中國汽車零配件企業(yè)成長路徑總結(jié)與分析

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 內(nèi)容提要與核心觀點 4 HYPERLINK l _TOC_250022 主要內(nèi)容 4 HYPERLINK l _TOC_250021 岱美與繼峰：相似與差異對比分析 4 HYPERLINK l _TOC_250020 中國零配件企業(yè)核心成功因素以及發(fā)展路徑 4 HYPERLINK l _TOC_250019 岱美與繼峰概覽：聚集核心產(chǎn)品，細分市場全球領(lǐng)先 5 HYPERLINK l _TOC_250018 從浙江舟山的民營企業(yè)成長壯大為全球性汽車零配件公司 5 HYPERLINK l _TOC_250017 聚焦汽車內(nèi)飾細分市場，通過并

2、購實現(xiàn)跨越式發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250016 內(nèi)生增長能力強，受益于國產(chǎn)替代的大趨勢 8 HYPERLINK l _TOC_250015 岱美 VS 繼峰：細分行業(yè)龍頭，并購走向海外 8 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力超過全球水平，并購走向海外 8 HYPERLINK l _TOC_250013 展望：全球市場大有可為，企業(yè)逐步走向海外 13 HYPERLINK l _TOC_250012 汽車零部件行業(yè)分工明確，呈現(xiàn)規(guī)?；⒓瘓F化特征 13 HYPERLINK l _TOC_250011 中國汽零企業(yè)與國際龍頭差距逐步縮窄，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢 13

3、 HYPERLINK l _TOC_250010 汽車零部件企業(yè)成長路徑分析 14 HYPERLINK l _TOC_250009 中國汽車零部件企業(yè)競爭優(yōu)勢歸納 15 HYPERLINK l _TOC_250008 汽車內(nèi)飾市場：中國企業(yè)成長空間巨大 16 HYPERLINK l _TOC_250007 汽車內(nèi)飾件市場概覽 16 HYPERLINK l _TOC_250006 全球市場大有可為，部分中國汽零企業(yè)具備國際競爭力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 繼峰股份、岱美股份產(chǎn)品市場規(guī)模測算 18 HYPERLINK l _TOC_250004 總結(jié)與推薦 20 HYP

4、ERLINK l _TOC_250003 以繼峰股份與岱美股份為例，中國汽零企業(yè)成功因素歸納 20 HYPERLINK l _TOC_250002 岱美股份（603730 CH，增持，目標價 43.25 元） 20 HYPERLINK l _TOC_250001 繼峰股份（603997 CH，增持，目標價 11.73 元） 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 22圖表目錄圖表 1： 岱美與繼峰基本情況對比 5圖表 2： 繼峰股份和岱美股份均為汽車內(nèi)飾產(chǎn)品供應(yīng)商 6圖表 3： 繼峰股份與岱美股份的發(fā)展歷程 7圖表 4： 營業(yè)收入對比：2011 至 1-3Q2020 7

5、圖表 5： 歸母凈利潤對比：2011 1-3Q2020 7圖表 6： 內(nèi)生增長能力（2011-2017 年數(shù)據(jù)，扣除收購 Motus、格拉默的影響） 8圖表 7： 國內(nèi)外業(yè)務(wù)占比（2019 年營業(yè)收入） 8圖表 8： 毛利率對比（2011-2017 年，扣除收購 Motus、格拉默影響） 9圖表 9： 凈利率對比（2011-2017 年，扣除收購 Motus、格拉默影響） 9圖表 10： 同行業(yè)毛利率對比：繼峰與岱美毛利率高于同業(yè) 9圖表 11： ROE 對比：岱美總體相對穩(wěn)定 10圖表 12： 權(quán)益乘數(shù)對比 10圖表 13： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 10圖表 14： 期間費用對比 10圖表 15：

6、研發(fā)費用率對比 10圖表 16： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比 11圖表 17： 存貨周轉(zhuǎn)率對比 11圖表 18： 被收購前，Grammer 收入、歸母凈利潤超過繼峰（2018 年） 11圖表 19： 被收購前，Motus 收入、歸母凈利潤小于岱美（2017 年） 11圖表 20： 收購后營業(yè)收入對比（2018-2022 年） 12圖表 21： 收購后歸母凈利潤對比（2018-2022 年） 12圖表 22： 收購后凈利率對比：2021-2022 年凈利率將逐步提升（2018-2022 年） 12圖表 23： 汽車零部件供應(yīng)商多層級分工 13圖表 24： 2017、2018 年全球前十大零部件供應(yīng)商未發(fā)

7、生變化 14圖表 25： 2017、2018 年中國分別有 5、7 家進入全球汽車零部件百強 14圖表 26： 中國汽車零部件發(fā)展模式及現(xiàn)狀 14圖表 27： 中國汽車零部件成長路徑分三步走 15圖表 28： 中國汽車零部件企業(yè)逐步形成自己的核心競爭力 15圖表 29： 全球內(nèi)飾件主要廠商 16圖表 30： 中國內(nèi)飾件主要廠商 16圖表 31： 國內(nèi)汽車銷量預(yù)測：2021-2022 年汽車需求有望重回增長軌道 17圖表 32： 2017-2022 年中國汽車銷量占全球銷量比例為 30-35% 17圖表 33： 部分中國汽車零配件企業(yè)海外銷售收入占比 18圖表 34： 中國汽零企業(yè)走出去需要提升

8、全球配套等方面能力 18圖表 35： 2022 年全球頭枕和座椅扶手總成市場規(guī)模達 252、367 億元 19圖表 36： 岱美股份盈利預(yù)測及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） 20圖表 37： 繼峰股份盈利預(yù)測及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） 21圖表 38： 報告提及公司 22內(nèi)容提要與核心觀點主要內(nèi)容在過去二十多年中，隨著國內(nèi)汽車產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，國內(nèi)市場誕生一批優(yōu)質(zhì)的汽車零配件公司并逐步的發(fā)展壯大，走向全球。岱美和繼峰是其中的優(yōu)秀代表。兩者過去 20 多年實現(xiàn)了收入和利潤的快速增長，并在海外市場銷售實現(xiàn)了明顯的突破，在其所在的細分市場形成了全球范圍內(nèi)較強的競爭力。

9、兩個企業(yè)都是發(fā)源于浙江舟山的民營企業(yè)，專注于汽車內(nèi)飾領(lǐng)域少數(shù)幾個產(chǎn)品品類，產(chǎn)品的材料、加工工藝等較為類似。本文主要分析和對比了兩家公司在產(chǎn)品、客戶、市場等方面相似以及不同的地方，并就二者的財務(wù)表現(xiàn)進行了對比。通過對比分析，我們總結(jié)了兩家公司成長壯大的主要原因，以及未來的成長路徑。岱美與繼峰：相似與差異對比分析岱美和繼峰相似的地方主要包括：起源于浙江舟山，且都是民營企業(yè)；雖然已經(jīng)上市成為公眾企業(yè)，但是創(chuàng)始人家族依然是企業(yè)的大股東以及實際控制人，并直接參與企業(yè)的運營管理；專注于汽車內(nèi)飾領(lǐng)域少數(shù)幾個核心產(chǎn)品，在產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量、成本控制、創(chuàng)新等領(lǐng)域有領(lǐng)先優(yōu)勢，在銷售收入快速增長的同時實現(xiàn)了較高的利潤率

10、；在國內(nèi)市場發(fā)展壯大的同時，憑借產(chǎn)品、質(zhì)量、價格等方面的優(yōu)勢，在海外市場實現(xiàn)了較大的突破，海外銷售占比高于國內(nèi)市場，實現(xiàn)了客戶的全球覆蓋；通過并購實現(xiàn)了在海外市場的跨越式發(fā)展，在收購競爭對手的同時，獲取了新的生產(chǎn)工廠、客戶資源等。二者差異化的地方體現(xiàn)在：產(chǎn)品方面，岱美側(cè)重于汽車遮陽板和頭枕，繼峰側(cè)重于頭枕、座椅扶手、中央控制臺以及商用車座椅；二者僅在頭枕產(chǎn)品上有所重疊；岱美收購其在歐洲的較小的競爭對手，“以大并小”；繼峰收購了體量比其自身大很多的競爭對手，“以小并大”，財務(wù)方面短期受到較大的影響，2020 上半年出現(xiàn)企業(yè)歷史上的第一次虧損；岱美的利潤率更加穩(wěn)定；繼峰 2011 年以來，利潤率有

11、所下滑。岱美財務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，繼峰改善空間大岱美股份財務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)健。2011-2019 年毛利率基本保持穩(wěn)定，處于 28%-37%之間，營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為 18.3%、17.2%；繼峰股份通過收購格拉默，在營業(yè)收入、海外市場等方面實現(xiàn)了跨越式增長。但受歐洲疫情以及格拉默本身利潤率較低的影響，繼峰股份 2020 年前三季度實現(xiàn)了虧損，短期的盈利能力出現(xiàn)了顯著的滑坡；我們認為，繼峰股份海外業(yè)務(wù) 3Q20 的經(jīng)營已經(jīng)得到了顯著改善，財務(wù)數(shù)據(jù)證實了整合措施已經(jīng)發(fā)生了作用。展望未來，格拉默將通過優(yōu)化供應(yīng)鏈、優(yōu)化組織架構(gòu)、增加中國采購、減少歐洲非生產(chǎn)員工等方式，提升盈利能力，實現(xiàn)歸母凈利

12、潤的快速改善。中國零配件企業(yè)核心成功因素以及發(fā)展路徑此外，我們還分析了兩家企業(yè)逐步發(fā)展壯大并逐步建立起國際競爭力的路徑。我們認為，岱美和繼峰的發(fā)展歷程，是中國優(yōu)質(zhì)零配件企業(yè)逐步發(fā)展壯大的一個縮影。我們總結(jié)了中國零配件企業(yè)核心的成功因素，包括：專注打造有競爭力的核心產(chǎn)品，不斷提升在其細分市場的競爭力，而不是擴大產(chǎn)品領(lǐng)域和增加新產(chǎn)品品類；能夠做到產(chǎn)品研發(fā)、工藝流程、生產(chǎn)質(zhì)量、成本的等方面形成明顯的競爭優(yōu)勢，從而在實現(xiàn)在中國國內(nèi)的國產(chǎn)替代，并逐步走向海外；通過與國際大型汽車集團合作，進去到國際汽車集團的全球供應(yīng)鏈；堅持較高的研發(fā)投入，確保產(chǎn)品與技術(shù)能夠引領(lǐng)市場，并滿足客戶不斷升級的需求；大股東對企業(yè)

13、有絕對的控制權(quán)，并參與日常經(jīng)營；管理層有股權(quán)激勵。岱美與繼峰概覽：聚集核心產(chǎn)品，細分市場全球領(lǐng)先從浙江舟山的民營企業(yè)成長壯大為全球性汽車零配件公司岱美與繼峰均聚焦于部分汽車內(nèi)飾產(chǎn)品，2019 年海外銷售占比約八成。繼峰股份與岱美股份均成立于 90 年代，前身分別為浙江岱山繼峰汽車內(nèi)飾廠（成立于 1993 年）、浙江舟山岱美聚氨酯廠（成立于 1996 年），二者均隨著國內(nèi)汽車需求快速增長、外資汽車公司進入中國而逐步發(fā)展壯大。兩家公司均從事于汽車內(nèi)飾產(chǎn)品銷售，2019 年營業(yè)收入中，岱美股份核心業(yè)務(wù)為遮陽板和頭枕，繼峰股份主營業(yè)務(wù)為汽車內(nèi)飾、頭枕、商用車座椅，這些產(chǎn)品材料和加工工藝較為類似。二者皆

14、為位于長三角的快速成長的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。兩家公司均成立于浙江省舟山市，皆為民營企業(yè)。兩個企業(yè)的創(chuàng)始人家族仍是公司第一大股東和實際控制人。岱美股份 2019 年營業(yè)收入 48.2 億元，營業(yè)收入 2011-2019 復(fù)合增速為 18.3%；如果剔除 2018 年收購海外公司 Motus 的影響，2011-2017 年營業(yè)收入復(fù)合增速為 17.2%；繼峰股份 2019 年營業(yè)收入 180.0 億元，2011-2019 年營業(yè)收入復(fù)合增速為 57.8%。如果剔除 2019 年收購德國格拉默的影響，2011-2017 年營業(yè)收入復(fù)合增速為 26.3%。2011-2017 年國內(nèi)汽車市場總銷量年復(fù)合增速為

15、 9.3%。由此可見，二者均實現(xiàn)了超越行業(yè)的增長。二者均實現(xiàn)了全球化的銷售。通過產(chǎn)品出口，以及收購海外公司，岱美和繼峰目前已經(jīng)成功的走向了海外市場。2019 年，岱美和繼峰海外銷售收入占比分別為 82.1%和 78.7%。岱美在 2018 年收購了歐洲大型汽車遮陽板制造商也是其競爭對手 Motus，繼峰股份 2019年完成了德國汽車內(nèi)飾公司格拉默的并購，其海外銷售收入占比從 2018 年的 16.1%上升到 2019 年的 78.7%。經(jīng)過二十多年的努力，岱美和繼峰實現(xiàn)了從國內(nèi)汽車零配件小廠到全球汽車內(nèi)飾零配件細分市場龍頭企業(yè)的跨越。圖表1： 岱美與繼峰基本情況對比岱美股份繼峰股份公司（或公司

16、前身）成立時間及地點1993 年，前身浙江舟山岱美聚氨酯，浙江舟山 1996 年，前身岱山繼峰汽車內(nèi)飾廠，浙江舟山公司總部或主要生產(chǎn)基地上海寧波核心產(chǎn)品（2019 年營業(yè)收入占比）遮陽板（70.7%）頭枕（18.3%）頂棚中央控制系統(tǒng)（5.8%）其他（5.2%）汽車內(nèi)飾（32.5%）頭枕（26.4%）商用車座椅（26.4%）座椅扶手（12.9%）其他（1.8%）營業(yè)收入規(guī)模（2019 年，億元）48.2180.0海外銷售占比（2019 年）82.1%78.7%收入復(fù)合增速（2011-2019）18.3%57.8%收入復(fù)合增速（2011-2017）1）17.2%26.3%歸母凈利潤（2019 年

17、，億元）6.33.0凈利潤復(fù)合增速（2011-2019）17.2%10.1%凈利潤復(fù)合增速（2011-2017）2）22.1%13.3%所有權(quán)屬性民營民營實際控制人或家族（持股比例，2020Q3）姜銀臺家族（68.2%）王義平家族（46.8%）是否有管理層股權(quán)激勵是是收購海外公司Motus格拉默注：1）剔除岱美 2018 年收購 Motus、繼峰 2019 年收購格拉默對營收增速影響；2）剔除岱美 2018 年收購 Motus、繼峰 2019 年收購格拉默對歸母凈利潤增速影響；資料來源：Wind，華泰證券研究所聚焦汽車內(nèi)飾細分市場，通過并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展岱美股份是全球汽車遮陽板龍頭，服務(wù)全球主

18、要整車廠商。岱美股份生產(chǎn)的汽車零部件產(chǎn)品包括遮陽板、座椅頭枕、扶手、頂棚中央控制器和內(nèi)飾燈等產(chǎn)品，客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、通用、福特、克萊斯勒、大眾、特斯拉、豐田、本田、日產(chǎn)、上汽、一汽、東風(fēng)、蔚來、小鵬等國內(nèi)外主流整車廠商。繼峰股份是自主汽車座椅頭枕龍頭企業(yè)，2019 年收購德國格拉默成為全球汽車內(nèi)飾、商用車座椅龍頭之一。公司成立于 1996 年，是一家專業(yè)從事汽車內(nèi)飾部件、座椅開發(fā)和生產(chǎn)的全球性汽車零部件供應(yīng)商。乘用車主要產(chǎn)品是座椅頭枕、座椅扶手、中控系統(tǒng)、內(nèi)飾部件、操作系統(tǒng)及創(chuàng)新性的熱塑解決方案等；商用車（主要由子公司格拉默銷售）主要產(chǎn)品為卡車座椅、非道路車輛座椅部件（牽引機、建設(shè)機械

19、和叉車）以及火車、公共汽車座椅等。公司業(yè)務(wù)覆蓋全球，客戶涵蓋中高級、頂級汽車制造商和汽車零部件供應(yīng)商，比如乘用車領(lǐng)域奧迪、寶馬、戴姆勒、豐田等，商用車領(lǐng)域卡特彼勒、AGCO、戴姆勒、福特卡車等等行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)。圖表2： 繼峰股份和岱美股份均為汽車內(nèi)飾產(chǎn)品供應(yīng)商資料來源：繼峰股份官網(wǎng)，岱美股份官網(wǎng)，華泰證券研究所繼峰股份 2015 年上交所上市，2019 年收購德國格拉默完成全球化布局。繼峰股份 2007年通過李爾供貨奧迪，標志公司進入世界知名企業(yè)供應(yīng)鏈，2010 年順利成為一汽-大眾 A級供應(yīng)商，并與大眾集團保持緊密合作。2015 年繼峰股份上交所上市，并開始供貨吉利汽車。2014 年開始走

20、出中國，布局全球，在德國設(shè)立子公司，2019 年收購德國格拉默完成全球化布局。岱美股份通過不斷拓展新客戶提升產(chǎn)品份額。岱美股份是汽車遮陽板的全球龍頭，通過一級、二級供應(yīng)商的方式逐步進入全球主流整車廠的供應(yīng)鏈。2018 年收購 Motus 遮陽板業(yè)務(wù)，在提升市場份額的同時，實現(xiàn)了工廠和產(chǎn)能的全球化布局，貼近下游客戶的同時，一定程度上規(guī)避了貿(mào)易摩擦的風(fēng)險。海外并購后，未來的繼峰股份與岱美股份發(fā)展重點不同。繼峰股份是汽車座椅頭枕龍頭，通過收購格拉默進軍海外市場，未來的發(fā)展重點在于積極提升格拉默的盈利能力，提升格拉默商用車座椅在中國市場的份額。岱美股份是汽車遮陽板全球龍頭，通過收購?fù)袠I(yè)競爭對手 Mo

21、tus 提升市場份額，并通過墨西哥工廠出口美國規(guī)避中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險，未來的發(fā)展重點是保持遮陽板領(lǐng)域的份額，發(fā)揮優(yōu)質(zhì)客戶資源優(yōu)勢，拓展頭枕、頂棚燈控制盒等產(chǎn)品。圖表3： 繼峰股份與岱美股份的發(fā)展歷程資料來源：繼峰股份、岱美股份招股說明書，Wind，華泰證券研究所從發(fā)展路徑來看，繼峰股份和岱美股份均是做到了單一品類行業(yè)龍頭，并且逐步全球化。從營收規(guī)模來看，2011-2018 年岱美股份高于繼峰股份，2019 年繼峰股份并表格拉默后營收規(guī)模超過岱美股份。從歸母凈利潤規(guī)模來看，2011-2020Q1-3 岱美股份歸母凈利潤規(guī)模均超過繼峰股份?？傮w而言，岱美股份的營業(yè)收入和歸母凈利潤的發(fā)展較為穩(wěn)定，繼

22、峰股份由于并購格拉默，其營業(yè)收入 2019 年實現(xiàn)了跳躍式增長，但 2020Q1-3 歸母凈利潤為虧損，主要是德國子公司格拉默受疫情影響較大，以及優(yōu)化歐洲人力資源、工廠關(guān)停并轉(zhuǎn)等帶來的額外成本的影響。圖表4： 營業(yè)收入對比：2011 至 1-3Q2020)繼峰股份岱美股份(億元 2001801601401201008060402002011201220132014201520162017201820191-3Q20資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表5： 歸母凈利潤對比：2011 1-3Q2020元)繼峰股份岱美股份(百萬 8006004002000(200)(400)20112012201

23、32014201520162017201820191-3Q20資料來源：Wind，華泰證券研究所內(nèi)生增長能力強，受益于國產(chǎn)替代的大趨勢岱美 VS 繼峰：細分行業(yè)龍頭，并購走向海外岱美股份與繼峰股份是中國典型的汽車零部件供應(yīng)商，受益于中國汽車市場的高速發(fā)展和零部件國產(chǎn)替代。根據(jù)中汽協(xié)，中國乘用車銷量從 2011 年 1450 萬臺增長到 2017 年的2474 萬輛，復(fù)合增速 9.3%。繼峰股份與岱美股份均受益于中國汽車市場的快速發(fā)展，憑借勞動力紅利和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，實現(xiàn)國產(chǎn)替代和市占率提升，并逐步出口供貨海外。從內(nèi)生增長角度對比繼峰股份與岱美股份，我們對比了 2011-2017 年收購

24、海外子公司之前的歷史數(shù)據(jù)（扣除收購 Motus、格拉默的影響），從營業(yè)收入復(fù)合增速來看，繼峰股份 2011-2017 年復(fù)合增速 26.3%，高于岱美股份同期的 17.2%，我們認為主要是由于繼峰股份 2011 年營業(yè)收入基數(shù)低的原因；從歸母凈利潤復(fù)合增速來看，岱美股份 2011-2017 年復(fù)合增速 22.1%，高于繼峰股份同時期的 13.3%，我們認為主要與繼峰股份凈利率逐年下降、岱美股份凈利率逐年提升有關(guān)。圖表6： 內(nèi)生增長能力（2011-2017 年數(shù)據(jù)，扣除收購 Motus、格拉默的影響）2011-2017 年 CAGR繼峰股份岱美股份營業(yè)收入26.3%17.2%歸母凈利潤13.3%

25、22.1%資料來源：Wind，華泰證券研究所得益于海外并購，繼峰股份與岱美股份 2019 年國外收入占比分別為 79%、82%。繼峰股份在 2019 年收購的格拉默，主要業(yè)務(wù)在歐洲和北美洲，2018 年營業(yè)收入是繼峰股份 7.6倍（2018 年格拉默營業(yè)收入 164.1 億元，繼峰股份 21.5 億元），屬于小體量公司收購大體量公司。岱美股份 2018 年收購的 Motus，主要業(yè)務(wù)在國外，2017 年 Motus 的營業(yè)收入是同期岱美股份的 41%（2017 年 Motus 營業(yè)收入 13.5 億元，岱美股份 32.5 億元）。得益于海外并購，繼峰股份與岱美股份 2019 年業(yè)務(wù)均以海外市場

26、為主，國外占比分別達到 79%和 82%。圖表7： 國內(nèi)外業(yè)務(wù)占比（2019 年營業(yè)收入）國外國內(nèi)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%繼峰股份岱美股份資料來源：Wind，華泰證券研究所盈利能力超過全球水平，并購走向海外2011-2017 年內(nèi)生盈利能力比較：繼峰股份盈利能力趨勢向下，岱美股份盈利能力趨勢向上。繼峰股份 2011-2017 年毛利率和凈利率呈下降趨勢，主要是主營的座椅頭枕和扶手毛利率均呈下降趨勢。岱美股份毛利率和凈利率從 2012 年開始觸底反彈，2012-2017 年毛利率和凈利率呈上升趨勢，主要得益于遮陽板業(yè)務(wù)和座椅頭枕業(yè)務(wù)，兩個業(yè)務(wù)占比呈上升趨

27、勢，并且毛利率逐年提升。圖表8： 毛利率對比（2011-2017 年，扣除收購 Motus、格拉默影響）圖表9： 凈利率對比（2011-2017 年，扣除收購 Motus、格拉默影響）(%) 50403020100繼峰股份 岱美股份2011201220132014201520162017(%) 35302520151050繼峰股份 岱美股份2011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所繼峰股份與岱美股份毛利率處于汽車內(nèi)飾件行業(yè)內(nèi)較高水平，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，生產(chǎn)成本低。相比于國內(nèi)其他汽車內(nèi)飾企業(yè)，繼峰股份、岱美

28、股份分別是頭枕、遮陽板龍 頭，毛利率較高；繼峰與岱美的毛利率也高于國外內(nèi)飾企業(yè)，原因主要為：（1）全產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，關(guān)鍵原材料自制帶來的生產(chǎn)成本低；（2）核心產(chǎn)品產(chǎn)銷量大，規(guī)模效應(yīng)明顯；（3）龍頭企業(yè)產(chǎn)品的溢價能力；（4）優(yōu)質(zhì)客戶，即支付能力和支付意愿強的國際大型汽車集團占比高；（5）中國制造的綜合成本優(yōu)勢，中國本土的工程師紅利（包括研發(fā)能力、客戶響應(yīng)速度、低成本等）。圖表10： 同行業(yè)毛利率對比：繼峰與岱美毛利率高于同業(yè)(%)繼峰股份 岱美股份常熟汽飾 新泉股份華域汽車格拉默李爾50454035302520151050201220132014201520162017備注：對比 2012-2

29、017 年數(shù)據(jù)，為了扣除岱美和繼峰 2018 和 2019 并購帶來的影響資料來源：Wind，華泰證券研究所我們用杜邦分析比較收購前（2011-2017 年）內(nèi)生盈利能力，可以看出繼峰股份與岱美股份 ROE 主要是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。從繼峰股份的杜邦分析中看出，ROE 與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢一致，并且疊加凈利率下降趨勢。從岱美股份的杜邦分析中看出，2011-2016年 ROE 與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率趨勢相關(guān)，發(fā)揮作用的時間點不同，2017 年 ROE 下降主要受權(quán)益乘數(shù)下降和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降影響。圖表11： ROE 對比：岱美總體相對穩(wěn)定(%) 35繼峰股份 岱美股份30252015105020

30、11201220132014201520162017備注：對比 2011-2017 年數(shù)據(jù)，為了扣除岱美和繼峰 2018 和 2019 并購帶來的影響資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表12： 權(quán)益乘數(shù)對比圖表13： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比2.52.01.51.00.51.2繼峰股份 岱美股份1.11.00.0 繼峰股份 岱美股份2012201320142015201620170.62011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所費用控制能力強，岱美股份更注重研發(fā)投入。通過對并購前 2011-2017 年期

31、間費用率數(shù)據(jù)分析，繼峰股份與岱美股份均屬于費用控制能力強的公司，繼峰股份的費用控制能力強于岱美股份（2015 年高點是由于 2015 年上交所上市導(dǎo)致的費用增加），岱美股份期間費用率 2011-2016 年處于下降通道。從研發(fā)費用率角度，岱美股份比繼峰股份更加重視研發(fā)投入，2014-2017 年岱美股份研發(fā)費用率處于上升通道，繼峰股份處于下降通道。圖表14： 期間費用對比圖表15： 研發(fā)費用率對比繼峰股份 岱美股份(%)2015105(%)繼峰股份 岱美股份543210201120122013201420152016201702014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資

32、料來源：Wind，華泰證券研究所（缺少 2011-2013 年研發(fā)費用數(shù)據(jù)）2011-2017 年，岱美股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于繼峰股份，存貨周轉(zhuǎn)率低于繼峰股份。從2011-2017 年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，兩家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均處于下降趨勢，而岱美股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于繼峰股份，岱美股份回款能力更強。從 2011-2017 年的存貨周轉(zhuǎn)率來看，兩家公司均處于穩(wěn)步向上趨勢，存貨管理能力有所提升，而繼峰股份存貨周轉(zhuǎn)率一直高于岱美股份，繼峰股份存貨管理能力更強。圖表16： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比圖表17： 存貨周轉(zhuǎn)率對比繼峰股份 岱美股份(%) 654321(%) 5繼峰股份 岱美股份432102

33、01120122013201420152016201702011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所并購模式：繼峰股份“以小并大”，岱美股份“以大并小”。繼峰股份并購的格拉默，并購前一年 2018 年營業(yè)收入為繼峰股份的 7.6 倍，而歸母凈利潤為繼峰股份的 1.5 倍，屬于小公司并購大公司。岱美股份并購的 Motus，并購前一年 2017 年營業(yè)收入為岱美股份的41%，而歸母凈利潤是岱美股份的 13%。繼峰股份與岱美股份并購的標的均屬于同行業(yè)內(nèi)飾企業(yè)，以海外市場為主，但盈利能力與營業(yè)收入不匹配，格拉默 2018

34、年凈利率 2.7%（繼峰股份同期 14.0%），Motus 2017 年凈利率 5.7%（岱美股份同期 17.9%），存在改善空間。圖表18： 被收購前，Grammer 收入、歸母凈利潤超過繼峰（2018 年）圖表19： 被收購前，Motus 收入、歸母凈利潤小于岱美（2017 年）Grammer繼峰股份13.02(億元)200150100500營業(yè)收入歸母凈利潤(億元)13.55.820.7735302520151050Motus岱美股份32.5營業(yè)收入歸母凈利潤資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所并購的目的是擴大市場份額，通過規(guī)模效應(yīng)

35、降低成本。并購的目的主要是提升產(chǎn)品規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，并且擴大客戶基礎(chǔ)以及豐富產(chǎn)品品類。繼峰股份通過并購格拉默，順利開拓歐洲、北美市場，共享格拉默的優(yōu)質(zhì)客戶，擴張品類至商用車座椅，而繼峰股份發(fā)揮優(yōu)秀的成本控制能力，有望提升格拉默整體盈利能力，我們預(yù)計 2021-2022 年繼峰股份的歸母凈利潤將伴隨格拉默凈利率提升而增長。岱美股份并購 Motus，順利擴大遮陽板市場份額和 Motus 的南美工廠，有助于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢和規(guī)避中美貿(mào)易風(fēng)險，隨著岱美股份發(fā)揮優(yōu)秀的成本控制能力，Motus 的凈利率水平也將不斷提升，我們預(yù)計岱美股份 2021-2022年的歸母凈利潤也將伴隨 Motus 凈利率提升而重新

36、進入正增長通道。圖表20： 收購后營業(yè)收入對比（2018-2022 年）圖表21： 收購后歸母凈利潤對比（2018-2022 年）)繼峰股份岱美股份(億元 250200150100500201820192020E2021E2022E(億 10元)繼峰股份岱美股份86420(2)(4)201820192020E2021E2022E資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測）資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測）圖表22： 收購后凈利率對比：2021-2022 年凈利率將逐步提升（2018-2022 年）(%)141210864

37、20(2)繼峰股份 岱美股份201820192020E2021E2022E資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測）展望：全球市場大有可為，企業(yè)逐步走向海外汽車零部件行業(yè)分工明確，呈現(xiàn)規(guī)模化、集團化特征汽車零配件行業(yè)特點：多層級分工，底層供應(yīng)商同質(zhì)化競爭激烈。汽車零部件供應(yīng)鏈主要按照“零件、部件、系統(tǒng)總成”的金字塔式架構(gòu)，具體來說劃分為三級，一、二、三級供應(yīng)商。一級供應(yīng)商具備參與整車廠聯(lián)合研發(fā)的能力，具備較強的綜合競爭力，二、三級供應(yīng)商一般專注于材料、生產(chǎn)工藝和降低成本等方面，二、三級供應(yīng)商競爭激烈，需要通過加大研發(fā)提升產(chǎn)品附加值、優(yōu)化產(chǎn)品等方式擺脫同質(zhì)化競爭

38、。比如我國座椅零部件制造商主要集中在二、三級供應(yīng)商領(lǐng)域，通過江森、李爾、佛吉亞等一級供應(yīng)商配套給整車廠。圖表23： 汽車零部件供應(yīng)商多層級分工資料來源：華泰證券研究所汽車零部件以 OEM 為主，行業(yè)逐步呈現(xiàn)規(guī)模化、集團化。目前主要趨勢是整車制造商角色的改變，從大而全的一體化生產(chǎn)、裝配模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ⒄図椖垦邪l(fā)設(shè)計。相對應(yīng)的，汽車零部件廠商角色逐步從單純制造商延伸至與整車廠商聯(lián)合開發(fā)，根據(jù)整車廠的要求開發(fā)生產(chǎn)，在專業(yè)化分工背景下，逐步形成專業(yè)化、規(guī)?；?、集團化的汽車零部件集團。中國汽零企業(yè)與國際龍頭差距逐步縮窄，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢汽車零部件廠商呈現(xiàn)專業(yè)性、獨立性、經(jīng)營全球化的特點，主要分布在美國、

39、日本、德國。根據(jù) Automotive News 公布的 2018 年和 2019 年汽車零部件配套供應(yīng)商百強榜數(shù)據(jù)，全球汽車零部件前十的公司均在發(fā)達國家，百強企業(yè)中日本、德國、美國零部件企業(yè)最多。相比較而言，中國零部件企業(yè)起步晚，但處于不斷進步中，2017、2018 年中國分別有 5、 7 家進入全球汽車零部件百強。我們認為，未來中國汽車零部件細分領(lǐng)域龍頭憑借優(yōu)秀的成本控制能力，通過并購、海外建廠等方式不斷拓展海外市場，替代傳統(tǒng)供應(yīng)商，成功的案例有岱美股份、繼峰股份、福耀玻璃等等優(yōu)秀企業(yè)。圖表24： 2017、2018 年全球前十大零部件供應(yīng)商未發(fā)生變化圖表25： 2017、2018 年中國

40、分別有 5、7 家進入全球汽車零部件百強(億美元) 600500400300200100020172018(億美元) 1601208040020172018博 采 麥世 埃 格孚 納國際電大愛現(xiàn)裝陸信代精摩機比斯佛李法吉爾雷亞奧延英海中鋒納納信法川戴卡德敏五中昌實菱鼎電集工密機團業(yè)封件資料來源：Automotive News，華泰證券研究所資料來源：Automotive News，華泰證券研究所汽車零部件企業(yè)成長路徑分析中國汽車零部件企業(yè)的發(fā)展伴隨著海外整車廠及零部件企業(yè)進入中國市場，是“市場換技術(shù)”的產(chǎn)物。汽車零部件經(jīng)歷了初級國產(chǎn)化、基礎(chǔ)零部件國產(chǎn)化和核心零部件國產(chǎn)化，目前處于核心零部件和系

41、統(tǒng)集成國產(chǎn)化的過程中。伴隨著汽車產(chǎn)銷量的增長，中國汽車零部件企業(yè)正逐步從“成本優(yōu)勢”為核心轉(zhuǎn)向“技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新”等高質(zhì)量發(fā)展道路，越來越多的實現(xiàn)關(guān)鍵零部件國產(chǎn)替代、并走向海外市場。汽車市場進入存量博弈階段，正朝著新能源化、智能化的方向發(fā)展，中國零部件企業(yè)有望憑借成本優(yōu)勢、先進制造能力、快速反應(yīng)能力、同步研發(fā)能力獲得長期合作機會，特斯拉投資上海超級工廠、大眾集團加速中國產(chǎn)能布局主要看中中國市場發(fā)展空間及供應(yīng)鏈配套能力。圖表26： 中國汽車零部件發(fā)展模式及現(xiàn)狀資料來源：華泰證券研究所中國汽車零部件企業(yè)成長為世界性零部件廠商主要分三步走。具體為：單品突破單一客戶、積累生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)能力、拓

42、展新客戶或新產(chǎn)品。大多數(shù)汽車零部件企業(yè)發(fā)展的第一階段是單一產(chǎn)品或者單一品類產(chǎn)品服務(wù)單一大客戶；第二階段是隨著大客戶銷量增長而逐步放量，并迅速積累生產(chǎn)技術(shù)、研發(fā)能力、資金和擴張產(chǎn)能；第三階段是將成熟產(chǎn)品導(dǎo)入新客戶或者拓展新產(chǎn)品，尋找新的增長點，最終從國產(chǎn)替代拓展供貨全球。目前上市公司中，大多數(shù)公司是第二步、第三步同時走的，主要是“老客戶導(dǎo)入新產(chǎn)品”、“新客戶導(dǎo)入舊產(chǎn)品”的方式，獲得新、老產(chǎn)品的持續(xù)增長。圖表27： 中國汽車零部件成長路徑分三步走資料來源：華泰證券研究所中國汽車零部件企業(yè)競爭優(yōu)勢歸納目前我國汽車零部件企業(yè)的核心競爭力主要分為成本領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先和資本優(yōu)勢。具體來說，成本領(lǐng)先主要表現(xiàn)在

43、憑借成本管理能力、就近配套、全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋達到淘汰國外競爭對手的能力，主要存在于毛利率和科技含量較低的頭枕、遮陽板、汽車玻璃等基礎(chǔ)內(nèi)外飾件產(chǎn)品上，代表企業(yè)有岱美股份、新泉股份、福耀玻璃等；技術(shù)領(lǐng)先主要體現(xiàn)在憑借工程師紅利、快速響應(yīng)的同步研發(fā)能力達到細分領(lǐng)域國際水平，主要存在于科技含量較高的汽車電子、車燈、控制器、發(fā)動機、變速器等領(lǐng)域，代表企業(yè)有科博達、星宇股份、德賽西威等；資本優(yōu)勢主要表現(xiàn)在上市公司憑借融資便利外延并購達到收購核心技術(shù)、打通上下游和快速拓展新市場、新業(yè)務(wù)的目的，代表企業(yè)有繼峰股份、均勝電子等。圖表28： 中國汽車零部件企業(yè)逐步形成自己的核心競爭力資料來源：華泰證券研究所汽車內(nèi)飾市

44、場：中國企業(yè)成長空間巨大汽車內(nèi)飾件市場概覽汽車飾件行業(yè)以外企為主，中國飾件龍頭是華域汽車。全球汽車飾件企業(yè)以外企為主，主要是伴隨國外優(yōu)質(zhì)整車廠發(fā)展企業(yè)。中國汽車工業(yè)發(fā)展較晚，配套的自主汽車飾件公司也起步晚，經(jīng)過多年發(fā)展，以華域汽車為主的零部件廠商迅速成長。根據(jù) Automotive News評出的全球汽車零部件百強榜，從 2019 年營收規(guī)模來看，華域汽車已躋身前十大零部件廠商。通過對比全球前 9 大飾件公司與中國已上市的 9 個飾件公司，我們得到以下幾個結(jié)論：1）國產(chǎn)自主品牌與全球龍頭差距較大，營收規(guī)模相差幾十倍；2）有個別企業(yè)做到了細分領(lǐng)域全球龍頭，比如寧波華翔的桃木內(nèi)飾和岱美股份的遮陽板

45、；3）國內(nèi)公司主要做單一品類或單一功能零部件，全球零部件龍頭主要做系統(tǒng)總成和多品類產(chǎn)品。圖表29： 全球內(nèi)飾件主要廠商公司主要產(chǎn)品全球市場地位2019 年營收（億美元）2018 年營收（億美元）弗吉亞座椅、排氣系統(tǒng)、汽車面板、中央控制臺、車門面板內(nèi)飾第一、排氣第二、座椅第四199207安通林車頂內(nèi)飾系統(tǒng)、車門、座椅及照明設(shè)備，頂置系統(tǒng)內(nèi)飾第一5864李爾全套座椅系統(tǒng)、內(nèi)飾件、電氣管理系統(tǒng)座椅第二198211麥格納底盤系統(tǒng)、內(nèi)外飾系統(tǒng)、座椅系統(tǒng)、動力總成、車頂系統(tǒng)、車輛結(jié)構(gòu)與組件第一、外飾第二汽車電子394408安道拓汽車座椅座椅第一163174豐田紡織座椅、頂蓬、儀表板、中央儲物箱、門板、地毯

46、、遮物簾、座椅第三消音墊126125豐田合成密封件、安全系統(tǒng)產(chǎn)品、車身內(nèi)外飾件、機能部件內(nèi)飾第二7576華域汽車座椅系統(tǒng)、內(nèi)外飾、安全系統(tǒng)中國第一209238資料來源：Automotive News，華泰證券研究所圖表30： 中國內(nèi)飾件主要廠商公司主要產(chǎn)品全球市場地位2019 年營收（億元）2018 年營收（億元）華域汽車座椅系統(tǒng)、內(nèi)外飾、安全系統(tǒng)中國第一1,4401,572寧波華翔儀表板、門板、立柱等內(nèi)外飾件桃木內(nèi)飾第二171149一汽富維座椅、儀表板、門板178136京威股份內(nèi)外飾件3654雙林股份座椅、變速器、內(nèi)外飾件4356岱美股份遮陽板、頭枕遮陽板全球第一4843新泉股份儀表板、門內(nèi)

47、護板、頂柜3034常熟汽飾門內(nèi)護板、儀表板、立柱、衣帽架等內(nèi)外飾件1815資料來源：Wind，華泰證券研究所全球市場大有可為，部分中國汽零企業(yè)具備國際競爭力中國汽車市場增長達到瓶頸，海外市場更加廣闊。汽車銷量增長是汽車零部件行業(yè)增長的驅(qū)動力，中國汽車市場銷量自 2017 年開始銷量穩(wěn)定在 2600-2900 萬輛區(qū)間，對汽車零部件需求沒有持續(xù)增長。從中國汽車銷量占全球銷量比例來看，2017-2022 年（2020-2022年中國汽車銷量為華泰汽車團隊預(yù)測）占比處于 30-35%區(qū)間，海外汽車銷量約為中國汽車銷量的 2 倍，對汽車零部件企業(yè)來說，海外市場大有可為。圖表31： 國內(nèi)汽車銷量預(yù)測：2

48、021-2022 年汽車需求有望重回增長軌道汽車總銷量（百萬輛）同比增速（右軸，%）27.9428.9428.3528.6426.3227.6524.5625.9521.9923.4918.5319.303530252015105151050(5)0201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E(10)資料來源：中汽協(xié)，華泰證券研究所圖表32： 2017-2022 年中國汽車銷量占全球銷量比例為 30-35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國汽車銷量占全球銷量比例35%30%33%30%30%32%2017

49、201820192020E2021E2022E資料來源：中汽協(xié)，LMC，華泰證券研究所部分具備國際競爭力的中國汽零企業(yè)已經(jīng)率先進入海外市場，并且發(fā)展良好。我們把部分汽車零配件企業(yè) 2017-2019 年的海外銷售收入占比的數(shù)據(jù)做了列表，發(fā)現(xiàn) 2017-2019 年海外銷售收入占比持續(xù)提升的有：岱美股份、繼峰股份、均勝電子、愛柯迪、福耀玻璃、精鍛科技、新坐標。海外市場成為汽車零配件公司的主要增長來源之一，逐步實現(xiàn)了國產(chǎn)替代到走向海外的過程，我們認為未來部分企業(yè)將成為與整車廠同步研發(fā)、引領(lǐng)行業(yè)的龍頭企業(yè)。圖表33： 部分中國汽車零配件企業(yè)海外銷售收入占比股票簡稱2017 年海外收入占比2018 年

50、海外收入占比2019 年海外收入占比岱美股份75%80%82%繼峰股份12%16%79%均勝電子64%76%77%旭升股份76%79%76%愛柯迪63%66%70%中鼎股份65%67%67%三花智控49%46%50%福耀玻璃35%41%48%濰柴動力43%40%41%科博達36%36%33%精鍛科技22%24%27%銀輪股份24%24%23%拓普集團18%17%21%華域汽車22%20%21%新坐標1%3%18%伯特利12%12%15%資料來源：Wind，華泰證券研究所汽車零部件研發(fā)與整車同步，全球款車型需要多地就近配套。全球主要車企總部、研發(fā)部門在海外，并且大的整車廠在全球擁有多個工廠，這需

51、要配套汽零企業(yè)不僅需要有研發(fā)能力、快速響應(yīng)能力，也需要擁有全球配套能力。從汽車生產(chǎn)平臺化的趨勢來看，整車廠的眾多車型將共用零部件，擁有成本優(yōu)勢的中國汽零企業(yè)將有效降低采購成本，隨著中國企業(yè)走出國門、海外建廠，憑借成本優(yōu)勢、高效的管理，中國汽零企業(yè)市場份額將大幅提升。圖表34： 中國汽零企業(yè)走出去需要提升全球配套等方面能力資料來源：華泰證券研究所繼峰股份、岱美股份產(chǎn)品市場規(guī)模測算通過我們的計算，我們預(yù)計 2022 年全球輕型車頭枕、座椅扶手、遮陽板和頂棚中央控制器總成市場規(guī)模達 249、362、129 和 82 億元。測算如下：全球輕型車銷量：我們使用的是 LMC Automotive 最新數(shù)據(jù)

52、，是綜合疫情和全球各大整車品牌的銷量計劃、新車等數(shù)據(jù)做出的預(yù)測，LMC 預(yù)計 2020-2022 年全球輕型車銷量分別為 7,411、8,480、9,054 萬輛，分別同比-16.7%、+14.4%和+6.8%。全球輕型車頭枕與座椅扶手市場規(guī)模測算：我們根據(jù)繼峰股份 2015 年招股說明書，頭枕2011-2014Q1-3 均價為 42、41、41、42 元/件，座椅扶手總成均價為 136、138、164、153 元/件?？紤]到繼峰股份產(chǎn)品客戶以自主、合資中低端汽車為主，進口汽車產(chǎn)品單價由于復(fù)雜和豪華而更高，我們假設(shè)頭枕和座椅扶手總成的均價為 50 元/件、200 元/件。由于六、七座汽車占比越

53、來越多，我們假設(shè) 2018-2022 年全球輕型車車均頭枕個數(shù)分別為 5.1、 5.2、5.3、5.4、5.5 個，單車座椅扶手包括前中控和后座椅扶手。通過計算，我們得到 2022年全球輕型車頭枕和座椅扶手總成市場規(guī)模達 249、362 億元。全球輕型車遮陽板與頂棚中央控制器市場規(guī)模測算：根據(jù)岱美股份 2017-2019 年年報，遮陽板銷售收入分別為 17.94、26.52、34.05 億元，銷售量 3275.62、4020.76、5062.90萬件，得到遮陽板均價分別為 54.76、65.96、67.25 元；2017-2019 年頂棚中央控制器銷售收入 4.02、5.86、2.81 億元，

54、銷售量 562.37、665.67、337.44 萬件，得到頂棚中央控制器均價分別為 71.48、88.03、83.27 元。從岱美股份 2017-2019 年遮陽板、頂棚中央控制器均價趨勢來看，遮陽板均價逐步提升，我們假設(shè) 2020-2022 年遮陽板單價均價為 69、 70、71 元/件；頂棚中央控制器以往均價在 71-88 元之間，頂棚中央控制器價格主要跟設(shè)計、內(nèi)部電子元器件相關(guān)，隨著豪華車占比提升，我們假設(shè)全市場頂棚中央控制器產(chǎn)品均價呈上升趨勢，假設(shè) 2020-2022 年頂棚中央控制器均價為 85、88、90 元/件。通過計算，我們得到 2022 年全球輕型車遮陽板和頂棚中央控制器市

55、場規(guī)模達 129、82 億元。圖表35： 2022 年全球頭枕和座椅扶手總成市場規(guī)模達 252、367 億元201820192020E2021E2022E9,0548,4807,4118,8959,423全球輕型車遮陽板市場空間（億元）全球輕型車座椅扶手市場空間（億元）全球輕型車頭枕市場空間（億元）頂棚中央控制器單價（元）頂棚中央控制器單車個數(shù)遮陽板單價（元）遮陽板單車個數(shù)扶手總成單價（元）扶手總成單車個數(shù)頭枕單價（元）頭枕單車平均個數(shù)全球輕型車銷量增速全球輕型車銷量（萬輛）-1.0%-5.6%-16.7%14.4%6.8%5.25.150505050502222220020

56、02002002002222266.067.36970711111188.083.3858890249.0229.0196.4231.3240.3376.9355.8296.4339.2362.2128.6118.7102.3119.6124.3全球輕型車頂棚中央控制器市場空間（億元）83.074.163.074.6 81.5備注：數(shù)據(jù)為輕型車（乘用車+車全重 6t 及以下輕型商用車）的數(shù)據(jù)；頭枕單車平均個數(shù)無實際歷史數(shù)據(jù)，僅為估算資料來源：LMC Automotive“Global Automotive Sales Forecast Quarter 3 2020”，中國汽車工程協(xié)會，繼峰股份

57、、岱美股份招股說明書，Wind，華泰證券研究所總結(jié)與推薦以繼峰股份與岱美股份為例，中國汽零企業(yè)成功因素歸納中國汽零企業(yè)走向全球，盈利能力高于全球水平。通過分析兩個典型的汽車內(nèi)飾零配件供應(yīng)商，我們分析了國內(nèi)汽車零配件企業(yè)成長壯大并逐步建立國際競爭力的路徑，其核心的成功因素在于：產(chǎn)品：專注打造有競爭力的核心產(chǎn)品，產(chǎn)品規(guī)模做大后，憑借客戶優(yōu)勢，拓展新品類；核心競爭力方面：細分市場優(yōu)勢明顯，主要在成本、質(zhì)量、研發(fā)、盈利能力等；客戶方面：率先突破單一國際大型汽車集團，規(guī)模做大后拓展其他主流品牌客戶；技術(shù)領(lǐng)先：堅持較高的研發(fā)投入，確保產(chǎn)品與技術(shù)能夠引領(lǐng)市場，并滿足客戶不斷升級的需求；高效管理：大股東對企業(yè)有絕對的控制權(quán)，并參與日常經(jīng)營；管理層有股權(quán)激勵。服務(wù)領(lǐng)先：快速響應(yīng)客戶需求，從服務(wù)國內(nèi)合資企業(yè)中建立良好的關(guān)系，逐步走出國門供應(yīng)客戶的全球工廠。我們認為越來越多的中國企業(yè)將走出國門。中國汽車零部件企業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、較低的成本和快速響應(yīng)能力，將逐步走出國門，供應(yīng)全球優(yōu)質(zhì)汽車企業(yè)。在走出國門的過程中，有的企業(yè)將選擇并購?fù)愋推髽I(yè)，輸出管理模式、成本控制模式，幫助并購標的走出困境，有的企業(yè)將選擇自建工廠，服務(wù)當(dāng)?shù)刂鳈C廠。展望未來十年，我們認