日本裝飾業(yè)龍頭緣何享有高估值

1、一、日本展示業(yè)：市場規(guī)模穩(wěn)定增長，集中度持續(xù)提升展示業(yè)二戰(zhàn)后迅速發(fā)展，細(xì)分業(yè)務(wù)和環(huán)節(jié)繁多裝飾行業(yè)在日本其實被稱之為展示業(yè)（業(yè)）。根據(jù)日本總務(wù)省產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn) 9291 號，展示業(yè)是以發(fā)揮資訊傳達(dá)，販賣促銷，教育啟蒙的機(jī)能為目的，在店鋪、博覽會場、活動會場等設(shè)施的調(diào)查、企劃、設(shè)計、展示、構(gòu)成、制作、施工監(jiān)理等環(huán)節(jié)提供服務(wù)，設(shè)施的內(nèi)部裝飾、外部裝飾、展示裝置、機(jī)械設(shè)備（音響、影像）等綜合構(gòu)成展示業(yè)務(wù)。圖 1：展示業(yè)業(yè)務(wù)種類展示業(yè)店鋪設(shè)施展覽會文化設(shè)施博覽會活動舉辦娛樂設(shè)施公共設(shè)施購物中心、購物街、復(fù)合商業(yè)設(shè)施、零售店、專賣店、餐廳、服務(wù)店展示會、展覽會、商品展銷會、陳 列室、服務(wù)中心、宣傳館博物館、

2、科學(xué)館、資料館、水族館、美術(shù)館、文化中 心萬國博覽會、國際博覽會、國內(nèi)博覽會、地方博覽會文化活動、促銷活動、各種儀式典禮、游行游樂園、休閑樂園商業(yè)街、公園、街頭資料來源：業(yè)務(wù)種類+內(nèi)容分類、日本最初使用“陳列、展示”一詞是在 1920 年，為了促銷，店家們開始意識到商品的展示不僅僅是簡單的堆砌、擺放。從 20 世紀(jì) 40 年代末起，隨著工業(yè)進(jìn)步，零售業(yè)迅速發(fā)展，作為一種可以直接看到和觸摸新產(chǎn)品的媒介，展示變得越來越重要。展示業(yè)以日本世博會（1970 年）為契機(jī)有了飛躍性的發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴(kuò)大到被稱為“從櫥窗到城市計劃”的程度。九十年代的泡沫經(jīng)濟(jì)時期消費市場不景氣，商家特別重視商品的展示方法及

3、攤位的設(shè)計陳列吸引消費者。2000 年至今，企業(yè)對品牌形象愈加重視，對展示的需求也更加立體化和多層次化，也推動了企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)的升級。圖 2：展示業(yè)發(fā)展階段意識萌芽期19世紀(jì)末-1940s末大正時期婚禮需求和服 裝、小商品類零售業(yè)擴(kuò) 大，百貨公司隨之出現(xiàn)，為了吸引顧客，展示業(yè) 的需求開始萌芽。初步發(fā)展1940s末-1970戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)拉動零售業(yè)迅速發(fā)展，商業(yè)活動活躍，裝修訂單增長快速發(fā)展期1970-2000世博會舉辦加快了行業(yè)進(jìn)程超市、便利店、購物中心的興起繼續(xù)發(fā)展期2000至今展示范圍、形式、層次、技術(shù)都更加多樣化世博會、海外游客增加、奧運會拉動需求資料來源：The Development

4、 of Department Stores with Brides Outfit : 1912-1926、日本商品展示設(shè)計、合作會模式為產(chǎn)業(yè)特色，面臨勞動力老齡化問題在日本展示業(yè)屬于服務(wù)業(yè)大類，不過展示業(yè)務(wù)的定義包括“承擔(dān)完整的生產(chǎn)和施工管理”，涉及到現(xiàn)場施工，從這個意義上說，展示業(yè)的流程類似于建筑業(yè)，包括接收客戶訂單、處理現(xiàn)場施工和生產(chǎn)、向客戶交付項目。從事展示業(yè)務(wù)的公司必須取得各種許可證，但是企業(yè)可以專門從事某一類的業(yè)務(wù)，允許從小規(guī)模做起，或者分拆公司來布局新業(yè)務(wù)。因此，行業(yè)壁壘較低。展示業(yè)與建筑業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)也很相似，行業(yè)分工結(jié)構(gòu)為總包-分包-再分包。市場上主要總包公司都組織分包商協(xié)會，即合

5、作協(xié)會?？偘矩?fù)責(zé)前期策劃、設(shè)計、監(jiān)督等方面的業(yè)務(wù)，為解決行業(yè)中特別出現(xiàn)的多品種小批量生產(chǎn)問題，讓合作公司通過分包承接裝修施工訂單，以此實現(xiàn)分工化，合作企業(yè)的規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、相關(guān)技術(shù)等方面都會事前被總包公司調(diào)查清楚。大部分總包企業(yè)都利用合作公司自身經(jīng)營資源接訂單，對于總包企業(yè)來說，合作協(xié)會是完成顧客訂單的間接資源，而對合作會的分包公司來說可以獲得工程、獲得信用。兩者缺少哪一方，事業(yè)都無法成立。合作會模式是展示業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。表 1：主要展示公司合作會企業(yè)名稱合作會名稱成員數(shù)量乃村工藝社安全協(xié)力會200 以上丹青社青和會240空間（）協(xié)力會約 300安全協(xié)力會 140資料來源：矢野経済研究所20

6、08 年版業(yè)界市場展望事業(yè)戦略、展示業(yè)與商家促銷措施和資本投資有很大相關(guān)性，展示業(yè)務(wù)通過商業(yè)設(shè)施的開發(fā)、建筑翻新和活動推廣產(chǎn)生，因此行業(yè)趨勢與建筑業(yè)密切相關(guān)，易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響。展示業(yè)也面臨著熟練技工短缺的問題。日本的工作年齡人口（15-64 歲）預(yù)計將從 2015 年的 7680 萬下降到 2060 年的 4420 萬。勞動力萎縮對于直接依賴人工勞務(wù)的建筑業(yè)來說是一個特殊的問題。截至 2015 年，34%的建筑工人年齡在 55 歲或以上（占所有行業(yè)的 29%），而只有 11%的工人年齡在 29 歲或以下（16%）。行業(yè)最大的公司之一乃村于 2016 年成立了乃村培訓(xùn)中心，旨在培育資源，并

7、一直在加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作關(guān)系。圖 3：三家展示公司總計營收與建筑業(yè)投資（私人，非住宅） 圖 4：建筑業(yè)勞動力結(jié)構(gòu)變化（百萬人）（億日元）資料來源：SharedResearch、資料來源：SharedResearch、市場規(guī)模穩(wěn)定增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升展示業(yè)市場規(guī)模 2018 年約 16100 億日元，近十年穩(wěn)定增長。受 2012 年以來海外游客人數(shù)增加的入境旅游熱潮影響，展示業(yè)市場平均每年以 5%-6%的速度增長。隨著來日本的外國游客人數(shù)的增加，酒店和商業(yè)設(shè)施的翻新和新建需求也隨之增加。此外城市重建項目的發(fā)展勢頭，推高了商業(yè)商店、寫字樓和共享空間的展示業(yè)需求。圖 5：日本展示業(yè)市場規(guī)模（十億日元）

8、圖 6：日本展示業(yè)主要 7 個上市公司市場份額資料來源：乃村工藝社年報說明材料、矢野經(jīng)濟(jì)研究所、 資料來源：各公司年報、日本展示業(yè)主要上市公司分別有乃村工藝社、丹青社、空間（）、拉克蘭（）、富納巴（船場）、 interlife（）、CERESPO（）。乃村工藝社為展示業(yè)規(guī)模排名第一的龍頭公司，2018 年行業(yè)份額達(dá)到 7.82%，丹青社市場份額其次，占比 5.1%，是行業(yè)排名第二的龍頭公司。截止 2018 年，前 30 家公司市占率約 50%，前 7 名公司總計市場占有份額為 22.2%，乃村和丹青社加起來也不超過 15%，沒有形成明顯優(yōu)勢，但行業(yè)集中度相較中國裝飾業(yè)集中程度高。2012-20

9、18 年前 7 名公司市場占有率穩(wěn)步提升。表 2：日本展示業(yè)上市公司一覽股票代碼公司名稱業(yè)務(wù)特點2020 營收（億日元）2018 年市場份額9716乃村工藝社最初為劇院創(chuàng)建場景轉(zhuǎn)移服務(wù)。目前業(yè)務(wù)已經(jīng)做到了設(shè)施的全覆 蓋，主要業(yè)務(wù)包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)1.447.82%設(shè)計、制作、施工、靈活開發(fā)與運用各種設(shè)施與活動、運營、管理。9743丹青社最初業(yè)務(wù)包括百貨公司的室內(nèi)設(shè)計和施工，逐漸發(fā)展成一家綜合性展示業(yè)公司，從事商業(yè)設(shè)施、文化設(shè)施、連鎖店等設(shè)施的規(guī)劃、設(shè)816.795.14%計業(yè)務(wù)等。9622空間（）最初做玻璃業(yè)務(wù)起家。目前主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)設(shè)施、娛樂設(shè)施等的企劃、設(shè)

10、計、監(jiān)理及施工。400.282.89%9612luckland（）最初在制冷設(shè)備行業(yè)成立，一直從事與食品相關(guān)的商業(yè)設(shè)施和商店的設(shè)計和商業(yè)空間的制作，擁有冷凍和冷藏設(shè)備以及廚房和空調(diào)等設(shè)施建設(shè)方面的專業(yè)知識。371.652.66%場6540富納巴(船 )做陳列柜覆蓋玻璃制品業(yè)務(wù)起家。目前業(yè)務(wù)覆蓋商業(yè)、醫(yī)療、娛樂等設(shè)施的室內(nèi)規(guī)劃、設(shè)計、監(jiān)督和施工。217.071.77%2173interlife（）從室內(nèi)裝修業(yè)務(wù)起家，擴(kuò)大到店鋪、演出設(shè)備的企劃、設(shè)計、施工到店鋪的清掃、維護(hù)，以解決各種解決方案需求的店鋪整體服務(wù)為主要業(yè)務(wù)。1831.20%9625CERESPO（）最初以承辦式典為核心業(yè)務(wù)，目前是一

11、家活動制作公司，偏終端展示業(yè)務(wù)輕裝飾業(yè)務(wù)165.890.74%資料來源：各公司官網(wǎng)、年報、中日市場結(jié)構(gòu)比較：日本家裝市場有限，零售業(yè)帶來大量需求與我國建筑裝飾行業(yè)相比較，日本的展示業(yè)包含了國內(nèi)建筑裝飾業(yè)和終端展示行業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)容，它既包括公共建筑如商業(yè)設(shè)施裝飾裝修，又包括中國終端展示業(yè)有關(guān)零售等的策劃、設(shè)計、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)。我國建筑裝飾業(yè)可以劃分為公共建筑裝飾業(yè)和住宅裝飾業(yè)。公裝工程一般是指對賓館、寫字樓、娛樂中心、學(xué)校、體育場館、醫(yī)院等公共設(shè)施進(jìn)行裝飾、裝修的工程，市場規(guī)模萬億級別。家裝工程主要是指圍繞居民進(jìn)行的，以住宅居室內(nèi)部的裝飾為主的工程，可分為 2B 的精裝修和 2C 的家裝，規(guī)模合計也有

12、萬億。我國終端展示行業(yè)是由零售市場的興起而拉動的新興行業(yè)，服務(wù)對象廣泛，涵蓋了各大連鎖零售企業(yè)和消費電子、家電、快速消費品、食品、飲料、醫(yī)藥等眾多行業(yè)的終端場所。預(yù)計 2018 年市場規(guī)模達(dá)到 1205 億元，行業(yè)主體涉及營銷策劃公司、廣告公司、展示道具生產(chǎn)公司、家具公司、裝飾裝潢公司、一體化終端展示服務(wù)商等。酒店、娛樂各種建筑的室內(nèi)外裝飾工程的設(shè)計與施工等寫字樓和商場公共建筑裝飾業(yè)學(xué)校、醫(yī)院、行政大樓終端展示行業(yè)建筑裝飾業(yè)公共場館品牌策劃與管理廣告設(shè)計、制作及發(fā)布營銷策劃、推廣活動等2B精裝修住宅裝飾業(yè)家居、辦公等家居的設(shè)計與制造2C家裝圖 7：中國建筑裝飾業(yè)細(xì)分市場圖 8：中國終端展示業(yè)業(yè)

13、務(wù)分類資料來源：中國報告網(wǎng)、資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中國建筑裝飾業(yè)與日本展示業(yè)的細(xì)分類市場份額差異較大。在中國酒店、住宅裝修的業(yè)務(wù)占據(jù)主體地位，但此類業(yè)務(wù)的產(chǎn)值在日本展示業(yè)中占比很小，反而店鋪類商業(yè)設(shè)施、展示會類、博物館類等公共設(shè)施的業(yè)務(wù)占比較大，以下我們從三個方面分析原因。中日住宅結(jié)構(gòu)不同。由于日本處于太平洋地區(qū)地震帶，建筑的抗震性能外重要，木建筑、鋼結(jié)構(gòu)建筑廣泛應(yīng)用于居住建筑、公共建筑及基礎(chǔ)設(shè)施建筑中。在2018 年日本所有層高的住宅中，57%為木結(jié)構(gòu)住宅，鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)占比34%，鋼結(jié)構(gòu)占比 8.8%，0.2%為其他結(jié)構(gòu)。木結(jié)構(gòu)住宅材料輕薄，可加工工藝有限，因此相對于中國大部分住宅是鋼

14、筋混凝土結(jié)構(gòu)，日本住宅可裝修空間不大。裝配式建筑自帶裝修，后續(xù)裝修余地少。日本建筑大多采用裝配式建造，裝配式結(jié)構(gòu)中，每個房間的用途、布局往往在圖紙設(shè)計時就已經(jīng)確定下來，并且在后續(xù)的施工中采用的是集成式作業(yè)，預(yù)留的管線等不可以隨意調(diào)動，房間布局不能隨意修改，可拓展的地方少。加上人口撫養(yǎng)比下降因素，日本家裝的市場容量有限。圖 9：2018 年日本住宅中不同結(jié)構(gòu)類型占比(按套數(shù)算)圖 10：2003 年展示業(yè)細(xì)分類市場占比情況資料來源：日本鋼結(jié)構(gòu)住宅發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)驗借鑒、 資料來源：業(yè)概要展望、零售業(yè)是日本經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這類行業(yè)競爭激烈，且政府和對相關(guān)店鋪裝修管理較寬松。從 1945 年開始，日

15、本政府先后出臺了百貨店法、大店法、大型商店選址法等，從一定程度上推動了零售業(yè)的高速繁榮發(fā)展，可以看到日本街頭特點鮮明、琳瑯滿目的店鋪招牌、櫥窗等，因此日本商業(yè)和各種店鋪裝修占比較大。而中國零售業(yè)未及日本發(fā)達(dá)，政府相關(guān)管控較多，店鋪裝修風(fēng)格、形式都有一定限制。例如我國眾多旅游城市所作的保護(hù)天際線規(guī)定，旅游區(qū)或古城保護(hù)區(qū)周圍建筑物的層高和建筑外觀有硬性規(guī)定，部分地方政府以“美化市容，規(guī)范管理”為由對街道店鋪招牌、裝修進(jìn)行整齊劃一的改造。在這中日兩片不同的沃土上，成長出的建筑裝飾公司又有怎樣的不同？下面我們就從日本的龍頭公司分析，他們的估值情況如何，為何會產(chǎn)生不同估值的原因。二、龍一乃村工藝社：綜合

16、實力強(qiáng)勁，業(yè)績穩(wěn)定增長公司歷史悠久，子公司遍布海內(nèi)外乃村工藝社主要業(yè)務(wù)包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)設(shè)計、制作、施工、靈活開發(fā)與運用各種設(shè)施與活動、運營、管理。具體包括專賣店、百貨店、量販店、綜合商業(yè)設(shè)施的展示與促銷活動，博物館與美術(shù)館、休閑設(shè)施、博覽會與各類活動的展示業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。1892 年，乃村大輔在高松創(chuàng)立乃村工藝社，最初為劇院創(chuàng)建場景轉(zhuǎn)移服務(wù)。1892-1945 年，公司從大眾娛樂活動擴(kuò)展到展覽和裝飾展示，這段時間公司在大型展示會領(lǐng)域逐漸成熟，并開始向全領(lǐng)域發(fā)展邁進(jìn)。1945-1969 年，公司開始進(jìn)行管理現(xiàn)代化并建立展示業(yè)務(wù)流程。1970-1989 公司進(jìn)行業(yè)

17、務(wù)擴(kuò)展并加強(qiáng)了管理框架。1990-2012 年，公司克服市場波動，成為“乃村：您選擇的公司”。2013 年至今，公司不斷發(fā)展壯大。圖 11：公司歷史沿革資料來源：乃村工藝社官網(wǎng)、公司歷史悠久，并不斷向海外拓展，截至 2020 年，公司在海內(nèi)外已有 18 家子公司。近年來，公司在海內(nèi)外贏得獎項 100 余項。2020 年乃村排名前四位的股東分別是NOMURA YK、蟻田有限公司、Master Trust 和信托服務(wù)信托銀行，其占股分別為 9.41%、9.42%、6.27%和 3.30%。圖 12：乃村子公司圖 13：2020 年乃村股東YK9.419.246.2758.153.302.982.5

18、32.482.261.631.75蟻田Master Trust信托服務(wù)信托銀行乃村洋子Nomura Kogeisha Kyoeikai三井住友銀行股份員工持股會第一生命日本人壽保險其他股東資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、公司核心競爭力：重視創(chuàng)新與生產(chǎn)能力公司以堅實的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，利用其綜合實力、創(chuàng)造力和生產(chǎn)能力贏得客戶的高度信任。綜合能力強(qiáng)，客戶保持率高乃村的業(yè)務(wù)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了全場景覆蓋，具體包括專賣店、百貨店、量販店、綜合商業(yè)設(shè)施、PR 與促銷活動、博物館與美術(shù)館、休閑設(shè)施、博覽會與各類活動等場景。目前能實現(xiàn)全場景覆蓋的僅頭部幾家公司。2020 年乃村銷售收入中，除其他類業(yè)

19、務(wù)，專賣店業(yè)務(wù)占比最高為 23.7%，然后依次是是宣傳促銷、復(fù)合商業(yè)設(shè)施、余暇設(shè)施業(yè)務(wù)，占比分別為 14%、11.2%、10.8%，博覽會、活動類業(yè)務(wù)占比最小。乃村對這些場景的客戶需求提供全方位的解決方案，包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)設(shè)計、制作、施工、靈活開發(fā)與運用各種設(shè)施與活動、運營、管理。平均每年為 2791 位客戶開展 14303 個項目。專賣店百貨店、量販店 復(fù)合商業(yè)設(shè)施宣傳、促銷博物館、美術(shù)館 余暇設(shè)施博覽會、活動其他圖 14：2020 年乃村工藝社業(yè)務(wù)收入占比圖 15：乃村工藝社全方位的場景解決方案資料來源：2020 年乃村工藝社財務(wù)結(jié)果說明材料、資料來源：乃

20、村工藝社年報、公司 79.5的銷售額來自每年都要與公司合作的客戶，客戶保持率（即原有客戶中繼續(xù)選擇乃村合作的客戶數(shù)占乃村總客戶數(shù)）較高，訂單穩(wěn)定。公司在海外海辦事處、集團(tuán)公司和關(guān)聯(lián)公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)占據(jù)行業(yè)最大份額。圖 16：客戶數(shù)（個）及保持率圖 17：訂單數(shù)（個）資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、重視設(shè)計人才，獲得多項設(shè)計獎公司重視創(chuàng)新能力，2016 年公司“三年管理計劃”結(jié)束，公司業(yè)績顯著增長，公司規(guī)劃師和設(shè)計師數(shù)量整體增長，體現(xiàn)出更強(qiáng)的創(chuàng)新能力。截至 2020 年公司規(guī)劃師與設(shè)計師達(dá)到 620 位，國家一級注冊建筑師 122 位。規(guī)劃師與設(shè)計師數(shù)量的遙遙領(lǐng)先使其擁有最高等

21、級的項目承辦能力。圖 18：規(guī)劃師和設(shè)計師（位）圖 19：國家一級注冊建筑師（位）資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、長期以來，公司對于創(chuàng)新能力的重視使其獲得許多日本頂級設(shè)計大獎，在亞洲、歐洲和北美也積極競爭獎項。圖 20：設(shè)計獎（項）圖 21： 乃村與丹青社人員對比（位）資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、公司的 NOMLAB 創(chuàng)新實驗室，旨在通過“數(shù)字創(chuàng)新空間創(chuàng)造”來擴(kuò)展空間體驗，通過將數(shù)字技術(shù)與空間集成在一起來處理自行開發(fā)的原型并為客戶服務(wù)，是發(fā)展公司的數(shù)字通信業(yè)務(wù)的專業(yè)組織。乃村和 Rhizomatiks Architecture 于 2018 年在森美

22、術(shù)館舉行的日本建筑展上組成了一支夢幻團(tuán)隊，雙方都在展示、情境創(chuàng)建、建筑和空間設(shè)計方面發(fā)揮優(yōu)勢，創(chuàng)造互動裝置。這僅僅是雙方合作關(guān)系的開始，Notora 團(tuán)隊自此產(chǎn)生了許多其他作品。圖 22：HUMANIC DOME, our first collaboration with NTT docomo圖 23： Interactive Installation: Power of Scale資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、項目管理和員工后續(xù)教育到位，重視技術(shù)開發(fā)公司產(chǎn)品總監(jiān)是負(fù)責(zé)從項目規(guī)劃和管理到生產(chǎn)和指導(dǎo)的整個過程的施工管理專業(yè)人員，2020 年公司產(chǎn)品總監(jiān)數(shù)達(dá)到 570 位，一

23、級建筑運營管理工程師 271 位，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司建立高質(zhì)量生產(chǎn)和建筑系統(tǒng)，平均每年處理 14000個項目，包括大型項目和多商店開發(fā)，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司。為了提升服務(wù)品質(zhì)和安全意識，公司定期會在乃村培訓(xùn)中心舉辦“品質(zhì)、安全技能親歷活動”、“員工知識財富傳承活動”、“管理強(qiáng)化和業(yè)績向上活動”等活動，2020 年這樣的法定教育和研修活動舉辦了 160 回，多自 2246 名員工參與了培訓(xùn)。圖 24：產(chǎn)品總監(jiān)數(shù)（位）圖 25：一級建筑運營管理工程師（位）資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、公司與其核心關(guān)聯(lián)公司組建乃村合作社，致力于提高整個顯示行業(yè)的質(zhì)量和安全性，并通過多種技術(shù)

24、來傳遞技術(shù)并滿足各種市場的需求。除各種人形機(jī)器人和移動機(jī)器人為設(shè)施和展覽提供指導(dǎo)之外，乃村合作社還參與創(chuàng)建機(jī)器人和紀(jì)念碑來做為其安裝位置的象征。圖 26：乃村培訓(xùn)中心圖 27：The Life-Sized Unicorn Gundam Statue資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、金融危機(jī)后訂單、收入持續(xù)增長，毛利率穩(wěn)中有升公司 2002-2020 年新簽訂單整體增加，年均增速 4.64%，2007 年和 2018 年顯著增加，其中，2007 年訂單顯著增加的主要原因是特易購有限公司被納入合并范圍；2008 年由于金融危機(jī)訂單出現(xiàn)顯著減少。2020 年公司六項業(yè)務(wù)中，內(nèi)部裝飾

25、新簽訂單占比 47.05%，展銷制作占比 30.98%，環(huán)境生產(chǎn)和規(guī)劃、設(shè)計、監(jiān)理占比 4.49%和 9.98%。圖 28：新簽訂單圖 29：各項業(yè)務(wù)訂單占比資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村工藝社公告、整體增加的新簽訂單使得公司營收同樣整體增加，2001-2020 年，乃村營收年均增速 4.08%，與訂單趨勢基本一致。毛利率自 2008 年金融危機(jī)出現(xiàn)明顯下降之后，由于公司進(jìn)行一系列以盈利為目標(biāo)的銷售活動以及加強(qiáng)與核心生意伙伴的集中訂單，以及大環(huán)境需求增加，公司毛利率在 2014 年開始出現(xiàn)提升。圖 30：營收及同比增速圖 31：毛利率（%）資料來源：Bloomberg、資料來源：Bl

26、oomberg、2020 年，在公司的各個分市場中，專賣店市場的銷售額占總銷售額比最大，為 26.76%。在成本構(gòu)成方面，公司多采取外包的方式，2020 年公司成本中外包承包費占比 76.70%。展示業(yè)外包費用是指，由于展示業(yè)公司的工程很難形成規(guī)模效應(yīng)，很多都是定制項目，因此由公司負(fù)責(zé)前期策劃設(shè)計，將施工委托給合作公司，能很好地減低成本，增強(qiáng)合作關(guān)系，實現(xiàn)雙贏。圖 32：分市場銷售額圖 33：成本構(gòu)成資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、2003-2020 年，乃村員工數(shù)量持續(xù)增加，尤其從 2016 年開始，員工人數(shù)增速較快。人均產(chǎn)值近十年在 7000 萬日元左右波動，較

27、為平穩(wěn)，2020 年公司銷售額受疫情影響下跌，人均產(chǎn)值降到 5341 萬日元。自 2008 年金融危機(jī)以后，近十年公司凈利潤迅速增長，2020 年公司凈利潤達(dá)到 77.95 億日元，凈利率 0.46%。圖 34：員工數(shù)（左軸）及人均產(chǎn)值（右軸）圖 35：凈利潤（百萬日元）及凈利率資料來源：Bloomberg、資料來源：乃村工藝社公告、1996 年-2020 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對平穩(wěn)，大概維持在 50%左右，近五年出現(xiàn)小幅下降。經(jīng)營凈現(xiàn)金流與營業(yè)利潤基本同步變化，受 2008 年金融危機(jī)影響，公司凈現(xiàn)金流與營業(yè)利潤率均連續(xù) 4 年出現(xiàn)負(fù)值。2012 年以來，公司現(xiàn)金流較好，同時營業(yè)利潤率連年增

28、加。圖 36：資產(chǎn)負(fù)債率圖 37：凈現(xiàn)金流（百萬元）與營業(yè)利潤率（%）資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、估值分析： EPS 主導(dǎo)近年股價變化，估值有錨波動較小乃村工藝社 1991 年在東證交易所第二部掛牌上市，由于日本股市泡沫的影響，公司股價開盤后就劇烈震蕩下跌，并且 1998-2003 年股價一直處于 80-100 日元低位，1991-2003 年區(qū)間跌幅最大為-92%。2005 年乃村在東證交易所第一部掛牌上市，且同年承辦愛知世博會（EXPO2005）政府館等主要展館，2006 年收購株式會社 TESCO 股份并將其納為旗下子公司，因此股價曾上漲至 409.5 日

29、元，但緊接著 2008 年的金融危機(jī)使其股價重回谷底。2012 年開始，借助日本基建刺激、海外游客增加、福島及奧運會對展示業(yè)的影響，乃村股價節(jié)節(jié)攀升，最高收盤價達(dá)到 1660 日元，最高區(qū)間漲幅為 1343.5%。2020 年 3 月受新冠疫情影響，乃村股價暴跌至 670 日元左右，后震蕩恢復(fù)至今 800 日元左右。從乃村股價漲跌幅拆分情況可以發(fā)現(xiàn)，近年乃村的估值與股價總體貼合較為一致。公司的估值和 EPS 貢獻(xiàn)波動較大，2002-2008 年估值變化對股價的貢獻(xiàn)要明顯大于EPS，2012 年以后伴隨經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)提升，EPS 貢獻(xiàn)較大。圖 38：乃村工藝社股價圖 39：乃村股價漲跌幅拆分18

30、0016001400120010008006004002000200%150%100%50%0%-50%利潤貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)股價漲跌200%150%100%50%0%-50% -100%資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、-100%公司近十年的估值中樞存在較強(qiáng)錨 24 倍，上下不超過 14-34 倍區(qū)間，波動較為穩(wěn)定。2019 年 4 月起，乃村股價低于估值中線，受疫情影響，2020 年 2 月，公司股價達(dá)到近五年最低位，至 2021 年 2 月出現(xiàn)小幅上漲。圖 40：乃村 PE Band收盤價價格=11.243.4xP/E價格=8.733.7xP/E價格=6.224xP/

31、E價格=3.714.3xP/E價格=1.24.6xP/E353025201510502011/2/142012/2/142013/2/142014/2/142015/2/142016/2/142017/2/142018/2/142019/2/142020/2/142021/2/1資料來源：Bloomberg、三、龍二丹青社：合作公司群體龐大，近十年增長態(tài)勢較好二戰(zhàn)后迅速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)范圍廣泛丹青社株式會社是一家從事商業(yè)設(shè)施、展示設(shè)施的內(nèi)部裝修，展示物品的制作等綜合性公司，與乃村工藝社并列為日本展示業(yè)的兩大龍頭。公司 1946 年由渡邊正治創(chuàng)立，從百貨公司的室內(nèi)設(shè)計和施工業(yè)務(wù)做起。在 1970 年大

32、阪世博會展館建設(shè)成就的推動下，公司不斷磨練技術(shù)和創(chuàng)意，此后擴(kuò)大了綜合顯示業(yè)務(wù)領(lǐng)域。丹青社 1987 年在二部東京證券交易所上市，2000 年轉(zhuǎn)至東證一部交易。2015 年公司總部遷至東京。圖 41：丹青社發(fā)展歷程資料來源：丹青社官網(wǎng)、丹青社業(yè)務(wù)范圍包括博物館在內(nèi)的永久展覽設(shè)施，臨時展覽（如特別展覽）、交易會等活動設(shè)施，百貨公司、品牌、食品銷售等商業(yè)設(shè)施的內(nèi)部裝飾、規(guī)劃、制作和施工，此外還從事商業(yè)設(shè)施、商業(yè)租戶和博物館業(yè)務(wù)的研究活動，以及設(shè)施場所和商店的咨詢工作。截至2021 年1 月，商業(yè)和其他設(shè)施業(yè)務(wù)銷售額占比為57.8%，連鎖店業(yè)務(wù)占比28.3%，文化設(shè)施業(yè)務(wù)占比 13.4%，其他類 0.

33、5%。分類內(nèi)容主要設(shè)施主要客戶表 3：公司業(yè)務(wù)分類商業(yè)及其他設(shè)施商業(yè)設(shè)施整體（與連鎖店業(yè)務(wù)相關(guān)的除外）的內(nèi)部裝修（設(shè)計、施工）百貨店、大型 SC、各種專賣店、飲食店、活動促銷設(shè)施、娛樂設(shè)施、辦公室、酒店、其他公共場所設(shè)施等大型百貨店、電力公司、汽車制造商、家電制造商、住宅相關(guān)廠家、娛樂企業(yè)等分類內(nèi)容主要設(shè)施主要客戶連鎖商店連鎖店鋪設(shè)施的內(nèi)部裝修（設(shè)計、施工）文化設(shè)施博物館、美術(shù)館、企業(yè)博物館等的內(nèi)部裝修其他事務(wù)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)連鎖店、服裝店、便利店等連鎖店、服裝店、便利店等博物館、美術(shù)館、企業(yè)博物館等中央省廳、各地方自治體等資料來源：丹青社年報、公司股東結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)占比最大，日本托管服務(wù)銀

34、行有限公司為最大股東，持股 9.2%，日本主信托銀行有限公司其次，持股 7.1%。值得注意的是丹青社的客戶股權(quán)占比高達(dá) 4.8%，員工持股也達(dá)到了 2.5%，有助于和公司客戶、員工利益共享，促進(jìn)收入增長，提高自身成長動力。圖 42：丹青社股份占比情況圖 43：丹青社前十大股東控股情況資料來源：丹青社官網(wǎng)、資料來源：丹青社官網(wǎng)、競爭優(yōu)勢: 合作公司群體龐大，綜合實力顯著綜合能力顯著，多環(huán)節(jié)提供支持丹青社是一家綜合性展示業(yè)公司，業(yè)務(wù)涵蓋所有類型的設(shè)施。公司每年處理 6000 多個項目，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋商業(yè)空間、公共空間、文化空間、接待空間、商務(wù)空間、展覽及活動空間。公司對空間營造過程中涉及到的所有環(huán)節(jié)

35、均能提供技術(shù)支持，包括項目的前期市場調(diào)研、策劃到創(chuàng)意、設(shè)計、制作、施工、運營，通過一條龍模式服務(wù)滿足客戶的需求，結(jié)合專業(yè)領(lǐng)域培養(yǎng)的技術(shù)和經(jīng)驗、創(chuàng)意，創(chuàng)造出超越事業(yè)領(lǐng)域的空間。圖 44：丹青社服務(wù)范圍資料來源：丹青社官網(wǎng)、公司擁有多種技術(shù)服務(wù)和解決方案，能夠最大程度利用客戶的資源，多方面解決客戶的問題。例如，能夠為全國連鎖商店的發(fā)展提供全面支持，根據(jù)客戶的業(yè)務(wù)規(guī)模和愿景，建立最佳的項目團(tuán)隊，實現(xiàn)高效的連鎖部署；利用信息和通信技術(shù)開發(fā)通信工具，通過引入低成本、有效的工具和機(jī)制的項目，實現(xiàn)更有吸引力的運營和更豐富的溝通；支持全球性項目，包括國外公司日本擴(kuò)張，及日本公司向海外發(fā)展。圖 45：商業(yè)空間案

36、例圖 46：丹青社解決方案列表資料來源：丹青社官網(wǎng)、資料來源：丹青社官網(wǎng)、技術(shù)實力領(lǐng)先，資質(zhì)人員數(shù)量靠前公司約 1300 名員工，在東京、大阪、北海道、九州、沖繩等基地提供服務(wù)。截止 2021 年 1 月，丹青社擁有設(shè)計師251 名，生產(chǎn)技術(shù)人員 437 名（一級建筑師 59 個、一級施工管理工程師 230 名），具有國家資質(zhì)的技術(shù)人員數(shù)量居日本行業(yè)前列。相關(guān)設(shè)計獎項碩果累累，多次獲得DSA 日本空間設(shè)計獎、JCD 設(shè)計獎等，擁有尖端數(shù)字技術(shù)的專業(yè)團(tuán)隊。圖 47：丹青社設(shè)計師和制作人員圖 48：丹青社資質(zhì)人員數(shù)量資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、為了適應(yīng)社會的變化和技術(shù)的演變，丹青社

37、進(jìn)行了一系列用于示范項目的研究和實驗，在創(chuàng)造空間方面積累了知識和創(chuàng)造力，同時創(chuàng)造新的價值。有關(guān)高技術(shù)應(yīng)用方面，公司將長期培養(yǎng)的知識與 ICT、VR、AR、交互式、視頻和聲音等領(lǐng)域的先進(jìn)領(lǐng)先技術(shù)相結(jié)合，為所有訪客提供感人的體驗，比如與位于神奈川縣科南（發(fā)音：Mark-3）的實驗室Mk_3的各公司和創(chuàng)造者合作，利用先進(jìn)的內(nèi)容技術(shù)進(jìn)行空間生產(chǎn)的研發(fā)、實驗和演示。圖 49：尖端內(nèi)容應(yīng)用演出相關(guān)訂單額（億日元）圖 50：空間導(dǎo)演技術(shù)研究發(fā)展項目“港南實驗室三號 Mk 3資料來源：丹青社年度財務(wù)結(jié)果說明材料、資料來源：丹青社年度財務(wù)結(jié)果說明材料、合作群體龐大，特命訂單占比提升，相互持股利益共享截止 202

38、0 年 1 月，丹青社特命業(yè)務(wù)占比 52.3%。特命業(yè)務(wù)是指，設(shè)計事務(wù)所在委托工務(wù)店進(jìn)行估價時，為了解合適的價格，經(jīng)常在同一條件下對幾家公司進(jìn)行比較，但在某些情況下，特別任命一家公司直接與工務(wù)店洽談同時進(jìn)行設(shè)計，可以建立彼此之間良好的信賴關(guān)系，也可以合理控制成本。截止 2019 年度，丹青社繼續(xù)交易會社約 1500 家。合作公司 240 家。雖然近幾年合作公司數(shù)量減少，但是合作公司訂單占比不斷提高。公司大股東之一是丹青社交易方持股會，其目的是通過交易相關(guān)人員取得對象股票，來促進(jìn)相互間的合作關(guān)系，是公司客戶成立的公司。反向看公司也持有了很多合作公司的股票，這種彼此持股的策略能夠進(jìn)一步鞏固合作關(guān)系

39、，實現(xiàn)利益共享，有助于公司穩(wěn)定訂單來源、業(yè)務(wù)款項的健康往來。圖 51：合作公司數(shù)量（個）圖 52：合作公司訂單占比資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、近十年增長態(tài)勢較好，毛利率再創(chuàng)新高，凈利潤波動大公司訂單 2010-2019 總體穩(wěn)定增長，復(fù)合增速為 4.8%。2020 年受新冠疫情擴(kuò)大導(dǎo)致的訂單停滯、工程中止延期等影響，丹青社訂單額同比下降 24.5%。但預(yù)計未來城市開發(fā)項目、大阪關(guān)西世博會、綜合度假計劃等帶來的訂單需求，訂單仍會恢復(fù)到良好的增長態(tài)勢。公司訂單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，截止到 2020 年，商業(yè)設(shè)施業(yè)務(wù)始占主體，占比 54%，連鎖店業(yè)務(wù)占比為 28%，文化設(shè)施業(yè)務(wù)占比為 18%。

40、圖 53：丹青社 2010-2020 訂單額（億日元）及增速圖 54：2020 年丹青社訂單分類百分比資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、公司所在的展示行業(yè)與經(jīng)濟(jì)形勢相關(guān)性較大。1987-1992 受日本經(jīng)濟(jì)繁榮影響，丹青社總體增長迅速。90 年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，銷售額停止增長，1993 年出現(xiàn)巨大下跌。1993-1999 銷售額總體波動下降。2000 年日本大規(guī)模零售店鋪布局法實行，公司銷售額同比增長約 29%，2000-2006 伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的調(diào)整，銷售額不斷擴(kuò)張。2007 年受金融危機(jī)波及再次下跌。近 10 年境外游客數(shù)量猛增和奧運會提升了展示業(yè)景氣度，丹青社銷售額穩(wěn)步增長。

41、2010-2019年復(fù)合增速為 4.83%，2000-2019 年復(fù)合增速約為 2%。丹青社毛利率常年在 12%-16%區(qū)間波動，2020 年度雖然銷售額總利潤因收入減少而低于去年同期，但毛利率達(dá)到了有史以來最高的 20.4%。這是因為在新冠疫情發(fā)生前很多收益性訂單的項目都已經(jīng)完成，處于結(jié)算期。圖 55：丹青社營收（億日元）及增速圖 56：丹青社營收（億日元）毛利率資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、1999-2007 年丹青社員工人數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，復(fù)合增速 4.85%。受 2008 年美國金融危機(jī)影響，公司大量裁員，員工人數(shù)從 2009 年開始大量縮減。2012-2020 年隨著公司收入

42、的恢復(fù)并穩(wěn)定增長，員工人數(shù)逐漸增長至 1296 人。截止 2020年人員業(yè)務(wù)分布，商業(yè)和其他設(shè)施業(yè)務(wù)員工占比最多。人均產(chǎn)值方面，2007 年以前在 5000-6000 萬日元區(qū)間波動，2007 年受金融危機(jī)影響，公司收入受損嚴(yán)重，人均產(chǎn)值猛降至 3252 萬日元。此后公司大幅裁員，人均產(chǎn)值即刻回升。2009-2019 伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人均產(chǎn)值逐步恢復(fù)，持續(xù)增長至 6400 萬日元。2020 年受疫情影響，人均產(chǎn)值下跌至 5341 萬日元。圖 57：1999-2020 丹青社員工人數(shù)及人均產(chǎn)值（萬日元）圖 58：2020 年丹青社員工業(yè)務(wù)分布資料來源：bloomberg、資料來源：丹青社年報、丹青

43、社毛利率和凈利率 2012-2020 年總體同步上升，2016 年凈利率同比有明顯的下降，主要是之前幾年非經(jīng)營性損益較多提高了凈利率。銷售管理費用率近十年變化不大，一般在 12%-15%左右。25.0020.0015.0010.005.000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020凈利率毛利率圖 59：丹青社凈利率和毛利率圖 60：丹青社銷售及一般行政管理費率資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、丹青社近 10 年資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降至 31.3%，因為近十年收入規(guī)模不斷增加，利潤增多。近 10 年來現(xiàn)金流情況較好，2019 年轉(zhuǎn)負(fù)。現(xiàn)

44、金流和營業(yè)利潤總體上匹配，2010-2018 年公司的現(xiàn)金流和營業(yè)利潤總體情況都很好。0.80.70.60.50.40.30.20.10圖 61：丹青社資產(chǎn)負(fù)債率圖 62：丹青社現(xiàn)金流和營業(yè)利潤資料來源：丹青社年報、資料來源：丹青社年報、估值：三十年股價波動較大，EPS 主導(dǎo)貢獻(xiàn)股價變化丹青社 1987 年上市，受日本股市泡沫的推動，上市至 1990 年期間經(jīng)歷了暴漲，曾漲至最高點 3397 日元。1991 年開始，丹青社股價先是暴跌，再是進(jìn)入了漫長的低迷狀態(tài)，最大跌幅為 84.8%。1998-2012 股價基本穩(wěn)定在 200 日元上下區(qū)間，2001-2011 十年收益率為-5.9%。2013

45、-2019 年隨著海外游客增加和奧運會帶來的景氣度，丹青社股價從 200 日元左右的價格漲至 1400 日元左右，這段時間最大漲幅高達(dá) 831.7%。2020 年疫情發(fā)生，公司股價再次下跌，隨后逐漸恢復(fù)到至今 800 日元。從股價漲跌幅拆分情況看，丹青社的估值與股價總體貼合較為一致。公司的估值和 EPS 貢獻(xiàn)波動較大，2004-2013年 EPS 變化對股價的貢獻(xiàn)要明顯大于估值，2014 年以后估值貢獻(xiàn)大，因為這幾年非經(jīng)常損益波動較大。1999 年銷售收入大幅增長，帶動股價漲幅也較大。2003 至 2006 年，公司營收和利潤相對平穩(wěn)，股價呈穩(wěn)定上漲趨勢。2007-2008受全球金融危機(jī)利潤嚴(yán)

46、重受損，估值貢獻(xiàn)也隨之為負(fù)，股價跌幅較大。2013 和 2014EPS 對股價的大幅增長貢獻(xiàn)很多。到了 2018 年，公司估值貢獻(xiàn)暴增，但EPS 變化負(fù)貢獻(xiàn)的影響大于估值。股價15015010010040003500300025002000150010005000505000-50-50-100-100EPS貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)股價漲跌圖 63：丹青社股價變化（日元）圖 64：丹青社股價漲跌幅拆分1987/3/181989/3/181991/3/181993/3/181995/3/181997/3/181999/3/182001/3/182003/3/182005/3/182007/3/182009/

47、3/182011/3/182013/3/182015/3/182017/3/182019/3/18資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、丹青社近十年的估值中樞大約為 11.3 倍，股價走勢波動較大，部分時間估值區(qū)間波動達(dá)到 2 個標(biāo)準(zhǔn)差。2020 年 4 月受新冠疫情影響，丹青社股價從 1200 日元左右暴跌至 630 日元左右后緩慢恢復(fù)至今超過 800 日元。圖 65：丹青社 PE Band資料來源：Bloomberg、四、乃村為何享受高估值：流動性溢價及經(jīng)營穩(wěn)定性優(yōu)勢推高估值同為龍頭公司，為乃村 PE 估值倍數(shù)高達(dá) 24，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)排名第二的丹青社？下文將通過對比日

48、本展示業(yè)主要上市公司的財務(wù)指標(biāo)來探討乃村工藝社的優(yōu)勢，以及為何乃村能夠享受高估值。業(yè)績比較：多數(shù)指標(biāo)乃村工藝社遙遙領(lǐng)先從訂單額和營業(yè)收入看，龍頭乃村工藝社都有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，相比 2015 年，2020 年乃村工藝社和丹青社都大幅度增長，而其余 5 家公司增長幅度不大，甚至減少。奧運會使日本各地新建、翻新以接待游客的需求增大，市場份額占比靠前的公司能夠依靠自身的綜合實力與品牌效應(yīng)承接到很多大型、優(yōu)質(zhì)、高附加值的訂單，向龍頭的龍頭集中，而市場份額占比較小公司的收入增長的能力有限。圖 66：七家上市公司訂單（億日元）圖 67：七家上市公司營業(yè)收入（百萬日元）資料來源：各公司年報、資料來源：各公司年

49、報、從人均產(chǎn)值看企業(yè)規(guī)模越大，所產(chǎn)生的品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)越大。乃村工藝社人均產(chǎn)值最高，2020 年相較 2015 年人均產(chǎn)值增加了近 1000 萬日元，創(chuàng)造效益能力愈顯。2020 年龍頭公司丹青社位居第二，人均產(chǎn)值為 6416 萬日元。其余幾家公司 2020 年人均產(chǎn)值相較 2015 下降，而市場份額最低的 CERESPO 在 4 年間人均產(chǎn)值提高了 1140 萬日元。從毛利率看，龍頭公司乃村和丹青社十分接近，2020 年毛利率分別為 19.6%、20.42%，高于空間、luckland、船場。 CERESPO 是一家活動制作公司，業(yè)務(wù)上更偏展示輕裝飾，毛利率高達(dá)30%，但收入人規(guī)模不大。In

50、terlife 與CERESPO有一定相似處，因而毛利率也較高。圖 68：七家上市公司人均產(chǎn)值（萬日元）圖 69：七家上市公司毛利率（%）資料來源：各公司年報、資料來源：各公司年報、從盈利水平看，乃村、丹青社作為行業(yè)中的兩大龍頭，擁有龐大的合作公司群體和綜合成本管理能力，2015 到 2020營業(yè)利潤率都有所提高，且乃村營業(yè)利潤率要高于丹青社，成本控制更勝一籌。圖 70： 七家上市公司營業(yè)利潤率（%）圖 71：七家上市公司凈利率資料來源：各公司年報、資料來源：各公司年報、伴隨收入規(guī)模擴(kuò)張，2020 年乃村和丹青社的資產(chǎn)負(fù)債率相比 2015 都有所下降，處于行業(yè)中低水平。而空間公司資產(chǎn)負(fù)債率升幅

51、很大。截止 2020 年度，船場和 cerespo 資產(chǎn)負(fù)債率最高，分別是 68.5%和 54.1%。按現(xiàn)金流與經(jīng)營利潤的比值看，身為龍頭的乃村工藝社和丹青社優(yōu)勢并不大，interlife 的現(xiàn)金流情況卻最好。圖 72：七家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）圖 73：七家上市公司 2017-2019 三年現(xiàn)金流均值除以三年經(jīng)營利潤均值400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：各公司年報、資料來源：各公司年報、估值分析：龍頭具有流動性溢價，經(jīng)營穩(wěn)定性推高估值根據(jù)市盈率的最高最低值并等分成五條市盈率和最近一年的每股收益的乘積得出五個不同的估值，截

52、止到 2021 年 4月 11 日，乃村工藝社 5 年估值中樞為 22.4 倍，高于大部分其他展示業(yè)上市公司，估值區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)差為 5.4。luckland和 interlife 雖然 5 年平均估值分別高達(dá) 38、27 倍，標(biāo)準(zhǔn)差卻為 35.1、45，估值變化很不穩(wěn)定。這里從三個角度分析乃村工藝社估值倍數(shù)高的原因，分別是股票流動性、盈利能力、龍頭集中度提升。表 4：截止 2021 年 4 月 11 日七家上市公司 5 年估值區(qū)間5 年估值中樞標(biāo)準(zhǔn)差估值中樞+1 標(biāo)準(zhǔn)差估值中樞-1 標(biāo)準(zhǔn)差乃村22.45.427.817丹青社14.65.520.19.1空間14.31.816.112.5luckla

53、nd37.935.1732.8船場（2 年數(shù)據(jù)）12.75.518.27.2interlife2718459CERESPO11.14.115.27資料來源：bloomberg、股票的流動性反映了交易成本的大小。乃村無疑是展示業(yè)市值最大的公司，截止 2021 年 4 月 11 日市值 1100 億日元左右。我們選取了迄 2021 年 4 月 24 日 100 天的股票換手率，乃村為 32.78，雖然低于丹青社的 90.2，但是平均買賣價差百分比僅為 0.16。乃村公司規(guī)模大，市值斷層式的領(lǐng)先使得股票交易成本低，產(chǎn)生流動性溢價。綜合來說，乃村股票的流動性最強(qiáng)。圖 74：截止 4 月 5 日七家上市

54、公司市值（億日元）圖 75：截止 2021/4/11 七家上市公司股票換手率及平均買賣價差資料來源：bloomberg、資料來源：bloomberg、從營收和凈利潤規(guī)?？矗舜骞に嚿鐦I(yè)績波動性較小，近十年總體穩(wěn)定增長，即使在金融危機(jī)行業(yè)公司都損失巨大的情況下，乃村收入的降幅相較于丹青社較小.且業(yè)績可預(yù)測性強(qiáng)。七家上市公司 2015-2020 五年的凈利潤的離散程度如下，乃村的凈利潤變異系數(shù)為 0.26，并不是最低的，這是由于乃村凈利潤均值就遠(yuǎn)大于其他競爭對手。乃村凈利潤 5 年的復(fù)合增速為 15.2%，其余大部分公司復(fù)合增速都為負(fù)，展現(xiàn)其出色的盈利能力，所以市場也對乃村的經(jīng)營業(yè)績高預(yù)期。圖 7

55、6：七家上市公司凈利潤（百萬日元）圖 77：七家上市公司五年凈利潤離散程度資料來源：各公司年報、資料來源：乃村工藝社市場份額常年穩(wěn)居行業(yè)第一。在奧運會的刺激下，龍頭集中度提升邏輯 2015 后成立，而且訂單、收入、人均產(chǎn)值、毛利率等指標(biāo)都體現(xiàn)出了龍頭有優(yōu)勢。因此投資者在投資股票時，一般會格外關(guān)注行業(yè)的龍頭企業(yè)，當(dāng)其集中度預(yù)期持續(xù)提高，股票的估值自然也會水漲船高。圖 78：乃村工藝社市場份額資料來源：乃村工藝社年報、五、金螳螂 vs 乃村工藝社：國內(nèi)龍頭多方面實力優(yōu)于日本龍頭雖然乃村工藝社在日本同行業(yè)公司中體量最大，但與我國建筑裝飾行業(yè)相比，乃村工藝社并不具有絕對優(yōu)勢。金螳螂作為我國裝飾行業(yè)龍頭

56、，其業(yè)績與實力日益增長。設(shè)計能力對比：金螳螂設(shè)計師占比最大，國內(nèi)實力強(qiáng)勁金螳螂是中國建筑裝飾行業(yè)首家上市公司，2013 年以7500 萬美元收購世界酒店室內(nèi)設(shè)計第一品牌HBA70的股權(quán)。在設(shè)計能力方面，乃村 2019 年設(shè)計師人數(shù) 610 人，金螳螂 2019 年設(shè)計師人數(shù) 6000 人，這主要是因為公司體量差異所致，從設(shè)計師人數(shù)占總員工比來看，金螳螂為 34.56%，略高于乃村。乃村境外業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，在中國完成 Sony Store 深圳深業(yè)上城店等項目；金螳螂國內(nèi)實力強(qiáng)勁，完成蘇寧鐘山高爾夫酒店和長沙國際會議中心等眾多項目。圖 79：設(shè)計師人數(shù)及占比圖 80：Sony Store 深圳深業(yè)

57、上城店資料來源：乃村工藝社公告、資料來源：乃村官網(wǎng)、過去五年，金螳螂設(shè)計收入高于乃村，但設(shè)計收入占比低于乃村，并且，乃村與金螳螂設(shè)計收入整體均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，設(shè)計收入占總營業(yè)收入比整體均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。在人均設(shè)計產(chǎn)值方面，金螳螂人均設(shè)計產(chǎn)值明顯低于乃村，且乃村呈現(xiàn)整體上升態(tài)勢，而金螳螂呈現(xiàn)整體下降趨勢，但 2019 年出現(xiàn)提升。圖 81：人均設(shè)計產(chǎn)值（萬元/人）圖 82：設(shè)計收入（億元）和設(shè)計收入占總收入比資料來源：金螳螂官網(wǎng)、資料來源：金螳螂官網(wǎng)、規(guī)模和成長性對比：體量差異巨大，金螳螂增速穩(wěn)定由于國內(nèi)市場容量巨大，金螳螂營收和凈利潤均遠(yuǎn)高于乃村和丹青社，乃村營收和凈利潤也始終高于丹青社。圖 83

58、：營收（百萬元）圖 84：歸屬于母公司凈利潤（百萬元）資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖 85：訂單（億）資料來源：Bloomberg、三家公司營收同比增速均波動較大，乃村與丹青社營收波動基本同步。金螳螂 2019 年營收同比增速急劇下降。盡管如此，2018-2020 年金螳螂仍然在營收方面表現(xiàn)出比乃村和丹青社更好的成長性，近五年，乃村營收復(fù)合增速 9.96%，丹青社營收復(fù)合增速 8.01%，金螳螂營收復(fù)合增速 9.72%。在三家公司營收增速的穩(wěn)定性方面，乃村營收增速標(biāo)準(zhǔn)差 0.148，丹青社為 0.188，金螳螂為 0.264，因此相比而言，乃村收入增速穩(wěn)定性優(yōu)于

59、另兩家公司。三家公司凈利潤同比增速有所差別，乃村與丹青社凈利潤同比增速波動巨大，乃村和丹青社在 2002 年和 2007-2012年均出現(xiàn)大幅波動，但近年來波動逐漸降低；在三家公司凈利潤增速的穩(wěn)定性方面，乃村凈利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差 1.837，丹青社為 3.290，金螳螂為 0.297，乃村凈利潤復(fù)合增速 12.42%，丹青社為 14.81%，金螳螂 7.16%，因此，金螳螂凈利潤增速表現(xiàn)出更高的穩(wěn)定性。圖 86：營收同比增速圖 87：歸屬于母公司凈利潤同比增速乃村丹青社金螳螂乃村丹青社金螳螂120%100%80%60%40%20%1996199719981999200020012002200320

60、0420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%-20%-40%-60%1000%500%0%-500%-1000%-1500%資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、盡管金螳螂的營收和員工數(shù)量均遠(yuǎn)高于兩家日本公司，但乃村和丹青社的人均產(chǎn)值顯著高于金螳螂，其原因主要是中日兩國人均收入存在差異，日本 2019 年人均年收入為 547 萬 5 千日元，折合成人民幣約為 32.52 萬元，而我國人均年收入僅 32189 元，僅為日本人均收入的十分之一。圖 88：員工數(shù)量（人）圖 89：人均產(chǎn)值