細(xì)說國內(nèi)商品期貨型ET

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 1、國內(nèi)商品基金市場 5 HYPERLINK l _TOC_250018 、規(guī)模及流動性 5 HYPERLINK l _TOC_250017 、持倉結(jié)構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250016 、收益來源 8 HYPERLINK l _TOC_250015 、跟蹤誤差 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2、豆粕 12 HYPERLINK l _TOC_250013 、品種在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位 12 HYPERLINK l _TOC_250012 、配置邏輯 13 HYPERLINK l _TOC_250011 、

2、投資機(jī)會 15 HYPERLINK l _TOC_250010 3、有色金屬 15 HYPERLINK l _TOC_250009 3.1、銅 15 HYPERLINK l _TOC_250008 3.2、鎳 17 HYPERLINK l _TOC_250007 3.3、鋁 18 HYPERLINK l _TOC_250006 3.4、鋅 19 HYPERLINK l _TOC_250005 3.5、鉛 20 HYPERLINK l _TOC_250004 4、能化 21 HYPERLINK l _TOC_250003 、PTA 21 HYPERLINK l _TOC_250002 、甲醇 2

3、3 HYPERLINK l _TOC_250001 、動力煤 24 HYPERLINK l _TOC_250000 、玻璃 252期貨研究報告圖表目錄圖表 1：國內(nèi)商品型基金 5圖表 2：商品 ETF 的流動性（億元） 6圖表 3：國內(nèi)商品期貨基金持倉結(jié)構(gòu)（%） 6圖表 4：華夏豆粕期貨 ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成 7圖表 5：大成有色金屬 ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成（2020/8/13） 7圖表 6：建信能化 ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成（2020/9/1） 8圖表 7：商品 ETF 凈值走勢 8圖表 8：商品 ETF 收益表現(xiàn) 9圖表 9：今年以來商品 ETF 收益 9圖表 10：指數(shù)成分品種今年

4、以來收益 10圖表 11：國內(nèi)商品基金跟蹤誤差 11圖表 12：華夏豆粕期貨 ETF 走勢 11圖表 13：大成有色期貨 ETF 走勢 12圖表 14：建信能化期貨 ETF 走勢 12圖表 15：美國大豆庫存消費(fèi)比 14圖表 16：全球大豆庫存消費(fèi)比 14圖表 17：美國小麥、玉米、大豆總庫存 15圖表 18：全球七大油籽總庫存 15圖表 19：三大交易所銅顯性庫存 16圖表 20：上海保稅區(qū)銅庫存 16圖表 21：全球精銅庫消比變化（顯性庫存/全球消費(fèi)） 17圖表 22：全球銅市供需平衡表預(yù)估 17圖表 23：全球精煉鎳顯性庫存變化 18圖表 24：全球精煉鎳庫消比變化 18圖表 25：全球

5、鎳市供需平衡表預(yù)估 18圖表 26：兩大交易所鋁顯性庫存 19圖表 27：國內(nèi)主要現(xiàn)貨市場電解鋁庫存 19圖表 28：兩大交易所鋅顯性庫存 20圖表 29：鋅精礦加工費(fèi)（國產(chǎn)礦&進(jìn)口礦） 20圖表 30：兩大交易所鉛顯性庫存 21圖表 31：LME 鉛現(xiàn)貨升貼水（0-3） 21圖表 32：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈圖 21圖表 33：PTA 期貨價格及 Brent 原油價格 22圖表 34：服裝鞋帽針紡織品類零售額及同環(huán)比 22圖表 35：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏 23圖表 36：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈上下游加工費(fèi)分布 23圖表 37：甲醇產(chǎn)業(yè)鏈 23圖表 38：動力煤下游需求覆蓋 24圖表 39：浮法玻

6、璃總產(chǎn)能 VS 實(shí)際產(chǎn)能增速 25圖表 40：部分上市公司浮法玻璃業(yè)務(wù) 11-19 年毛利率 25圖表 41：浮法白玻價格 VS 在產(chǎn)產(chǎn)能增速 26圖表 42：商品房銷售面積 VS 實(shí)際產(chǎn)能增速 26圖表 43：浮法玻璃年度新建產(chǎn)能 27圖表 44：近年來浮法白玻價格波動率明顯下降 271、國內(nèi)商品基金市場國內(nèi)商品基金發(fā)展較晚，第一只商品基金華安黃金 ETF 成立于 2013 年，在之后的 2 年內(nèi)先后成立了國泰黃金 ETF、易方達(dá)黃金 ETF、博時黃金 ETF 和國投瑞銀白銀期貨 LOF。但在隨后的 4 年中，沒有其他商品型基金推出，這種情況在 2019 年打破。2019年下半年開始，證監(jiān)會

7、陸續(xù)批準(zhǔn)多個商品期貨型 ETF 和上海金 ETF。截至目前，國內(nèi)共有 15 只商品型基金，其中有 11 只是掛鉤現(xiàn)貨黃金，另外 4 只則都是跟蹤期貨合約或指數(shù)。圖表 1：國內(nèi)商品型基金名稱代碼類別標(biāo)的基金規(guī)模（億）成立日期華安黃金 ETF518880貴金屬SGE 黃金 9999115.472013-07-18博時黃金 ETF159937貴金屬SGE 黃金 999981.482014-08-13易方達(dá)黃金 ETF159934貴金屬SGE 黃金 999944.632013-11-29國泰黃金 ETF518800貴金屬SGE 黃金 99996.552013-07-18工銀黃金 ETF518660貴金

8、屬SGE 黃金 99991.362020-04-24前海開源黃金 ETF159812貴金屬SGE 黃金 99990.882020-04-29華夏黃金 ETF518850貴金屬SGE 黃金 99992.112020-04-13廣發(fā)上海金 ETF518600貴金屬上海金3.142020-07-08富國上海金 ETF518680貴金屬上海金3.242020-07-06建信上海金 ETF518860貴金屬上海金2.612020-08-05中銀上海金 ETF518890貴金屬上海金2.952020-08-28國投瑞銀白銀期貨161226貴金屬SHFE 白銀11.482015-08-06華夏飼料豆粕期貨

9、ETF159985農(nóng)產(chǎn)品大商所豆粕期貨價格指數(shù)4.182019-09-24大成有色金屬期貨 ETF159980有色金屬上期有色金屬指數(shù)2.212019-10-24建信易盛鄭商所能源化工期貨 ETF159981能源化工易盛鄭商所能源化工指數(shù)A0.922019-12-13資料來源：Wind，各基金第三季度報告，東證衍生品研究院國內(nèi)第一只商品期貨型基金是國投瑞銀白銀期貨 LOF，它成立于 2015 年。華夏飼料豆粕期貨 ETF、大成有色金屬期貨 ETF 和建信易盛鄭商所能源化工期貨 ETF（以下分別簡稱華夏豆粕ETF、大成有色ETF 和建信能化ETF）均在 2019 年才審批通過，目前三者的規(guī)模分別

10、約 4.18 億、2.21 億和 0.92 億。其中華夏豆粕 ETF 跟蹤大商所豆粕期貨價格指數(shù)，另外兩只是分別跟蹤上期所有色金屬指數(shù)和易盛鄭商所能源化工指數(shù) A，包含多個期貨品種，是國內(nèi)“唯二”的綜合指數(shù)型商品基金。1.1、規(guī)模及流動性商品期貨ETF 的流動性分 3 個層次：ETF 交易所成交量、ETF 規(guī)模和底層期貨流動性。三只商品期貨ETF 年初至今的成交額共計 141 億元，其中華夏豆粕 ETF 和大成有色ETF的成交額均超 65 億元，建信能化 ETF 的流動性較弱，目前僅達(dá) 9.44 億元。二級市場的流動性在一定程度上受基金本身規(guī)模大小影響，目前 3 只商品期貨ETF 規(guī)?？傆?1

11、0.59 億元（含聯(lián)接基金），其中規(guī)模最大的為華夏飼料豆粕期貨 ETF 當(dāng)前規(guī)模約5.20 億元。建信能化 ETF 的規(guī)模僅 1.16 億元，在考慮規(guī)模的因素下，與其他兩只 ETF相比流動性明顯更低，能化 ETF 每 1 億元規(guī)模約支持 8 億元年成交額，華夏豆粕 ETF和大成有色 ETF 分別能支持 12 億元和 15 億元。從換手率上說，華夏豆粕 ETF、大成有色 ETF 和建信能化ETF 的年平均換手率分別為 6.9%、13.2%和 2.5%。ETF 的規(guī)模在很大程度上取決于成分品種的持倉額。國內(nèi)商品期貨市場流動性良好，根據(jù)當(dāng)前的權(quán)重配置，可支持三只 ETF 的規(guī)模達(dá) 40 億元以上。而

12、目前規(guī)模遠(yuǎn)不到規(guī)模上限，這意味著在市場流動性層面上大額申贖對基金跟蹤的影響不大。圖表 2：商品ETF 的流動性（億元）名稱合計規(guī)模年成交額發(fā)行規(guī)模規(guī)模上限估計華夏飼料豆粕期貨 ETF5.2065.405.5644.44大成有色金屬期貨 ETF4.2366.2011.8854.83建信易盛鄭商所能源化工期貨 ETF1.169.445.0855.63合計10.59141.0322.52154.90資料來源：Wind，各基金第三季度報告，東證衍生品研究院（2019/12/31-2020/12/9）注：合計規(guī)模和發(fā)行規(guī)模為基金與聯(lián)接基金的合計值，規(guī)模上限min(成分品種年日均持倉額*最新結(jié)算價*合約乘

13、數(shù)/品種占指數(shù)權(quán)重)1.2、持倉結(jié)構(gòu)由于期貨是杠桿交易，且目前國內(nèi)現(xiàn)有的期貨型基金均無杠桿，因此期貨對商品基金的資金占用不高，通過對比基金的持倉結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，華夏豆粕 ETF、大成有色 ETF 和建信能化 ETF 的持倉中期貨保證金部分占比均約 10%，其余部分幾乎全為現(xiàn)金，而國投瑞銀白銀期貨 LOF 的資金中有 40.4%用于持有債券，這或是導(dǎo)致白銀 LOF 跟蹤誤差較大的原因。圖表 3：國內(nèi)商品期貨基金持倉結(jié)構(gòu)（%）1009080706050403020100國投瑞銀白銀LOF華夏豆粕ETF大成有色ETF建信能化ETF期貨保證金現(xiàn)金債券買入返售金融資產(chǎn)資料來源：各基金 2020 年第三季度報告

14、，東證衍生品研究院華夏豆粕 ETF 跟蹤大商所豆粕期貨價格指數(shù)，該指數(shù)成分中僅含有豆粕主力合約。大成有色金屬 ETF 跟蹤的上期有色金屬指數(shù)中包含在上期所上市的 6 個有色金屬品種，并根據(jù)持倉金額進(jìn)行權(quán)重分配。建信能化 ETF 跟蹤的易盛鄭商所能源化工指數(shù) A 中包含在鄭商所上市的 4 個能化品種，權(quán)重根據(jù)期貨成交量和現(xiàn)貨消費(fèi)量計算。最新權(quán)重分配如下：圖表 4：華夏豆粕期貨ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成豆粕資料來源：大連商品交易所豆粕 100%圖表 5：大成有色金屬ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成（2020/8/13）鎳16%鋅 13%銅鋁錫銅8%41%鋅鉛鉛8%錫鎳資料來源：上海期貨交易所鋁 14%圖表

15、6：建信能化 ETF 跟蹤指數(shù)權(quán)重構(gòu)成（2020/9/1）16%甲醇 27%平板玻璃動力煤 20%甲醇 PTA動力煤平板玻璃資料來源：易盛PTA 37%、收益來源今年以來，華夏豆粕 ETF、大成有色 ETF 和建信能化 ETF 凈值漲跌幅分別為 14.89%、 13.61%和-3.11%，波動率分別為 14.57%、15.60%和 14.11%。能化品種和有色品種在上半年受疫情沖擊性較大，兩者回撤約 15%，華夏豆粕 ETF 回撤僅為 9.06%。對比指數(shù)，三只ETF 都有正的超額收益，其中建信能化ETF 凈值收益高指數(shù)漲跌幅3.1%，華夏豆粕ETF 和大成有色ETF 的超額收益分別為 1.4

16、3%和 0.78%。圖表 7：商品ETF 凈值走勢華夏豆粕ETF大成有色ETF建信能化ETF1.301.201.101.000.900.800.700.6019/1220/0120/0220/0320/0320/0420/0520/0520/0620/0720/0720/0820/0920/0920/1020/1120/120.50資料來源：Wind，東證衍生品研究院（2019/12/31-2020/12/9）圖表 8：商品ETF 收益表現(xiàn)凈值漲跌幅指數(shù)漲跌幅超額收益波動率最大回撤華夏豆粕 ETF14.89%13.46%1.43%14.57%-9.06%大成有色 ETF13.61%12.83%

17、0.78%15.60%-22.43%建信能化 ETF-3.11%-6.21%3.10%14.11%-25.74%資料來源：Wind，東證衍生品研究院（2019/12/31-2020/12/9）圖表 9：今年以來商品ETF 收益指數(shù)漲跌幅超額收益凈值漲跌幅14.89%13.61%-3.11%20%15%10%5%0%-5%-10%華夏豆粕ETF大成有色ETF建信能化ETF資料來源：Wind，東證衍生品研究院（2019/12/31-2020/12/9）商品 ETF 的收益主要還是取決于底層資產(chǎn)的收益。若按指數(shù)成分剖析收益的來源，可以發(fā)現(xiàn)有色金屬今年都獲得了正收益，上期所有色金屬指數(shù)上漲 12.83

18、%。而能化品種差異較大：動力煤和玻璃收益超 35%，但權(quán)重占比最大的 PTA 表現(xiàn)最弱，虧損 33.51%，鄭商所易盛能化指數(shù) A 虧損 6.21%，甲醇盡管價格相較年初變化不大，但甲醇幾次展期都處于遠(yuǎn)月升水行情中，承擔(dān)了非常高的展期虧損。圖表 10：指數(shù)成分品種今年以來收益價格指數(shù)收益展期收益超額指數(shù)收益35.18%38.34%23.33% 22.16%15.49%13.12%6.31%12.26% 7.01%-10.99%-33.51%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%豆粕PTA甲醇 動力煤 玻璃銅鋁鋅鉛錫鎳資料來源：Wind，東證衍生品研究院（2019/1

19、2/31-2020/12/9）、跟蹤誤差理論上期貨跟蹤難度大于現(xiàn)貨，這一點(diǎn)與國內(nèi)基金實(shí)際情況基本相符。4 個黃金現(xiàn)貨ETF跟蹤誤差非常小，均在 0.3%以內(nèi)，最小僅為 0.04%。3 只商品期貨 ETF 的跟蹤誤差并不高，華夏豆粕ETF、大成有色ETF 和建信能化ETF 跟蹤誤差分別為0.63%、0.90%和0.42%。而國投瑞銀白銀 LOF 作為跟蹤單一期貨品種的基金，其跟蹤誤差高達(dá) 14.77%。從上文的持倉結(jié)構(gòu)中可以看出，三只 ETF 資金除了留存保證金，其他部分還是現(xiàn)金的形式，而國投瑞銀白銀 LOF 還持有了 40.4%的債券，跟蹤誤差偏高的原因部分在于此。圖表 11：國內(nèi)商品基金跟蹤

20、誤差15.99%0.24%0.18%0.04%0.10%0.63%0.90%0.42%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來源：Wind，東證衍生品研究院圖表 12：華夏豆粕期貨 ETF 走勢凈值收盤價套利空間（價格-凈值，右軸）跟蹤偏離度（右軸）1.32.5%1.22.0%1.21.5%1.11.0%1.10.5%1.00.0%1.0-0.5%0.9-1.0%0.9-1.5%0.819/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12-2.0%資料來源：Wind，東證衍生品研究院圖表 13：大成有

21、色期貨 ETF 走勢凈值收盤價套利空間（價格-凈值，右軸）跟蹤偏離度（右軸）1.201.151.101.051.000.950.900.850.800.751.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%0.7019/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11資料來源：Wind，東證衍生品研究院圖表 14：建信能化期貨 ETF 走勢-3.0%1.00凈值收盤價套利空間（價格-凈值，右軸）跟蹤偏離度（右軸）2.0%1.5%0.951.0%0.900.5%0.0%0.85-0.5%0.80-1

22、.0%-1.5%0.75-2.0%0.7020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11-2.5%資料來源：Wind，東證衍生品研究院2、豆粕、品種在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位豆粕是全球及中國產(chǎn)量最大、用途最廣的蛋白飼料原料，廣泛用于牲畜和家禽養(yǎng)殖，近年來在水產(chǎn)飼料的消費(fèi)也快速增長。根據(jù) USDA，2020/21 年度全球豆粕消費(fèi)預(yù)計為 2.4353 億噸，占全球蛋白粕總消費(fèi)的 60%以上。隨著人民生活水平的提高，我國城鄉(xiāng)居民對肉蛋禽魚等食品的攝取量大幅增加，促進(jìn)了飼料加工業(yè)的迅猛發(fā)展，刺激了對優(yōu)質(zhì)蛋白飼料的需求。2019/20 年度我國豆粕年消費(fèi)占所

23、有蛋白粕總消費(fèi)的 74%，其次是菜粕占比 11%，棉粕和花生粕各占約 4%。、配置邏輯DCE 豆粕期價走勢和 CBOT 大豆高度正相關(guān)。2019 年我國國產(chǎn)大豆產(chǎn)量增至歷史最高 1810 萬噸，因國內(nèi)“大豆振興計劃”顯現(xiàn)成效；而由于非洲豬瘟疫情影響，2019 年全年進(jìn)口大豆已經(jīng)由 2017 年的 9554 萬噸下滑至 8858 萬噸，即便如此國產(chǎn)/進(jìn)口大豆比例仍接近 1：5。進(jìn)口大豆依存度居高不下，進(jìn)口大豆成本決定了國內(nèi)豆油、豆粕價格運(yùn)行中樞。因出粕率 80%占絕對優(yōu)勢，大豆壓榨利潤更多來自于豆粕，因此有“豆粕價格看美豆”這一說法。短期走勢取決于南美天氣NOAA 在 11 月 30 日公布的周

24、報進(jìn)一步上調(diào)拉尼娜持續(xù)的時間、發(fā)生的概率。NOAA 預(yù)測北半球現(xiàn)在直至 2021 年 1-3 月，拉尼娜氣候現(xiàn)象持續(xù)的概率約為 95%，延續(xù)至 2021年 3-5 月的概率約為 65%。北半球冬季拉尼娜氣候影響下，南美大豆產(chǎn)區(qū)易出現(xiàn)干燥少雨天氣。若產(chǎn)區(qū)經(jīng)歷持續(xù)時間長、強(qiáng)度大的拉尼娜氣候現(xiàn)象，大豆單產(chǎn)將明顯受到不利影響。拉尼娜在 9-10 月導(dǎo)致巴西和阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)明顯干旱，種植進(jìn)度大幅落后往年同期水平。不過目前南美種植進(jìn)度已經(jīng)追平正常年份，12 月以來產(chǎn)區(qū)持續(xù)的降水也使得天氣炒作暫 時熄火。巴西20/21 年度大豆種植面積增加3.5%，巴西大豆總產(chǎn)量和拉尼娜相關(guān)性較低， 因此目前市場機(jī)構(gòu)并不愿

25、意在生長季過早調(diào)低巴西產(chǎn)量預(yù)估，市場機(jī)構(gòu)仍大多維持約1.3 億噸的預(yù)估不變。不過歷史數(shù)據(jù)顯示拉尼娜年份下巴西南部、阿根廷出現(xiàn)干旱減產(chǎn)概率 較大，因此短期重點(diǎn)關(guān)注這兩個區(qū)域天氣情況。中期（未來 1-3 個月）美豆抗跌，漲幅取決于南美產(chǎn)量美國 20/21 年度大豆產(chǎn)量基本確定，重點(diǎn)關(guān)注出口及壓榨需求。我們對未來美國出口仍持偏樂觀態(tài)度，主要原因有兩點(diǎn)：第一，中國買需仍值得期待。根據(jù)估算，中國已經(jīng)采購約 3400 萬噸美豆，同比大幅增加，但距離實(shí)現(xiàn)第一階段貿(mào)易協(xié)議承諾還有一段距離。雖然拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)以后，中國采購節(jié)奏放緩，且正常年份 3 月起中國也主要從巴西進(jìn)口大豆，不過只要中國繼續(xù)執(zhí)行貿(mào)易協(xié)議，中

26、國買需就仍值得期待。11 月 25 日有市場消息稱中國油廠在詢價 2021 年9 月和 10 月船期的美灣和美西新作，并傳言有成交。第二，巴西舊作庫存見底，甚至還從美國進(jìn)口大豆。若巴西新作收獲和上市進(jìn)度偏慢， 2021 年 1-2 月美豆出口可能還有增量。2016-2020 年巴西 1-2 月巴西累計出口大豆數(shù)量最多 730 萬噸，最少僅 243 萬噸，因巴西大豆上市時間和 1-2 月出口量很大程度取決于種植進(jìn)度、收獲進(jìn)度。雖然目前種植進(jìn)度已經(jīng)追平正常年份，但市場顯然對巴西大豆能否在明年 1 月大量上市心存疑慮，巴西 2021 年度 1-2 月升貼水報價明顯上漲。如果巴西出現(xiàn)問題，那么 202

27、1 年 1-2 月美國大豆出口可能還將有增量，2016/17 年度中國就曾采購了大量 3-4 月船期的美豆，因巴西港口裝運(yùn)延遲。我們認(rèn)為美國國內(nèi)良好的大豆壓榨需求也大概率持續(xù)，主要因阿根廷大豆壓榨量及油粕出口量下降，提高市場對美國壓榨的依賴度。阿根廷是世界最大豆油和豆粕出口國，然而由于阿根廷比索貶值速度驚人，農(nóng)民持續(xù)惜售，相應(yīng)的油籽壓榨數(shù)量大降。根據(jù)阿根廷農(nóng)業(yè)部，2020 年 1-10 月其油籽壓榨量下降 400 萬噸（包括大豆、棉籽、花生、葵花籽、菜籽、亞麻籽），油粕產(chǎn)量和出口也隨之下降。這一點(diǎn)無關(guān)乎南美是否豐產(chǎn)，因此 CBOT大豆價格面臨較強(qiáng)支撐，上漲空間則取決于南美新作大豆的產(chǎn)量。長期農(nóng)

28、產(chǎn)品大牛市值得期待回顧過去兩輪美豆大牛市（2018 年 6 月美豆指數(shù)漲至 1641 美分/蒲，2012 年 9 月美豆指數(shù)漲至 1738.75 美分/蒲），我們發(fā)現(xiàn)其有著幾個共同點(diǎn)：第一，美國及全球大豆庫存消費(fèi)比下降，美國降至極低水平。第二，小麥減產(chǎn)導(dǎo)致的玉米價格大幅上行，大豆/玉米比價調(diào)整下主產(chǎn)國大豆面積和產(chǎn)量下降，也可能導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品大牛市。第三，當(dāng)高通脹疊加良好基本面時，商品可能出現(xiàn)顯著上漲行情，帶來歷史性大行情。再觀察當(dāng)下、展望未來，美國及全球大豆庫存消費(fèi)比連續(xù)兩年下降，美國庫存消費(fèi)比降至 2013/14 年以來最低值 4.2%。全球農(nóng)產(chǎn)品一盤棋，小麥、玉米、大豆不能獨(dú)立來看，全球七大油

29、籽甚至軟商品也不能獨(dú)立開來。USDA 預(yù)估 20/21 年度全球七大油籽中，大豆、棕櫚仁和花生增產(chǎn)，其余四種油籽減產(chǎn)；考慮到需求增長，USDA 預(yù)估 20/21 年七大油籽總庫存連降 2 年至 9856.7 萬噸。全球大豆、玉米、小麥三者總庫存自 12/13 年度起連續(xù) 6 年增加，自 17/18 年起連續(xù) 3 年下降，至 20/21 年降至 6.984 億噸。美國大豆、玉米、小麥總庫存則由 18/19 年的 1.1 億噸連續(xù)降至 20/21 年的 7227 萬噸。通脹預(yù)期不斷加強(qiáng)，近期高盛在報告中曾形容“大宗商品的結(jié)構(gòu)性牛市才剛開始”，其認(rèn)為原材料價格的上漲將受到三大主題推動，分別為投資匱乏

30、導(dǎo)致的產(chǎn)能不足難以滿足疫苗驅(qū)動的需求V 形復(fù)蘇、政策將針對社會需求而非金融穩(wěn)定、政府支出增加將導(dǎo)致價格重估和通貨膨脹。圖表 15：美國大豆庫存消費(fèi)比圖表 16：全球大豆庫存消費(fèi)比5%0%5%0%5%0%5%0%2.65%4.20%40%33221125%20%15%10%5%1964/19651967/19681970/19711973/19741976/19771979/19801982/19831985/19861988/19891991/19921994/19951997/19982000/20012003/20042006/20072009/20102012/20132015/2016

31、2018/20190%1964/19651967/19681970/19711973/19741976/19771979/19801982/19831985/19861988/19891991/19921994/19951997/19982000/20012003/20042006/20072009/20102012/20132015/20162018/2019資料來源：USDA資料來源：USDA圖表 17：美國小麥、玉米、大豆總庫存圖表 18：全球七大油籽總庫存千噸120,000100,00080,00060,00040,00020,0000變化（右）總庫存40,00030,00020,00

32、010,0000-10,000-20,000-30,000千噸 140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000變化（右）總庫存20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,0002000/2001 2005/2006 2010/2011 2015/2016 2020/20212000/2001 2004/2005 2008/2009 2012/2013 2016/2017 2020/2021資料來源：USDA資料來源：USDA因此，我們認(rèn)為，美國及全球大豆自身良好的基本面，疊加高通脹預(yù)

33、期，還有全球谷物（小麥、玉米）和七大油籽降庫存的配合，農(nóng)產(chǎn)品牛市或許只是剛剛開始，未來撬動農(nóng)產(chǎn)品大行情的關(guān)鍵點(diǎn)有可能是中國的玉米需求。、投資機(jī)會CBOT 大豆走勢和連豆粕走勢高度正相關(guān)。不過近月合約臨近交割將更貼近現(xiàn)貨基本面，國內(nèi)豆粕大供給、大需求、高庫存的局面不利現(xiàn)貨；另外人民幣升值、油脂強(qiáng)勢可能使得豆粕漲幅不及外盤。因此建議可選擇期貨遠(yuǎn)月合約，中長期持有。風(fēng)險在于南美產(chǎn)量高于市場預(yù)期，國內(nèi)非洲豬瘟疫情大規(guī)模爆發(fā)、人民幣大幅升值等。豆粕價格和 CPI 正相關(guān)。我國 CPI 構(gòu)成中食品類占 31.79%，其中食品類包括糧食、淀粉、干豆類及豆制品、油脂、肉禽及其制品、蛋、水產(chǎn)品等。一方面，豆粕是

34、畜禽養(yǎng)殖中消費(fèi)最大的蛋白飼料原料，而生豬養(yǎng)殖成本中 60-70%為飼料成本；另一方面，我國進(jìn)口大豆依存度高，壓榨廠進(jìn)口大豆加工豆油和豆粕，CBOT 大豆價格同時也奠定了國內(nèi)豆油成本。因此豆粕不失為抗通脹的一個良好品種。3、有色金屬有色金屬的終端消費(fèi)廣泛分布于各行各業(yè)，包括但不限于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、家電、汽車等。具體而言，銅在國內(nèi)的需求主要集中于電力、空調(diào)制冷和交通運(yùn)輸領(lǐng)域，鋁的終端需求分布于建筑、交通運(yùn)輸和電力領(lǐng)域，鋅的主要應(yīng)用形式是鍍鋅，終端需求廣泛分布于基建、建筑、家電、汽車等各領(lǐng)域，鉛的下游集中于鉛蓄電池，目前以電動車電瓶和汽車啟動型蓄電池為主。有色金屬具有明顯的順周期特征，在經(jīng)濟(jì)復(fù)

35、蘇周期具有良好的配置價值。此外，由于有色金屬是美元計價，美元弱勢運(yùn)行對有色金屬板塊構(gòu)成利好。、銅價格判斷2021 年宏觀與基本面雙驅(qū)動，預(yù)計銅價均價上漲 20%以上，上半年高點(diǎn)或接近 8000 美元/噸，創(chuàng)近年來新高。主要邏輯宏觀市場繼續(xù)交易通脹與弱美元預(yù)期，基本面角度，銅顯性庫存處于歷史低位水平，且存在進(jìn)一步去庫的驅(qū)動，庫存與消費(fèi)的比值（庫消比）也處于近年來低位且可能進(jìn)一步走低。疫情的尾部效應(yīng)在明年上半年或繼續(xù)拖累資源國供給的恢復(fù)，需求恢復(fù)階段性快于供給是去庫的底層邏輯。遠(yuǎn)期展望銅在電氣化時代扮演著重要角色，未來新興市場國家城鎮(zhèn)化、發(fā)達(dá)市場國家電網(wǎng)改造將為銅需求提供持續(xù)支撐。新能源革命為銅帶

36、來潛在需求增長，風(fēng)電、光伏銅消費(fèi)比例是傳統(tǒng)能源發(fā)電的 4-5 倍，新能源汽車銅消費(fèi)是傳統(tǒng)汽車的 2-3 倍，此外，與新能源革命配套的電網(wǎng)改造也有大量需求釋放。總體上看，新能源革命將成為銅需求增長的新引擎。全球銅礦開采品位逐年縮減，環(huán)保對礦業(yè)開發(fā)的制衡加大，大型礦山勘探與開發(fā)投入不足等，將一定程度限制未來供給的增長。圖表 19：三大交易所銅顯性庫存圖表 20：上海保稅區(qū)銅庫存100 萬噸8060402012/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/070三大交易所顯性

37、庫存（周度）萬噸上海保稅區(qū)銅庫存（周度）807060504030201015/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/110資料來源：Wind，東證衍生品研究院資料來源：Mymetal，東證衍生品研究院圖表 21：全球精銅庫消比變化（顯性庫存/全球消費(fèi)）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%庫消比變化1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202

38、0資料來源：東證衍生品研究院圖表 22：全球銅市供需平衡表預(yù)估單位：千噸20162017201820192020E2021F銅礦產(chǎn)量202202011120787209082070821508同比變化5.1%-0.5%3.4%0.6%-1.0%3.9%精煉銅產(chǎn)量227342298923481234712377124471同比變化3.2%1.1%2.1%0.0%1.3%2.9%精煉銅需求225992307023637236622351224712同比變化3.1%2.1%2.5%0.1%-0.6%5.1%供需過剩/-短缺135-81-156-190259-241資料來源：東證衍生品研究院、鎳價格判

39、斷2021 年基本面結(jié)構(gòu)性矛盾在流動性寬松背景下或被放大，預(yù)計鎳價均價上漲 20%以上，上半年高點(diǎn)或接近 19000 美元/噸。主要邏輯宏觀市場繼續(xù)交易通脹與弱美元預(yù)期，基本面角度，不銹鋼與新能源電池需求雙驅(qū)動，尤其是對于精煉鎳需求的支撐將會很強(qiáng)。相較于需求，精煉鎳供給存在瓶頸，短期可提供的增量有限，供需失衡可能導(dǎo)致精煉鎳進(jìn)一步去庫存。全球精煉鎳庫存繼續(xù)走低將對價格形成較強(qiáng)支撐。遠(yuǎn)期展望銅在電氣化時代扮演著重要角色，未來新興市場國家城鎮(zhèn)化、發(fā)達(dá)市場國家電網(wǎng)改造將為銅需求提供持續(xù)支撐。新能源革命為銅帶來潛在需求增長，風(fēng)電、光伏銅消費(fèi)比例是傳統(tǒng)能源發(fā)電的 4-5 倍，新能源汽車銅消費(fèi)是傳統(tǒng)汽車的

40、2-3 倍，此外，與新能源革命配套的電網(wǎng)改造也有大量需求釋放?？傮w上看，新能源革命將成為銅需求增長的新引擎。全球銅礦開采品位逐年縮減，環(huán)保對礦業(yè)開發(fā)的制衡加大，大型礦山勘探與開發(fā)投入不足等，將一定程度限制未來供給的增長。圖表 23：全球精煉鎳顯性庫存變化圖表 24：全球精煉鎳庫消比變化萬噸上期所LME非交易所605040302010精煉鎳庫消比0.7 LME鎳均價（右）0.60.50.40.30.20.1美元/噸17000160001500014000130001200011000100009000020162017201820192020E2020F020162017201820192020

41、E 2020F8000資料來源：Wind，SMM，東證衍生品研究院資料來源：東證衍生品研究院圖表 25：全球鎳市供需平衡表預(yù)估萬噸（金屬）2017201820192020E2021F同比變化全球鎳礦產(chǎn)量215.4234.5249.65250.05290.7516.3%全球原生鎳產(chǎn)量207.7220.5238.18253.83284.312.0%全球原生鎳需求219.2233.3245.8253.8288.513.7%供需平衡（冶煉）-11.5-12.8-7.620.03-4.2-資料來源：東證衍生品研究院、鋁價格判斷2021 年全球電解鋁產(chǎn)能釋放節(jié)奏偏慢，消費(fèi)復(fù)蘇空間大，在全球低庫存的背景下，

42、價格有望沖擊新高。主要邏輯海外 21 年隨著疫苗的普及，消費(fèi)預(yù)計快速修復(fù)，而 21 供應(yīng)壓力不大，海外明年供應(yīng)缺口將會增加。國內(nèi)鋁錠庫存處于低位，21 年供應(yīng)釋放節(jié)奏預(yù)計偏慢，上半年供應(yīng)預(yù)計偏緊。21 年消費(fèi)端汽車增長預(yù)計較快，其他領(lǐng)域具有韌性，21 年國內(nèi)鋁下游消費(fèi)或?qū)⒈３指咚僭鲩L。庫存預(yù)計維持低位對國內(nèi)鋁價提供支撐。遠(yuǎn)期展望汽車輕量化：我國單車用鋁量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。此外，新能源汽車需求增長潛力巨大，而新能源汽車用鋁量明顯大于燃油車。鋁制家具憑借綠色環(huán)保零甲醛、耐腐蝕、殘值高等優(yōu)良性能未來使用前景廣闊。中國包裝用鋁占總消費(fèi)量的不足10%，美國超過25%，國內(nèi)包裝鋁材未來發(fā)展?jié)摿薮蟆ｄX代銅的

43、趨勢已經(jīng)在悄然發(fā)生，鋁在空調(diào)制冷行業(yè)以及電纜行業(yè)中對銅的替代已經(jīng)日趨成熟。圖表 26：兩大交易所鋁顯性庫存圖表 27：國內(nèi)主要現(xiàn)貨市場電解鋁庫存萬噸50040030020010015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/090兩大交易所庫存變化萬噸2502001501005011/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/06

44、0國內(nèi)主要現(xiàn)貨市場電解鋁庫存資料來源：Wind，東證衍生品研究院資料來源：Mymetal，東證衍生品研究院3.4、鋅價格判斷宏觀角度，美元趨勢性走弱持續(xù)利好有色金屬板塊，基本面來看，鋅精礦供應(yīng)偏緊的格局預(yù)計將持續(xù)至明年上半年，鋅價有望上探 3000 美元/噸高點(diǎn)。主要邏輯基本面角度，疫情對海外鋅精礦供應(yīng)的干擾仍存，當(dāng)前鋅精礦供應(yīng)偏緊，加工費(fèi)跌至低位，且預(yù)計明年下半年供應(yīng)問題才能有所緩解，原料偏緊對冶煉端構(gòu)成一定壓制。需求端，國內(nèi)基建相關(guān)需求預(yù)計將持穩(wěn)，汽車、家電等領(lǐng)域有望成為亮點(diǎn)，同時海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將帶動外需進(jìn)一步回暖。全球鋅錠庫存維持低位將對價格構(gòu)成有效支撐。遠(yuǎn)期展望近年來，基建中的高速公路

45、護(hù)欄、腳手架等領(lǐng)域，鍍鋅管和結(jié)構(gòu)件的占比持續(xù)提升，存量置換需求有待釋放。碳中和目標(biāo)下，十四五期間光伏發(fā)電等清潔能源大有可為，光伏支架將帶給鍍鋅領(lǐng)域來消費(fèi)增量。圖表 28：兩大交易所鋅顯性庫存圖表 29：鋅精礦加工費(fèi)（國產(chǎn)礦&進(jìn)口礦）萬噸兩大交易所庫存變化 國產(chǎn)TC-南方國產(chǎn)TC-北方1008060402015/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/120元/噸 8,0007,0006,0005,0004,00014/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517

46、/1118/0518/1119/0519/1120/0520/113,000進(jìn)口TC（右軸）美元/噸350300250200150100500資料來源：Wind，東證衍生品研究院資料來源：Mymetal，東證衍生品研究院3.5、鉛價格判斷明年基本面矛盾不明顯，但在美元走弱的宏觀背景下，鉛價大概率將維持震蕩行情。主要邏輯供給端，近年來再生鉛新增產(chǎn)能較多，但產(chǎn)能利用率尚處偏低水平，新固廢法生效后廢電瓶供應(yīng)成為供應(yīng)端的主要干擾因素。2021 年汽車行業(yè)有望開啟補(bǔ)庫周期，啟動型鉛蓄電池需求可期。遠(yuǎn)期展望現(xiàn)有消費(fèi)領(lǐng)域內(nèi)，鉛蓄電池的價格優(yōu)勢以及安全性能良好為其構(gòu)筑了護(hù)城河，使其難被鋰電池完全替代。通信基站

47、中的后備電源仍采用鉛蓄電池，隨著 5G 建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，此類需求將提振鉛下游消費(fèi)。圖表 30：兩大交易所鉛顯性庫存圖表 31：LME 鉛現(xiàn)貨升貼水（0-3）萬噸兩大交易所庫存變化3025201510515/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/120美元/噸806040200-2015/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/12-40LME現(xiàn)貨升貼水（0-

48、3）資料來源：Wind，東證衍生品研究院資料來源：Wind，東證衍生品研究院4、能化4.1、PTAPTA 產(chǎn)業(yè)鏈簡述及配置邏輯：PTA 即精對苯二甲酸，是一種大宗石油化工產(chǎn)品。PTA 產(chǎn)業(yè)鏈較長，PTA 的源頭是原油，上游是石油化工行業(yè)，下游是聚酯行業(yè)，90%以上 PTA用于生產(chǎn)聚酯（分為聚酯纖維，聚酯瓶片和聚酯切片等），最主要的終端對應(yīng)紡織服裝行業(yè)（少部分是包裝品），PTA 作為中間產(chǎn)品，將石化產(chǎn)業(yè)鏈和紡織產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系在一起。圖表 32：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈圖 工業(yè)長絲 包裝材料聚酯瓶片MEG乙烯織造紡紗紡織品/服裝聚酯膜片PET石腦油原油滌綸長絲民用長絲聚酯纖維PTAPX滌綸短纖資料來源：東證衍生

49、品研究院煤制工藝尚未在 PTA 生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，因此 PTA 原料來源單一，這導(dǎo)致原油與 PTA 保持高度關(guān)聯(lián)，原油價格到 PTA 價格的主要傳導(dǎo)邏輯就是通過成本進(jìn)行傳導(dǎo)。從歷史價格走勢來看，PTA 價格與原油價格走勢的大趨勢基本保持一致，出現(xiàn)嚴(yán)重的走勢背離的則主要是由于供需基本面出現(xiàn)重大變化。與油價的聯(lián)動性使得 PTA 成為化工品中比較好的跟蹤原油價格的標(biāo)的選擇之一，特別是在 PTA 處于利潤水平較低或預(yù)期到油價將有較大上漲空間時，PTA 將受到較強(qiáng)的成本支撐，配置機(jī)會凸顯。另一個配置邏輯主要是基于 PTA 終端消費(fèi)的景氣周期，紡織是 PTA 最主要的終端消費(fèi)領(lǐng)域。聚酯纖維（滌綸）是

50、紡織行業(yè)的重要原料，紡織行業(yè)的景氣程度，發(fā)展情況直接影響滌綸市場消費(fèi)，進(jìn)而決定對 PTA 的需求，因此當(dāng)紡織服裝消費(fèi)處于景氣周期或預(yù)期存在較大改善空間，PTA 價格也有望受益。圖表 33：PTA 期貨價格及Brent 原油價格圖表 34：服裝鞋帽針紡織品類零售額及同環(huán)比 元/噸14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00010/12011/1212/1213/1214/1215/1216/1217/12PTABrent（右軸）美元/桶1401201008060402018/1219/120億元1,8001,6001,4001,2001,00080060040020

51、016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/100服裝鞋帽針紡織品類零售額當(dāng)月值當(dāng)月同比（右）累計同比（右）%20100-10-20-30-40 資料來源：Wind資料來源：Wind2021 年P(guān)TA 投資機(jī)會：從成本支撐角度來說，油價預(yù)計在2021 年將維持整體上行的趨勢， PTA 行業(yè)當(dāng)前利潤水平處于低位，且 PTA 絕對價格處于歷史底部，未來絕對價格有望受益于成本抬升。從供需基本面角度來說，PTA 處于新一輪擴(kuò)能周期的高峰期，預(yù)計 2021年新增產(chǎn)能在 1000 萬噸/年左右。當(dāng)前 P

52、TA 面臨較嚴(yán)重的過剩現(xiàn)狀，社會庫存居高不下，盡管終端消費(fèi)有望在新冠疫苗推廣后進(jìn)一步恢復(fù)，但聚酯環(huán)節(jié)擴(kuò)能相對克制，無法完全消化 PTA 潛在的供應(yīng)增量，供需失衡局面可能進(jìn)一步加劇，PTA 行業(yè)將進(jìn)入筑底周期，這將限制PTA 價格上方的空間，使得 PTA 的價格反彈遠(yuǎn)遜于成本端。圖表 35：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏圖表 36：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈上下游加工費(fèi)分布 萬噸/年元/噸美元/桶3,0002,5002,0001,5001,0005006,0005,0004,0003,0002,0001,00001401201008060402011/0812/0312/1013/0513/1214/07

53、15/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/0520/120PTAPX聚酯20102011201220132014201520162017201820192020E2021E0PX-石腦油PTA-PX滌綸POY-(PTA+MEG)Brent油價中樞（右軸） 資料來源：CCFEI，東證衍生品研究院資料來源：Wind，東證衍生品研究院、甲醇甲醇兼具化工與能源屬性：甲醇是結(jié)構(gòu)最為簡單的飽和一元醇，是基本的有機(jī)化工原料，兼具化工屬性與能源屬性。甲醇的上游是煤炭與天然氣，基于能源稟賦不同，國內(nèi)甲醇原料主要是煤炭，海外甲醇則主要是以天然氣為原料。甲醇的下

54、游需求應(yīng)用廣泛，可以是烯烴、甲醛、醋酸等化工品的原料，應(yīng)用于塑料制品、建材、化工、輕紡等領(lǐng)域。同時甲醇具有熱值，也有燃料用途，在汽車、船舶以及鍋爐等領(lǐng)域可以作為清潔替代能源使用。國內(nèi)國外圖表 37：甲醇產(chǎn)業(yè)鏈上游甲醇傳統(tǒng)需求新興需求甲醇用途廣泛，可以是烯下烴、甲醛、醋酸等化工品游的原料，應(yīng)用于塑料制品、建材、化工、輕紡等領(lǐng)域。同時甲醇具有熱值，也有 燃料用途。烯烴甲醇燃料M T B E二甲醚醋酸甲醛天然氣氨醇聯(lián)產(chǎn)焦?fàn)t氣天然氣煤國際甲醇生產(chǎn)以天然氣為主，國內(nèi)甲醇生產(chǎn)以煤炭為主。資料來源：東證衍生品研究院后疫情階段甲醇供需矛盾階段性緩解：在國內(nèi)外疫情嚴(yán)峻時期，需求急劇萎縮導(dǎo)致供需嚴(yán)重失衡，從 20

55、20 年 9 月開始，甲醇市場的供需邊際改善以及上下游同步復(fù)蘇形成疊加效應(yīng)，甲醇價格重心不斷上移?，F(xiàn)階段，全球甲醇需求的聯(lián)動復(fù)蘇仍在持續(xù)，而供給端行動遲緩，在歐美市場甲醇處于供應(yīng)短缺狀況，中國市場處于全球甲醇價格洼地，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，甲醇市場將繼續(xù)處于底部回升階段。能源價格上漲將帶動甲醇重心抬升：從全球范圍來看，煤制甲醇的生產(chǎn)成本可以看作穩(wěn)固的成本支撐，煤炭價格的上漲可以較為順暢地傳導(dǎo)至甲醇。在煤炭價格加速上漲階段，成本端將推動甲醇價格重心順勢抬升。此外，原油雖然不是甲醇的直接原料來源，但原油市場與多數(shù)石化產(chǎn)品聯(lián)系緊密，油價上漲將帶動烯烴等下游化工品的上行，從而也將打開甲醇的上漲空間。

56、、動力煤動力煤是我國重要的基礎(chǔ)能源，是電力、水泥、煤質(zhì)化工品等眾多工業(yè)品的上游原料和成本組成部分。因此，動力煤價格的波動對于工業(yè)品價格都將產(chǎn)生比較明顯的影響，也與 PPI 具有很高的相關(guān)性，是典型的順周期的品種。在宏觀經(jīng)濟(jì)、投資和工業(yè)生產(chǎn)上行的周期中，工業(yè)生產(chǎn)對于電力、建材消費(fèi)的拉動也將提振動力煤需求，從而帶動動力煤價格的上漲。同時，由于我國原油和天然氣等一次能源儲量不足的限制，以煤為主要基礎(chǔ)能源的消費(fèi)結(jié)構(gòu)在短期很難出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)變。圖表 38：動力煤下游需求覆蓋資料來源：東證衍生品研究院需求逐漸復(fù)蘇，動力煤價格重心上移。為了對沖新冠疫情帶來的需求下滑，主要經(jīng)濟(jì)體均采取寬松的貨幣政策和積極的財政

57、政策提振本國經(jīng)濟(jì)。中國需求率先恢復(fù)，2020 年 8-10 月，全社會用電量同比增速維持在 6-8%的較高增速區(qū)間。同時，房地產(chǎn)和基建投資的回升也拉動了水泥等建材品種的耗煤需求。而伴隨著海外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及疫苗陸續(xù)投入使用后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的開啟，歐美、日韓、東南亞等國家的投資及制造業(yè)也逐漸反彈。由于海外流動性釋放的周期并未結(jié)束，2021 年煤炭消費(fèi)需求仍有望繼續(xù)回升。供應(yīng)存在瓶頸，中高卡動力煤需求結(jié)構(gòu)性提升。2016 年以來，煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對國內(nèi)落后煤炭產(chǎn)能進(jìn)行淘汰，但地方煤礦存在很普遍的超生產(chǎn)能力開采的情況，也導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)量不降反升。2019 年以來，內(nèi)蒙和陜西地區(qū)逐漸對于地方煤礦超

58、產(chǎn)現(xiàn)象開始嚴(yán)格管控。同時，在加快內(nèi)循環(huán)的背景下，海關(guān)對于煤炭進(jìn)口進(jìn)行總量控制，下半年低價海運(yùn)煤并未對國內(nèi)動力煤價格形成沖擊。由于中國對部分來自澳大利亞的進(jìn)口商品進(jìn)行管控，而印尼進(jìn)口動力煤熱值偏低，在電廠控制煤炭總消費(fèi)量的要求下，對標(biāo)期貨合約的國內(nèi)中高卡動力煤也將形成結(jié)構(gòu)性的需求拉動。、玻璃從浮法玻璃行業(yè)歷史產(chǎn)能變動情況來看，可以分為兩個階段：第一階段是 2009 年以前，玻璃總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能均持續(xù)增長且保持高度同步，影響供給的主要變量是新建產(chǎn)能。一方面是國內(nèi)玻璃產(chǎn)能基本在 2001 年以后投產(chǎn)，按照 8-10年的窯齡期來算，09 年以前基本沒有產(chǎn)能需要進(jìn)行冷修；另一方面，09 年以前玻璃行業(yè)景

59、氣度雖然有波動，但是整體處于需求旺盛的成長期，行業(yè)快速擴(kuò)張，此時停產(chǎn)冷修對廠商來說代價巨大；第二階段是 2009 年之后，總產(chǎn)能增速和實(shí)際產(chǎn)能增速經(jīng)常出現(xiàn)較大背離。從總產(chǎn)能的口徑來看，不斷有新產(chǎn)能投放，而實(shí)際產(chǎn)能卻伴隨著新產(chǎn)能投放、原有冷修產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)以及生產(chǎn)線放水冷修出現(xiàn)了產(chǎn)能擴(kuò)張期和收縮期。究其原因，主要是 09 年之后企業(yè)在手產(chǎn)能增多，有部分產(chǎn)能開始達(dá)到冷修期，企業(yè)有更高的自由度根據(jù)當(dāng)前的價格決定冷修或者復(fù)產(chǎn)，隨著企業(yè)控制產(chǎn)能自由度的提升，實(shí)際產(chǎn)能的彈性明顯大于總產(chǎn)能。圖表 39：浮法玻璃總產(chǎn)能 VS 實(shí)際產(chǎn)能增速圖表 40：部分上市公司浮法玻璃業(yè)務(wù) 11-19 年毛利率%總產(chǎn)能增速實(shí)際產(chǎn)

60、能增速706050403020100-1003/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01-20% 旗濱集團(tuán)35信義玻璃耀皮玻璃 金晶科技30中國玻璃洛陽玻璃2520151052011201220132014201520162017201820190資料來源：中國玻璃期貨網(wǎng)，東證衍生品研究院資料來源：Wind，東證衍生品研究院對浮法玻璃行業(yè)來說，由于玻璃產(chǎn)線實(shí)際壽命的彈性較大，即便窯爐到期，也可以用熱修代替冷修，調(diào)節(jié)空間比較大，因此在沒有環(huán)保和生產(chǎn)意外事件等因素的