為何上半年制造業(yè)投資沒有反彈

1、1、上半年，制造業(yè)投資復(fù)蘇相對(duì)緩慢上半年，制造業(yè)投資恢復(fù)并不理想。雖然 2021 年 6 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中制造業(yè)投資有所改善(7 月受到極端天氣與疫情影響，制造業(yè)投資增速有所回調(diào))，但是今年上半年 1-5 月的數(shù)據(jù)中，我們并沒有看到制造業(yè)投資復(fù)蘇轉(zhuǎn)好的勢(shì)頭，2021 年 1-5 月，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 20.4%，兩年平均增速僅為 0.6%；今年的一季度，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 29.8%，兩年平均增速則為-2.0%。相比于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，制造業(yè)復(fù)蘇相對(duì)緩慢。相比于制造業(yè)投資，出口、企業(yè)盈利、信貸上半年均保持高景氣。2021 年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，1-6 月，出口總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 38.6%，兩年

2、平均增長(zhǎng) 13.8%，接連超出市場(chǎng)預(yù)期；盈利方面，上半年企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng) 66.9%，兩年平均增長(zhǎng) 20.6%，持續(xù)保持較高增速；信貸方面，上半年在社融增速有所收縮的情況下，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸依然保持高景氣，貸款需求指數(shù)接連攀升。對(duì)此，我們不由發(fā)問：整體來看，上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不差，甚至處于較高景氣區(qū)間，為何制造業(yè)投資并未反彈？為此，我們尋找了四條證據(jù)，對(duì)上半年制造業(yè)投資復(fù)蘇緩慢的原因進(jìn)行了深刻剖析，并對(duì)下半年制造業(yè)投資做出展望。圖 1：上半年制造業(yè)投資復(fù)蘇相對(duì)緩慢制造業(yè)投資:累計(jì)同比(%)出口:累計(jì)同比(%)403020100-10-20-30-40制造業(yè)增加值:累計(jì)同比(%)企業(yè)利潤(rùn):累計(jì)同

3、比(%)403020100-10-20-30-402020-042020-072020-102021-012021-042021-07資料來源：Wind，（2021 年各月數(shù)據(jù)均為兩年平均增速）2、論據(jù)一：相比增產(chǎn)補(bǔ)庫，制造業(yè)投資復(fù)蘇有所滯后相比于增產(chǎn)補(bǔ)庫，制造業(yè)投資往往有所滯后。總體來看，2021 年 1-5 月的制造業(yè)投資增長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)乏力，其中一個(gè)很重要的原因是，相比于擴(kuò)大生產(chǎn)，企業(yè)進(jìn)行制造業(yè)投資往往存在一定的滯后，這也解釋了為什么今年 1-5 月，無論生產(chǎn)、利潤(rùn)、價(jià)格還是信貸指標(biāo)，都指向制造業(yè)投資復(fù)蘇的信號(hào)，而實(shí)際表現(xiàn)在制造業(yè)投資上卻上升很慢。我們?cè)?2021 年 5 月 20 日發(fā)布的

4、報(bào)告三大證據(jù)看產(chǎn)能周期開啟進(jìn)行時(shí)第十二篇中就指出，產(chǎn)能利用率、盈利、價(jià)格變化以及資本開支都是企業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，平均領(lǐng)先企業(yè)投資 6-12 個(gè)月左右。這是因?yàn)?，相比于增產(chǎn)補(bǔ)庫，企業(yè)的投資決策往往是更為謹(jǐn)慎的決策，需求回暖最先拉動(dòng)生產(chǎn)，隨后轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能利用率上升，最后才會(huì)轉(zhuǎn)化為制造業(yè)投資，從而反映到制造業(yè)投資完成額中。2.1 產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，領(lǐng)先制造業(yè)投資 612 個(gè)月產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，達(dá)到歷史高位。今年以來，在供需缺口持續(xù)擴(kuò)張下，企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，當(dāng)前企業(yè)產(chǎn)能利用率已接近歷史高位，企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于“滿負(fù)荷”狀態(tài)，有動(dòng)力進(jìn)行新一輪資本開支，以擴(kuò)張產(chǎn)能、更新設(shè)備。2021 年第二季度，企業(yè)產(chǎn)

5、能利用率繼續(xù)上升，達(dá)到 78.4%，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比上升1.6 個(gè)百分點(diǎn)至 78.8%，通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)與電氣機(jī)械和器材制造業(yè)產(chǎn)能利用率均達(dá)到了 80%以上。產(chǎn)能利用率變化領(lǐng)先制造業(yè)投資一年左右。產(chǎn)能利用率是產(chǎn)能周期開啟的領(lǐng)先指標(biāo)，從歷史走勢(shì)來看，產(chǎn)能利用率變化，往往領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速變化，可以作為企業(yè)產(chǎn)能投資周期開啟的重要信號(hào)。圖 2：產(chǎn)能利用率變化領(lǐng)先制造業(yè)投資一年左右圖 3：PMI 新訂單均值也領(lǐng)先制造業(yè)投資一年左右1086420-2-4-6-8-10制造業(yè)投資同比:波動(dòng)項(xiàng)(%)滯后一年產(chǎn)能利用率(%,右)807876747270682021-072020-072

6、019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-07661086420-2-4-6-8-10制造業(yè)投資同比:波動(dòng)項(xiàng)(%)滯后一年P(guān)MI新訂單(%,右)60565248442021-072020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-072011-0740資料來源：Wind，（注：受疫情沖擊，2020 年 2-6 月制造業(yè)投資同比波動(dòng)項(xiàng)跌幅較大，分別為-32.1%、-25.9%，-19.7%、-15.8%，-12.9%，下同）資料來源：Wind， （注：受疫情沖擊，2020 年

7、2-6 月制造業(yè)投資同比波動(dòng)項(xiàng)跌幅較大，分別為-32.1%、-25.9%，-19.7%、-15.8%，-12.9%，下同）PMI 新訂單均值、利潤(rùn)率可作為產(chǎn)能利用率的替代指標(biāo)。產(chǎn)能利用率當(dāng)前可觀測(cè)的指標(biāo)來自統(tǒng)計(jì)局季度公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率，由于該指標(biāo)公布頻率低，不利于及時(shí)把握觀測(cè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的邊際變化，因而我們尋找了產(chǎn)能利用率的替代指標(biāo)，從歷史趨勢(shì)看，PMI 前 12 個(gè)月新訂單均值、企業(yè)利潤(rùn)率與產(chǎn)能利用率變動(dòng)方向幾乎一致，可以作為企業(yè)產(chǎn)能利用率的替代。PMI 新訂單均值實(shí)質(zhì)上反映了當(dāng)前需求的情況，而企業(yè)的產(chǎn)能利用決策與需求變動(dòng)密切相關(guān)，當(dāng)需求大幅改善時(shí)，企業(yè)也會(huì)開足馬力進(jìn)行生產(chǎn)。從企業(yè)利

8、潤(rùn)率的變化也可以捕捉到產(chǎn)能利用率的變化，當(dāng)利潤(rùn)率處于低位時(shí)，通常對(duì)應(yīng)著外部需求減弱，此時(shí)企業(yè)會(huì)減產(chǎn)；而當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)率回升時(shí)，此時(shí)外部需求也通?；嘏?，因而利潤(rùn)率可以反映產(chǎn)能利用率的變化。圖 4：PMI 前 12 個(gè)月新訂單均值與產(chǎn)能利用率變動(dòng)方向基本一致圖 5：利潤(rùn)率也可作為產(chǎn)能利用率的替代PMI新訂單均值(%)產(chǎn)能利用率(%,右)54808537675272651568504496432014-072021-072020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-0748602利潤(rùn)率(%)產(chǎn)能利用率(%,右)8078767472706866

9、64622021-072020-072019-072018-072017-072016-07602015-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利持續(xù)高增，領(lǐng)先制造業(yè)投資 612 個(gè)月今年以來，企業(yè)盈利快速修復(fù)，2021 年 1-6 月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 66.9%，與 2019 年同期相比，利潤(rùn)增長(zhǎng) 45.5%，兩年平均增長(zhǎng) 20.6%，基本延續(xù)了 2020 年下半年以來的較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率改善較快，利潤(rùn)率顯著提升。2021 年 1-6 月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為 7.11%，同比提高 1.69 個(gè)百分點(diǎn)，比 2017-2019 年同期均值提高 0.95 個(gè)

10、百分點(diǎn)，利潤(rùn)率達(dá)到歷史較高水平。從歷史趨勢(shì)看，企業(yè)盈利變化也領(lǐng)先于制造業(yè)投資一年左右。盈利是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，一般是企業(yè)進(jìn)行資本開支的先決條件，決定企業(yè)資本開支的意愿和能力。從歷史趨勢(shì)看，工業(yè)企業(yè)盈利增速大約領(lǐng)先制造業(yè)投資 12 個(gè)月左右。圖 6：企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高增，利潤(rùn)率達(dá)到歷史較高水平圖 7：上半年，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高增7.57.06.56.05.55.04.54.03.5工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率%2021202020192018201702030405060708091011127.57.06.56.05.55.04.54.03.5403020100-10-20-30-40-50工業(yè)企業(yè):利

11、潤(rùn)總額:當(dāng)月同比(%)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%)403020100-10-20-30-402021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06-50資料來源：Wind，資料來源：Wind，（2021 年各月盈利數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均增速）圖 8：企業(yè)盈利領(lǐng)先制造業(yè)投資變化圖 9：企業(yè)利潤(rùn)變化領(lǐng)先制造業(yè)投資一年左右資料來源：Wind，資料來源：Wind，（2021 年各月盈利數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均增速）工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，企業(yè)資本開支意愿強(qiáng)烈今年以來，在大宗商品價(jià)格上

12、漲帶動(dòng)下，工業(yè)品價(jià)格增速持續(xù)處于高位，帶動(dòng)上游企業(yè)盈利持續(xù)高增，投資增速也持續(xù)回升。2021 年 7 月，PPI 同比增長(zhǎng) 9.0%，比 6 月上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，PPIRM 同比增長(zhǎng) 13.1%，與 6 月持平，比 5 月上升 0.6個(gè)百分點(diǎn)，PPIRM 與 PPI 剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，下游企業(yè)有所承壓。價(jià)格變化可以捕捉企業(yè)資本開支周期的形成。在經(jīng)濟(jì)意義上，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到一定預(yù)期且對(duì)未來需求預(yù)期樂觀的情況下，提高價(jià)格是自然而且合理的選擇，因而價(jià)格也領(lǐng)先于企業(yè)資本開支的形成。從歷史趨勢(shì)看，工業(yè)品價(jià)格變化大約領(lǐng) 先制造業(yè)投資 6-12 個(gè)月左右。圖 10：PPI 變化與產(chǎn)能利用率變化基本一

13、致圖 11：PPI 增速變化領(lǐng)先于制造業(yè)投資波動(dòng)產(chǎn)能利用率(%)PPI累計(jì)同比變化(%,右)80107887667447227068066-264-462-62021-072020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-0720112-4-6-8-10制造業(yè)投資同比:波動(dòng)項(xiàng)(%)PPI累計(jì)同比變化(%,右)1086420-2-4-62005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016

14、-072017-072018-072019-072020-072021-07-8資料來源：Wind，資料來源：Wind，中長(zhǎng)期信貸持續(xù)景氣，領(lǐng)先制造業(yè)投資變化企業(yè)信貸增速也是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。信貸是企業(yè)開展生產(chǎn)的必要先決條件，無論是增產(chǎn)還是投資，信貸資金對(duì)于企業(yè)都不可缺少，因而觀測(cè)企業(yè)融資需求的 變化可以較早捕捉企業(yè)未來的投資意愿。從歷史趨勢(shì)看，企業(yè)信貸供給變化大約 領(lǐng)先制造業(yè)投資 12 個(gè)月以上。中長(zhǎng)期信貸持續(xù)高景氣，企業(yè)融資需求旺盛。今年以來，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)保持較高景氣度，6 月份新增 8367 億，同比多增 1019 億，占全部新增貸款比重為 39.5%，較去年同期基本持平，顯示

15、出企業(yè)資本開支類支出景氣度依然較高。后續(xù)隨著政府債券供給的逐步恢復(fù)，銀行對(duì)于政府和準(zhǔn)政府類的信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也將進(jìn)一步充實(shí)，配套資金的吸納將助力企業(yè)中長(zhǎng)期貸款景氣度維持高位。圖 12：今年以來，企業(yè)中長(zhǎng)期新增信貸持續(xù)高增圖 13：信貸供給增速變化領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速變化企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比貸款需求指數(shù):制造業(yè)8080707060605050404030302021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-07202020151050-5-10-152011-07-20制造業(yè)同比:波動(dòng)項(xiàng)(%)滯后一年M2:同比(%,右)302622181410622021-

16、072020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-07-2資料來源：Wind，（左軸單位：%）資料來源：Wind，出口頻超預(yù)期，領(lǐng)先制造業(yè)投資 12 個(gè)月左右出口鏈與制造業(yè)鏈條聯(lián)系較深，因而出口成為拉動(dòng)制造業(yè)投資的主要驅(qū)動(dòng)。出口鏈涉及行業(yè)全面且廣泛，但參與其中的主要以裝備制造業(yè)，服裝、家具為代表的消費(fèi)品制造業(yè)以及中間品制造業(yè)為主，出口鏈條與制造業(yè)鏈條的高度重合，使得出口成為制造業(yè)投資的重要推動(dòng)力。另外，從歷史趨勢(shì)看，出口增速變化也基本領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速一年左右。今年以來，出口表現(xiàn)亮眼，頻超市場(chǎng)預(yù)期。今年上半年的出口韌

17、性較強(qiáng)，防疫物資出口增速會(huì)隨著全球疫情波動(dòng)，非防疫物資出口則受到海外供需缺口和海外供應(yīng)鏈復(fù)蘇補(bǔ)庫的雙重支撐。向前看，三季度歐美經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)，對(duì)于工業(yè)品的需求持續(xù)釋放，出口將維持較強(qiáng)韌性。圖 14：2021 年上半年進(jìn)出口數(shù)據(jù)頻超預(yù)期圖 15：出口增速變化也領(lǐng)先于制造業(yè)投資 12 個(gè)月左右資料來源：Wind，（2021 年同比數(shù)據(jù)以 2019 年為基期）資料來源：Wind，3、論據(jù)二：行業(yè)盈利分化加劇，裝備制造業(yè)承壓裝備制造是制造業(yè)投資的核心構(gòu)成下游裝備制造業(yè)是制造業(yè)投資的核心構(gòu)成。我們計(jì)算了固定資產(chǎn)形成中裝備制造業(yè)所占的比重，發(fā)現(xiàn)裝備制造業(yè)的資本形成在所有制造業(yè)的資本形成中的比重超過 40%，

18、是制造業(yè)投資的核心組成部分。從統(tǒng)計(jì)局公布的 2017 年固定資產(chǎn)投資累計(jì)值來看，電氣機(jī)械占比 6.9%，通用設(shè)備占比 6.8%，汽車制造占比 6.8%，計(jì)算機(jī)電子占比 6.7%，專用設(shè)備占 6.4%，這五個(gè)行業(yè)的占比已高達(dá) 33.5%。因而分析制造業(yè)投資的核心在于分析裝備制造業(yè)。圖 16：制造業(yè)投資構(gòu)成中裝備制造業(yè)占主要位置各細(xì)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比(%)108642非金屬制品化學(xué)原料制造電氣機(jī)械通用設(shè)備 汽車制造 計(jì)算機(jī)通信專用設(shè)備 農(nóng)副食品 金屬制品 橡膠和塑料紡織業(yè)醫(yī)藥制造食品制造有色加工紡織服裝木材加工酒飲料茶黑色加工家具制造造紙及紙制品交運(yùn)設(shè)備文教體娛 石煤加工 其他制造 皮革羽毛鞋

19、儀器儀表 印刷業(yè)廢資利用化學(xué)纖維設(shè)備修理煙草制品0資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，（數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的 2017 年固定資產(chǎn)投資累計(jì)值計(jì)算，2017 年之后不再更新）利潤(rùn)向中上游集中，裝備制造業(yè)承壓上下游盈利分化加劇是上半年制造業(yè)復(fù)蘇的顯著特征。上半年，上下游企業(yè)利潤(rùn)分化持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡問題仍較為突出。中上游來看，企業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)維持高位。受市場(chǎng)需求改善、大宗商品價(jià)格上漲等因素推動(dòng)，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯加快。2021 年 1-6 月，采礦業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 133.0%，兩年平均增長(zhǎng) 16.6%，相比 1-5 月繼續(xù)加快；原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 183%，兩年平均增長(zhǎng) 35.8%

20、，其中，黑色金屬、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，兩年平均分別增長(zhǎng) 41.2%、62.2%、37.0%，持續(xù)維持在高增區(qū)間。下游裝備制造業(yè)來看，增速邊際放緩，成本壓力加大。上半年下游制造業(yè)利潤(rùn)增速逐漸放緩，成本壓力不斷加大。1-6 月，通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表、電氣機(jī)械利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng) 34.5%、31.0%、25.1%、36.1%，兩年平均分別增長(zhǎng) 15.3%、25.7%、13.4%、12.9%，相比于 1-5 月，分別下滑 1.3 個(gè)、1.3個(gè)、7.5 個(gè)、2.2 個(gè)百分點(diǎn)；圖 17：上下游盈利分化加劇，裝備制造、消費(fèi)制造承壓原材料加工業(yè):利

21、潤(rùn)累計(jì)同比(%)裝備制造業(yè):利潤(rùn)累計(jì)同比(%)消費(fèi)制造業(yè):利潤(rùn)累計(jì)同比(%)6060404020200-200-20-40-40-60-602021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-06-80-80資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，投入產(chǎn)出表（2018），裝備制造業(yè)成本壓力較大，利潤(rùn)率處于下滑趨勢(shì)從成本費(fèi)用來看，今年以來，下游制造業(yè)的成本費(fèi)用壓力不斷提升。通過計(jì)算每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本占比來看，2021 年 1-6 月，原材料制造業(yè)每百元營(yíng)收中成本不斷下降，而裝備制造業(yè)每百元應(yīng)收中成本則處于不斷上升的趨勢(shì)。從歷史趨勢(shì)來看，原材

22、料制造業(yè)每百元營(yíng)收中成本平均比裝備制造業(yè)高 2.3 元，而 2021 年以來，二者差距縮小至 1.0 元，裝備制造業(yè)成本壓力不斷加大。從利潤(rùn)率來看，裝備制造業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)低于原材料制造業(yè)。2021 年 1-6 月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為 7.11%，與 1-5 月持平，同比提高 1.69 個(gè)百分點(diǎn)，比2017 到 2019 年同期均值提高 0.95 個(gè)百分點(diǎn)。雖然利潤(rùn)率整體都在抬升，但是裝備制造業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)低于原材料制造業(yè)利潤(rùn)率，這與 2021 年之前趨勢(shì)完全不同。圖 18：上半年裝備制造業(yè)成本壓力不斷提升圖 19：制造業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)分化，裝備制造業(yè)利潤(rùn)率下滑明顯制造業(yè):成本率(%)原材料制

23、造:成本率(%)裝備制造:成本率(%) 制造業(yè):利潤(rùn)率(%)原材料制造:利潤(rùn)率(%)裝備制造:利潤(rùn)率(%)90908888886686864484842282822021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06808000資料來源：Wind，資料來源：Wind，4、論據(jù)三：企業(yè)復(fù)蘇不

24、均衡，私營(yíng)企業(yè)復(fù)蘇緩慢民間投資是制造業(yè)投資重要構(gòu)成民間投資占據(jù)制造業(yè)投資的重要位置。制造業(yè)投資是所有國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中，民間投資占比最高的行業(yè)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。制造業(yè)投資超高的市場(chǎng)化程度，使得制造業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)基本面變化緊密關(guān)聯(lián)。因而制造業(yè)投資的分析中，私營(yíng)企業(yè)的分析尤為重要。圖 20：民間投資在制造業(yè)投資中占據(jù)主要位置民間投資占制造業(yè)投資比重 線性(民間投資占制造業(yè)投資比重)959085807570201220132014201520162017資料來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)更新至 2017 年，之后統(tǒng)計(jì)局未更新） 單位：%相比于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)較為緩慢。2021 年 1-6

25、月，制造業(yè)盈利整體處于較高增速區(qū)間，但內(nèi)部分化明顯。分不同所有制來看，國(guó)有企業(yè)與大中型企業(yè)盈利增速較快，上半年兩年平均增速基本維持在 20%以上的高增區(qū)間；私營(yíng)企業(yè)盈利修復(fù)則相對(duì)較慢，2021 年二季度的利潤(rùn)兩年平均增速已處于下降趨勢(shì)。私營(yíng)企業(yè)成本費(fèi)用率更高，利潤(rùn)空間被壓縮從成本費(fèi)用來看，私營(yíng)企業(yè)也承受了比國(guó)有企業(yè)更高的成本壓力。我們統(tǒng)計(jì)了工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本和費(fèi)用情況，從歷史趨勢(shì)看，私營(yíng)企業(yè)一直以來面臨更高的成本費(fèi)用率，平均來看，2021 年以前，私營(yíng)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本和費(fèi)用比國(guó)企企業(yè)平均高 5.15 元，私營(yíng)企業(yè)比制造業(yè)總體高 1.43 元。而在 2021 年上半年，私營(yíng)

26、企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本和費(fèi)用比國(guó)有企業(yè)平均高7.67 元（提高 2.52 元），私營(yíng)企業(yè)比制造業(yè)總體高 2.50 元（提高 1.07 元）。國(guó)有企業(yè)較多分布在上游，且議價(jià)能力較強(qiáng)，而私營(yíng)企業(yè)較多分布在下游，在大宗商品價(jià)格上漲中承受了更高的成本壓力。圖 21：相比于國(guó)企，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)較為緩慢圖 22：相比于國(guó)企，私營(yíng)企業(yè)百元營(yíng)收中成本費(fèi)用較高國(guó)有企業(yè):利潤(rùn)累計(jì)同比(%)大中型企業(yè):利潤(rùn)累計(jì)同比(%)每百元營(yíng)收中的成本加費(fèi)用403020100-10-20-30-40私營(yíng)企業(yè):利潤(rùn)累計(jì)同比(%)401010私營(yíng)企業(yè)-國(guó)有企業(yè)私營(yíng)企業(yè)-制造業(yè)總體30882010660-1044-2022-30

27、2021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-06-4000資料來源：Wind，（2021 年各月數(shù)據(jù)為兩年平均增速）資料來源：Wind，（單位：元）私營(yíng)企業(yè)杠桿率上升幅度更

28、大，回款期更長(zhǎng)從杠桿率來看，上半年國(guó)有企業(yè)杠桿率處于穩(wěn)定狀態(tài)，而私營(yíng)企業(yè)杠桿率則逐月攀升。2021 年 1-6 月，制造業(yè)企業(yè)杠桿率基本處于小幅上升狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率從 2 月份的 55.1%小幅上升至 6 月份的 55.5%，但區(qū)分不同所有制企業(yè)來看，杠桿率變化則有所分化。上半年國(guó)有企業(yè)杠桿率總體處于穩(wěn)定狀態(tài)，且相對(duì)于疫情之前處于下降狀態(tài)；而私營(yíng)企業(yè)杠桿率則逐月攀升，資產(chǎn)負(fù)債率由去年 12 月份的 57.4%小幅上升至今年 6 月份的 57.6%，且相對(duì)于疫情之前處于上升狀態(tài)，并顯著高于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍未恢復(fù)到疫情之前。從應(yīng)收賬款回收期來看，今年以來，相比于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)的應(yīng)收賬款

29、回收期更長(zhǎng)。從歷史趨勢(shì)看，2020 年以前，國(guó)有企業(yè)應(yīng)收賬款回收期基本處于私營(yíng)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期上方，私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率更好；疫情發(fā)生后，私營(yíng)企業(yè) 應(yīng)收賬款回收期急劇升高，并高于國(guó)有企業(yè)，二者的差距在 2021 年進(jìn)一步擴(kuò)大，應(yīng)收賬款回收期的延長(zhǎng)，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)遇到一定困難，現(xiàn)金流回收周期變長(zhǎng)，一定程度上也會(huì)影響企業(yè)投資的信心與意愿。圖 23：今年以來，私營(yíng)企業(yè)杠桿率攀升，國(guó)企杠桿則穩(wěn)步下降圖 24：私營(yíng)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期明顯高于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率:私營(yíng)企業(yè)(%)資產(chǎn)負(fù)債率:國(guó)有控股企業(yè)(%) 工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款平均回收期:國(guó)有控股企業(yè):累計(jì)值資產(chǎn)負(fù)債率:制造業(yè)(%)626270工業(yè)企業(yè)

30、:應(yīng)收賬款平均回收期:私營(yíng)企業(yè):累計(jì)值70606060605858565650505454404052522021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-0650503030資料來源：Wind，資料來源：Wind，大企業(yè)復(fù)蘇明顯好于

31、中小企業(yè)分大小企業(yè)來看，上半年大企業(yè)復(fù)蘇明顯好于中小企業(yè)。7 月大型企業(yè) PMI 為 51.7%，與上月持平，高于制造業(yè)總體 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。中、小型企業(yè) PMI 分別為50.0%和 47.8%，低于上月 0.8 和 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局指出，調(diào)查中部分中、小型企業(yè)反映，近期原材料成本上漲、訂單減少、回款壓力加大等問題突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)承壓。圖 25：大企業(yè)景氣仍處高位，中小企業(yè)景氣繼續(xù)回落PMI:小型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:大型企業(yè)55555050454540402021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019

32、-073535資料來源：Wind，單位：%5、論據(jù)四：疫情反復(fù)干擾全球復(fù)蘇，企業(yè)投資信心不足企業(yè)進(jìn)行投資不僅需要具備投資能力，更重要的是投資信心。企業(yè)的投資一方面反映了對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判；另一方面反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)判，上半年，疫情反復(fù)出現(xiàn)，疊加市場(chǎng)對(duì)外部環(huán)境預(yù)期面臨更多不確定性，企業(yè)的投資信心受到一定程度的干擾。今年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨眾多不確定因素的干擾。一方面，疫苗接種加速推進(jìn)，歐美中東等主要國(guó)家均已實(shí)現(xiàn)了較高的疫苗覆蓋；另一方面，變種病毒頻頻突破疫苗屏障，導(dǎo)致全球疫情持續(xù)發(fā)酵。2021 年年初，歐洲國(guó)家飽受“阿爾法”變種毒株困擾，疫情在 2、3 月份再次反復(fù)，進(jìn)入

33、6 月，“德爾塔”毒株成為全球疫情再次蔓延的元兇，目前已在全球多個(gè)國(guó)家快速蔓延。根據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)，截至 8 月 16 日，“德爾塔”變異毒株已經(jīng)傳播至全球132 個(gè)國(guó)家（含地區(qū)），僅次于今年 2 月份引起疫情大幅反彈的“阿爾法”變異毒株，傳播力及傳播速度較強(qiáng)。另一方面，根據(jù)全球共享流感數(shù)據(jù)倡議組織（GISAID）統(tǒng)計(jì)，截至 8 月 13 日，基于過去四周新冠肺炎新增感染病例樣本，全球總遞交檢驗(yàn)序列中“德爾塔”變異毒株占比已至 90%附近，疫情形勢(shì)嚴(yán)峻。圖 26：6 月以來，歐美、東盟疫情再次反彈圖 27：德爾塔毒株成為全球疫情再次反彈的元兇140120100806040200美國(guó)法國(guó)英國(guó)印

34、尼俄羅斯德國(guó)(右)意大利(右)千例千例25201510508-1508-0808-0107-2507-1807-1107-0406-2706-2006-1306-0605-3005-2305-1605-0905-0204-2504-180140120100806040200單日新增確診(7DMA)近4周德爾塔毒株樣本占總測(cè)序樣本比例(%,右)千例140120100806040200英印美德葡西意國(guó)度國(guó)國(guó)萄班大牙牙利法印以國(guó)尼色列資料來源：Wind，（更新截至 2021 年 8 月 15 日）資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)更新至 8 月 13 日）國(guó)內(nèi)疫情也出現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)，并有所蔓延。上半年以來，國(guó)內(nèi)

35、疫情多點(diǎn)散發(fā)，廣東、云南、遼寧、江蘇等地均出現(xiàn)本土新冠疫情病例，近期在江蘇發(fā)現(xiàn)的德爾塔毒株 病例更是蔓延至國(guó)內(nèi)多個(gè)省份。截至 8 月 16 日，國(guó)內(nèi)本土現(xiàn)有確診病例 1185 例，其中，江蘇省揚(yáng)州市現(xiàn)有確診 542 例，江蘇省南京市現(xiàn)有確診 183 例，河南省鄭州市現(xiàn)有確診 135 例，湖南省張家界現(xiàn)有確診 70 例，云南省德宏州現(xiàn)有確診 45例，湖北省荊門市現(xiàn)有確診 39 例，湖北省武漢市現(xiàn)有確診 37 例。本波國(guó)內(nèi)疫情的擴(kuò)散程度及持續(xù)時(shí)間，將會(huì)明顯高于前幾次散發(fā)疫情。本波國(guó)內(nèi)疫情不同于前幾次散發(fā)疫情，由于隱匿社區(qū)傳播時(shí)間較長(zhǎng)，變異毒株傳播能力極強(qiáng)，且在引起全面防疫政策收緊之前，已經(jīng)波及 1

36、5 省 27 市，溯源防控工作極其困難。圖 28：上半年，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)圖 29：國(guó)內(nèi)疫苗接種加速推進(jìn)，已實(shí)現(xiàn)較高覆蓋率120100806040200國(guó)內(nèi)新增:確診病例(例)國(guó)內(nèi)新增:無癥狀(例)1201008060402008-1508-080200180160140120100806040200新冠疫苗接種總量(千萬劑)疫苗每日接種量(7MA,萬劑,右)250020001500100050008-1408-0707-3107-2407-1707-1007-0306-2606-1906-1206-0505-2905-2205-1505-0805-0104-2404-17008-0107-2

37、507-1807-1107-0406-2706-2006-1306-0605-3005-2305-1605-0905-0204-2504-18資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)更新至 2021 年 8 月 15 日）資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)更新至 2021 年 8 月 14 日）此外，美國(guó)通脹的急劇攀升與就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)不暢，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策走向面臨更多不確定性。2021 年 6 月，美國(guó) CPI 環(huán)比增長(zhǎng) 0.9%，是美國(guó)自 2008 年 6月份以來的最大環(huán)比漲幅。核心 CPI 同比增長(zhǎng) 4.5%，是美國(guó) 1991 年 11 月以來的最高水平。同時(shí)據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó) 6 月份 PPI 同

38、比增長(zhǎng) 7.3%，核心 PPI 同比增長(zhǎng) 5.6%，均突破歷史最高紀(jì)錄。但從美國(guó)就業(yè)恢復(fù)來看，就業(yè)市場(chǎng)仍然存在缺口，失業(yè)率仍處于歷史較高水平，通脹走高與就業(yè)恢復(fù)不暢，也讓市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向不確定性增強(qiáng)。圖 30：今年以來美國(guó)通脹急劇攀升圖 31：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)尚未恢復(fù)，失業(yè)率仍高1.510.50-0.5美國(guó):CPI:環(huán)比美國(guó):核心CPI:環(huán)比1.510.50-0.51000800600400美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)87.576.565.52021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-07-

39、1-12005 資料來源：Wind，單位：%資料來源：Wind，（左軸單位：千人；右軸單位：%）6、下半年，制造業(yè)復(fù)蘇仍有韌性整體上，我們認(rèn)為下半年制造業(yè)投資仍有韌性。我們?cè)谇拔奶岬剑圃鞓I(yè)投資是相對(duì)滯后的決策，產(chǎn)能利用率回升、利潤(rùn)高增、信貸旺盛以及外貿(mào)需求景氣均是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。上半年上述主要領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)表現(xiàn)出了高景氣的狀態(tài)，第一，制造業(yè)產(chǎn)能利用率已回升至 78.8%，達(dá)到歷史高位，其中通用設(shè)備、專用設(shè)備產(chǎn)能利用率均達(dá) 80%以上；第二，盈利延續(xù) 2020 年下半年以來高增態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)率也快速上升至歷史較高水平，企業(yè)具備投資擴(kuò)產(chǎn)能力；第三，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸持續(xù)高景氣，出口接連超預(yù)期，海外供

40、應(yīng)鏈補(bǔ)庫持續(xù)拉動(dòng)我國(guó)制造業(yè)出口。此外，宏觀政策助力下，大宗商品漲價(jià)、復(fù)蘇不均衡問題有望緩和。7 月 30 日召開的政治局會(huì)議指出，做好下半年經(jīng)濟(jì)工作，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)加大技術(shù)改造投資。我們預(yù)計(jì)，下半年宏觀政策將積極發(fā)力，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固修復(fù)。海外供給恢復(fù)仍需時(shí)間，三季度出口仍有韌性雖然目前“德爾塔”毒株仍在蔓延，歐美并未停下解封的步伐。美國(guó)方面，目前美國(guó)各州的限制措施均有所放松，大部分州已重新開放國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；英國(guó)方面，7 月 19 日，英格蘭地區(qū)已全面解封，并取消在商店、地鐵等公共場(chǎng)所須戴口罩的規(guī)定。

41、此外，法國(guó)、德國(guó)以及意大利地區(qū)也相繼推進(jìn)解封計(jì)劃。此前 6 月 26 日，冰島已宣布取消所有國(guó)內(nèi)限制措施，恢復(fù)正常生產(chǎn)生活。海外供給恢復(fù)仍需時(shí)間，以制造業(yè)為主的海外供應(yīng)鏈補(bǔ)庫，持續(xù)拉動(dòng)我國(guó)制造業(yè)出口。去年下半年歐美主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)產(chǎn)復(fù)工以來，制造業(yè) PMI 一路走高，今年上半年美國(guó)、歐洲制造業(yè) PMI 持續(xù)處于 60 以上的高位，7 月份受疫情復(fù)發(fā)影響邊際微降，但短期內(nèi)依然處于近幾年以來的歷史高位。向前看，歐美主要經(jīng)濟(jì)體解封在即，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步釋放，但是供給的修復(fù)是一個(gè)緩慢的過程，因而三季度仍對(duì)我國(guó)的制造業(yè)出口有一定拉動(dòng)作用?！暗聽査甭酉?，東南亞疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，制造業(yè)恢復(fù)節(jié)奏受到影響。當(dāng)前，

42、“德爾塔”變種毒株在東南亞快速擴(kuò)散，多個(gè)國(guó)家已成為新一輪疫情“重災(zāi)區(qū)”。馬來西亞已宣布無限期封城，菲律賓首都馬尼拉也于 8 月 6 日起封城兩周，印尼爪哇島 7 月起實(shí)施緊急公共活動(dòng)限制，泰國(guó)也在部分地區(qū)實(shí)施最高等級(jí)疫情管控封城措施，東南亞制造業(yè)恢復(fù)節(jié)奏普遍被疫情復(fù)發(fā)所打斷，預(yù)計(jì)部分東南亞主要制造業(yè)訂單將轉(zhuǎn)移至我國(guó)，對(duì)我國(guó)制造業(yè)短時(shí)間內(nèi)有較強(qiáng)拉動(dòng)作用。持續(xù)關(guān)注大宗商品價(jià)格，先立后破，穩(wěn)保物價(jià)今年上半年，大宗商品價(jià)格上漲明顯。究其原因，一方面，上半年總需求強(qiáng)于年初預(yù)期；另一方面，在 2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能收縮力度強(qiáng)于預(yù)期。供需錯(cuò)配，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)

43、格過快上漲，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。5 月中旬以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大宗商品價(jià)格頻頻關(guān)注，主要商品價(jià)格回落明顯。圖 32：5 月下旬以來，監(jiān)管層對(duì)大宗商品價(jià)格持續(xù)關(guān)注資料來源：人民日?qǐng)?bào)，新華社，財(cái)政部，發(fā)改委，7 月政治局會(huì)議明確了碳達(dá)峰的工作態(tài)度和工作節(jié)奏，要先立后破，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)以及價(jià)格的沖擊。會(huì)議要求糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，統(tǒng)籌有序做好碳達(dá)峰、碳中和工 作，通過盡快出臺(tái) 2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，來堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展，同時(shí)也做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作。同時(shí)，裝備制造業(yè)的價(jià)格正在向下游傳導(dǎo)，成本壓力或有所緩解。我們注意到，雖然大宗商品價(jià)格仍在高位震蕩，但裝備制造業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)渠道已有所暢通。202

44、1年 5 月，黑色加工、有色加工 PPI 同比分別增長(zhǎng) 38.1%、30.4%，6 月二者同比增速分別下調(diào)為 34.4%、27.8%，7 月繼續(xù)下調(diào)為 33.0%、23.5%；5 月通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子 PPI 同比分別增長(zhǎng) 0.9%、-0.8%，6 月上調(diào)為 1.4%、-0.6%，7 月繼續(xù)上調(diào)為 1.7%、0.3%。環(huán)比來看，6 月黑色加工、有色加工價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-0.7%、-0.1%，7 月繼續(xù)維持負(fù)值；而 6 月、7 月通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子價(jià)格環(huán)比增幅持續(xù)為正，這說明了裝備制造業(yè)的價(jià)格正在向下游傳導(dǎo)，成本壓力有望得到較大程度的緩解。圖 33：同比來看，原材料加工價(jià)格增速下行，裝備

45、制造價(jià)格增速上行圖 34：環(huán)比來看，原材料加工價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，裝備制造價(jià)格繼續(xù)為正PPI:有色金屬加工:當(dāng)月同比(%)PPI:黑色金屬加工:當(dāng)月同比(%) PPI:有色金屬加工:環(huán)比(%)PPI:黑色金屬加工:環(huán)比(%) PPI:通用設(shè)備:當(dāng)月同比(%,右) PPI:計(jì)算機(jī)通信:當(dāng)月同比(%,右) PPI:通用設(shè)備:環(huán)比(%,右) PPI:計(jì)算機(jī)通信:環(huán)比(%,右)50403020100-10-20-304826242000-2-2-42021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072021-07-4-6-22021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，財(cái)政政策積極發(fā)力，基建相關(guān)制造鏈仍有空間上半年財(cái)政發(fā)力不足，為下半年預(yù)留較大政策空間。一方面，上半年公共財(cái)政收入進(jìn)度達(dá)到 59%，明顯高于正常年份水平（2017-2