一文看懂PMI分析框架及資產(chǎn)配置含義

1、目錄PMI 指標簡介 3制造業(yè) PMI 3非制造業(yè) PMI 6綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù) 6PMI 分析框架 7PMI 分項指數(shù)的權(quán)重是如何確定的？ 7供應(yīng)商配送時間為什么是逆指數(shù)？ 7PMI 殘留的季節(jié)性特征是怎樣的？ 9PMI 經(jīng)濟動能指標是如何構(gòu)建的？ 10如何把 PMI 轉(zhuǎn)化為同比數(shù)據(jù)？ 10PMI 對經(jīng)濟和股市債市的指示意義 13春節(jié)因素對制造業(yè)景氣有暫時性影響，但不改變長期趨勢 13PMI 經(jīng)營活動預(yù)期上升，利好股市，對債市形成抑制 17風(fēng)險提示： 18PMI 指標簡介PMI 是一套月度發(fā)布的、綜合性的經(jīng)濟監(jiān)測指標體系。該指數(shù)最早由美國供應(yīng)管理協(xié)會（The Institute for

2、Supply Management，ISM）在 20 世紀 80 年代早期開發(fā)并應(yīng)用，是評估美國經(jīng)濟狀況最可靠的領(lǐng)先指標之一。采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是針對“采購經(jīng)理”調(diào)查所得到的。PMI 涵蓋了企業(yè)采購、生產(chǎn)、流通等各個環(huán)節(jié)，可衡量制造業(yè)和非制造業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等狀況，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營“前置環(huán)節(jié)”，具有先導(dǎo)性，是月度發(fā)布的綜合性“經(jīng)濟先行指標”，是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。PMI 包括制造業(yè) PMI、非制造業(yè)PMI 以及綜合PMI指數(shù)。PMI 是每月對采購經(jīng)理的調(diào)查問卷匯集整理、編制而來的，在國內(nèi)的眾多宏觀經(jīng)濟指標中，PMI 占據(jù)著重要位置：一是它信

3、息量大，作為“判斷經(jīng)濟擴張與收縮”的晴雨表，PMI 指數(shù)是在反映經(jīng)濟走勢、判斷經(jīng)濟運行狀態(tài)的一個先行綜合指數(shù)，在經(jīng)濟預(yù)測、行業(yè)分析以及商業(yè)決策等方面均具有重要意義，為宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控、分析各行業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及管理企業(yè)經(jīng)營活動等提供重要而指導(dǎo)性的依據(jù)。二是 PMI 具有“及時性”：PMI 公布較早，官方 PMI 在每個月最后一天發(fā)布當月值，而其它常用的宏觀數(shù)據(jù)多在次月中旬才公布，比較而言，官方 PMI 的及時性很高。制造業(yè) PMI制造業(yè) PMI 由“五個擴散指數(shù)”即“新訂單指數(shù)(簡稱新訂單)、生產(chǎn)指數(shù)(簡稱生產(chǎn))、從業(yè)人員指數(shù)(簡稱雇員)、供應(yīng)商配送時間指數(shù)(簡稱配送)、主要原材料庫存指數(shù)(簡稱庫

4、存)”這五個指數(shù)的加權(quán)平均組成，如圖 1，其權(quán)重取決于它們“對經(jīng)濟的影響程度”，制造業(yè) PMI 的計算公式如下：PMI=新訂單指數(shù)30%+生產(chǎn)指數(shù)25%+從業(yè)人員指數(shù)20%+(100-供應(yīng)商配送時間指數(shù))15%+主要原材料庫存10%圖 1：制造業(yè) PMI 分解結(jié)果資料來源：Wind，民生證券研究院如上圖和公式，PMI 由 5 個分項指數(shù)合成而來，每一項指數(shù)的計算方式，采用擴散指數(shù)法：PMI 是每月采購經(jīng)理的調(diào)查問卷匯集整理、編制而來的，收集完問卷，匯總出所有答案的百分比。按照下面公式算出 5 個擴散指數(shù)：擴散指數(shù)=“增加”選項的百分比1+“減少”選項的百分比0+“持平”選項的百分比0.5如果，

5、假設(shè)這個月比上個月所有相關(guān)指數(shù)的增加的比例為 a，收縮的比例為 b，那么持平的比例為（100-a-b），匯總起來：制造業(yè) PMI=a+0.5（100-a-b）=50+0.5（a-b）因此，PMI 最后計算出來應(yīng)該是一個臨近 50%的百分比。需要注意的是：由 PMI 的計算方法，PMI 的數(shù)值只能表示方向性，不能表示出具體經(jīng)濟增長或者收縮的量。舉例來講，本月PMI 為 54 相對于上月 52 增加了 2 個百分 點，并不能表示環(huán)比擴張了 2 個百分點，只能表示經(jīng)濟環(huán)比呈現(xiàn)出擴張的趨勢，53 相對與 54 并非經(jīng)濟收縮了 1 個百分點，只能表明經(jīng)濟環(huán)比放緩，并不代表精確的環(huán)比變動幅度。但是 PMI

6、 以 50%為分界點：50%是制造業(yè)景氣的榮枯分界線。當 PMI 50%，并且當月比前值高，表明經(jīng)濟總體擴張，且擴張的速度在加快，經(jīng)濟過熱；當 PMI 50%，但比前值低，雖然經(jīng)濟仍處于擴張階段，但是擴張的節(jié)奏放緩了；當 PMI 50%，并且比前值高，表明經(jīng)濟雖然在收縮，但是在復(fù)蘇；當 PMI 50%，且比前值低時，經(jīng)濟有加速收縮的趨勢。ISM 基于歷史數(shù)據(jù)提出的 42.8%的“衰退線”，當美國制造業(yè) PMI 跌破衰退線，美國經(jīng)濟將大概率陷入衰退，而且經(jīng)濟衰退期與 PMI 跌破衰退線的時間較為同步；反之，當美國制造業(yè)PMI 快速反彈至衰退線上時，美國經(jīng)濟基本上已走出衰退；等到制造業(yè) PMI回到

7、 50%以上時，宏觀經(jīng)濟和證券市場往往均已從底部企穩(wěn)反彈一段時間，甚至已回補前期的下跌幅度值得注意的是：（1）“庫存量”選取的是原材料庫存而不是產(chǎn)成品庫存。一般情況下，自有庫存 增加，反映制造業(yè)生產(chǎn)意愿增強，說明企業(yè)要加快生產(chǎn)，這個指標越大自然表明未來經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長的概率越大。（2）“供應(yīng)商的交貨時間指數(shù)”是一個“逆指數(shù)”。下文2.2 會詳細說明為什么是逆指數(shù)。（3）每個月的制造業(yè) PMI，實際上是截至當月 25 日（16：00 前）制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，并非當月完整月。需要根據(jù)生產(chǎn)進度、工作經(jīng)驗等對當月剩余時間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況進行估算。（4）規(guī)模分為大中小三類企業(yè)，每一項指數(shù)都會分為三

8、類企業(yè)的表現(xiàn)。（5）季節(jié)性：PMI 是季調(diào)后數(shù)據(jù)，但仍呈現(xiàn)一定季節(jié)特征，例如 3 月和 9 月多呈上升局面。計算指標反映的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象新訂單指數(shù)訂單指數(shù)是反映企業(yè)家對企業(yè)產(chǎn)品訂貨水平比上季節(jié)變化情況判斷的擴散指數(shù)，新訂單指數(shù)的權(quán)重為 30，毫無疑問是最重要的分項，反映了內(nèi)需。該指數(shù)大于 50%，表明宏觀經(jīng)濟向好，小于 50%，則宏觀經(jīng)濟變差。生產(chǎn)指數(shù)生產(chǎn)指數(shù)是反映產(chǎn)品產(chǎn)量增減變動方向和幅度的一種動態(tài)指標，反映各行業(yè)產(chǎn)出數(shù)量在時間上的變化，可以衡量短期行業(yè)發(fā)展速度，該數(shù)據(jù)變好則表明宏觀經(jīng)濟向好發(fā)展。從業(yè)人員指數(shù)從業(yè)人員指數(shù)直接反映了就業(yè)狀況，數(shù)值高反映就業(yè)率高，宏觀經(jīng)濟繁榮。配送指數(shù)配送指數(shù)越大

9、表明供應(yīng)商送貨的時間比上個月加快的企業(yè)居多，說明宏觀經(jīng)濟越景氣。原材料庫存原材料用于后續(xù)的生產(chǎn)，我們看到 PMI 原材料庫存指數(shù)對 PMI 生產(chǎn)項有一定的領(lǐng)先性，當庫存上升時，意味著經(jīng)濟處在繁榮階段，當庫存下降時，意味著經(jīng)濟處在衰退階段。如下圖是PMI 的 5 個相關(guān)指標所反映的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象：圖 2：制造業(yè) PMI 指數(shù)反映的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象資料來源：Wind，民生證券研究院非制造業(yè) PMI我國非制造業(yè) PMI，包括服務(wù)業(yè) PMI 和建筑業(yè) PMI。如圖 3 所示，非制造業(yè) PMI指數(shù)是有著“商務(wù)活動、新訂單、新出口訂單、積壓訂單、存貨、中間投入價格、收費價格、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時間、業(yè)務(wù)活動預(yù)

10、期”等十個業(yè)務(wù)的指數(shù)。但區(qū)別于制造業(yè)PMI，非制造業(yè) PMI 并沒有合成相關(guān)的指數(shù)，一般用商務(wù)活動指數(shù)作為代表。圖 3：2020 年非制造業(yè) PMI 分類指數(shù)非制造業(yè) PMI 分類指數(shù)意義商務(wù)活動本月完成的業(yè)務(wù)活動總量，可以根據(jù)客戶數(shù)、銷售量、工程量或者完成投資等實物量進行綜合評價新訂單本月簽訂的服務(wù)、生產(chǎn)訂貨合同或收到的其他形式需求總量新出口訂單本月與國（境）外企業(yè)簽訂的服務(wù)、生產(chǎn)訂貨合同或收到的其他形式需求總量在手訂單本月還沒有完成的業(yè)務(wù)量存貨本月原材料、在產(chǎn)品、半成品、產(chǎn)成品、商品以及周轉(zhuǎn)材料等，金融業(yè)等企業(yè)可以填“沒有”這一選項投入品價格本月經(jīng)營活動或提供服務(wù)過程中購買的主要商品或服務(wù)

11、等加權(quán)平均價格水平銷售價格本月提供的主要商品（或服務(wù)）銷售（或收費）的加權(quán)平均價格水平從業(yè)人員本月在企業(yè)工作并取得工資或其他形式勞動報酬的人員供應(yīng)商配送時間本月收到的主要供應(yīng)商交付商品（或服務(wù)）的時間業(yè)務(wù)活動預(yù)期本月企業(yè)對未來 3 個月業(yè)務(wù)活動整體水平的預(yù)計資料來源：Wind，民生證券研究院綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)是制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 的加權(quán)平均：綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù) = 制造業(yè)占 GDP 比重 制造業(yè) PMI + 非制造業(yè)占 GDP比重 非制造業(yè) PMIPMI 分析框架PMI 分項指數(shù)的權(quán)重是如何確定的？中國制造業(yè)采購經(jīng)理調(diào)查問卷中共包括 11 個分項指

12、數(shù)：新訂單、生產(chǎn)、從業(yè)人員、供貨商配送時間、原材料存貨、新出口訂單、采購量、產(chǎn)成品庫存、主要原材料購進價格、進口、在手訂單。但是合成 PMI 指數(shù)時，沒有采用全部 11 個指數(shù)。圖 4：2020 年 PMI 分類指數(shù)含義PMI 分類指數(shù)意義生產(chǎn)本月主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量。新訂單本月來自客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。原材料庫存目前主要原材料（含零部件）的庫存數(shù)量，由于原材料用于后續(xù)的生產(chǎn)，PMI 原材料庫存指數(shù)對 PMI 生產(chǎn)項有一定的領(lǐng)先性。在手訂單指的是企業(yè)已經(jīng)承接了，但目前還沒有交付客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。從趨勢上看，它領(lǐng)先于 PMI 生產(chǎn)指數(shù)的變動。采購量本月主要原材料（含零部件）的采購數(shù)量。進口本月主要原

13、材料（含零部件）的進口數(shù)量，可以看做是內(nèi)需的體現(xiàn)之一，它與PMI 新訂單指數(shù)在變化節(jié)奏上，具有很強的同步性。出廠價格本月主要產(chǎn)品的平均出廠價格，可以較為準確地判定 PPI 環(huán)比的變化方向，兩者基本是同步的。主要原材料購進價格PMI 主要原材料購進價格指數(shù)，是工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（PPIRM）環(huán)比的良好預(yù)測指標。產(chǎn)成品庫存目前主要產(chǎn)品的產(chǎn)成品庫存數(shù)量。從業(yè)人員目前主要生產(chǎn)經(jīng)營人員的數(shù)量。供應(yīng)商配送時間這個指標指的是企業(yè)原材料的主要供應(yīng)商。當供應(yīng)商配送時間上升時，經(jīng)濟活動在放緩，因此計算 PMI 時需要反向計算。新出口訂單是本月用于出口的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。12 個月移動平均的 PMI 新出口訂單指數(shù)

14、，對出口累計增速有一定領(lǐng)先性。生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期未來 3 個月內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營活動整體水平預(yù)計，多數(shù)時間在 50 以上，波動比較大。資料來源：Wind，民生證券研究院美國的 PMI 指數(shù)，在 2001 年以前，計算權(quán)重為新訂單（30%）、生產(chǎn)（25%）、就業(yè)（20%）、交付（15%）、庫存（10%）；新訂單、生產(chǎn)和從業(yè)人員 3 個分類指數(shù)權(quán)重排在前 3 位，三者權(quán)重之和為 75%，是 PMI 走勢的主要決定因素。但在 2001 年后，5 個指標采取 20%的等權(quán)重， ISM 在每月 1 到 3 日 22 點前更新制造業(yè)PMI 和服務(wù)業(yè)PMI 的上月數(shù)據(jù)。美國 PMI=新訂單20%+生產(chǎn)20%+從業(yè)人員

15、20%+供應(yīng)商配送20%+主要原材料庫存20%（2001 年至今）供應(yīng)商配送時間為什么是逆指數(shù)？如下圖 5，關(guān)于供應(yīng)商配送時間的問卷問題是：您感覺配送時間比上個月快嗎？根據(jù)上文擴散指數(shù)的計算方法：供應(yīng)商配送時間指數(shù)=“加快”選項的百分比1+“放慢”選項的百分比0+“差別不大”選項的百分比0.5如果結(jié)果是 50%以上，表明 50%以上的人認為配送時間比上個月快，配送快是由于訂單少，需求不夠，因此指數(shù)越大，表明經(jīng)濟越不景氣；一般低于 50，說明供應(yīng)商交付時間放慢，指數(shù)越小，制造業(yè)對上游需求增強，經(jīng)濟越景氣。因此用（100-供應(yīng)商配送時間指數(shù)），矯正過后可以跟經(jīng)濟呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即供應(yīng)商配送時間指數(shù)

16、越大，（100-供應(yīng)商配送時間指數(shù)）就會越小，經(jīng)濟就越不好；（100-供應(yīng)商配送時間指數(shù)）越大，經(jīng)濟就越好。圖 5：2020 年制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)調(diào)查問卷資料來源：Wind，民生證券研究院PMI 殘留的季節(jié)性特征是怎樣的？受季節(jié)因素影響，企業(yè)的生產(chǎn)、訂單、從業(yè)人員、原材料庫存、供應(yīng)商配送時間等呈現(xiàn)季節(jié)性波動。為了最大程度消除季節(jié)因素的影響，保證月度數(shù)據(jù)之間的可比性，國家統(tǒng)計局按照國際通行方法對發(fā)布的所有指數(shù)進行了季節(jié)調(diào)整。但事實上，雖然經(jīng)過季調(diào)處理，PMI 指數(shù)仍然殘留了一些季節(jié)性特征。如圖 6 所示，月 PMI 往往會出現(xiàn)明顯上升，然后 4 月往往回落。同樣，9 月 PMI 往往會出現(xiàn)明顯上

17、升，然后 10 月往往回落。2013年P(guān)MI環(huán)比2015年P(guān)MI環(huán)比2017年P(guān)MI環(huán)比2019年P(guān)MI環(huán)比2014年P(guān)MI環(huán)比2016年P(guān)MI環(huán)比2018年P(guān)MI環(huán)比圖 6：PMI 仍殘留了一些季節(jié)性特征% 4.03.02.01.00.0-1.0-2.0資料來源：Wind，民生證券研究院PMI 經(jīng)濟動能指標是如何構(gòu)建的？我們可以定義（新訂單-產(chǎn)成品庫存）作為經(jīng)濟動能指標，升高代表制造業(yè)動能走強。如下圖 7 所示，經(jīng)濟動能指標的波動較大，對于 GDP 整體走勢呈現(xiàn)出領(lǐng)先的作用。今年月份經(jīng)濟動能指標（新訂單-產(chǎn)成品庫存）微升 0.2 個點至 3.5，發(fā)展前景呈現(xiàn)較為良好的態(tài)勢。圖 7：PMI 經(jīng)

18、濟動能指標，對于 GDP 走勢呈現(xiàn)領(lǐng)先作用10.0% 經(jīng)濟動能:季GDP:現(xiàn)價:當季值億元350000.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0資料來源：Wind，民生證券研究院如何把 PMI 轉(zhuǎn)化為同比數(shù)據(jù)？300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.0PMI 本質(zhì)上是一個環(huán)比指數(shù)，把 PMI 從環(huán)比指數(shù)轉(zhuǎn)換為同比指數(shù)，存在兩種方法：一種是使用 12 個月的均值 MA12 作為同比，相似而略有不同的是，CPI 和 PPI 的同比可由 12 個月環(huán)比滾動求和轉(zhuǎn)換而來。另一種是環(huán)比連乘法，取“PMI-50”作為環(huán)比值，連乘即轉(zhuǎn)化為同比

19、值。方法一：使用 12 個月的均值 MA12 作為同比的一種近似，能夠反映經(jīng)濟運行的“趨勢性”：這種方法的原理是：當月同比12 月環(huán)比滾動求和，容易證明：令 T0=1，有T12=(1+x1)(1+x2)(1+x3)(1+x12)1+x1+x2+x3+x12其中 x1,x2,x3,，x12 為當月環(huán)比則有T12/T0-1x1+x2+x3+x12我們用 CPI 和 PPI 數(shù)據(jù)進行驗證，可以得到如下圖 8 和圖 9，可以看到 12 個月的環(huán)比數(shù)據(jù)滾動求和，就約等于同比數(shù)據(jù)，證實了這一方法的正確性：圖 8：CPI 當月同比約等于 12 個月環(huán)比滾動求和CPI:當月同比CPI:環(huán)比:滾動求和7.0%6

20、.05.04.03.02.01.00.0-1.0圖 9：PPI 當月同比約等于 12 個月環(huán)比滾動求和 PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比:滾動求和10.0%資料來源：Wind，民生證券研究院5.00.0-5.0-10.0資料來源：Wind，民生證券研究院放在 PMI 上，應(yīng)使用過去 12 個月的均值 MA12 作為同比，如下圖 10。據(jù)此測算， 2021 年 2 月份的PMI 同比數(shù)據(jù)為 51.27，上月是 50.03。圖 10：過去 12 個月 PMI 移動平均可視為 PMI 同比指數(shù)56%PMI:12月移動平均545250484644資料來源：Wind，民生證券研究院方

21、法二：還有一種流行的方法是用“環(huán)比連乘法”構(gòu)建同比指數(shù)，但這種方法可能存在數(shù)量誤估問題：第一步：取“PMI-50”作為環(huán)比值。由于 PMI 以 50 為“分界線”，大于 50，意味著經(jīng)濟環(huán)比擴張；小于 50，意味著經(jīng)濟環(huán)比收縮，因此以“PMI-50”作為環(huán)比值，例如： PMI 是 54%，那么PMI-50 就相當于 4%；第二步：“環(huán)比值+1”連乘 12 個月-1=同比值。此處運用了“環(huán)比連乘法”，即某月同比值等于過去 12 個月（含某月）環(huán)比值+1 連乘以來再減 1：第二步是沒有問題的，但由于“PMI 僅反映方向而不能反映變化幅度”，我們認為第一步取“PMI-50”作為環(huán)比值是不嚴謹?shù)?。例?/p>

22、 54 相對 52 多了 2，但是并不表示環(huán)比變動幅度為 2%，所以由此環(huán)比連乘法就可能產(chǎn)生變動幅度上的誤估。因此，我們認為均值MA12 是更好的方法，一來方便計算，二來由于 PMI 只能表示本月相對于上個月的方向變化，不能充分反映變化幅度，這種方法也避免了“環(huán)比連乘法”可能存在的數(shù)量誤估問題。PMI 對經(jīng)濟和股市債市的指示意義春節(jié)因素對制造業(yè)景氣有暫時性影響，但不改變長期趨勢2021 年 2 月，制造業(yè) PMI 為 50.6%，低于預(yù)期值 51.1，相比上個月回落了 0.7，非制造業(yè) PMI 為 51.4，低于預(yù)期值 52，比上個月回落了 1 個百分點，綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為%，比上個月回

23、落了 1.2 個百分點，但保持在榮枯線以上，表明經(jīng)濟仍處于擴張的區(qū)間，只是相對于上個月有所放緩。主要原因可能是 PMI 的季節(jié)性特征，除了 15 年和 17 年 2 月份制造業(yè)PMI 出現(xiàn)了正向增長，過去 7 年中其余年份的制造業(yè) PMI 都在 2 月份都出現(xiàn)了約 0.6 個百分點的回落，在季節(jié)性的正常影響范圍之內(nèi)：制造業(yè)整體產(chǎn)需擴張有所放緩，但保持在擴張區(qū)間。如圖 11，生產(chǎn)指數(shù)（生產(chǎn)）和新訂單指數(shù)（需求）分別為 51.9%和 51.5%，較上月回落 1.6 和 0.8 個百分點，表明了制造業(yè)產(chǎn)需兩端擴張力度有所減弱，但仍然大于 50，保持在擴張區(qū)間。從行業(yè)情況看，醫(yī)藥、通用設(shè)備、電氣機械器

24、材等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高于制造業(yè)總體，且新訂單指數(shù)均位于 55.0%以上，表明產(chǎn)需兩端擴張較快。圖 11：PMI 生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)較上個月都有所回落60 %PMI:新訂單PMI:生產(chǎn)55504540353025資料來源：Wind，民生證券研究院分大中小型企業(yè)來看，大型企業(yè) PMI 為 52.2%，較上月微升 0.1 個百分點，表明大型企業(yè)保持平穩(wěn)擴張，中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有所放緩。如圖 12，中、小型企業(yè)受春節(jié)假日影響較為明顯，本月 PMI 分別為 49.6%和 48.3%，低于上月 1.8 和 1.1 個百分點，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動較上月有所放緩。其中，新訂單大型企業(yè)本月為 53.7，相對上個月減少

25、了 0.1 個百分點；如圖 13，中小型企業(yè)本月新訂單為 50.3 和 47.9，相對于上個月減少了1.4 和 1.5 個百分點。如圖 14，從業(yè)人員，大中小型企業(yè)整體位于 50 的榮枯線以下，大型企業(yè)增加了 0.5 個百分點，說明企業(yè)招聘人員的整體就業(yè)來看雖然不太明朗，但是整體還在恢復(fù)的態(tài)勢；中小型企業(yè)從業(yè)人員減少了 1.5 和 0.7 個百分點。圖 12：PMI 大型企業(yè)相對平穩(wěn)擴張，中小型企業(yè)有所放緩PMI:小型企業(yè)% PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)555045403530資料來源：Wind，民生證券研究院圖 13：PMI 新訂單大型企業(yè)基本企穩(wěn)，中小型企業(yè)有所放緩60%PMI:新訂單

26、:大型企業(yè) PMI:新訂單:中型企業(yè) PMI:新訂單:小型企業(yè)55504540353025資料來源：Wind，民生證券研究院圖 14：PMI 從業(yè)人員指數(shù)大型企業(yè)有所擴張，中小型企業(yè)有所放緩55%PMI:從業(yè)人員:大型企業(yè)PMI:從業(yè)人員:中型企業(yè)5045403530資料來源：Wind，民生證券研究院進出口景氣度有所下降。受春節(jié)期間企業(yè)生產(chǎn)、采購活動放緩等影響，制造業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月有所減少。如圖15，本月新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為48.8%和49.6%，低于上月 1.4 和 0.2 個百分點。圖 15：PMI 新訂單大型企業(yè)基本企穩(wěn)，中小型企業(yè)有所放緩60 %PMI:新出口訂單PMI:進口

27、50403020100資料來源：Wind，民生證券研究院市場整體對經(jīng)濟活動有較高的預(yù)期。本月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)上升到 59.2%，高于上月 57.9 約 1.3 個百分點。如圖 16，非制造業(yè)的 PMI 的業(yè)務(wù)活動預(yù)期，相比上個月從 55.3 上升到了 63.2，說明服務(wù)業(yè)在疫情之后的修復(fù)有較大的生產(chǎn)預(yù)期。受春節(jié)期間企業(yè)生產(chǎn)、采購活動放緩等影響，制造業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月有所減少。但由于部分調(diào)查企業(yè)反映，3 月份將進入產(chǎn)銷旺季，市場需求有望回升，企業(yè)對節(jié)后行業(yè)發(fā)展信心顯示增強。圖 16：制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期上升% PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):

28、業(yè)務(wù)活動預(yù)期非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):業(yè)務(wù)活動預(yù)期7565554535資料來源：Wind，民生證券研究院價格指數(shù)繼續(xù)高位運行。如圖 17，受國際大宗商品價格持續(xù)上行影響，本月主要原材料購進價格指數(shù)為 66.7%，連續(xù) 4 個月高于 60.0%，一定程度上抑制了下游的需求。從行業(yè)情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業(yè)主要原材料購進價格指數(shù)均超過 70.0%，導(dǎo)致企業(yè)采購成本壓力持續(xù)加大。圖 17：PMI 主要原材料購進價格指數(shù)70% PMI:主要原材料購進價格PMI:出廠價格非制造業(yè)PMI:銷售價格656055504540資料來源：W

29、ind，民生證券研究院對于非制造業(yè)來說，（1）商務(wù)活動：過往 7 年中非制造業(yè)PMI 商務(wù)活動在 2 月都有下降趨勢，下降幅度約為 0.4 到 1 個百分點，2021 年 2 月份商務(wù)活動下降了 1 個百分點，在合理的范疇之內(nèi)；（2）服務(wù)業(yè)：除了特殊的疫情事件，服務(wù)業(yè) PMI 往年在 2 月份普遍回落或者上升約 0.3 個百分點，2021 年 2 月份服務(wù)業(yè)PMI 下降了 0.3 個百分點，也在正常的范圍之內(nèi)。但是服務(wù)業(yè)的預(yù)期提高了 7 個百分點；（3）建筑業(yè)：建筑業(yè) PMI 往年 2 月份最多下降 2 到 3 個百分點之內(nèi)，但是 2021 年 2 月 PMI 下降了 5.3 個百分點，遠遠超

30、過了往年，可能不僅受春節(jié)假日及天氣因素等影響，還受到疫情因素的影響。但是從市場需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為 53.4%和 68.2%，高于上月 2.2 和14.6 個百分點，表明近期建筑業(yè)市場需求有所增加，行業(yè)發(fā)展預(yù)期向好。3.2 PMI 經(jīng)營活動預(yù)期上升，利好股市，對債市形成抑制從 PMI 對資本市場的影響看，PMI 好于預(yù)期，利好股市利空債市；PMI 不及預(yù)期，利好債市利空股市。分別考察 PMI 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)，非制造業(yè) PMI 業(yè)務(wù)活動預(yù)期與上證指數(shù)和 10 年期國債收益率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營活動預(yù)期與二者都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（圖 18-21）。2021 年 2

31、月，PMI 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期繼續(xù)上升，對于債券市場不利。上證綜合指數(shù):月PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期圖 18：PMI 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期與上證指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來源：Wind，民生證券研究院圖 19：非制造業(yè) PMI:業(yè)務(wù)活動預(yù)期與上證指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系%70.060.050.040.030.020.010.00.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來源：Wind，民生證券研究院%上證綜合指數(shù):月非制造業(yè):業(yè)務(wù)活動預(yù)期70.06

32、0.050.040.030.020.010.00.0圖 20：PMI 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期與中債國債到期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系PMI企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期中債國債到期收益率:10年:月% 65.060.055.050.045.040.035.030.0資料來源：Wind，民生證券研究院5.04.54.03.53.02.52.0圖 21：非制造業(yè) PMI 業(yè)務(wù)活動預(yù)期與中債國債到期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系上證綜合指數(shù):月非制造業(yè)PMI:業(yè)務(wù)活動預(yù)期%4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來源：Wind，民生證券研究院風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟前景惡化、寬松政策突然收緊、新冠疫情超預(yù)期等。70.060.050.040.030.020.010.00.0插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 1：制造業(yè) PMI 分解結(jié)果 4圖 2：制造業(yè) PMI 指數(shù)