恒生中國企業(yè)指數(shù)投資價(jià)值分析

1、正文目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 恒生中國企業(yè)指數(shù)是在港上市內(nèi)地企業(yè)整體表現(xiàn)的重要指標(biāo) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 指數(shù)編制規(guī)則 4 HYPERLINK l _TOC_250010 指數(shù)成份股調(diào)整 5 HYPERLINK l _TOC_250009 指數(shù)正經(jīng)歷行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，順應(yīng)港股新經(jīng)濟(jì)潮流 7 HYPERLINK l _TOC_250008 指數(shù)的行業(yè)構(gòu)成正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化 7 HYPERLINK l _TOC_250007 指數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)變化順應(yīng)港股新經(jīng)濟(jì)潮流 8 HYPERLINK l _TOC_250006 恒生

2、中國企業(yè)指數(shù)投資價(jià)值分析 10 HYPERLINK l _TOC_250005 銀行主導(dǎo)金融業(yè)成份股，低估值和基本面轉(zhuǎn)好體現(xiàn)其投資價(jià)值 11 HYPERLINK l _TOC_250004 商業(yè)模式和研發(fā)支出支持資訊科技業(yè)的高成長與高估值 12 HYPERLINK l _TOC_250003 南下資金已成港股市場不可忽視的重要力量 14 HYPERLINK l _TOC_250002 南下資金影響港股市場定價(jià)，有利于改善銀行業(yè) AH 溢價(jià)率 15 HYPERLINK l _TOC_250001 內(nèi)地市場稀缺的新經(jīng)濟(jì)龍頭成為南下資金首選 16 HYPERLINK l _TOC_250000 優(yōu)秀

3、基本面結(jié)合南下資金助推，看好指數(shù)投資價(jià)值及其后市表現(xiàn) 17圖表 1：恒生中國企業(yè)指數(shù)在長期表現(xiàn)強(qiáng)勁 4圖表 2：恒生中國企業(yè)指數(shù)編制規(guī)則 5圖表 3：恒生中國企業(yè)指數(shù)成份股及權(quán)重 6圖表 4：2020 年底指數(shù)各行業(yè)公司數(shù) 7圖表 5：2020 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比 7圖表 6：2015 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比 7圖表 7：2018 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比 7圖表 8：近年來金融業(yè)與資訊科技業(yè)呈現(xiàn)著此消彼長的趨勢 8圖表 9：眾多海外中概股回歸港股 8圖表 10：2015-2017 年港股 IPO 募集資金行業(yè)占比 9圖表 11：2018-2020 年港股 IPO 募集資金行業(yè)占

4、比 9圖表 12：2018 年以來港股市場重要新經(jīng)濟(jì)企業(yè) IPO 9圖表 13：金融業(yè)+資訊科技業(yè)合計(jì)市值權(quán)重接近 65 10圖表 14：銀行股當(dāng)前估值處在歷史低位 11圖表 15：商業(yè)銀行凈利潤降幅縮窄 12圖表 16：商業(yè)銀行凈息差水平企穩(wěn) 12圖表 17：商業(yè)銀行不良貸款率下降 12圖表 18：資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的高成長與高估值 13圖表 19：港股市場走勢自 2020 企穩(wěn)后 2021 年加速上漲 14圖表 20：2020 年港股通凈流入金額創(chuàng)紀(jì)錄 14圖表 21：2021 年南下資金加速大幅流入 14圖表 22：港股通持股市值超半數(shù)集中在資訊科技業(yè)和金融業(yè) 1

5、5圖表 23：上證指數(shù) vs 恒生指數(shù) 15圖表 24：AH 股溢價(jià)指數(shù)仍處于高位 15圖表 25：恒生中國企業(yè)指數(shù)銀行業(yè)成份股平均 AH 溢價(jià)率 16圖表 26：2021 年至今港股通各行業(yè)南下資金凈流入 16恒生中國企業(yè)指數(shù)是在港上市內(nèi)地企業(yè)整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)恒生中國企業(yè)指數(shù)（指數(shù)代號：HSCEI）包括了在香港上市的最大及成交量最活躍的優(yōu)質(zhì)中國內(nèi)地企業(yè)，是反映在港上市的中國內(nèi)地企業(yè)整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)。恒生中國企業(yè)指數(shù)的成分股中囊括了科技、金融和消費(fèi)等行業(yè)的中國內(nèi)地龍頭企業(yè)，例如平安、吉利汽車、騰訊和阿里。隨著近年來中概股的回歸和港交所上市制度的改革，恒生中國企業(yè)指數(shù)的成分股越來越多的納入了

6、代表新經(jīng)濟(jì)的內(nèi)地優(yōu)質(zhì)上市公司，指數(shù)的結(jié)構(gòu)也開始逐漸擺脫過去對金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的過分依賴，除了可以更好的代表在港上市的內(nèi)地企業(yè)表現(xiàn)，也使得自身更加具有長期投資價(jià)值。自 2000 年以來，恒生中國企業(yè)指數(shù)的累計(jì)漲幅已達(dá) 587,大幅跑贏對應(yīng)的恒生指數(shù)和上證指數(shù)，同期上證指數(shù)和恒生指數(shù)的累計(jì)漲幅僅為 260和 182。圖表 1：恒生中國企業(yè)指數(shù)在長期表現(xiàn)強(qiáng)勁注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月 17 日資料來源：Wind，浙商國際指數(shù)編制規(guī)則恒生中國企業(yè)指數(shù)于 1994 年 8 月 8 日推出，基日為 2000 年 1 月 3 日，基值為 2000。指數(shù)根據(jù)市值與流通量的角度對候選股綜合排名，選取前

7、 50 大中國企業(yè)編制而成，并每個(gè)季度調(diào)整一次。此外，指數(shù)在 2020 年 10 月通過了快速納入機(jī)制，允許符合規(guī)則的新上市的大市值中國企業(yè)于上市后 10 個(gè)交易快速納入指數(shù)。指數(shù)會在下一個(gè)調(diào)整周期重新按照編制規(guī)則將指數(shù)成份股調(diào)整為 50 支。具體的指數(shù)編制規(guī)則如下：圖表 2：恒生中國企業(yè)指數(shù)編制規(guī)則恒生中國企業(yè)指數(shù)編制規(guī)則成份股候選標(biāo)準(zhǔn)只包括在港交所主板上市的中國內(nèi)地企業(yè)，且企業(yè)至少要有 50 的銷售收入（或利潤或資產(chǎn)）來自中國內(nèi)地。公司至少在港交所上市超過 1 個(gè)月，且在海外上市的歷史時(shí)間不計(jì)算在內(nèi)。需要滿足恒生指數(shù)公司的換手率計(jì)算要求：對于新的成份股候選：在過去 12 個(gè)月中至少要有 1

8、0 個(gè)月的換手率大于等于 0.1 ，且最近三個(gè)月的換手率要大于等于 0.1 ；對于已經(jīng)存在的成份股候選：在過去 12 個(gè)月中至少要有 10 個(gè)月的換手率大于等于 0.1 ，如果無法滿足，則需要進(jìn)行補(bǔ)充的換手率測試。如果候選股的交易歷史小于 12 個(gè)月或者是過去 12 個(gè)月之內(nèi)從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板的候選股：交易歷史小于 6 個(gè)月的：需要滿足每個(gè)交易月份的換手率需要大于等于 0.1 ；交易歷史大于 6 個(gè)月的：需要滿足 1）換手率 0.1 的月份超過 1 個(gè)月；2）如果不在成份股中，在最近的三個(gè)月交易中，所有月份的換手率都要大于等于 0.1 。成份股選擇標(biāo)準(zhǔn)候選股按照過去 12 個(gè)月的平均月末市值進(jìn)行

9、排序，而上市不滿 12 個(gè)月的候選股按照上市月份數(shù)的平均月末市值進(jìn)行排序。（對于在港二次上市的企業(yè)只使用在港注冊上股份數(shù)計(jì)算市值）計(jì)算以流通量調(diào)整后的候選股市值，并進(jìn)行排序。0.5*市值排序 + 0.5*流通量調(diào)整后的市值排序 = 合并市值分?jǐn)?shù)。再以合并市值分?jǐn)?shù)進(jìn)行排序，選取前 50 作為成份股。成份股數(shù)量固定為 50 支成份股檢討周期每季度調(diào)整加權(quán)方法采用自由流動市值加權(quán)，并對特定成份股設(shè)定權(quán)重上限：對在港二次上市企業(yè)的權(quán)重上限設(shè)為 5對同股不同權(quán)的上市企業(yè)權(quán)重上限設(shè)為 5其他成份股的權(quán)重上限設(shè)為 10快速納入機(jī)制新上市的中國大陸企業(yè)在上市首個(gè)交易日的收盤時(shí)的市值達(dá)到指數(shù)成份股市值排名的前十

10、，則可以在上市后第 10 個(gè)交易日直接納入指數(shù)。資料來源：恒生指數(shù)公司，浙商國際指數(shù)成份股調(diào)整2020 年 12 月 22 日，京東健康由于符合恒生中國企業(yè)指數(shù)的快速納入機(jī)制，被納入進(jìn)恒生中國企業(yè)指數(shù)成份股。截至 2020 年 12 月 31 日，京東健康占指數(shù)權(quán)重達(dá)到 2.24。自此，恒生中國企業(yè)指數(shù)成份股數(shù)量擴(kuò)充至 51 支，將在下一個(gè)季度調(diào)整日按照編制規(guī)則重新將成份股數(shù)量設(shè)為 50 支。當(dāng)前恒生中國企業(yè)指數(shù)的所有成份股如下：圖表 3：恒生中國企業(yè)指數(shù)成份股及權(quán)重代碼公司名稱權(quán)重恒生一級行業(yè)代碼公司名稱權(quán)重恒生一級行業(yè)0700.HK騰訊控股9.44資訊科技業(yè)0386.HK中國石油化工股份1

11、.15能源業(yè)0939.HK建設(shè)銀行8.70金融業(yè)2007.HK碧桂園1.13地產(chǎn)建筑業(yè)2318.HK中國平安7.72金融業(yè)0960.HK龍湖集團(tuán)1.12地產(chǎn)建筑業(yè)1398.HK工商銀行5.06金融業(yè)6186.HK中國飛鶴1.11必需性消費(fèi)1810.HK小米集團(tuán)-W6.14資訊科技業(yè)1288.HK農(nóng)業(yè)銀行1.07金融業(yè)9988.HK阿里巴巴-SW4.37資訊科技業(yè)1918.HK融創(chuàng)中國1.00地產(chǎn)建筑業(yè)3690.HK美團(tuán)-W4.93資訊科技業(yè)0384.HK中國燃?xì)?.99公用事業(yè)0941.HK中國移動3.71電訊業(yè)1093.HK石藥集團(tuán)0.97醫(yī)療保健業(yè)3988.HK中國銀行2.87金融業(yè)068

12、8.HK中國海外發(fā)展0.88地產(chǎn)建筑業(yè)3968.HK招商銀行2.61金融業(yè)0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)0.88工業(yè)6618.HK京東健康2.24醫(yī)療保健業(yè)6862.HK海底撈0.86非必需性消費(fèi)0175.HK吉利汽車2.13非必需性消費(fèi)0914.HK海螺水泥0.82地產(chǎn)建筑業(yè)2020.HK安踏體育1.81非必需性消費(fèi)0857.HK中國石油股份0.69能源業(yè)2319.HK蒙牛乳業(yè)1.76必需性消費(fèi)0788.HK中國鐵塔0.69電訊業(yè)0883.HK中國海洋石油1.75能源業(yè)9999.HK網(wǎng)易-S0.62資訊科技業(yè)2628.HK中國人壽1.74金融業(yè)3692.HK翰森制藥0.61醫(yī)療保健業(yè)2313.HK申

13、洲國際1.71非必需性消費(fèi)1658.HK郵儲銀行0.65金融業(yè)2382.HK舜宇光學(xué)科技1.65工業(yè)0270.HK粵海投資0.56公用事業(yè)0291.HK華潤啤酒1.58必需性消費(fèi)0267.HK中信股份0.54綜合企業(yè)9618.HK京東集團(tuán)-SW1.44資訊科技業(yè)1044.HK恒安國際0.53必需性消費(fèi)1109.HK華潤置地1.40地產(chǎn)建筑業(yè)1193.HK華潤燃?xì)?.52公用事業(yè)0981.HK中芯國際1.30資訊科技業(yè)3328.HK交通銀行0.49金融業(yè)0241.HK阿里健康1.26醫(yī)療保健業(yè)0813.HK世茂集團(tuán)0.48地產(chǎn)建筑業(yè)2688.HK新奧能源1.22公用事業(yè)3333.HK中國恒大0.

14、40地產(chǎn)建筑業(yè)1177.HK中國生物制藥1.16醫(yī)療保健業(yè)0762.HK中國聯(lián)通0.39電訊業(yè)2601.HK中國太保1.15金融業(yè)注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日 資料來源：恒生指數(shù)公司，浙商國際指數(shù)正經(jīng)歷行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，順應(yīng)港股新經(jīng)濟(jì)潮流指數(shù)的行業(yè)構(gòu)成正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化截至 2020 年底，恒生中國企業(yè)指數(shù)的成份股中金融行業(yè)的權(quán)重股數(shù)量和權(quán)重占比最大，51 支成份股中有 10 支金融行業(yè)的成份股，市值權(quán)重達(dá)到 32，但金融行業(yè)的市值權(quán)重相比 2015 年底的 71已經(jīng)大幅下降。與之相對應(yīng)的是阿里、騰訊和小米等一眾科技創(chuàng)新企業(yè)為代表的資訊科技業(yè)的市值權(quán)重則從無到有大幅提升，2015

15、年的 3 大權(quán)重行業(yè)分別為金融、能源和地產(chǎn)，而資訊科技業(yè)的公司數(shù)量則為 0，一直到 2018 年才將騰訊作為資訊科技業(yè)成份股納入，市值權(quán)重為 8。2018 年至 2020 年的 3 年間，資訊科技業(yè)的上市公司從 1支提升到了 7 支，市值權(quán)重占比也從 8達(dá)到 28，成為繼金融業(yè)之后第二大的市值權(quán)重行業(yè)。圖表 4：2020 年底指數(shù)各行業(yè)公司數(shù)圖表 5：2020 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日資料來源：Wind，浙商國際注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日資料來源：Wind，浙商國際圖表 6：2015 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比圖表 7：201

16、8 年底指數(shù)各行業(yè)市值權(quán)重占比注：數(shù)據(jù)截至 2015 年 12 月 31 日資料來源：Wind，浙商國際注：數(shù)據(jù)截至 2018 年 12 月 31 日資料來源：Wind，浙商國際我們梳理了自 2015 年底至 2020 年底恒生中國企業(yè)指數(shù)的各個(gè)重要行業(yè)的權(quán)重變化可以更加直觀的看出指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，指數(shù)在這段時(shí)間內(nèi)最顯著的變化便是金融業(yè)權(quán)重的逐年降低和資訊科技業(yè)權(quán)重從無到有快速提升，金融業(yè)的市值權(quán)重占比從 2015 年底的71降至 2020 年底的 32，而同期的資訊科技業(yè)權(quán)重從 2015 年的 0，到 2018 年納入第一支行業(yè)權(quán)重股騰訊（2018 年行業(yè)市值權(quán)重占比 8），再到目前行業(yè)占

17、比達(dá)到 28。我們認(rèn)為這個(gè)此消彼長的趨勢將會長期保持，資訊科技業(yè)將會成為恒生中國企業(yè)指數(shù)的第一大權(quán)重行業(yè)。圖表 8：近年來金融業(yè)與資訊科技業(yè)呈現(xiàn)著此消彼長的趨勢資料來源：Wind，浙商國際指數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)變化順應(yīng)港股新經(jīng)濟(jì)潮流恒生中國企業(yè)指數(shù)的行業(yè)權(quán)重變化順應(yīng)了香港資本市場近年來中概股回歸和鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)上市的潮流。2018 年 4 月，港交所對上市規(guī)則條文作出了相應(yīng)修訂，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測試的生物科技公司上市；允許“同股不同權(quán)”的公司上市；為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設(shè)立新的第二上市渠道。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自 19 年 11 月以來，已有包括阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、百勝中國、中通快遞、

18、華住集團(tuán)等 10 家公司完成了中概股回歸。其中阿里、網(wǎng)易和京東都已經(jīng)作為成份股被納入到了恒生中國企業(yè)指數(shù)中。圖表 9：眾多海外中概股回歸港股代碼名稱上市時(shí)間行業(yè)9901.HK新東方-S2020/11/9非必需性消費(fèi)9698.HK萬國數(shù)據(jù)-SW2020/11/2資訊科技業(yè)2057.HK中通快遞-SW2020/9/29工業(yè)9991.HK寶尊電商-SW2020/9/29資訊科技業(yè)9688.HK再鼎醫(yī)藥-SB2020/9/28醫(yī)療保健業(yè)1179.HK華住集團(tuán)-S2020/9/22非必需性消費(fèi)9987.HK百勝中國-S2020/9/10非必需性消費(fèi)9618.HK京東集團(tuán)-SW2020/6/18資訊科技業(yè)

19、9999.HK網(wǎng)易-S2020/6/11資訊科技業(yè)9988.HK阿里巴巴-SW2019/11/26資訊科技業(yè)資料來源：浙商國際隨著港交所對上市規(guī)則做出的重大改革，中概股的陸續(xù)回歸和更多科創(chuàng)企業(yè)登錄港股，這使得港股市場正在經(jīng)歷長期的結(jié)構(gòu)性變化。我們統(tǒng)計(jì)了 2015 至 2017 年和 2018 至 2020年港股市場IPO 募集金額的行業(yè)占比后發(fā)現(xiàn)：在 2015 至 2017 年 3 年中，金融業(yè)的 IPO 募資占到了總 IPO 募資額的 59.14，資訊科技業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)僅占 7.82和 7.50；而 2018至 2020 年這三年中 IPO 募資的行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，資訊科技業(yè)和醫(yī)療保

20、健業(yè)躍升到了第一和第二位，合計(jì)達(dá)到了總IPO 募集金額的45.47，而金融業(yè)占比則下降到了8.04。圖表 10：2015-2017 年港股 IPO 募集資金行業(yè)占比圖表 11：2018-2020 年港股 IPO 募集資金行業(yè)占比資料來源：Wind，浙商國際資料來源：Wind，浙商國際當(dāng)前香港資本市場儼然正在成為中國新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)的聚集地，我們整理了 2018 年以來在香港市場上市的重要新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其中包括了小米、阿里巴巴、美團(tuán)和京東。我們認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)龍頭“扎堆”香港資本市場的主要原因有：1）不穩(wěn)定的中美政治環(huán)境促使眾多在美上市的中國企業(yè)回港上市；2）港交所的上市規(guī)則修訂使得香港資本市場對科創(chuàng)企業(yè)

21、上市融資更加包容友好；3）香港作為亞洲國際金融中心，是內(nèi)地與世界資本的橋梁，自由開放的金融環(huán)境有利于中國的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)接觸到國際資本，提升國際影響力。因此我們認(rèn)為香港資本市場成為中國新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)聚集地是大勢所趨。圖表 12：2018 年以來港股市場重要新經(jīng)濟(jì)企業(yè) IPO代碼名稱上市時(shí)間募集金額（十億港元）類型2018 年1833.HK平安好醫(yī)生2018/5/48.8常規(guī)上市公司1810.HK小米集團(tuán)2018/7/942.6同股不同權(quán)上市公司6160.HK百濟(jì)神州2018/8/87.1未盈利生物科技公司3690.HK美團(tuán)2018/9/2033.1同股不同權(quán)上市公司1801.HK信達(dá)生物2018/

22、10/313.8未盈利生物科技公司2359.HK藥明康德2018/12/138.3常規(guī)上市公司2019 年3692.HK翰森制藥2019/6/149.0常規(guī)上市公司9988.HK阿里巴巴2019/11/26101.2同股不同權(quán)和二次上市公司3759.HK康龍化成2019/11/285.3常規(guī)上市公司2020 年9999.HK網(wǎng)易2020/6/1124.3二次上市公司9618.HK京東集團(tuán)2020/6/1834.6同股不同權(quán)和二次上市公司9989.HK海普瑞2020/7/84.1常規(guī)上市公司6969.HK思摩爾國際2020/7/108.2常規(guī)上市公司3347.HK泰格醫(yī)藥2020/8/712.3

23、常規(guī)上市公司9987.HK百勝中國2020/9/1017.3二次上市公司1179.HK華住集團(tuán)2020/9/227.0二次上市公司909.HK明源云2020/9/257.1常規(guī)上市公司9688.HK再鼎醫(yī)藥2020/9/286.8二次上市和未盈利生物科技公司2057.HK中通快遞2020/9/2911.3同股不同權(quán)和二次上市公司1952.HK云頂新耀2020/10/94.0未盈利生物科技公司9698.HK萬國數(shù)據(jù)2020/11/214.9同股不同權(quán)和二次上市公司9901.HK新東方2020/11/911.7二次上市公司9995.HK榮昌生物2020/11/94.0未盈利生物科技公司6618.H

24、K京東健康2020/12/827.0常規(guī)上市公司9992.HK泡泡瑪特2020/12/116.0常規(guī)上市公司資料來源：恒生指數(shù)公司，浙商國際恒生中國企業(yè)指數(shù)投資價(jià)值分析恒生中國企業(yè)指數(shù)近年來越來越多地納入代表新經(jīng)濟(jì)的上市企業(yè)，權(quán)重占比也隨之越來越大。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年末，恒生中國企業(yè)指數(shù)的成份股中新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的數(shù)量占比已經(jīng)達(dá)到 30，其中包括了阿里健康、京東健康和騰訊。這些新經(jīng)濟(jì)上市公司中包括了還未實(shí)現(xiàn)或剛實(shí)現(xiàn)全年總體盈利或者著重于輕資產(chǎn)運(yùn)營的的新經(jīng)濟(jì)上市公司，例如阿里健康和京東健康等，這使得指數(shù)的整體市盈率和市凈率相較歷史水平大幅提高，傳統(tǒng)參照歷史市盈率或市凈率的指數(shù)估值方法出現(xiàn)失

25、真。此外，在資訊科技業(yè)的討論中，醫(yī)療保健業(yè)中市值權(quán)重占比最大的兩只成份股京東健康（2.3）和阿里健康（1.3）的業(yè)務(wù)本質(zhì)仍然是電商和科技業(yè)務(wù)，我們將會把京東健康和阿里健康一起并入資訊科技業(yè)討論。通過觀察指數(shù)的行業(yè)市值占比，我們可以發(fā)現(xiàn)金融業(yè)和資訊科技業(yè)（包括京東健康和阿里健康）的合計(jì)占比已經(jīng)達(dá)到了 63.8。除金融業(yè)和資訊科技業(yè)之外，沒有任何一個(gè)行業(yè)的市值權(quán)重占比超過 7.5，且分布較為分散，因此我們將對指數(shù)的金融業(yè)和資訊科技業(yè)（包括京東健康和阿里健康）進(jìn)行深入分析，來闡述恒生中國企業(yè)指數(shù)的投資價(jià)值。圖表 13：金融業(yè)+資訊科技業(yè)合計(jì)市值權(quán)重接近 65注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31

26、 日資料來源：Wind，浙商國際銀行主導(dǎo)金融業(yè)成份股，低估值和基本面轉(zhuǎn)好體現(xiàn)其投資價(jià)值恒生中國企業(yè)指數(shù)中金融業(yè)的市值權(quán)重最大，達(dá)到了 32。而在金融業(yè)的成份股中，僅有中國人壽和中國太保為保險(xiǎn)業(yè)，且合計(jì)市值權(quán)重僅占指數(shù)不到 3，其余都為銀行業(yè)的上市企業(yè)。因此我們將從港股銀行業(yè)的角度來闡述指數(shù)金融業(yè)成份股的投資價(jià)值。指數(shù)的銀行業(yè)成份股都為在內(nèi)地和香港兩地上市的 A+H 銀行股，并且 A 股相對 H 股普遍存在著較高的溢價(jià)，隨著港股通南下資金的活躍，我們認(rèn)為來自內(nèi)地的南下資金將對港股的定價(jià)有更大的話語權(quán)，兩者的價(jià)差將在長期逐步縮小。這時(shí)，相對低估的銀行 H 股便更加凸顯其投資價(jià)值。我們選取了當(dāng)前所有

27、的銀行業(yè)成份股，從市凈率的角度來看，除了平安和招商銀行，其余的銀行都已“破凈”；從 PB 歷史百分位來看，除了招商銀行和郵儲銀行的 PB 分位數(shù)超過 50，其余的成分股銀行都處于歷史上非常低估的位置，其中市值權(quán)重最大（2020 年末市值權(quán)重達(dá)到 8.70）的建設(shè)銀行的 PB 僅為 0.67 倍，對應(yīng)的歷史 PB 分位數(shù)僅為 4.32。同時(shí)，這些銀行股較低的估值和穩(wěn)定的分紅也為投資者提供了有吸引力的高股息率，根據(jù)我們的測算，指數(shù)成份銀行股的平均股息率超過了 5。圖表 14：銀行股當(dāng)前估值處在歷史低位證券代碼證券簡稱指數(shù)權(quán)重（）市凈率（倍）市凈率分位數(shù)（）股息率（）0939.HK建設(shè)銀行8.700

28、.66664.325.502318.HK中國平安7.722.264711.962.431398.HK工商銀行5.060.61444.265.583988.HK中國銀行2.870.39162.967.613968.HK招商銀行2.612.651569.001.941288.HK農(nóng)業(yè)銀行1.070.49163.566.801658.HK郵儲銀行0.650.951953.243.773328.HK交通銀行0.490.41272.987.62平均值1.0619.045.16注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日；權(quán)重?cái)?shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日資料來源：Wind，浙商國際從銀行業(yè)基

29、本面分析，我們對中國銀行業(yè)未來的業(yè)績走勢保持樂觀。銀行業(yè)逐漸走出 2020 年疫情影響，各項(xiàng)重要指標(biāo)逐漸企穩(wěn)好轉(zhuǎn)：1）商業(yè)銀行凈利潤同比增長：自 2020 年第二季度達(dá)到最低的-9.4之后，同比降幅逐步縮窄至 2020 年第四季度的-2.7；2）商業(yè)銀行凈息差：在 2020 年總體保持穩(wěn)定，凈息差在 2.09到 2.10之間波動，在第四季度小幅回升 1bp 至 2.10；3）商業(yè)銀行不良貸款率：在 2020 年第四季度，商業(yè)銀行加大了不良資產(chǎn)的處置力度，整體的不良率在第四季度大幅下降了 12bps。圖表 15：商業(yè)銀行凈利潤降幅縮窄圖表 16：商業(yè)銀行凈息差水平企穩(wěn)資料來源：Wind，浙商國際

30、資料來源：Wind，浙商國際圖表 17：商業(yè)銀行不良貸款率下降資料來源：Wind，浙商國際商業(yè)模式和研發(fā)支出支持資訊科技業(yè)的高成長與高估值我們梳理了資訊科技業(yè)（包括京東健康和阿里健康）的成份股，通過對比指數(shù)其他行業(yè)的成份股，我們可以發(fā)現(xiàn)資訊科技業(yè)的成份股上市企業(yè)相對于其他行業(yè)成份股存在著顯著差異。資訊科技業(yè)相對其他較為傳統(tǒng)的行業(yè)來說，存在著高增長和高估值的特點(diǎn)，這也推動了近年來強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)。究其原因，我們認(rèn)為資訊科技業(yè)成份股重視研發(fā)投入和其線上平臺型的業(yè)務(wù)模式是其在長期保持高增長和高估值的主要原因。資訊科技業(yè)的成分股（包括京東健康和阿里健康）除中芯國際之外普遍為平臺型商業(yè)模式，典型的平臺型經(jīng)

31、濟(jì)企業(yè)如美團(tuán)、小米、騰訊、京東和阿里。我們認(rèn)為這些成功的平臺型企業(yè)往往具備規(guī)模效應(yīng)、自我強(qiáng)化和不可替代的特性，這為企業(yè)的長期增長打造了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。規(guī)模效應(yīng)：平臺具有一定規(guī)模后，平臺型企業(yè)服務(wù)用戶的邊際成本大大降低；自我強(qiáng)化性：平臺的運(yùn)行會產(chǎn)生自我強(qiáng)化的正向循環(huán)，豐富的平臺內(nèi)容和服務(wù)吸引了更多的流量，而更多的流量則反過來又豐富了平臺的內(nèi)容和服務(wù)。隨之產(chǎn)生的龐大流量和數(shù)據(jù)也為新業(yè)務(wù)的拓展奠定了基礎(chǔ)；不可替代性：龐大的平臺生態(tài)建立之后，使得用戶的遷移成本極高，使得平臺具有了一定的壟斷性。我們整理了恒生中國企業(yè)指數(shù)資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的各項(xiàng)指標(biāo)，并與其他行業(yè)的成份股進(jìn)行了對比。

32、我們發(fā)現(xiàn)資訊科技業(yè)的成份股研發(fā)支出在 2019年保持了快速的增長，同比增速達(dá)到 20.78，研發(fā)支出占總營業(yè)收入平均達(dá)到 8.14。業(yè)務(wù)模式與研發(fā)支出上的優(yōu)勢直接體現(xiàn)在了資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）相比其他行業(yè)成份股更快的營業(yè)收入增長與更高的估值水平。我們可以看到資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的營業(yè)收入增速遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的平均水平，2019 年的平均同比增速為 23.74，對應(yīng)其他行業(yè)成份股同期同比增速僅為 14.04。值得一提的是，受到 2020 年上半年疫情沖擊，其他行業(yè)成份股的營業(yè)收入出現(xiàn)平均-1.09的同比負(fù)增長，而代表新經(jīng)濟(jì)的資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和

33、阿里健康）得益于線上化的業(yè)務(wù)模式，營業(yè)收入同比增速高達(dá) 27.24，甚至相較 2019 年全年的同比增速還提高了 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。從估值水平上來看資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）也遠(yuǎn)高于其他行業(yè)成份股的平均水平，由于指數(shù)成份股存在部分剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈和凈利潤為負(fù)的虧損企業(yè)，因此我們使用市凈率與市銷率進(jìn)行比較。剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的京東健康，資訊科技業(yè)成份股（包含阿里健康）的平均市凈率達(dá)到 17.25 倍，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)成份股 4.3 倍的平均市凈率。資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的平均市銷率為 16.34 倍，同樣遠(yuǎn)高于其他行業(yè)成份股的 3.77 倍平均市銷率。高成長高估值的屬

34、性同樣反映在了其強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)上，我們統(tǒng)計(jì)了 2018 年初以來的股價(jià)增幅，資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的平均累計(jì)漲幅達(dá)到了 158.46，同樣遠(yuǎn)高于其他行業(yè)成份股 49.1的平均累計(jì)股價(jià)漲幅。圖表 18：資訊科技業(yè)成份股（包含京東健康和阿里健康）的高成長與高估值證券代碼證券簡稱2019 年研發(fā)費(fèi)用同比增長（）2019 年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比值（）2019 年?duì)I業(yè)收入同比增長（）2020 年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長（）市凈率（倍）市銷率（倍）2018 年初以來股價(jià)漲幅（）0700.HK騰訊控股29.598.0518.0223.0513.9315.9874.111810.HK小米集團(tuán)

35、-W26.873.6415.103.868.203.2475.893690.HK美團(tuán)-W16.828.6646.31-4.6520.8319.67401.039988.HK阿里巴巴-SW8.048.4526.9835.506.6710.0038.599618.HK京東集團(tuán)-SW17.742.5322.1323.2412.771.8159.320981.HK中芯國際22.4522.00-8.0424.684.759.47115.989999.HK網(wǎng)易-S5.6114.20-13.71-8.579.469.8245.276618.HK京東健康51.573.1229.7769.44-1025.964

36、3.4350.090241.HK阿里健康8.382.6377.1078.6561.3733.63565.82資訊科技業(yè)成份股平均（包含京東健康和阿里健康）20.788.1423.7427.2417.2516.34158.46其他行業(yè)成份股平均14.04-1.094.303.7749.10注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日；市凈率平均值剔除了京東健康資料來源：Wind，浙商國際南下資金已成港股市場不可忽視的重要力量南下資金已成港股市場的一股重要力量，2020 年全年港股通凈流入規(guī)模達(dá)到 6721 億元人民幣，而 2017 年至 2019 年的凈流入量總合為 6720 億元人民幣，超過了

37、過去三年的總凈流入量。大量的南下資金幫助港股市場在 2020 年成功企穩(wěn)并上漲，結(jié)束了自 2018 年初以來的持續(xù)跌勢。而 2021 年至今的南下資金加速流入更是成為了港股市場加速上漲的直接推手。2021年年初至今，在僅僅1 個(gè)半月左右的時(shí)間，通過港股通南下的資金凈流入就已經(jīng)達(dá)到了 3804億元人民幣，達(dá)到 2020 全年的 56.6，這直接推動了恒生中國企業(yè)指數(shù)自 2021 年初以來的快速上漲，截至 2021 年 1 月 27 日收盤，恒生中國企業(yè)指數(shù)今年漲幅已達(dá) 14。圖表 19：港股市場走勢自 2020 企穩(wěn)后 2021 年加速上漲注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日資料來源：W

38、ind，浙商國際圖表 20：2020 年港股通凈流入金額創(chuàng)紀(jì)錄圖表 21：2021 年南下資金加速大幅流入注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日資料來源：Wind，浙商國際注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日資料來源：Wind，浙商國際我們認(rèn)為吸引南下資金暴漲的主要原因有兩點(diǎn)：1）相對 A 股更加低估的價(jià)值股：恒生中國企業(yè)指數(shù)中占比最大的金融業(yè)銀行股便是其中典型；2）A 股市場稀缺的新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)：恒生中國企業(yè)指數(shù)中資訊科技業(yè)的成份股已基本囊括了這些中國新經(jīng)濟(jì)龍頭，例如騰訊、阿里、京東和美團(tuán)。隨著 A 股市場近兩年的估值反彈和市場對新經(jīng)濟(jì)科創(chuàng)企業(yè)的重視，我們認(rèn)為南下資金的增長和兩地資本市場的融合將會是一個(gè)長期趨勢。港股通的南下資金持倉結(jié)構(gòu)也印證了這個(gè)觀點(diǎn)，我們測算了港股通所有行業(yè)當(dāng)前的持股市值，資訊科技業(yè)和金融業(yè)是港股通持股市值最大的兩個(gè)行業(yè)，兩者合計(jì)的持股市值近 1.6 萬億港元，大于其他所有行業(yè)總和。圖表 22：港股通持股市值超半數(shù)集中在資訊科技業(yè)和金融業(yè)注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 1 月 27 日資料來源：Wi