東纜轉(zhuǎn)債申購價值分析：國內(nèi)領(lǐng)先的海纜企業(yè)在手訂單充足

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價提供較強安全墊 4 HYPERLINK l _TOC_250009 1、發(fā)行規(guī)模尚可，對原股本攤薄比例不高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2、債底預(yù)計在 87.74 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 101.05 元 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、海纜需求旺盛，在手訂單充足 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1、三大板塊協(xié)同發(fā)展，業(yè)績高速增長 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2、海纜技術(shù)領(lǐng)先，在手訂單充足 6 HYPERLINK l

2、 _TOC_250004 3、海纜產(chǎn)能利用率高，募投項目將緩解產(chǎn)能瓶頸 7 HYPERLINK l _TOC_250003 三、定價分析及申購建議 7 HYPERLINK l _TOC_250002 1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計落在 0.00235%-0.00329%之間 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2、東纜轉(zhuǎn)債一級市場申購風(fēng)險較低，上市后積極關(guān)注 8 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 8圖表目錄圖表 1東纜轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 4圖表 2東纜轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息 4圖表 3東方電纜 2020H1 營收分產(chǎn)品占比 5圖表 4東方電纜營收及歸母凈利變動 5圖

3、表 5東方電纜毛利率提升帶動凈利率上漲 6圖表 6海纜收入占比及毛利率 6圖表 7東方電纜 2020 年中標(biāo)項目 6圖表 8海纜產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率 7圖表 9海纜銷售價格 7圖表 10募投項目 7圖表 11轉(zhuǎn)債價格相對正股價格敏感性分析 8一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價提供較強安全墊東方電纜于 9 月 21 日發(fā)布公告，將于 2020 年 9 月 24 日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。東纜轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 8 億元，債項評級 AA，根據(jù) 9 月 21 日中債同等級企業(yè)債到期收益率 4.71%測算，債底約為 87.74 元，發(fā)行公告掛網(wǎng)日東纜轉(zhuǎn)債平價為 101.05 元，平價提供較強安

4、全墊，債底有一定保護性。1、發(fā)行規(guī)模尚可，對原股本攤薄比例不高東纜轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為 8 億元，初始轉(zhuǎn)股價為 23.88 元/股，目前公司總股本 6.54 億股，本次發(fā)行攤薄比例為 5.12%左右。原股東可優(yōu)先配售的東纜轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日（2020 年 9 月 23 日，T-1 日）收市后中國結(jié)算上海分公司登記在冊的發(fā)行人股份數(shù)量按每股配售 1.223 元面值可轉(zhuǎn)債的比例計算可配售可轉(zhuǎn)債金額，再按 1000 元/手的比例轉(zhuǎn)換為手?jǐn)?shù)，每 1 手（10 張）為一個申購單位。原股東可根據(jù)自身情況自行決定實際認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為 202

5、0 年 9 月 24 日。網(wǎng)上發(fā)行時間為 2020 年 9月 24 日，網(wǎng)上每個賬戶申購數(shù)量上限是 10,000 張（100 萬元）。圖表 1東纜轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債發(fā)行安排交易日日期發(fā)行安排T-22020 年 9 月 22 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-12020 年 9 月 23 日原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)上路演T2020 年 9 月 24 日刊登發(fā)行提示性公告；原無限售條件股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）；確定網(wǎng)上中簽率T+12020 年 9 月 25 日刊登網(wǎng)上中簽率及網(wǎng)下發(fā)行配售結(jié)果公告；網(wǎng)上申購搖號抽簽T+22020 年 9 月 28

6、日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款(投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）T+32020 年 9 月 29 日保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+42020 年 9 月 30 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、債底預(yù)計在 87.74 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 101.05 元債底約為 87.74 元，有一定保護性。東纜轉(zhuǎn)債期限為 6 年，債項評級為 AA。票面利率為：第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%

7、。到期贖回價格為票面面值的 110%（含最后一期利息），按照 2020 年 9 月 21 日中債 6 年期 AA 企業(yè)債到期收益率 4.71%作為貼現(xiàn)率估算，東纜轉(zhuǎn)債債底價值約為 87.74 元，保護性較強。轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日（2020 年 9 月 30 日）起滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照 2020 年 9 月 21 日收盤價 24.13 元進行計算，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 101.05 元。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：15/30，85%；有條件贖回條款為：15/30，130%（轉(zhuǎn)股期內(nèi)），到期贖回價格為110 元；有條件回售條款為：30/30，70%。轉(zhuǎn)債名稱東纜轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模

8、（億元）8期限6 年票面利率第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%初始轉(zhuǎn)股價23.88圖表 2東纜轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息轉(zhuǎn)債名稱東纜轉(zhuǎn)債信用等級AA特別向下修正條款15/30, 85%回售條款30/30,70%贖回條款15/30,130%；到期贖回價格 110每股配債面值1.223債底87.74平價（9 月 21 日收盤價）101.05資料來源：wind，華創(chuàng)證券二、海纜需求旺盛，在手訂單充足1、三大板塊協(xié)同發(fā)展，業(yè)績高速增長東纜轉(zhuǎn)債正股東方電纜主要致力于電纜產(chǎn)品及其附件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。深耕電纜領(lǐng)域多年，已發(fā)展

9、成為區(qū)域性的電線電纜龍頭企業(yè)和國內(nèi)領(lǐng)先的海纜生產(chǎn)企業(yè)。公司目前的主要產(chǎn)品為陸纜系統(tǒng)、海纜系統(tǒng)和海洋工程。陸纜產(chǎn)品主要包括高中低壓電力電纜和智能線纜，銷售側(cè)重于浙江省及周邊省市，2020H1 營收占比為 47.07%。海纜產(chǎn)品主要包括海底線纜和海洋臍帶纜，在國內(nèi)市場具有較強競爭力，部分產(chǎn)品已經(jīng)逐步替代國外進口實現(xiàn)了國產(chǎn)化，目前公司海纜在國內(nèi)市場平均市占率達(dá)到 30%左右。海洋工程主要是海底電纜的敷設(shè)和搶修業(yè)務(wù)。公司持續(xù)推進“海陸并進”，三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，近年來營收和歸母凈利均實現(xiàn)高速增長。2020 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 21.22 億元，同比增長 42.41%，實現(xiàn)歸母凈利潤 3.65 億元

10、，同比增長 102.75%。報告期內(nèi)海纜系統(tǒng)及海洋工程營業(yè)收入快速增長，二者合計同比增加 4.94 億元，同比增長 78.65%。圖表 3東方電纜 2020H1 營收分產(chǎn)品占比圖表 4東方電纜營收及歸母凈利變動3%陸纜系統(tǒng)47%海纜系統(tǒng)50%海洋工程40.0030.0020.0010.000.00營業(yè)總收入 同比歸母凈利 億元營收同比歸母凈利同比300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券毛利率逐步上臺階，盈利能力明顯提升。2020H1 公司綜合銷售毛利率為 29.53%，較

11、2019 年底上升 4.66 個百分點，2017 年至今，公司毛利率逐步提升，主要因海纜系統(tǒng)銷售收入比重逐年增加，海纜系統(tǒng)毛利率水平遠(yuǎn)高于陸纜系統(tǒng)。海纜是海上風(fēng)電項目開發(fā)的重要環(huán)節(jié)，自 2017 年開始海纜市場爆發(fā)，得益于海上風(fēng)電的規(guī)模化、商業(yè)化發(fā)展， 2017 年至今，公司海纜銷售收入逐步提升。2020H1 海纜系統(tǒng)收入 10.69 億元，占總營收比為 50.40%，毛利率為48.38%，陸纜系統(tǒng)毛利率為 9.33%。圖表 5東方電纜毛利率提升帶動凈利率上漲圖表 6海纜收入占比及毛利率35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)

12、銷售期間費用率(%)2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-06-3060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%海纜系統(tǒng)營收占比 %海纜系統(tǒng)毛利率 %2017.002018.002019.002020H160.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、海纜技術(shù)領(lǐng)先，在手訂單充足東方電纜在海纜領(lǐng)域已具備領(lǐng)先優(yōu)勢，海纜系統(tǒng)主要包括海底電纜和海洋臍帶纜。海底電纜主要涉及 35kV 和 220kV 電壓等級的電纜，用于

13、海上風(fēng)電場項目，另外有部分 500kV 電壓等級的海底電纜，用于國網(wǎng)輸配電項目。海洋臍帶纜產(chǎn)品主要是應(yīng)用于海上油田的勘探和開采，公司有一支專業(yè)的海纜臍帶纜系統(tǒng)設(shè)計團隊，已經(jīng)建立了一條以立式成纜為核心的海洋臍帶纜專用生產(chǎn)線。公司 2020 年半年報顯示，東方電纜是國內(nèi)唯一掌握海洋臍帶纜技術(shù)的企業(yè)。目前海底電纜最大的應(yīng)用場景在海上風(fēng)電領(lǐng)域，2020 年上半年，海上風(fēng)電項目仍處于搶裝期，多個項目開工，公司海纜需求比較旺盛，公司半年報顯示在手訂單總額超過 80 億元。根據(jù)東方電纜公司公告顯示，截至目前公司2020 年中報項目訂單金額超過 70 億元。公告日期項目項目類型訂單金額2020/1/21三峽新

14、能源陽西沙扒二期（400MW）海上風(fēng)電項目 35kV 海纜采購及敷設(shè)海上風(fēng)電2.922020/1/21三峽新能源陽西沙扒二期（400MW）海上風(fēng)電項目 220kV 海纜采購及敷設(shè)海上風(fēng)電4.042020/2/4莆田平海灣海上風(fēng)電場三期項目 35kV、220kV 光電復(fù)合海纜、電力電纜、控制電纜及附件海上風(fēng)電3.732020/3/10三峽新能源陽西沙扒三、四、五期海上風(fēng)電項目 35kV 海纜采購海上風(fēng)電8.252020/3/10三峽新能源陽西沙扒三、四、五期海上風(fēng)電項目 220kV 海纜采購海上風(fēng)電8.922020/4/10江蘇啟東 H1、H2、H3 海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電7.082020/4/1

15、0中節(jié)能陽江南鵬島 300MW 海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電1.662020/4/10國家電投廣東公司湛江徐聞 600MW 海上風(fēng)電工程海上風(fēng)電3.092020/5/28浙江嵊泗 5#、6#海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電1.412020/5/28秦皇島 32-6、曹妃甸 11-1 油田群岸電應(yīng)用項目海上風(fēng)電5.432020/8/26華電陽江青洲三海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電12.972020/8/26華電玉環(huán) 1 號海上風(fēng)電場項目海上風(fēng)電2.62020/8/26中國電建集團華東勘測設(shè)計研究院有限公司越南 BINH DAI 海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電2.992020/8/26潿洲油田生產(chǎn)設(shè)施配套完善項目油田0.63圖表 7東方

16、電纜 2020 年中標(biāo)項目公告日期項目項目類型訂單金額2020/8/26陸豐 22-1 油田開發(fā)項目油田1.222020/9/9華能蒼南 4 號海上風(fēng)電項目海上風(fēng)電3.38資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券3、海纜產(chǎn)能利用率高，募投項目將緩解產(chǎn)能瓶頸2017 年開始，海上風(fēng)電場進入快速發(fā)展建設(shè)期，海纜市場發(fā)展超過市場預(yù)期，2017 年至今公司獲得的海纜訂單一直呈持續(xù)快速增長，公司現(xiàn)有海纜產(chǎn)能已不能滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展和市場需求。2019 年公司海纜產(chǎn)能為 504km，產(chǎn)能利用率超過 100%。圖表 8海纜產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率圖表 9海纜銷售價格90080070060050040030020010002

17、017產(chǎn)能2018產(chǎn)量 利用率2019160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%300250200150100500海纜系統(tǒng)銷售價格 萬元/km2017201820192020H1資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券本次發(fā)行轉(zhuǎn)債擬募集資金不超過 8 億元，扣除發(fā)行費用后用于高端海洋能源裝備系統(tǒng)應(yīng)用示范項目和補流。高端海洋能源裝備系統(tǒng)應(yīng)用示范項目為前次募集資金投建項目，本次募集資金能解決部分資金缺口，有助于盡快完成項目建設(shè)，盡快釋放海纜產(chǎn)品產(chǎn)能，快速提升公司經(jīng)營業(yè)績。項目建成后可年產(chǎn)海洋新能源裝備用電纜

18、630km、海洋電力裝備用電纜 250km、海洋油氣裝備用電纜 510km 和智能交通裝備用電纜 92,450km。圖表 10募投項目序號項目名稱項目投資總額 （萬元）本次擬用募集資金投入金額（萬元）1高端海洋能源裝備系統(tǒng)應(yīng)用示范項目150,518.0056,000.002補充流動資金24,000.0024,000.00合計174,518.0080,000.00資料來源：wind，華創(chuàng)證券三、定價分析及申購建議1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計落在 0.00235%-0.00329%之間東方集團持有公司 33.26%的股份，是公司的控股股東，夏崇耀持有東方集團 40.00%的股權(quán)，是東方集團第一大股東；袁黎雨直接持有公司 8.16%的股份。夏崇耀、袁黎雨夫婦為公司實際控制人?？紤]其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比 65%-75%，配售金額為 5.2 億-6.0 億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為2.00 億至 2.80 億元。近期發(fā)行的奇正轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為 7.82 萬億；斯萊轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為 8.45 萬億，假設(shè)東纜轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額 8.5 萬億，則中簽率預(yù)計落在 0.00235%-0.00329%之間。2、東纜轉(zhuǎn)債一級市場申購風(fēng)險較低，上市后積極關(guān)注根據(jù) 2020 年 9 月 21 日東方電纜收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為 101.05 元，參考目前相同評級、平價