試談巴菲特財(cái)務(wù)分析

1、第二章：財(cái)務(wù)分析價(jià)值投資者對(duì)會(huì)計(jì)知識(shí)的了解不需要是專家，他們只需要擁有少量的差不多知識(shí)和洞察力。投資者需要熟悉會(huì)計(jì)的差不多方面各個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表及它們互相之間的關(guān)系、報(bào)表上的要緊賬戶類型、會(huì)計(jì)典據(jù)的出處、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同意和要求的自由決定空間(這也產(chǎn)生了公司治理者粉飾數(shù)字的誘惑)。這些知識(shí)一般能夠在基礎(chǔ)會(huì)計(jì)課程上獲得。青年時(shí)期的巴菲特在哥倫比亞大學(xué)就讀時(shí)，就開始在格雷厄姆的教導(dǎo)下學(xué)會(huì)企業(yè)分析的技巧和方法，了解如何閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表、如何嗅出犯罪味道(這但是格雷厄姆的最愛)，以及如何從財(cái)務(wù)狀況不佳但仍保有一些價(jià)值的公司中獲利。巴菲特的財(cái)務(wù)分析能力是他致勝的法寶之一。關(guān)注利潤(rùn)與資本投資額的百分比值巴菲特合伙公司19

2、65年接管伯克希爾后，任命肯察斯為公司的新總裁。董事會(huì)會(huì)議之后，巴菲特和察斯閑逛走過(guò)這座歷史悠久的紡織廠，然后坐下來(lái)談話。察斯早已預(yù)備好要聽取這位新業(yè)主對(duì)工廠的打算，然而巴菲特卻講任何有關(guān)于紗線和織布機(jī)的情況都由察斯來(lái)處理，而他自己只管資金。巴菲特向察斯講解了一些有關(guān)投資回報(bào)的差不多理論。他對(duì)察斯到底能生產(chǎn)出多少紗線乃至賣出多少紗線卻不是特不在意，關(guān)于孤零零的一個(gè)數(shù)字所表示的全部利潤(rùn)額也不感興趣，他所關(guān)懷的是利潤(rùn)與資本投資額的百分比值，這才是評(píng)價(jià)察斯業(yè)績(jī)的尺度。他對(duì)察斯講：“我寧愿要一個(gè)贏利率為15的1000萬(wàn)美元規(guī)模的企業(yè)，而不愿要一個(gè)贏利率為5的10億美元規(guī)模的企業(yè)，我完全能夠把這些鈔票投

3、到不的地點(diǎn)去。”巴菲特關(guān)于能夠投資的“不的地點(diǎn)”特不看重。他依靠察斯來(lái)保證有貨供給和盡可能地壓低費(fèi)用。正如察斯所講：“巴菲特最關(guān)懷的一件事確實(shí)是更快地周轉(zhuǎn)現(xiàn)金”。把股東的最大利益列為優(yōu)先巴菲特早年所購(gòu)買的股票全差不多上以格雷厄姆所教導(dǎo)的方式選擇出來(lái)的，從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，股價(jià)都偏低。他專注于搜集大量的公司資訊，好關(guān)心他選股。巴菲特之因此購(gòu)買被低估的股票，是因?yàn)樗J(rèn)為這些股票遲早都會(huì)上漲，但他后來(lái)發(fā)覺，有時(shí)情況并不如預(yù)期般進(jìn)展。巴菲特就曾買進(jìn)Sanborn Map的股票，結(jié)果發(fā)覺該公司的董事，有意每年調(diào)降股利，卻完全不考慮刪減董事們的高額支出，巴菲特對(duì)此感到十分氣餒。巴菲特在力行“價(jià)值投資法”(va

4、lue investing)時(shí)所面臨的要緊障礙，在于公司董事不把股東的最大利益列為優(yōu)先，舉例來(lái)講，即使明白某些能夠增加公司獲利或成長(zhǎng)率的做法，這些董事們也寧可按兵不動(dòng)。巴菲特認(rèn)識(shí)到要突破這項(xiàng)障礙，最好的方法確實(shí)是讓自己成為公司董事，只要持有該公司的股票達(dá)到一定比例.即可辦到。巴菲特后來(lái)果真成為Sanborn Map的董事，并不斷對(duì)董事們施壓，直到1960年，董事會(huì)情愿支付高達(dá)50%的投資酬勞率收購(gòu)他持有的股票，以便趕走這位諸多不滿的苦惱大股東。三大財(cái)務(wù)報(bào)表：忽略其中的任何一個(gè)差不多上錯(cuò)誤的1、資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表是對(duì)歷史事實(shí)的記錄，它能關(guān)心其使用者預(yù)測(cè)評(píng)估以后。2、損益表?yè)p益表則是企業(yè)以往業(yè)績(jī)

5、的體現(xiàn)，其變化性更大。3、現(xiàn)金流量表由于最終的價(jià)值存在于以后現(xiàn)金流中，因此第三種會(huì)計(jì)報(bào)表現(xiàn)金流量表也專門重要?，F(xiàn)金流量表的最大優(yōu)點(diǎn)是它將那些錄入了損益表和資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)操作還原了。這三種會(huì)計(jì)報(bào)表經(jīng)由適當(dāng)?shù)姆椒ň幹撇⑴浜狭藬⑹鲂缘慕忉?，能夠提供一個(gè)完整的公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況的圖景。價(jià)值投資要求檢驗(yàn)一個(gè)公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況。計(jì)算和解釋財(cái)務(wù)指標(biāo)有助于實(shí)現(xiàn)此目的。這些指標(biāo)關(guān)注于測(cè)量一個(gè)公司的財(cái)務(wù)能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股東權(quán)益酬勞率巴菲特財(cái)務(wù)分析的利劍主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率巴菲特財(cái)務(wù)分析的奶酪自由現(xiàn)金流量巴菲特財(cái)務(wù)分析的最愛巴菲特在其價(jià)值投資理論中，將自由現(xiàn)金流量與股東權(quán)益酬勞率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建股

6、票選擇的財(cái)務(wù)分析方法 ，如圖1所示。圖1 巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法資料來(lái)源：巴菲特致股東的信：股份公司教程（美）巴菲特著；機(jī)械工業(yè)出版社，2004.1股東權(quán)益酬勞率巴菲特財(cái)務(wù)分析的利劍評(píng)估歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最重要的單項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是股東權(quán)益回報(bào)率一個(gè)損益表項(xiàng)目除以一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目。那個(gè)指標(biāo)度量了股東所投入資本獲得的回報(bào)結(jié)果，因而十分重要。何為ROEROE即凈資產(chǎn)收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity ）的英文簡(jiǎn)稱，又稱股東權(quán)益酬勞率。作為推斷上市公司盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，一直受到證券市場(chǎng)參與各方的極大關(guān)注。分析師將ROE解釋為將公司盈余再投資以產(chǎn)生更

7、多收益的能力。它也是衡量公司內(nèi)部財(cái)務(wù)、行銷及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。 1996年1月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)下達(dá)了關(guān)于一九九六年上市公司配股工作的通知，規(guī)定“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率每年都在10%以上”的上市公司才能申請(qǐng)?jiān)鲑Y配股，使得ROE成為我國(guó)境內(nèi)上市公司申請(qǐng)配股的必備條件。 ROE的計(jì)算方法是： 凈資產(chǎn)收益率報(bào)告期凈利潤(rùn)報(bào)告期末凈資產(chǎn)一、股東權(quán)益酬勞率的概念股東權(quán)益酬勞率是反映上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的核心指標(biāo)。透過(guò)那個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資者能夠?qū)ι鲜泄镜呢?cái)務(wù)狀況作出系統(tǒng)而相對(duì)準(zhǔn)確的分析，業(yè)內(nèi)稱之為杜邦分析系統(tǒng)。如圖2所示。 差不多公式如下：股東權(quán)益酬勞率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率股東權(quán)益乘數(shù) 圖2 股東權(quán)益酬勞率資料來(lái)源

8、：財(cái)務(wù)成本治理中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編；經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.4杜邦系統(tǒng)數(shù)據(jù)資料來(lái)源于資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。其核心指標(biāo)股東權(quán)益酬勞率符合股東財(cái)寶最大化的要求，并由它與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益乘數(shù)之間的等式關(guān)系，講明企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、資本結(jié)構(gòu)方面的狀況以及三者之間的關(guān)系，從而較全面地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)通過(guò)對(duì)不同會(huì)計(jì)期間股東權(quán)益酬勞率指標(biāo)的比較分析，我們能找出股東權(quán)益酬勞率上升或下降的緣故所在。二、巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中的股東權(quán)益酬勞率在巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中，衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)層業(yè)績(jī)最直接的標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)層是否實(shí)現(xiàn)股東股東權(quán)益的最大化。因此，指標(biāo)股東權(quán)益酬勞率的大小專門大程度上反

9、映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理的業(yè)績(jī)水平。巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中杜邦分析法事實(shí)上確實(shí)是從那個(gè)角度動(dòng)身，進(jìn)行指標(biāo)細(xì)化，通過(guò)股東權(quán)益酬勞率的一系列互動(dòng)指標(biāo)來(lái)分析經(jīng)營(yíng)者的成功與失誤緣故所在，并為下一時(shí)期的經(jīng)營(yíng)提供有效的決策支持。采納杜邦分析法，能夠關(guān)心作為治理者的巴菲特通過(guò)以下途徑提高股東收益，從而實(shí)現(xiàn)有效的治理。（一）企業(yè)是否能夠通過(guò)改善資本結(jié)構(gòu)，提高股東權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)利潤(rùn)率等途徑提高股東權(quán)益利潤(rùn)率。當(dāng)企業(yè)資金需要總量一定時(shí)，在資產(chǎn)利潤(rùn)率差不多保持不變的情況下，適當(dāng)增加負(fù)債，提高股東權(quán)益乘數(shù)，能夠達(dá)到提高股東權(quán)益利潤(rùn)率的目的。其緣故是利用了財(cái)務(wù)杠桿原理，獲得杠桿收益所致。相反，當(dāng)負(fù)債比率過(guò)大時(shí)，增加負(fù)債將使資本

10、成本急劇增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)利潤(rùn)率下降，從而阻礙了股東權(quán)益利潤(rùn)率的提高。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使股東權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)利潤(rùn)率增加，可達(dá)到提高股東權(quán)益利潤(rùn)率的目的。（二） 銷售治理狀況如何？是否采納能降低產(chǎn)品成本費(fèi)用的措施，提高總資產(chǎn)利潤(rùn)率。當(dāng)股東權(quán)益乘數(shù)一定時(shí)，提高總資產(chǎn)利潤(rùn)率可達(dá)到提高股東權(quán)益利潤(rùn)率的目的。由前分析可知總資產(chǎn)利潤(rùn)率是銷售利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，而提高銷售利潤(rùn)率是提高企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵所在。一個(gè)企業(yè)的銷售收入水平，取決于市場(chǎng)營(yíng)銷與策劃的成效，企業(yè)可依照自身特點(diǎn)和市場(chǎng)行情，有效地籌劃市場(chǎng)營(yíng)銷策略，達(dá)到增加銷售額的目的。 通過(guò)杜邦分析圖巴菲特能夠了解企業(yè)成本費(fèi)用的結(jié)構(gòu)是否合理，并進(jìn)一步

11、利用與成本有關(guān)資料分析成本高低、升降的緣故，從而加強(qiáng)各環(huán)節(jié)、各方面的成本治理和操縱，最終達(dá)到降低成本費(fèi)用以增加利潤(rùn)總額的目的。（三） 企業(yè)是否有合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和償債能力。通過(guò)杜邦分析法，巴菲特能夠進(jìn)一步分析各項(xiàng)資產(chǎn)的占用數(shù)額和周轉(zhuǎn)速度，不斷揭示企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中可能存在的問(wèn)題，從而推斷企業(yè)的獲利能力和償債能力?？傊?，巴菲特通過(guò)杜邦分析圖，能夠理解各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，然后依照財(cái)務(wù)比率分析提供的信息，并結(jié)合企業(yè)其他有關(guān)資料，判明企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，從而推斷企業(yè)的投資價(jià)值。三、股東權(quán)益酬勞率的作用我國(guó)證券市場(chǎng)開設(shè)以來(lái)，股東權(quán)益酬勞率一直是評(píng)判一家公司，尤其是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要

12、緊指標(biāo)?？傮w上講，這一指標(biāo)的設(shè)立有三個(gè)方面的作用：（一）綜合作用。由于這一指標(biāo)表示的是每股收益與每股凈資產(chǎn)的比值，而每股收益又直接與市盈率相關(guān)，因此它是推斷公司股票價(jià)值即股東利益最大化的綜合性指標(biāo)之一。（二）分析作用。凈資產(chǎn)收益率是所有財(cái)務(wù)分析比率指標(biāo)中最具有代表性、綜合性最強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)。（三）標(biāo)尺作用。在中國(guó)證券市場(chǎng)，公司能否發(fā)行股票與配股，其資格要緊由這一指標(biāo)來(lái)定奪。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率巴菲特財(cái)務(wù)分析的奶酪一、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的概念主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）100%要緊反映了企業(yè)在該主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的獲利能力，它體現(xiàn)企業(yè)的智力、技術(shù)、產(chǎn)品、治理、文化的綜合實(shí)力”，包括企業(yè)有優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)

13、層，提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、生產(chǎn)好的產(chǎn)品，優(yōu)異的營(yíng)銷渠道、技術(shù)創(chuàng)新，良好的財(cái)務(wù)治理等，我們能夠用這項(xiàng)指標(biāo)在同行業(yè)中不同的公司間比較獲利能力，還能夠在不同行業(yè)比較企業(yè)獲利能力、對(duì)同一企業(yè)在不同年份或經(jīng)濟(jì)周期的贏利情況分析比較等。二、巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中巴菲特總是用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)查找持續(xù)高利潤(rùn)率的公司。巴菲特試圖查找沒有有效競(jìng)爭(zhēng)者的公司，或是由于專利或商標(biāo)品牌等無(wú)形資產(chǎn)使得產(chǎn)品與眾不同的公司。這些公司總是保持高的利潤(rùn)率。巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)則查找營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率高于行業(yè)平均的公司。三、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的作用：反映企業(yè)核心產(chǎn)品贏利能力主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)反映一個(gè)公司核心產(chǎn)

14、品的盈利能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率必須保持一個(gè)穩(wěn)定的數(shù)值，才能為企業(yè)制造充足的現(xiàn)金流，支付企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用，否則就談不上核心競(jìng)爭(zhēng)力，主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心東西能夠包括某一方面的技術(shù)服務(wù)或制造能力，也能夠體現(xiàn)在市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)，它反映的核心競(jìng)爭(zhēng)力也能夠從主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金流、治理能力、專門人才數(shù)量上體現(xiàn)等。一個(gè)公司想要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高速進(jìn)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率必須保持每年一定的增長(zhǎng)速度，為企業(yè)制造更多利潤(rùn)，支付企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展。在同行業(yè)中要保持強(qiáng)的持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如不斷制造好的產(chǎn)品或提供優(yōu)質(zhì)服務(wù).從企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面分析，好的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率普遍比較高，這差不多上企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)。假如企業(yè)沒有穩(wěn)定收

15、入就不可能支付公司經(jīng)營(yíng)所需的費(fèi)用，就不可能擴(kuò)大投資持續(xù)進(jìn)展，假如公司沒有主打產(chǎn)品，就不能對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反映了企業(yè)在該主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的獲利能力，它體現(xiàn)企業(yè)的智力、技術(shù)、產(chǎn)品、治理、文化的綜合實(shí)力。包括企業(yè)有優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)層，提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、生產(chǎn)好的產(chǎn)品，優(yōu)異的營(yíng)銷渠道、技術(shù)創(chuàng)新，良好的財(cái)務(wù)治理等。我們能夠用這項(xiàng)指標(biāo)在同行業(yè)中不同的公司間比較獲利能力，還能夠在不同行業(yè)比較企業(yè)獲利能力、對(duì)同一企業(yè)在不同年份或經(jīng)濟(jì)周期的贏利情況分析比較等。在壟斷行業(yè)的門檻不斷降低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈的背景下，查找盈利能力強(qiáng)且能持續(xù)保持較高獲利水平的公司已成為價(jià)值投資的重要思路。自由現(xiàn)金流量巴菲特財(cái)務(wù)分析的最愛一、

16、自由現(xiàn)金流量的概念自由現(xiàn)金流量最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概念。麥肯錫公司（McKinsey & Company, Inc.）的資深領(lǐng)導(dǎo)人科普蘭（Tom Copeland）教授、系統(tǒng)金融治理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的創(chuàng)始人漢克爾（K.S. Hackel）分不對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了詳盡闡述和實(shí)際運(yùn)用。自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）扣除資本性支出（CE）的差額，即：FCFCFOCE。其中，C

17、E是維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力的全部資本支出，包括投資在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)各其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的現(xiàn)金支出。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流量表的使用與分析相當(dāng)注重“自由現(xiàn)金流量”的概念，它表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了打算中維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、分發(fā)股利、資本擴(kuò)張后剩余的可動(dòng)用部分。其定義式為：自由現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~股利購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)支出+出售長(zhǎng)期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運(yùn)用的內(nèi)源資金也越多，企業(yè)對(duì)外融資的要求也越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越健康。自由現(xiàn)金流量才是企業(yè)用來(lái)擴(kuò)大投資、支付利息、回報(bào)投資者的源泉。假如一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明

18、該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張。由于有真實(shí)的現(xiàn)金支出，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的阻礙，也不受經(jīng)理人的操縱。分析現(xiàn)狀我們能夠看出，經(jīng)理人的酬勞與公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)格的關(guān)系越來(lái)越緊密。例如，在1997年至2000年間，美國(guó)施樂(lè)公司高級(jí)治理人員領(lǐng)取了500多萬(wàn)美元的業(yè)績(jī)補(bǔ)貼，通過(guò)出售所持股票獲得了3000多萬(wàn)美元的利潤(rùn)。正是依靠于公司業(yè)績(jī)的酬金以及與股票價(jià)格直接相關(guān)的股票收人，促使公司治理層通過(guò)提早確認(rèn)租賃收入和出租資產(chǎn)組合的遠(yuǎn)期合約收入、操縱各項(xiàng)預(yù)備金、以及不正當(dāng)披露應(yīng)收賬款貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等方式，操縱利潤(rùn)。因此，只有盡量選擇受經(jīng)理人操作空間小的財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，才能盡可能真是地反應(yīng)出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)

19、業(yè)績(jī)，分析企業(yè)的投資價(jià)值。二、巴菲特的財(cái)務(wù)分析方法中的自由現(xiàn)金流量巴菲特價(jià)值投資理論的財(cái)務(wù)分析方法中最為有效和獨(dú)特的是他時(shí)常使用的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)。全球領(lǐng)域的價(jià)值評(píng)估模型要緊有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型和相對(duì)價(jià)值模型等。其中，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型居于主導(dǎo)地位，是價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最為廣泛、理論最為健全的模型?，F(xiàn)金流量決定企業(yè)的價(jià)值制造能力，企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場(chǎng)上獵取各種生產(chǎn)要素，為價(jià)值制造提供必要的前提，而衡量企業(yè)的價(jià)值制造能力正是進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ)。三、自由現(xiàn)金流量指標(biāo)要緊表現(xiàn)形式自由現(xiàn)金流量要緊有兩種表現(xiàn)形式：公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司產(chǎn)生的

20、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不阻礙公司持續(xù)進(jìn)展的前提下能夠“自由”分配給公司全部資本提供者（包括債權(quán)人和股東）的最大現(xiàn)金額；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司自由現(xiàn)金流量在扣除了債權(quán)人要求的現(xiàn)金流量之后的剩余現(xiàn)金流量，反映公司能夠“自由”分配給股東的最大現(xiàn)金額。那個(gè)地點(diǎn)所講的“自由”，是以扣除了滿足公司持續(xù)進(jìn)展所需的短期資金占用和長(zhǎng)期資本支出為前提的。公司自由現(xiàn)金流量（free cash flow to firm,FCFF）-是公司產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不阻礙公司持續(xù)進(jìn)展的前提下能夠“自由”分配給公司全部資本提供者（包括債權(quán)人和股東）的最

21、大現(xiàn)金額。股權(quán)自由現(xiàn)金流量（free cash flow to equity, FCFE）-是公司自由現(xiàn)金流量在扣除了債權(quán)人要求的現(xiàn)金流量之后的剩余現(xiàn)金流量，反映公司能夠“自由”分配給股東的最大現(xiàn)金額。FCFF =公司現(xiàn)金流入-公司現(xiàn)金流出 =息前稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資+營(yíng)運(yùn)資本增加 =營(yíng)業(yè)收入-（營(yíng)業(yè)支出+稅收）-（新投資-折舊）+（應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款）FCFE = FCFF-債權(quán)自由現(xiàn)金流量 = FCFF-（利息支付-有息債務(wù)凈增加）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式也能夠如下：公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出營(yíng)運(yùn)資本增加是指支持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)所需的新增的短期資金占

22、用，資本支出是為了滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)和提高以后增長(zhǎng)潛力而購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，兩者之和為公司的總投資。由于折舊及攤銷只是在計(jì)提時(shí)從資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)科目中轉(zhuǎn)到利潤(rùn)表的會(huì)計(jì)科目中，并不涉及現(xiàn)金的實(shí)際支出，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)加回來(lái)。四、自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的作用現(xiàn)金流量比傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)更能講明企業(yè)的盈利質(zhì)量。首先，針對(duì)利用增加投資收益等非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)的缺陷，現(xiàn)金流量只計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外。其次，會(huì)計(jì)利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的，能夠通過(guò)虛假銷售、提早確認(rèn)銷售、擴(kuò)大賒銷范圍或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)，而現(xiàn)金流量是依照收付實(shí)現(xiàn)制確定的，上述調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方法無(wú)法取得現(xiàn)金因而不能增加現(xiàn)金流量?？梢?/p>

23、，現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠彌補(bǔ)利潤(rùn)指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺陷。假如一家公司的現(xiàn)金總是處于入不敷出狀況，不管其帳面利潤(rùn)如何耀眼，也逃脫不了陷入財(cái)務(wù)困境的悲慘結(jié)局。美國(guó)安穩(wěn)公司破產(chǎn)以及新加坡上市的亞洲金光紙業(yè)淪為垃圾公司的一個(gè)重要緣故確實(shí)是現(xiàn)金流量惡化，只有那些能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的收益才是貨真價(jià)實(shí)的利潤(rùn)。對(duì)高收益低現(xiàn)金流的公司，特不要注意的是有些公司的收益可能是通過(guò)一次性的方式取得的，而且只是通過(guò)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的，并沒有收到現(xiàn)金，如此的公司專門可能存在以后業(yè)績(jī)急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)。自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量相比，更具優(yōu)勢(shì)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)本身沒有反映為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要而不得不投入的資源，單從經(jīng)

24、營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量流推斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)會(huì)有偏頗之處，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的真正提高還需將維持經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力的成本扣除再加以衡量。自由現(xiàn)金流量正是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，該指標(biāo)大于0是企業(yè)健康進(jìn)展的標(biāo)志，它旨在衡量公司以后的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因?yàn)榉€(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司以后進(jìn)展趨勢(shì)就會(huì)越好。單單一個(gè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)就能夠?qū)镜挠芰?、償債能力和紅利支付能力進(jìn)行一次綜合測(cè)評(píng)，省時(shí)省力。而且，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)源比凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量要廣，凈利潤(rùn)指標(biāo)僅來(lái)自于利潤(rùn)分配表

25、，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)僅來(lái)自于現(xiàn)金流量表，而自由現(xiàn)金流量的信息來(lái)源則包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)分配表、現(xiàn)金流量表。綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的阻礙，受到操縱的可能性較小，能夠在專門大程度上幸免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足，進(jìn)而能夠有效刻畫上市公司基于價(jià)值制造能力的長(zhǎng)期進(jìn)展?jié)摿?。表?運(yùn)用自由現(xiàn)金流量作為重要選股標(biāo)尺的要緊經(jīng)理人及其業(yè)績(jī) 經(jīng)理人 基金或公司 年復(fù)利收益率 期間 年數(shù) 累積收益率 彼得林奇 (Peter Lynch) 麥哲倫基金 (Magellan Fund) 29.30% 1977-1990 13 2700% 沃倫巴菲特 (Warren E. uffe

26、tt) 波克夏哈薩威 (Berkshire Hathaway) 22.37% 1965-2002 38 214433% 喬治麥可利斯 (George Michaelis) 資源資本公司 （Source Capital） 18.60% 1973-1987 15 1200% 羅伯特山朋 (Robort Sanborn) 奧克馬克基金 (Oakmark Fund) 18.40% 1992-1999 7 286% 約翰奈夫 （John Neff） 先鋒溫莎基金 (Vanguard Windsor Fund) 13.70% 1964-1995 31 5546% 自由現(xiàn)金流量在我國(guó)股票市場(chǎng)的投資可行性 自

27、由現(xiàn)金流量較之相對(duì)價(jià)值指標(biāo)更為復(fù)雜，目前在國(guó)內(nèi)價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)治理領(lǐng)域的應(yīng)用較少。自由現(xiàn)金流量指標(biāo)在我國(guó)股票市場(chǎng)是否具有投資可行性，下面分不從個(gè)例和組合兩個(gè)不同的角度進(jìn)行實(shí)證分析。 表2為運(yùn)用自由自由現(xiàn)金流量衡量上市公司利潤(rùn)質(zhì)量的實(shí)例。由表可見，盡管ST銀廣夏和ST康達(dá)爾（中科創(chuàng)業(yè)）在1998年年報(bào)的要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)（每股收益、調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率）都專門不錯(cuò)，但其自由現(xiàn)金流量均為巨額負(fù)數(shù)，講明兩家公司的利潤(rùn)質(zhì)量值得推敲。假如以自由現(xiàn)金流量對(duì)兩家上市公司進(jìn)行評(píng)估，就可能對(duì)隨后發(fā)生的銀廣夏“財(cái)務(wù)造假”和中科創(chuàng)業(yè)“股價(jià)操縱”有所警覺和防范?？梢?，自由現(xiàn)金流量作為衡量上市公司利潤(rùn)質(zhì)量的有效工具

28、，能夠甩干上市公司利潤(rùn)指標(biāo)的“水分”，去偽存真。 表2 運(yùn)用自由現(xiàn)金流量衡量利潤(rùn)質(zhì)量的實(shí)例 簡(jiǎn)稱 ST銀廣夏 ST康達(dá)爾（中科創(chuàng)業(yè)） 代碼 000557 000048 財(cái)務(wù)報(bào)告年度 1998 1998 每股收益 0.405 0.142 調(diào)整后的每股凈資產(chǎn) 2.36 1.68 凈資產(chǎn)收益率 15.35 8.12 自由現(xiàn)金流量 -384304329.2 -224724481.5 每股自由現(xiàn)金流量 -1.7452 -1.4285 備注 1999年開始財(cái)務(wù)報(bào)表造假 1998年股價(jià)操縱開始實(shí)施中國(guó)股市神話主角林園：我選股的財(cái)務(wù)指標(biāo)利潤(rùn)總額先看絕對(duì)數(shù)它能直接反映企業(yè)的“賺鈔票能力”，它和企業(yè)的“每股收益”

29、同樣重要，我要求我買入的企業(yè)年利潤(rùn)總額至少都要賺1個(gè)億，若一家上市公司1年只賺幾百萬(wàn)元，那這種公司是不值得我去投資的，還不如一個(gè)個(gè)體戶賺得多呢。比如武鋼、寶鋼每年都能賺上百億元，招商銀行也能每年賺數(shù)十億元，如此的企業(yè)和那些“干吆喝不賺鈔票”的企業(yè)不是一個(gè)級(jí)不的。它們才是真正的好公司。通過(guò)那個(gè)指標(biāo)，我選的重倉(cāng)股確實(shí)是從利潤(rùn)總額絕對(duì)數(shù)量大的公司去選的。每股凈資產(chǎn)不關(guān)懷我認(rèn)為能夠賺鈔票的凈資產(chǎn)才是有效凈資產(chǎn)，否則能夠講確實(shí)是無(wú)效資產(chǎn)。比如講有人對(duì)一些上海商業(yè)股凈資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，理由是上海地價(jià)大漲了，重估后它的凈資產(chǎn)應(yīng)該大幅升值，問(wèn)題是這種升值不能帶來(lái)實(shí)際的效益，能夠講是無(wú)意義的，最多也只是“紙上富

30、貴”。每股凈資產(chǎn)高低不是我推斷公司“好壞”的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，我對(duì)它不關(guān)懷。凈資產(chǎn)收益率10%以下免談凈資產(chǎn)收益率高，講明企業(yè)盈利能力強(qiáng)。比如2003年我買入貴州茅臺(tái)時(shí)，若除去貴州茅臺(tái)賬上的現(xiàn)金資產(chǎn)，其凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該為80%以上，實(shí)際上確實(shí)是投資100元，每年能賺80元。我對(duì)招商銀行北京分行的調(diào)研也發(fā)覺其凈資產(chǎn)收益率也達(dá)53%。那個(gè)指標(biāo)能直接反映企業(yè)的效益，我選擇的公司一般要求凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該大于20%。凈資產(chǎn)收益率小于10%的企業(yè)我是可不能選擇的。產(chǎn)品毛利率要高、穩(wěn)定而且趨升此項(xiàng)指標(biāo)能夠反映企業(yè)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。我選擇的公司的產(chǎn)品毛利率要高、穩(wěn)定而且趨升，若產(chǎn)品毛利率下降，那就要小心了可能是行業(yè)競(jìng)

31、爭(zhēng)加劇，使得產(chǎn)品價(jià)格下降，如彩電行業(yè)，近10年來(lái)產(chǎn)品毛利率一直在逐年下降；而白酒行業(yè)產(chǎn)品毛利率卻一直都比較穩(wěn)定。我的標(biāo)準(zhǔn)是選擇產(chǎn)品毛利率在20%的企業(yè)，而且毛利率要穩(wěn)定，如此我就好給企業(yè)以后的收益“算賬”，增加投資的“確定性”。應(yīng)收賬款回避應(yīng)收賬款多，有兩種情況。一種是能夠收回的應(yīng)收賬款，比如G鑄管，其應(yīng)收賬款差不多上各地的自來(lái)水公司的延期付款，這么多年都能夠順利收；比如云天化的應(yīng)收賬款也是由于和用戶的貨到付款形成的，差不多上能收回的。另一種情況確實(shí)是產(chǎn)品銷售不暢，如此就先貸后款，這就要小心了。我會(huì)盡量回避應(yīng)收賬款多的企業(yè)。預(yù)收款越多越好預(yù)收款多，講明產(chǎn)品是供不應(yīng)求，產(chǎn)品是“香餑餑”或者其銷售

32、政策為先款后貨。預(yù)收款越多越好，如貴州茅臺(tái)長(zhǎng)期都有十幾億元的預(yù)收款，那個(gè)指標(biāo)能反映企業(yè)產(chǎn)品的“硬朗度”。還有一個(gè)特不簡(jiǎn)單的推斷方法，確實(shí)是那個(gè)公司的分紅額度差不多大于融資額度了，這確信沒問(wèn)題，像佛山照明、寶鋼、武鋼差不多上如此的公司，能夠閉著眼睛買。翻看林園最近兩年來(lái)的投資組合，最突出的特點(diǎn)確實(shí)是，當(dāng)初買入時(shí)這些公司的市盈率（PE）都特不低，例如在這一波熊市中買入的武鋼股份、銅都銅業(yè)、新興鑄管、赤天化、中原高速等等?！澳闼闼?，這些公司股改后的PE都只有5、6倍。我能夠大膽地講，上證指數(shù)哪怕跌破500點(diǎn)，這批股票還能賺1倍。緣故專門簡(jiǎn)單，太廉價(jià)了，全世界哪里也找不到這么廉價(jià)的股票了?！绷謭@承認(rèn)，

33、不排除市場(chǎng)接著暴跌而殃及他的股票的可能，“但套牢的時(shí)刻可不能超過(guò)12個(gè)月的，不信你等著看吧?！?有個(gè)例子能夠比較直觀地講明林園對(duì)低PE股票的熱愛之情，那確實(shí)是武鋼與寶鋼。論公司實(shí)力和業(yè)績(jī)前景，林園更看好寶鋼，但他卻在05年買入了大量的武鋼?！皩氫撎F了?！笔聦?shí)上，去年中期業(yè)績(jī)差不多上0.4元左右，寶鋼當(dāng)時(shí)市價(jià)5塊多，只比武鋼高1塊多一點(diǎn)。 林園買的企業(yè)有專門多共性，零庫(kù)存、現(xiàn)金流好、利潤(rùn)額大?！澳切┟磕曛毁崕装偃f(wàn)幾千萬(wàn)的公司你就不要買了，它們大多屬于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，進(jìn)入門檻低，拼到最后確實(shí)是打價(jià)格戰(zhàn)，賺鈔票太累了。股東又能分享到什么呢？要買就買能賺幾個(gè)億十幾個(gè)億的公司，這些公司多硬朗！”這是記者頭一

34、次聽人用“硬朗”來(lái)形容企業(yè)。 “聽講你看報(bào)表不太靈？” “沒關(guān)系，我找朋友幫我看。一個(gè)不行，多找?guī)讉€(gè)。反正我可不能專門去學(xué)那些高深的東西。明白的就做，不明白的就放棄。” 補(bǔ)充：林園考察公司好壞有個(gè)特不行玩的指標(biāo)，叫“經(jīng)營(yíng)的輕松度”?！拔铱粗械暮霉?，專門多差不多上傻子去管都能賺鈔票的公司。因此老總們經(jīng)營(yíng)起來(lái)特不輕松。你去調(diào)研，他會(huì)得意地帶你這看那看，告訴你他們的經(jīng)銷商會(huì)在大門外排多長(zhǎng)的隊(duì)；告訴你今年的合同去年幾月幾號(hào)就訂完了。有些公司可不然，你去了他拉著你訴苦，講競(jìng)爭(zhēng)壓力大，當(dāng)老總難。哈，如此的公司我看過(guò)了，就不打算買了?！?巴菲特關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)每年檢查一次以下數(shù)字：A、初始的權(quán)益酬勞率；B、

35、營(yíng)運(yùn)毛利；C負(fù)債水準(zhǔn)；D、資本支出；E、現(xiàn)金流量。格雷漢姆提供了一種有十項(xiàng)條目的分析篩選工具用于進(jìn)行投資對(duì)象的選擇。那個(gè)分析工具一半用于度量財(cái)務(wù)能力，另一半用于度量風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)方面。財(cái)務(wù)能力的關(guān)鍵是保持一個(gè)比較高的流淌比率(流淌資產(chǎn)流淌負(fù)債)和慎重操縱長(zhǎng)期負(fù)債相關(guān)于賬面價(jià)值和結(jié)算價(jià)值的比例。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，格雷漢姆設(shè)定了慎重的公司選擇標(biāo)準(zhǔn)：公司股票回報(bào)率至少應(yīng)是高等級(jí)公司債券的兩倍，公司當(dāng)前的市盈率水平應(yīng)該低于過(guò)去5年此比例峰值的一半。負(fù)債權(quán)益比例評(píng)估的是資本結(jié)構(gòu)。它度量了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)資產(chǎn)固定的長(zhǎng)期要求權(quán)相關(guān)于剩余的股東要求權(quán)的比例如何。參看負(fù)債/權(quán)益比例圖。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)專門有價(jià)值，但必

36、須操縱在一定限度內(nèi)。因此，負(fù)債權(quán)益比例在2到3之間是比較理想的。但假如達(dá)到8、9或者10確實(shí)是專門危險(xiǎn)的，尤其是假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來(lái)支付定期的固定債務(wù)的話。最優(yōu)的負(fù)債權(quán)益比例隨相應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量而變化。格雷漢姆再次采取了強(qiáng)硬路線，他篩除掉了專門多按今天標(biāo)準(zhǔn)看來(lái)其負(fù)債權(quán)益比例還算適當(dāng)?shù)墓?。為了測(cè)試資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)比例，價(jià)值投資者同樣也考慮了公司的覆蓋比例。這項(xiàng)指標(biāo)將公司凈收入與債務(wù)利息相比。參看覆蓋比例圖。覆蓋應(yīng)該是義務(wù)的數(shù)倍才比較合理。負(fù)債權(quán)益比例覆蓋比例費(fèi)舍爾強(qiáng)調(diào)了像治理效率如此的定性分析方面以及一些間接的量化分析指標(biāo)。這些指標(biāo)包括存貨和應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率以及利潤(rùn)率大小等。存貨周轉(zhuǎn)率是通過(guò)

37、比較一段時(shí)期內(nèi)的存貨銷售成本(正式的稱呼是銷售成本)以及這段時(shí)期內(nèi)平均的持有存貨量水平。參看下圖。高周轉(zhuǎn)率的存貨是企業(yè)治理效率的標(biāo)志。存貨是企業(yè)成本，大量閑置存貨提高了成本，而高速的存貨周轉(zhuǎn)削減了成本。 存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)速度也隨業(yè)務(wù)類型不同而不同，一家奶制品企業(yè)與一家飛機(jī)制造商比，其存貨明顯會(huì)周轉(zhuǎn)快得多。因此，問(wèn)題在于一家企業(yè)與行業(yè)內(nèi)的同業(yè)相比如何。迅速的應(yīng)收賬款收回是良好的企業(yè)治理的標(biāo)志。同意客戶延長(zhǎng)償債期限等于對(duì)客戶提供融資關(guān)于企業(yè)來(lái)講是不能退還的成本。度量應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率是通過(guò)將一定時(shí)期內(nèi)的信用銷售除以這段時(shí)期的平均應(yīng)收款來(lái)實(shí)現(xiàn)的。參看下圖。應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率通過(guò)將那個(gè)比例數(shù)字除以365能夠得

38、到周轉(zhuǎn)率的速度，這顯示了一年當(dāng)中應(yīng)收款未收回的平均天數(shù)。將得到的數(shù)字與公司及同業(yè)的賬期比較能夠顯示公司治理的技能。分析公司業(yè)務(wù)效率的關(guān)鍵指標(biāo)是每銷售一美金的利潤(rùn)，稱為利潤(rùn)率。利潤(rùn)率的計(jì)確實(shí)是將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以總凈銷售額(也確實(shí)是除去返利和折扣等的銷售額)，然后將計(jì)算結(jié)果用百分比表示(另外兩種計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)利潤(rùn)率的方法也經(jīng)常被使用一個(gè)更一般化的指標(biāo)是毛利率，它是通過(guò)將銷售毛利除以總凈銷售額，而另一個(gè)更特定的指標(biāo)是凈利率，它是將銷售凈利除以總凈銷售額)。在不同的行業(yè)間，利潤(rùn)率的差不相當(dāng)之大。例如，在汽車業(yè)和銀行業(yè)中，平均的利潤(rùn)率水平(一般小于10)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)算機(jī)、藥品和食品行業(yè)(例如微軟的利潤(rùn)率就達(dá)到了4

39、0)。利潤(rùn)率顯示了一個(gè)企業(yè)是否擁有商業(yè)特權(quán)。更高的利潤(rùn)率表示公司能夠在不損失銷售額的前提下提高價(jià)格。這種定價(jià)能力確實(shí)是商業(yè)特權(quán)的表現(xiàn)。維持這種定價(jià)能力的進(jìn)入障礙能夠是卓越的分銷體系、品牌認(rèn)知度、產(chǎn)品專門性和其他的價(jià)值方面。回報(bào)關(guān)于價(jià)值投資來(lái)講是最重要的結(jié)果：權(quán)益、資產(chǎn)和向治理者的投資產(chǎn)生了什么樣的收益?其中最重要的一個(gè)指標(biāo)也是價(jià)值投資的一個(gè)最重要的尺度之一確實(shí)是權(quán)益回報(bào)率。那個(gè)指標(biāo)將顯示一項(xiàng)業(yè)務(wù)是否擁有特權(quán)價(jià)值以及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否制造了價(jià)值。權(quán)益回報(bào)率是一項(xiàng)業(yè)務(wù)為股東所投入的資本賺取的收益數(shù)量。股東所擁有的資本等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債。參看下圖。假如一項(xiàng)業(yè)務(wù)的股東投入為1億美元而所得收益為1000萬(wàn)美

40、元，則權(quán)益回報(bào)率為10。權(quán)益回報(bào)率(ROE)投資回報(bào)率是一項(xiàng)業(yè)務(wù)為股東資本和通過(guò)長(zhǎng)期(長(zhǎng)于一年)的借貸提供的資本所賺取的回報(bào)。參看下圖。假如一個(gè)公司的治理層認(rèn)為他們能夠獵取比融資成本更高的資本回報(bào)率的話，他們就會(huì)選擇借款而不是增發(fā)權(quán)益。投資回報(bào)率(ROI)假設(shè)一個(gè)公司所有者權(quán)益為l億美元，從借貸者那兒獲得了5000萬(wàn)美元的長(zhǎng)期借款，其后制造了1500萬(wàn)美元的收益。則其投資回報(bào)率是10(15150)。但企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿提升了其權(quán)益回報(bào)率關(guān)于1億美元的所有者權(quán)益來(lái)講，1500萬(wàn)美元的收益代表了15的權(quán)益回報(bào)率。 利用借貸來(lái)提高權(quán)益回報(bào)率盡管普遍，但并不是必須的做法。有些公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠產(chǎn)生足夠的

41、現(xiàn)金來(lái)產(chǎn)生高權(quán)益回報(bào)率，同時(shí)成本比依靠借貸低。這關(guān)于價(jià)值投資者來(lái)講有專門的吸引力，因?yàn)樗麄儫嶂杂谄髽I(yè)的商業(yè)特權(quán)和相對(duì)較低的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)回報(bào)率是一項(xiàng)業(yè)務(wù)為其投入的所有資源不僅包括所有者權(quán)益和長(zhǎng)期借款，也包括由于對(duì)運(yùn)營(yíng)資本的有效治理而制造的短期資源所賺取的回報(bào)。參看下圖。一個(gè)公司可能會(huì)尋求短期、低息的貸款或者賒購(gòu)商品并將其出售獵取現(xiàn)金，這些做法都使得企業(yè)以低成本或零成本獲得更多的可供調(diào)配的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)有助于制造更多的收益，提升權(quán)益回報(bào)率和投資回報(bào)率。資產(chǎn)回報(bào)率(ROA) 假設(shè)一個(gè)公司在一年中平均的短期資產(chǎn)維持在2000萬(wàn)美元左右(通過(guò)不斷地償付到期的債務(wù)并舉借新債)。假設(shè)這些短期資產(chǎn)能夠使年收

42、益額增加200萬(wàn)美元，因此這家公司的所有者權(quán)益為1億美元，長(zhǎng)期借貸為5000萬(wàn)美元，額外的有2000萬(wàn)美元的短期借貸，并制造出了1700萬(wàn)美元的收益，其資產(chǎn)回報(bào)率為10(17170)。這種配置使得公司的投資回報(bào)率增加到11.3(17150)，權(quán)益回報(bào)率增加到17(17100)。因此我們能夠看到資產(chǎn)回報(bào)率是最嚴(yán)格的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗从沉酥卫碚呃靡磺衅淠軌蛘{(diào)配的資源所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)成果。從一個(gè)高的資產(chǎn)回報(bào)率動(dòng)身，能夠得到一個(gè)高的投資回報(bào)率和權(quán)益回報(bào)率(有的分析者用權(quán)益回報(bào)率除以資產(chǎn)回報(bào)率得到一個(gè)所謂的“財(cái)務(wù)杠桿指數(shù)”)。通過(guò)更少的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的回報(bào)能夠達(dá)到更高的資產(chǎn)回報(bào)率。有的價(jià)值投資者采納一種復(fù)雜的公式來(lái)衡量權(quán)益回報(bào)率。其中一種方法是用利潤(rùn)、產(chǎn)量和資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算。計(jì)算步驟為(a)利潤(rùn)等于銷售額乘以一定百分比，(b)銷售額等于資產(chǎn)乘以一定百分比，(c)資產(chǎn)等于權(quán)益乘以一定百分比。那個(gè)精細(xì)的公式的意義在于它講明了權(quán)益回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素：更高的利潤(rùn)率制造了更高的資產(chǎn)回報(bào)率，更高的資產(chǎn)回報(bào)率產(chǎn)生了更高的權(quán)益回報(bào)率。對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行分析還涉及到比較損益表和現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)。一個(gè)有用的例子是收益質(zhì)量分析。那個(gè)指標(biāo)的計(jì)確實(shí)是將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流除以經(jīng)營(yíng)收