當前的債券市場處于什么樣的歷史周期

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 利率債收益率多數(shù)接近中位數(shù) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 期限利差在 1/4 分位數(shù)以下，國開國債利差回到中位數(shù)以上 6 HYPERLINK l _TOC_250003 中債估值曲線來看，投資級信用利差均在 1/4 分位數(shù)以下，AA-信用利差在 3/4 分位數(shù). 7 HYPERLINK l _TOC_250002 外部評級來看，AA+和 AA 信用利差在中位數(shù)以上 9 HYPERLINK l _TOC_250001 中債市場隱含評級下調是信用債投資的重要風險點 11 HYPERLINK l _TOC_250000

2、外部評級下調風險及違約風險總體仍可控 12國信證券投資評級 13分析師承諾 13風險提示 13證券投資咨詢業(yè)務的說明 13圖表目錄圖 1：1 年期國債收益率走勢 4圖 2：5 年期國債收益率走勢 5圖 3：10 年期國債收益率走勢 5圖 4：10 年期國開債收益率走勢 6圖 5：國債 10-1 利差走勢 6圖 6：10 年期國開債和國債利差走勢 7圖 7：中債 AAA 信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年） 8圖 8：中債 AA+信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年） 8圖 9：中債 AA 信用利差走勢（1 年、3 年額 5 年） 9圖 10：中債 AA-信用利差走勢（1 年、3 年額 5

3、 年） 9圖 11：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比 10圖 12：外部評級各等級信用利差走勢（3 年） 10圖 13：外部評級各等級信用利差走勢（5 年） 11圖 14：中債隱含評級變動的比例 11圖 15：中債隱含評級變動的比例（AAA 級） 11圖 16：中債隱含評級變動的比例 12圖 17：中債隱含評級變動的比例（AAA 級） 12圖 18：外部評級下調的債券占比 12圖 19：違約率 125 月份至今，債券市場收益率大幅上行，10 年期國債收益率已經從最低點 2.48%上行 70BP，當前收益率處于歷史中位數(shù)附近。再觀察其他利率債品種，1 年國債、5 年國債和 10 年國開

4、債收益率也快速上行，10-1 期限利差回到 1/4 分位數(shù)，國開國債利差回到中位數(shù)以上。另外信用債方面，在中債市場隱含評級體系下，AAA、AA+和 AA 等投資級信用利差仍在 1/4 分位數(shù)以下，AA-曲線信用利差在 3/4 分位數(shù)；如果在外部評級體系下進行歷史對比，則結論存在差異，外部評級體系下 AA+和 AA 級別信用利差仍多數(shù)在中位數(shù)以上，只有 AAA 級曲線信用利差處于 1/4 分位數(shù)。對于信用債中債估值曲線和外部評級曲線的走勢差異，主要是因為上述兩個評級體系的差異不斷加大。近些年國內非金融企業(yè)信用債市場中外部評級下調比例一直不高（年度占比普遍 1%以下），但是中債市場隱含評級下調比例

5、偏高。利率債收益率多數(shù)接近中位數(shù)截至 2020 年 10 月 23 日，1 年期國債收益率、5 年國債收益率、10 年國債收益率以及 10 年期國開債收益率分為為 2.68%、3.00%、3.20%和 3.72%，它們的歷史分位數(shù)分別為 56%、43%、31%和 40%（2002 年以來的所有數(shù)據為樣本）。圖 1：1 年期國債收益率走勢5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5單位：%1年國債收益率走勢國債收益率曲線:1Y中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 2：5 年期國債收益率走勢5.0單位：%5年國債收益率走勢國債收益率曲線:5Y

6、中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)4.54.03.53.02.52.01.5資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 3：10 年期國債收益率走勢單位：%10年國債收益率走勢國債收益率曲線:10Y1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 4：10 年期國開債收益率走勢單位：%10年國開債收益率走勢10年國開1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理期限利差在 1/4 分位數(shù)以下，國開國債利差回到中位數(shù)以上然后相對利差方

7、面，國債 10-1 利差為 51BP，10 年國開債和國債利差為 52BP，歷史分位數(shù)分別為 19%和 61.2%。圖 5：國債 10-1 利差走勢單位：BP期限利差走勢（國債10年-1年）國債10-1年利差中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)320.0270.0220.0170.0120.070.020.0-30.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 6：10 年期國開債和國債利差走勢單位:BP10年期國開債和國債利差走勢10年國開-10年國債1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)170.0120.070.020.0-30.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理中債估值曲線來看，投資級

8、信用利差均在 1/4 分位數(shù)以下，AA-信用利差在 3/4 分位數(shù)信用利差方面，按照中債估值曲線來看，AAA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 48BP、69BP 和 97BP；AA+等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 64BP、86BP 和 117BP；AA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 78BP、107BP 和 152BP；AA-等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 286BP、316BP 和 369BP。然后對應的歷史分位數(shù)為：AAA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 1%、 9%和 21%；AA+等級中，1 年、3 年

9、和 5 年信用利差分別為 0%、7%和 12%； AA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 1%、7%和 7%；AA-等級中，1年、3 年和 5 年信用利差分別為 62%、56%和 72%（數(shù)據樣本為 2008 年 4 月 22 日至 2020 年 10 月 23 日）。圖 7：中債 AAA 信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）單位：%AAA短融和中票利差走勢圖短融（AAA,1Y)中票信用利差（AAA,5Y) 中位數(shù) 中票（AAA,3Y) 1/4分位數(shù) 3/4分位數(shù)300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 8

10、：中債 AA+信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）單位：%AA+級短融和中票利差走勢圖短融用利差（AA+,1Y)中票信用利差（AA+,5Y) 中位數(shù) 中票（AA+,3Y)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 9：中債 AA 信用利差走勢（1 年、3 年額 5 年）單位：%AA短融和中票利差走勢圖短融(AA,1Y)中票(AA,3Y)中票信用利差(AA,5Y) 1/4分位數(shù) 中位數(shù) 3/4分位數(shù)450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資料來

11、源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 10：中債 AA-信用利差走勢（1 年、3 年額 5 年）600.0單位：%AA-短融和中票利差走勢圖短融（AA-,1Y)中票（AA-,3Y)中票（AA-,5Y) 1/4分位數(shù) 中位數(shù) 3/4分位數(shù)500.0400.0300.0200.0100.00.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理外部評級來看，AA+和 AA 信用利差在中位數(shù)以上近些年中債市場隱含評級相對于評級公司評級出現(xiàn)了結構性下移（見圖 11），所以中債市場隱含評級體系下的信用利差曲線和外部評級體系的信用利差曲線出現(xiàn)了分化，發(fā)行人信用資質越差分化，兩者分化越明顯。從圖 12 和圖

12、13 的外部評級信用利差曲線來看，AA+和 AA 等級信用利差的歷史分位數(shù)都在中位數(shù)以上。圖 11：中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比單位:%中債市場隱含評級低于評級公司評級的債券占比占比65.060.055.050.045.040.035.030.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 12：外部評級各等級信用利差走勢（3 年）單位：%各等級信用利差收益率走勢（3年）AAAA+AAA4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理圖 13：外部評級各等級信用利差走勢（5 年）單位：%各等級信用債收益率走勢AAAA+AAA4.

13、03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理中債市場隱含評級下調是信用債投資的重要風險點從可獲得的數(shù)據來看，非金融企業(yè)信用債中，2018 年全體樣本的中債市場隱含評級下調的比例為 9.6%，2019 年為 4.9%，2020 年為 3.4%。然后 2019 年和 2020 年中債隱含評級 AAA 的下調占比明顯下降，但是隱含評級 AA+和 AA 的占比仍不低。因此，考慮單只信用債的資本利得的話，其所屬的中債市場隱含評級下調是重要風險點。圖 14：中債隱含評級變動的比例圖 15：中債隱含評級變動的比例（AAA 級）單位： 中債隱含評級下調及上調占

14、比9.6下調上調4.93.41210864202018年2019年2020年8.07.06.05.04.03.02.01.00.0單位： 中債隱含評級AAA下調及上調占比下調上調2018年2019年2020年資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；注：2020年為截至9月21日數(shù)據資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；注：2020 年為截至 9 月 21 日數(shù)據圖 16：中債隱含評級變動的比例圖 17：中債隱含評級變動的比例（AAA 級）12.010.08.06.04.02.0單位： 中債隱含評級AA+下調及上調占比10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.0單位：

15、 中債隱含評級AA下調及上調占比0.0下調上調2018年2019年2020年0.0下調上調2018年2019年2020年資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；注：2020年為截至9月21日數(shù)據資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；注：2020 年為截至 9 月 21 日數(shù)據外部評級下調風險及違約風險總體仍可控外部評級方面，我們統(tǒng)計的非金融企業(yè)債券各年度評級下調占比分別為：2018年為 0.9%，2019 年為 1%，2020 年為 0.6%，絕對水平來看明顯低于中債隱含評級下調占比。另外違約率方面，2018 年為 0.62%，2019 年為 0.67%，2020年為 0.48%，違約風險仍可控。圖 18：外部評級下調的債券占比圖 19：違約率單位:外部評級下調債券占比外部評級下調 1.0 1.0 0.6 0.6 0