策略·專題：推薦科技的心路歷程當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時(shí)本質(zhì)上在討論什么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 推薦科技的心路歷程2019 年以來(lái)的復(fù)盤、得與失的總結(jié) 3 HYPERLINK l _TOC_250010 最悲觀的時(shí)候，也是機(jī)會(huì)最大的時(shí)候 3 HYPERLINK l _TOC_250009 精準(zhǔn)把握 2019 年 1 月底創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值靴子落地后的布局窗口 3 HYPERLINK l _TOC_250008 一季報(bào)分水嶺效應(yīng)，決定每年 Q2 占優(yōu)的風(fēng)格 5 HYPERLINK l _TOC_250007 準(zhǔn)確判斷了 19Q2 科技股的暫時(shí)休息和消費(fèi)風(fēng)格的重新占優(yōu) 5 HYPERLINK l _TOC_250006 景氣度趨勢(shì)明確之前

2、，科技風(fēng)格的階段性占優(yōu)取決于什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 較早給出了 19Q3 科技股占優(yōu)的判斷 6 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)景氣度趨勢(shì)明確以后，盡量不要做波段 8 HYPERLINK l _TOC_250003 根據(jù)日歷效應(yīng)我們判斷 19Q4 偏向低估值藍(lán)籌，但藍(lán)籌的表現(xiàn)很短暫 8 HYPERLINK l _TOC_250002 一年維度來(lái)看，景氣度趨勢(shì)的重要性遠(yuǎn)超過(guò)估值 919 年 12 月開始，成功推薦幾個(gè)重要?jiǎng)儇?fù)手：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【傳媒】、【竣工鏈條】。 9 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格的時(shí)候，實(shí)質(zhì)上我們?cè)谟懻撌裁矗?11 HYPERLINK l _TOC_250000 核心結(jié)論 16圖表目錄圖 1：商譽(yù)減值高峰預(yù)測(cè) 3圖 2：信用擴(kuò)張帶來(lái)估值全面修復(fù)的機(jī)會(huì) 4圖 3：科技板塊在 2 月取得超額收益的概率最高 5圖 4：科技風(fēng)格的階段性占優(yōu) 6圖 5：科技風(fēng)格業(yè)績(jī)的階段性占優(yōu) 7圖 6：流動(dòng)性改善是科技風(fēng)格階段性占優(yōu)的必要不充分條件 7圖 7：財(cái)報(bào)披露時(shí)間軸 8圖 8：金融、穩(wěn)定及早周期板塊在四季度上漲概率較高 9圖 9：四季度上漲概率在 70 以上的行業(yè)并未實(shí)現(xiàn)上漲的年份都對(duì)應(yīng)了年末比較悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期 9圖 10：對(duì)幾個(gè)重要主線的持續(xù)推薦 10圖 11

4、：景氣度相對(duì)趨勢(shì)的強(qiáng)弱決定了長(zhǎng)期風(fēng)格的趨勢(shì) 11圖 12：景氣度相對(duì)趨勢(shì)的強(qiáng)弱也決定了個(gè)股的超額收益 12圖 13：5G 產(chǎn)業(yè)周期的起點(diǎn)（累計(jì)同比單位： ） 13圖 14：向上的全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期 14圖 15：向上的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期 14圖 16：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間分布 15圖 17：全部 A 股各市值分位區(qū)間，年報(bào)增速提升的公司數(shù)量占比 15圖 18：行業(yè)各市值分位區(qū)間，年報(bào)增速提升的公司數(shù)量占比 16今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板 50 大漲 25.55 ，同時(shí)上證 50 下跌 3.1 ；行業(yè)層面電子、計(jì)算機(jī)指數(shù)上漲 30左右，而鋼鐵、煤炭、銀行、地產(chǎn)指數(shù)則下跌超過(guò) 5 。短短 2 個(gè)月，風(fēng)格的分化程度

5、令人震撼。復(fù)盤過(guò)去一年天風(fēng)策略推薦科技板塊的心路歷程，有一些不錯(cuò)的經(jīng)驗(yàn)分享給大家，也有一些教訓(xùn)值得好好總結(jié)。在此基礎(chǔ)之上，我們?cè)噲D回答一個(gè)問題當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格的時(shí)候，實(shí)質(zhì)上我們是在討論什么？推薦科技的心路歷程2019 年以來(lái)的復(fù)盤、得與失的總結(jié)最悲觀的時(shí)候，也是機(jī)會(huì)最大的時(shí)候精準(zhǔn)把握 2019 年 1 月底創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值靴子落地后的布局窗口2019 年開年的第一篇報(bào)告Q1 關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：成長(zhǎng)股的至暗時(shí)刻和拂曉晨曦中，我們根據(jù)自己整理的過(guò)去 10 年超過(guò) 1000 次創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)案例構(gòu)成的數(shù)據(jù)庫(kù)，提示大家 2019 年年報(bào)是商譽(yù)減值爆發(fā)的最高峰，大概率在 1 月 31 日年報(bào)預(yù)告截止日之前會(huì)有很多公

6、司業(yè)績(jī)暴雷，而此后則是布局創(chuàng)業(yè)板的好機(jī)會(huì)，春季躁動(dòng)的主力就是靴子落地后的科技板塊。圖 1：商譽(yù)減值高峰預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所站在事后的角度來(lái)看，在整個(gè) 1 月份全球 risk on 模式開啟，主要國(guó)家股票指數(shù)紛紛大漲（包括滬深 300 和上證 50）的情況下，創(chuàng)業(yè)板的確是幾乎唯一沒漲的市場(chǎng)。1 月底，我們召開電話會(huì)議，聯(lián)合天風(fēng) TMT 團(tuán)隊(duì)，推薦了一攬子低估值的科技股。但是，當(dāng) 1 月最后一周，我們向市場(chǎng)匯報(bào)并建議布局科技股的時(shí)候，其反饋是非常消極的，情緒悲觀到了谷底，但恰恰創(chuàng)業(yè)板的反彈，正是從 2 月 1 日拉開序幕，一路向上，最終指數(shù)漲幅超過(guò) 30?！窘?jīng)驗(yàn)小總結(jié)】：這一次

7、的成功推薦，并不是基于對(duì)創(chuàng)業(yè)板景氣度的判斷，并且回過(guò)頭來(lái)看，2020 年創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)事實(shí)上并無(wú)過(guò)多改善（這也為我們下文要闡述的 19Q2 的下跌埋下伏筆）。當(dāng)時(shí)我們之所以特別看好科技風(fēng)格在春季躁動(dòng)的階段性占優(yōu)，主要是基于兩個(gè)方面的邏輯：市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板情緒極度悲觀，機(jī)構(gòu)普遍沒有持倉(cāng)，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)爆雷靴子落地，迎來(lái)了悲觀預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)對(duì) Q1 的判斷是逆周期調(diào)節(jié)政策伴隨貨幣寬松大幅發(fā)力的窗口期，對(duì)應(yīng)在我們“信用周期估值”研究框架中，是市場(chǎng)整體估值抬升的階段，而同時(shí)每年春季躁動(dòng) 2 月開始科技股的超額收益概率接近 90。結(jié)合第一點(diǎn)，科技股迎來(lái)全面估值修復(fù)的可能性最高。雖然這是科技風(fēng)格一波與業(yè)

8、績(jī)和景氣度關(guān)聯(lián)性不大的超跌反彈和階段性占優(yōu)，且 wind 業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)也出現(xiàn)了大幅上漲，但對(duì)于 2019 全年來(lái)看，仍然是比較值得參與的科技風(fēng)格的性機(jī)會(huì)。圖 2：信用擴(kuò)張帶來(lái)估值全面修復(fù)的機(jī)會(huì)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 3：科技板塊在 2 月取得超額收益的概率最高代碼60 大重點(diǎn)行業(yè)2 月取得超額收益的概率（05 年至今）801084.SI光學(xué)光電子100.0801880.SI汽車100.0801178.SI物流93.3851121.SI彩電93.3851432.SI家具91.7801130.SI紡織服裝86.7801083.SI元件86.7801051.SI金屬非金屬新材料86.7

9、801214.SI旅游綜合86.7801200.SI商業(yè)貿(mào)易86.7851012.SI終端設(shè)備86.7801156.SI醫(yī)療服務(wù)83.3851014.SI通信配套服務(wù)81.8801081.SI半導(dǎo)體80.0851013.SI通信傳輸設(shè)備80.0801750.SI計(jì)算機(jī)80.0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所一季報(bào)分水嶺效應(yīng)，決定每年 Q2 占優(yōu)的風(fēng)格準(zhǔn)確判斷了 19Q2 科技股的暫時(shí)休息和消費(fèi)風(fēng)格的重新占優(yōu)在 19 年 3 月底到 4 月初，情緒最亢奮的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì) Q1 即將經(jīng)濟(jì)觸底的預(yù)期過(guò)于樂觀，在這一過(guò)程中，我們比較早的提示大家，一季度可能不是盈利的底部，逆周期擴(kuò)張政策大概率是脈沖式的

10、而不是趨勢(shì)性的，并且貿(mào)易戰(zhàn)可能還有反復(fù)（詳見報(bào)告另一個(gè)視角看盈利何時(shí)觸底、對(duì)市場(chǎng)有何影響？）。隨后，很快在 4 月下旬到 5 月初，以上幾個(gè)邏輯紛紛兌現(xiàn)，市場(chǎng)也出現(xiàn)了顯著的下臺(tái)階。在結(jié)構(gòu)上，當(dāng)時(shí)我們的判斷是：科技風(fēng)格階段性休息，消費(fèi)將在 Q2 占優(yōu)。（Q2 防御、 Q3 進(jìn)攻，但不建議相對(duì)收益再系統(tǒng)性降低倉(cāng)位、“類滯脹”預(yù)期下的應(yīng)對(duì)策略）。最終 19Q2 創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)顯著調(diào)整，而以食品飲料為代表的消費(fèi)品公司大幅跑贏?！窘?jīng)驗(yàn)小總結(jié)】：19 年經(jīng)過(guò)春季躁動(dòng)的全面反彈后，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深 300 率先走弱，科技風(fēng)格相對(duì)消費(fèi)風(fēng)格開始全面落后：一方面，貿(mào)易戰(zhàn)黑天鵝和信用重回收縮后，市場(chǎng)整體估值的下臺(tái)階，導(dǎo)致

11、估值彈性大的科技跌幅更大。另一方面，業(yè)績(jī)還是核心主導(dǎo)因素，尤其是所謂【一季報(bào)分水嶺效應(yīng)】，即每年 4 月 1 季報(bào)和年報(bào)披露后，未來(lái)一個(gè)階段表現(xiàn)最好的往往是 ROE（TTM）連續(xù)兩個(gè)季度抬升。（具體可參考我們前期的報(bào)告一季報(bào)“分水嶺效應(yīng)”：尋找戰(zhàn)勝市場(chǎng)的 前面我們提到，創(chuàng)業(yè)板 19 年一季報(bào)并不盡如人意，縱觀整個(gè) A 股中的一級(jí)行業(yè)，只有食品飲料在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度的 ROE（TTM）抬升，于是二季度甚至到 8 月份，即便沒有外資的情況下，整個(gè)消費(fèi)風(fēng)格都相對(duì)更加占優(yōu)。景氣度趨勢(shì)明確之前，科技風(fēng)格的階段性占優(yōu)取決于什么？較早給出了 19Q3 科技股占優(yōu)的判斷2019 年 7 月前后，我們?cè)趫?bào)

12、告Q3 策略：科技階段性占優(yōu)，擇機(jī)收集核心資產(chǎn)的籌碼、科創(chuàng)板開閘能否引領(lǐng)科技股的階段性占優(yōu)？中，開始建議大家逐步布局科技股。一方面，我們判斷科創(chuàng)板開閘對(duì)于科技股的帶動(dòng)作用會(huì)比較明顯，類比 09 年創(chuàng)業(yè)板開閘對(duì)中小板的影響，情緒提振的正面效果要大于資金分流的負(fù)面影響（但這一點(diǎn)當(dāng)時(shí)分歧很大，市場(chǎng)很多觀點(diǎn)不看好科創(chuàng)板，也看衰其對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響）。另一方面，經(jīng)過(guò)二季度的調(diào)倉(cāng)后，市場(chǎng)對(duì)于科技股尤其是電子的持倉(cāng)水平已經(jīng)非常低，疊加 7 月初開始的中報(bào)預(yù)告一些核心公司陸續(xù)超預(yù)期，比如圣邦股份、滬電股份、生益科技等。最終，創(chuàng)業(yè)板從 6 月下旬開始逐步走出底部?！窘?jīng)驗(yàn)小總結(jié)】：16 年至今，由于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)趨勢(shì)性落

13、后于滬深 300，因此，科技股風(fēng)格也趨勢(shì)性跑輸價(jià)值藍(lán)籌。但是，在此背景下，科技股風(fēng)格也發(fā)生過(guò) 3 次明顯的階段性占優(yōu)，持續(xù)時(shí)間大約都在 2 個(gè)月左右。分別是 17 年的 7-8 月，18 年的 2-3 月，19 年的 2-3 月。圖 4：科技風(fēng)格的階段性占優(yōu)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所19 年 7 月，我們?cè)趫?bào)告復(fù)盤過(guò)去 3 年科技股階段占優(yōu)的“四大相似點(diǎn)”中，對(duì)景氣度趨勢(shì)明朗之前，科技風(fēng)格階段性占優(yōu)的特點(diǎn)做了一系列總結(jié)：相似點(diǎn)之一：業(yè)績(jī)的階段性占優(yōu)業(yè)績(jī)趨勢(shì)還是最核心的問題，過(guò)去 3 次科技股階段性占優(yōu)的行情前后一段時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深 300 都發(fā)生過(guò) 1 個(gè)季度左右的業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)。由

14、于這幾次的階段性業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)沒能持續(xù)，因此對(duì)應(yīng)的科技股風(fēng)格占優(yōu)也只是階段性的。圖 5：科技風(fēng)格業(yè)績(jī)的階段性占優(yōu)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所相似點(diǎn)之二：流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、shibor 利率下行其次重要的是市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境，這一點(diǎn)部分決定了市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，是必要不充分條件。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，投資者傾向于相信短期的業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)占優(yōu)是可以延續(xù)的。因此，當(dāng)我們以 shibor3 個(gè)月，來(lái)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境和整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的時(shí)候，可以比較清楚的看到，在過(guò)去 3 次科技股階段性占優(yōu)的行情前后，都伴隨了 shibor3 個(gè)月的回落。圖 6：流動(dòng)性改善是科技風(fēng)格階段性占優(yōu)的必要不充分條件資料來(lái)源

15、：Wind，天風(fēng)證券研究所相似點(diǎn)之三：為了“避雷”，機(jī)會(huì)都發(fā)生在業(yè)績(jī)預(yù)告披露期之后從 17 年開始，商譽(yù)爆雷開始引起廣泛的注意，于是在中報(bào)和年報(bào)預(yù)告的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，投資者都想規(guī)避業(yè)績(jī)爆雷對(duì)科技股整體帶來(lái)的股價(jià)壓力。每年的 1 月 31 日和 7 月 15 日，分別是創(chuàng)業(yè)板公司強(qiáng)制披露年報(bào)和中報(bào)預(yù)告的截止日。而業(yè)績(jī)爆雷的公司，往往傾向于在截止日的最后幾天公布業(yè)績(jī)預(yù)告。因此，過(guò)去 3 次創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深 300 階段性占優(yōu)的機(jī)會(huì)，都發(fā)生在業(yè)績(jī)預(yù)告披露之后，17年 18 日、18 年 2 月初，19 年 2 月初。圖 7：財(cái)報(bào)披露時(shí)間軸資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所相似點(diǎn)之四：前期價(jià)值藍(lán)籌風(fēng)格的行情

16、都有過(guò)渡演繹年 7-8 月科技股風(fēng)格階段性占優(yōu)之前，從 16 年 8 月開始，以滬深 300 為代表的藍(lán)籌指數(shù)大幅跑贏接近 1 年。年 2-3 月科技股風(fēng)格階段性占優(yōu)之前，從 17 年年底開始，到整個(gè) 18 年 1 月，以銀行、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌股連續(xù)大幅上漲一個(gè)月。年 2-3 月科技股風(fēng)格階段性占優(yōu)之前，從 19 年初開始，A 股中的大盤藍(lán)籌，尤其是消費(fèi)股，在全球權(quán)益資產(chǎn)大幅反彈和外資全面流入的情況下，連續(xù)反彈，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板是幾乎全球表現(xiàn)最差的指數(shù)。當(dāng)景氣度趨勢(shì)明確以后，盡量不要做波段根據(jù)日歷效應(yīng)我們判斷 19Q4 偏向低估值藍(lán)籌，但藍(lán)籌的表現(xiàn)很短暫19 年 10 月中旬，我們?cè)趫?bào)告未來(lái)半年如何

17、配置日歷效應(yīng)背后的基本面邏輯中判斷，年報(bào)年初的階段（11、12、1 月）往往是與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)性比較高的低估值板塊相對(duì)更加占優(yōu)，比如家電、水泥、銀行、工程機(jī)械、保險(xiǎn)等。而歷史上，這些板塊沒有在年末、年初占優(yōu)的時(shí)間，都對(duì)應(yīng)了極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，比如典型的 08 年和 18 年。圖 8：金融、穩(wěn)定及早周期板塊在四季度上漲概率較高行業(yè)10 月11 月12 月4 季度風(fēng)電設(shè)備57.1%57.1%64.3%78.6%水泥制造64.3%78.6%57.1%78.6%銀行85.7%64.3%64.3%78.6%保險(xiǎn)75.0%50.0%66.7%75.0%高低壓設(shè)備57.1%57.1%42.9%71.4%工程機(jī)

18、械57.1%64.3%64.3%71.4%航空運(yùn)輸64.3%71.4%71.4%71.4%空調(diào)64.3%71.4%78.6%71.4%地產(chǎn)（招保萬(wàn)金）78.6%64.3%57.7%50%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 9：四季度上漲概率在 70 以上的行業(yè)并未實(shí)現(xiàn)上漲的年份都對(duì)應(yīng)了年末比較悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期行業(yè)四季度并未上漲的年份風(fēng)電設(shè)備2011、2018水泥制造2007、2011、2018銀行2008、2013、2018保險(xiǎn)2007、2008、2018畜禽養(yǎng)殖2011、2013、2014高低壓設(shè)備2011、2016、2017、2018工程機(jī)械2008、2011、2013、2018航空運(yùn)輸2

19、008、2011、2013、2018空調(diào)2005、2008、2011、2018地產(chǎn)龍頭2005、2007、2008、2011、2013、2016、2018資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所事后來(lái)看，雖然銀行、水泥、家電等板塊的確在 9 月下旬到 11 月明顯占優(yōu)，但持續(xù)時(shí)間比較有限，而以電子為代表的科技風(fēng)格，幾乎是持續(xù)性的占優(yōu)。【教訓(xùn)小總結(jié)】：去年 10 月底，我們的想法是三季報(bào)利好階段性兌現(xiàn)，1 月下旬的年報(bào)預(yù)告可能還會(huì)有一些減值的影響（雖然商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)邊際下降），因此科技板塊經(jīng)過(guò)一個(gè)季度大幅上漲后，可能需要調(diào)整一段時(shí)間，結(jié)合日歷效應(yīng)，的確科技股從轉(zhuǎn)年 2 月開始占優(yōu)的概率更高。但事實(shí)上，我們忽

20、略的問題是：創(chuàng)業(yè)板的三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)去一年中首次轉(zhuǎn)正，相對(duì)滬深 300而言，已經(jīng)開始出現(xiàn)走出底部的跡象，以電子龍頭為代表的科技股景氣度趨勢(shì)也已經(jīng)開始比較明確。因此，我們需要總結(jié)的教訓(xùn)是，當(dāng)科技風(fēng)格的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者景氣度趨勢(shì)已經(jīng)非常確定的時(shí)候，任何做波段和做交易的想法可能都是錯(cuò)誤的。在這一過(guò)程中，幸好一些市場(chǎng)觀點(diǎn)也提示了我們這樣的問題，我們也及時(shí)糾正，推薦的主線重新回到科技風(fēng)格。一年維度來(lái)看，景氣度趨勢(shì)的重要性遠(yuǎn)超過(guò)估值19 年 12 月開始，成功推薦幾個(gè)重要?jiǎng)儇?fù)手：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【傳媒】、【竣工鏈條】。19 年底，在我們年度策略報(bào)告敬畏趨勢(shì)論“少部分公司”牛市推動(dòng)力

21、的切換中，核心邏輯是 2020 年少部分公司牛市的推動(dòng)力將從消費(fèi)股轉(zhuǎn)向科技股。而對(duì)于科技股核心推薦的方向，在我們充分收集和消化市場(chǎng)觀點(diǎn)后，確定了除了電子以外的【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【傳媒】、【竣工鏈條】六個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。并在隨后的報(bào)告如何理解央行的刊文和少部分公司牛市的暫時(shí)受挫、透露的信息和影響市場(chǎng)整體格局的兩個(gè)因素、2020 年哪些領(lǐng)域的景氣有望顯著改善？兼論一年維度決定股價(jià)的核心變量持續(xù)推薦這幾大主線。最終，他們的確成為了 2020 年的重要?jiǎng)儇?fù)手，至少目前來(lái)看是這樣。圖 10：對(duì)幾個(gè)重要主線的持續(xù)推薦資料來(lái)源：微信公眾平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所【經(jīng)驗(yàn)小總結(jié)】：在挖掘底部板塊

22、時(shí)，估值或股價(jià)位置低是必要條件，代表預(yù)期低且機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少，但更重要的是未來(lái)景氣度趨勢(shì)的研判。在挑選到這些板塊的過(guò)程中，與市場(chǎng)的充分交流起到了關(guān)鍵性作用。當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格的時(shí)候，實(shí)質(zhì)上我們?cè)谟懻撌裁矗坑谑?，很多人不禁?huì)思考一個(gè)長(zhǎng)期問題：在一季度科技風(fēng)格大幅上漲之后，隨著二季度逆周期調(diào)節(jié)政策的加碼和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈，那么今年以來(lái)大幅落后的藍(lán)籌，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格上的逆轉(zhuǎn)？這就要引出一個(gè)我們今天要回答的核心問題：當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格的時(shí)候，實(shí)質(zhì)上我們是在討論什么？在前一部分的復(fù)盤中，我們提到，對(duì)于市場(chǎng)階段性風(fēng)格的判斷，可能起到關(guān)鍵性作用的因素包括：業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)和關(guān)鍵的業(yè)績(jī)披露節(jié)點(diǎn)；流動(dòng)性、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好；風(fēng)格演繹

23、的剪刀差到達(dá)的程度。但實(shí)話來(lái)講，這些因素并沒有相對(duì)比較一致的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并且由于是階段性的風(fēng)格演繹，也就是交易性機(jī)會(huì)，即便能夠判斷正確方向，但買點(diǎn)、幅度、持續(xù)時(shí)間都不容易把握。而相對(duì)更容易把握的，是市場(chǎng)的中長(zhǎng)期風(fēng)格趨勢(shì)，而中長(zhǎng)期風(fēng)格趨勢(shì)背后的實(shí)質(zhì)問題，是中長(zhǎng)期（2-3 年）景氣度趨勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。圖 11：景氣度相對(duì)趨勢(shì)的強(qiáng)弱決定了長(zhǎng)期風(fēng)格的趨勢(shì)50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0指數(shù)比值：創(chuàng)業(yè)板指/滬深300（右軸）業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睿簞?chuàng)業(yè)板指-滬深300（左軸，pcts）0.80.70.60.50.40.30.2資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所在上圖

24、中，我們可以比較清楚地觀察到，灰色曲線代表創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深 300 指數(shù)的比值，即風(fēng)格；紅色曲線代表兩個(gè)指數(shù)的凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速的差值，即業(yè)績(jī)趨勢(shì)。13-15 年，創(chuàng)業(yè)板景氣度相對(duì)滬深 300 趨勢(shì)性占優(yōu)，那么風(fēng)格上就更加偏向科技。16-18 年，創(chuàng)業(yè)板景氣度相對(duì)滬深 300 趨勢(shì)線走弱，那么風(fēng)格上就更加偏向藍(lán)籌。而景氣度趨勢(shì)背后，對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者產(chǎn)業(yè)周期的相對(duì)強(qiáng)弱。13-15 年，4G 產(chǎn)業(yè)周期伴隨互聯(lián)網(wǎng)+的快速發(fā)展和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩，決定了景氣度趨勢(shì)上科技風(fēng)格更加占優(yōu)。（其中并購(gòu)政策、流動(dòng)性、利率等，都是科技風(fēng)格估值相對(duì)占優(yōu)的助推器，核心因素還是景氣度相對(duì)趨勢(shì)）16-18 年，全面經(jīng)

25、濟(jì)刺激、地產(chǎn)基建出口先后發(fā)力，但同時(shí)科技產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入 4G 尾聲和前一輪“大干快上加杠桿”后的消化期（商譽(yù)暴雷、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)），決定了景氣度趨勢(shì)上藍(lán)籌風(fēng)格更加占優(yōu)。（其中外資持續(xù)流入、金融去杠桿、經(jīng)濟(jì)去杠桿，都是藍(lán)籌風(fēng)格估值相對(duì)占優(yōu)的助推器，核心因素仍然是景氣度相對(duì)趨勢(shì)）因此，自上而下角度對(duì)風(fēng)格的討論，其本質(zhì)是對(duì)不同板塊景氣度趨勢(shì)的判斷，背后則是對(duì)科技板塊和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期的理解。同樣，對(duì)于自下而上選擇個(gè)股的時(shí)候，以年度單位來(lái)看，個(gè)股的超額收益排名，也幾乎只取決于景氣度的差別。圖 12：景氣度相對(duì)趨勢(shì)的強(qiáng)弱也決定了個(gè)股的超額收益103.6全市場(chǎng) 當(dāng)年漲幅分組 與 當(dāng)年扣非增速（%）90.065

26、.866.774.573.760.640.036.438.132.534.729.832.433.036.410.060.0-2006200720082009201020112012201320142015201620172018201990%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：上圖中 1、每個(gè)年份的漲幅分組，由左到右（顏色由深到淺），漲幅分別由高到低；2、各組的財(cái)務(wù)指標(biāo)取中位數(shù)；3、漲幅統(tǒng)計(jì)的是當(dāng)年的漲幅，財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自當(dāng)年年報(bào)，如 20180101-2018

27、1231，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)歸屬 2018 年年報(bào)。向前看，階段性的風(fēng)格判斷來(lái)說(shuō)，比如 Q2，我們可能會(huì)考慮前面提到的幾個(gè)因素，比如短期業(yè)績(jī)變化、流動(dòng)性和利率、風(fēng)格剪刀差的裂口。但是這其中前兩個(gè)問題，與貨幣政策、逆周期調(diào)節(jié)政策的力度和持續(xù)度關(guān)系極大，相對(duì)比較難把握。如果屆時(shí)逆周期政策全面發(fā)力，地產(chǎn)、基建刺激加碼，利率反彈，疊加 Q1 已經(jīng)比較大的風(fēng)格剪刀差裂口，的確不排除藍(lán)籌風(fēng)格，出現(xiàn)一個(gè)階段的表現(xiàn)，就類似于 16-18 年，科技風(fēng)格在趨勢(shì)性落后的過(guò)程中，出現(xiàn)的階段性占優(yōu)。但是，對(duì)于中長(zhǎng)期風(fēng)格趨勢(shì)的思考，我們可能還是要回到景氣度以及背后的中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱中來(lái)首先，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期而言，在

28、Q1 遭遇疫情重創(chuàng)的情況下，隨著逆周期政策的發(fā)力，很可能逐漸從 Q2 開始反彈，甚至不排除連續(xù) 1-2 個(gè)季度的環(huán)比改善。但是，從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括基建、地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)都面臨內(nèi)生動(dòng)能不足的問題，政策刺激的持續(xù)性，對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)周期景氣度來(lái)說(shuō)，就至關(guān)重要。而關(guān)于“政策刺激”，最近一兩年發(fā)生了很大變化：在中長(zhǎng)期“杠桿不能上天”、“房住不炒”的政策決心下，逆周期調(diào)節(jié)政策的邏輯發(fā)生了比較大的改變，正如前文圖 2 中的“債務(wù)總額同比增速”（代表信用周期）所示，過(guò)去 20 年的政策以“大開大合”式的刺激為主，而去年以來(lái)，政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“小心翼翼”式的托底，這就類似決策層所講的科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策

29、逆周期調(diào)節(jié)力度。自 18 大以來(lái)，其實(shí)中央政策基調(diào)在大部分時(shí)候都是淡化增長(zhǎng)，更加注重結(jié)構(gòu)性問題，比如供給側(cè)改革、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)等等。2020 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)后，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)字的下行容忍度可能更高，而核心關(guān)注的指標(biāo)更可能是就業(yè)數(shù)據(jù)，比如大學(xué)生就業(yè)、退伍軍人就業(yè)、農(nóng)民工就業(yè)這類敏感人群。因此，總結(jié)來(lái)說(shuō)，在內(nèi)生動(dòng)力不足且刺激政策無(wú)法長(zhǎng)期化的背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期大概率在 Q2、Q3 短暫反彈后，繼續(xù)回到中長(zhǎng)期不斷“L 型”下臺(tái)階的趨勢(shì)中。其次，對(duì)于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)而言，Q1 也會(huì)遭遇疫情的打擊，尤其是一些高端制造業(yè)，比如消費(fèi)電子等。但是科技產(chǎn)業(yè)周期在全球新能源汽車周期、全球 5g 周期、全球半導(dǎo)體周期、以及全

30、球云計(jì)算周期帶動(dòng)下，內(nèi)生動(dòng)力更足，類似于 03 年的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門，在 WTO 入市、地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下，疫情緩和之后得以迅速修復(fù)。圖 13：5G 產(chǎn)業(yè)周期的起點(diǎn)（累計(jì)同比單位： ）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 14：向上的全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期40035030025020015010050Gartner預(yù)測(cè)公有云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）BPaaSPaaSSaaS云管理和安全I(xiàn)aaS合計(jì)354.6308.574.1266.4227.761.315.717.6196.75013.832.410.540.312151.113385.799.51165826.441.732.243.739.

31、746.948.350.253.802018E2019E2020E2021E2022E資料來(lái)源：Gartner，天風(fēng)證券研究所圖 15：向上的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)2000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.002011/06/142011/08/312011/11/172012/02/082012/04/272012/07/172012/10/032012/12/242013/03/152013/06/042013/08/212013/11/072014/01/292014/04/172014/07/0

32、82014/09/242014/12/112015/03/042015/05/212015/08/102015/10/272016/01/152016/04/062016/06/232016/09/122016/11/292017/02/172017/05/092017/07/272017/10/132018/01/032018/03/232018/06/142018/08/312018/11/192019/02/112019/05/012019/07/192019/10/072019/12/240.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所另外一個(gè)推升科技板塊景氣度的邏輯是“內(nèi)部擴(kuò)散化”。過(guò)去幾

33、年，科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機(jī)會(huì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期處于向下的階段，同時(shí)融資和并購(gòu)政策收縮，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩塌。即使科技板塊中有表現(xiàn)好的公司，也基本是少數(shù)的一些龍頭白馬。進(jìn)入 2020 年，在全球科技產(chǎn)業(yè)周期整體共振向上的背景下，結(jié)合政策端的放松，大概率中小公司也能在此過(guò)程中，享受到產(chǎn)業(yè)和政策的紅利?？萍及鍓K的行業(yè)內(nèi)不僅僅是龍頭公司業(yè)績(jī)好，中小公司也可能出現(xiàn)明顯改善，景氣度大概率擴(kuò)散化，我們認(rèn)為這可能是 2020年的最重要的關(guān)鍵詞之一。從創(chuàng)業(yè)板 2019 年的年報(bào)預(yù)告中，我們也能看到景氣度逐步擴(kuò)散化的跡象：首先，從創(chuàng)業(yè)板的增速區(qū)間分布來(lái)看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利結(jié)構(gòu)在改善。創(chuàng)業(yè)板年

34、報(bào)預(yù)告中，負(fù)增長(zhǎng)的比例 39，低于三季報(bào)和中報(bào)的 44和 43，板塊整體盈利在改善；增速在 100 以上的比例有 16，也高于三季報(bào)和中報(bào)的水平。圖 16：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間分布100%90%19%20%20%17%17%17%14%12%21%16%13%11%14%12%12%16%80%10%10%12%14%12%12%13%12%12%9%11%10%11%9%7%8%9%11%9%70%60%50%11%11%10%13%13%11%12%12%30%10%10%11%28%30%24%11%27%28%27%10%26%40%30%27%28%32%33%29%32%30%26%

35、20%33%31%10%0%26%23%29%29%30%33%34%35%35%45%39%42%44%39% 100%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所進(jìn)一步，我們剔除 18 年凈利潤(rùn)在 0.5 億以下的個(gè)股，再按照各個(gè)行業(yè)市值區(qū)間分布，計(jì)算各行業(yè)凈利潤(rùn)增速提升的公司數(shù)量占比（19 年年報(bào)相比 19 年三季報(bào)增速提升）。從全部 A 股來(lái)看，市值分位在 20以下的公司增速提升的比例有 53.3，增速改善比例高于其他市值分位區(qū)間的比例。說(shuō)明了在剔除小基數(shù)（利潤(rùn)在 0.5 億以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。圖 17：全部 A 股各市值分位區(qū)間，年報(bào)增速提升的公司數(shù)量占比60.

36、0%50.0%40.0%53.3%全部A股各市值分位區(qū)間 年報(bào)增速提升的數(shù)量占比44.4%45.1%46.1%48.6%30.0%20.0%10.0%0.0%市值分位0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。注：1、分位高代表市值大；2、剔除 18 年凈利潤(rùn)在 0.5 億以下的個(gè)股。從各行業(yè)增速提升的公司數(shù)量占比來(lái)看，市值處于行業(yè)中下水平的公司（分位在 0-20或 20-40）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表現(xiàn)比較明顯的行業(yè)有：通信、建材、電氣設(shè)備、商貿(mào)、采掘、電子、輕工、農(nóng)業(yè)等。說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部的景氣度也在擴(kuò)散。圖 18：行業(yè)各市值分位

37、區(qū)間，年報(bào)增速提升的公司數(shù)量占比增速提升的比例市值分位 0-20%市值分位 20-40%市值分位 40-60%市值分位 60-80%市值分位 80-100%通信100.0%37.5%45.5%27.3%37.5%建筑材料100.0%40.0%57.1%57.1%28.6%電氣設(shè)備100.0%50.0%76.9%58.8%57.1%商業(yè)貿(mào)易75.0%100.0%33.3%25.0%25.0%采掘75.0%20.0%20.0%50.0%66.7%電子71.4%42.9%40.0%46.7%50.0%輕工制造71.4%100.0%55.6%14.3%72.7%農(nóng)林牧漁66.7%100.0%66.7%

38、55.6%66.7%銀行57.1%83.3%0.0%0.0%100.0%公用事業(yè)57.1%25.0%52.9%40.0%38.5%有色金屬50.0%40.0%75.0%30.0%66.7%化工50.0%48.3%43.9%41.5%44.4%房地產(chǎn)50.0%45.5%83.3%75.0%30.0%食品飲料50.0%66.7%25.0%75.0%20.0%傳媒50.0%50.0%30.8%38.5%64.7%紡織服裝50.0%100.0%50.0%0.0%50.0%建筑裝飾42.9%55.6%33.3%30.0%71.4%醫(yī)藥生物42.9%29.0%50.0%37.5%48.4%機(jī)械設(shè)備37.5%47.6%40.0%51.5%45.5%汽車37.5%70.0%54.5%54