于華潤怡寶銷售主要為純凈水，農(nóng)夫山泉

26、的天然水和礦泉水資源更具稀缺性。表2：農(nóng)夫山泉水源地序號水源地區(qū)域投產(chǎn)年份水源類型獲批最大允許提取量（千立方米/年）水源地特點水源源自千島湖。千島湖水域面積 573 平方公里， 儲水量1浙江千島湖華東1997深層湖水21660178.4 億立方米，被譽為天下第一秀水 。水源源自長白山。長白山森林生態(tài)系統(tǒng)是亞洲 東部保存最2吉林長白山東北2001礦泉水及 自19823為完好的典型森林生態(tài)系統(tǒng)。長白 山區(qū)域總面積 1,964 平然涌出泉水方公里，森林覆蓋率達 88%，年降水量在 700-1,400 毫米之間。3湖北丹江華中2004深層庫水9869水源源自丹江口水庫。丹江口水庫是國家南水 北調(diào)中線工

27、程水源地，水域面積 745 平方公里， 儲水量 290.5 億立方口米。4廣東萬綠湖華南2005深層湖水9260水源源自萬綠湖。萬綠湖是華南地區(qū)第一大湖， 水域面積370 平方公里，儲水量 139 億立方米。5新疆天山瑪西北2006深層地下水10560水源源自北天山中段冰川雪融水，取自瑪納斯 地下河床170 米?，敿{斯，年徑流量達 15 億立方 米，是新疆水資源納斯最豐富的地區(qū)之一。6四川峨眉山西南2009山泉水4392水源源自峨眉山。峨眉山森林覆蓋率達 87%，年 平均降水量為 1,922 毫米，是公認的優(yōu)質(zhì)天然水 源地。水源源自太白山。太白山是青藏高原以東第一 高峰，終年7陜西太白山西北2

28、013山泉水6613積雪，森林覆蓋率達 94.3%，每年可 蓄降水 2.47 億立方米。貴州武陵8山西南2014山泉水 2485水源源自貴州武陵山。武陵山主峰位于貴州銅 仁，武陵山是中國亞熱帶森林系統(tǒng)核心區(qū)及長 江流域重要的水源涵養(yǎng)區(qū)。9河北霧靈山華北2017山泉水 1320黑龍江大興10東北2019礦泉水 504安嶺水源源自霧靈山。霧靈山是燕山山脈主峰，森林 覆蓋率達 93%，涵養(yǎng)了大量優(yōu)質(zhì)水源，是京津地 區(qū)重要的水源地。水源源自大興安嶺漠河。漠河地處中國最北端， 大興安嶺山脈北麓，森林覆蓋率達 92%，地下水 資源總量 5.78 億立方米。數(shù)據(jù)來源：招股說明書， 圖24：農(nóng)夫山泉水源地分部

29、圖圖25： 華潤怡寶運營區(qū)域數(shù)據(jù)來源：招股說明書、 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 （三）經(jīng)銷商推力強，渠道管理穩(wěn)健農(nóng)夫山泉約 95% 的收入來源于旗下一級經(jīng)銷商。截至 2019 年末，農(nóng)夫山泉有4,280 名經(jīng)銷商覆蓋了超過237萬個零售終端，其中約有187萬個經(jīng)銷商位于3線及三線以下市場。農(nóng)夫山泉從2017年開始做縣城的經(jīng)銷網(wǎng)點，2018年已經(jīng)做到鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)。自2020年起，農(nóng)夫山泉打破只與一級經(jīng)銷商合作的傳統(tǒng)，開始與優(yōu)秀的次級經(jīng)銷商簽訂三方協(xié)議，以更好地發(fā)展下線城市市場。表3：渠道劃分（單位：百萬元）201720182019營業(yè)收入占總收益百分比營業(yè)收入占總收益百分比營業(yè)收入占總收益百分比向經(jīng)銷商銷

30、售16,61095.00%19,36294.60%22,62394.20%向直營客戶銷售8815.00%1,1135.40%1,3985.80%總計17,491100%20,475100%24,021100%傳統(tǒng)渠道1388179.40%15,49675.70%17,59673.30%現(xiàn)代渠道194311.10%2,43111.90%2,93212.20%其它渠道16679.50%254812.40%349314.50%數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 表4：經(jīng)銷商數(shù)目201720182018期初經(jīng)銷商數(shù)目4,3173,8763,841新經(jīng)銷商數(shù)目884960928已終止經(jīng)銷商數(shù)目1,325995489

31、期末經(jīng)銷商數(shù)目3,8763,8414,280數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 （四）產(chǎn)品矩陣均衡，全品類飲料發(fā)展主要飲用水產(chǎn)品對比從市場主要產(chǎn)品的零售價格看礦物質(zhì)水的零售均價低于2元/升，天然水的零售均價約為2.5元/升，純凈水的零售均價從2.3元/升至4.3元/升，國產(chǎn)礦泉水的價格區(qū)間主要從3元/升到5元/升，進口礦泉水的零售均價高于10元/升。表5：主要飲用水產(chǎn)品名稱類別規(guī)格（ml）價格（元）元/每升農(nóng)夫山泉天然水55032.92.5農(nóng)夫山泉天然礦泉水53579.96.2康師傅涵養(yǎng)泉天然礦泉水55058.04.4統(tǒng)一愛夸天然礦泉水57096.07.0景田百歲山天然礦泉水57049.93.6恒大冰泉天

32、然礦泉水50039.93.3嶗山天然礦泉水60049.93.5依云天然礦泉水500152.012.7芙絲天然礦泉水500159.013.35100 西藏冰川天然礦泉水500169.014.1斐濟天然礦泉水500258.021.5怡寶純凈水55539.93.0娃哈哈純凈水59632.92.3景田純凈水56035.82.7冰露礦物質(zhì)水55019.01.4康師傅礦物質(zhì)水55022.51.7屈臣氏純凈水60061.94.3數(shù)據(jù)來源：京東、 網(wǎng)絡信息平臺的推廣，對下線城市影響力較大。消費者對健康的認知越來越高，知道純凈水、天然水、天然礦泉水的區(qū)別。產(chǎn)品以低端水為代表的康師傅礦物質(zhì)水和單價較低的娃哈哈純凈

33、水，市占率都在逐年下滑，而相對高端的天然礦泉水景田百歲山、純凈水龍頭怡寶和天然水農(nóng)夫山泉市占在不斷上升，預計中高端水增長趨勢有望繼續(xù)保持增長。圖26：包裝水市占率（%）圖27：包裝飲用水市場規(guī)模（單位：百萬元）15%10%5%0%201420152016201720182019農(nóng)夫山泉怡寶景田百歲山350,000250,000150,00050,000(50,000)201420192024E康師傅娃哈哈天然水天然礦泉水飲用純凈水其它飲用水數(shù)據(jù)來源：彭博、 數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 產(chǎn)品研發(fā)能力強，產(chǎn)品矩陣不斷豐富我們對比同為瓶裝水生產(chǎn)廠商的怡寶，農(nóng)夫山泉研發(fā)費用投入遠高于怡寶，且截至 2019

34、年擁有104人的研發(fā)團隊，而怡寶的研發(fā)團隊2018年僅22人。而怡寶品類較為單一，除飲用水外的軟飲料產(chǎn)品銷售情況及知名度較低。圖28：研發(fā)投入對比（單位：百萬元）圖29：怡寶品類較為單一1201071008060474020131602018農(nóng)夫山泉怡寶2019數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 2019年一年的時間，農(nóng)夫山泉相繼在高速發(fā)展且具備潛力的咖啡、蘇打水、植物奶品類市場推出產(chǎn)品，公司具備持續(xù)開發(fā)新品和營銷新品能力，且在軟飲料市占方面取得較好的成績。圖30：軟飲料市占率 (單位：%)圖31：2019年推出的新品1412108642020142015201620172

35、0182019農(nóng)夫山泉可口可樂康師傅華潤控股百事數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、 四、財務分析（一）毛利率、凈利率顯著高于同行農(nóng)夫山泉收入主要以高毛利的包裝水為主。2019年包裝水占收入的59.7%，毛利率達到60.2%，公司毛利率和凈利率顯著高于行業(yè)平均。圖32：銷售毛利率（%）圖33：銷售凈利率 （%）60.050.040.030.020.010.00.020172018201925.020.015.010.05.00.0201720182019農(nóng)夫山泉中國食品康師傅控股統(tǒng)一企業(yè)中國行業(yè)平均農(nóng)夫山泉中國食品康師傅控股統(tǒng)一企業(yè)中國行業(yè)平均數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、

36、 農(nóng)夫山泉生產(chǎn)產(chǎn)品主要原料為PET, 用于生產(chǎn)產(chǎn)品瓶身，據(jù)公司招股書披露2017、2018 及 2019 年，PET 產(chǎn)生成本分別占銷售成本的 29%、31.9%和31.6%。公司會在 PET 價格較低的時候增加PET 存貨。歷史性低油價帶來盈利機遇。2019 年P(guān)ET 價格為 7074 元/噸，同比跌幅達 12.6%。PET 價格與油價是正相關(guān)，PET 價格的下跌將為公司帶來毛利的提升。假設(shè) 2019 年的PET 價格減少 10%，公司 2019 年的毛利預計可提高 3.18 億元，占 2019 年公司毛利的 2.39%。隨著 2020 年油價進一步下跌，2020 年的 PET 價格預計將保

37、持低位，軟飲料公司具有更大的盈利空間。圖34：銷售成本結(jié)構(gòu) （單位：百萬元）圖35：PET價格和油價呈現(xiàn)正向關(guān)系（元/噸）12,00010,0008,0006,0004,0002,000012.7%14.9%14.1%201720182019140120100806040200年初至 2020 年 4 月，油價大跌超過 7008-1209-1010-0811-0612-0413-0213-1214-1015-0816-0617-0418-0218-1219-10價格:OPEC一攬子石油16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000PET其它原材料包裝材料制造費用

38、人工薪酬市場價:聚對苯二甲酸乙二酯PET(玻纖增強,遠紡上海CB- 608S):余姚塑料城（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司招股書、 數(shù)據(jù)來源：Wind， 表6：PET價格與毛利敏感性分析（單位：百萬元）PET 價格減少 15減少 10減少 5增加 5增加 10增加 152017 年334223111-111-223-3342018 年457304145-145-304-4572019 年507318169-169-338-507數(shù)據(jù)來源：公司招股書、發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）廣告營銷收益明顯，銷售費用率逐年降低2017-2019年公司銷售費用有效帶來收入增加，隨著公司規(guī)模的擴大，規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司的銷售費用率穩(wěn)步下降至平均水平以下。圖36：銷售費用率（%）圖37：管理費用率（%） 31.029.027.025.023.021.019.017.015.02017201820196.05.55.04.54.03.53.02.52.027.925.424.1201720182019農(nóng)夫山泉中國食品康師傅控股統(tǒng)一企業(yè)中國行業(yè)平均農(nóng)夫山泉中國食品康師傅控股統(tǒng)一企業(yè)中國行業(yè)平均 數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 6000500040003000200010000201720182019圖38：農(nóng)夫山泉銷售費用結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）圖39：農(nóng)夫山泉管理費用結(jié)構(gòu)