藍籌股并非“隕落”而是“新興”與“分化”

1、2美股藍籌泡沫破滅后復(fù)盤：藍籌股并非“隕落”，而是 “新興”與“分化”1歷史的韻腳相似：通脹預(yù)期迅速抬升疊加經(jīng)濟步入衰退，美股1972年后機構(gòu)抱團藍籌股泡沫破滅，迎來風(fēng)格切換復(fù)盤美股1972-1974年藍籌股泡沫破滅前后與A股具備一定相似性：藍籌股泡沫醞釀于低利率、低通脹下的經(jīng)濟低增速修復(fù)環(huán)境，而 在1973年石油危機沖擊后經(jīng)濟步入衰退、大盤行情迎來兩年調(diào)整期，藍籌股泡沫破滅，風(fēng)格明顯切換。1972-1976年五年間，以房 地產(chǎn)、半導(dǎo)體設(shè)備、能源、原材料等順周期板塊領(lǐng)漲。而在泡沫破滅后十年（1976-1986），滯漲環(huán)境下美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)重心 調(diào)整，藍籌股行情明顯分化，食品零售、醫(yī)療設(shè)備、

2、金融、傳媒、通信、交運行業(yè)漲幅領(lǐng)先，更多反映滯漲環(huán)境下的“服務(wù)業(yè)繁榮”。農(nóng)歷年后近期國內(nèi)抱團股同樣迎來調(diào)整，主因通脹預(yù)期大幅抬升引發(fā)了市場對分母端貼現(xiàn)率提升的預(yù)期，持續(xù)抱團的藍籌股估值下殺。 本篇海內(nèi)外龍頭研究第二期，我們通過對歷史美股藍籌泡沫破滅后的風(fēng)格切換行情復(fù)盤，試圖對當(dāng)前A股有所啟示。2歷史規(guī)律與A股當(dāng)前倒影：短期下跌行情股價率先反映貼現(xiàn)率而盈利仍具韌性，中長期藍籌股表現(xiàn)跟隨盈利優(yōu)勢而分化從泡沫破滅期（1972-1974年）及此后兩年修復(fù)期表現(xiàn)來看，基本遵循“跌的越多、短期反彈越大”規(guī)律。泡沫破滅階段以消費服務(wù)、 可選及必選消費股領(lǐng)跌，此后兩年也以可選消費及消費服務(wù)行業(yè)股價反彈幅度最大

3、。此外受漲價影響及短期需求修復(fù)（1974-1976年 GDP增速回升），原材料、能源、工業(yè)、房地產(chǎn)、半導(dǎo)體等順周期品種漲幅較高，相比之下，必選消費、醫(yī)療保健后續(xù)表現(xiàn)維持疲弱。泡沫破滅期（1972-1974年）及此后兩年（1974-1976），實際上此前抱團的大市值藍籌盈利能力（ROE）優(yōu)勢短期內(nèi)仍然持續(xù)， 但股價已先行反映石油危機沖擊后迅速推升的通脹預(yù)期（分母端貼現(xiàn)率上行）與基本面預(yù)期（經(jīng)濟衰退）。在CPI迅速提升、GDP增速 下探的第一次滯漲期間（1972-1976年），按照1972年末市值劃分，前20%分位的抱團藍籌股相比中小市值其ROE優(yōu)勢反而有所擴大。但在泡沫破滅后十年間（1976-1

4、986年），伴隨美國第三次科技革命的出現(xiàn)及服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展，此前市值最大的“漂亮50” 盈利能 力優(yōu)勢整體縮窄，但內(nèi)部有所分化。將這十年間各行業(yè)與泡沫破滅前對比，媒體娛樂、交運、食品零售、醫(yī)療設(shè)備服務(wù)、半導(dǎo)體設(shè)備、 通信、軟件服務(wù)等行業(yè)的ROE提升幅度、營收增速、市值漲幅均最為明顯。且從部分藍籌個股股價表現(xiàn)來看，也與盈利能力基本一致， 部分個股至今仍是行業(yè)龍頭。因此，藍籌股泡沫的破滅并非意味著藍籌股整體的“隕落”，而是藍籌內(nèi)部的“分化”和下一批藍籌的“新興”。3海內(nèi)外龍頭對標：經(jīng)濟修復(fù)鏈+設(shè)備制造鏈具配置性價比34海內(nèi)外龍頭對標：國內(nèi)抱團股估值仍較高，經(jīng)濟修復(fù)+設(shè)備鏈具性價比我們根據(jù)241家國內(nèi)

5、A股各細分行業(yè)龍頭與217家對標的海外龍頭公司，對比其PE/G、PB-ROE估值盈利體系：當(dāng)前采掘、電子、有色、醫(yī)藥等行業(yè)國內(nèi)龍頭較海外已不便宜。相對而言，家電、商貿(mào)、休閑服務(wù)等可選消費板塊龍頭，以及機械 設(shè)備、交運、建材、鋼鐵、建筑、銀行、非銀等行業(yè)國內(nèi)龍頭較海外更具性價比。近期各板塊龍頭盈利預(yù)期變化來看，海外周期龍頭修復(fù)彈性更強，國內(nèi)電子龍頭近期盈利預(yù)期上調(diào)，醫(yī)藥龍頭ROE預(yù)期小幅下調(diào)。我們認為，近期在無風(fēng)險利率預(yù)期提升、風(fēng)險評價回落背景下，此前集中抱團的極致風(fēng)格弱化，而白馬股近期調(diào)整后，當(dāng)前仍處于 高估值區(qū)間，對標海外來看，可選消費+部分順周期為主的國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟修復(fù)鏈+設(shè)備制造鏈（機械、

6、建筑）更具配置性價比。A股適用相同“藍籌規(guī)律”，緊握結(jié)構(gòu)抓手：中盤藍籌煥發(fā)榮光當(dāng)前A股仍處于通脹抬升-流動性收緊的預(yù)期交易環(huán)節(jié)，風(fēng)險評價下降但風(fēng)險偏好仍承壓，績優(yōu)藍籌仍是下一階段的交易方向，但之后 需要重視新的抱團藍籌。結(jié)合A股與美股歷史環(huán)境相似性來看，我們認為，A股與美股適用于同樣規(guī)律，即當(dāng)前的調(diào)整與藍籌泡沫的破 滅，并非藍籌股整體的“隕落”，而是藍籌股的 “新興”與“分化”。春節(jié)后至今所呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場擔(dān)憂大小風(fēng)格的系統(tǒng)性切換， 但我們認為這更多的是高估值藍籌回調(diào)下的防守，盈利還是核心因素。抱團之外的藍籌績優(yōu)公司值得關(guān)注，我們稱之為“中盤藍籌”。在 大市值面臨擁擠交易之殤、小市值

7、存在風(fēng)險偏好之梏的背景下，中盤藍籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢的加持下煥發(fā)榮光。未來盈 利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴散，關(guān)注細分小白馬及中盤藍籌崛起。我們梳理出國君策略聯(lián)合行業(yè)重點推薦中盤藍籌19金股組合。當(dāng)前重點推薦邏輯主線及標的：1）高景氣延續(xù)的全球原材料周期：石化（中海油服）/基化（萬華化學(xué)）；2）外延信貸依賴削弱+內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強+受益資 本開支提升三因素共振的設(shè)備制造鏈方向：機械（紐威股份/博實股份）；3）兩會碳達峰、碳中和部署主題：新能源（寧德時代、億 緯鋰能）；4）科技調(diào)整后機會：電子（立訊精密）；5）受益于經(jīng)濟修復(fù)與利率上升的金融：銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。 此

8、外，港股上調(diào)印花稅率不改南下趨勢，持續(xù)推薦稀缺性（在線教育/投資及醫(yī)藥消費/5G/汽車消費）、盈利修復(fù)（石化/煤炭）主線。54重點推薦標的組合重點推薦公司盈利預(yù)測、估值、評級表股票代碼股票名稱收盤價2021.03.05EPSPE評級調(diào)入時間2020E2021E2022E2020E2021E2022E002698.SZ博實股份14.170.410.540.734.626.220.2增持2021/2/22603699.SH紐威股份14.530.750.981.31914.811增持2021/2/22300750.SZ寧德時代320.002.443.143.99131.1101.980.2增持202

9、0/12/14300014.SZ億緯鋰能82.462.323.154.1435.526.219.9增持2021/2/1600496.SH精工鋼構(gòu)5.400.30.40.541813.510增持2020/12/28002271.SZ東方雨虹47.881.241.571.9738.630.524增持2021/1/4600919.SH江蘇銀行6.011.171.321.55.14.64.0增持2021/2/28601601.SH中國太保43.082.472.662.9417.416.215增持2021/2/22002475.SZ立訊精密47.631.211.682.2539.428.421.2增持2

10、021/2/1600258.SH首旅酒店23.80-0.450.831.03-52.928.723增持2021/2/22300144.SZ宋城演藝20.430.060.50.67340.540.930.5增持2021/2/22601899.SH紫金礦業(yè)11.000.230.350.494831.422.4增持2020/12/14601808.SH中海油服17.350.530.781.0832.722.216.1增持2020/12/14600309.SH萬華化學(xué)109.793.14.976.1535.422.117.9增持2021/2/8數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 注：表中EPS均采用

11、國泰君安證券研究所預(yù)測。5國君策略聯(lián)合行業(yè)中盤藍籌金股組合數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 注：表中EPS均采用國泰君安證券研究所預(yù)測。中盤藍籌金股組合盈利預(yù)測、估值、評級表代碼公司行業(yè)總市值（億元）2021/3/52020EEPS 2021E2022E2020EPE 2021E2022E評級推薦邏輯300470.SZ中密控股機械961.071.531.943.2530.2524.36增持大業(yè)主項目密集落地，看好密封件國產(chǎn)化提速603699.SH紐威股份機械1090.750.981.319.3714.8311.18增持下游需求復(fù)蘇帶動訂單增速逐季回升002698.SZ博實股份機械1450.

12、410.540.734.5626.2420.24增持看好公司新產(chǎn)品、新應(yīng)用拓展，業(yè)務(wù)邊界擴展603337.SH杰克股份機械1580.820.981.1743.2336.1730.30增持看好消費復(fù)蘇背景下公司設(shè)備銷售提速002833.SZ弘亞數(shù)控機械1221.521.72-37.1932.87-增持看好裝修端需求回升帶動公司收入增長600970.SH中材國際建筑1710.860.971.111.4310.138.94增持作為水泥工程全球龍頭積極推進智能制造和節(jié)能降耗600496.SH精工鋼構(gòu)建筑1090.30.40.5418.0013.5010.00增持強技術(shù)實力和EPC模式推動公司持續(xù)高增長

13、000932.SZ華菱鋼鐵鋼鐵3871.051.21.216.025.275.22增持產(chǎn)能周期結(jié)束看漲鋼價，產(chǎn)業(yè)格局優(yōu)化利好龍頭公司600516.SH方大碳素鋼鐵3270.150.220.2857.2739.0530.68增持碳中和下電爐鋼重大發(fā)展機遇，利好石墨電極公司002034.SZ旺能環(huán)境環(huán)保771.221.51.8615.0012.209.84增持碳中和預(yù)期升溫下看好垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展002984.SZ森麒麟化工2451.512.032.624.9918.5914.52增持公司產(chǎn)品力強，看好其占有率提升和新零售銷量300280.SZ紫天科技傳媒791.963.14.6524.9415.7

14、710.51增持核心廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期，與字節(jié)協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)300132.SZ青松股份化妝品1040.991.161.3420.3517.3715.04增持產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動增長，國際品牌擴張有望超預(yù)期002695.SZ煌上煌食品飲料1170.530.690.8242.8732.9327.71增持估值優(yōu)勢顯現(xiàn)，看好線下零售復(fù)蘇600258.SH首旅酒店社會服務(wù)235-0.450.831.03-52.8928.6723.11增持看好酒店消費復(fù)蘇和行業(yè)集中度持續(xù)提升300685.SZ艾德生物醫(yī)藥1700.781.011.3598.2875.9056.79增持腫瘤伴隨診斷需求回升，看好公司重磅產(chǎn)品獲批002

15、727.SZ一心堂醫(yī)藥2491.321.591.9531.6726.2921.44增持行業(yè)景氣恢復(fù)疊加公司快速拓店保證穩(wěn)健增長688037.SH芯源微電子760.61.21.98150.8375.4245.71增持半導(dǎo)體行業(yè)景氣持續(xù)，估值盈利匹配度高600919.SH江蘇銀行銀行8881.171.321.55.144.554.01增持區(qū)位優(yōu)勢明顯，公司估值低修復(fù)空間大6重點推薦基金組合數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 注：基金規(guī)模數(shù)據(jù)截至2021年3月5日。重點推薦基金凈值與收益表股票型普通股票型基金基金規(guī)模（億元）單位凈值（本周）單位凈值（上周）近1周回報近1月回報近3月回報001476

16、.OF005968.OF中銀智能制造創(chuàng)金合信工業(yè)周期精選A14.611.621.65-2.12-8.7014.529.813.003.16-5.03-10.1427.10偏股混合型基金基金規(guī)模單位凈值單位凈值近1周回報近1月回報近3月回報（億元）（本周）（上周）240022.OF華寶資源優(yōu)選A14.142.632.70-2.635.6612.57519674.OF銀河創(chuàng)新成長184.865.915.890.242.352.02320007.OF諾安成長327.761.711.72-0.350.12-1.83460001.OF華泰柏瑞盛世中國19.820.750.78-4.82-16.726.4

17、1混合型000251.OF工銀瑞信金融地產(chǎn)A96.942.752.740.33-2.141.93靈活配置型基金001302.OF前海開源金銀珠寶A9.691.241.27-2.8310.47-1.83002910.OF易方達供給改革13.452.082.13-2.310.2819.04005711.OF永贏惠添利32.022.082.080.05-1.152.18002989.OF融通通乾研究精選19.541.982.00-0.87-7.079.28目錄CONTENTS海內(nèi)外龍頭對標研究2期海內(nèi)外龍頭專題：歷史回顧-美股1972年后藍籌股的分化與風(fēng)格切換龍頭分行業(yè)對標：抱團股估值仍高，經(jīng)濟修復(fù)

18、+設(shè)備鏈具配置性價比海內(nèi)外龍頭對標：海外周期龍頭彈性強，國內(nèi)電子龍頭盈利預(yù)期上調(diào)801歷史回顧：美股1972年后抱 團藍籌股的分化與風(fēng)格切換9美股1972年藍籌泡沫破滅后迎來“滯漲”十年：泡沫破滅期及之后，市場風(fēng)格如何轉(zhuǎn)換？01數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究復(fù)盤美股1972-1974年藍籌股泡沫破滅前后經(jīng)濟環(huán)境與A股具備一定相似性：抱團藍籌股泡沫醞釀于低利率、低通脹下的經(jīng)濟低增速修復(fù)環(huán)境， 而在1973年石油危機沖擊后美國經(jīng)濟步入衰退、藍籌泡沫破滅。在此后長達十年的“滯漲”環(huán)境中，大市值藍籌迎來分化、盈利優(yōu)勢消退。近期農(nóng)歷年后國內(nèi)抱團股同樣迎來急速調(diào)整，主因通脹預(yù)期的

19、大幅抬升引發(fā)了市場對分母端貼現(xiàn)率提升的預(yù)期，抱團已久的藍籌股估值下殺。1970年初低利率、低通脹下的經(jīng)濟修復(fù)股市迎來上漲，但之后迎來十年“滯漲” 國內(nèi)此前抱團環(huán)境與美股70s年類似，而當(dāng)前由低利率低通脹環(huán)境逐步向上拐頭1972-1980年間，必需消費及可選消費、信息技術(shù)市值明顯縮水，順周期資源品股價漲幅領(lǐng)先0210數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究 注：這里選取1969年已經(jīng)上市且此后十余年持續(xù)存續(xù)并未退市的200多只個股進行計算，在1972年泡沫破滅之后上市的個股并不在統(tǒng)計范圍內(nèi)。從1972年泡沫開始破滅往后十年來看，1972年-1980年，此前集中抱團的必需消費及可選

20、消費市值縮水明顯，可選消費市值縮水46%，必選 消費縮水31%。而能源、原材料、工業(yè)、金融等順周期行業(yè)市值漲幅最為明顯，相較1972年泡沫破滅前增幅達到148%、53%、50%、30%。1967-1987年美股各行業(yè)市值占比：泡沫破滅后近十年工業(yè)、資源品市值明顯擴張1972-1980年必需消費及可選消費市值縮水明顯、順周期資源品市值漲幅最大111972-1974泡沫破滅期消費領(lǐng)跌，此后兩年可選消費及消費服務(wù)現(xiàn)短暫反彈，必選則維持疲弱03數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究如果縮短觀察時間窗口，截至1976年，相比泡沫破滅前高點位置（1972年），順周期行業(yè)漲幅最大，消費服務(wù)

21、、硬件設(shè)備、金融股跌幅最大。分階段來看：1）泡沫破滅期間（1972-1974年），消費服務(wù)、可選及必選消費、金融行業(yè)跌幅最大。2）此后兩年的修復(fù)期（1974-1976年）， 消費服務(wù)、可選消費行業(yè)股價向上修復(fù)彈性也最強，此外順周期行業(yè)漲幅較高，相比之下，期間必選消費、醫(yī)療保健股價表現(xiàn)維持疲弱。1974-1976年泡沫破滅后修復(fù)期，消費服務(wù)、可選消費、公用事業(yè)股價彈性最大1972-1976年五年間，二級行業(yè)來看以房地產(chǎn)、半導(dǎo)體設(shè)備、能源、原材料領(lǐng)漲泡沫破滅期及后兩年，藍籌維持盈利優(yōu)勢，后十年維度，此前抱團大市值藍籌盈利優(yōu)勢收窄0412數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究，右圖

22、中按照1972年末市值高低劃分五個市值區(qū)間并計算后續(xù)ROE表現(xiàn)，其中市值前20%分位公司數(shù)量約50個，與漂亮50公司數(shù)量相差無異。在泡沫破滅的1972-1974年以及此后的兩年股價修復(fù)期（1974-1976）中，實際上此前抱團的大市值藍籌個股其盈利能力優(yōu)勢反而有所擴大。但在之后的十年中，即1976-1986年間，伴隨美國第三次科技革命的出現(xiàn)及科技、服務(wù)業(yè)的迅速增長,“漂亮50”的盈利能力優(yōu)勢明顯縮窄。從1976-1986年間ROE均值與1969-1972年間ROE均值變化來看，媒體娛樂、交通運輸、食品零售、半導(dǎo)體設(shè)備、通信、軟件提升最為明顯。從泡沫破滅前后各行業(yè)盈利能力變化來看，此后其他行業(yè)的

23、盈利能力“迎頭趕上” 藍籌股泡沫破滅后的十年間，此前抱團的漂亮50盈利能力優(yōu)勢現(xiàn)逐步收窄21%16%15%12%16%12%20%12%13%10%10%10%9%12%18%13%13%12%11%18%11%6%GICS行業(yè)1969-19721972-19741974-19761969-19761976-19821976-1986消費者服務(wù)29%24%24%27%21%媒體娛樂10%9%12%10%15%家庭消費用品12%17%16%14%16%能源9%14%16%12%16%食品飲料和煙草12%12%14%12%16%汽車零部件11%11%9%10%12%生物科技16%16%16%16%

24、20%資本品11%12%12%12%13%零售業(yè)10%9%9%9%11%交通運輸5%3%4%4%13%耐用消費品和服飾9%7%6%8%15%房地產(chǎn)11%9%6%10%11%半導(dǎo)體設(shè)備5%10%7%4%12%硬件設(shè)備12%14%12%13%13%食品零售14%11%12%13%17%醫(yī)療設(shè)備服務(wù)11%13%10%11%14%通信服務(wù)9%10%10%10%13%公用事業(yè)9%10%10%9%11%銀行9%9%9%9%12%軟件服務(wù)14%15%18%14%19%原材料9%12%13%11%12%多元金融6%4%2%4%6%商業(yè)專業(yè)服務(wù)11%12%12%10%14%13%131960年-1980s年，泡

25、沫破滅前后，抱團藍籌龍頭分化：股價表現(xiàn)與盈利能力方向基本一致05數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究從此前美股核心抱團藍籌股來看，除消費股外還包括周期資源品和科技股龍頭藍籌股泡沫破滅后，股價表現(xiàn)有所分化，且與盈利能力變化方向基本一致泡沫破滅后兩年，偏中盤股業(yè)績與股價領(lǐng)跑；后十年維度風(fēng)格反轉(zhuǎn)，小市值高成長個股漲幅大0614數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究，圖中按照1972年末市值高低劃分五個市值區(qū)間并計算后續(xù)表現(xiàn)，其中市值前20%分位公司數(shù)量約50個，與漂亮50公司數(shù)量相差無異。劃分市值區(qū)間來看1969-1986年股價與盈利增速變化：1）藍籌股泡沫破滅

26、期后的兩年，偏大中市值個股表現(xiàn)最好，藍籌股股價也有一定修復(fù)； 2）1976年之后的十年間，股價表現(xiàn)與市值高低反向相關(guān)，大市值藍籌風(fēng)光不再；3）從業(yè)績增速來看，實際上泡沫破滅結(jié)束后初期，即截至 1976年，藍籌股短期內(nèi)依然具備業(yè)績優(yōu)勢，但股價或已提前反映，且在泡沫破滅后十年間，小市值業(yè)績增長較快，藍籌股業(yè)績優(yōu)勢亦“不再”。泡沫破滅期后，以中型市值個股股價表現(xiàn)較好，此后十年藍籌股股價優(yōu)勢不再觀察業(yè)績增速，泡沫破滅后十年徹底反轉(zhuǎn)，此前抱團績優(yōu)藍籌業(yè)績優(yōu)勢不再抱團期破滅期修復(fù)期此后六年此后十年抱團期破滅期修復(fù)期此后六年此后十年泡沫破滅后十年，伴隨經(jīng)濟環(huán)境變遷，行業(yè)表現(xiàn)分化，更多反映滯漲時期的“服務(wù)業(yè)繁

27、榮”0715數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究 注：這里僅選取1969年已經(jīng)上市且此后十余年持續(xù)存續(xù)并未退市的200多只個股進行統(tǒng)計及后續(xù)行情與營收增速的計算。從泡沫破滅期及此后兩年修復(fù)期表現(xiàn)來看，基本遵循“跌的越多反彈越大”規(guī)律。但在泡沫破滅后十年，伴隨“滯漲”環(huán)境下美國經(jīng)濟增長 動能逐步由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)換，行情分化明顯，以食品零售、醫(yī)療設(shè)備、金融、傳媒、通信、交運行業(yè)漲幅領(lǐng)先，反映“服務(wù)業(yè)繁榮”。美股泡沫破滅前后十余年，此前抱團行業(yè)各階段的營收和市值增幅變化 ?？偨Y(jié)：泡沫破滅期跌幅大個股短期股價反彈大，但中長期股價依然跟隨盈利能力表現(xiàn)分化0816數(shù)據(jù)來源：Wind

28、，Bloomberg，國泰君安證券研究，圖中按照1972年末市值高低劃分五個市值區(qū)間并計算后續(xù)表現(xiàn)，其中市值前20%分位公司數(shù)量約50個，與漂亮50公司數(shù)量相差無異。美股經(jīng)驗總結(jié)：1）藍籌泡沫期，低利率、低通脹、低增長環(huán)境醞釀抱團行情，而此后泡沫破滅與當(dāng)前國內(nèi)環(huán)境類似，主因通脹預(yù)期的迅速抬 升和對貼現(xiàn)率方向預(yù)期的迅速扭轉(zhuǎn)，并助力短期內(nèi)順周期行業(yè)行情領(lǐng)跑。而在此后美國十年滯漲環(huán)境中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從制造業(yè)驅(qū)動到服務(wù)業(yè)增 長的轉(zhuǎn)型，并由此推升了消費服務(wù)類行情領(lǐng)漲。2）泡沫破滅期間哪些跌的多？劃分市值來看，大市值個股并非跌幅最大，但與行業(yè)相關(guān)性更 大，必選消費與可選消費跌幅相應(yīng)最大。3）跌的多的短期反彈也

29、較大，短期反彈以可選消費和服務(wù)類為主。4）中長期視角而言，藍籌泡沫 破滅后，其股價表現(xiàn)仍跟隨盈利能力與基本面變化，藍籌股內(nèi)部有所分化。且伴隨經(jīng)濟環(huán)境變遷，行業(yè)表現(xiàn)反映滯漲時期的“服務(wù)業(yè)繁榮”。1972-1974年泡沫破滅期間的逆勢上漲個股，泡沫破滅后的十年間股價表現(xiàn)反而不佳1972-1974年泡沫破滅期下跌較大個股，在后兩年修復(fù)期股價彈性反而越大2）。1702海內(nèi)外龍頭分行業(yè)對標：國內(nèi) 抱團股估值回落但仍較高，經(jīng) 濟修復(fù)+設(shè)備鏈具配置性價比01數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究，當(dāng)前及下文中海內(nèi)外龍頭公司各項指標均采用國內(nèi)241家龍頭公司與海外對標217家龍頭公司計算口徑

30、，龍頭公司為參照行業(yè)內(nèi)部市值規(guī)模、營 收規(guī)模及其穩(wěn)定性等指標篩選得到。計算數(shù)據(jù)均截至2021年3月3日收盤價。左圖中有色金屬、房地產(chǎn)兩個行業(yè)海外龍頭預(yù)期2021年盈利增速中位數(shù)均為負值。18海內(nèi)外龍頭PE-G（2021E）分行業(yè)對比可選消費、機械設(shè)備等行業(yè)國內(nèi)龍頭具較高性價比，采掘、電子、醫(yī)藥等行業(yè)龍頭性價比降低我們根據(jù)241家國內(nèi)龍頭與217家海外對標龍頭公司的PE/G、PB-ROE數(shù)據(jù)對比，采掘、電子、有色、醫(yī)藥等行業(yè)國內(nèi)龍頭較海外已不便宜。相對而言，家電、商貿(mào)、休閑服務(wù)等可選消費行業(yè)，以及機械設(shè)備、交運、建材、銀行、非銀金融等中游國內(nèi)龍頭較海外仍具較高性價比。海內(nèi)外龍頭PB-ROE（20

31、21E）分行業(yè)對比19數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究02有色、食飲、電子龍頭估值盈利水平均高于海外對標，設(shè)備類龍頭估值盈利均低于海外龍頭一級行業(yè)國內(nèi)龍頭2021年 預(yù)測ROE海外龍頭2021 國內(nèi)/海外2021年 年預(yù)測ROE預(yù)測ROE比價龍頭性價比較高龍頭性價比較低2021年預(yù)測ROE 當(dāng)前PB估值低于 PE（ ttm）估值 2021年預(yù)測ROE明 當(dāng)前PB估值明顯 PE（ ttm）估值 高于海外海外低于海外顯低于海外高于海外明顯高于海外采掘4%24%0.18有色金屬 化工采掘采掘采掘有色金屬有色金屬 化工建筑材料有色金屬22%12%1.87化工12%10%1.23

32、鋼鐵13%12%1.06鋼鐵鋼鐵建筑材料18%9%1.92建筑材料建筑裝飾14%13%1.07建筑裝飾建筑裝飾建筑裝飾電氣設(shè)備12%12%0.93電氣設(shè)備電氣設(shè)備國防軍工 輕工制造機械設(shè)備14%25%0.56機械設(shè)備機械設(shè)備機械設(shè)備國防軍工6%17%0.35國防軍工 輕工制造國防軍工 輕工制造輕工制造19%89%0.21公用事業(yè)14%10%1.42公用事業(yè)公用事業(yè)公用事業(yè)汽車10%10%0.99家用電器汽車紡織服裝紡織服裝紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易家用電器商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁 休閑服務(wù)家用電器18%15%1.21紡織服裝12%18%0.64商業(yè)貿(mào)易8%11%0.73農(nóng)林牧漁13%13%1.00休閑服務(wù)10

33、%2%4.35休閑服務(wù)休閑服務(wù)醫(yī)藥生物20%26%0.78食品飲料醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物食品飲料19%13%1.42食品飲料食品飲料銀行12%8%1.48銀行 非銀金融 房地產(chǎn)非銀金融 房地產(chǎn)銀行 非銀金融 房地產(chǎn)非銀金融14%12%1.23房地產(chǎn)19%14%1.34電子17%13%1.32電子通信 計算機 交通運輸通信 計算機電子電子通信 計算機通信10%13%0.75計算機13%25%0.52交通運輸9%11%0.842003數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究海內(nèi)外龍頭PE-G（2021E）分行業(yè)對比海內(nèi)外龍頭對比（PEG）：抱團白馬股仍高估，全球定價漲價鏈+修復(fù)性

34、消費龍頭更具性價比2104數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究海內(nèi)外龍頭分行業(yè)對比（PB-ROE）：抱團股估值回落但仍較高，經(jīng)濟修復(fù)+設(shè)備鏈具性價比低估值低ROE高估值高ROE經(jīng)濟修復(fù)鏈：具配置性價比近期無風(fēng)險利率預(yù)期提升、風(fēng)險評價回落背景下， 此前集中抱團的極致風(fēng)格弱化，但白馬仍處于高估 值區(qū)間，國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟+設(shè)備制造鏈具配置性價比2203海內(nèi)外龍頭對標：海外周期 龍頭修復(fù)彈性更強，國內(nèi)電 子龍頭盈利預(yù)期上調(diào)23數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究，行情數(shù)據(jù)截至2021年1月4日，下同01海內(nèi)外龍頭估值盈利對標：周期制造板塊A股龍頭外股龍頭一級行業(yè)二級

35、行業(yè)A股龍頭外股龍頭2020預(yù)期 ROE(%)2021預(yù)期 ROE(%)2020預(yù)期PE2021預(yù)期PEPE(ttm)PB2020預(yù)期凈利 潤增速(%)2021預(yù)期凈利 潤增速(%)2020預(yù)期 ROE(%)2021預(yù)期 ROE(%)2020預(yù)期 2021預(yù)期PEPEPE(ttm)PB2020預(yù)期凈利 2021預(yù)期凈利 潤增速(%)潤增速(%)采掘石油開采中國石油?？松梨?.44.144.515.742.70.7(61.2)183.7(1.0)5.5n.v.24.2n.v.1.5(310.9)144.8采掘油田服務(wù)中海油服斯倫貝謝7.08.831.123.132.52.26.234.7(4.

36、0)11.144.128.699.03.3(53.5)45.0采掘動力煤中國神華皮博迪能源公司10.810.89.08.59.21.0(6.6)6.8(139.2)(15.4)n.v.n.v.n.v.0.4(1908.9)65.3有色金屬黃金山東黃金巴里克10.213.037.825.846.04.1106.546.211.212.117.314.517.31.5126.420.0有色金屬銅江西銅業(yè)自由港麥克莫倫3.94.944.834.148.11.8(15.9)31.57.125.070.915.6102.65.02094.4303.6有色金屬鉛鋅馳宏鋅鍺嘉能可5.97.230.823.7

37、43.51.915.829.66.110.824.111.4n.v.1.49.182.6有色金屬鋁中國鋁業(yè)美鋁3.36.855.226.8152.21.560.2106.3(6.3)11.5n.v.18.1n.v.1.7(16.8)268.5有色金屬稀有金屬北方稀土萊納斯6.27.5140.9109.3130.58.6(0.4)29.0n.v.15.2n.v.45.2408.68.8(124.2)775.4公用事業(yè)火電華能國際杜克能源7.98.87.96.812.00.8387.715.68.08.317.116.713.81.51.75.4公用事業(yè)水電長江電力Alterra Power Co

38、rp.n.v.14.6n.v.18.217.32.822.2(5.0)n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.公用事業(yè)環(huán)保啟迪環(huán)境WASTE MANAGEMENTn.v.n.v.n.v.n.v.n.v.0.6n.v.n.v.22.724.828.424.028.36.5(8.9)16.8公用事業(yè)水務(wù)碧水源威立雅7.3n.v.15.712.621.11.215.724.67.511.329.717.8112.81.8(45.4)64.2鋼鐵板材寶鋼股份安賽樂米塔爾6.78.015.812.517.11.1(0.5)26.1n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n

39、.v.n.v.化工煉油中國石化殼牌4.76.915.210.114.30.7(38.2)50.60.16.933.112.0n.v.1.0(70.6)137.0化工油品銷售及倉儲中化國際美國EPD4.04.426.322.7423.71.318.315.818.417.910.811.211.72.0(6.6)(1.0)化工氮肥華魯恒升Yara12.815.833.323.336.74.5(17.8)43.27.211.516.513.619.31.6(1.9)15.7化工鉀肥*ST鹽湖Uralkalin.v.n.v.n.v.n.v.n.v.12.6n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.

40、v.n.v.1.2n.v.n.v.化工復(fù)合肥金正大Agriumn.v.n.v.n.v.n.v.(3.3)0.5n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工農(nóng)藥揚農(nóng)化工先正達20.821.033.527.437.27.26.622.1n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工純堿山東海化索爾維n.v.n.v.n.v.n.v.(24.7)1.5n.v.n.v.7.68.217.416.0n.v.2.1(25.4)10.5化工氯堿三友化工Shintech3.911.456.217.4138.72.4(32.2)223.2n.v.n.v

41、.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工聚氨酯萬華化學(xué)巴斯夫19.525.340.824.852.19.0(4.5)64.8(0.6)8.824.617.2n.v.1.9(13.2)10.0化工印染化學(xué)品浙江龍盛亨斯曼15.415.612.410.712.72.0(12.4)16.210.412.029.112.939.91.7(38.2)118.2化工橡膠制品玲瓏輪胎米其林17.016.929.124.930.64.529.317.05.711.327.614.235.01.7(57.7)105.7建筑材料水泥海螺水泥海德堡水泥21.919.48.17.88.31.95.73.

42、20.09.113.79.8n.v.1.0(46.7)108.4建筑材料玻璃南玻A旭硝子8.47.423.419.929.22.167.017.92.05.239.914.327.70.8(26.4)84.6建筑材料玻纖中國巨石歐文斯科寧12.616.637.424.843.64.91.850.811.716.017.612.715.32.213.222.2機械設(shè)備工程機械三一重工卡特彼勒27.825.923.620.025.36.938.718.121.233.439.726.334.07.6(40.2)16.9機械設(shè)備鐵路交通設(shè)備中國中車西屋制動7.38.418.215.719.61.4(

43、7.0)15.66.67.619.418.028.01.4(2.6)8.3電氣設(shè)備一次設(shè)備國電南瑞ABB15.316.026.522.629.04.319.517.538.215.640.224.0212.33.8(28.1)25.6電氣設(shè)備風(fēng)電金風(fēng)科技維斯塔斯9.810.920.016.424.22.247.422.216.019.148.032.236.96.358.8(19.0)電氣設(shè)備光伏隆基股份-24.224.947.935.550.012.661.135.1n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.國防軍工船舶制造中國重工現(xiàn)代重工n.v.n.v.n.v.n.v

44、.(113.9)1.1n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.0.7(608.1)n.v.國防軍工航空軍工中直股份波音BOE8.29.142.734.945.53.622.222.235.8(11.5)n.v.454.4n.v.n.v.(193.3)102.9國防軍工航天軍工航天科技L3 TECNOLOGIESn.v.n.v.n.v.n.v.1187.01.4n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.國防軍工兵器兵裝內(nèi)蒙一機通用動力GD6.87.227.623.828.91.913.715.622.119.615.215.115.33.1(

45、9.1)0.2中位數(shù)計算8.210.829.122.729.92.010.223.47.311.326.116.431.11.7(25.9)45.0A股龍頭-外股龍頭0.8(0.5)3.06.3(1.2)0.236.0(21.6)24海內(nèi)外龍頭估值盈利對標：消費服務(wù)板塊02數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究A股龍頭外股龍頭一級行業(yè)二級行業(yè)A股龍頭外股龍頭2020預(yù)期 ROE(%)2021預(yù)期 ROE(%)2020預(yù)期PE2021預(yù)期PEPE(ttm)PB 20年預(yù)期凈利潤增速(%)21年預(yù)期凈利潤增速(%)2020預(yù)期 ROE(%)2021預(yù)期 2020預(yù)ROE(%)期P

46、E2021預(yù)期PEPE(ttm)PB20年預(yù)期凈 21年預(yù)期凈利潤增速(%) 利潤增速(%)汽車乘用車上汽集團豐田汽車8.29.811.59.011.51.0(15.8)28.211.18.610.312.614.51.010.3(14.3)汽車汽車零部件華域汽車大陸集團9.812.215.912.017.41.6(21.6)33.1(1.4)11.12046.514.3n.v.2.0(109.4)1340.5家用電器白色家電美的集團大金工業(yè)21.821.625.622.426.45.86.414.112.710.832.738.840.94.0(9.7)(6.5)家用電器照明設(shè)備歐普照明Ph

47、ilips Lighting N.V.16.016.530.025.733.05.3(1.2)16.416.918.411.510.814.22.13.113.4醫(yī)藥生物化學(xué)原料藥華海藥業(yè)BASF17.420.136.926.447.26.9102.039.8(0.6)8.824.617.2n.v.1.9(13.2)10.0醫(yī)藥生物化學(xué)制劑恒瑞醫(yī)藥PFIZER21.322.183.565.392.319.121.527.925.227.412.510.315.13.0(25.3)50.3醫(yī)藥生物生物醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥Amgen10.311.231.023.630.73.511.331.587.280

48、.613.913.318.013.8n.v.n.v.醫(yī)藥生物醫(yī)藥流通上海醫(yī)藥Cardinal10.010.512.210.713.01.312.713.661.679.310.08.911.47.91.010.3食品飲料啤酒青島啤酒百威英博10.811.948.340.247.85.019.920.24.18.328.119.8n.v.1.7(52.9)58.1食品飲料葡萄酒張裕A星座集團5.68.338.224.727.72.2(48.4)54.813.714.524.522.022.43.1(2.1)7.3食品飲料肉制品雙匯發(fā)展荷爾美31.630.624.821.725.26.620.31

49、4.315.316.428.026.828.83.9(4.0)5.2食品飲料調(diào)味品海天味業(yè)龜甲萬32.231.487.373.791.130.418.718.410.29.748.649.250.14.72.33.1食品飲料乳制品伊利股份雀巢25.026.236.431.036.39.45.317.426.329.223.122.322.76.0(6.5)3.9農(nóng)林牧漁農(nóng)產(chǎn)品加工及流通北大荒ADM16.016.426.423.433.44.436.213.08.910.116.514.915.81.610.36.4農(nóng)林牧漁飼料海大集團卜蜂國際n.v.23.7n.v.39.951.511.251

50、.629.0n.v.18.9n.v.n.v.3.31.7n.v.n.v.農(nóng)林牧漁畜牧養(yǎng)殖溫氏股份萬洲國際n.v.23.9n.v.8.815.82.5(46.9)80.213.614.910.48.911.01.5(14.2)17.5紡織服裝棉紡制品魯泰A魏橋紡織1.65.547.713.512.70.8(87.1)252.8n.v.n.v.n.v.n.v.13.10.1n.v.n.v.紡織服裝服裝及服飾制品海瀾之家迅銷集團13.918.514.59.915.82.3(36.0)47.39.617.4108.857.0112.810.2(44.4)97.2紡織服裝體育及戶外探路者VF集團(8.4

51、)2.1(32.3)135.9(37.2)2.8(271.6)123.727.018.627.962.281.510.1(29.2)(51.8)商業(yè)貿(mào)易百貨百聯(lián)股份梅西百貨3.15.952.026.744.41.7(39.7)95.213.1(16.9)6.0n.v.n.v.1.9(30.4)(175.9)商業(yè)貿(mào)易超市永輝超市沃爾瑪11.012.929.223.233.93.352.526.018.621.425.622.823.74.4(1.8)9.8商業(yè)貿(mào)易連鎖蘇寧易購百思買n.v.1.3n.v.58.4(18.0)0.8(139.8)130.845.947.916.912.713.55.

52、78.724.2休閑服務(wù)景區(qū)宋城演藝迪士尼(5.7)12.6(145.9)43.1280.76.0(129.2)438.21.52.3127.298.2n.v.4.1(59.3)(25.2)休閑服務(wù)旅行社凱撒旅業(yè)途易(11.8)9.6(34.3)35.4(30.0)3.8(297.6)208.2(99.6)139.9n.v.n.v.n.v.n.v.(713.1)69.3休閑服務(wù)酒店首旅酒店希爾頓酒店(4.6)10.0(65.8)27.7(66.8)3.1(144.6)337.3(22.1)(38.6)542.464.7n.v.n.v.(97.5)1754.0交通運輸鐵路大秦鐵路聯(lián)合太平洋8.7

53、10.69.37.59.40.8(22.9)24.031.038.025.621.625.48.2(6.1)13.2交通運輸物流順豐控股聯(lián)合包裹服務(wù)15.316.461.749.765.68.829.924.1119.4192.820.818.119.5187.39.59.8交通運輸航運中遠?？伛R士基19.423.817.310.516.73.621.665.010.414.513.67.613.91.3442.172.9交通運輸航空中國國航達美航空(15.5)2.0(10.3)46.6(11.9)1.5(287.9)122.2(82.6)(64.6)n.v.n.v.n.v.20.1(243.

54、3)77.3交通運輸機場上海機場法蘭克福機場n.v.4.6n.v.74.8(91.8)3.9(125.2)222.8(15.1)(3.0)n.v.n.v.n.v.1.3(248.1)78.0中位數(shù)計算10.612.426.026.125.83.6(8.5)32.312.914.924.518.918.03.5(9.7)10.3A股龍頭-外股龍頭(2.4)(2.5)1.57.17.90.11.221.92503數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究1）醫(yī)藥行業(yè)海內(nèi)外龍頭對標：國內(nèi)龍頭高估值同時反映高增長預(yù)期（G），但近期醫(yī)藥龍頭預(yù)期盈利能力（ROE）有明顯回落海內(nèi)外龍頭估值盈利

55、對標：成長板塊醫(yī)藥細分行業(yè)龍頭估值盈利對標一級行業(yè) 三級行業(yè) 龍頭屬性公司名稱2019ROE(%)2020預(yù)期 ROE(%)2021預(yù)期 ROE(%)ROE(%)PEPEPE2022預(yù)期 2020預(yù)期 2021預(yù)期 2022預(yù)期 PE(ttm)PB 2019年凈利潤 2020年預(yù)期凈 2021年預(yù)期凈 2022年預(yù)期凈 增速(%) 利潤增速(%) 利潤增速(%) 利潤增速(%)盈利趨勢圖華海藥業(yè)普洛藥業(yè)11.815.617.418.620.120.421.021.636.938.426.429.720.523.347.240.76.97.3429.849.3102.044.039.829.52

56、0.327.6BASFDSM6.79.7(2.8)6.58.811.710.511.224.632.317.228.215.625.2n.v. 49.91.93.278.9(30.4)(13.2)(14.9)10.021.316.78.3恒瑞醫(yī)藥華海藥業(yè)23.911.821.317.422.120.122.221.083.536.965.326.452.020.592.347.219.16.931.1429.821.5102.027.939.826.020.3PFIZERTEVA11.411.115.2(33.3)27.424.421.723.412.54.310.34.111.13.915.

57、1n.v.3.01.245.953.5(25.3)n.v.50.3n.v.(8.3)5.8中藥飲片A股龍頭ST康美云南白藥同仁堂復(fù)星醫(yī)藥長春高新(20.0)14.510.711.126.5n.v. 13.610.310.328.1n.v. 14.410.911.227.2n.v. 15.211.212.426.0n.v. 35.737.031.059.2n.v. 31.632.623.646.1n.v. 28.229.421.536.8(1.4)34.442.830.763.30.74.43.83.517.4(1344.5)19.7(13.1)22.776.4n.v. 12.7(0.1)11.

58、368.4n.v. 12.913.531.528.4n.v. 9.08.621.426.9AmgenGenentech71.5n.v.76.1n.v.80.6n.v.80.3n.v.13.9n.v.13.3n.v.12.3n.v.18.0n.v.13.8n.v.(6.6)n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.5.6n.v.華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥8.210.18.610.09.010.510.511.09.112.28.010.76.49.411.813.00.81.3(17.4)5.211.212.713.613.60.412.2CardinalMCKABC19.223.847.7(91.1)13

59、.7n.v.79.367.11100.666.1170.2124.610.011.713.18.910.112.18.59.210.811.411.413.17.9n.v.n.v.432.4(49.3)(48.4)1.01.68.710.31.46.82.66.812.3樂普醫(yī)療邁瑞醫(yī)療24.927.7n.v. 27.423.626.123.825.3n.v. 76.521.463.716.952.430.177.25.722.341.625.89.737.441.020.127.821.6MedtronicGE11.217.89.516.411.67.914.523.824.7253.627

60、.252.720.527.752.5941.23.13.349.277.7(12.5)(98.1)(5.0)1965.832.2102.0A股龍頭愛爾眼科22.421.323.825.3161.0119.490.0167.529.936.727.834.930.4外股龍頭HCAn.v.n.v.191.1(24.8)15.813.912.314.1 104.2(7.4)9.27.57.4A股龍頭13.117.420.121.036.929.723.341.86.328.4521.4928.3521.45外股龍頭14.69.527.423.413.913.312.315.13.245.91(12.