債牛中繼還是債熊起點

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 近期債市調整的原因 1 HYPERLINK l _TOC_250001 超儲率與資金面究竟什么關系？ 2 HYPERLINK l _TOC_250000 隔夜利率為何緊張？ 4如果隔夜上升到 2.2，債市會如何？ 5近期，債券市場出現一輪調整，十年國債收益率從 3.05%最高上行至 3.15%，特別是上周五和本周一調整速度較快、幅度較大，兩天累計上行 6bp。我們在 2021 年 3-4 月提出“債牛已至”，并連續(xù)發(fā)布 9 篇系列報告；十年國債收益率從3.3%左右最低下行至 3.05%左右，“債牛已至”已被驗證。5 月中下旬以來，市場看多情

2、緒上升，但收益率并未加速下行，反而隨著資金面收斂，出現今年 2 月以來的最大調整。目前十年國債回到 3.10-3.15%，市場相當多觀點開始謹慎甚至偏空，也有很多朋友詢問 “債牛已至”觀點是否有變化。我們的結論是：債牛未央。本報告為“債牛未央”系列報告第一篇。近期債市調整的原因客觀來講，近期債市調整的速度和幅度超出我們的預期。我們想到了債市可能有調整，但是短端幾個交易日上行 10bp 還是超出了我們的設想。分析后市，還是要先看債市調整的原因。事后來看，我們認為債市調整的主要原因如下：第一，5 月底以來的資金面收斂，特別是隔夜緊張是債市調整的根本原因。3-5 月債市收益率下行的一個重要支撐是，資

3、金面的持續(xù)好于市場預期。從 R007 中樞看，基本在 2.2%左右甚至略低，R001 中樞在 2.0%左右，比市場最樂觀的預期還好要。然而，5 月底以來，資金利率偏緊，特別是隔夜利率與 7 天利率倒掛，上行至 2.3%以上，打破了之前資金面友好的局面，相當多因為資金面覺得可以先做多的投資者止盈或者翻空。第二，市場對未來資金面“易緊難松”的擔憂上升。上一點是現實層面的問題，這一點是市場預期層面的問題。從市場預期來看，3 月以來，市場一直擔憂資金面，只是由于一直擔憂落空，導致沒有體現在債市上。 然而，此次資金面確實出現緊張，以及市場認為“超儲率低+地方債發(fā)行+貨幣基金乏力+央行不對沖”，導致對未來

4、的資金收緊預期顯著強化，對資金面的擔憂達到 3 月以來最高。第三，市場擔憂未來地方債發(fā)行放量。盡管全年地方債發(fā)行額度可能已經被下調，但是市場擔憂下調后的額度也要在 10 月左右發(fā)完，那么 6-10 月的債市供給壓力會很大。這一擔憂目前看是個偽邏輯，昨天財政部長劉昆已經表示，“適當放寬專項債券發(fā)行時間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏”。其實，早在 4 月份，財政部國庫司副主任已經表示，“科學設計發(fā)行計劃、合理選擇發(fā)行窗口、適度均衡發(fā)行節(jié)奏、避免債券發(fā)行過于集中”。第四，很多前期看多的投資者止盈。我們熟悉的一些朋友在 3-4 月開始做多，但到國債收益率下行至 3.1%以下普遍已經止盈，止盈盤確實也對債市造成

5、壓力。第五，突破阻力位，追多者眾，然而止損位太過一致，導致集中止損。市場總有所謂關鍵阻力位的概念，比如十年國債 3.1%、十年國開 3.5%、國債期貨 98 等，這些阻力位被突破之后，很多人追多，確實導致了一波短期下行，但是，這種下行是不可持續(xù)的，更大的問題是，止損位恰恰又都是阻力位，這就導致反向突破回來，產生集中止損。第六，市場情緒恐慌盤出現。隨著債券市場短期快速大跌，情緒恐慌已經出現，“先拋了再說”階段性主導市場。第七，市場基于傳統(tǒng)“增長+通脹”框架，對債券悲觀態(tài)度是深層次原因。市場對于債市一直是看空的，只是在 3-5 月屈服于資金面、“資產荒”，收益率出現下行，但是一直是不情不愿。近期債

6、市調整之后，看空觀點又開始活躍，反映的仍然是傳統(tǒng)框架“增長+通脹”的悲觀看法，跟 3-5 月沒任何區(qū)別?？傮w上講，我們認為，近期債市調整是隔夜利率上行、資金面收斂觸發(fā)，疊加市場對資金面、債市悲觀預期集中發(fā)酵，再疊加交易行為的集中止盈、集中止損導致的牛市調整。超儲率與資金面究竟什么關系？市場對于隔夜利率上行、資金緊張的普遍解釋是“超儲率低+地方債發(fā)行+貨幣基金乏力+央行不對沖”，我們對此并不認可。我們認為，這些都是表面原因，資金利率的關鍵從來都是央行的意圖。市場對資金面的分析主要圍繞超儲率，即認為超儲率低，資金緊；超儲率高，資金松。這種分析從歷史上看其實并不成立，超儲率與資金利率肉眼可見沒有什么

7、關系。圖 1：超儲率與資金利率沒有什么直接關系資料來源：Wind，近期也有不少文章分析超儲率和資金利率的關系，我們認為都沒講到問題的本質。我們認為，超儲率與資金利率的關系有兩個層面需要考慮：第一，銀行層面，要具體看超儲率高或者低的原因。超儲率的變化有“主動降超儲、被動降超儲、主動提超儲、被動提超儲”四種情況，如果銀行因為對未來資金預期穩(wěn)定、備付需求降低，導致“主動降超儲”，那么就會出現“超儲率低+資金面松”的組合。相反，如果是銀行擔憂資金面緊張，導致“主動提超儲”，那么可以出現“超儲率高+資金緊張”的組合。所以，超儲率要具體分析其成因，到底銀行預期是什么，以及需要的備付金到底是多少，不是簡單的

8、超儲率低、資金就緊張。第二，央行層面，是最終的資金決定者。按照前述四種超儲率情況，對資金面最不利的是“被動降超儲”，那么資金面就一定會緊張嗎？其實也不一定。因為資金面最終是掌握在央行手里，只要央行通過某種方式（注意：不一定是公開市場操作）釋放流動性、甚至釋放流動性穩(wěn)定預期，就可以實現“低超儲率+資金面松”的組合，比如 2015 年三季度。相反，即使超儲率高，央行如果仍然采用收緊的方式，那么完全可以出現“高超儲率+緊資金面”，比如 2017 年四季度。所以，綜上所述，市場分析的只是“超儲率低”這一表面現象，但是成因如何，央行對資金面態(tài)度如何，才是資金面的關鍵?！俺瑑β实汀奔炔皇恰百Y金緊”的充分條

9、件，也不是必要條件。盯著超儲率在過去無法判斷資金面，未來也不能。隔夜利率為何緊張？我們認為，隔夜利率上行的主要原因是，央行有意打壓隔夜加杠桿行為。3-5 月資金面長期友好，很多市場機構已經將加杠桿策略作為最佳策略，這就導致貨幣市場成交量上升，特別是隔夜成交量上升。圖 2：近期貨幣市場加杠桿確實存在資料來源：Wind，從央行的角度，重演 2016 年全面加杠桿是央行不愿意看到的，因此，一旦市場開始集中加杠桿，那么就會導致央行的打壓。從最近的資金利率看，有如下現象值得關注：第一，沒有出現明顯的完全借不到錢。即在打壓加杠桿的同時，保證基本融資需求。 第二，隔夜利率與 7 天利率倒掛，即主要抬高隔夜利

10、率。近期加杠桿主要是隔夜，那么就是提高隔夜利率。第三，DR007 圍繞 2.2%政策利率不變。別說 DR007，就算 R007 近兩日上行幅度也不大，僅為 2.32%，偏離 2.2%很少。從這些行為看，我們認為央行的態(tài)度很明確，政策利率 2.2%左右是合意水平，這個沒有變化，但是加杠桿并不能容忍。如果隔夜上升到 2.2%，債市會如何？我們認為，央行當前依然沒有改變 2.2%政策利率的理由，內需仍然偏弱，內生性通脹沒有，全局性的金融系統(tǒng)風險沒有，實體經濟融資成本不能提高，這些決定了利率中樞難以變化。那么，是否有可能，在 2.2%政策利率不變的情況下，隔夜利率上行至 2.2%左右？其實對于債市而言

11、，我們沒有必要排除這種可能性。即使按照悲觀假設，即隔夜利率中樞變?yōu)?2.2%，債券牛市仍然并未結束。邏輯很簡單，我們回顧一下 2019 年隔夜利率是多少。拋開包商事件的短期維穩(wěn)，2019年的隔夜利率中樞在 2.35%，2 年國債中樞在 2.75%，10 年國債中樞在 3.19%。如果假定未來的隔夜利率中樞在 2.2%，那么就是比 2019 年中樞低 15bp，對應 2 年國債收益率中樞在 2.6%（2.75%-15bp），10 年國債中樞在 3.04%（3.19%-15bp）。當前 2 年國債收益率在 2.72%，10 年國債在 3.13%，比 2.2%隔夜對應的中樞（2 年 2.6%、 10

12、 年 3.04%）都要高得多，而且，中樞位置只是合理位置，還能繼續(xù)向下波動。圖 3：2019 年的隔夜、2 年國債、10 年國債區(qū)間資料來源：Wind，上述假設中，使用的隔夜利率中樞在 2.2%，我們認為已經是非常悲觀的假設。事實上，從歷史上隔夜與 7 天回購利差來看，利差為 0 并不常見，至少 20bp 利差是合理的。7 天回購利率中樞應當圍繞政策利率 2.2%，那么意味著隔夜利率中樞應當在 2.0%，這意味著債券收益率應當比前述更加樂觀。總結全文，我們認為，債市調整是資金面收斂、市場預期重回悲觀、交易盤集中止盈止損的共同結果，并非牛市的結束，而是債牛中繼。超儲率低并不是資金緊張的根本原因，近期的資金緊張更多的是有意打壓隔夜加杠桿行為，并非資金利率趨勢上行的開始。即使按照悲觀假設，隔夜利率中樞在 2.2%，2 年國債中樞應當在 2.6%左右，10 年國債中樞應當在 3.04%左右。考慮圍繞中樞上下各 15bp，即十年國債收益率區(qū)間為 2.9-3.2%，目前 3.13%處于區(qū)間上部。從央行態(tài)度看，我們認