優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的探討資本結(jié)構(gòu)就其最簡(jiǎn)單的解釋是指公司的權(quán)益與負(fù)債的比例關(guān)系， 所以通常使用負(fù)債/權(quán)益比例或負(fù)債/總資產(chǎn)比例作為它的度量。但實(shí) 際上在各種文獻(xiàn)的討論中，以及在資本市場(chǎng)價(jià)值的確認(rèn)中，資本結(jié)構(gòu) 至少包括三個(gè)關(guān)聯(lián)的問(wèn)題：就是如何確定（或制定）在所有者權(quán)益（包括普通股與優(yōu) 先股），中長(zhǎng)期債務(wù)（或債券），短期負(fù)債之間的一個(gè)合適的結(jié)構(gòu)化的 比例關(guān)系，這也就是如何確定（或制定）在資產(chǎn)負(fù)債表有方的各個(gè)組 成項(xiàng)目之間的一個(gè)合適的平衡。這里涉及到有沒(méi)有以及如何確定（或 制定）一個(gè)最優(yōu)的混合比例，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。是與各種籌資來(lái)源（主要是各種類型的權(quán)益發(fā)行和債務(wù)發(fā) 行相關(guān)聯(lián)的各類資本成本的估計(jì)

2、，這些不同類型的資本成本不僅是提 供公司其他決策的重要依據(jù)，而且也是形成不同類型籌資順序的重要 依據(jù)。是影響公司資本結(jié)構(gòu)的（重要）因素問(wèn)題，即那一些因素 對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的形成變化起重大影響，以及這些因素通過(guò)何種方式 以多大程度影響公司的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)管理的一般性目標(biāo)是建立企業(yè)的最佳”資本結(jié)構(gòu)。融 資方式是影響公司資本結(jié)構(gòu)的之間因素，融資方式選擇也是資本結(jié)構(gòu) 管理的最主要的內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，存在著許多 難以評(píng)估且難以量化的影響因素，使得最優(yōu)債務(wù)規(guī)模的確定只能停留 在理論的分析層次上。在管理實(shí)踐中，“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)就是最令人滿 意的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)，就是最符合企業(yè)價(jià)值最大化目

3、標(biāo)導(dǎo)向的財(cái)務(wù) 結(jié)構(gòu)?！白顑?yōu)”資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)可以描述為：（1），在數(shù)量和規(guī)模上，能及 時(shí)滿足公司對(duì)資金的需要；（2），符合，資產(chǎn)報(bào)酬最大化（資產(chǎn)報(bào)酬率 或凈資產(chǎn)收益率注原則；（3），符合“加權(quán)平均資本成本最小化，原則。按此標(biāo)準(zhǔn)，可進(jìn)而將，最佳”資本結(jié)構(gòu)的特征概括為：1，絕對(duì)性：最佳資本結(jié)構(gòu)就是在特定的條件下，使公司正常運(yùn) 轉(zhuǎn)并能保持高質(zhì)量的償債信用，能服務(wù)和服從于企業(yè)價(jià)值最大化目 標(biāo)；2，相對(duì)性：最佳資本結(jié)構(gòu)難以量化，而且它對(duì)于特定的行業(yè)， 它只能是在特定的時(shí)間和經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的最優(yōu)化；3,模糊性：主要表現(xiàn)為最佳資本結(jié)構(gòu)不可能一步到位，而是一 個(gè)無(wú)限逼近的過(guò)程。照企業(yè)負(fù)債規(guī)模的一般標(biāo)準(zhǔn)，我們看到國(guó)有

4、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債 率近些年來(lái)一直呈上升趨勢(shì)，從1980年的8. 7%上升到1993年的 67.5%，1994年至 1998 年負(fù)債率依次為 79%、65. 8%。65. 1%、 54%、65. 5%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)492家國(guó)有大中型企業(yè)的調(diào)查。1997 年底平均負(fù)債率65%，有6054家企業(yè)負(fù)債率高達(dá)80%；即使是國(guó) 家1994年確定的一百家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)負(fù)債率也為65%。 這是從總體上考察，再進(jìn)一步把國(guó)有企業(yè)和其他企業(yè)相比較，我們 可以看出資產(chǎn)負(fù)債率與資本利潤(rùn)率之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。資料 顯示：國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資 企業(yè)。而從純經(jīng)濟(jì)的角度分析，較高的資產(chǎn)

5、負(fù)債率具有較高的投資 風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)來(lái)說(shuō)，就要有較高的財(cái)務(wù)成本；從投資者來(lái)說(shuō)，就要 有較高的投資效益；尤其是國(guó)有企業(yè)這樣資本負(fù)債率很高，資本利 潤(rùn)率很低企業(yè)，其財(cái)務(wù)成本就更大。而對(duì)逐漸加大的財(cái)務(wù)成本，尤 其是當(dāng)財(cái)務(wù)成本已大于其資產(chǎn)收益率時(shí)，一般應(yīng)停止借款了。因此， 在正常情況下，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就應(yīng)逐年下降，而現(xiàn)在的情 況是資本負(fù)債率的上升與資本利潤(rùn)率的下降相伴而生，企業(yè)普遍存 在著對(duì)貸款的非理性需求，把資本利潤(rùn)率大于總資產(chǎn)收益的貸款原 則置于一邊，再高利率的貸款也敢借，是否有能力償還根本不去考 慮。造成這種有悖于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的現(xiàn)象的原因在于：（1），國(guó)家作為所有者對(duì)企業(yè)的約束偏軟。國(guó)有企業(yè)資本

6、結(jié)構(gòu) 中占大頭的是國(guó)有資本，由于全體人民作為所有者無(wú)行為能力，而 國(guó)家作為所有者其目標(biāo)的多元化造成對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督、激勵(lì)不力，國(guó) 有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，盲目追求企業(yè)擴(kuò)張、個(gè)人政績(jī)，而不顧財(cái) 務(wù)成本提高，破產(chǎn)危機(jī)的存在。（2），國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中另一重要主體一一債權(quán)人又是國(guó)有 銀行，由于國(guó)企和國(guó)有銀行共屬國(guó)家所有，特殊的銀企關(guān)系，使銀 行行為債權(quán)人對(duì)于企業(yè)應(yīng)有的約束關(guān)系偏軟，企業(yè)不能還本付息， 銀行也不能拍賣企業(yè)強(qiáng)制收回債權(quán)，再加上政府出于政績(jī)的考慮， 國(guó)有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實(shí)際上難于實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然也有的部門出于地 方保護(hù)主義采取假破產(chǎn)的方式來(lái)逃債，那么這筆損失最終也由國(guó)家 來(lái)承擔(dān)。這樣，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理

7、論關(guān)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的又一 途徑：債權(quán)人約束，在我國(guó)現(xiàn)有條件下無(wú)法起到應(yīng)有的作用。（3），關(guān)于債務(wù)利息和免稅收益問(wèn)題，由于我國(guó)政府不但是國(guó) 有企業(yè)和國(guó)有銀行的所有代表，同時(shí)又是社會(huì)的所有者，是各項(xiàng)稅 收的征收者。稅收收入與國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行上繳的利潤(rùn)收入是政 府收入的不同表現(xiàn)形式，相比之下，稅收應(yīng)該是更為穩(wěn)定的收入來(lái) 源。國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)的所有者，沒(méi)有必要為了獲得債務(wù)利息的稅 收屏蔽效應(yīng)和所有者收益的提高而犧牲穩(wěn)定的稅收收益。因此，資 本結(jié)構(gòu)理論的稅收屏蔽效應(yīng)，對(duì)我國(guó)的國(guó)有企業(yè)也適用。造成這種狀況的原因，既有宏觀管理體制方面的，也有微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面的:,宏觀上多國(guó)有企業(yè)的考核機(jī)制不健全，造

8、成了企業(yè)只重近期利潤(rùn)，忽視資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。在過(guò)去很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)， 考核企業(yè)的主要指標(biāo)就是利潤(rùn)，承包制使這一機(jī)制達(dá)到了高峰。在這 樣的考核機(jī)制下，企業(yè)沒(méi)有理由不實(shí)行高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。經(jīng)營(yíng)者的短期行 為意識(shí)嚴(yán)重，只顧今天有錢花，取得利潤(rùn)，不管明天要飯吃，破產(chǎn)倒 閉。，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者缺乏正確的資本結(jié)構(gòu)意識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差， 宏觀上破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制缺乏約束力。過(guò)高的負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債必然帶來(lái)企 業(yè)過(guò)高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資金籌集渠道上的單一性客觀上促成 了這種局面，經(jīng)營(yíng)者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)使得企業(yè)進(jìn)一步形成了高負(fù)債的狀 況，宏觀上約束乏力的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制更使企業(yè)我行我素”。根據(jù)以上所分析的幾點(diǎn)原因，對(duì)于我國(guó)企業(yè)資本結(jié)

9、構(gòu)的調(diào)整和 優(yōu)化應(yīng)加強(qiáng)以下措施：1實(shí)施債務(wù)重組。處于逆境中的企業(yè)一個(gè)重要特征是高額負(fù)債形 成的巨大壓力。如何使國(guó)有企業(yè)擺脫逆境，很重要的一個(gè)對(duì)策就是如 何實(shí)施債務(wù)重組，在實(shí)施債務(wù)重組時(shí)，應(yīng)該建立一個(gè)基本的觀念，即 不管負(fù)債又多高，只要有與之性對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)存在，就必須將其保 全，不能因此而損害國(guó)家利益；對(duì)歷史上形成的負(fù)債，一旦確認(rèn)已經(jīng) 沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)與之相對(duì)應(yīng)，而企業(yè)又沒(méi)有能力再創(chuàng)造的，就應(yīng)該承認(rèn) 這種損失而予以核銷，既然這種損失早已經(jīng)存在又沒(méi)有希望，就不如 早彌補(bǔ)，從而甩掉包袱，輕裝上陣。2,在股權(quán)資本內(nèi)部，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。 多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國(guó)家之外，還必須包括銀行、

10、企業(yè)法人投資 基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者 的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行 專家管理，因此，它能激勵(lì)也有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。3,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán) 份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的界限， 而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到 企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾敢兌現(xiàn)。 而象現(xiàn)有許多地方制定的經(jīng)營(yíng)者期權(quán)數(shù)不得超過(guò)職工平均持股的3 一 5倍，這種帶有意識(shí)形態(tài)色彩的平均主義作法，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)顯 然激勵(lì)作用過(guò)小，期權(quán)的激勵(lì)作用也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)了

11、。改變單一股權(quán)融資的狀況，擴(kuò)大債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù) 融資。因?yàn)槠髽I(yè)債券一般面對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行，它相對(duì)于股權(quán)融資和向 銀行貸款，這是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須 按時(shí)還本付息，因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì) 經(jīng)理層的有效監(jiān)督。是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。盤(pán)活資本存量，縮小其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。對(duì)于債務(wù)過(guò)度，資產(chǎn) 增值低或根本不增值甚至是閑置資產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)，要改變規(guī)模越大 好”的觀念，最大限度地允許變現(xiàn)其無(wú)效益資產(chǎn)，用其變現(xiàn)收入來(lái)償 還債務(wù)，或用于新的可帶來(lái)增量的產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)。強(qiáng)化結(jié)構(gòu)意識(shí)，有效控制新生債務(wù)的形成。良好的資本結(jié) 構(gòu)是企業(yè)創(chuàng)造效益，穩(wěn)定發(fā)展的基本前提，

12、在企業(yè)家隊(duì)伍中要廣泛地 宣傳并使其落到實(shí)處，特別是對(duì)新形成債務(wù)要嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)于企業(yè)的 新上項(xiàng)目，技術(shù)改造，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，只要無(wú)還款能力，就應(yīng)該堅(jiān)決 地將其“扼殺”在萌芽狀態(tài)，以保證企業(yè)在進(jìn)行了上述債務(wù)重組和縮小 規(guī)模后的健康運(yùn)行。有資產(chǎn)投資機(jī)制。加快投資體制改革首先要明晰投資主體 打破以彳主投資主體的單一性。實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。明確國(guó)家投資 主體、企業(yè)投資主體、銀行投資主體以及國(guó)民個(gè)人投資主體。以此來(lái) 優(yōu)化國(guó)有企業(yè)館資本結(jié)構(gòu)。其次。盡快建立投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制通過(guò)建 立法人投資機(jī)制和投資決策責(zé)任制，來(lái)明確責(zé)任主體，做到投資者與 所有權(quán)的掛鉤。決策者與責(zé)任后果的掛鉤。從而做到有效的把責(zé)權(quán)利 結(jié)合起

13、來(lái)達(dá)到約束投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。拓寬融資渠道和方式。通過(guò)發(fā)展和完善股票、債券市場(chǎng)， 建立債權(quán)交易市場(chǎng)等手段可以從根本上改變我國(guó)企業(yè)融資渠道方式 單一的狀況。這樣企業(yè)不僅可以得到減稅優(yōu)惠、降低其總資金成本、 而且可以積極吸收投資、降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，更能 充分綜合的利用股票籌資和債券籌資的益處。通過(guò)推行股份制，企業(yè) 也可以從內(nèi)部轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)和管理機(jī)制特別是理清與銀行之間的關(guān)系。9，注重發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、 管理科學(xué)”為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度為基礎(chǔ)繼續(xù)深化國(guó)企改革的步伐改 革傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度除關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)外都可以通過(guò)股份 制改造確立企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)實(shí)行法人財(cái)產(chǎn)制

14、。最終通過(guò)金融市場(chǎng)、進(jìn) 行產(chǎn)權(quán)交易。真正達(dá)到有較規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和合理配置資金的目的?？傊?，負(fù)債率的水平與企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成是決定 國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化和能否走出困境的關(guān)鍵。單純將降低負(fù)債 率當(dāng)成國(guó)有企業(yè)扭虧脫困的辦法是不能解決問(wèn)題的。對(duì)于目前普遍認(rèn) 可的“債轉(zhuǎn)股”舉措，一些人錯(cuò)誤的認(rèn)為，將債務(wù)轉(zhuǎn)為股本金，企業(yè)經(jīng) 濟(jì)困難的問(wèn)題就迎刃而解了。當(dāng)然債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的利息支出下降。 還本壓力不存在了，扭虧增盈的可能性也大為增加，但從企業(yè)融資的 角度看，負(fù)債率的變化只會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不 是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負(fù)債率 高低不影響稅前整體效益率。相反

15、，由于利息的支出是在稅前執(zhí)行的， 高負(fù)債率還可以增加稅后利潤(rùn)分配。對(duì)于一個(gè)借入資本為100%的企 業(yè)來(lái)說(shuō)，如果稅前的還本付息都有困難，就是將借入資本全部轉(zhuǎn)為股 本金，即便能夠扭虧為盈，也不可能使企業(yè)的股權(quán)回報(bào)率高于利息率。 在這種低資本收益的情況下，投資者寧愿將錢存入銀行獲取風(fēng)險(xiǎn)較低 的利息，也不愿做股權(quán)投資，這樣，企業(yè)仍然沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。如果 企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)困難或者發(fā)生虧損，其真正原因肯定不是高負(fù)債率。僅 僅將債務(wù)轉(zhuǎn)為股本金，而不對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作更深層次的調(diào)整組合， 那也只不過(guò)是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)作出的調(diào)整，并不能從分配上解 決問(wèn)題。其實(shí)，日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)負(fù)債率長(zhǎng)期高達(dá) 70

16、%，美國(guó)制造業(yè)的負(fù)債率也維持在65%左右。避免高負(fù)債率是同 東方民族的儲(chǔ)蓄習(xí)慣和經(jīng)濟(jì)發(fā)展初始階段資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)密切相關(guān) 的，那種認(rèn)為只有負(fù)債率降低到50%才算安全的觀點(diǎn)是不對(duì)的。不 能將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化簡(jiǎn)單理解為負(fù)債率和資本權(quán)益各為50%，高負(fù)債 率如能帶來(lái)高收益也可認(rèn)定為資本結(jié)構(gòu)是優(yōu)化的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或虧損的原因不是負(fù)債而是企業(yè)投資收益率不 足，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流量來(lái)維護(hù)資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一個(gè)企業(yè)能維護(hù)生 存的基本條件是總資本帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入應(yīng)該是以維持資本周轉(zhuǎn)的流 暢為原則。用銷售收入同總資本相比，如果比值過(guò)低，就意味著企業(yè) 收入沒(méi)有達(dá)到總資本應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)水平，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)支付困難。據(jù)資 料證明，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的這一比值不