地產(chǎn)發(fā)債主體中報點(diǎn)評：政策緊平衡下的房企分化

1、房企半年報業(yè)績放緩，企業(yè)分化加大營收增速放緩，盈利能力下降2020 年上半年，多數(shù)房企營收同比上升，毛利率下降，中小型房企毛利率下滑更甚。房企歸母凈利潤增速放緩，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)相對注重高質(zhì)量的增長。2020 年上半年房企營收同比增長表現(xiàn)乏力，企業(yè)分化顯著，中型房企表現(xiàn)亮眼。20 年上半年克爾瑞排名前 50 的房企整體營收增速約為 20%，相比 19 年上半年同比增速約 36%下滑 16 個百分點(diǎn)。35 家房企同比增速為正，其中營收增速超過 30%的房企僅 10 家，13家房企營收同比下滑。從增速變化情況看，克爾瑞前 50 房企中多數(shù)營收同比增速變化為負(fù)，我們認(rèn)為 18 年來地產(chǎn)調(diào)控政策收緊、銷

2、售放緩，這部分營收結(jié)轉(zhuǎn)后對房企營業(yè)收入同比增速或形成拖累。2020 年上半年房地產(chǎn)企業(yè)毛利率普遍下滑。受 17 年以來的限價、限購等地產(chǎn)調(diào)控政策頻繁影響，房企在銷售端主動或被動降價實(shí)現(xiàn)銷售回款，而不少房企在前兩年樓市火爆期間高價拿地擴(kuò)張，成本結(jié)轉(zhuǎn)增加，最終導(dǎo)致整體利潤空間被壓縮。圖表1： 20H1 克爾瑞前 50 房企營收和毛利情況注：同一房地產(chǎn)企業(yè)有多個債務(wù)主體，統(tǒng)計口徑可能帶來誤差。資料來源: Wind，CRIC，華泰證券研究所房企歸母凈利潤增速放緩，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)更注重高質(zhì)量增長。2020 年上半年房企歸母凈利潤同比增速均值約 8%，2019 年同期歸母凈利潤增速為 42%，利潤增速明顯

3、放緩。歸母凈利潤排名前五的房企分別為碧桂園、萬科地產(chǎn)、華潤置地、融創(chuàng)中國和保利發(fā)展，從同比增速看，建發(fā)房產(chǎn)、中海地產(chǎn)、新力地產(chǎn)、中南置地、綠城中國歸母凈利潤同比上升較大。從利潤增速與營收增速的比較來看，龍頭房企歸母凈利潤與營收的增速差距小于中小型房地產(chǎn)企業(yè)，更加注重高質(zhì)量增長。圖表2： 20H1 克爾瑞前 50 房企歸母凈利潤情況注：歸母凈利潤增速-營收增速計算方法為 20H1 歸母凈利潤同比增速-20H1 營收同比增速。同一房地產(chǎn)企業(yè)有多個債務(wù)主體，統(tǒng)計口徑可能帶來誤差。資料來源: Wind，CRIC，華泰證券研究所銷售同比增速放緩，目標(biāo)完成率整體較好2020 年上半年房企銷售額同比增速略有

4、放緩，個體銷售額業(yè)績分化。2020 年上半年，疫情以后房地產(chǎn)市場表現(xiàn)好于預(yù)期，在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)下，房地產(chǎn)政策開始收緊，地產(chǎn)行業(yè)銷售額同比增速放緩。克爾瑞排名前 50 房企 2020 年上半年銷售額同比增速較 19 年同期下滑 3 個百分點(diǎn)至-1%，其中排名前 30 房企銷售額同比增速下滑 6個百分點(diǎn)至-1%，排名 30-50 房企銷售額同比增速上升 2 個百分點(diǎn)至-2%。國企背景地產(chǎn)企業(yè)銷售額同比增速下降居多，房企銷售額業(yè)績分化。圖表3： 20H1 克爾瑞前 50 房企銷售情況資料來源: Wind，CRIC，華泰證券研究所房企銷售額目標(biāo)增速差異較大，上半年銷售額目標(biāo)完成情況一

5、般。從銷售額目標(biāo)增長率看， 23 家房企 20 年銷售額目標(biāo)較 19 年有所提升，銷售額目標(biāo)增速差異較大。受疫情影響，2020年上半年房企銷售額目標(biāo)完成率一般，在 32%-67%之間，建發(fā)房產(chǎn)、濱江集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)、中國恒大、中國金茂全年銷售額目標(biāo)完成率較高，分別為 67%、55%、54%、54%、51%。圖表4： 20H1 克爾瑞前 50 房企銷售目標(biāo)完成情況注：銷售金額為公司半年報披露的合約銷售金額，中海、榮盛、鐵建、泰禾、卓越、金輝、融僑半年報未披露。資料來源: Wind，公司半年報，華泰證券研究所房企被動降杠桿，償債能力分化半年報數(shù)據(jù)來看，房企融資監(jiān)管較為嚴(yán)格，房企融資渠道從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，

6、被迫放緩擴(kuò)張速度、降低杠桿率，但杠桿率絕對水平存在差異。從短期償債能力看，房企加強(qiáng)現(xiàn)金儲備，多數(shù)房企貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力較強(qiáng)。房企償債能力分化我們從凈負(fù)債率、貨幣資金/短期有息債務(wù)、短期債務(wù)/長期債務(wù)、融資成本四個指標(biāo)來考察房企償債能力。首先，樣本內(nèi)房企凈負(fù)債率分化較大。凈負(fù)債率衡量了企業(yè)的債務(wù)壓力，算法為（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益。我們優(yōu)先采用主體半年報披露的凈負(fù)債率，如若未披露再選擇財務(wù)口徑數(shù)據(jù)計算得出。根據(jù)樣本內(nèi)披露數(shù)據(jù)，中國鐵建、泰禾集團(tuán)、中國恒大、富力地產(chǎn)、華發(fā)股份、綠地控股等 16 家房企凈負(fù)債率高于 100%；中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、新城控股、建業(yè)地產(chǎn)、招商蛇口、綠城

7、中國、華潤置地凈負(fù)債率處于相對較低水平；其余 23家房企凈負(fù)債率處在 50%97%區(qū)間。其次，樣本內(nèi)房企凈負(fù)債率變化表現(xiàn)分化。華夏幸福、建業(yè)地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、陽光城、中南置地等 21 家房企凈負(fù)債率水平較 19 年末有不同程度改善，龍湖集團(tuán)、龍光集團(tuán)、中梁控股等 24 家房企凈負(fù)債率水平較 19 年末有所上升，但上升幅度整體較小，13 家房企增幅低于 15%。再者，大多房企貨幣資金足以覆蓋短期有息債務(wù)。貨幣資金/短期有息債務(wù)衡量了企業(yè)現(xiàn)金的充裕程度，算法為 A 股及境內(nèi)債券對應(yīng)主體采用貨幣資金/（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債），H 股采用貨幣資金/（一年內(nèi)到期的銀行借款、

8、應(yīng)付債券+優(yōu)先票據(jù)+可轉(zhuǎn)債中債務(wù)部分）。佳源集團(tuán)、佳兆業(yè)、華夏幸福貨幣資金對短期有息債務(wù)規(guī)模覆蓋較弱；龍湖集團(tuán)、中海地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、雅居樂貨幣資金對短期有息債務(wù)規(guī)模覆蓋較強(qiáng)。最后，樣本內(nèi)房企融資能力分化。作為高杠桿經(jīng)營的行業(yè)，融資能力是房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力之一，同樣優(yōu)先采用主體半年報披露的融資成本，如若未披露再選擇財務(wù)口徑數(shù)據(jù)計算得出，算法為利息支出/期初期末平均有息負(fù)債。從融資成本來看，中南置地、招商蛇口、建發(fā)房產(chǎn)、合景泰富等 23 家房企融資成本較 2019 年末有所下滑，中國金茂、華僑城等 12 家房企融資成本較上年末有所提升，融資趨緊下房地產(chǎn)企業(yè)融資能力分化。此外，仍需關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)

9、的債務(wù)結(jié)構(gòu)，提防借短用長帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力。從長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，佳源集團(tuán)、中國鐵建、金輝集團(tuán)短期債務(wù)/長期債務(wù)大于 1，需要關(guān)注企業(yè)的短期償債壓力；龍湖集團(tuán)、中海地產(chǎn)、合景泰富、雅居樂、保利發(fā)展短期債務(wù)/長期債務(wù)小于 0.3，長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)較為健康。圖表5： 2020 年半年報房企凈負(fù)債變化情況和短期債務(wù)覆蓋能力數(shù)據(jù)一覽注：貨幣資金包含受限制現(xiàn)金及銀行存款資料來源: Wind，公司半年報，華泰證券研究所關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債樣本內(nèi)房企 2020 年半年報時點(diǎn)對外擔(dān)保多集中在 200 億元以下，部分房企長期股權(quán)投資占凈資產(chǎn)超過 100%。對外擔(dān)保方面，我們整理了半年報披露的對外擔(dān)保余額，碧桂園

10、、新城控股、旭輝集團(tuán)擔(dān)保金額較高。用長期股權(quán)投資/歸母凈資產(chǎn)代表長期股權(quán)投資情況，其中合景泰富、中梁控股、新力地產(chǎn)這一比值均超過 100%，需關(guān)注其合作開發(fā)公司的穿透持有人以及資產(chǎn)負(fù)債情況。圖表6： 2020 年半年報房企對外擔(dān)保和長期股權(quán)投資情況資料來源: Wind，公司半年報，華泰證券研究所房企信用資質(zhì)分化加劇融資監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)е路科笮庞觅Y質(zhì)分化加劇。在房地產(chǎn)融資政策邊際收緊的情況下，房企自身債務(wù)指標(biāo)存在差異，相應(yīng)的融資難度及市場認(rèn)可度也存在差異。在個券層面，我們根據(jù)主要負(fù)債及償債指標(biāo)進(jìn)行分析，樣本內(nèi)房企采用其境內(nèi)發(fā)債主體數(shù)據(jù)：第一，樣本內(nèi)房企剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率較高。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量

11、企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，財務(wù)數(shù)據(jù)為 2020H1 數(shù)據(jù)，樣本內(nèi)房企采用其境內(nèi)發(fā)債主體數(shù)據(jù)，其中世茂、中梁、佳兆業(yè)、新力采用上市公司數(shù)據(jù)，這四家港股剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為（總負(fù)債-合同負(fù)債）/總資產(chǎn)。根據(jù)樣本內(nèi)披露數(shù)據(jù)，27 家房企剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%。第二，樣本內(nèi)房企部分凈負(fù)債率較高。凈負(fù)債率衡量了企業(yè)的債務(wù)壓力，算法為（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益。根據(jù)樣本內(nèi)披露數(shù)據(jù)，17 家房企凈負(fù)債率高于 100%。第三，樣本內(nèi)房企現(xiàn)金儲備較為充裕。貨幣資金/短期有息債務(wù)衡量了企業(yè)現(xiàn)金的充裕程度，世茂、中梁、佳兆業(yè)、新力四家港股采用貨幣資金/（一年內(nèi)到期的銀行借款、應(yīng)付債券+

12、優(yōu)先票據(jù)+可轉(zhuǎn)債中債務(wù)部分）計算。樣本數(shù)據(jù)中，18 家房企貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)小于 1。三個指標(biāo)綜合來看，大部分房企存在個別指標(biāo)不達(dá)標(biāo)情況。樣本內(nèi)房企中，11 家房企三個指標(biāo)均較差，6 家兩個指標(biāo)較差，17 家其中一個指標(biāo)較差，13 家三個指標(biāo)均表現(xiàn)較好。此外，仍需關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的公開市場債券到期壓力，提防發(fā)債額度收緊帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力。債券余額采用發(fā)債主體口徑，若存在多個發(fā)債主體則做求和處理，但是由于地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)行批文一般都會提前獲得，我們認(rèn)為大多數(shù)房企年內(nèi)到期額度的新發(fā)批文應(yīng)該已經(jīng)取得，融資額度收緊的影響或在明年體現(xiàn)。圖表7： 克爾瑞前 50 房企償債能力情況一覽注：財務(wù)數(shù)據(jù)為 2

13、020H1 數(shù)據(jù)，樣本內(nèi)房企采用其境內(nèi)發(fā)債主體數(shù)據(jù)，其中世茂、中梁、佳兆業(yè)、新力采用上市公司數(shù)據(jù)，這四家港股剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為（總負(fù)債-合同負(fù)債）/總資產(chǎn)。凈負(fù)債率算法為（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益，土儲倍數(shù)=半年報存量土儲面積/半年報銷售面積*2，拿地力度=2020H1 新增土儲價值/2020H1 合同銷售金額，超額利差=每個主體所有公募債券收益率-同期限同評級中短票估值取平均資料來源: Wind，公司半年報，華泰證券研究所投資策略上，房地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管加碼導(dǎo)致企業(yè)被動降杠桿、長期債務(wù)壓力減輕。對房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增速的總量控制以及各融資渠道監(jiān)管趨嚴(yán)，從融資端有效地抑制了房企

14、的加杠桿擴(kuò)張行為、房企負(fù)債增速上限可期。在調(diào)節(jié)債務(wù)壓力的策略上：一是在保證業(yè)績增長的同時，主動控制有息負(fù)債規(guī)模的增長、減少拿地支出；二是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、利用長期資金；三是加快項(xiàng)目去化、強(qiáng)化回款管控，提高回款的利用效率；四是引入戰(zhàn)略投資者、擴(kuò)大股本、增厚權(quán)益。但短期降杠桿受到諸多因素制約，好在市場定價已將房企債務(wù)壓力考慮在內(nèi)，估值壓力有所體現(xiàn)。短期來看，房地產(chǎn)企業(yè)的償債及負(fù)債指標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營策略及業(yè)務(wù)拓展的結(jié)果，而企業(yè)的策略又受制于企業(yè)土儲厚度等因素的影響。土儲厚度不夠、拿地較為激進(jìn)、有息負(fù)債增加比較多以及存量債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)，再融資能力及流動性將受到影響。從市場定價來看，投資者一直對高杠桿、短債

15、占比高的房企普遍較為謹(jǐn)慎，相應(yīng)的信用溢價更高，融資環(huán)境邊際趨嚴(yán)對房企收益率的影響有限。如果收益率出現(xiàn)調(diào)整，主體上仍有信用挖掘的空間，但取決于機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好。從企業(yè)性質(zhì)及償債能力的角度，可以從幾個方向挖掘地產(chǎn)債的投資機(jī)會。一是強(qiáng)股東背景在政策調(diào)控時，如國有企業(yè)、大型集團(tuán)等股東具有銀行信貸資源等優(yōu)勢，信貸資源的優(yōu)勢可彌補(bǔ)其在經(jīng)營層面的不足，可做一定信用下沉；二是如果收益率出現(xiàn)調(diào)整，民企優(yōu)選符合政策導(dǎo)向、策略可調(diào)節(jié)空間大、負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、現(xiàn)金流測算平衡的企業(yè)。圖表8： 報告提及公司信息公司名代碼目標(biāo)價（元）評級碧桂園非上市-無評級萬科地產(chǎn)000002 CH35.87買入中國恒大非上市-無評級融創(chuàng)中國非

16、上市-無評級保利發(fā)展600048 CH-無評級綠地控股600606 CH8.91-9.78買入中海地產(chǎn)非上市-無評級新城控股601155 CH35.15-38.67買入世茂房地產(chǎn)非上市-無評級華潤置地非上市-無評級綠城中國非上市-無評級龍湖集團(tuán)非上市-無評級金地集團(tuán)600383 CH19.43買入陽光城000671 CH-無評級旭輝集團(tuán)非上市-無評級中南建設(shè)000961 CH13.09買入招商蛇口001979 CH-無評級中國金茂非上市-無評級華夏幸福600340 CH-無評級富力地產(chǎn)非上市-無評級中梁控股非上市-無評級遠(yuǎn)洋集團(tuán)非上市-無評級奧園集團(tuán)非上市-無評級融信集團(tuán)非上市-無評級建業(yè)地產(chǎn)非上市-無評級中國鐵建601186 CH10.78-12.32買入佳兆業(yè)非上市-無評級龍光集團(tuán)非上市-無評級美的置業(yè)非上市-無評級雅居樂非上市-無評級祥生地產(chǎn)非上市-無評級藍(lán)光發(fā)展600466 CH7.07-7.85買入濱江集團(tuán)002244 CH4.62-4.90增持正榮集團(tuán)非上市-無評級泰禾集團(tuán)000732 CH-無評級時代中國非上市-無評級華發(fā)股份600325 CH9.66買入佳源集團(tuán)非上市-無評級建發(fā)房產(chǎn)600153 CH9.36-10.65買入新力地產(chǎn)非上市-無評級卓